企業(yè)價值分析

貴州茅臺酒股份有限公司企業(yè)價值評估

----12財務(wù)管理3班

魏蘿蘭易思梅賀庚英廖月星辰對“貴州茅臺”公司估值的流程：一、外部經(jīng)濟(jì)形勢：國家政策環(huán)境，經(jīng)濟(jì)環(huán)境，社會環(huán)境，技術(shù)環(huán)境二、行業(yè)內(nèi)部環(huán)境分析：行業(yè)內(nèi)部競爭，新進(jìn)入企業(yè)的威脅，替代產(chǎn)品的威

脅三、貴州茅臺公司財務(wù)分析：公司財務(wù)報表分析和比較主要經(jīng)營指標(biāo)分析，

資產(chǎn)質(zhì)量比對分析，負(fù)債所有者權(quán)益分析

利潤質(zhì)量分析，現(xiàn)金流量表分析，

對整體財務(wù)質(zhì)量分析及預(yù)測四、基于財務(wù)信息進(jìn)行估值分析：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估值分析，市場法分析

五、結(jié)論首先通過對貴州茅臺公司所面臨的外部環(huán)境進(jìn)行分析，主要關(guān)注國家政策、經(jīng)濟(jì)形勢、社會和技術(shù)環(huán)境對茅臺公司未來經(jīng)營的主要影響因素；接著對茅臺公司所處的白酒行業(yè)的內(nèi)部競爭、外部威脅和行業(yè)未來發(fā)展趨勢進(jìn)行分析；最后，結(jié)合以上兩方面，預(yù)測茅臺公司未來的發(fā)展情況，為估值部分提供理論依據(jù)。一、外部經(jīng)濟(jì)形勢1.國家政策環(huán)境：2006年3月21日，財政部、國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于調(diào)整完善消費稅政策的通知：“2006年4月1日起，取消不同種類白酒的差別稅率，改為20％的統(tǒng)一稅率；保留每斤白酒0．5元的定額稅率從量征收政策。”2009年，全國人大常委會提出禁止醉酒駕駛的指令，嚴(yán)厲懲罰酒駕行為，這一舉措延緩了白酒行業(yè)發(fā)展的腳步。該年，白酒行業(yè)銷售收入同比增速放緩，但高端白酒市場受影響較小，價格仍在上漲。2011年5月1日起，酒后駕車由違法行為衍變?yōu)樾淌路缸?，這一嚴(yán)厲舉措進(jìn)一步影響了白酒行業(yè)的發(fā)展。同年，央視廣告采取限酒措施，限制白酒企業(yè)的廣告時間和內(nèi)容，迫使白酒企業(yè)改變營銷策略。2012年3月，國務(wù)院召開的廉政工作會議中強(qiáng)調(diào)在該年繼續(xù)實行“三公消費”零增長。同年，溫家寶總理提出禁止公款消費高端白酒的禁令。這些政策的出臺，進(jìn)一步遏制了高端白酒市場的價格上漲，同時延緩了白酒行業(yè)的增長。2013年1月，貴州茅臺和五糧液公司因?qū)嵤﹥r格壟斷行為，被發(fā)改委罰款，合計4.49億元，茅臺公司被罰2.47億元。為2008年《反壟斷法》實施以來，發(fā)改委首次對白酒行業(yè)進(jìn)行罰款。2，經(jīng)濟(jì)環(huán)境

