投資估值原理及模型課件

企業(yè)(股權(quán))估值—原理及模型朱武祥教授清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系

企業(yè)(股權(quán))估值朱武祥教授一.企業(yè)價(jià)值評(píng)估需求1.現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)投資，除了投資期限確定的項(xiàng)目外，更多的是一個(gè)潛在的、希望持續(xù)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但經(jīng)營(yíng)期限、未來收益并不確定。一.企業(yè)價(jià)值評(píng)估需求1.現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)投資，除了投資期限確定的投資在線旅游業(yè)務(wù)。如何評(píng)估該業(yè)務(wù)價(jià)值是否值得投資？投資在線旅游業(yè)務(wù)。如何評(píng)估該業(yè)務(wù)價(jià)值是否值得投資？2.企業(yè)成長(zhǎng)過程的股權(quán)融資需要估值公開上市天使投資私募創(chuàng)業(yè)投資后續(xù)股權(quán)融資可轉(zhuǎn)換證券、權(quán)證融資回購(gòu)，分拆上市，LBO退市。(1)資本市場(chǎng)證券化股權(quán)融資：VC，IPO，SEO…2.企業(yè)成長(zhǎng)過程的股權(quán)融資需要估值公開上市天使投資私募創(chuàng)業(yè)投業(yè)務(wù)1業(yè)務(wù)2債權(quán)

業(yè)務(wù)3股權(quán)

(2)經(jīng)營(yíng)過程中引入戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資者正常經(jīng)營(yíng)過程中引入戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資者財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)引入戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資者。例如，綠城引入九龍倉(cāng)。

新增股東資本業(yè)務(wù)1業(yè)務(wù)2債權(quán)業(yè)務(wù)3股權(quán)(2)經(jīng)營(yíng)

3.

收購(gòu)或出售企業(yè)股權(quán)投資購(gòu)買企業(yè)股權(quán)或大企業(yè)下屬業(yè)務(wù)單元越來越普遍。包括參股、控股。收購(gòu)目標(biāo)可能處于盈利或虧損狀態(tài)。例如，聯(lián)想收購(gòu)IBMPC業(yè)務(wù))。3.收購(gòu)或出售企業(yè)股權(quán)投資購(gòu)買二.企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估特征1.多業(yè)務(wù)組合企業(yè)股權(quán)價(jià)值＝現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)或重組價(jià)值＋現(xiàn)有公開和明確的投資機(jī)會(huì)價(jià)值＋不確定的潛在投資機(jī)會(huì)價(jià)值

＝保持常規(guī)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值(NPV=0)

＋成長(zhǎng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值(NPV>0)＋毀損價(jià)值的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的負(fù)價(jià)值(NPV<0)＋不確定的投資機(jī)會(huì)選擇權(quán)價(jià)值二.企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估特征1.多業(yè)務(wù)組合重慶啤酒股票市值的業(yè)務(wù)構(gòu)成按2011年12月初的收盤價(jià)計(jì)算，重慶啤酒整體市值為286億元。啤酒業(yè)務(wù)按2011年凈利潤(rùn)的20-25倍估值在32億-40億元之間。為什么市值怎么高？重慶啤酒的投資價(jià)值構(gòu)成：經(jīng)營(yíng)歷史長(zhǎng)、可以預(yù)期的啤酒業(yè)務(wù)+高度不確定的乙肝疫苗業(yè)務(wù)支撐重慶啤酒高市值主要在于其尚在研發(fā)階段、未經(jīng)臨床診斷檢驗(yàn)、但市場(chǎng)樂觀其成的乙肝疫苗。1998年以來，重慶啤酒的乙肝疫苗概念令該股成為最牛的啤酒股，股價(jià)一路暴增30多倍。由于乙肝疫苗臨床檢驗(yàn)不成功，股票價(jià)格暴跌。重慶啤酒股票市值的業(yè)務(wù)構(gòu)成按2011年12月初的收盤價(jià)計(jì)算，投機(jī)交易導(dǎo)向的股民只認(rèn)賭服輸，

難以與上市公司設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)管理措施。2010年6月18日，嘉士伯以40.22元每股的價(jià)格(包含股票市場(chǎng)對(duì)其乙肝疫苗的樂觀預(yù)期)，合計(jì)23.8億元收購(gòu)重慶啤酒12.25%股權(quán)，使其持股比例增至29.71%。乙肝疫苗試驗(yàn)失敗后，股票價(jià)格暴跌。跌破嘉士伯的增持價(jià)，浮虧達(dá)到6.98億。經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向的嘉士伯公司當(dāng)初收購(gòu)重慶啤酒時(shí)，如何避免高估的風(fēng)險(xiǎn)？投機(jī)交易導(dǎo)向的股民只認(rèn)賭服輸，2.企業(yè)經(jīng)營(yíng)期限不確定由于外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及企業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)能力的變化，企業(yè)經(jīng)營(yíng)期限不確定。3.信息不完備、不對(duì)稱、不確定。即使公司內(nèi)部人員，由于經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化莫測(cè)，面臨信息不完備、不確定，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司未來收益非常困難；外部投資分析家還存在信息不對(duì)稱，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)更為困難。2.企業(yè)經(jīng)營(yíng)期限不確定股權(quán)投資主體及特征投資主體動(dòng)機(jī)信息、經(jīng)營(yíng)掌控狀況主要估值方法風(fēng)險(xiǎn)控制手段實(shí)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向盡職調(diào)查，控制董事會(huì)，主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)，信息對(duì)稱。DCF，可比公司，重置價(jià)值。豐富私募股權(quán)投資者(VC、PE)交易導(dǎo)向盡職調(diào)查，加入董事會(huì)，不主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)，與大股東、經(jīng)營(yíng)者存在委托代理關(guān)系，信息比較對(duì)稱?？杀裙径喾N手段，合約方式。股票分析師交易推薦外部公開信息+實(shí)地調(diào)研，信息不完備、不對(duì)稱。DCF，可比公司法公眾投資者交易導(dǎo)向外部公開信息，信息不對(duì)稱、不完備滯后?？杀裙?，動(dòng)量分析，K線圖…分散投資股權(quán)投資主體及特征投資主體動(dòng)機(jī)信息、經(jīng)營(yíng)主要估值方法風(fēng)險(xiǎn)控制

估值模型對(duì)應(yīng)價(jià)值應(yīng)用問題企業(yè)內(nèi)在價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值重置投資貼現(xiàn)現(xiàn)金流可比公司重置成本期權(quán)模型考慮潛在不確定的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)選擇權(quán)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值原理正確，價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響該因素多，不確定。原理理想化，估值高波動(dòng)，適合市場(chǎng)定位。原理正確，價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響因素很多，概率小，風(fēng)險(xiǎn)巨大，投機(jī)估值。原理錯(cuò)誤，價(jià)值確定內(nèi)在價(jià)值：不是指估值結(jié)果的高低，而是指采用的估值模型方法。只要采用DCF模型或期權(quán)理念估值，其結(jié)果就是內(nèi)在價(jià)值。由于定位、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)預(yù)期差異，估值結(jié)果差異會(huì)很大。二.企業(yè)股權(quán)估值模型及基本框架估值模型對(duì)應(yīng)價(jià)值宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)公司重組和運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)的分析市場(chǎng)、監(jiān)管及竟?fàn)幁h(huán)境比較分析技術(shù)革新收集信息及對(duì)公司運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行假設(shè)貼現(xiàn)率現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)結(jié)果敏感性分析公司定位非公開市場(chǎng)分析可比公司分析估值的敏感性分析估值結(jié)果潛在業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的價(jià)值基于市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的判斷

估值的基本架構(gòu)實(shí)踐中，通常用多種估值模型確定企業(yè)股權(quán)價(jià)值區(qū)間，通過路演詢價(jià)(IPO,SEO)或談判確定發(fā)行或交易價(jià)格。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)公司重組和運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)的分析市場(chǎng)、監(jiān)管及比較分析技M&A估值模型選擇M&A估值模型選擇多種企業(yè)股權(quán)估值模型為估值實(shí)踐提供了更多的選擇。估值模型各有適用條件和局限性，并不排斥。不同的估值模型原理不同，估值結(jié)果差異很大，而不是趨同。即使采用同樣的估值模型，由于對(duì)企業(yè)定位、增長(zhǎng)空間、能力及效率的預(yù)期不同，結(jié)果差異也會(huì)較大。企業(yè)估值是在經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定、信息不完備、不確定，經(jīng)營(yíng)期限、收入不確定的條件下，應(yīng)用金融原理和估值模型對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)情景進(jìn)行假設(shè)和預(yù)測(cè)后，作出的一種必要但不精確的估算，為投資或并購(gòu)對(duì)價(jià)提供參考。估值結(jié)果對(duì)經(jīng)營(yíng)前景假設(shè)高度敏感，估值測(cè)不準(zhǔn)！企業(yè)估值的作用多種企業(yè)股權(quán)估值模型為估值實(shí)踐提供了更多的選擇。估值模型各有不同估價(jià)模型結(jié)果差異－e*Trade

