財務管理chap6-資本結構課件

1第六章資本結構

1第六章資本結構2

本章重點

經營風險與財務風險三種杠桿系數的計算方法及作用資本結構的概念與理論最優(yōu)資金結構決策方法

本章難點

三種杠桿系數的計算方法及作用最優(yōu)資本結構理論與決策方法2本章重點3經營風險與經營杠桿財務風險與財務杠桿資本結構理論與決策總杠桿本章主要內容3總杠桿本章主要內容4

成本性態(tài)也稱成本習性，是指成本的總額對業(yè)務總量(產量或銷售量)的依存關系。按成本性態(tài)可以將企業(yè)的全部成本分為固定成本和變動成本。

成本按性態(tài)的分類：（預備知識）4成本性態(tài)也稱成本習性，是指成本的總額對業(yè)務總量(5總額單位產品1、固定成本是指其總額在一定期間和一定業(yè)務量范圍內，不受業(yè)務量變動的影響而保持固定不變的成本。固定成本通常又細分為酌量性固定成本和約束性固定成本。5總額單位產品1、固定成本6

2、變動成本：指在一定的期間和一定業(yè)務量范圍內其總額隨著業(yè)務量的變動而成正比例變動的成本。變動成本也可以分為酌量性變動成本和約束性變動成本?？傤~單位產品62、變動成本：指在一定的期間和一定業(yè)務量范圍內其總7

3、混合成本

指那些“混合”了固定成本和變動成本兩種不同性質的成本?；旌铣杀卷椖糠倍?，根據其發(fā)生的具體情況，通?？梢苑譃橐韵滤念悾?/p>

半變動成本半固定成本延伸變動成本曲線式成本

假定混合成本被分解成了變動成本和固定成本。73、混合成本8

總邊際貢獻＝銷售收入-變動成本

單位產品邊際貢獻＝銷售單價一單位變動成本

邊際貢獻或貢獻毛益8邊際貢獻或貢獻毛益9 2、邊際貢獻率 邊際貢獻率是指邊際貢獻在銷售收入中所占的百分率，反映了產品為企業(yè)創(chuàng)利的能力。

邊際貢獻率=邊際貢獻/銷售收入=單位產品邊際貢獻/單價

9 2、邊際貢獻率10 3、變動成本率

變動成本率=變動成本/銷售收入

變動成本率+邊際貢獻率＝1

變動成本+邊際貢獻=銷售收入10 3、變動成本率114、基本的邊際貢獻方程式

利潤＝銷售收入-變動成本-固定成本 ＝邊際貢獻-固定成本 ＝銷量×單位邊際貢獻-固定成本

114、基本的邊際貢獻方程式12一、經營風險與經營杠桿

(一)經營風險概念

經營風險(也可稱為營業(yè)風險)是指與企業(yè)經營相關的風險，從總風險意義上講，經營風險可定義為：企業(yè)固有的、由于經營上的原因而導致未來經營收益的不確定性。經營風險的大小因具體行業(yè)、具體企業(yè)以及具體時期而異。12一、經營風險與經營杠桿(一)經營風險概念經營風險(也131、經營杠桿：銷售利潤EBIT增長百分比與銷售數量增長百分比之間的比例關系。

如果銷售數量增長10%，銷售利潤增長20%，則經營杠桿等于2.

該比例通常大于1，故名杠桿。經營杠桿也叫經營杠桿系數。

(二)經營杠桿

131、經營杠桿：銷售利潤EBIT增長百分比與銷售數量增長百142，經營杠桿的計算公式：

(定義式)(計算式)142，經營杠桿的計算公式：(定義式)(計算式)15根據定義式推導計算式：因為：EBIT=Q(P–V)–F且：△EBIT=△Q(P–V)

所以15根據定義式推導計算式：因為：EBIT=Q(P–V)16[例6-1]某企業(yè)生產A產品，固定成本60萬元，變動成本率40%，當企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、其經營杠桿系數分別為多少？16[例6-1]某企業(yè)生產A產品，固定成本60萬元，變動成本17想一想：經營杠桿系數會不會等于無窮大？17想一想：18