近年來，隨著中國GDP的高速增長，人民生活水平的不斷提高，以及中國悠久的酒文化，使得國內(nèi)對白酒的消費，尤其是高端白酒的消費不斷增加。近幾年，尤其是金融危機(jī)之后，國內(nèi)經(jīng)歷了通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長緩慢等問題，A股市場萎靡不振，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢并不明朗，國內(nèi)消費水平增長緩慢。2012年下半年開始，各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢趨于好轉(zhuǎn)，但前景依舊不甚明朗。資本市場重新復(fù)蘇，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢趨于好轉(zhuǎn)，但增長速度放緩。與經(jīng)濟(jì)形勢不同的是，白酒行業(yè)在過去的幾年中處于高速發(fā)展階段，高端白酒價格不斷上漲，酒類企業(yè)股票在資本市場上表現(xiàn)搶眼。白酒行業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時期仍發(fā)展迅速。隨著經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)，白酒行業(yè)可能會迎來新一輪的發(fā)展契機(jī)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型。3，社會環(huán)境隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人民收入水平的不斷提高，消費者對于白酒的消費理念也在發(fā)生變化，從對白酒品牌的選擇到對白酒質(zhì)量的追求，再到從飲酒到收藏酒的轉(zhuǎn)變，使得高端酒類不斷擴(kuò)張市場，價格不斷上揚(yáng)。2012年底爆出的塑化劑事件，引起了人們對白酒質(zhì)量問題的重視，對白酒行業(yè)的銷售產(chǎn)生了極大的負(fù)面影響。2013年春節(jié)期間，由于提倡節(jié)約和反貪力度的加強(qiáng)，白酒銷售遠(yuǎn)沒有往年火爆。在未來幾年，隨著國家進(jìn)一步的調(diào)控措施的貫徹實施，對于勤儉節(jié)約、反腐倡廉之風(fēng)的大力倡導(dǎo)，勢必對白酒行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重大影響，促使白酒企業(yè)做出改變，轉(zhuǎn)變發(fā)展策略。4，技術(shù)環(huán)境近些年來，隨著白酒市場的不斷擴(kuò)大，需求的不斷提升，對白酒釀造技術(shù)的要求也在提高。各大型白酒企業(yè)為了增加產(chǎn)量，提高企業(yè)運(yùn)營效率，不斷改進(jìn)技術(shù)，增加設(shè)備，提高規(guī)?；a(chǎn)，降低成本，這在一定程度上更加促進(jìn)了白酒行業(yè)的發(fā)展。同時，以茅臺為代表的醬香型酒類由于釀造技術(shù)復(fù)雜，釀造工藝難以復(fù)制等因素，其產(chǎn)量短時期內(nèi)難以大量增加。今后，隨著科技進(jìn)步，釀造工藝的不斷改進(jìn)，白酒行業(yè)的產(chǎn)量會逐步提高，品質(zhì)也會朝著統(tǒng)一化、規(guī)范化的方向發(fā)展。對白酒釀造工藝不斷改進(jìn)，生產(chǎn)更加健康、更符合大眾消費水平的品種，是白酒廠商今后改進(jìn)的方向。綜上所述，白酒行業(yè)將會面臨日益嚴(yán)苛的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和趨于好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)形勢，其發(fā)展速度將會逐步放緩，白酒行業(yè)的黃金發(fā)展時期已經(jīng)結(jié)束，整個行業(yè)面臨著轉(zhuǎn)型和整合的壓力，發(fā)展將會趨于理性，利潤空間將會縮小，各大廠商、與其他品種酒類的競爭將會加劇，同類廠商的并購整合也會逐步出現(xiàn)，反觀高端白酒市場，經(jīng)歷了“塑化劑”風(fēng)波，在政策的打壓之下，需求進(jìn)一步減少，價格和銷量很有可能出現(xiàn)負(fù)增長。白酒企業(yè)面臨抉擇，增速將進(jìn)一步放緩，供求平衡將會改變，前景不甚明朗。二、行業(yè)內(nèi)部環(huán)境分析1，行業(yè)內(nèi)部競爭

在2001年一2004年間，我國白酒產(chǎn)量維持在低位水平，成下降趨勢，自2005年起，我國白酒產(chǎn)量開始回升并逐年增加，但是同時行業(yè)集中度也在逐步提高，在近幾年。由于技術(shù)進(jìn)步和資本介入，白酒產(chǎn)量大幅度提高。白酒市場，尤其是高端白酒市場逐漸被幾個知名品牌所占據(jù)。行業(yè)集中度的提高有助于鼓勵優(yōu)秀企業(yè)發(fā)展，提高行業(yè)總體水平。但進(jìn)入2011年起，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，尤其是在高端白酒市場中，以茅臺、五糧液為代表的企業(yè)基本占據(jù)了整個市場，2013年初發(fā)改委對于兩家企業(yè)的巨額罰款也證明兩家酒企存在一定的壟斷行為。

