交通運輸行業(yè)2023年度策略

2022行業(yè)顧疫持續(xù)時超預(yù)期細(xì)板業(yè)績與價出現(xiàn)節(jié)2022年行業(yè)受外部環(huán)境不確定性的影響較以往更為顯國外方面俄烏沖突為主的地緣政治因素抬頭大宗商品價格大幅波動；國內(nèi)方面，疫情對居民的生產(chǎn)與生活造成了持續(xù)性的負(fù)面影響多變的外部環(huán)境也很大程度影響了細(xì)分行業(yè)基本面及的股價走勢。細(xì)分板塊景氣度顯著分化今年交運各子版塊的景氣度差異相當(dāng)明顯舉例來說，作為疫情收益板塊的集裝箱航板塊上半處在極度景氣的狀，下半年雖然運價下降，但盈利依舊可觀；但作為疫情受損板塊的航空卻錄得有史以來嚴(yán)重虧損。圖：集運高度景氣，航空極度不景氣（板塊凈利潤，億元）圖：不同板塊之間景氣度差距較大5040302010

航空(1)526(43)

156

集運312222(32)

234

285

383

油運機(jī)場高速公路快遞331油運機(jī)場高速公路快遞0(10)(20)(30)

(20175)

(15175)

(114)(22262)

(351) (40)(50)

(402)

0()()其他版塊方面各版塊在疫情期間受到的影響各不相同：機(jī)場：與航空一樣受損非常嚴(yán)重虧損創(chuàng)多年新高。高速公路受車流量下降及疫情導(dǎo)致的減免政策影響，今年業(yè)績下滑。油運：受疫情影響較小，主要受俄烏沖突影響，需求旺盛，運價大幅提升，業(yè)績增長。港口：由于集運景氣，港口需求旺盛且裝卸費提升，間接收益。快遞：受疫情負(fù)面影響，但政策出臺遏制行業(yè)惡性價格競爭，反而使得盈利明顯回升?？梢钥吹?，不同子版塊間的景氣度分化相當(dāng)明顯且大部分與疫情有一定的關(guān)聯(lián)疫情對行業(yè)當(dāng)下以及未來股價的影響不可忽略。疫情影響加劇導(dǎo)致行業(yè)“輕業(yè)績，重預(yù)期”比較有意思的是，今年交運股的業(yè)績與股價出現(xiàn)了較明顯的脫節(jié)。交運行業(yè)今年整體跑贏上證，其中受疫情負(fù)面影響最嚴(yán)重，業(yè)績巨虧的航空與機(jī)場版塊年內(nèi)跑贏指數(shù)；港口與高速公路作為業(yè)績穩(wěn)定的防御板塊，在上證下跌的大背景下作為弱β板塊跑贏同樣大盤；反而是業(yè)績明顯提升的快遞板塊跑輸大盤。圖：交通運輸行業(yè)今年整體跑贏行業(yè)，但背后邏輯各不相同上證指數(shù)%%%%-%-%-%-%-%-%海運板塊的對比就更加明：景氣高點的集運板塊股價走勢明顯弱于上證，而業(yè)績下半才有起色的油運受俄烏沖突影響股早一飛沖天?？梢钥?，由于疫情的影響，當(dāng)個股業(yè)績的可預(yù)測性與可持續(xù)性較低，進(jìn)導(dǎo)致當(dāng)期業(yè)績對于股價的影響權(quán)重降至一個比較低的水平現(xiàn)階段真正決定股價走勢的是疫后業(yè)復(fù)的預(yù)期。油運上證指數(shù)圖：油運受俄烏戰(zhàn)爭影響，股價先于業(yè)績上漲 圖：集運利潤創(chuàng)新高但股價油運上證指數(shù)%%%%%%%%%%-%-%