模型方法估價(jià)結(jié)果貼現(xiàn)現(xiàn)金流

$1,127Price/Customers$4,446Price/Revenue$5,059期權(quán)方法

$12,794實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值(2000年6月6日)$4,923

不同估價(jià)模型結(jié)果差異－e*Trade模型方法福建雪津啤酒：1986年成立。2000年起，產(chǎn)銷量以年超10萬噸的速度增長(zhǎng)，人均創(chuàng)稅利名列全國(guó)前茅，是福建最大的啤酒企業(yè)，福建市場(chǎng)占有率45%。2005年規(guī)模近80萬噸，全國(guó)排名第八位，凈資產(chǎn)5.6億元。比利時(shí)英博投資公司出價(jià)52億元收購(gòu)，相當(dāng)于凈資產(chǎn)的9.3倍。燕京啤酒收購(gòu)福建惠泉啤酒公司，出價(jià)為惠泉啤酒凈資產(chǎn)的120%。

為什么估值差異這么大？福建雪津啤酒：1986年成立。2000年起，產(chǎn)銷量以年超10Uber2013年?duì)I業(yè)收入只有2.2億美元。2014年6月初完成了一筆12億美元的融資，估值170億美元。2014年6月，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)教授AswathDamodaran基于全球汽車服務(wù)市場(chǎng)及Uber市場(chǎng)份額、市場(chǎng)潛力，認(rèn)為Uber值59億美元風(fēng)險(xiǎn)資本家

BillGurley參與了Uber的融資，也是Uber董事會(huì)的成員，在自己的博客中發(fā)表文章，批駁了AswathDamodara，給出了一個(gè)250億美元的估值。為什么差異這么大？Uber2013年?duì)I業(yè)收入只有2.2億美元。2014年6月初可比公司估值原理與模型可比公司估值原理與模型一.可比公司估值模型原理可比估價(jià)理念：一價(jià)原理,投資者對(duì)未來獲利預(yù)期相同的資產(chǎn)應(yīng)該支付相同的價(jià)格,或者說投資者對(duì)相同質(zhì)量的資產(chǎn)不會(huì)支付更高的價(jià)格?？杀裙竟乐颠^程：通過參考市場(chǎng)上已交易的“可比”公司價(jià)值（V）與某一可觀測(cè)的價(jià)值相關(guān)因素y的比值V/y，再乘以待估企業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)值y*，估算出待估企業(yè)價(jià)值V*：

V*=y*×(V/y)一.可比公司估值模型原理可比估價(jià)理念：一價(jià)原理,投資者對(duì)未作用：參照可比公司，可以獲得在相同的市場(chǎng)環(huán)境中的市場(chǎng)價(jià)格定位。適用對(duì)象：交易導(dǎo)向的投資者，例如，VC，PE，股票市場(chǎng)各類投資者。作用：參照可比公司，可以獲得在相同的市場(chǎng)環(huán)境中的市場(chǎng)價(jià)格定位

二.可比公司估價(jià)模型種類1.可觀測(cè)的可比指標(biāo)－財(cái)務(wù)指標(biāo)P/R－股票價(jià)格/銷售收入。適合銷售額快速增長(zhǎng)、會(huì)計(jì)利潤(rùn)虧損的新興企業(yè)。EV/EBITDA，剔除公司資本結(jié)構(gòu)和折舊政策差異的影響，適用于資本密集公司估價(jià)。

P/E－股票價(jià)格/每股收益(市盈率)MV/BV－股票市值/凈資產(chǎn)帳面價(jià)值(市凈率)

銀行，保險(xiǎn)公司…二.可比公司估價(jià)模型種類1.可觀測(cè)的可比指標(biāo)－財(cái)務(wù)指標(biāo)P/E(市盈率)市盈率法(P/E,股票價(jià)格/每股收益)：內(nèi)含假設(shè)是預(yù)期凈利潤(rùn)是股票價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)要素。企業(yè)當(dāng)前年度的凈利潤(rùn)與未來全部收益流量和風(fēng)險(xiǎn)水平之間存在一定的比例關(guān)系。如果企業(yè)未來收益水平不變，投資者可收回全部投資的周期。例如50倍的PE則意味著在上述假設(shè)下投資者需要50年才能收回全部投資。市盈率估值法受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、折舊政策等影響。不同的企業(yè)采用的折舊政策不同：直線折舊，加速折舊。同樣的機(jī)器設(shè)備，有的企業(yè)采用7年折舊，有的采用5年折舊。由此造成的折舊費(fèi)差異直接影響公司凈利潤(rùn)。這與企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)以及未來發(fā)展沒有關(guān)系。P/E(市盈率)市盈率法(P/E,股票價(jià)格/每股收益)：EV/EBITDA(息稅折舊前盈利)EBITDA指標(biāo)中不包含財(cái)務(wù)費(fèi)用，不受企業(yè)不同融資政策影響，不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)在這一指標(biāo)下更具有可比性。EBITDA為扣除折舊攤銷費(fèi)用之前的收益指標(biāo)，企業(yè)間不同的折舊政策也不會(huì)對(duì)上述指標(biāo)產(chǎn)生影響，EBITDA指標(biāo)中不包括投資收益、營(yíng)業(yè)外收支等其他收益項(xiàng)目，僅代表了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效，這也使企業(yè)間的比較更加純粹，真正體現(xiàn)了企業(yè)主業(yè)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)效果以及由此而應(yīng)該具有的價(jià)值。EV/EBITDA(息稅折舊前盈利)EBITDA指標(biāo)中不包含某大型化工集團(tuán)公司Pre-IPO增資某國(guó)有化工集團(tuán)公司希望改制后以增資擴(kuò)股方式引入境外戰(zhàn)略投資者，三年內(nèi)A股上市。雙方同意以改制重組后的集團(tuán)公司第1年預(yù)計(jì)息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）值為基礎(chǔ)，乘以適當(dāng)倍數(shù)作為對(duì)合資前集團(tuán)公司的估值。某大型化工集團(tuán)公司Pre-IPO增資某國(guó)有化工集團(tuán)公司希望改息稅折折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）特殊化工行業(yè)上市公司EBITDA倍數(shù)公司預(yù)計(jì)重組后第1年的EBITDA為5億美元，考慮到公司還未上市，以及國(guó)有企業(yè)重組成本等因素，EBITDA取5.5倍。改制后的公司價(jià)值＝5×5.5=27.5億美元，扣除債務(wù)2.5億美元，股權(quán)價(jià)值25億美元。PE出資5億美元，占新公司16.67%的股份。息稅折折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）特殊化工行業(yè)上市公司EB

EV/EBITDA法應(yīng)用企業(yè)價(jià)值／EBITDA倍股票市值944億美元(2012年8月15日，股價(jià)28.14美元)，債務(wù)價(jià)值255億美元，則企業(yè)價(jià)值為1199億美元2012年EBITDA=215.8億美元，2012EBITDA倍數(shù)=1199/215.8=5.62013年預(yù)計(jì)EBITDA=213.3億美元，2013EBITDA倍數(shù)=1199/213.3=5.6NTTVerizon英國(guó)電信韓國(guó)電信SBC*根據(jù)20012年8月15日股價(jià)。EV/EV/EBITDA估值法在國(guó)外運(yùn)用程度比PE更為普遍在EV/EBITDA方法下，要獲得對(duì)股權(quán)價(jià)值，還需要減去債權(quán)價(jià)值。在缺乏債權(quán)市場(chǎng)的情況下，可以使用債務(wù)的賬面價(jià)值來近似估計(jì)。EBITDA也是一個(gè)單一的年度指標(biāo)，并沒有考慮企業(yè)未來增長(zhǎng)率這個(gè)對(duì)于企業(yè)價(jià)值判斷至關(guān)重要的因素，因而也只有在兩個(gè)企業(yè)具有近似增長(zhǎng)前景的條件下才適用。EV/EBITDA估值法在國(guó)外運(yùn)用程度比PE更為普遍2.可觀測(cè)的可比指標(biāo)－非財(cái)務(wù)指標(biāo)V/PageView－網(wǎng)絡(luò)公司V/CustomersV/儲(chǔ)量?jī)r(jià)值－石油公司V/土地儲(chǔ)備—房地產(chǎn)公司V/裝機(jī)容量——電力公司V/萬噸啤酒——啤酒公司非財(cái)務(wù)指標(biāo)可比估值模型結(jié)果是企業(yè)價(jià)值(包括債權(quán)價(jià)值和股東價(jià)值)，扣除債權(quán)價(jià)值后才是股權(quán)價(jià)值。2.可觀測(cè)的可比指標(biāo)－非財(cái)務(wù)指標(biāo)V/PageView－網(wǎng)三.可比公司估值模型步驟確定公司自身定位選擇可比公司選擇可比公司估值模型確定估值參數(shù)計(jì)算公司價(jià)值三.可比公司估值模型步驟確定公司自身定位可比公司估值模型應(yīng)用技術(shù)問題1.確定公司自身定位如何界定和找到可比公司？那些特征相似才能使公司可比？“可比”公司是一個(gè)主觀概念,模糊不清，市場(chǎng)上絕對(duì)沒有在風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性方面完全相同的兩個(gè)公司或兩種資產(chǎn)?？杀裙具x擇具有主觀性，有偏見的分析人員往往會(huì)選擇一組有偏的“可比”公司來印證他對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估?？杀裙竟乐的Ｐ蛻?yīng)用技術(shù)問題1.確定公司自身定位投資估值原理及模型課件2.選擇可比公司可比公司選擇范圍：已經(jīng)公開交易的同行上市公司，已經(jīng)完成交易的同行非上市公司，特定單個(gè)或少數(shù)已完成交易同類的公司。選取可比公司通常有以下標(biāo)準(zhǔn)：近似的市場(chǎng)類似的業(yè)務(wù)類似的市場(chǎng)地位類似的規(guī)模類似的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率2.選擇可比公司可比公司選擇范圍：已經(jīng)公開交易的同行上市公司增強(qiáng)可比性的措施提煉目標(biāo)公司特征關(guān)鍵詞—業(yè)務(wù)領(lǐng)域、市場(chǎng)區(qū)域，競(jìng)爭(zhēng)地位，成長(zhǎng)前景等，準(zhǔn)確定位公司概念和商業(yè)模式，企業(yè)可望成為什么樣的企業(yè)？按照關(guān)鍵詞，對(duì)潛在可比公司深入研究，縮小可比公司范圍。實(shí)例：中石油關(guān)鍵詞提煉：新興市場(chǎng)垂直一體化的國(guó)有石油大型公司。尋找范圍：俄羅斯、巴西、印度尼西亞等增強(qiáng)可比性的措施提煉目標(biāo)公司特征關(guān)鍵詞—業(yè)務(wù)領(lǐng)域、市場(chǎng)區(qū)域，3.如何選擇用于比較的可觀測(cè)指標(biāo)y？從理論角度，選擇的可比指標(biāo)y應(yīng)該：與公司價(jià)值密切相關(guān)。例如，美國(guó)無線通信產(chǎn)業(yè)，價(jià)值相關(guān)因素為特許經(jīng)營(yíng)區(qū)域的人口，而不是財(cái)務(wù)收益。盡量產(chǎn)生比較穩(wěn)定的V/y。如果V/y波動(dòng)相當(dāng)大，則說明y選擇不合適。如果V/y比值波動(dòng)大的原因是y受短期數(shù)據(jù)超常波動(dòng)的影響，則需要平滑。例如，采用5年平均值。3.如何選擇用于比較的可觀測(cè)指標(biāo)y？四.可比估值模型衍生形式企業(yè)在成長(zhǎng)初期，如果可比指標(biāo)數(shù)值很高，可以采用引入增長(zhǎng)率的可比公司估值模型。考慮y增長(zhǎng)率的可比估值模型

