調(diào)味品行業(yè)深度報(bào)告

一、復(fù)盤：景氣度下行，業(yè)績(jī)估值雙殺2020年來W味指疫之持上，隨經(jīng)多回：2020年節(jié)9疫情發(fā)飲費(fèi)阻家食費(fèi)求幅增調(diào)味作居消重品端求業(yè)氣較調(diào)味需求剛較，情動(dòng)業(yè)績(jī)定較，到金青，味指持上。200年9月201節(jié)板高值發(fā)場(chǎng)擔(dān)，業(yè)數(shù)落年節(jié)備開，道極貨，業(yè)氣回，味品數(shù)次漲。201春6月后流性縮市風(fēng)切換高長(zhǎng)塊受高的溢價(jià)消板估集下殺行指下跌后低數(shù)應(yīng)現(xiàn)疊春糖較為觀估回推指數(shù)現(xiàn)。201年69月年區(qū)團(tuán)渠興，道遍去存終需疲，原成本續(xù)味二度績(jī)遍疊加策險(xiǎn)稅擔(dān)加劇，塊續(xù)挫。2021年91：眾提價(jià)息中布業(yè)預(yù)期調(diào)板有反。2021年1月今疫多點(diǎn)復(fù)終需疲軟海外勢(shì)蕩原料上漲渠道存升板持下挫。圖：205年以來W調(diào)味品指數(shù)走勢(shì)0-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1，業(yè)績(jī)估值雙殺。201至今調(diào)味板經(jīng)歷多輪蕩下，們將績(jī)和值行拆分，現(xiàn)調(diào)品行歷了業(yè)和估雙重的雙殺程。021年行業(yè)共壓力最大一多因制業(yè)行景度績(jī)落期成市場(chǎng)為味品高值平法撐估值平續(xù)落。業(yè)績(jī)來看，1年初企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，與板塊開始下跌時(shí)點(diǎn)一致。比各味品企績(jī)?cè)鏊倥c指數(shù)走勢(shì)，200年各大調(diào)味品企業(yè)的單季度利潤(rùn)增速為正，多數(shù)企業(yè)在211212轉(zhuǎn)，至4部分業(yè)速正但221數(shù)業(yè)速次下?；鶖?shù)、道需、存多項(xiàng)素響212味品業(yè)臨艱的營(yíng)環(huán)，致多數(shù)業(yè)績(jī)滑。圖：主要調(diào)味品企業(yè)營(yíng)收增速（單季） 圖：主要調(diào)味品企業(yè)利潤(rùn)增速（單季）

海天味業(yè)中炬高新千禾味恒順醋業(yè)加加食品安琪酵涪陵榨菜天味食品Q1 Q3 Q1 Q3 Q1

海天味業(yè)中炬高新千禾味恒順醋業(yè)加加食品安琪酵涪陵榨菜天味食品Q1 Q3 Q1 Q3 Q1， ，業(yè)績(jī)下行景氣下降1年估值水平震蕩下行值角來塊值平從00年春節(jié)開上，至9達(dá)到值隨震下。對(duì)板估和要司業(yè)增，在多公業(yè)實(shí)正長(zhǎng)時(shí)需表強(qiáng)勢(shì)應(yīng)行景度高板估值高反之21年味行需景氣較低高數(shù)下業(yè)負(fù)長(zhǎng)塊值持回。圖：205年以來W調(diào)味品指數(shù)ETTM0-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1，二、困境：需求疲軟格局惡化，成本上漲擠壓利潤(rùn)2021年調(diào)品業(yè)了多考情個(gè)支配入平下影消費(fèi)求，社區(qū)購(gòu)壓超擾亂端材本快上導(dǎo)毛大承油龍頭進(jìn)加行競(jìng)。多重力，味企業(yè)績(jī)受同度損。疫情多點(diǎn)反復(fù)，終端需求疲軟疫情防控進(jìn)入常態(tài)，費(fèi)場(chǎng)景尚未完全恢。220年情次生來多次生小范圍情情控作進(jìn)常集消場(chǎng)景受政限調(diào)品來，下游費(fèi)道要餐家庭工業(yè)其餐占據(jù)導(dǎo)位根中調(diào)味協(xié)統(tǒng)計(jì)目我調(diào)品渠道餐渠占比渠來超的覆面較廣，據(jù)媒詢201年83的戶用商渠道買味。圖：21年調(diào)味品餐飲消費(fèi)渠道占比% 圖：21年%的用戶使用過商超渠道購(gòu)買調(diào)味品餐飲采購(gòu)