%集運上證指數(shù)-集運上證指數(shù)-%-%-%-%-%-% 而隨著疫情管控的放開市場對疫情后業(yè)績兌現(xiàn)的要求會越來越高市場很可能“炒預(yù)“炒兌，因此選取標(biāo)的，特別疫后復(fù)標(biāo)時，要重點關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)的確定?？爝f：企業(yè)績分化盈利指權(quán)重上升價格增速下降，市場對盈利的關(guān)注超對規(guī)的關(guān)注由于郵管局出臺政策干預(yù)快遞業(yè)惡性價格競爭，快遞行業(yè)從去年下半年開始進(jìn)入盈利增長期。伴隨價格競爭退潮的是行業(yè)業(yè)務(wù)量增長的放緩，以往“以價換量”的經(jīng)營思路不再占據(jù)主流?？梢钥吹剑瑥?1年下半年開始，行業(yè)件量增速就呈現(xiàn)快速下行趨勢，今年增速則一直處于較低水平。這其中雖然有疫情影響的因素，但行業(yè)整體增速的下降卻是不爭的事實。通達(dá)系企業(yè)的經(jīng)營策略出現(xiàn)分化，除了申通逆勢擴(kuò)張主打份額提升外中通韻達(dá)和圓通都采取了較為穩(wěn)妥的方案，著力于實現(xiàn)自身單件收入的提。這本質(zhì)上是對客戶的篩選，也就是放棄一部分價格極度敏感的客戶，以獲得更好的利潤表。圖：行業(yè)件量增速下行 圖：圓通與韻達(dá)件量增速明顯下行-%

%%%%%%%%%-%

遞 遞 同城快同比速異地快同城快同比速異地快同比速147014701470147045678901因此我們可以看到在業(yè)務(wù)量增速快速下行的同時，行業(yè)單件收入在快速上升。通達(dá)系單件收入今年以來穩(wěn)定在25/件左右，明顯高于2-1年的水平單價方面韻達(dá)高圓與申通，與件量增速的排名正好相反。圖：通達(dá)系快遞單件收入改善531975319通達(dá)系盈利分化，圓通走出獨立行情隨著行業(yè)增速的下降，市場對規(guī)模指標(biāo)的關(guān)注度也開始下降，轉(zhuǎn)而開始考察公司是否能將規(guī)模優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為利潤優(yōu)勢。這也解釋了今年快遞板塊的行情走勢我們可以到今年圓通的股價走出了獨立行，走勢明顯強(qiáng)于申通和韻達(dá)。而其能夠走出獨立行情的核心原因正是亮眼的利潤表現(xiàn)。申通快遞韻達(dá)股份圓通速遞中通快遞圖：圓通盈利與韻達(dá)申通拉開差距 圖申通快遞韻達(dá)股份圓通速遞中通快遞000000121234123412341234

圓通速圓通速申通快中通快遞港)-%-%-%對比圓通與韻達(dá)的股價走勢可以發(fā)現(xiàn)，兩者股價走勢的分化開始于今年年初，這與兩者利潤出現(xiàn)分化的時間點也基本吻合。由于韻達(dá)與圓通都采取了利潤優(yōu)先的經(jīng)營策略，但圓通的規(guī)模增長與利潤增長都強(qiáng)于韻達(dá)，導(dǎo)致了股價較大的分化申通方面雖然盈利表現(xiàn)不及前兩者但確實實現(xiàn)了顯著的市場份額提（今年從10%左右提升至13左右，因而股價表也優(yōu)于韻達(dá)中通股價表現(xiàn)不佳主要受港股與美股大盤下跌拖累，但三季度業(yè)績超預(yù)期后股價表現(xiàn)強(qiáng)勢。申通快遞韻達(dá)股份圓通速遞中通快遞圖：通達(dá)系單件盈利分化為兩個梯隊 圖：圓通單申通快遞韻達(dá)股份圓通速遞中通快遞00000000-0