(V/y)(P/E)(P/S)g×100g×100，g×100V*=y*

×g*×100×V/（y×g×100）

*代表待估公司指標(biāo)

例如：g-y的增長(zhǎng)率四.可比估值模型衍生形式企業(yè)在成長(zhǎng)初期，如果可比指標(biāo)數(shù)值很高市盈率以美國(guó)股市2000年6月23日（上周五）收盤價(jià)計(jì)市盈率以美國(guó)股市2000年6月23日（上周五）收盤價(jià)計(jì)

市盈率/盈利增長(zhǎng)率市盈率對(duì)增長(zhǎng)率市盈率對(duì)增長(zhǎng)率=市盈率/(凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率×100)分子一般為上年度實(shí)際或預(yù)計(jì)的市盈率，或者本年度預(yù)計(jì)的市盈率；分母一般取未來三年預(yù)計(jì)的凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率以法國(guó)電信為例：2012市盈率=15.1倍預(yù)計(jì)2012-2015年，凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.3%則市盈率對(duì)增長(zhǎng)率＝15.1/(17.3%×100)=0.87體現(xiàn)出市盈率與公司增長(zhǎng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，反映可比公司之間價(jià)值是否有被低估或被高估。法國(guó)電信澳大利亞電信意大利電信英國(guó)電信韓國(guó)電信*根據(jù)2012年8月15日股價(jià)。市盈率/盈利增長(zhǎng)率市盈率對(duì)增長(zhǎng)率市盈率對(duì)增長(zhǎng)率體(Price/R)/g

估價(jià)模型-eToysg－銷售收入增長(zhǎng)率(Price/R)/g估價(jià)模型-eToysg－銷售收入增長(zhǎng)投資估值原理及模型課件三.可比公司估值模型特點(diǎn)及問題可比公司估價(jià)模型形式簡(jiǎn)單，估價(jià)時(shí)無需DCF模型那樣明確大量假設(shè)條件?？杀裙竟纼r(jià)模型基于企業(yè)自身定位和股票市場(chǎng)對(duì)可比公司的評(píng)價(jià)理念和情緒，反應(yīng)了股票市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值各種預(yù)期的溢價(jià)。例如，并購(gòu)、潛在增長(zhǎng)機(jī)會(huì)等。在市場(chǎng)高漲時(shí)預(yù)期樂觀，在市場(chǎng)低彌時(shí)預(yù)期悲觀。三.可比公司估值模型特點(diǎn)及問題可比公司估價(jià)模型形式簡(jiǎn)單，估價(jià)投資估值原理及模型課件4354.3137.387.850.363.776.950.394.7建議的定價(jià)區(qū)間[$65MM~$85MM]某公司采用EV/S不同類別可比公司數(shù)值可比上市公司(若干公司平均)可比并購(gòu)交易公司(若干公司平均)特定可比并購(gòu)交易公司：A公司特定可比并購(gòu)交易公司：B公司可比上市公司可比并購(gòu)交易公司可比并購(gòu)交易A公司可比并購(gòu)交易B公司4354.3137.387.850.363.776.950.貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值原理與模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值原理與模型一.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型種類現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型－Williamson(1937)提出股票價(jià)值為未來預(yù)期現(xiàn)金紅利現(xiàn)金流現(xiàn)值資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型－Miller(1961)(1)全部資本自由現(xiàn)金流(FCFF)(2)股權(quán)資本自由現(xiàn)金流(FCFE)(3)調(diào)整現(xiàn)值模型(APV)一.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型種類現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型－Williams1.全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型概念：全部資本自由現(xiàn)金流（FCFF）指歸屬公司普通股股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東等所有長(zhǎng)期資本提供者的現(xiàn)金流總和。全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值成為企業(yè)價(jià)值(EV)

FCFF＝EBIT×（1－所得稅率）＋折舊－資本性支出－凈營(yíng)運(yùn)資本變化企業(yè)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值＝企業(yè)價(jià)值－債務(wù)價(jià)值1.全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型概念：全部資本自由現(xiàn)金流（FC全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型wacc－資本加權(quán)平均成本企業(yè)價(jià)值(EV)加權(quán)平均資本成本法將所有融資效果都包在一個(gè)折現(xiàn)率中。但加權(quán)平均資本成本估算技術(shù)上比較困難。全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型企業(yè)價(jià)值(EV)加權(quán)平均資本成本法2.股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型概念：公司支付歸屬除普通股股東以外的其他資本提供者的現(xiàn)金流后剩下的現(xiàn)金流(FCFE)。

FCFE＝凈收益+折舊-凈營(yíng)運(yùn)資本變化－資本性支出-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)

股權(quán)價(jià)值＝r—股權(quán)資本成本，H—第一階段經(jīng)營(yíng)期限，PVH—H以后持續(xù)經(jīng)營(yíng)的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值。2.股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型概念：公司支付歸屬除普通股股東全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)過程收入市場(chǎng)規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費(fèi)成本費(fèi)用成本，銷售及管理費(fèi)用減EBIT等于調(diào)整項(xiàng)折舊與攤銷，固定資產(chǎn)投資，追加的營(yíng)運(yùn)資金，所得稅加/減加權(quán)平均資本成本終值預(yù)測(cè)期末的現(xiàn)金流或EBITDA，或現(xiàn)金流永續(xù)增長(zhǎng)率全部資本自由現(xiàn)金流等于凈債務(wù)股權(quán)價(jià)值企業(yè)價(jià)值等于減等于按資本加權(quán)成本貼現(xiàn)全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)過程收入市場(chǎng)規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費(fèi)

年度12345678910

資產(chǎn)101214.417.2820.7423.4326.4728.0529.7331.51

利潤(rùn)1.21.441.732.072.492.813.183.363.573.78

投資22.42.883.462.693.041.591.681.781.89

現(xiàn)金流-0.8-0.96-1.15-1.39-0.2-0.231.591.681.791.89

增長(zhǎng)率(％)2020202020131366

〖注〗1.1－6年公司迅速擴(kuò)張，所有利潤(rùn)被作為追加投資，現(xiàn)金流為負(fù)。當(dāng)增長(zhǎng)速度從第六年開始減慢時(shí)，現(xiàn)金流為正。

2.資產(chǎn)初始值為1千萬元，前4年增長(zhǎng)率為20％，第5，6年為13％以后為6％。利潤(rùn)率穩(wěn)定在12％。

3.現(xiàn)金流等于利潤(rùn)減去凈投資，凈投資等于總資本支出減折舊，利潤(rùn)是折舊后凈額。年度1234-0.8-0.96-1.15-1.39-0.20-0.23PV=1.11.121.131.141.151.16

=－3.6(百萬元)PVH=6=1×1.59(1.1)6(10%－6%)=22.4(百萬元)A業(yè)務(wù)整個(gè)現(xiàn)值為：PV（業(yè)務(wù)）＝PV（1－6年）＋PVH＝6

