資本結(jié)構(gòu)理論與政策課件

資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)第九章資本結(jié)構(gòu)理論與政策—?jiǎng)⒅具h(yuǎn)

第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)mm理論與capm理論的結(jié)合第四節(jié)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)第五節(jié)債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)第六節(jié)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證證據(jù)復(fù)習(xí)思考題主要參考文獻(xiàn)

2022/12/9版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴講義第九章資本結(jié)構(gòu)理論與政策—?jiǎng)⒅具h(yuǎn)第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展-劉志遠(yuǎn)一、資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展概述50年代前，早期資本結(jié)構(gòu)理論50年代后，以MM理論（1958、1963）為代表，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論70年代中后期，新現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。隨著代理成本、信息不對(duì)稱等的理論的引入，開拓了資本結(jié)構(gòu)理論研究的一個(gè)更為廣闊的領(lǐng)域。第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展-劉志遠(yuǎn)一、資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展概述資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論包括：早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論凈營(yíng)業(yè)收益理論傳統(tǒng)折中理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論無稅有稅（存在公司所得稅）存在公司所得稅和個(gè)人所得稅——米勒模型權(quán)衡理論——存在代理成本和破產(chǎn)成本資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論包括：新現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展：

代理成本理論——詹森、麥克林、梅耶斯信號(hào)顯示理論——羅斯（1977）、利蘭、派爾，等運(yùn)用不對(duì)稱信息理論優(yōu)序融資理論（啄食理論）——梅耶斯（1984）、邁基利夫控制權(quán)理論產(chǎn)業(yè)組織理論企業(yè)治理結(jié)構(gòu)學(xué)派——哈里斯麥克林（1976）產(chǎn)權(quán)資本結(jié)構(gòu)理論羅斯（1977）等運(yùn)用不對(duì)稱信息理論，資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論梅耶斯（1984）優(yōu)序融資理論（啄食理論）資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論哈里斯企業(yè)治理結(jié)構(gòu)學(xué)派資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品要素市場(chǎng)相互作用理論CAPM理論，CAPM的理論——資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論——資本結(jié)構(gòu)發(fā)展圖—?jiǎng)⒅具h(yuǎn)190——參見沈藝峰《資本結(jié)構(gòu)理論史》現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論新現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論二、早期資本結(jié)構(gòu)理論凈利理論（凈利法）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)理論（經(jīng)營(yíng)收益法）傳統(tǒng)理論（傳統(tǒng)法）二、早期資本結(jié)構(gòu)理論凈利理論（凈利法）凈收益法：凈收益法——根據(jù)凈收益計(jì)算普通股市價(jià)，進(jìn)而計(jì)算總市價(jià)的方法假定：普通股資本成本和債券資本成本不變——個(gè)別成本不變

根據(jù)已知凈經(jīng)營(yíng)收益，先計(jì)算凈收益再根據(jù)權(quán)益資本成本，計(jì)算出普通股市價(jià)進(jìn)而計(jì)算公司總市價(jià)最后根據(jù)凈經(jīng)營(yíng)收益和公司總市價(jià)計(jì)算加權(quán)平均資本成本先普后總，兩條直線，一條斜線，圖示劉志遠(yuǎn)191負(fù)債比重越大，綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大?！?fù)債比重100%，企業(yè)價(jià)值最大。——資本結(jié)構(gòu)有關(guān)凈收益法：凈收益法——根據(jù)凈收益計(jì)算普通股市價(jià)，進(jìn)而計(jì)算總市凈收益法凈收益法經(jīng)營(yíng)收益法：經(jīng)營(yíng)收益法——根據(jù)經(jīng)營(yíng)收益計(jì)算總市價(jià)，進(jìn)而計(jì)算普通股市價(jià)的方法假定：加權(quán)平均資本成本不變——加權(quán)成本不變，根據(jù)已知凈經(jīng)營(yíng)收益和加權(quán)平均資本成本，計(jì)算公司總市價(jià)計(jì)算普通股市價(jià)最后根據(jù)凈收益和普通股市價(jià)計(jì)算普通股資本成本。先總后普，兩條直線（負(fù)債成本、加權(quán)成本），一條曲線，圖示劉志遠(yuǎn)191負(fù)債比重的大小，不影響綜合資本成本，也不影響企業(yè)價(jià)值?！Y本結(jié)構(gòu)無關(guān)。經(jīng)營(yíng)收益法：經(jīng)營(yíng)收益法——根據(jù)經(jīng)營(yíng)收益計(jì)算總市價(jià)，進(jìn)而計(jì)算普經(jīng)營(yíng)收益法經(jīng)營(yíng)收益法傳統(tǒng)法負(fù)債資本成本（利率）到一定點(diǎn)上升普通股資本成本到另一一定點(diǎn)也上升總資本成本由降而生企業(yè)總價(jià)值由升而降轉(zhuǎn)折點(diǎn)是最佳資本結(jié)構(gòu)圖示——?jiǎng)⒅具h(yuǎn)192傳統(tǒng)法負(fù)債資本成本（利率）到一定點(diǎn)上升傳統(tǒng)法傳統(tǒng)法現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論一、MM資本結(jié)構(gòu)理論符號(hào)192公式1931.理想環(huán)境下MM理論，無稅2.存在公司所得稅MM理論二、米勒模型，存在公司所得稅和個(gè)人所得稅三、權(quán)衡模型——存在代理成本和破產(chǎn)成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本代理成本權(quán)衡模型及其圖示權(quán)衡模型的意義第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論一、MM資本結(jié)構(gòu)理論一、MM資本結(jié)構(gòu)理論符號(hào)劉志遠(yuǎn)192E——普通股市價(jià)D——負(fù)債市價(jià)V——公司價(jià)值EBITI——Kd——負(fù)債資本成本Ke——普通股資本成本Ka——加權(quán)平均資本成本Tc——公司所得稅∏——凈利潤(rùn)Vu——無負(fù)債企業(yè)價(jià)值VL——有負(fù)債企業(yè)價(jià)值EU——無負(fù)債企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值EL——有負(fù)債企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值DL——負(fù)債價(jià)值KU——無負(fù)債企業(yè)資本成本KL——負(fù)債企業(yè)資本成本MM－－FrancoModigliani（弗朗科莫迪格萊尼）、MertonMiller（默頓米勒），諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)金得主一、MM資本結(jié)構(gòu)理論符號(hào)劉志遠(yuǎn)192Vu——無負(fù)債企業(yè)價(jià)值1.理想環(huán)境下MM理論劉193理想環(huán)境，沒有所得稅，沒有交易成本指標(biāo)間關(guān)系：凈利潤(rùn)∏=（EBIT-Kd*D)（1-Tc）普通股價(jià)值E=凈利潤(rùn)/普通股權(quán)益資本成本普通股權(quán)益成本Ke =凈利潤(rùn)/普通股價(jià)值E加權(quán)資本成本Ka=WACC=負(fù)債比重*負(fù)債稅后資本成本+普通股比重*普通股資本成本加權(quán)資本成本Ka=稅后息前凈利/公司總價(jià)值公司價(jià)值=稅后息前凈利/加權(quán)資本成本Ka1.理想環(huán)境下MM理論劉193理想環(huán)境，沒有所得稅，沒有理想環(huán)境下的MM理論資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本349MM第一定理：公司選擇怎樣的籌資安排完全無關(guān)緊要（不影響企業(yè)價(jià)值）