經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源。事實上，引起了息稅前收益的變化的根本原因來自市場，而經營杠桿系數只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經營風險。

另外：杠桿系數也不是經營風險的計量指標。

1819二、財務風險與財務杠桿（一）財務風險財務風險(籌資風險)是指由于負債籌資的原因而產生的由普通股股東承擔的附加風險。在經營風險一定的前提下，采用固定資金成本籌資方式所籌資金的比重越大，這種附加風險就越大。19二、財務風險與財務杠桿（一）財務風險財務風險(籌資風險)20（二）財務杠桿

1、財務杠桿的概念

財務杠桿或財務杠桿系數是每股收益EPS變動的百分比與EBIT變動的百分比之間的比例關系。如果EBIT增加10%，每股收益30%，則財務杠桿（系數）等于3.20（二）財務杠桿1、財務杠桿的概念財務杠桿或財務杠桿系21（2）計算公式

財務杠桿系數

=普通股每股收益(利潤)的變動率

息稅前利潤變動率

(定義式)(計算式)21（2）計算公式財務杠桿系數=普通股每股收益(利潤)的22三、總杠桿

(一)總杠桿概念

總杠桿(TotalLeverage)也叫復合杠桿、聯合杠桿、合并杠桿、綜合杠桿，是指每股收益變動百分比與銷售量變動百分比之比。22三、總杠桿(一)總杠桿概念總杠桿(TotalLe232.計算公式

(定義式)232.計算公式(定義式)24(計算式)24(計算式)253、總杠桿作用

(1)能夠估計出銷售額變動對每股收益造成的影響；(2)可以清楚地看出DOL和DFL之間的相互關系。253、總杠桿作用(1)能夠估計出銷售額變動對每股收益造26[例6-5]融資決策中的總杠桿具有如下性質()。

A、總杠桿能夠起到財務杠桿和經營杠桿的綜合作用B、總杠桿能夠表達企業(yè)邊際貢獻與稅前盈余的比率

C、總杠桿能夠估計出銷售額變動對每股收益的影響D、總杠桿系數越大，企業(yè)經營風險越大E、總杠桿系數越大，企業(yè)財務風險越大26[例6-5]融資決策中的總杠桿具有如下性質(27四、資本結構理論

資本結構，也稱財務結構，它是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系。資本結構有廣義和狹義之分。27四、資本結構理論28資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債普通股優(yōu)先股股權資本公司債券銀行借款

債務資本資本結構財務結構28資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部折舊留存收益29廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本的構成及其比例關系。不僅包括權益資本和長期債務資本，還包括短期債務資本。狹義的資本結構是指企業(yè)長期資本的構成及其比例關系。包括權益資本和長期債務資本，而不包括短期債務資本。短期債務資本作為營運資本管理。

29廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本的構成及其比例關系。不僅包30美國航空和皇冠公司

——同是負債經營，結果為什么不同？

美國皇冠公司(CrownCork&SealCo.)的股票在紐約證券交易所上市交易，通過負債，皇冠公司迅速擴張，收購其他企業(yè)，收益頗豐，成功地運用了財務杠桿。從1988-1996年，皇冠公司的負債從9千萬美元上升到8億美元，負債比例上升至42%。由于收購的資產，經過重組后運作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推動其股票價格從10美元上升至50美元/股。[案例6-1]30美國航空和皇冠公司

——同是負債經營，結果為什么不同？ 31

相比之下，美國航空公司(USAir)沒有如此幸運。1996年，美國航空公司的長期負債與資本化資本的比例接近100%，說明整個公司基本上靠負債來支撐。為此，美國航空每年必須支付2億美元的利息費用，相當以該公司90年代期間所獲得的經營利潤的50%。所以，美國航空也談不上支付股東的股息。由于航空業(yè)是個具有周期性的行業(yè)，收入不穩(wěn)定使得美國航空經營運作出現危機，最終擺脫不了被并購的命運。案例的問題：美航和皇冠的負債和經營的啟示？31相比之下，美國航空公司(US32資本結構理論——一個頗有爭議的話題（1）早期資本結構理論（1958年以前）