受地域文化、價格、消費習(xí)慣等的影響，中低端白酒市場的地域性十分明顯。各地域性白酒利用先入優(yōu)勢和營銷手段，以及對于當(dāng)?shù)叵M市場的了解，低端酒市場被地方釀酒企業(yè)牢牢占據(jù)，進(jìn)入門檻高，外來企業(yè)很難進(jìn)入地方白酒市場。2，新進(jìn)入企業(yè)的威脅除了一些大型的釀酒企業(yè)有自己的歷史和特色外，眾多中小釀酒企業(yè)的產(chǎn)品都沒能實現(xiàn)差異化，依靠模仿維持生存的現(xiàn)象普遍存在，加上傳統(tǒng)白酒釀造技術(shù)含量低，白酒市場的地域性、進(jìn)入門檻較低等特點，使得中國白酒行業(yè)，特別是中低端白酒差異化水平比較低，產(chǎn)生了中小釀酒企業(yè)和大型釀酒企業(yè)并存的局面。雖然中國高端白酒市場進(jìn)入門檻較高，但是一些小企業(yè)將目標(biāo)放在了中低端市場，加上地方政府的保護(hù)政策，使得低端酒企業(yè)依然擁有有強(qiáng)大的競爭力。因此，白酒行業(yè)的新進(jìn)入者威脅較低。3，替代品的威脅