家庭消食品加中調(diào)品， 艾咨，圖：21年至今國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)時(shí)間點(diǎn)上、京各市寶，家庭端基礎(chǔ)調(diào)味為銷量影響較小活必品調(diào)品買剛性強(qiáng)疫情影下飲費(fèi)家庭費(fèi)外將餐損失分行家庭調(diào)品消費(fèi)要中基調(diào)品鹽油為基調(diào)品用史長(zhǎng)透較高，端求較穩(wěn)，疫對(duì)量響小。圖：21年中國(guó)單味調(diào)味品行業(yè)用戶購(gòu)買頻率艾咨，疫情影響居民收入消能力下降情經(jīng)動(dòng)產(chǎn)了長(zhǎng)間負(fù)影響居收入水增放。兩平均速看212今國(guó)民均支收入速續(xù)放緩主系情點(diǎn)復(fù)，濟(jì)動(dòng)續(xù)壓。圖：全國(guó)居民人均可支配收入同比 圖疫情影響下人均可支配收入增（1年取兩年平均全國(guó)居民人均可支配收入累計(jì)實(shí)際同全國(guó)居民人均可支配收入累計(jì)實(shí)際同全國(guó)居民均可配收:累實(shí)際比50Q1 Q1 Q1 Q1 Q1

疫情影響下的居民收入增疫情影響下的居民收入增

疫情影疫情影下的民收增速Q(mào)1Q3Q1Q3Q1Q3Q1， ，消費(fèi)能力下降導(dǎo)致構(gòu)級(jí)收入速低致民消力低費(fèi)有所級(jí)由于調(diào)品求性銷量費(fèi)降對(duì)高產(chǎn)品響分端消者向中低產(chǎn)體品構(gòu)有下價(jià)看有所降從給度看打添加鹽硒高品的業(yè)損明消費(fèi)層來等入人消力影響大以禾C業(yè)為）醬品為021年高端費(fèi)者對(duì)品要較選產(chǎn)品要零加8080機(jī)波動(dòng)有影響該消者選中端中端費(fèi)仍持高和低產(chǎn)的擇但中高端消者現(xiàn)轉(zhuǎn)，零加10產(chǎn)轉(zhuǎn)低端添和鮮品。圖：20-1我國(guó)醬油單價(jià)及增速 圖：千禾味業(yè)醬油高端零添加收入占比及增速萬元/噸 醬油單價(jià) y.0 .8.6 .4.2 .0.8 .6.4 .2.0 6 7 8 9 0

零添加比 零添加入增速6 7 8 9 0 Euronto， 渠調(diào)，圖：千禾味業(yè)醬油產(chǎn)品噸價(jià) 圖：千禾味業(yè)醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)元/噸 銷售單價(jià) 06 7 8 9 0

中低端 高鮮類 零添加6 7 8 9 0 公公， 渠調(diào)，餐飲端疫情受損收放緩疫對(duì)飲費(fèi)響比庭更于疫工嚴(yán)要求限人聚使座位量少拉平翻臺(tái)嚴(yán)的控策下居出入社有礙餐消人數(shù)降整來，飲行收增顯放。圖：限額以上企業(yè)餐飲收入總額 圖：餐飲社零增速限額以上限額以上業(yè)餐收入額當(dāng)月值限額以上業(yè)餐收入額當(dāng)月同0-1 -1 -1

%0

%社會(huì)消費(fèi)社會(huì)消費(fèi)零售額餐飲收累計(jì)同比01 1 1 1 1 1 ， ，需求疲軟經(jīng)營(yíng)艱難關(guān)率顯著提高。00情爆以，飲費(fèi)景受，業(yè)經(jīng)營(yíng)壓加大現(xiàn)金裕程度為較的考，關(guān)店顯著升，01年關(guān)率超越開率餐門總凈減。圖：中國(guó)餐飲門店總數(shù) 圖：餐飲行業(yè)開關(guān)店率萬家 門店總數(shù) 07 8 9 0