理想環(huán)境下的MM理論資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本34917.3.1MM第一定理：餅圖模型349兩家資產(chǎn)負(fù)債表左邊相同的公司，資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)模式完全一樣，不同的是融資方式，故右邊不同。一、MM定理11、企業(yè)價(jià)值公式：V=NOI/R=X/K2、條件：三無：無稅、無新投資、無增長(zhǎng)永續(xù)年金現(xiàn)值問題3、含義：企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是將其預(yù)期收益按其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的貼現(xiàn)值。如果X相同，K也相同，則二企業(yè)價(jià)值相同。4、K取決于風(fēng)險(xiǎn)（廠商的風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)），風(fēng)險(xiǎn)不同，K就不同，則V就不同5、定理1的引申含義：廠商的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)套利過程—另見在任何情況下（不論含稅或不含稅），無論如何切割，餅圖大小相同。餅圖的大小并不會(huì)因?yàn)榍蟹植煌淖?。如圖：17.3.1MM第一定理：餅圖模型349兩家資產(chǎn)負(fù)債表左邊17.3.1MM第一定理：餅圖模型34917.3.1MM第一定理：餅圖模型349三維餅圖三維餅圖MM理論——無稅根據(jù)上式，可知：K=KU=X/V無稅時(shí)，廠商的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即價(jià)值不變432-17.1,434-17.4。這與凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)法的結(jié)論相同RE=RA+(RA-RD)*(D/E)MM理論——無稅根據(jù)上式，可知：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)352上述公式說明：公司權(quán)益成本分為兩部分：公司總體資產(chǎn)必要報(bào)酬率取決于公司經(jīng)活動(dòng)性質(zhì)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，取決于公司資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(RA-RD)*(D/E)由財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)政策）決定的，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總風(fēng)險(xiǎn)：包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)352上述公式說明：公司權(quán)益成本分為兩部分無稅情況下權(quán)益資本成本圖示資本成本債務(wù)權(quán)益率D/ERDWACC=KUREKS=KU+(KU-KD)*(D/E)

無稅情況下權(quán)益資本成本圖示資本成本債務(wù)權(quán)益率D/ERDWAC權(quán)益成本和財(cái)務(wù)杠桿：MM第二定理

350盡管不改變公司總價(jià)值，但會(huì)引起公司債務(wù)和權(quán)益的重要變動(dòng)公司總體資產(chǎn)必要報(bào)酬率（加權(quán)平均資本成本）負(fù)債后，權(quán)益資本成本提高了權(quán)益資本成本公式17－1350權(quán)益資本成本取決于3個(gè)因素：公司總體資產(chǎn)必要報(bào)酬率、公司債務(wù)成本、公司債務(wù)權(quán)益率圖350在不含所得稅時(shí)，WACC不受資本結(jié)構(gòu)影響權(quán)益成本和財(cái)務(wù)杠桿：MM第二定理350盡管不改變公司總價(jià)值MM理論--有公司所得稅有公司所得稅時(shí)，非負(fù)債企業(yè)的價(jià)值有公司所得稅時(shí)，廠商的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，即負(fù)債越多，價(jià)值越大435-17.5。這與凈利法的結(jié)論相同只有公司稅條件下負(fù)債企業(yè)的價(jià)值大于非負(fù)債企業(yè)的價(jià)值--資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論MM理論--有公司所得稅有公司所得稅時(shí)，非負(fù)債企業(yè)的價(jià)值有稅情況下資本成本三、負(fù)債企業(yè)權(quán)益成本的計(jì)算計(jì)算公式——股權(quán)成本、加權(quán)成本四、負(fù)債企業(yè)加權(quán)成本的計(jì)算，負(fù)債企業(yè)的資本加權(quán)成本低于非負(fù)債企業(yè)的資本成本有稅情況下資本成本三、負(fù)債企業(yè)權(quán)益成本的計(jì)算加權(quán)資本成本公式三個(gè)公式，P440,MBA494K=X(1-T)/VLK=KU*(1-TL),L=B/V圖形——資本成本與負(fù)債/權(quán)益比率關(guān)系圖P441加權(quán)資本成本公式三個(gè)公式，P440,MBA494有稅情況下權(quán)益資本成本資本成本債務(wù)權(quán)益率D/EKD（1-T）WACC=KU*(1-T(D/(D+S)))KSKS=KU+(KU-KD)（1-T)*(D/E)斜率KU-KD)（1-T）此線為斜率遞減的曲線有稅情況下權(quán)益資本成本資本成本債務(wù)權(quán)益率D/EKD（1-T）MM理論小結(jié)MM理論小結(jié)案例P441案例P441案例P441案例P441二、米勒模型