替代品的威脅更多是對中低端白酒的沖擊，高端白酒市場收到的威脅較小，但近幾年，隨著收藏紅酒和洋酒的興起，消費者對于紅酒和洋酒的認(rèn)知度提高，高端紅酒和洋酒進(jìn)入中國市場，對于高端白酒市場產(chǎn)生了一定的沖擊。預(yù)計未來，高端白酒的市場需求會部分被替代品抑制，但影響程度十分有限。綜上所述：預(yù)計在未來幾年之內(nèi)，白酒行業(yè)將會進(jìn)行重新洗牌，并購整合將會十分普遍，產(chǎn)業(yè)面臨升級和創(chuàng)新，白酒企業(yè)將更多的注重品質(zhì)和消費者的需求。在經(jīng)歷了發(fā)展的黃金十年之后，白酒行業(yè)將面臨“寒冬”，行業(yè)集中度很可能進(jìn)一步提高，中小釀酒企業(yè)面臨淘汰和被并購的風(fēng)險，而大型白酒企業(yè)面臨調(diào)整，和在產(chǎn)品產(chǎn)量與質(zhì)量之間進(jìn)行抉擇。預(yù)期未來3年之內(nèi)，白酒行業(yè)仍會保持增長，但增幅會大幅下降，行業(yè)將面臨轉(zhuǎn)型期。三、貴州茅臺公司財務(wù)分析：1，公司簡介：公司名稱：貴州茅臺酒股份有限公司股票代碼：600519（貴州茅臺）注冊資本：11.4億法定代表人：袁仁國 總經(jīng)理：劉自力(代)成立日期：1999-11-20于2001-08-27上市會計師事務(wù)所：立信會計師事務(wù)所(特殊普通合伙) 律師事務(wù)所：金杜律師事務(wù)所主營業(yè)務(wù)：貴州茅臺酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售;飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)、銷售;防偽技術(shù)開發(fā),信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制、開發(fā)。2，財務(wù)報表分析和比較：a.主要經(jīng)營指標(biāo)分析：年度主營業(yè)務(wù)收入（億）利潤總額（億）凈利潤（億）每股收益（億）每股凈資產(chǎn)（億）凈資產(chǎn)收益率（%）200539.319.211.192.3710.7920.68200648.924.815.041.596.2525.51200772.3745.2228.313.008.7234.38200882.4253.5837.994.0311.9133.79200996.6960.8143.084.5715.3333.552010116.371.6253.395.3519.4927.452011184.0123.387.68.4424.0735.062012264.5188.313312.8232.8938.97201330921415114.5841.0535.51201431621915313.4446.7928.73其主營業(yè)務(wù)收入增長穩(wěn)定，凈利潤增長率逐年增高，經(jīng)營業(yè)績十分良好。即便在2011年至2012年受到發(fā)改委的反壟斷調(diào)查和問責(zé)，以及政策的打壓，仍保持良好的發(fā)展態(tài)勢，仍具有很高的投資價值。b.資產(chǎn)質(zhì)量對比分析：貨幣資金，應(yīng)收賬款如下：年份20102011201220132014貨幣資金129193221252277應(yīng)收賬款125223178292.7431從貴州茅臺貨幣資金構(gòu)成來看，銀行存款占總貨幣資金的99％以上，占據(jù)絕對數(shù)量地位。貴州茅臺每年的貨幣資金數(shù)都在增加。從一方面看，充足的現(xiàn)金量證明企業(yè)償債能力較強(qiáng)；但是從另一個方面來看，如此多的現(xiàn)金又形成了資源的極大浪費，喪失了潛在的投資機(jī)會，增加了企業(yè)籌資成本。以2012年為中間點，后3年的貨幣資金增長率明顯低于前3年的貨幣資金增長率。2012年的應(yīng)收賬款突然增多是由于收回了以前幾年的款項，銷售收入在該年度大幅度增加所致。對存貨的分析：同理，從2012年開始，兩家公司的存貨周轉(zhuǎn)率逐漸下降。但五糧液的存貨周轉(zhuǎn)率比茅臺的存貨周轉(zhuǎn)率要好的多。表明茅臺企業(yè)在存貨管理項目上存在一定不足，存貨變現(xiàn)的能力逐漸減弱，這在一定程度上降低了企業(yè)的經(jīng)營效率。若能改善這一環(huán)節(jié)，將會增加企業(yè)的經(jīng)營資金，提高企業(yè)經(jīng)營效率。出現(xiàn)這一現(xiàn)象也與茅臺酒的制作周期長、銷售渠道少以及仿冒產(chǎn)品較多有很大關(guān)系。由于茅臺酒價高量少，存貨周轉(zhuǎn)率低，如果出現(xiàn)銷售負(fù)增長則會對企業(yè)業(yè)績造成影響。流動比率的分析：由此可看出兩家公司的短期償債能力都很好，但以獲利性為財務(wù)目標(biāo)來看，流動比率越高，意味著運(yùn)營資本持有就越多，而運(yùn)營資本的獲利性就差。表明茅臺利用流動資產(chǎn)能力創(chuàng)造利潤的能力有待進(jìn)一步提高。持有至到期投資：在2008年和2009年，貴州茅臺主要的持有至到期投資資產(chǎn)是國債(2008年茅臺還持有利得盈基金份額，但數(shù)量較少)，2010年至2012年，茅臺主要持有商業(yè)銀行次級定期債券，占其總的持有至到期投資資產(chǎn)的83．33％。相比于茅臺巨額的貨幣資金，持有至到期投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例很小，這也證明茅臺公司的現(xiàn)金流利用率較低，沒有進(jìn)行充分的投資，大量的現(xiàn)金對于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展來說并不是什么好事，在未來，企業(yè)需要充分利用流動資金進(jìn)行投融資活動，使企業(yè)走可持續(xù)發(fā)展的道路。