開店率 關(guān)店率7 8 9 0 辰餐數(shù)， 辰餐數(shù)庫(kù)，短期疫情再度加劇，C端共同承壓。期國(guó)省地情復(fù)其上東形式較嚴(yán)3以上、林采了的封政牽華東北不同度封管余多市強(qiáng)疫防政策全管控封域增員流動(dòng)阻家庭端看封閉理民費(fèi)求減費(fèi)道阻終端求幅下降從應(yīng)來看流阻送難調(diào)研示疫期上區(qū)域輸用漲約30餐飲端看省對(duì)域行嚴(yán)格封政員動(dòng)和集遍受分情勢(shì)嚴(yán)峻省對(duì)飲業(yè)行了格審僅分企獲了營(yíng)業(yè)可多餐處停業(yè)態(tài)供緊疊需求軟調(diào)品期力較。表：近期部分省市防疫政策加強(qiáng)地區(qū)時(shí)間具體情況北京5月6日5月6朝陽(yáng)房山豐臺(tái)義4繼續(xù)施居辦公減少員流動(dòng)施5月6日0時(shí)起大興區(qū)分區(qū)封控理。四川達(dá)州廣安5月6日5月7日5月6日8起，竹縣域施臨時(shí)態(tài)管。5月7日0起，安區(qū)域施臨時(shí)態(tài)管。重慶5月6日5月6，南區(qū)劃封區(qū)3個(gè)、管區(qū)1個(gè)、范區(qū)2個(gè)。吉林白山5月5日5月5，長(zhǎng)縣新封控。遼寧鐵嶺5月6日5月6日4開始全市施時(shí)封閉態(tài)管。廣東佛山5月6日5月6，南區(qū)劃封控管控區(qū)防范。河北承德唐山5月6日5月6日5月6，雙區(qū)全繼續(xù)臨時(shí)封管理。5月5起，亭縣施全控。各本寶官公臺(tái)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)搶奪流量，擾亂價(jià)盤擠壓渠道利潤(rùn)社區(qū)購(gòu)以區(qū)中團(tuán)為發(fā)點(diǎn)區(qū)居通微序等具購(gòu)水果鮮日美等購(gòu)物道在00情前開快發(fā)。圖：主流社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái) 圖：社區(qū)團(tuán)購(gòu)發(fā)展時(shí)間點(diǎn)梳理各司， 凱咨，社區(qū)團(tuán)購(gòu)主打性價(jià)戶規(guī)模加速擴(kuò)與商興零等渠道社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道并非針對(duì)單個(gè)消費(fèi)者，而是針對(duì)以社區(qū)為單位的團(tuán)體消費(fèi)者，配送效率較低但價(jià)相優(yōu)社購(gòu)渠主性幾家流區(qū)購(gòu)生電商臺(tái)量最高調(diào)品發(fā)區(qū)購(gòu)爆價(jià)顯低生電一產(chǎn)在區(qū)團(tuán)購(gòu)臺(tái)售也于鮮電新疫爆后經(jīng)濟(jì)動(dòng)費(fèi)收受到，社區(qū)購(gòu)道到費(fèi)青221年區(qū)購(gòu)道用規(guī)到65億yoy7，增速所升。醬油料酒醋蠔油售價(jià)售價(jià)售價(jià)售價(jià)銷冠單品規(guī)格銷冠單品規(guī)格銷冠單品規(guī)格銷冠單品規(guī)格（元） （元） （元） （元）表醬油料酒醋蠔油售價(jià)售價(jià)售價(jià)售價(jià)銷冠單品規(guī)格銷冠單品規(guī)格銷冠單品規(guī)格銷冠單品規(guī)格（元） （元） （元） （元）多多.L .8 ml .2 .L .9 g .9買菜美團(tuán).L .9 ml .9 .L .5 .5優(yōu)選興盛.L .9 ml*2 .9 .L .9 *2 .9優(yōu)選叮咚ml .9 ml .9 ml .9 .5買菜每日ml .9 ml .8 ml .6 *2 .9優(yōu)鮮盒馬ml .5 ml .4 ml .9 .9鮮生多買、團(tuán)選馬鮮等，圖：社區(qū)團(tuán)購(gòu)用戶規(guī)模億人用戶數(shù) y765432106 7 8 9 0

電寶，社區(qū)團(tuán)購(gòu)快速擴(kuò)容，擠壓商超渠道需求。200201年，社區(qū)團(tuán)購(gòu)交易規(guī)模分別達(dá)到751125億yoy12%/60%人消金達(dá)到6017，yy9/17。渠道研前團(tuán)購(gòu)調(diào)品售的重已于0區(qū)渠道速容擠壓超道費(fèi)求根據(jù)商數(shù)，021，全購(gòu)中日客約25次，為09的9。圖：社區(qū)團(tuán)購(gòu)交易規(guī)模 圖：社區(qū)團(tuán)購(gòu)人均消費(fèi)金額億元交易規(guī)模 y08 9 0