存在個(gè)人所得稅和公司所得稅的資本成本一、MM命題2存在的問題——100%的負(fù)債率最佳，不合乎實(shí)際二、存在個(gè)人所得稅和公司所得稅的資本成本的計(jì)算公式445三、杠桿收益G的計(jì)算445資本稅率不為零時(shí)杠桿收益的計(jì)算（17.19）資本稅率為零時(shí)杠桿收益的計(jì)算（17.20）二、米勒模型 存在個(gè)人所得稅和公司所得稅的資本成本米勒模型既有公司所得稅，又有個(gè)人所得稅時(shí)，一般說來，廠商的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，即負(fù)債越多，價(jià)值越大米勒模型既有公司所得稅，又有個(gè)人所得稅時(shí)，一般說來，廠商的市米勒模型米勒模型資本結(jié)構(gòu)理論與政策課件存在公司所得稅和個(gè)人所得稅負(fù)債的利益公司稅率為50%和25%，資本收益稅率20%，各種債券利得稅率下G值的對(duì)比存在公司所得稅和個(gè)人所得稅負(fù)債的利益公司稅率為50%和25%資本結(jié)構(gòu)理論與政策課件羅斯對(duì)MM理論的餅圖解釋真實(shí)世界，可能存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)17.7.1拓展的餅圖模型36117.7.2流通索取權(quán)和非流通索取權(quán)342羅斯對(duì)MM理論的餅圖解釋真實(shí)世界，可能存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)拓展的餅圖模型361稅代表對(duì)公司現(xiàn)金的另一索取權(quán)破產(chǎn)成本也是對(duì)公司現(xiàn)金的另一索取權(quán)361公式CF=E+D+G+B=對(duì)股東的支付＋對(duì)債權(quán)人的支付＋對(duì)政府的支付＋對(duì)破產(chǎn)的支付拓展的餅圖模型361稅代表對(duì)公司現(xiàn)金的另一索取權(quán)餅圖362餅圖362餅圖362餅圖362羅斯對(duì)MM理論的餅圖解釋圖示羅斯對(duì)MM理論的餅圖解釋圖示流通索取權(quán)和非流通索取權(quán)362流通索取權(quán)－－第一類索取權(quán)股東和債權(quán)人的索取權(quán)可以在金融市場(chǎng)上買賣非流通索取權(quán)－－第二類索取權(quán)政府和訴訟當(dāng)事人的索取權(quán)不能在金融市場(chǎng)上買賣流通索取權(quán)和非流通索取權(quán)362流通索取權(quán)－－第一類索取權(quán)公司價(jià)值、餅圖、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)公司價(jià)值的含義：一般：僅指流通索取權(quán)的價(jià)值,不包括非流通索取權(quán)的價(jià)值所有：同時(shí)包括流通索取權(quán)和非流通索取權(quán)的價(jià)值拓展的餅圖模型的精髓：對(duì)公司現(xiàn)金流量的所有索取權(quán)的總價(jià)值，并不會(huì)隨著資本結(jié)構(gòu)而改變。然而，流通索取權(quán)的價(jià)值，則可能受到資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。根據(jù)餅圖理論，任何流通索取權(quán)的增加必定隱含著非流通索取權(quán)的等量減少。因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使流通索取權(quán)的價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，也可以說是使非流通索取權(quán)價(jià)值最小化的資本結(jié)構(gòu)。公司價(jià)值、餅圖、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)公司價(jià)值的含義：三、權(quán)衡模型財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本代理成本破產(chǎn)成本17.5.1直接破產(chǎn)成本………356法律成本、會(huì)計(jì)成本、與財(cái)務(wù)調(diào)整和法律有關(guān)的管理成本17.5.2間接破產(chǎn)成本…

……357利率的提高、關(guān)鍵雇員的流失、暢銷商品供方的流失、顧客信心的下降導(dǎo)致銷售財(cái)務(wù)困境成本＝直接破產(chǎn)成本＋間接破產(chǎn)成本二、破產(chǎn)成本對(duì)權(quán)益所有者和債權(quán)人的影響三、破產(chǎn)成本對(duì)資本成本的效應(yīng)限制公司負(fù)債的數(shù)量17.6最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡模型及其圖示權(quán)衡模型的意義三、權(quán)衡模型財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本一、財(cái)務(wù)危機(jī)成本破產(chǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本（破產(chǎn)成本）破產(chǎn)直接成本破產(chǎn)間接成本不破產(chǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本破產(chǎn)成本的內(nèi)容法律成本、會(huì)計(jì)成本、與財(cái)務(wù)調(diào)整和法律有關(guān)的管理成本利率的提高、關(guān)鍵雇員的流失、暢銷商品供方的流失、顧客信心的下降導(dǎo)致銷售二、代理成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本一、財(cái)務(wù)危機(jī)成本權(quán)衡理論權(quán)衡理論產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，通過放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。它包括：1.負(fù)債的好處

1）公司所得稅的抵減作用。由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國(guó)稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。

2）權(quán)益代理成本的減少負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項(xiàng)目的投資。2.負(fù)債的受限

1）財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本；

2）個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。

2022/12/9版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴講義權(quán)衡理論權(quán)衡理論產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，通過放寬MM理論權(quán)衡理論企業(yè)價(jià)值公式：VL=VU+負(fù)債的稅收好處-預(yù)期財(cái)務(wù)困境費(fèi)用的現(xiàn)值-代理成本的現(xiàn)值如果負(fù)債的稅收好處大于預(yù)期財(cái)務(wù)困境費(fèi)用的現(xiàn)值與代理成本的現(xiàn)值之和，則企業(yè)價(jià)值上升；反之，企業(yè)價(jià)值下降。圖示457，劉志遠(yuǎn)196圖示459，資本成本線，企業(yè)價(jià)值線公式：劉志遠(yuǎn)196圖示MBA514，劉志遠(yuǎn)197圖示MBA516，資本成本線，企業(yè)價(jià)值線權(quán)衡理論企業(yè)價(jià)值公式：權(quán)衡模型FPV表示預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)成本的現(xiàn)值

權(quán)衡模型FPV表示預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)成本的現(xiàn)值廠商的價(jià)值債務(wù)財(cái)務(wù)困境和代理成本負(fù)債和稅收獲利AB17-7考慮財(cái)務(wù)困境和代理成本的廠商的實(shí)際價(jià)值線廠商的價(jià)值債務(wù)財(cái)務(wù)困境和代理成本負(fù)債和稅收獲利AB17-7理論公式

權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上稅賦節(jié)約，減去與其財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在稅賦成本節(jié)約與財(cái)務(wù)困境成本和代理成本相互平衡的點(diǎn)上。結(jié)論公式如下：

V(a)=Vu+TD(a)－C(a)

其中：V表示有舉債的企業(yè)價(jià)值，Vu表示無舉債的企業(yè)價(jià)值，TD表示負(fù)債企業(yè)的稅收利益，C是破產(chǎn)成本，a是舉債企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比。根據(jù)權(quán)衡理論，Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數(shù)。在a較小時(shí)，TD的增量速度高于C的增量速度，此時(shí)企業(yè)繼續(xù)舉債是有利的；但隨著a的增加，當(dāng)TD的增量速度等于C的增量速度時(shí)，企業(yè)舉債比例達(dá)到臨界點(diǎn)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。

財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值由兩個(gè)重要因素決定：1.發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性；2.企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的成本大小。一般情形下，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性與企業(yè)收益現(xiàn)金流的波動(dòng)程度有關(guān)?，F(xiàn)金流與資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定程度低的企業(yè)，因違約無法履行償債義務(wù)而發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性相對(duì)較高，而現(xiàn)金流穩(wěn)定可靠、資本密集型的企業(yè)，如公用事業(yè)公司，就能利用較高比率的債務(wù)融資，且債務(wù)違約的可能性很小。企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本的大小取決于這些成本來源的相對(duì)重要性以及行業(yè)特征。如果高科技企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，由于潛在客戶與核心員工的流失以及缺乏容易清算的有形資產(chǎn)，致使財(cái)務(wù)困境成本可能會(huì)很高。相反，不動(dòng)產(chǎn)密集性高的企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本可能較低，因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值大多來自相對(duì)容易出售和變現(xiàn)的資產(chǎn)。

理論公式權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)價(jià)值加理論意義

權(quán)衡理論有助于解釋有關(guān)企業(yè)債務(wù)的難解之謎。財(cái)務(wù)困境成本的存在有助于解釋為什么有的企業(yè)負(fù)債水平很低而沒有充分利用債務(wù)抵稅收益。財(cái)務(wù)困境成本的大小和現(xiàn)金流的波動(dòng)性有助于解釋不同行業(yè)之間的企業(yè)杠桿水平的差異。