長期股權(quán)投資：在2008年到2012年，貴州茅臺的長期股權(quán)投資只有一項，被投資單位是貴州茅臺酒投資合作管理有限公司，金額為400萬。這金額相對于該公司的現(xiàn)金來說數(shù)額極小，可以看出公司進(jìn)行長期股權(quán)投資的重點不在于獲取投資收益，而是為了獲取被投資公司的控股權(quán)。而到了2013年和2014年卻停止了投資。貴州茅臺在召開的2014年度股東大會上透露，貴州茅臺控股子公司貴州茅臺集團(tuán)財務(wù)有限公司（下稱“財務(wù)公司”）向控股股東貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（下稱“茅臺集團(tuán)”）及其下屬子公司提供金融服務(wù)的議案遭到否決。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，原因是投資者或擔(dān)心上市公司淪為大股東的“提款機(jī)”而為之。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析：在2012年以前可發(fā)現(xiàn)五糧液的總資產(chǎn)比茅臺酒的總資產(chǎn)要高，表明五糧液整體資產(chǎn)獲取利潤能力強(qiáng)，機(jī)會多，質(zhì)量更高。2012年兩家企業(yè)的周轉(zhuǎn)率均高于去年同期水平，證明在政策打壓之下，兩家白酒企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和資產(chǎn)規(guī)模并沒有收到很大影響，其盈利能力依然很強(qiáng)?？偟膩砜?，茅臺公司的資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)規(guī)模、周轉(zhuǎn)率均處于行業(yè)領(lǐng)先水平，流動資產(chǎn)充沛，償債能力強(qiáng)。公司資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)性較快、變現(xiàn)性較強(qiáng)，并具有較高的盈利性，擁有充足的現(xiàn)金流和庫存現(xiàn)金，仍具有發(fā)展?jié)摿?。所有者?quán)益：茅臺公司的股東權(quán)益部分變動較小，較往年同期基本保持不變，自2006年開始，每年均派發(fā)股利，2013年每10股派發(fā)41.503元的紅利，2012年每10股派發(fā)60.980元，2011年派發(fā)35.9730元，證明茅臺公司擁有充足的利潤以滿足股東的利益。茅臺公司由貴州茅臺酒廠控股，前十的股東基本為大型央企和金融機(jī)構(gòu)，股東結(jié)構(gòu)十分合理，股東權(quán)益有所保障。最大股東貴州茅臺酒廠為茅臺公司的母公司，由貴州省政府國有資產(chǎn)監(jiān)督委員會全資控股。茅臺公司的股本結(jié)構(gòu)符合企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期，適應(yīng)企業(yè)未來發(fā)展需要，為企業(yè)發(fā)展提供了充分的保障。應(yīng)交稅費：2000年以來的“十五”期間，在國家稅務(wù)總局發(fā)布的“2003年度中國上市公司納稅百強(qiáng)”名單中，貴州茅臺酒股份有限公司以納稅5.1424億元列第63位（白酒行業(yè)第一）;還于2006年、2007年連續(xù)兩年榮登“中國上市公司納稅百強(qiáng)排行榜”榜首。2012年繳納25.7億稅費，這與貴州茅臺公司銷售額不斷增加，加大固定資本投資有關(guān)，證明貴州茅臺的銷量不斷增加，并在加大投資，擴(kuò)大生產(chǎn)，以滿足日益增長的需求。未來，預(yù)計茅臺公司的應(yīng)交稅費會繼續(xù)增加。利潤質(zhì)量分析：數(shù)據(jù)顯示，茅臺公司的營業(yè)收入逐年增長，增長率逐年提高(如圖3—14)。說明貴州茅臺銷售狀況良好，市場發(fā)展前景較好。一方面，說明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營各項亦步亦趨，平穩(wěn)發(fā)展，營業(yè)收入穩(wěn)步提高；另一方面是由于宏觀經(jīng)濟(jì)的逐步向好，公司銷售狀況逐漸回暖。主營業(yè)務(wù)成本也保持相對穩(wěn)定狀態(tài)，說明該公司生產(chǎn)新產(chǎn)品的同時對成本控制的很好。銷售利潤率和凈資產(chǎn)收益率：綜合來看，茅臺公司凈資產(chǎn)收益率在2012年后有所下降，預(yù)計今后幾年仍有所下降。