元 人均消金額 08 9 0

電寶， 電寶，擠壓渠道利潤(rùn)擾亂終價(jià)盤21年半年社團(tuán)購(gòu)道低吸顧銷火，部分味一經(jīng)商獲得入手存供給區(qū)購(gòu)供貨格低于二經(jīng)商渠出的價(jià)甚低向經(jīng)銷出的經(jīng)銷利空間受對(duì)流商的渠網(wǎng)造了大打響道貨同單品在社團(tuán)渠的端更亂了端傳統(tǒng)道獲量成較大擠，損害品形和也削了商價(jià)控能低終均對(duì)短業(yè)有較大擊。成本快速上漲，毛利普遍承壓原材料成本快速上，際形勢(shì)加重壓力。00年下年，分產(chǎn)價(jià)格始速增味企業(yè)購(gòu)主要材包大粕小蜜青等農(nóng)品價(jià)格上拉調(diào)品塊利。01前季，味品體利同下約pc今年來成占較的豆糖等材價(jià)仍于高年增回至低水，但隨俄戰(zhàn)開疊南美旱口材價(jià)格幅本力次加。圖：大豆價(jià)格 圖：豆粕價(jià)格元/噸 大豆價(jià)格 05678901

%0

元/噸 豆粕價(jià)格 05678901

%0， ，圖：小麥價(jià)格 圖：糖蜜價(jià)格元/噸 小麥價(jià)格 05678901

%50

元/噸 糖蜜價(jià)格 00 2 4 6 8 0

%0， ，品類間有差異醬母成本壓力較大業(yè)成結(jié)稍差體來油主要材為豆酵要原料糖油母為的業(yè)臨成壓力大。榨菜要材為菜醋要材為調(diào)材較較為顯是占比小油，述種為的司臨本力較。圖：醬油成本構(gòu)成 圖：榨菜成本構(gòu)成白砂糖榨菜半成品小麥粉味精包材其他直接材料玻璃瓶紙箱動(dòng)力工資%其他直接材料其他運(yùn)輸費(fèi)% 青菜頭鹽塑料瓶 制造費(fèi)用海味招說書， 涪榨招說書，糧油龍頭進(jìn)場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇糧油龍頭進(jìn)場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)加劇209起糧龍頭續(xù)入味行推多明星單業(yè)爭(zhēng)劇金龍與灣牌莊作出莊豆油收購(gòu)西汾醋業(yè)限司推汾牌山陳醋入調(diào)品產(chǎn)業(yè)東廣源品有限司目金魚味品品及油醋蠔油料自品外兼工21年花出魯黑豆度速升得2020世品評(píng)大國(guó)際獎(jiǎng)，還被定體訓(xùn)國(guó)家運(yùn)員戰(zhàn)障品219年太突雞精首次推原鮮油201年發(fā)味減醬系列菜式料列油系太太樂之”列頭小磨麻油味。圖：糧油龍頭推出調(diào)味品大單品各司網(wǎng)，糧油龍頭實(shí)力強(qiáng)勁實(shí)擠壓式增長(zhǎng)糧龍備強(qiáng)資金實(shí)力在廣新市味品大品面足的用支擠原企存空以超道報(bào)置等促銷源有的以東區(qū)為有超報(bào)位基由禾欣海天李錦記、廚邦占據(jù)，21年起魯花和太太樂擠占了部廣告資源。糧油企業(yè)進(jìn)后，促銷源爭(zhēng)更激導(dǎo)統(tǒng)調(diào)品業(yè)績(jī)分渠道面糧龍布集銷售渠能調(diào)品充分協(xié)同方油產(chǎn)建的超流均可調(diào)品單品用另方面味品可買減手段糧產(chǎn)進(jìn)捆銷擠原調(diào)味品業(yè)份。根道調(diào)研201年，、太樂、龍?jiān)谌A東超市場(chǎng)占率為5，至21年年魯市率經(jīng)近5太樂占過3幾乎實(shí)現(xiàn)倍長(zhǎng)。三、改善：需求回暖出貨改善，提價(jià)落地成本釋壓近著情步端求望步期響大社購(gòu)渠已漸有序提落緩本壓渠庫(kù)回速出行格暫定我認(rèn)，調(diào)味已度了暗刻，前方顯出際改信。疫后消費(fèi)持續(xù)回暖，剛需保供消費(fèi)受益無懼短期擾動(dòng)，消回大趨勢(shì)不變。00情影下宏經(jīng)承，居消減少端求軟疫情響漸退消場(chǎng)景漸復(fù)消支回升終需求逐回21年均費(fèi)支已于9水餐飲漸期區(qū)域情擾動(dòng)，嚴(yán)防措下疫情接尾，大勢(shì)來，費(fèi)暖勢(shì)變。圖：社零累計(jì)增速 圖：人均消費(fèi)支出% 社零 社零：飲 社零：品零售0-2-0-6 -2 -0