＝－3.6＋22.4＝18.8(百萬元)-0.8-0.96不同行業(yè)第2階段持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值PVH在總價(jià)值中的比例H=8年，資料來源：Mckinsey《價(jià)值評(píng)估》不同行業(yè)第2階段持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值PVH在總價(jià)值中的比例H=8年，技術(shù)問題1：預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)未來的業(yè)務(wù)收入?yún)^(qū)分不同業(yè)務(wù)確定收入的主要驅(qū)動(dòng)因素，如用戶數(shù)和資費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模市場(chǎng)占有率預(yù)測(cè)未來的成本費(fèi)用直接成本：人工、折舊、租線等期間費(fèi)用：銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等預(yù)測(cè)未來追加的營(yíng)運(yùn)資金凈營(yíng)運(yùn)資金＝流動(dòng)資產(chǎn)（不含現(xiàn)金）－流動(dòng)負(fù)債（不含銀行借款）相當(dāng)于“周轉(zhuǎn)資金”的概念預(yù)測(cè)未來的固定資產(chǎn)投資投資規(guī)模：業(yè)務(wù)發(fā)展需要、生產(chǎn)／網(wǎng)絡(luò)規(guī)模單位投資成本技術(shù)問題1：預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)未來的業(yè)務(wù)收入現(xiàn)有成熟產(chǎn)品、業(yè)務(wù)價(jià)值(第1層次業(yè)務(wù))正在投資的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)價(jià)值(第二層次業(yè)務(wù))

尚在研發(fā)的新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)潛在價(jià)值(第三層次業(yè)務(wù))業(yè)務(wù)組合及收益來源

投資價(jià)值

股東價(jià)值債權(quán)價(jià)值收入預(yù)測(cè)影響因素選擇哪些業(yè)務(wù)進(jìn)入預(yù)測(cè)范圍？如何假設(shè)收益來源(規(guī)模收益來源單一、規(guī)模收益來源擴(kuò)大)？取決于對(duì)公司的定義和業(yè)務(wù)領(lǐng)域定位?，F(xiàn)有成熟產(chǎn)品、業(yè)務(wù)價(jià)值(第1層次業(yè)務(wù))正在投資的產(chǎn)品、業(yè)Uber2013年?duì)I業(yè)收入只有2.2億美元。2014年6月初完成了一筆12億美元的融資，估值170億美元。2014年6月，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)教授AswathDamodaran基于全球汽車服務(wù)市場(chǎng)及Uber市場(chǎng)份額、市場(chǎng)潛力，認(rèn)為Uber值59億美元風(fēng)險(xiǎn)資本家

BillGurley參與了Uber的融資，也是Uber董事會(huì)的成員，在自己的博客中發(fā)表文章，批駁了AswathDamodara，給出了一個(gè)250億美元的估值。Uber估值在2014年12月融資時(shí)估值400億美元。Uber2013年?duì)I業(yè)收入只有2.2億美元。2014年6月初59億美元估值的公司定位假設(shè)紐約大學(xué)金融學(xué)教授假設(shè)Uber屬于汽車租賃行業(yè)59億美元估值的公司定位假設(shè)紐約大學(xué)金融學(xué)教授假設(shè)Uber屬Gurley對(duì)Uber的定位與市場(chǎng)規(guī)模假設(shè)Uber開創(chuàng)了共享經(jīng)濟(jì)方式，涉及出行行業(yè)，預(yù)期市場(chǎng)規(guī)模在4500—1.3萬億美元之間。Gurley對(duì)Uber的定位與市場(chǎng)規(guī)模假設(shè)Uber開創(chuàng)了共享技術(shù)問題2：如何確定H？通常H取值在5－10年之間第2階段估值對(duì)增長(zhǎng)率非常敏感。H盡量取公司增長(zhǎng)進(jìn)入平穩(wěn)階段的年限，以便第2階段估值采用低增長(zhǎng)或零增長(zhǎng)假設(shè)。技術(shù)問題2：如何確定H？通常H取值在5－10年之間X年1月1日X+N年12月31日X年1月1日部分現(xiàn)金存量未來N年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值X-X+N年各年度股權(quán)資本自由現(xiàn)金流量(扣除償債成本后)終值現(xiàn)值以股本成本貼現(xiàn)終值=X+N年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù)++=公司股權(quán)價(jià)值=每股價(jià)值以股本成本貼現(xiàn)發(fā)行在外的普通股股數(shù)股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估值現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)X年1月1日X+N年12月31日X年1月1日部分現(xiàn)金存量未來經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)燃料成本競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)超發(fā)電小時(shí)計(jì)劃發(fā)電小時(shí)線損率及廠用電率發(fā)電小時(shí)裝機(jī)容量超發(fā)電價(jià)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)銷售量銷售單價(jià)銷售收入運(yùn)營(yíng)成本其他成本勞動(dòng)力成本設(shè)備維護(hù)成本環(huán)保設(shè)備投資收購(gòu)及建設(shè)新電廠日常資本支出償還本金償還利息(稅后)存貨應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款償債成本資本支出流動(dòng)資金投資煤價(jià)煤耗養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金教育稅城市發(fā)展稅其他稅務(wù)所得稅其他儲(chǔ)備稅收某電力公司股權(quán)資本自由現(xiàn)金流構(gòu)成凈現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)燃料成本競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)超發(fā)電小時(shí)股權(quán)資本自由現(xiàn)金流量分析1.貼現(xiàn)率為15.0%，2.計(jì)算終值時(shí)假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為零估值結(jié)果：每普通股人民幣1.41元股權(quán)資本自由現(xiàn)金流量分析1.貼現(xiàn)率為15.0%，2.計(jì)算終值62資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)

估值敏感性(每股價(jià)值)62資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)估值敏感性(每股價(jià)值)多業(yè)務(wù)加總估值規(guī)模較大，產(chǎn)品線眾多或業(yè)務(wù)多元化的公估值，一般采用加總法（Sumoftheparts）。如果公司業(yè)務(wù)構(gòu)成復(fù)雜，各業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特性和成長(zhǎng)能力不盡相同，還可能涉及重組和剝離。因此，需要對(duì)具體業(yè)務(wù)類別應(yīng)用不同的估值模型和假設(shè)。多業(yè)務(wù)加總估值規(guī)模較大，產(chǎn)品線眾多或業(yè)務(wù)多元化的公估值，一般AOL收購(gòu)時(shí)代華納業(yè)務(wù)構(gòu)成及估值ConsolidatedBusinessDiscountRatesTerminalValuesCablesystems10.0%-12.0%16.0x-18.0xCablenetworks10.0-12.019.0-21.0Filmedentertainment11.0-13.016.5-18.5Publishing10.0-12.014.0-16.0Music11.0-13.013.0-15.0WBtelevisionnetwork10.0-12.019.0-21.0AOL收購(gòu)時(shí)代華納業(yè)務(wù)構(gòu)成及估值ConsolidatedBDCF模型應(yīng)用－隱含分析投資估價(jià)實(shí)踐中，另一種常用思路為股票市場(chǎng)隱含對(duì)上市公司增長(zhǎng)預(yù)期分析，相當(dāng)于投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)估中的內(nèi)部收益率方法。以股票市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值估價(jià)結(jié)果為出發(fā)點(diǎn)，借助自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，挖掘出隱含在公司股票價(jià)格中隱含的股票市場(chǎng)對(duì)公司增長(zhǎng)預(yù)期。這些隱含預(yù)期通常落實(shí)在公司價(jià)值關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素上，例如，銷售增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率等。DCF模型應(yīng)用－隱含分析投資估價(jià)實(shí)踐中，另一種常用思路為股票隱含分析模型

5或10年后DCF價(jià)值公司股票市場(chǎng)價(jià)值股票市場(chǎng)價(jià)值＝

第二階段持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值占總價(jià)值的比例＝隱含分析模型股票市場(chǎng)價(jià)值＝第二階段持續(xù)經(jīng)營(yíng)＝

股票價(jià)值＝現(xiàn)有業(yè)務(wù)不增長(zhǎng)DCF價(jià)值＋新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值(PVGO)

增長(zhǎng)機(jī)會(huì)DCF價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)DCF價(jià)值在總價(jià)值中的比例企業(yè)股票價(jià)值＝股票價(jià)值＝現(xiàn)有業(yè)務(wù)不增長(zhǎng)DCF價(jià)值＝股票價(jià)值＝基本情景(BaseCase)DCF價(jià)值＋樂觀情景DCF價(jià)值(PVGO)