但茅臺的凈資產(chǎn)收益率在行業(yè)處于領(lǐng)先水平，帶給股東的收益率較高，投資較為有保障。貴州茅臺嚴(yán)格控制生產(chǎn)成本，近三年來均控制在10％以下，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均。同時，它的各項費用支出占比也十分合理，并有下降的趨勢，這與茅臺公司廣泛的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)和銷售渠道有直接的聯(lián)系，也正是因此導(dǎo)致茅臺公司的管理費用相對較高，但在近兩年均控制在10％左右，相對占比較少，屬于可控制的范圍。綜合以上幾點，可以預(yù)測，茅臺銷售凈利率在未來幾年將會繼續(xù)保持較高水平。20102011201220132014銷售利潤率0.440.480.500.490.48凈資產(chǎn)收益率0.300.400.450.390.32經(jīng)營活動的現(xiàn)金流：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額不斷增加，并且遠(yuǎn)大于零，這也表明茅臺公司的現(xiàn)金流量質(zhì)量很高，不僅證明了企業(yè)處于良性的發(fā)展時期，同時也為企業(yè)未來的擴(kuò)張戰(zhàn)略提供了堅實的基礎(chǔ)。在白酒行業(yè)競爭日趨白熱化的今天，茅臺公司能夠通過這些現(xiàn)金進(jìn)行擴(kuò)張，增加產(chǎn)能，提高銷售，從而確保公司未來的穩(wěn)定發(fā)展，在白酒行業(yè)保持龍頭地位。籌資現(xiàn)金流：籌資現(xiàn)金流的支出主要是用來支付現(xiàn)金股利。2013年每10股派發(fā)41.503元的紅利，2012年每10股派發(fā)60.980元，2011年派發(fā)35.9730元。證明公司的經(jīng)營活動和投資活動在現(xiàn)金流量方面運(yùn)轉(zhuǎn)較好，有能力進(jìn)行股利派‘發(fā)，也給公司的投資者及股東帶來信心。綜合以上所有分析可發(fā)現(xiàn)：從資產(chǎn)情況看，貴州茅臺整體資產(chǎn)充足，質(zhì)量良好，企業(yè)有充足的流動性，償債能力強(qiáng)，變現(xiàn)能力高，同時企業(yè)銷售能力增強(qiáng)，存貨周轉(zhuǎn)良好，運(yùn)營效率比較高。未來幾年，在中國高端白酒市場不斷發(fā)展，貴州茅臺發(fā)展前景廣闊，資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量都將健康發(fā)展。從負(fù)債與資本角度看，貴州茅臺債務(wù)依存度低，資本充足度高，流動性負(fù)債各項指標(biāo)正常，企業(yè)高的利潤收入保證了其有充足的內(nèi)部資金，同時在非流動負(fù)債項目上，貴州茅臺只有專項應(yīng)付款一項，可見企業(yè)的債務(wù)壓力是很小的。在未來幾年，公司發(fā)展戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)將不會有太大變化，因此企業(yè)在負(fù)債上面依然壓力不大。從企業(yè)利潤質(zhì)量來看，貴州茅臺主要利潤來源主要是銷售收入。其核心利潤占比比較高，表明企業(yè)核心競爭力強(qiáng)，符合公司戰(zhàn)略。在中國高端白酒市場不斷發(fā)展和擴(kuò)大情況下，預(yù)計未來幾年貴州茅臺的銷售收入將會持續(xù)增加，核心利潤也會不斷增加，企業(yè)的業(yè)績會更上一層樓。從現(xiàn)金流量質(zhì)量分析，貴州茅臺現(xiàn)金資金充沛，收益質(zhì)量高。預(yù)計未來幾年其現(xiàn)金流量將會不斷擴(kuò)大，盈利能力也會增強(qiáng)，其現(xiàn)金數(shù)量和質(zhì)量都將維持在一個高水平。20082009201020112012稅后凈營業(yè)利潤40455392140營業(yè)流動資產(chǎn)122156202276359營業(yè)流動負(fù)債4251709495營運(yùn)資本79105132181264固定資產(chǎn)凈值2131415466在建工程51223無形資產(chǎn)44488無形資產(chǎn)攤銷0.060.120.150.120.16長期待攤費用攤銷0.100.080.030.040.03折舊12334自由現(xiàn)金流量11.815.918.631.246.9