萬元全國(guó)居人均費(fèi)支出 y.0.5.0.5.0.5.034567890

， ，本輪疫情反復(fù)接近聲消費(fèi)者有望逐步恢正消費(fèi)習(xí)慣4月東已入蘇階至前吉實(shí)現(xiàn)模上業(yè)率98從期據(jù)看上海增診人數(shù)已降至低位。我們認(rèn)為，目前嚴(yán)格的封控政策即將結(jié)束“社會(huì)面清零”目標(biāo)初步成后策望松從嚴(yán)管的控控區(qū)防區(qū)分回歸高低風(fēng)險(xiǎn)域分隨政放松物流商等生活備施逐恢常態(tài)消者有望歸正的費(fèi)慣，端求望步復(fù)。圖：上海每日新增確診及無癥狀人數(shù)本土無本土無狀本土確診01 8 5

6

上本寶，餐飲端管控逐放受益復(fù)工復(fù)產(chǎn)疫基本到制近多市發(fā)公降低封力步現(xiàn)常生活序序放給來看商場(chǎng)餐廳企逐漸恢經(jīng)求來隨通逐恢復(fù)務(wù)宴人飲消場(chǎng)景逐回歸常，飲求望暖。們?yōu)槠诓投擞兄鸹?。表：近期部分省市防疫政策有所放松地區(qū)地區(qū) 時(shí)間 具體情況上海 5月6日天津市 5月6日江西 南昌 5月6日青海 西寧 5月6日

5月6起，階段進(jìn)復(fù)市；5月2日，地公交道交通條件步恢運(yùn)營(yíng)6月1日至6月中旬，面恢全市常生產(chǎn)活秩。5月6，北區(qū)劃最新區(qū)、管區(qū)、范區(qū)圍?？剡B續(xù)7天零增可為管區(qū)，再連續(xù)3天零增可為防區(qū)。5月3，南全市不含縣、安縣）中、中、職畢業(yè)年及小、幼園、教學(xué)校學(xué)生面返復(fù)課。5月6起，續(xù)對(duì)通縣源縣、西區(qū)涅中實(shí)行域控，保從嚴(yán)緊的控措；城東區(qū)、中區(qū)城北在封區(qū)管控區(qū)防范以外區(qū)域行序開放。黑龍江 哈爾濱 5月5日 5月5日0起，步有恢正常生生活序。丹東 5月6日 5月6，東解除市范靜態(tài)管，有恢復(fù)活生秩。遼寧大連 5月6日 5月7起，小學(xué)續(xù)恢下教學(xué)5月9日，普新控區(qū)和控區(qū)計(jì)全解封。5月6起，序恢全市封控區(qū)管控、防區(qū)外道旅客運(yùn)服務(wù)包含、市縣際廣東 湛江 5月6

道路客班車包車公交、租車、約車正常營(yíng)活。江蘇 靖江 5月5日 5月5日0起，除全管區(qū)、防區(qū)，序恢生產(chǎn)活序，轉(zhuǎn)常態(tài)疫情控管。5月6日0起除經(jīng)區(qū)與城區(qū)之交通制復(fù)與主正常交秩序5月6日0時(shí)起廣平縣縣域復(fù)疫防控態(tài)管理；5月6日0起，澤將恢復(fù)情防常態(tài)管理5月河北 邯鄲 5月6