0中通快遞圓通速遞中通快遞圓通速遞00112341234123412341234123412341234單件盈利方面4家上市通達(dá)系快遞的分化已然非常明顯。中通與圓通的單票凈利潤在0.2元以上，構(gòu)成第一梯隊，申通與韻達(dá)的單票凈利潤在0.1元以下，構(gòu)成第二梯隊同時可以看到，公司單票市值的走勢與單票盈利走較為一致同樣也說明市場對企業(yè)的關(guān)注已經(jīng)從業(yè)務(wù)量增長切換到盈利兌現(xiàn)。疫情加速業(yè)績分化，未來的行競爭將重點考加盟商網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性值得注意的是，長期以來業(yè)績走勢較為趨同的快遞行業(yè)在今年出現(xiàn)顯著的盈利分化，我們認(rèn)為這與疫情帶來的經(jīng)營壓力有著不可分割的關(guān)系。在疫情背景下，快遞網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性持續(xù)受到考驗。企業(yè)需要避免疫情導(dǎo)致的加盟商與快遞員流失；需要應(yīng)對疫情導(dǎo)致業(yè)務(wù)量不及預(yù)期帶來的壓力，需要在某些網(wǎng)點因疫情暫停服務(wù)時做出快速調(diào)整。從行業(yè)角度看，疫情不一定會影響行業(yè)整體的利潤，因為疫情下快遞行業(yè)的重要性得到凸顯，在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)得到提升，有機(jī)會獲得更大的利潤空間。但細(xì)分到企業(yè)層面，加盟商網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性越強(qiáng)，面對突發(fā)情況應(yīng)對越迅速的企業(yè)在疫情中獲益會越明顯，反之亦然。圖：通達(dá)系資本開支高峰期已過韻達(dá)股份 圓通速遞 申通快遞 中通快遞50過去幾年行業(yè)主要的競爭集中在基礎(chǔ)設(shè)施層面，通過大量投資土地與自動化設(shè)備以降低成本，提升自身競爭優(yōu)勢。但從各家企業(yè)的資本開支曲線走勢可以看出，除了申通還在補(bǔ)短板外，行業(yè)的資本開支高峰期已經(jīng)過去。通過壓低成本來提升競爭力的思路出現(xiàn)了明顯的邊際效應(yīng)遞減。疫情中各家企業(yè)的表現(xiàn)讓市場意識到，行業(yè)比拼低成本的時代已經(jīng)過去，未來行業(yè)的盈利會更多的與加盟商網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性掛鉤。穩(wěn)定、高效的加盟商體系將是企業(yè)在同質(zhì)化的競爭中獲得超額收益的主要保障，也是為企業(yè)估值時必須要考慮的核心指標(biāo)之一。航空：航司壓依舊，0條出臺望帶來機(jī)國內(nèi)市場年初至今始終無法正常運，航司現(xiàn)金流嚴(yán)重承壓22年航空業(yè)的形勢較0與21年更為嚴(yán)峻，變異病毒超強(qiáng)的傳染性導(dǎo)致國內(nèi)清零與經(jīng)濟(jì)發(fā)展難以兼得防疫與經(jīng)濟(jì)兩大指標(biāo)出現(xiàn)沖突的情況下，航空業(yè)首當(dāng)其沖的受到?jīng)_擊。8月開始各航司運力供給出現(xiàn)明顯下至1月本報告發(fā)布日航司運力供給依舊處于低位運行需求不足導(dǎo)致航司三季度繼續(xù)虧損。外部環(huán)境方面，油價與匯率對于航司來說也都不友好，導(dǎo)致三季各家航司扣非后分別虧損：國航87.9億、東航95億、南航65.7億、春秋52億、吉祥10.8億。圖：8-10月三大航運力供給明顯下滑 圖：10月三大航國內(nèi)運力投放僅相當(dāng)于19年0左右國內(nèi)K：國內(nèi)K：南航國內(nèi)：國航1400%南航國航東航1010080.0%60.0%40.0%2.0%0.0%20,0001,001,005,0019-019-0119-0419-0719-102-012-042-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-042-072-10史無前例的持續(xù)性深度虧損導(dǎo)致航司普遍陷入經(jīng)營困難的局面三大航中除了南航依靠貨運業(yè)務(wù)一定程度上控制了虧損外，東航與國航的財務(wù)情況都不樂，長期虧損導(dǎo)致航司的資產(chǎn)負(fù)債表明顯的惡化。今年前三季度，東航與國航歸母分別虧損了281億和20億，而東航與國航3季度末凈資產(chǎn)已經(jīng)分別降至234和31億，四季度虧損還會導(dǎo)致凈資產(chǎn)進(jìn)一步下降，這也是航司普遍需要發(fā)布定增募集資金的原因。圖：航司為保證現(xiàn)金流而嚴(yán)格控制客座率 圖：前三季度三大航處于史無前例的深度虧損國座南航 國座國航中國國航 東方航空中國國航 東方航空 南方航空0()()()()()同時航司的資金周轉(zhuǎn)壓力也大幅提升以東航為例三季報披公司貨幣資金236億位于多年來最高水。但短期借款498億，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債285億。持續(xù)的虧損導(dǎo)致航司流動比率與速動比率持續(xù)下降，由于主業(yè)造血能力受限，航司資金周轉(zhuǎn)壓力加大。航司巨額虧損主要原因在航空業(yè)固定成本占比較高在需求不足的情況下虧損很難避免在這種情況下，控制虧損的方法主要是壓縮航次成本，也就是航司會在客座率不足的時主動裁撤或合并航班，以保證每一班執(zhí)飛的航班都至少能夠保證現(xiàn)金流的平衡。這種經(jīng)營策略的外在表現(xiàn)就是客座率波動的平抑，可以看到從6月開始，航司客座率穩(wěn)定在65以上，波動明顯縮小這說明國內(nèi)航司在嚴(yán)控供給上達(dá)成了共識。股價主要反應(yīng)政策預(yù)期，重點關(guān)注出行政策走向但相比于巨虧的業(yè)績，航司20年至今的股價跑平上證2年年初至今則是跑贏上指數(shù)，業(yè)績與股價出現(xiàn)背離如果從市值上看目前三大航市值處于18年以來的較高水平，如果考慮到三大航目前正在進(jìn)行的增發(fā)，那么增發(fā)完成后市值還將進(jìn)一步提升。圖：航司股價與盈利脫鉤 圖：三大航市值處于18年以來較高水平上證指數(shù)