凈收入（NetIncome）理論凈營運收入（NetOperatingIncome）理論傳統(tǒng)（Traditional）理論（Durand，1952）32資本結構理論——一個頗有爭議的話題（1）早期資本結構理論33（2）現代資本結構理論（a）M&M理論（Modigaliani&Miller，1958，58，63，65）；（b）米勒模型（MillerModel，1977）；（c）對M&M理論的修正和拓展（Jensen&Meckling，1976；Altman，1984）：（3）后現代資本結構理論（70年代后期）（a）信息不對稱——信號理論 （b）代理成本理論（c）財務契約論33（2）現代資本結構理論34（一）凈收入理論（NetIncomeApproach）

1.假設：Kd和Ks都是常量，與企業(yè)的負債比例（D/V）無關；

2.結論：（1）由于企業(yè)隨負債比例提高而獲得更多“便宜”的負債，所以Kw隨D/V的增加而下降。（2）無論是否有稅，企業(yè)的價值與負債比例成正比。

34（一）凈收入理論（NetIncomeApproach353.圖形D/VD/V353.圖形D/VD/V364.政策含義（1）企業(yè)價值與負債比例有關；（2）企業(yè)價值與負債比例成正比；（3）接近100%的負債比例使企業(yè)價值最大化。364.政策含義37（二）凈營運收入理論（NetOperatingIncomeApproach）

1.假設：（1）Kd和Kw都是常量，與企業(yè)的負債比例（D/V）無關；（2）Ks是變量，隨負債比例（財務風險）的增加而上升；

2.結論：企業(yè)的價值與負債比例無關。

37（二）凈營運收入理論（NetOperatingInc383.圖形D/VD/V383.圖形D/VD/V394.政策含義（1）企業(yè)價值與負債比例無關（無稅）；（2）在無稅時，不需制定資本結構政策。394.政策含義40

（三）傳統(tǒng)理論（TraditionalApproach）1.假設（1）債權人和股東對企業(yè)財務風險的態(tài)度——Kd和Ks與企業(yè)的負債比例（D/V）有關。（2）無論債權人或股東，當D/V適度，Kd和Ks不變，當D/V過度，Kd和Ks將逐步上升。

2.結論（1）Ka與（D/V）呈“碟型”關系，先降后升；（2）企業(yè)的價值與負債比例成“反碟型”關系，先升后降。

40（三）傳統(tǒng)理論（TraditionalAppr413.圖形D/VD/V最佳資本結構413.圖形D/VD/V最佳資424.政策含義（1）過度負債是一種財務風險，股東和債權人要求的回報與企業(yè)負債比例成正比；（2）所以企業(yè)價值與D/V有關，隨D/V的上升，先升后降。（3）企業(yè)必需制定“最優(yōu)的”資本結構政策。424.政策含義43（四）M&M的資本結構理論

1、理論假設：（1）企業(yè)風險同一性假設（HomogeneousBusinessRisk）；（2）預期盈利同一性假設（HomogeneousExpectationinEarning）；（3）債務無風險性假設（Kd=Rf）；（4）資本市場完備性假設（PerfectMarket）；（5）歷年盈利恒等性假設（EBIT是個常量）。43（四）M&M的資本結構理論44

2、無稅條件下的M&M定理

（1）由于負債比例提高引起的權益資本費用的增加正好與由于負債比例提高所帶來的“債務好處”（例如，抵稅好處）相抵消；（2）在無稅時，企業(yè)價值與負債比例無關；（3）在無稅時，企業(yè)價值與資本結構無關。44 2、無稅條件下的M&M定理45

KVKsKwKd

D/VD/V

3、有稅條件下的M&M定理（1）Kd與D/V無關；（2）Ks與D/V成正比，隨D/V上升加速上升；（3）Kw與D/V成反比；（4）企業(yè)價值與負債比例有關，隨D/V上升而上升；（5）負債企業(yè)的價值—無負債企業(yè)價值=T×D。VLVU45 3、有稅條件下的M&M定理VLVU464、M&M定理的政策含義（1）在無稅時，無需制定資本結構政策；（2）在有稅時，接近100%的負債比例使得企業(yè)價值最大化。464、M&M定理的政策含義475、M&M理論的修正（1）影響企業(yè)價值的其他因素