基本情景DCF價(jià)值股票市值

超出基本情景的樂觀增長(zhǎng)情景DCF價(jià)值股票價(jià)值＝基本情景(BaseCase)DCF價(jià)值投資者或投資分析家可通過行業(yè)分析和公司調(diào)研，考察公司是否真正具備滿足股票市場(chǎng)對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素預(yù)期，從中判斷企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)模式與股票市場(chǎng)預(yù)期是否一致，從而判斷股票價(jià)格是否被市場(chǎng)高估或低估；也可為上市公司提供股票市場(chǎng)預(yù)期信號(hào)，從而改進(jìn)戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)或信息披露。投資者或投資分析家可通過行業(yè)分析和公司調(diào)研，考察公司是否真正數(shù)據(jù)來源：RichardA.Brealey,StewartC.Myers,PrinciplesofCorporateFinance，5thedition,1996年數(shù)據(jù)來源：RichardA.Brealey,Stewar[1]數(shù)據(jù)來源于Kester,W.CarlandA.Lowenstein,2001,"DeliveringValueThroughGrowth"股票市值計(jì)算所用價(jià)格為1995年底收盤價(jià)。[2]增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值(GOV)=公司價(jià)值(包括股權(quán)與債務(wù)價(jià)值)－按照通貨膨脹率增長(zhǎng)的公司當(dāng)前業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值[1]數(shù)據(jù)來源于Kester,W.CarlandDCF模型具有普適應(yīng)性。需要了解和分析與企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)和未來競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)的內(nèi)外充分信息。穩(wěn)健的DCF模型估算已明確業(yè)務(wù)和可預(yù)期現(xiàn)金流的投資機(jī)會(huì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在價(jià)值。不包括潛在、未明確的機(jī)會(huì)。DCF對(duì)假設(shè)條件高度敏感，估值隨著公司業(yè)務(wù)所在行業(yè)發(fā)展和公司的競(jìng)爭(zhēng)能力假設(shè)條件和預(yù)測(cè)的改變而變化。DCF模型具有普適應(yīng)性。需要了解和分析與企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)和未來競(jìng)關(guān)鍵假設(shè)的差異可能引起估值結(jié)果的顯著不同在DCF兩階段模型中，第1階段銷售收入假設(shè)以及經(jīng)營(yíng)成本與銷售收入比例假設(shè)差異，第2階段持續(xù)增長(zhǎng)率的取值會(huì)引起估值結(jié)果的顯著差異。資本成本差異對(duì)估值的影響低于現(xiàn)金流關(guān)鍵假設(shè)的差異可能引起估值結(jié)果的顯著不同成熟成長(zhǎng)階段的企業(yè)適合DCF模型成長(zhǎng)快、但前景高度不確定行業(yè)中的企業(yè)，或處于重大轉(zhuǎn)型期的企業(yè)。使用基于明確業(yè)務(wù)的DCF估價(jià)方法時(shí)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和貼現(xiàn)參數(shù)難以把握，需要采用情景分析法。成熟成長(zhǎng)階段的企業(yè)適合DCF模型增長(zhǎng)期權(quán)理念

與企業(yè)股權(quán)估值增長(zhǎng)期權(quán)理念

與企業(yè)股權(quán)估值騰訊股價(jià)被高估了嗎？1999年，李澤楷的盈科公司投資騰訊100萬美元，獲得20%的股份。兩年后，以1260萬美元出售給MIH集團(tuán)，后來追加到34%。目前MIH股份市值4000億港幣。李澤楷當(dāng)初出售的騰訊20%的股份相當(dāng)于李嘉誠(chéng)這一輩子賺的錢。騰訊股價(jià)被高估了嗎？1999年，李澤楷的盈科公司投資騰訊10Uber2013年?duì)I業(yè)收入只有2.2億美元。2014年6月初完成了一筆12億美元的融資，估值170億美元。2014年6月，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)教授AswathDamodaran基于全球汽車服務(wù)市場(chǎng)及Uber市場(chǎng)份額、市場(chǎng)潛力，認(rèn)為Uber值59億美元風(fēng)險(xiǎn)資本家

BillGurley參與了Uber的融資，也是Uber董事會(huì)的成員，在自己的博客中發(fā)表文章，批駁了AswathDamodara，給出了一個(gè)250億美元的估值。Uber估值在2014年12月融資時(shí)估值400億美元。Uber2013年?duì)I業(yè)收入只有2.2億美元。2014年6月初Gurley對(duì)Uber的定位與市場(chǎng)規(guī)模假設(shè)Uber開創(chuàng)了共享經(jīng)濟(jì)方式，涉及出行行業(yè)，預(yù)期市場(chǎng)規(guī)模在4500—1.3萬億美元之間。Gurley對(duì)Uber的定位與市場(chǎng)規(guī)模假設(shè)Uber開創(chuàng)了共享小米、樂視、京東、Airbnb等一批生態(tài)型企業(yè)估值都超過百億美元依據(jù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)和明確投資機(jī)會(huì)正常增長(zhǎng)預(yù)期的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值遠(yuǎn)低于市值，或者當(dāng)前股票價(jià)格中隱含的對(duì)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率及水平遠(yuǎn)超過人們穩(wěn)健預(yù)期可信的水平。是股票市場(chǎng)非理性過度亢奮,從而嚴(yán)重高估了這些公司股票價(jià)值？還是新的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素未被傳統(tǒng)估價(jià)模型納入，從而到了“把舊世界的價(jià)值評(píng)估法則拋到一邊的時(shí)候了”？小米、樂視、京東、Airbnb等一批生態(tài)型企業(yè)估值都超過百億期權(quán)理念下的公司價(jià)值業(yè)務(wù)構(gòu)成

企業(yè)價(jià)值＝現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)或重組價(jià)值＋現(xiàn)有公開和明確的投資機(jī)會(huì)價(jià)值＋未來潛在投資機(jī)會(huì)價(jià)值＝戰(zhàn)略前業(yè)務(wù)價(jià)值＋戰(zhàn)略調(diào)整后的投資機(jī)會(huì)價(jià)值

＋未來潛在投資機(jī)會(huì)價(jià)值(選擇權(quán)價(jià)值)

＝VisibleRevenueStreamsValue+Non-VisibleRevenueStreamsValue

＝StaticValueofExistingBusinessModel(DCFValue)+FutureGrowthOptionsValue

期權(quán)理念下的公司價(jià)值業(yè)務(wù)構(gòu)成企業(yè)價(jià)值＝現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)增長(zhǎng)期權(quán)角度評(píng)估Amazon股票價(jià)格Wolf(《商業(yè)周刊》1998年12月14日)推算Amazon股價(jià)中隱含的未來若干年內(nèi)收益增長(zhǎng)率：Amazon124美元的股票價(jià)格中，當(dāng)前業(yè)務(wù)今后不增長(zhǎng)的連續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值只能解釋5.5美元。股票價(jià)格中的118.5美元需要今后增長(zhǎng)支撐。意味著Amazon在今后10年內(nèi)，銷售額年均增長(zhǎng)率要達(dá)到59.6%，第10年的銷售額為630億美元。增長(zhǎng)期權(quán)角度評(píng)估Amazon股票價(jià)格Wolf(《商業(yè)周刊》美國(guó)1998年圖書零售業(yè)銷售額為120億美元,需要按18%連續(xù)增長(zhǎng)10年，才能達(dá)到628億美元。全部給Amazon也不夠。歷史上，美國(guó)圖書零售增長(zhǎng)率為3%，按此增長(zhǎng)率增長(zhǎng)到第10年，銷售額只有195億美元。Amazon如果只靠網(wǎng)上圖書銷售，根本不可能支撐其股票價(jià)格。Amazon定位：圖書零售公司？美國(guó)1998年圖書零售業(yè)銷售額為120億美元,需要按18%連Amazon增長(zhǎng)期權(quán)Amazon基于原來售書業(yè)務(wù)所建立的用戶基礎(chǔ)、品牌知名度和信息基礎(chǔ)，由銷售圖書開始，進(jìn)行了一系列新業(yè)務(wù)擴(kuò)張。業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)展期權(quán)：Amazon運(yùn)用它在主要市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)來開發(fā)相近的商業(yè)。例如，它把它處于市場(chǎng)領(lǐng)先位置的圖書銷售的平臺(tái)轉(zhuǎn)移到音樂行業(yè)中來。這些可以被看作伴隨期權(quán)。數(shù)據(jù)服務(wù)期權(quán)：公司提供了上網(wǎng)場(chǎng)所，可以追蹤使用者的使用方式。Amazon可以使用這些信息來更好地為顧客服務(wù)。Amazon增長(zhǎng)期權(quán)Amazon基于原來售書業(yè)務(wù)所建立的用股權(quán)投機(jī)：Amazon在很多有前途的行業(yè)進(jìn)行了股權(quán)投資，包括藥品和寵物產(chǎn)品行業(yè)。隨著圖書銷售行業(yè)發(fā)展成功，音樂行業(yè)的伴隨期權(quán)由虛值狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)值狀態(tài)；音樂行業(yè)的繁榮，又可以執(zhí)行電視行業(yè)的期權(quán)。Amazon的實(shí)物期權(quán)組合價(jià)值日益增加。Amazon股票價(jià)值=圖書銷售+其他虛值狀態(tài)的伴隨期權(quán)價(jià)值。股權(quán)投機(jī)：Amazon在很多有前途的行業(yè)進(jìn)行了股權(quán)投資，包括Amazon股票價(jià)值增長(zhǎng)的期權(quán)模型