航空公司Ⅲ(長江)

扣非歸扣非歸母凈利潤（右軸）

中國國航中國東航中國國航中國東航南方航空

150

0-0% -150114701470147014701470

-300

-30%

-450

景氣度最低點的航空股缺維持著相對較高的市值水平究其原是在行業(yè)極度不景氣的情況下，市場已經(jīng)不關(guān)心當(dāng)期的業(yè)績反而是將關(guān)注重心放到了疫情后業(yè)績能恢復(fù)到什么程度，能否較疫情前有超預(yù)期的表現(xiàn)上面。目前市場預(yù)航空具有較強(qiáng)業(yè)績彈性的理由主要有以下幾:飛機(jī)數(shù)量增緩慢，新增訂單主要用于更新?lián)Q代需。航司3年來一直處于深度虧損，一防疫政策放開，會以恢復(fù)盈利為第一要務(wù)，也就是保票價和保客座率，行業(yè)內(nèi)部價格競爭會被壓制在一個很低的水平。疫情后需求報復(fù)性反彈的可能比較大。航司遞延所得稅資產(chǎn)體量巨大，很可放開后2-3年內(nèi)的企業(yè)所得都可以進(jìn)行沖抵很明顯的，目前的股價表現(xiàn)表明。市場對航空業(yè)在放開后盈利的恢復(fù)有較高的預(yù)期，因未來航空行業(yè)的走勢更多會與政策面放開的進(jìn)度與放開后航空盈利的兌現(xiàn)情況掛鉤。1月1國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)發(fā)布的優(yōu)化防控工作的二十條措中，與航空直接相關(guān)的包取消了入境航班熔斷機(jī)，登機(jī)前核酸陰性證由48小時內(nèi)2次改為1次，以入境人員73改為53。其余的優(yōu)化措施實際上也將間接促進(jìn)航空業(yè)需求的增長。應(yīng)該“0條發(fā)布后我國放開的趨相當(dāng)明確。同時我國從8月開始明顯放開了對國際航線的管制0月三大航國際航線運力投放持續(xù)提升而隨著航班換季，1月運力投放較0月還有可能再迎來一次大的提升換季后三大航國際線的運力投放有望回升至9年同期的以上。圖：新冠確診人數(shù)迎來高峰 圖：三大航國際航線SK明顯提升新增確新增確數(shù)數(shù)（周平）0