2022/12/9版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴講義理論意義2022/12/7版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為:企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，且資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)點(diǎn)即為企業(yè)價(jià)值最大化點(diǎn)。制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至破產(chǎn)的可能性也增加，隨著企業(yè)債務(wù)的增加而提高的風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用會(huì)增加企業(yè)的額外成本，從而降低市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本及代理成本之間選擇最適點(diǎn)。如圖2.1所示:企業(yè)價(jià)值無負(fù)債時(shí)企業(yè)價(jià)值負(fù)債比率

D1D2圖2.1企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)圖2022/12/9版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴講義權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為:企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，且資本結(jié)構(gòu)據(jù)上圖分析:當(dāng)負(fù)債比率未超過D1點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)成本不明顯；當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D1點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)成本開始變得重要，負(fù)債利息抵稅利益開始被破產(chǎn)成本所抵消；當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D2點(diǎn)時(shí)，邊際利息抵稅利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等，企業(yè)價(jià)值最大，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)負(fù)債比率超過D2點(diǎn)后，破產(chǎn)成本大于負(fù)債利息抵稅利益，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。一個(gè)獨(dú)立的企業(yè)存在著達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，該資本結(jié)構(gòu)存在于負(fù)債的節(jié)稅利益與破產(chǎn)成本和代理成本相互平衡的點(diǎn)上。換言之，正是這些約束條件(其中最重要的是破產(chǎn)機(jī)制)致使企業(yè)不可能實(shí)現(xiàn)10095的債權(quán)融資結(jié)構(gòu)，理想的債務(wù)與股權(quán)比率就是稅前付息的好處與破產(chǎn)和代理成本之間的平衡。這一理論也可以說是對(duì)MM理論的再修正，從而更接近實(shí)際。2022/12/9版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴講義據(jù)上圖分析:2022/12/7版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展

資本結(jié)構(gòu)理論起源于20世紀(jì)50年代，從莫迪格利亞尼和米勒的MM理論開始，經(jīng)過長(zhǎng)期的理論探討，資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)相對(duì)完善。特別是20世紀(jì)70年代中后期，隨著代理成本、信息不對(duì)稱等的理論的引入，開拓了資本結(jié)構(gòu)理論研究的一個(gè)更為廣闊的領(lǐng)域。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論起源于20世紀(jì)5

(一)代理成本理論在現(xiàn)代公司中就存在著兩種利益沖突：股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突和債權(quán)人與股東之間的利益沖突。股東和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突是由于經(jīng)營(yíng)者沒有擁有公司的全部股權(quán)或者剩余索取權(quán)，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者增加其努力時(shí)，它承擔(dān)了努力的全部成本，卻只獲得她所追加的努力所創(chuàng)造的收入增量的一部分，而當(dāng)他增加在職消費(fèi)時(shí)，它可獲得全部好處，卻只承擔(dān)部分成本，其結(jié)果是經(jīng)營(yíng)者的工作積極性不高，卻熱衷于追求在職消費(fèi)。保持經(jīng)營(yíng)者在公司中的絕對(duì)投資不變，增加公司中的債務(wù)融資比例，會(huì)增加經(jīng)營(yíng)者的股份，此外，由于債務(wù)需要用現(xiàn)金支付，也就減少了經(jīng)營(yíng)者用于揮霍的“自由現(xiàn)金流量”。但是，債務(wù)融資又會(huì)產(chǎn)生另一種代理成本，即經(jīng)營(yíng)者作為剩余索取者有更大的積極性去從事有較大風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。因?yàn)樗軌颢@得成功的收益，并借助有限責(zé)任制度把失敗的損失推給債權(quán)人。

(一)代理成本理論在現(xiàn)代公司中就存在著兩種利益沖突：詹森和麥克林在對(duì)股權(quán)和債權(quán)的代理成本進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，得出的基本結(jié)論是，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際代理成本相等而總代理成本最小。

格羅斯曼和哈特建立了一個(gè)擔(dān)保模型——GH模型．在GH模型中，債務(wù)是一種擔(dān)保機(jī)制，它能使經(jīng)營(yíng)者增加個(gè)人努力，減少個(gè)人消費(fèi)，從而降低所有權(quán)與控制權(quán)的股權(quán)代理成本，這是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者的效用依賴于其職位，從而依賴于企業(yè)生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，他們將喪失他們所享有的一切任職好處，因此必須權(quán)衡利弊。如果經(jīng)營(yíng)者完全依賴股權(quán)融資，企業(yè)就沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此就缺乏積極性，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)較低，企業(yè)的融資成本就會(huì)較高，相反，如果經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行負(fù)債融資，就會(huì)要求經(jīng)營(yíng)者桉利潤(rùn)最大化方式進(jìn)行。因此市場(chǎng)將負(fù)債看作企業(yè)利潤(rùn)增加的信號(hào)，從而企業(yè)價(jià)值提高。

詹森和麥克林在對(duì)股權(quán)和債權(quán)的代理成本進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，得出的哈利斯和拉維的債務(wù)緩和模型認(rèn)為，股東及債權(quán)人與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突源于對(duì)經(jīng)營(yíng)決策的分歧，主要表現(xiàn)在：即使清算對(duì)于股東更為有利，經(jīng)營(yíng)者仍會(huì)希望企業(yè)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，在模型中，負(fù)債賦予債權(quán)人在現(xiàn)金流量不足時(shí)強(qiáng)迫企業(yè)停業(yè)清算的權(quán)利，但需要對(duì)企業(yè)前景進(jìn)行調(diào)查，這就會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)的信息成本，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是權(quán)衡調(diào)查成本與破產(chǎn)決策成本的結(jié)果。

斯塔爾茲認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者總是將所有可能獲得的資金全部用于投資，即使股息支付對(duì)股東而言是更好的選擇，而負(fù)債融資會(huì)減少經(jīng)營(yíng)者使用的自由現(xiàn)金數(shù)量，從而抑制經(jīng)營(yíng)者的過度投資，這樣就會(huì)產(chǎn)生投資不足問題，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是權(quán)衡負(fù)債利益和負(fù)債弊端的結(jié)果。

哈利斯和拉維的債務(wù)緩和模型認(rèn)為，股東及債權(quán)人與經(jīng)營(yíng)者的利益沖

戴蒙德、藉什雷弗和撒科分別提出了兩個(gè)模型，一致認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者出于信譽(yù)的考慮而趨向于從事相對(duì)安全的項(xiàng)目，從而緩解資產(chǎn)替代問題。戴蒙德認(rèn)為，企業(yè)按期償債的歷史越長(zhǎng)，聲譽(yù)越好，其負(fù)債融資成本也就越低。因此，歷史悠久的企業(yè)將發(fā)現(xiàn)安全項(xiàng)目是最優(yōu)的，即為了避免聲譽(yù)價(jià)值損失不應(yīng)以過度投資為目的的資產(chǎn)替代，而缺乏聲譽(yù)的新企業(yè)可能選擇風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。赫什雷弗和撒科的模型中，經(jīng)營(yíng)者也有追求相對(duì)安全項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)，在安全項(xiàng)目成功的可能性更大的情況下，即使選擇風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目更有利于股東，經(jīng)理人員也有選擇安全項(xiàng)目的積極性，這種行為方式有利于減少負(fù)債融資的代理成本。藉什雷弗和撤科認(rèn)為，越有可能成為兼并目標(biāo)的公司，其經(jīng)營(yíng)者對(duì)信譽(yù)效應(yīng)越敏感，在其他條件相同時(shí)，這樣的公司可能有更多的債務(wù)，相反，采取了反接管措施的公司將減少對(duì)債務(wù)的利用。戴蒙德、藉什雷弗和撒科分別提出了兩個(gè)模型，一致認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)(二)信號(hào)顯示理論