成功成功成功失敗創(chuàng)業(yè)失敗失敗

書籍CD網(wǎng)絡(luò)電影其它商品價(jià)值。書籍業(yè)務(wù)價(jià)值CD業(yè)務(wù)價(jià)值網(wǎng)絡(luò)電影業(yè)務(wù)的價(jià)值期權(quán)價(jià)值書籍業(yè)務(wù)價(jià)值CD業(yè)務(wù)的價(jià)值期權(quán)價(jià)值書籍業(yè)務(wù)價(jià)值期權(quán)價(jià)值A(chǔ)mazon股票價(jià)值增長(zhǎng)的期權(quán)模型書籍業(yè)務(wù)價(jià)值CD業(yè)務(wù)價(jià)值網(wǎng)投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件Amazon符合實(shí)物期權(quán)的商業(yè)條件：精明執(zhí)著的管理者，行業(yè)領(lǐng)先者地位，終端市場(chǎng)高度不確定。Amazon是一個(gè)隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張而不斷強(qiáng)化的支持相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展(投資機(jī)會(huì)選擇權(quán))的商業(yè)平臺(tái)模式。認(rèn)為其股價(jià)被嚴(yán)重高估，源于只對(duì)其圖書銷售業(yè)務(wù)估價(jià)，未考慮其未來“投資機(jī)會(huì)選擇權(quán)”的價(jià)值。但Amazon能否獲得足夠的增長(zhǎng)期權(quán)，并有效執(zhí)行，產(chǎn)生預(yù)期價(jià)值？影響因素眾多，極其不確定，實(shí)現(xiàn)的概率小，風(fēng)險(xiǎn)高。Amazon符合實(shí)物期權(quán)的商業(yè)條件：精明執(zhí)著的管理者，行業(yè)亞馬遜股價(jià)1990年代中后期開始上漲，1997~1999年上漲了約100倍。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后下跌至6美元。目前股價(jià)？目前市值千億美元亞馬遜股價(jià)1990年代中后期開始上漲，1997~1999年上期權(quán)估價(jià)理念反映了公司戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)能力基礎(chǔ)上的潛在投資機(jī)會(huì)選擇權(quán)的價(jià)值。符合實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)力量對(duì)公司價(jià)值的重要影響。期權(quán)價(jià)值理念與DCF相反，不確定性程度越高，價(jià)值越高。成長(zhǎng)快、但前景高度不確定行業(yè)中的企業(yè)，或處于重大轉(zhuǎn)型期的企業(yè)。使用基于明確業(yè)務(wù)的DCF估價(jià)方法時(shí)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和貼現(xiàn)參數(shù)難以把握，能夠評(píng)價(jià)的只有企業(yè)的資源和能力，這類公司估價(jià)適合采用期權(quán)理念。期權(quán)定價(jià)模型過于復(fù)雜，不易為實(shí)踐接受。實(shí)踐中不一定采用復(fù)雜的期權(quán)定價(jià)模型。期權(quán)估價(jià)理念反映了公司戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)能力基礎(chǔ)上的潛在投資機(jī)會(huì)選擇權(quán)1.考慮增長(zhǎng)期權(quán)的DCF估值：Amazon1.考慮增長(zhǎng)期權(quán)的DCF估值：Amazon企業(yè)定位與情景企業(yè)定位與情景投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件投資估值原理及模型課件

企業(yè)(股權(quán))估值—原理及模型朱武祥教授清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系

企業(yè)(股權(quán))估值朱武祥教授一.企業(yè)價(jià)值評(píng)估需求1.現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)投資，除了投資期限確定的項(xiàng)目外，更多的是一個(gè)潛在的、希望持續(xù)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但經(jīng)營(yíng)期限、未來收益并不確定。一.企業(yè)價(jià)值評(píng)估需求1.現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)投資，除了投資期限確定的投資在線旅游業(yè)務(wù)。如何評(píng)估該業(yè)務(wù)價(jià)值是否值得投資？投資在線旅游業(yè)務(wù)。如何評(píng)估該業(yè)務(wù)價(jià)值是否值得投資？2.企業(yè)成長(zhǎng)過程的股權(quán)融資需要估值公開上市天使投資私募創(chuàng)業(yè)投資后續(xù)股權(quán)融資可轉(zhuǎn)換證券、權(quán)證融資回購(gòu)，分拆上市，LBO退市。(1)資本市場(chǎng)證券化股權(quán)融資：VC，IPO，SEO…2.企業(yè)成長(zhǎng)過程的股權(quán)融資需要估值公開上市天使投資私募創(chuàng)業(yè)投業(yè)務(wù)1業(yè)務(wù)2債權(quán)

業(yè)務(wù)3股權(quán)

(2)經(jīng)營(yíng)過程中引入戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資者正常經(jīng)營(yíng)過程中引入戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資者財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)引入戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資者。例如，綠城引入九龍倉(cāng)。

新增股東資本業(yè)務(wù)1業(yè)務(wù)2債權(quán)業(yè)務(wù)3股權(quán)(2)經(jīng)營(yíng)

3.

收購(gòu)或出售企業(yè)股權(quán)投資購(gòu)買企業(yè)股權(quán)或大企業(yè)下屬業(yè)務(wù)單元越來越普遍。包括參股、控股。收購(gòu)目標(biāo)可能處于盈利或虧損狀態(tài)。例如，聯(lián)想收購(gòu)IBMPC業(yè)務(wù))。3.收購(gòu)或出售企業(yè)股權(quán)投資購(gòu)買二.企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估特征1.多業(yè)務(wù)組合企業(yè)股權(quán)價(jià)值＝現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)或重組價(jià)值＋現(xiàn)有公開和明確的投資機(jī)會(huì)價(jià)值＋不確定的潛在投資機(jī)會(huì)價(jià)值

＝保持常規(guī)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值(NPV=0)

＋成長(zhǎng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值(NPV>0)＋毀損價(jià)值的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的負(fù)價(jià)值(NPV<0)＋不確定的投資機(jī)會(huì)選擇權(quán)價(jià)值二.企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估特征1.多業(yè)務(wù)組合重慶啤酒股票市值的業(yè)務(wù)構(gòu)成按2011年12月初的收盤價(jià)計(jì)算，重慶啤酒整體市值為286億元。啤酒業(yè)務(wù)按2011年凈利潤(rùn)的20-25倍估值在32億-40億元之間。為什么市值怎么高？重慶啤酒的投資價(jià)值構(gòu)成：經(jīng)營(yíng)歷史長(zhǎng)、可以預(yù)期的啤酒業(yè)務(wù)+高度不確定的乙肝疫苗業(yè)務(wù)支撐重慶啤酒高市值主要在于其尚在研發(fā)階段、未經(jīng)臨床診斷檢驗(yàn)、但市場(chǎng)樂觀其成的乙肝疫苗。1998年以來，重慶啤酒的乙肝疫苗概念令該股成為最牛的啤酒股，股價(jià)一路暴增30多倍。由于乙肝疫苗臨床檢驗(yàn)不成功，股票價(jià)格暴跌。重慶啤酒股票市值的業(yè)務(wù)構(gòu)成按2011年12月初的收盤價(jià)計(jì)算，投機(jī)交易導(dǎo)向的股民只認(rèn)賭服輸，

難以與上市公司設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)管理措施。2010年6月18日，嘉士伯以40.22元每股的價(jià)格(包含股票市場(chǎng)對(duì)其乙肝疫苗的樂觀預(yù)期)，合計(jì)23.8億元收購(gòu)重慶啤酒12.25%股權(quán)，使其持股比例增至29.71%。乙肝疫苗試驗(yàn)失敗后，股票價(jià)格暴跌。跌破嘉士伯的增持價(jià)，浮虧達(dá)到6.98億。經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向的嘉士伯公司當(dāng)初收購(gòu)重慶啤酒時(shí)，如何避免高估的風(fēng)險(xiǎn)？投機(jī)交易導(dǎo)向的股民只認(rèn)賭服輸，2.企業(yè)經(jīng)營(yíng)期限不確定由于外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及企業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)能力的變化，企業(yè)經(jīng)營(yíng)期限不確定。3.信息不完備、不對(duì)稱、不確定。即使公司內(nèi)部人員，由于經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化莫測(cè)，面臨信息不完備、不確定，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司未來收益非常困難；外部投資分析家還存在信息不對(duì)稱，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)更為困難。2.企業(yè)經(jīng)營(yíng)期限不確定股權(quán)投資主體及特征投資主體動(dòng)機(jī)信息、經(jīng)營(yíng)掌控狀況主要估值方法風(fēng)險(xiǎn)控制手段實(shí)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向盡職調(diào)查，控制董事會(huì)，主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)，信息對(duì)稱。DCF，可比公司，重置價(jià)值。豐富私募股權(quán)投資者(VC、PE)交易導(dǎo)向盡職調(diào)查，加入董事會(huì)，不主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)，與大股東、經(jīng)營(yíng)者存在委托代理關(guān)系，信息比較對(duì)稱?？杀裙径喾N手段，合約方式。股票分析師交易推薦外部公開信息+實(shí)地調(diào)研，信息不完備、不對(duì)稱。DCF，可比公司法公眾投資者交易導(dǎo)向外部公開信息，信息不對(duì)稱、不完備滯后?？杀裙?，動(dòng)量分析，K線圖…分散投資股權(quán)投資主體及特征投資主體動(dòng)機(jī)信息、經(jīng)營(yíng)主要估值方法風(fēng)險(xiǎn)控制

估值模型對(duì)應(yīng)價(jià)值應(yīng)用問題企業(yè)內(nèi)在價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值重置投資貼現(xiàn)現(xiàn)金流可比公司重置成本期權(quán)模型考慮潛在不確定的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)選擇權(quán)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值原理正確，價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響該因素多，不確定。原理理想化，估值高波動(dòng)，適合市場(chǎng)定位。原理正確，價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響因素很多，概率小，風(fēng)險(xiǎn)巨大，投機(jī)估值。原理錯(cuò)誤，價(jià)值確定內(nèi)在價(jià)值：不是指估值結(jié)果的高低，而是指采用的估值模型方法。只要采用DCF模型或期權(quán)理念估值，其結(jié)果就是內(nèi)在價(jià)值。由于定位、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)預(yù)期差異，估值結(jié)果差異會(huì)很大。二.企業(yè)股權(quán)估值模型及基本框架估值模型對(duì)應(yīng)價(jià)值宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)公司重組和運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)的分析市場(chǎng)、監(jiān)管及竟?fàn)幁h(huán)境比較分析技術(shù)革新收集信息及對(duì)公司運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行假設(shè)貼現(xiàn)率現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)結(jié)果敏感性分析公司定位非公開市場(chǎng)分析可比公司分析估值的敏感性分析估值結(jié)果潛在業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的價(jià)值基于市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的判斷