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A：航 空 但另一方面，但新冠病例的激增也是不爭的事實。從數(shù)據(jù)看，我國本輪疫情與4月上海疫情相范圍更廣，新確診數(shù)還在持續(xù)增加。因此目前我國處于防疫與經(jīng)濟(jì)兩個關(guān)鍵指標(biāo)存在沖突的關(guān)鍵時期，為了在防疫與放開之形成新的平衡，國內(nèi)政策執(zhí)行層面的調(diào)整必然需要花費一定時間。而只有政策執(zhí)行穩(wěn)定下來，才能重新激發(fā)居民長途出行的意愿，航空業(yè)才能獲得穩(wěn)定可控的經(jīng)營環(huán)境。這種改變大概率要到明年才能兌現(xiàn)。因此，目前對航空也最為關(guān)鍵的變量是政策的調(diào)整，特別是執(zhí)行層面的調(diào)整。國家1月1日發(fā)布的進(jìn)一步優(yōu)新冠肺炎疫情防控的二十條措施明確要求，要加大對一刀切層層加碼等問題的整治力度，并在各地組織“整治疫情防控層層加碼問題專班，可以看出國家在放開問題上有著較強(qiáng)的決心。我們認(rèn)為二十條措的公布是行的一個重要轉(zhuǎn)折點，目前的困局將迎來轉(zhuǎn)機(jī)。油運：俄烏加速市場構(gòu)性變化海運方面，我們重點關(guān)注原油與成品油運輸。我們認(rèn)為，需求結(jié)構(gòu)性增長疊供給端收縮為未來幾年油運良好的基本面奠定了基礎(chǔ)。需求方面雖然受到碳達(dá)峰等因素的影響，原油需求增長放緩，但運輸結(jié)構(gòu)層面較大的改變將會提升原油與成品油運輸?shù)恼w運距，從而支撐需求：長期看近年來原油主要的出口增量來自美洲而非中東，進(jìn)口增量則以遠(yuǎn)東及東南亞為主，西油東運的趨勢明顯，且運距加長；成品油方面，環(huán)保政策推行導(dǎo)致歐洲煉廠煉能縮減，煉能缺口轉(zhuǎn)移至中東及遠(yuǎn)東，導(dǎo)致成品油貿(mào)易東油西運的趨勢越發(fā)明顯亞太地區(qū)需求的增長以及歐洲煉能的轉(zhuǎn)共同導(dǎo)致了油運運距的提升。短期看俄烏沖突后對歐美國家對俄油的制裁明顯加速了上面的過程俄烏沖突前俄國油氣主要出口歐洲，沖突發(fā)生后，歐洲大幅減少了對俄油的進(jìn)口并從其他地區(qū)尋找替代供應(yīng)，這一操作必然導(dǎo)致航程拉長。同時歐美對俄原油禁令將于12月5日正式生，屆時目前歐洲每天從俄進(jìn)口的約00萬桶石油也將被叫停，歐洲需要更多的運力確保非俄油的供應(yīng)。油運價格方面以LC運價為例俄烏沖突剛發(fā)生時運價出現(xiàn)短期上漲但迅速回落但隨著俄烏沖突的長期化以及各種制裁的