信號(hào)顯示理論將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定建立在內(nèi)部人與外部人對(duì)有關(guān)企業(yè)真實(shí)價(jià)值或投資機(jī)會(huì)的信息的非對(duì)稱基礎(chǔ)上，一般說來，經(jīng)營(yíng)者或內(nèi)部人對(duì)公司收益流量或投資機(jī)會(huì)比外部投資者有著更多的私人信息，后者往往根據(jù)前者的融資決策來判斷公司收益流量或投資機(jī)會(huì)的選擇。經(jīng)營(yíng)者通過選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞著有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)。

羅斯提出的模型表明，經(jīng)營(yíng)者清楚其企業(yè)收益的真實(shí)分布，而外部投資者卻不了解。在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就是把企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)工具，負(fù)債率的上升意味著經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)未來收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)隨之增大。因此，外部投資者把較高的負(fù)債水平視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量高的一個(gè)信號(hào)，它向投資者表明對(duì)企業(yè)未來的收益期望較高，有利于企業(yè)價(jià)值提高。

利蘭德和派爾從經(jīng)營(yíng)者和投資者之間有關(guān)企業(yè)投資項(xiàng)目收益的信息不對(duì)稱和經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡的角度，探討了資本結(jié)構(gòu)信息傳遞機(jī)能。經(jīng)營(yíng)者可以改變自己的股份，并將它用作一種傳遞有關(guān)項(xiàng)目質(zhì)量的信號(hào)，當(dāng)企業(yè)債務(wù)比率提高時(shí)，企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)中經(jīng)營(yíng)者的持股比率將相對(duì)上升，從而使企業(yè)的預(yù)期效用減少。但是持股比率上升對(duì)擁有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)者效用減少的影響較小。因此擁有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理者可通過增加負(fù)債，提高負(fù)債比率的方式，向外部投資者傳遞其項(xiàng)目為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的信息。

(二)信號(hào)顯示理論信號(hào)顯示理論將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定建立(三)優(yōu)序融資理論

在羅斯模型的基礎(chǔ)上，梅耶斯和麥基里夫建立了企業(yè)的優(yōu)序融資理論，他們的研究表明，非對(duì)稱信息的存在，使得投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來判斷企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。通常經(jīng)營(yíng)者在股東權(quán)益被低估時(shí)不愿意發(fā)行股票，而在股票價(jià)格被高估時(shí)才發(fā)行股票．因而，股票融資會(huì)被投資者視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良的信號(hào)，投資者不愿購(gòu)買該企業(yè)的股票，從而低估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，為了避免股票定價(jià)過高的損失，企業(yè)的融資順序?yàn)椋簝?nèi)部融資、債務(wù)融資、發(fā)行股票。

(三)優(yōu)序融資理論在羅斯模型的基礎(chǔ)上，梅耶斯和麥基里夫資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)第九章資本結(jié)構(gòu)理論與政策—?jiǎng)⒅具h(yuǎn)

第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)mm理論與capm理論的結(jié)合第四節(jié)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)第五節(jié)債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)第六節(jié)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證證據(jù)復(fù)習(xí)思考題主要參考文獻(xiàn)

2022/12/9版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴講義第九章資本結(jié)構(gòu)理論與政策—?jiǎng)⒅具h(yuǎn)第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展-劉志遠(yuǎn)一、資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展概述50年代前，早期資本結(jié)構(gòu)理論50年代后，以MM理論（1958、1963）為代表，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論70年代中后期，新現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。隨著代理成本、信息不對(duì)稱等的理論的引入，開拓了資本結(jié)構(gòu)理論研究的一個(gè)更為廣闊的領(lǐng)域。第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展-劉志遠(yuǎn)一、資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展概述資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論包括：早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論凈營(yíng)業(yè)收益理論傳統(tǒng)折中理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論無稅有稅（存在公司所得稅）存在公司所得稅和個(gè)人所得稅——米勒模型權(quán)衡理論——存在代理成本和破產(chǎn)成本資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論包括：新現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展：

代理成本理論——詹森、麥克林、梅耶斯信號(hào)顯示理論——羅斯（1977）、利蘭、派爾，等運(yùn)用不對(duì)稱信息理論優(yōu)序融資理論（啄食理論）——梅耶斯（1984）、邁基利夫控制權(quán)理論產(chǎn)業(yè)組織理論企業(yè)治理結(jié)構(gòu)學(xué)派——哈里斯麥克林（1976）產(chǎn)權(quán)資本結(jié)構(gòu)理論羅斯（1977）等運(yùn)用不對(duì)稱信息理論，資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論梅耶斯（1984）優(yōu)序融資理論（啄食理論）資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論哈里斯企業(yè)治理結(jié)構(gòu)學(xué)派資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品要素市場(chǎng)相互作用理論CAPM理論，CAPM的理論——資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論——資本結(jié)構(gòu)發(fā)展圖—?jiǎng)⒅具h(yuǎn)190——參見沈藝峰《資本結(jié)構(gòu)理論史》現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論新現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論二、早期資本結(jié)構(gòu)理論凈利理論（凈利法）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)理論（經(jīng)營(yíng)收益法）傳統(tǒng)理論（傳統(tǒng)法）二、早期資本結(jié)構(gòu)理論凈利理論（凈利法）凈收益法：凈收益法——根據(jù)凈收益計(jì)算普通股市價(jià)，進(jìn)而計(jì)算總市價(jià)的方法假定：普通股資本成本和債券資本成本不變——個(gè)別成本不變