7日0起市域除封區(qū)域恢縣域正常通秩5月8日0時(shí)周縣復(fù)疫情防常態(tài)管理。嘉興 5月6日 5月6，嘉縣調(diào)封控管控區(qū)防范范圍。浙江 5月5下午8時(shí)起湖區(qū)分區(qū)域“三區(qū)控措施5月5曰1時(shí)起桐廬序放全杭州 5月5日縣社會(huì)管控。濮陽(yáng) 5月7日 5月7日0起，管控進(jìn)調(diào)整，分區(qū)由管區(qū)降防區(qū)。河南鄭州 5月7日 5月7日0起，分區(qū)實(shí)分類管及調(diào)封控控區(qū)。許昌 5月6日 5月6日8起，中心區(qū)控、管區(qū)域行調(diào)。各本寶官公臺(tái)，家庭端快遞恢復(fù)利上消費(fèi)商超復(fù)工線費(fèi)回暖5月8市公快遞第批工白名業(yè)本常用流前線消因配阻大幅縮，流工好上消。至15，運(yùn)商網(wǎng)從低的不到40個(gè)，加到1025，下消場(chǎng)正逐恢16起上階推進(jìn)復(fù)市，物心百商、超賣、利、貿(mào)市等費(fèi)所將序恢。表：上海市郵政快遞業(yè)第一批復(fù)工復(fù)產(chǎn)“白名單”企業(yè)郵政極兔ES優(yōu)速順豐蘇寧圓通菜鳥中通萬象申通遞易韻達(dá)L空運(yùn)L國(guó)際航空PS聯(lián)合裹）PS優(yōu)比）FeExOSOS（海分公）京東上發(fā)，保供名單利好剛需類C端銷量受益上區(qū)出供選業(yè)排物流輸進(jìn)上區(qū)進(jìn)銷由府購(gòu)發(fā)放入供的企主提供剛品如糧制制味醫(yī)療品保供單格為選企業(yè)填了情來海域需損且控宅家食求保供單企業(yè)C銷受。企業(yè) 團(tuán)購(gòu)品種表：上海調(diào)味品保企業(yè) 團(tuán)購(gòu)品種農(nóng)工商市集團(tuán) 蔬菜、、蛋糧油調(diào)味、制品、包裝品、日品清美 蔬菜、果、禽、制品調(diào)品、乳品好生活 果蔬、類、產(chǎn)、油、味等配送太太樂 調(diào)味品產(chǎn)、售麥德龍 食用油大米面粉調(diào)味品味好美 調(diào)料上本寶，渠道庫(kù)存回落，出貨節(jié)奏改善渠道庫(kù)存同比回落節(jié)奏改善于0年品終需旺底節(jié)備期，經(jīng)銷拿量所加商也大貨度1春節(jié)渠庫(kù)普處高位212進(jìn)入庫(kù)周廠貨速放拖業(yè)奏今年因價(jià)廠商貨奏放緩，當(dāng)前低價(jià)庫(kù)存基本消耗完畢，廠商出貨節(jié)奏恢復(fù)，渠道庫(kù)存水平同比均有所回落我們計(jì)2起商銷商出節(jié)同均加速渠庫(kù)有回。圖：部分調(diào)味品公司渠道庫(kù)存 圖：涪陵榨菜渠道庫(kù)存月 Q1 Q1 周382 610海天 李錦記 千禾 廚邦

420-1 -2 -1 -0 -9渠調(diào)， 渠調(diào)，企業(yè)積極布局社區(qū)團(tuán)購(gòu)，渠道分流影響減弱政策加碼下社區(qū)團(tuán)影減弱商超渠道恢復(fù)著社團(tuán)在速?gòu)垟_亂場(chǎng)序的問逐暴約區(qū)團(tuán)的策逐出定混制等問做了規(guī)定。政策加碼下，部分團(tuán)購(gòu)平臺(tái)逐漸退出市場(chǎng)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)傳統(tǒng)渠道的影響大幅削弱渠道研示年1社區(qū)購(gòu)道售入比下約0%根國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)，今年12限以體店售便業(yè)賣和貨售額比別增長(zhǎng)12%103%53%1%，同比21（相比9兩平均增有快。著社區(qū)團(tuán)渠持收們預(yù)下年超流將逐回主布超的高調(diào)味品業(yè)望來績(jī)復(fù)。規(guī)范社區(qū)團(tuán)購(gòu)秩序行政指導(dǎo)會(huì)上出的社區(qū)團(tuán)購(gòu)“九不得”新規(guī)表：社區(qū)團(tuán)購(gòu)“九不得規(guī)范社區(qū)團(tuán)購(gòu)秩序行政指導(dǎo)會(huì)上出的社區(qū)團(tuán)購(gòu)“九不得”新規(guī)不得通過低傾銷價(jià)格通哄抬價(jià)、價(jià)欺詐方式用主定價(jià)。不得違法達(dá)、實(shí)固定格限制商生產(chǎn)銷售量、割場(chǎng)等任形式壟斷議。不得實(shí)施沒正當(dāng)由的奪定價(jià)、絕交、搭等濫市支配地行為。不得違法實(shí)經(jīng)營(yíng)集中排、限制爭(zhēng)。不得實(shí)施商混淆虛假傳商業(yè)詆等不當(dāng)競(jìng)行為危公平競(jìng)市場(chǎng)境。不得利用數(shù)優(yōu)勢(shì)殺，害消費(fèi)合法益。不得利用技手段害競(jìng)秩，妨礙他市主體常經(jīng)不得非法收、使消費(fèi)個(gè)信息，消費(fèi)帶來全隱不得銷售假偽劣品，害全放心消費(fèi)境。市監(jiān)管總，部，圖：部分社區(qū)團(tuán)購(gòu)企業(yè)退出新售經(jīng)，企業(yè)積極布局社區(qū)購(gòu)團(tuán)購(gòu)成為常態(tài)化渠。221年2區(qū)購(gòu)道勢(shì)發(fā)，造成頭調(diào)品業(yè)績(jī)速普放下年各企紛布社團(tuán)渠天味業(yè)率通經(jīng)商社團(tuán)購(gòu)道立推廣異規(guī)和裝別團(tuán)渠單品與流單千業(yè)將區(qū)購(gòu)務(wù)轉(zhuǎn)電商務(wù)中高過定化品嚴(yán)格擊貨定由于區(qū)購(gòu)道SU量較在初速期過消費(fèi)者品的可漸主導(dǎo)頭業(yè)品在區(qū)購(gòu)道受迎配各龍頭企積布，前區(qū)團(tuán)已為態(tài)渠。圖：海天味業(yè)單季度收入增速 圖：中炬高新單季度收入增速