（a）破產成本；（b）代理成本；（c）債務費用上升引起企業(yè)價值下降；（d）盈利波動引起企業(yè)價值的損失；475、M&M理論的修正48（2）M&M理論的修正模型

VL=VU+TD-[(a)+(b)+(c)+(d)]

V

破產成本

TD企業(yè)實際價值D48（2）M&M理論的修正模型491、負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)價值加上稅賦節(jié)約，減去預期財務危機成本的現值和代理成本的現值。

2、最優(yōu)資本結構存在于稅賦節(jié)約與財務危機成本和代理成本相互平衡的點上。（五）權衡理論491、負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)價值加上稅賦節(jié)約50財務危機成本財務危機：企業(yè)在履行償債義務方面遇到了極大的困難，暫時或永久無法履行某些償債義務。財務危機成本直接成本：企業(yè)為處理財務危機而發(fā)生的各項費用，如律師費，清算費等等。間接成本：因發(fā)生財務危機給企業(yè)經營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產品，不能正常獲得原材料供應，為渡過危機而不得不割肉補倉等等造成的損失。50財務危機成本51

代理問題與代理成本股東與債權人間的代理問題的表現項目替換（風險轉移）。由借款前承諾的低風險投資項目轉向借款后的高風險投資項目。逆向選擇。放棄有利于提高公司整體價值的項目，選擇降低公司整體價值，但有可能于公司股東有利的項目。資金轉移。在破產前轉移公司有價值的資產，將現金盡可能地分配給公司股東。債權稀釋。增加新債，提高企業(yè)的資產負債率，降低老債權人的債權等級?！?1代理問題與代理成本52財務危機成本和代理成本企業(yè)價值負債比率節(jié)稅收益TDVU無負債時的企業(yè)價值最佳資本結構財務危機成本變得重要時的負債水平MM理論VL=VU+TD52財務危機成本和代理成本企業(yè)價值負債比率節(jié)稅收益TDVU無53股東權益負債價值稅盾價值風險成本真實世界中的企業(yè)價值圖例總體價值一分為四：股東權益價值債權價值稅盾價值風險成本53股東權益負債價值稅盾價值風險成本真實世界中的企業(yè)價值圖例54㈠最佳資本結構的含義㈡資本成本比較法㈢每股利潤分析法㈣公司價值比較法五、資本結構的決策方法最佳資本結構是指企業(yè)在適度財務風險的條件下，使其預期的綜合資本成本率最低，同時使企業(yè)價值最大的資本結構。資本成本比較法是在適度財務風險的條件下，計算不同資本結構的綜合資本成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資本結構的方法。每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點來進行資本結構決策的方法。公司價值比較法是在充分反映財務風險的條件下，以公司價值的大小為標準，經過測算確定公司最佳資本結構的方法。54㈠最佳資本結構的含義㈡資本成本比較法㈢每股利潤分55(一)比較資金成本法

比較資金成本法，是計算不同的資本結構方案的加權平均資金成本，并以此為標準進行比較來進行資本結構決策的方法。55(一)比較資金成本法比較資金成本法，是計算不同的資本結565657575858595960(二)每股稅后收益分析法

在融資過程中這種每股收益的分析方法是利用“每股收益無差別點”進行的。每股收益無差別點，又稱每股盈余無差別點或每股利潤無差別點。它是指普通股每股稅后收益不受籌資方式的影響的銷售水平。根據每股稅后無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下，采用何種籌資方式來安排和調整資本結構。

60(二)每股稅后收益分析法在融資過程中這種每股收益的分析61其計算公式為：

EPS1=EPS2

式中：S——銷售額；

VC——變動成本總額；

F——固定成本總額；

I——債務利息；

T——所得稅率；

N——流通在外的普通股股數；

EBIT——息稅前收益；

PD——優(yōu)先股股利。

61其計算公式為：EPS1=EPS2式中：S——銷售額；62在每股收益無差別點上：S1=S2

則

62在每股收益無差別點上：S1=S2則63[例6-6]四都新發(fā)公司發(fā)行在外的普通股100萬股(每股面值1元)，已發(fā)行10%利率的債券400萬元。該公司打算為一個新的投資項目融資500萬元，新項目投產后公司每年EBIT增加到200萬元。現有兩個方案可供選擇：(1)按12%的利率發(fā)行債券；(2)按每股20元發(fā)行新股。假設公司適用所得稅率為40%。