根據(jù)已知凈經(jīng)營(yíng)收益，先計(jì)算凈收益再根據(jù)權(quán)益資本成本，計(jì)算出普通股市價(jià)進(jìn)而計(jì)算公司總市價(jià)最后根據(jù)凈經(jīng)營(yíng)收益和公司總市價(jià)計(jì)算加權(quán)平均資本成本先普后總，兩條直線，一條斜線，圖示劉志遠(yuǎn)191負(fù)債比重越大，綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。——負(fù)債比重100%，企業(yè)價(jià)值最大?！Y本結(jié)構(gòu)有關(guān)凈收益法：凈收益法——根據(jù)凈收益計(jì)算普通股市價(jià)，進(jìn)而計(jì)算總市凈收益法凈收益法經(jīng)營(yíng)收益法：經(jīng)營(yíng)收益法——根據(jù)經(jīng)營(yíng)收益計(jì)算總市價(jià)，進(jìn)而計(jì)算普通股市價(jià)的方法假定：加權(quán)平均資本成本不變——加權(quán)成本不變，根據(jù)已知凈經(jīng)營(yíng)收益和加權(quán)平均資本成本，計(jì)算公司總市價(jià)計(jì)算普通股市價(jià)最后根據(jù)凈收益和普通股市價(jià)計(jì)算普通股資本成本。先總后普，兩條直線（負(fù)債成本、加權(quán)成本），一條曲線，圖示劉志遠(yuǎn)191負(fù)債比重的大小，不影響綜合資本成本，也不影響企業(yè)價(jià)值?！Y本結(jié)構(gòu)無關(guān)。經(jīng)營(yíng)收益法：經(jīng)營(yíng)收益法——根據(jù)經(jīng)營(yíng)收益計(jì)算總市價(jià)，進(jìn)而計(jì)算普經(jīng)營(yíng)收益法經(jīng)營(yíng)收益法傳統(tǒng)法負(fù)債資本成本（利率）到一定點(diǎn)上升普通股資本成本到另一一定點(diǎn)也上升總資本成本由降而生企業(yè)總價(jià)值由升而降轉(zhuǎn)折點(diǎn)是最佳資本結(jié)構(gòu)圖示——?jiǎng)⒅具h(yuǎn)192傳統(tǒng)法負(fù)債資本成本（利率）到一定點(diǎn)上升傳統(tǒng)法傳統(tǒng)法現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論一、MM資本結(jié)構(gòu)理論符號(hào)192公式1931.理想環(huán)境下MM理論，無稅2.存在公司所得稅MM理論二、米勒模型，存在公司所得稅和個(gè)人所得稅三、權(quán)衡模型——存在代理成本和破產(chǎn)成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本代理成本權(quán)衡模型及其圖示權(quán)衡模型的意義第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論一、MM資本結(jié)構(gòu)理論一、MM資本結(jié)構(gòu)理論符號(hào)劉志遠(yuǎn)192E——普通股市價(jià)D——負(fù)債市價(jià)V——公司價(jià)值EBITI——Kd——負(fù)債資本成本Ke——普通股資本成本Ka——加權(quán)平均資本成本Tc——公司所得稅∏——凈利潤(rùn)Vu——無負(fù)債企業(yè)價(jià)值VL——有負(fù)債企業(yè)價(jià)值EU——無負(fù)債企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值EL——有負(fù)債企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值DL——負(fù)債價(jià)值KU——無負(fù)債企業(yè)資本成本KL——負(fù)債企業(yè)資本成本MM－－FrancoModigliani（弗朗科莫迪格萊尼）、MertonMiller（默頓米勒），諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)金得主一、MM資本結(jié)構(gòu)理論符號(hào)劉志遠(yuǎn)192Vu——無負(fù)債企業(yè)價(jià)值1.理想環(huán)境下MM理論劉193理想環(huán)境，沒有所得稅，沒有交易成本指標(biāo)間關(guān)系：凈利潤(rùn)∏=（EBIT-Kd*D)（1-Tc）普通股價(jià)值E=凈利潤(rùn)/普通股權(quán)益資本成本普通股權(quán)益成本Ke =凈利潤(rùn)/普通股價(jià)值E加權(quán)資本成本Ka=WACC=負(fù)債比重*負(fù)債稅后資本成本+普通股比重*普通股資本成本加權(quán)資本成本Ka=稅后息前凈利/公司總價(jià)值公司價(jià)值=稅后息前凈利/加權(quán)資本成本Ka1.理想環(huán)境下MM理論劉193理想環(huán)境，沒有所得稅，沒有理想環(huán)境下的MM理論資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本349MM第一定理：公司選擇怎樣的籌資安排完全無關(guān)緊要（不影響企業(yè)價(jià)值）

理想環(huán)境下的MM理論資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本34917.3.1MM第一定理：餅圖模型349兩家資產(chǎn)負(fù)債表左邊相同的公司，資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)模式完全一樣，不同的是融資方式，故右邊不同。一、MM定理11、企業(yè)價(jià)值公式：V=NOI/R=X/K2、條件：三無：無稅、無新投資、無增長(zhǎng)永續(xù)年金現(xiàn)值問題3、含義：企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是將其預(yù)期收益按其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的貼現(xiàn)值。如果X相同，K也相同，則二企業(yè)價(jià)值相同。4、K取決于風(fēng)險(xiǎn)（廠商的風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)），風(fēng)險(xiǎn)不同，K就不同，則V就不同5、定理1的引申含義：廠商的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)套利過程—另見在任何情況下（不論含稅或不含稅），無論如何切割，餅圖大小相同。餅圖的大小并不會(huì)因?yàn)榍蟹植煌淖儭Ｈ鐖D：17.3.1MM第一定理：餅圖模型349兩家資產(chǎn)負(fù)債表左邊17.3.1MM第一定理：餅圖模型34917.3.1MM第一定理：餅圖模型349三維餅圖三維餅圖MM理論——無稅根據(jù)上式，可知：K=KU=X/V無稅時(shí)，廠商的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即價(jià)值不變432-17.1,434-17.4。這與凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)法的結(jié)論相同RE=RA+(RA-RD)*(D/E)MM理論——無稅根據(jù)上式，可知：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)352上述公式說明：公司權(quán)益成本分為兩部分：公司總體資產(chǎn)必要報(bào)酬率取決于公司經(jīng)活動(dòng)性質(zhì)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，取決于公司資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(RA-RD)*(D/E)由財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)政策）決定的，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總風(fēng)險(xiǎn)：包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)352上述公式說明：公司權(quán)益成本分為兩部分無稅情況下權(quán)益資本成本圖示資本成本債務(wù)權(quán)益率D/ERDWACC=KUREKS=KU+(KU-KD)*(D/E)