估值的基本架構(gòu)實(shí)踐中，通常用多種估值模型確定企業(yè)股權(quán)價(jià)值區(qū)間，通過路演詢價(jià)(IPO,SEO)或談判確定發(fā)行或交易價(jià)格。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)公司重組和運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)的分析市場(chǎng)、監(jiān)管及比較分析技M&A估值模型選擇M&A估值模型選擇多種企業(yè)股權(quán)估值模型為估值實(shí)踐提供了更多的選擇。估值模型各有適用條件和局限性，并不排斥。不同的估值模型原理不同，估值結(jié)果差異很大，而不是趨同。即使采用同樣的估值模型，由于對(duì)企業(yè)定位、增長(zhǎng)空間、能力及效率的預(yù)期不同，結(jié)果差異也會(huì)較大。企業(yè)估值是在經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定、信息不完備、不確定，經(jīng)營(yíng)期限、收入不確定的條件下，應(yīng)用金融原理和估值模型對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)情景進(jìn)行假設(shè)和預(yù)測(cè)后，作出的一種必要但不精確的估算，為投資或并購(gòu)對(duì)價(jià)提供參考。估值結(jié)果對(duì)經(jīng)營(yíng)前景假設(shè)高度敏感，估值測(cè)不準(zhǔn)！企業(yè)估值的作用多種企業(yè)股權(quán)估值模型為估值實(shí)踐提供了更多的選擇。估值模型各有不同估價(jià)模型結(jié)果差異－e*Trade

模型方法估價(jià)結(jié)果貼現(xiàn)現(xiàn)金流

$1,127Price/Customers$4,446Price/Revenue$5,059期權(quán)方法

$12,794實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值(2000年6月6日)$4,923

不同估價(jià)模型結(jié)果差異－e*Trade模型方法福建雪津啤酒：1986年成立。2000年起，產(chǎn)銷量以年超10萬噸的速度增長(zhǎng)，人均創(chuàng)稅利名列全國(guó)前茅，是福建最大的啤酒企業(yè)，福建市場(chǎng)占有率45%。2005年規(guī)模近80萬噸，全國(guó)排名第八位，凈資產(chǎn)5.6億元。比利時(shí)英博投資公司出價(jià)52億元收購(gòu)，相當(dāng)于凈資產(chǎn)的9.3倍。燕京啤酒收購(gòu)福建惠泉啤酒公司，出價(jià)為惠泉啤酒凈資產(chǎn)的120%。

為什么估值差異這么大？福建雪津啤酒：1986年成立。2000年起，產(chǎn)銷量以年超10Uber2013年?duì)I業(yè)收入只有2.2億美元。2014年6月初完成了一筆12億美元的融資，估值170億美元。2014年6月，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)教授AswathDamodaran基于全球汽車服務(wù)市場(chǎng)及Uber市場(chǎng)份額、市場(chǎng)潛力，認(rèn)為Uber值59億美元風(fēng)險(xiǎn)資本家

BillGurley參與了Uber的融資，也是Uber董事會(huì)的成員，在自己的博客中發(fā)表文章，批駁了AswathDamodara，給出了一個(gè)250億美元的估值。為什么差異這么大？Uber2013年?duì)I業(yè)收入只有2.2億美元。2014年6月初可比公司估值原理與模型可比公司估值原理與模型一.可比公司估值模型原理可比估價(jià)理念：一價(jià)原理,投資者對(duì)未來獲利預(yù)期相同的資產(chǎn)應(yīng)該支付相同的價(jià)格,或者說投資者對(duì)相同質(zhì)量的資產(chǎn)不會(huì)支付更高的價(jià)格。可比公司估值過程：通過參考市場(chǎng)上已交易的“可比”公司價(jià)值（V）與某一可觀測(cè)的價(jià)值相關(guān)因素y的比值V/y，再乘以待估企業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)值y*，估算出待估企業(yè)價(jià)值V*：

V*=y*×(V/y)一.可比公司估值模型原理可比估價(jià)理念：一價(jià)原理,投資者對(duì)未作用：參照可比公司，可以獲得在相同的市場(chǎng)環(huán)境中的市場(chǎng)價(jià)格定位。適用對(duì)象：交易導(dǎo)向的投資者，例如，VC，PE，股票市場(chǎng)各類投資者。作用：參照可比公司，可以獲得在相同的市場(chǎng)環(huán)境中的市場(chǎng)價(jià)格定位

二.可比公司估價(jià)模型種類1.可觀測(cè)的可比指標(biāo)－財(cái)務(wù)指標(biāo)P/R－股票價(jià)格/銷售收入。適合銷售額快速增長(zhǎng)、會(huì)計(jì)利潤(rùn)虧損的新興企業(yè)。EV/EBITDA，剔除公司資本結(jié)構(gòu)和折舊政策差異的影響，適用于資本密集公司估價(jià)。

P/E－股票價(jià)格/每股收益(市盈率)MV/BV－股票市值/凈資產(chǎn)帳面價(jià)值(市凈率)

銀行，保險(xiǎn)公司…二.可比公司估價(jià)模型種類1.可觀測(cè)的可比指標(biāo)－財(cái)務(wù)指標(biāo)P/E(市盈率)市盈率法(P/E,股票價(jià)格/每股收益)：內(nèi)含假設(shè)是預(yù)期凈利潤(rùn)是股票價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)要素。企業(yè)當(dāng)前年度的凈利潤(rùn)與未來全部收益流量和風(fēng)險(xiǎn)水平之間存在一定的比例關(guān)系。如果企業(yè)未來收益水平不變，投資者可收回全部投資的周期。例如50倍的PE則意味著在上述假設(shè)下投資者需要50年才能收回全部投資。市盈率估值法受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、折舊政策等影響。不同的企業(yè)采用的折舊政策不同：直線折舊，加速折舊。同樣的機(jī)器設(shè)備，有的企業(yè)采用7年折舊，有的采用5年折舊。由此造成的折舊費(fèi)差異直接影響公司凈利潤(rùn)。這與企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)以及未來發(fā)展沒有關(guān)系。P/E(市盈率)市盈率法(P/E,股票價(jià)格/每股收益)：EV/EBITDA(息稅折舊前盈利)EBITDA指標(biāo)中不包含財(cái)務(wù)費(fèi)用，不受企業(yè)不同融資政策影響，不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)在這一指標(biāo)下更具有可比性。EBITDA為扣除折舊攤銷費(fèi)用之前的收益指標(biāo)，企業(yè)間不同的折舊政策也不會(huì)對(duì)上述指標(biāo)產(chǎn)生影響，EBITDA指標(biāo)中不包括投資收益、營(yíng)業(yè)外收支等其他收益項(xiàng)目，僅代表了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效，這也使企業(yè)間的比較更加純粹，真正體現(xiàn)了企業(yè)主業(yè)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)效果以及由此而應(yīng)該具有的價(jià)值。EV/EBITDA(息稅折舊前盈利)EBITDA指標(biāo)中不包含某大型化工集團(tuán)公司Pre-IPO增資某國(guó)有化工集團(tuán)公司希望改制后以增資擴(kuò)股方式引入境外戰(zhàn)略投資者，三年內(nèi)A股上市。雙方同意以改制重組后的集團(tuán)公司第1年預(yù)計(jì)息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）值為基礎(chǔ)，乘以適當(dāng)倍數(shù)作為對(duì)合資前集團(tuán)公司的估值。某大型化工集團(tuán)公司Pre-IPO增資某國(guó)有化工集團(tuán)公司希望改息稅折折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）特殊化工行業(yè)上市公司EBITDA倍數(shù)公司預(yù)計(jì)重組后第1年的EBITDA為5億美元，考慮到公司還未上市，以及國(guó)有企業(yè)重組成本等因素，EBITDA取5.5倍。改制后的公司價(jià)值＝5×5.5=27.5億美元，扣除債務(wù)2.5億美元，股權(quán)價(jià)值25億美元。PE出資5億美元，占新公司16.67%的股份。息稅折折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）特殊化工行業(yè)上市公司EB