海天味業(yè)海天味業(yè)Q1 Q3 Q1 Q3 Q1

海天味中炬高海天味中炬高

中炬高新中炬高新Q1 Q3 Q1 Q3 Q1， ，圖：千禾味業(yè)單季度收入增速 圖：恒順醋業(yè)單季度收入增速千禾味恒順醋千禾味恒順醋千禾味業(yè)Q1 Q3 Q1 Q3 Q1

恒順醋業(yè)恒順醋業(yè)Q1 Q3 Q1 Q3 Q1， ，成本漲幅回落，提價(jià)緩解壓力成本維持高位下半年利壓力有所緩前豆小等材及材料格于高們計(jì)半材料本維在高位增將持低水對(duì)醬油為的味企而半板毛率有所母看年糖成較高但前司基成全用采疊司計(jì)建水糖今年解產(chǎn)能將比0解成本速漲壓菜來青頭購(gòu)大幅采購(gòu)材預(yù)在5投入用全來，陵榨毛率望升。圖：涪陵榨菜青菜頭收購(gòu)價(jià) 圖：各公司單季度毛利率元/0

7 8 9 0 1

海天味業(yè) 中炬高新 千禾味業(yè)% 恒順醋業(yè) 加加食品 安琪酵涪陵榨菜 天味食品 日辰股0Q1 Q2 Q3 Q4 Q1公公，陵榨， ，表：海天味業(yè)22月度成本變動(dòng)測(cè)算月份大豆鹽白砂糖小麥粉味精塑料瓶玻璃瓶紙箱總成本/1/2%/3/4，21年底集體提價(jià)，緩解分成本壓力。1調(diào)企業(yè)臨大成壓10月起，以海味為各味品業(yè)對(duì)下品行了據(jù)味業(yè)歷提經(jīng)驗(yàn)，般34為業(yè)價(jià)周，一調(diào)品價(jià)集于7初本提價(jià)合業(yè)規(guī)提幅來多數(shù)業(yè)價(jià)度個(gè)數(shù)我認(rèn)本調(diào)提價(jià)幅不能完覆成漲計(jì)各業(yè)需通提產(chǎn)品低銷投升費(fèi)用投效等式對(duì)本壓。表：21年調(diào)味品提價(jià)梳理公司公告時(shí)間執(zhí)行時(shí)間提價(jià)產(chǎn)品提價(jià)幅度海天味業(yè)1年0月1年0月醬油、油、料等分產(chǎn)品%～李錦記1年1月1年2月部分產(chǎn)品%恒順醋業(yè)1年1月1年1月部分產(chǎn)品%加加食品1年1月1年1月加加醬、蠔、料、雞精醋系列品%～千禾味業(yè)1年1月1年1月8個(gè)單品醬油醋）%1年9月1年9月大包裝酵母廠價(jià)上調(diào)0元/噸半干母出格上調(diào)0/）鮮酵出廠格調(diào)0元/安琪酵母）無鋁油條松劑列產(chǎn)格上調(diào)0元/。饅頭包改良系列品價(jià)上調(diào)1年1月1年1月0元/噸。）面包蛋乳化劑列產(chǎn)價(jià)格上調(diào)0元/噸。）模油列產(chǎn)品價(jià)上調(diào)0元/。）精系列品價(jià)上調(diào)00/噸。渠調(diào)，提價(jià)傳導(dǎo)順暢終端提升渠反顯示輪調(diào)品價(jià)順節(jié)良好在年一季基實(shí)順中海榨等頭在春前實(shí)順貨均反來看菜1月貨環(huán)顯著升渠低庫(kù)在年基消完余品在季度完順。們計(jì)季度，公提貢的收增可報(bào)中應(yīng)。圖：涪陵榨菜單價(jià).3.2.1.0.9.8.7.6.5