無稅情況下權(quán)益資本成本圖示資本成本債務(wù)權(quán)益率D/ERDWAC權(quán)益成本和財(cái)務(wù)杠桿：MM第二定理

350盡管不改變公司總價(jià)值，但會(huì)引起公司債務(wù)和權(quán)益的重要變動(dòng)公司總體資產(chǎn)必要報(bào)酬率（加權(quán)平均資本成本）負(fù)債后，權(quán)益資本成本提高了權(quán)益資本成本公式17－1350權(quán)益資本成本取決于3個(gè)因素：公司總體資產(chǎn)必要報(bào)酬率、公司債務(wù)成本、公司債務(wù)權(quán)益率圖350在不含所得稅時(shí)，WACC不受資本結(jié)構(gòu)影響權(quán)益成本和財(cái)務(wù)杠桿：MM第二定理350盡管不改變公司總價(jià)值MM理論--有公司所得稅有公司所得稅時(shí)，非負(fù)債企業(yè)的價(jià)值有公司所得稅時(shí)，廠商的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，即負(fù)債越多，價(jià)值越大435-17.5。這與凈利法的結(jié)論相同只有公司稅條件下負(fù)債企業(yè)的價(jià)值大于非負(fù)債企業(yè)的價(jià)值--資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論MM理論--有公司所得稅有公司所得稅時(shí)，非負(fù)債企業(yè)的價(jià)值有稅情況下資本成本三、負(fù)債企業(yè)權(quán)益成本的計(jì)算計(jì)算公式——股權(quán)成本、加權(quán)成本四、負(fù)債企業(yè)加權(quán)成本的計(jì)算，負(fù)債企業(yè)的資本加權(quán)成本低于非負(fù)債企業(yè)的資本成本有稅情況下資本成本三、負(fù)債企業(yè)權(quán)益成本的計(jì)算加權(quán)資本成本公式三個(gè)公式，P440,MBA494K=X(1-T)/VLK=KU*(1-TL),L=B/V圖形——資本成本與負(fù)債/權(quán)益比率關(guān)系圖P441加權(quán)資本成本公式三個(gè)公式，P440,MBA494有稅情況下權(quán)益資本成本資本成本債務(wù)權(quán)益率D/EKD（1-T）WACC=KU*(1-T(D/(D+S)))KSKS=KU+(KU-KD)（1-T)*(D/E)斜率KU-KD)（1-T）此線為斜率遞減的曲線有稅情況下權(quán)益資本成本資本成本債務(wù)權(quán)益率D/EKD（1-T）MM理論小結(jié)MM理論小結(jié)案例P441案例P441案例P441案例P441二、米勒模型

存在個(gè)人所得稅和公司所得稅的資本成本一、MM命題2存在的問題——100%的負(fù)債率最佳，不合乎實(shí)際二、存在個(gè)人所得稅和公司所得稅的資本成本的計(jì)算公式445三、杠桿收益G的計(jì)算445資本稅率不為零時(shí)杠桿收益的計(jì)算（17.19）資本稅率為零時(shí)杠桿收益的計(jì)算（17.20）二、米勒模型 存在個(gè)人所得稅和公司所得稅的資本成本米勒模型既有公司所得稅，又有個(gè)人所得稅時(shí)，一般說來，廠商的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，即負(fù)債越多，價(jià)值越大米勒模型既有公司所得稅，又有個(gè)人所得稅時(shí)，一般說來，廠商的市米勒模型米勒模型資本結(jié)構(gòu)理論與政策課件存在公司所得稅和個(gè)人所得稅負(fù)債的利益公司稅率為50%和25%，資本收益稅率20%，各種債券利得稅率下G值的對(duì)比存在公司所得稅和個(gè)人所得稅負(fù)債的利益公司稅率為50%和25%資本結(jié)構(gòu)理論與政策課件羅斯對(duì)MM理論的餅圖解釋真實(shí)世界，可能存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)17.7.1拓展的餅圖模型36117.7.2流通索取權(quán)和非流通索取權(quán)342羅斯對(duì)MM理論的餅圖解釋真實(shí)世界，可能存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)拓展的餅圖模型361稅代表對(duì)公司現(xiàn)金的另一索取權(quán)破產(chǎn)成本也是對(duì)公司現(xiàn)金的另一索取權(quán)361公式CF=E+D+G+B=對(duì)股東的支付＋對(duì)債權(quán)人的支付＋對(duì)政府的支付＋對(duì)破產(chǎn)的支付拓展的餅圖模型361稅代表對(duì)公司現(xiàn)金的另一索取權(quán)餅圖362餅圖362餅圖362餅圖362羅斯對(duì)MM理論的餅圖解釋圖示羅斯對(duì)MM理論的餅圖解釋圖示流通索取權(quán)和非流通索取權(quán)362流通索取權(quán)－－第一類索取權(quán)股東和債權(quán)人的索取權(quán)可以在金融市場(chǎng)上買賣非流通索取權(quán)－－第二類索取權(quán)政府和訴訟當(dāng)事人的索取權(quán)不能在金融市場(chǎng)上買賣流通索取權(quán)和非流通索取權(quán)362流通索取權(quán)－－第一類索取權(quán)公司價(jià)值、餅圖、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)公司價(jià)值的含義：一般：僅指流通索取權(quán)的價(jià)值,不包括非流通索取權(quán)的價(jià)值所有：同時(shí)包括流通索取權(quán)和非流通索取權(quán)的價(jià)值拓展的餅圖模型的精髓：對(duì)公司現(xiàn)金流量的所有索取權(quán)的總價(jià)值，并不會(huì)隨著資本結(jié)構(gòu)而改變。然而，流通索取權(quán)的價(jià)值，則可能受到資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。根據(jù)餅圖理論，任何流通索取權(quán)的增加必定隱含著非流通索取權(quán)的等量減少。因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使流通索取權(quán)的價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，也可以說是使非流通索取權(quán)價(jià)值最小化的資本結(jié)構(gòu)。公司價(jià)值、餅圖、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)公司價(jià)值的含義：三、權(quán)衡模型財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本代理成本破產(chǎn)成本17.5.1直接破產(chǎn)成本………356法律成本、會(huì)計(jì)成本、與財(cái)務(wù)調(diào)整和法律有關(guān)的管理成本17.5.2間接破產(chǎn)成本…

……357利率的提高、關(guān)鍵雇員的流失、暢銷商品供方的流失、顧客信心的下降導(dǎo)致銷售財(cái)務(wù)困境成本＝直接破產(chǎn)成本＋間接破產(chǎn)成本二、破產(chǎn)成本對(duì)權(quán)益所有者和債權(quán)人的影響三、破產(chǎn)成本對(duì)資本成本的效應(yīng)限制公司負(fù)債的數(shù)量17.6最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡模型及其圖示權(quán)衡模型的意義三、權(quán)衡模型財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本一、財(cái)務(wù)危機(jī)成本破產(chǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本（破產(chǎn)成本）破產(chǎn)直接成本破產(chǎn)間接成本不破產(chǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本破產(chǎn)成本的內(nèi)容法律成本、會(huì)計(jì)成本、與財(cái)務(wù)調(diào)整和法律有關(guān)的管理成本利率的提高、關(guān)鍵雇員的流失、暢銷商品供方的流失、顧客信心的下降導(dǎo)致銷售二、代理成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本一、財(cái)務(wù)危機(jī)成本權(quán)衡理論權(quán)衡理論產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，通過放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。它包括：1.負(fù)債的好處

1）公司所得稅的抵減作用。由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國(guó)稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。

2）權(quán)益代理成本的減少負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項(xiàng)目的投資。2.負(fù)債的受限