EV/EBITDA法應(yīng)用企業(yè)價(jià)值／EBITDA倍股票市值944億美元(2012年8月15日，股價(jià)28.14美元)，債務(wù)價(jià)值255億美元，則企業(yè)價(jià)值為1199億美元2012年EBITDA=215.8億美元，2012EBITDA倍數(shù)=1199/215.8=5.62013年預(yù)計(jì)EBITDA=213.3億美元，2013EBITDA倍數(shù)=1199/213.3=5.6NTTVerizon英國(guó)電信韓國(guó)電信SBC*根據(jù)20012年8月15日股價(jià)。EV/EV/EBITDA估值法在國(guó)外運(yùn)用程度比PE更為普遍在EV/EBITDA方法下，要獲得對(duì)股權(quán)價(jià)值，還需要減去債權(quán)價(jià)值。在缺乏債權(quán)市場(chǎng)的情況下，可以使用債務(wù)的賬面價(jià)值來近似估計(jì)。EBITDA也是一個(gè)單一的年度指標(biāo)，并沒有考慮企業(yè)未來增長(zhǎng)率這個(gè)對(duì)于企業(yè)價(jià)值判斷至關(guān)重要的因素，因而也只有在兩個(gè)企業(yè)具有近似增長(zhǎng)前景的條件下才適用。EV/EBITDA估值法在國(guó)外運(yùn)用程度比PE更為普遍2.可觀測(cè)的可比指標(biāo)－非財(cái)務(wù)指標(biāo)V/PageView－網(wǎng)絡(luò)公司V/CustomersV/儲(chǔ)量?jī)r(jià)值－石油公司V/土地儲(chǔ)備—房地產(chǎn)公司V/裝機(jī)容量——電力公司V/萬噸啤酒——啤酒公司非財(cái)務(wù)指標(biāo)可比估值模型結(jié)果是企業(yè)價(jià)值(包括債權(quán)價(jià)值和股東價(jià)值)，扣除債權(quán)價(jià)值后才是股權(quán)價(jià)值。2.可觀測(cè)的可比指標(biāo)－非財(cái)務(wù)指標(biāo)V/PageView－網(wǎng)三.可比公司估值模型步驟確定公司自身定位選擇可比公司選擇可比公司估值模型確定估值參數(shù)計(jì)算公司價(jià)值三.可比公司估值模型步驟確定公司自身定位可比公司估值模型應(yīng)用技術(shù)問題1.確定公司自身定位如何界定和找到可比公司？那些特征相似才能使公司可比？“可比”公司是一個(gè)主觀概念,模糊不清，市場(chǎng)上絕對(duì)沒有在風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性方面完全相同的兩個(gè)公司或兩種資產(chǎn)?？杀裙具x擇具有主觀性，有偏見的分析人員往往會(huì)選擇一組有偏的“可比”公司來印證他對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估?？杀裙竟乐的Ｐ蛻?yīng)用技術(shù)問題1.確定公司自身定位投資估值原理及模型課件2.選擇可比公司可比公司選擇范圍：已經(jīng)公開交易的同行上市公司，已經(jīng)完成交易的同行非上市公司，特定單個(gè)或少數(shù)已完成交易同類的公司。選取可比公司通常有以下標(biāo)準(zhǔn)：近似的市場(chǎng)類似的業(yè)務(wù)類似的市場(chǎng)地位類似的規(guī)模類似的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率2.選擇可比公司可比公司選擇范圍：已經(jīng)公開交易的同行上市公司增強(qiáng)可比性的措施提煉目標(biāo)公司特征關(guān)鍵詞—業(yè)務(wù)領(lǐng)域、市場(chǎng)區(qū)域，競(jìng)爭(zhēng)地位，成長(zhǎng)前景等，準(zhǔn)確定位公司概念和商業(yè)模式，企業(yè)可望成為什么樣的企業(yè)？按照關(guān)鍵詞，對(duì)潛在可比公司深入研究，縮小可比公司范圍。實(shí)例：中石油關(guān)鍵詞提煉：新興市場(chǎng)垂直一體化的國(guó)有石油大型公司。尋找范圍：俄羅斯、巴西、印度尼西亞等增強(qiáng)可比性的措施提煉目標(biāo)公司特征關(guān)鍵詞—業(yè)務(wù)領(lǐng)域、市場(chǎng)區(qū)域，3.如何選擇用于比較的可觀測(cè)指標(biāo)y？從理論角度，選擇的可比指標(biāo)y應(yīng)該：與公司價(jià)值密切相關(guān)。例如，美國(guó)無線通信產(chǎn)業(yè)，價(jià)值相關(guān)因素為特許經(jīng)營(yíng)區(qū)域的人口，而不是財(cái)務(wù)收益。盡量產(chǎn)生比較穩(wěn)定的V/y。如果V/y波動(dòng)相當(dāng)大，則說明y選擇不合適。如果V/y比值波動(dòng)大的原因是y受短期數(shù)據(jù)超常波動(dòng)的影響，則需要平滑。例如，采用5年平均值。3.如何選擇用于比較的可觀測(cè)指標(biāo)y？四.可比估值模型衍生形式企業(yè)在成長(zhǎng)初期，如果可比指標(biāo)數(shù)值很高，可以采用引入增長(zhǎng)率的可比公司估值模型。考慮y增長(zhǎng)率的可比估值模型

(V/y)(P/E)(P/S)g×100g×100，g×100V*=y*

×g*×100×V/（y×g×100）

*代表待估公司指標(biāo)

例如：g-y的增長(zhǎng)率四.可比估值模型衍生形式企業(yè)在成長(zhǎng)初期，如果可比指標(biāo)數(shù)值很高市盈率以美國(guó)股市2000年6月23日（上周五）收盤價(jià)計(jì)市盈率以美國(guó)股市2000年6月23日（上周五）收盤價(jià)計(jì)

市盈率/盈利增長(zhǎng)率市盈率對(duì)增長(zhǎng)率市盈率對(duì)增長(zhǎng)率=市盈率/(凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率×100)分子一般為上年度實(shí)際或預(yù)計(jì)的市盈率，或者本年度預(yù)計(jì)的市盈率；分母一般取未來三年預(yù)計(jì)的凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率以法國(guó)電信為例：2012市盈率=15.1倍預(yù)計(jì)2012-2015年，凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.3%則市盈率對(duì)增長(zhǎng)率＝15.1/(17.3%×100)=0.87體現(xiàn)出市盈率與公司增長(zhǎng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，反映可比公司之間價(jià)值是否有被低估或被高估。法國(guó)電信澳大利亞電信意大利電信英國(guó)電信韓國(guó)電信*根據(jù)2012年8月15日股價(jià)。市盈率/盈利增長(zhǎng)率市盈率對(duì)增長(zhǎng)率市盈率對(duì)增長(zhǎng)率體(Price/R)/g

估價(jià)模型-eToysg－銷售收入增長(zhǎng)率(Price/R)/g估價(jià)模型-eToysg－銷售收入增長(zhǎng)投資估值原理及模型課件三.可比公司估值模型特點(diǎn)及問題可比公司估價(jià)模型形式簡(jiǎn)單，估價(jià)時(shí)無需DCF模型那樣明確大量假設(shè)條件。可比公司估價(jià)模型基于企業(yè)自身定位和股票市場(chǎng)對(duì)可比公司的評(píng)價(jià)理念和情緒，反應(yīng)了股票市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值各種預(yù)期的溢價(jià)。例如，并購(gòu)、潛在增長(zhǎng)機(jī)會(huì)等。在市場(chǎng)高漲時(shí)預(yù)期樂觀，在市場(chǎng)低彌時(shí)預(yù)期悲觀。三.可比公司估值模型特點(diǎn)及問題可比公司估價(jià)模型形式簡(jiǎn)單，估價(jià)投資估值原理及模型課件15054.3137.387.850.363.776.950.394.7建議的定價(jià)區(qū)間[$65MM~$85MM]某公司采用EV/S不同類別可比公司數(shù)值可比上市公司(若干公司平均)可比并購(gòu)交易公司(若干公司平均)特定可比并購(gòu)交易公司：A公司特定可比并購(gòu)交易公司：B公司可比上市公司可比并購(gòu)交易公司可比并購(gòu)交易A公司可比并購(gòu)交易B公司4354.3137.387.850.363.776.950.貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值原理與模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值原理與模型一.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型種類現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型－Williamson(1937)提出股票價(jià)值為未來預(yù)期現(xiàn)金紅利現(xiàn)金流現(xiàn)值資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型－Miller(1961)(1)全部資本自由現(xiàn)金流(FCFF)(2)股權(quán)資本自由現(xiàn)金流(FCFE)(3)調(diào)整現(xiàn)值模型(APV)一.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型種類現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型－Williams1.全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型概念：全部資本自由現(xiàn)金流（FCFF）指歸屬公司普通股股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東等所有長(zhǎng)期資本提供者的現(xiàn)金流總和。全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值成為企業(yè)價(jià)值(EV)

FCFF＝EBIT×（1－所得稅率）＋折舊－資本性支出－凈營(yíng)運(yùn)資本變化企業(yè)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值＝企業(yè)價(jià)值－債務(wù)價(jià)值1.全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型概念：全部資本自由現(xiàn)金流（FC全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型wacc－資本加權(quán)平均成本企業(yè)價(jià)值(EV)加權(quán)平均資本成本法將所有融資效果都包在一個(gè)折現(xiàn)率中。但加權(quán)平均資本成本估算技術(shù)上比較困難。全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型企業(yè)價(jià)值(EV)加權(quán)平均資本成本法2.股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型概念：公司支付歸屬除普通股股東以外的其他資本提供者的現(xiàn)金流后剩下的現(xiàn)金流(FCFE)。

FCFE＝凈收益+折舊-凈營(yíng)運(yùn)資本變化－資本性支出-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)

股權(quán)價(jià)值＝r—股權(quán)資本成本，H—第一階段經(jīng)營(yíng)期限，PVH—H以后持續(xù)經(jīng)營(yíng)的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值。2.股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型概念：公司支付歸屬除普通股股東全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)過程收入市場(chǎng)規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費(fèi)成本費(fèi)用成本，銷售及管理費(fèi)用減EBIT等于調(diào)整項(xiàng)折舊與攤銷，固定資產(chǎn)投資，追加的營(yíng)運(yùn)資金，所得稅加/減加權(quán)平均資本成本終值預(yù)測(cè)期末的現(xiàn)金流或EBITDA，或現(xiàn)金流永續(xù)增長(zhǎng)率全部資本自由現(xiàn)金流等于凈債務(wù)股權(quán)價(jià)值企業(yè)價(jià)值等于減等于按資本加權(quán)成本貼現(xiàn)全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)過程收入市場(chǎng)規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費(fèi)

年度12345678910

資產(chǎn)101214.417.2820.7423.4326.472