單價(jià)（萬/噸） y1 4 7 0 1 4 7 0 1

渠調(diào)，行業(yè)加速出清，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)成本壓力需求疲軟加速業(yè)出清龍頭者恒強(qiáng)021年在材成速上及終端需疲的重力味行競(jìng)加行業(yè)增冊(cè)大減頭業(yè)規(guī)模優(yōu)較在道及費(fèi)投方具緩條提及本的實(shí)上備更強(qiáng)議能，營(yíng)勢(shì)強(qiáng)凸。分小業(yè)則以對(duì)本力被動(dòng)清。圖：調(diào)味品企業(yè)新注冊(cè)與注銷量 圖：調(diào)味品行業(yè)CR10萬家 注冊(cè)量 吊銷注量98765432106 7 8 9 0 企查， eurontor，規(guī)模效應(yīng)渠道優(yōu)勢(shì)，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。海味業(yè)作調(diào)味品行業(yè)的龍頭業(yè)充分發(fā)揮模經(jīng)優(yōu)加產(chǎn)售人能低位工成和造用保利潤(rùn)間從各公醬產(chǎn)成拆來天材成比較說海規(guī)勢(shì)顯制造費(fèi)用人成及費(fèi)低本疫沖下餐飲道損嚴(yán)天主將心向C傾壓他業(yè)份彌補(bǔ)B需確從221營(yíng)增來天B端占遠(yuǎn)于他但收增基持行示海天C端對(duì)B的有補(bǔ)，展現(xiàn)龍企強(qiáng)的場(chǎng)勢(shì)未隨疫響減餐需恢我們?yōu)樘霣收將速?gòu)?fù)且C品影力持，龍地將一強(qiáng)。圖：1年調(diào)味品公司人均創(chuàng)收 圖：1年調(diào)味品公司人均創(chuàng)利萬元/人0，

萬元/人0圖：1年各公司醬油產(chǎn)品成本占比 圖：22Q1調(diào)味品公司營(yíng)收增速

運(yùn)費(fèi) 直接人工 制造費(fèi)用 直接材料

%.2.0.8.6.4.2.0.2.4.6

海天味業(yè) 千禾味業(yè) 中炬高新（僅美鮮

加加食品海天味業(yè) 中炬高新 千禾味業(yè) 加加食

端占比約0<約8約4， ，糧油龍頭進(jìn)場(chǎng)營(yíng)風(fēng)不同影響可于油和油售式醬油售要配備業(yè)銷企業(yè)能全魚幾前入油目前止現(xiàn)平U直有主一款莊豆造太樂的行隊(duì)銷售落，目前有花花油背速快從角度油業(yè)油產(chǎn)基集中在鮮位但價(jià)高主醬企相糧企推的品價(jià)比低多作為油品行配整體看糧龍進(jìn)醬油道調(diào)品局響可。圖：不同品牌主力單品對(duì)比各牌貓艦，自營(yíng)，四、投資建議投資建議：21年在消費(fèi)求疲軟、社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道壓、成本上漲等多項(xiàng)因沖擊下，味品業(yè)現(xiàn)弱當(dāng)疫情復(fù)點(diǎn)現(xiàn)社團(tuán)購(gòu)壓成漲放我認(rèn)板塊已度了暗刻2起需恢是，在基基上調(diào)品企業(yè)增長(zhǎng)確性價(jià)和費(fèi)投效提貢業(yè)績(jī)薦注性和性具千禾味業(yè)此也關(guān)注價(jià)導(dǎo)暢成壓力解海天味業(yè)陵榨菜部管理善中炬高新、味食，打產(chǎn)瓶安琪酵母。千禾味業(yè)短期業(yè)績(jī)改兼具確定性和高彈性期格局未見惡化內(nèi)司業(yè)有改善：）區(qū)購(gòu)道減小商人量復(fù)利好中局KA的“零加”醬油2后情期隨著飲蘇收提，終需持回公司21年對(duì)旗中端品我們計(jì)年司對(duì)鮮產(chǎn)實(shí)提提地有提毛利。）221原料本、材本速漲我們計(jì)22年本環(huán)比落公司成壓有緩。期來，司道域貢收增：1司21年6月底社團(tuán)業(yè)劃電商業(yè)下年精力于品們預(yù)今可以實(shí)現(xiàn)放量。2）公司組織架構(gòu)調(diào)整后成立餐飲事業(yè)部，由原焦糖色團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，過去幾年收入速在3040，21年飲道現(xiàn)位數(shù)我計(jì)22年公餐飲渠道望持兩數(shù)長(zhǎng)。）司21年10召開售員員會(huì)開始全范圍內(nèi)駐通場(chǎng)目仍處選市階初規(guī)為線市我們計(jì)來34通道望全國(guó)布司完成駐國(guó)級(jí)大商華東和華北市場(chǎng)擴(kuò)張相對(duì)領(lǐng)先，但許多地區(qū)還沒有放量，流通、便利店還沒有完全覆蓋隨著司渠建逐推們計(jì)埠收入望速來業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局并未顯著惡化：1）糧油龍頭不適應(yīng)醬油銷售模