1）財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本；

2）個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。

2022/12/9版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴講義權(quán)衡理論權(quán)衡理論產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，通過放寬MM理論權(quán)衡理論企業(yè)價(jià)值公式：VL=VU+負(fù)債的稅收好處-預(yù)期財(cái)務(wù)困境費(fèi)用的現(xiàn)值-代理成本的現(xiàn)值如果負(fù)債的稅收好處大于預(yù)期財(cái)務(wù)困境費(fèi)用的現(xiàn)值與代理成本的現(xiàn)值之和，則企業(yè)價(jià)值上升；反之，企業(yè)價(jià)值下降。圖示457，劉志遠(yuǎn)196圖示459，資本成本線，企業(yè)價(jià)值線公式：劉志遠(yuǎn)196圖示MBA514，劉志遠(yuǎn)197圖示MBA516，資本成本線，企業(yè)價(jià)值線權(quán)衡理論企業(yè)價(jià)值公式：權(quán)衡模型FPV表示預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)成本的現(xiàn)值

權(quán)衡模型FPV表示預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)成本的現(xiàn)值廠商的價(jià)值債務(wù)財(cái)務(wù)困境和代理成本負(fù)債和稅收獲利AB17-7考慮財(cái)務(wù)困境和代理成本的廠商的實(shí)際價(jià)值線廠商的價(jià)值債務(wù)財(cái)務(wù)困境和代理成本負(fù)債和稅收獲利AB17-7理論公式

權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上稅賦節(jié)約，減去與其財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在稅賦成本節(jié)約與財(cái)務(wù)困境成本和代理成本相互平衡的點(diǎn)上。結(jié)論公式如下：

V(a)=Vu+TD(a)－C(a)

其中：V表示有舉債的企業(yè)價(jià)值，Vu表示無舉債的企業(yè)價(jià)值，TD表示負(fù)債企業(yè)的稅收利益，C是破產(chǎn)成本，a是舉債企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比。根據(jù)權(quán)衡理論，Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數(shù)。在a較小時(shí)，TD的增量速度高于C的增量速度，此時(shí)企業(yè)繼續(xù)舉債是有利的；但隨著a的增加，當(dāng)TD的增量速度等于C的增量速度時(shí)，企業(yè)舉債比例達(dá)到臨界點(diǎn)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。

財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值由兩個(gè)重要因素決定：1.發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性；2.企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的成本大小。一般情形下，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性與企業(yè)收益現(xiàn)金流的波動(dòng)程度有關(guān)?，F(xiàn)金流與資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定程度低的企業(yè)，因違約無法履行償債義務(wù)而發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性相對(duì)較高，而現(xiàn)金流穩(wěn)定可靠、資本密集型的企業(yè)，如公用事業(yè)公司，就能利用較高比率的債務(wù)融資，且債務(wù)違約的可能性很小。企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本的大小取決于這些成本來源的相對(duì)重要性以及行業(yè)特征。如果高科技企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，由于潛在客戶與核心員工的流失以及缺乏容易清算的有形資產(chǎn)，致使財(cái)務(wù)困境成本可能會(huì)很高。相反，不動(dòng)產(chǎn)密集性高的企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本可能較低，因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值大多來自相對(duì)容易出售和變現(xiàn)的資產(chǎn)。

理論公式權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)價(jià)值加理論意義

權(quán)衡理論有助于解釋有關(guān)企業(yè)債務(wù)的難解之謎。財(cái)務(wù)困境成本的存在有助于解釋為什么有的企業(yè)負(fù)債水平很低而沒有充分利用債務(wù)抵稅收益。財(cái)務(wù)困境成本的大小和現(xiàn)金流的波動(dòng)性有助于解釋不同行業(yè)之間的企業(yè)杠桿水平的差異。

2022/12/9版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴講義理論意義2022/12/7版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為:企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，且資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)點(diǎn)即為企業(yè)價(jià)值最大化點(diǎn)。制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至破產(chǎn)的可能性也增加，隨著企業(yè)債務(wù)的增加而提高的風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用會(huì)增加企業(yè)的額外成本，從而降低市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本及代理成本之間選擇最適點(diǎn)。如圖2.1所示:企業(yè)價(jià)值無負(fù)債時(shí)企業(yè)價(jià)值負(fù)債比率

D1D2圖2.1企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)圖2022/12/9版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴講義權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為:企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，且資本結(jié)構(gòu)據(jù)上圖分析:當(dāng)負(fù)債比率未超過D1點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)成本不明顯；當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D1點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)成本開始變得重要，負(fù)債利息抵稅利益開始被破產(chǎn)成本所抵消；當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D2點(diǎn)時(shí)，邊際利息抵稅利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等，企業(yè)價(jià)值最大，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)負(fù)債比率超過D2點(diǎn)后，破產(chǎn)成本大于負(fù)債利息抵稅利益，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。一個(gè)獨(dú)立的企業(yè)存在著達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，該資本結(jié)構(gòu)存在于負(fù)債的節(jié)稅利益與破產(chǎn)成本和代理成本相互平衡的點(diǎn)上。換言之，正是這些約束條件(其中最重要的是破產(chǎn)機(jī)制)致使企業(yè)不可能實(shí)現(xiàn)10095的債權(quán)融資結(jié)構(gòu)，理想的債務(wù)與股權(quán)比率就是稅前付息的好處與破產(chǎn)和代理成本之間的平衡。這一理論也可以說是對(duì)MM理論的再修正，從而更接近實(shí)際。2022/12/9版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴講義據(jù)上圖分析:2022/12/7版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展

資本結(jié)構(gòu)理論起源于20世紀(jì)50年代，從莫迪格利亞尼和米勒的MM理論開始，經(jīng)過長(zhǎng)期的理論探討，資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)相對(duì)完善。特別是20世紀(jì)70年代中后期，隨著代理成本、信息不對(duì)稱等的理論的引入，開拓了資本結(jié)構(gòu)理論研究的一個(gè)更為廣闊的領(lǐng)域。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論起源于20世紀(jì)5

(一)代理成本理論在現(xiàn)代公司中就存在著兩種利益沖突：股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突和債權(quán)人與股東之間的利益沖突。股東和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突是由于經(jīng)營(yíng)者沒有擁有公司的全部股權(quán)或者剩余索取權(quán)，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者增加其努力時(shí)，它承擔(dān)了努力的全部成本，卻只獲得她所追加的努力所創(chuàng)造的收入增量的一部分，而當(dāng)他增加在職消費(fèi)時(shí)，它可獲得全部好處，卻只承擔(dān)部分成本，其結(jié)果是經(jīng)營(yíng)者的工作積極性不高，卻熱衷于追求在職消費(fèi)。保持經(jīng)營(yíng)者在公司中的絕對(duì)投資不變，增加公司中的債務(wù)融資比例，會(huì)增加經(jīng)營(yíng)者的股份，此外，由于債務(wù)需要用現(xiàn)金支付，也就減少了經(jīng)營(yíng)者用于揮霍的“自由現(xiàn)金流量”。但是，債務(wù)融資又會(huì)產(chǎn)生