四、基于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值分析：

貴州茅臺歷史現(xiàn)金流：（單位：億）通過對貴州茅臺歷史現(xiàn)金流、財務(wù)報表的分析，對茅臺公司的未來現(xiàn)金流預(yù)測如下：經(jīng)營方面，茅臺公司面臨的不利因素有：國家政策對于高端白酒消費的打壓；白酒行業(yè)進(jìn)入成熟期，面臨競爭更加激烈；高端白酒消費趨于理性，對高端白酒的需求減少；發(fā)改委對茅臺公司進(jìn)行的反壟斷調(diào)查；茅臺公司面臨的有利因素有：過去5年茅臺公司營業(yè)收入保持較好的增長態(tài)勢，主要產(chǎn)品價格持續(xù)上升；茅臺公司2012年凈利潤較2011年上漲50％左右；茅臺加強(qiáng)投資生產(chǎn)，擴(kuò)大了茅臺公司的產(chǎn)能，進(jìn)一步有效地控制了成本，生產(chǎn)技術(shù)提高，供應(yīng)量大幅提高；茅臺公司積極開發(fā)推廣新產(chǎn)品，進(jìn)一步占據(jù)白酒市場；經(jīng)濟(jì)形勢趨暖，消費者消費能力進(jìn)一步提高；高端白酒收藏價值體現(xiàn)，對白酒的需求量旺盛。綜合以上兩方面，自2013年開始，預(yù)測未來5年茅臺公司稅后凈營業(yè)利潤增長率為30％、30％、25％、25％、20％，5年以后增長率維持在20％左右。營運(yùn)資本方面，近幾年，茅臺公司的流動資產(chǎn)和流動負(fù)債增長率趨于穩(wěn)定，均保持在30％左右，茅臺公司的流動比率在近幾年有所增加，增長率也保持穩(wěn)定。隨著茅臺公司在未來擴(kuò)大產(chǎn)能，進(jìn)行投資，預(yù)計茅臺公司的營運(yùn)資本將會繼續(xù)保持上漲趨勢，增長率將會趨于穩(wěn)定。預(yù)測未來5年營運(yùn)資本的平均增長率為28％。資本支出方面，由于茅臺公司在2011年、2012年年報中提出的生產(chǎn)規(guī)劃，以及已經(jīng)開始的各項擴(kuò)大生產(chǎn)的投資建設(shè)，預(yù)計資本支出的三項固定資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)的凈增加值將會保持平穩(wěn)增長，在產(chǎn)能擴(kuò)大到一定水平之后保持穩(wěn)定，預(yù)計未來5年茅長率分別為35％、30％、30％、25％、25％左右。結(jié)合以上分析，對茅臺公司未來5年的自由現(xiàn)金流進(jìn)行估算：茅臺公司未來現(xiàn)金流預(yù)測：（單位：億）由上得出的自由現(xiàn)金流的增長率逐年遞減，至2017年降至9％左右，基本符合財務(wù)報表分析中對茅臺公司未來發(fā)展的預(yù)測。20132014201520162017稅后凈營業(yè)利潤180234293366439營運(yùn)資本凈增加80102131168215資本資產(chǎn)凈增加2837486075折舊與攤銷5791216預(yù)測自由現(xiàn)金流量77102123150165估算加權(quán)資本成本，采取CAPM方程進(jìn)行估算。首先確定無風(fēng)險收益率，本文采取近5年來5年期國債的平均收益率3．4％作為無風(fēng)險收益率。采用上證綜合指數(shù)的平均收益率作為股票市場收益率，通過計算上證指數(shù)2003至2013的算術(shù)平均月收益率，然后返回平均年收益率。市場組合的收益率為：（1+0.008143）′12—1=10．22％通過比對2011至2013年貴州茅臺公司和上證綜指的收益率，通過回歸計算得出茅臺公司的beta值約為0．56。則貴州茅臺公司的加權(quán)資本成本為：3．4％+0．56*(10．22％一3．4％)=7．22％利用加權(quán)資本成本對未來現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，由于茅臺公司經(jīng)營業(yè)績較好，經(jīng)營模式成熟，預(yù)測茅臺公司將會持續(xù)經(jīng)營，結(jié)合以上財務(wù)分析，預(yù)測茅臺公司的永續(xù)發(fā)展期間的每股價值為茅臺公司每股價值預(yù)測：假設(shè)永續(xù)發(fā)展期增長率6.9%6.8%6.7%2018年現(xiàn)金流量11.4億11.2億11.0億永續(xù)發(fā)展期公司連續(xù)價值3563億