63[例6-6]四都新發(fā)公司發(fā)行在外的普通股100萬股(每股64要求：(1)計算兩個方案的每股盈余；(2)計算兩個方案的每股盈余無差別點的EBIT；(3)計算兩個方案的財務杠桿系數；(4)判斷哪個方案更好。64要求：(1)計算兩個方案的每股盈余；(2)計算兩個方65[解](1)兩個方案的每股盈余(EPS)：方案1(EPS)方案2(EPS)65[解](1)兩個方案的每股盈余(EPS)：方案1(EP66(2)無差別點：66(2)無差別點：67EPSEBITEBIT*方案2方案167EPSEBITEBIT*方案2方案168(3)兩個方案的財務杠桿系數：財務杠桿系數(1)財務杠桿系數(2)由于方案2每股收益(0.77元)大于方案1(0.6元)，且其財務杠桿系數(1.25)比方案1的財務杠桿系數要小。故，方案2優(yōu)于方案1。68(3)兩個方案的財務杠桿系數：財務杠桿系數(1)財69（三）

比較公司價值法

比較公司價值法是在反映財務風險的條件下，以公司價值的大小為標準，測算判斷公司最佳的資本結構。1、公司的總價值：V=B+S設債務現值等于其面值；S按股票未來凈收益貼現測算。

69（三）比較公司價值法比較公司價值法是702、公司綜合資本成本

其中：KS=RF+（Rm-RF）702、公司綜合資本成本71[例6-7]天一公司有關資料如下：1、現全部資本均為股票資本，賬面價值1000萬元，該公司認為目前資本結構不合理，打算舉債購回部分股票予以調節(jié);2、公司預計年息稅前利潤為300萬元，所得稅稅率為40%;3、經測算，目前債務利率和股票資本成本見下表：B（萬元）01002003004005008101214161.201.401.601.802.002.20101010101010151515151515161718192021要求：測算不同債務規(guī)模下的公司價值，據以判斷公司最佳資本結構71[例6-7]天一公司有關資料如下：B（萬元）01.20172不同債務規(guī)模下的公司價值和綜合資金成本測算表B（萬元）S（萬元）V（萬元）0100200300400500112510319338347326291125113111331134113211298%10%12%14%16%16%17%18%19%20%21%16%15.92%15.89%15.88%15.90%15.94%72不同債務規(guī)模下的公司價值和綜合資金成本測算表B（萬元）S73第六章資本結構

1第六章資本結構74

本章重點

經營風險與財務風險三種杠桿系數的計算方法及作用資本結構的概念與理論最優(yōu)資金結構決策方法

本章難點

三種杠桿系數的計算方法及作用最優(yōu)資本結構理論與決策方法2本章重點75經營風險與經營杠桿財務風險與財務杠桿資本結構理論與決策總杠桿本章主要內容3總杠桿本章主要內容76

成本性態(tài)也稱成本習性，是指成本的總額對業(yè)務總量(產量或銷售量)的依存關系。按成本性態(tài)可以將企業(yè)的全部成本分為固定成本和變動成本。

成本按性態(tài)的分類：（預備知識）4成本性態(tài)也稱成本習性，是指成本的總額對業(yè)務總量(77總額單位產品1、固定成本是指其總額在一定期間和一定業(yè)務量范圍內，不受業(yè)務量變動的影響而保持固定不變的成本。固定成本通常又細分為酌量性固定成本和約束性固定成本。5總額單位產品1、固定成本78

2、變動成本：指在一定的期間和一定業(yè)務量范圍內其總額隨著業(yè)務量的變動而成正比例變動的成本。變動成本也可以分為酌量性變動成本和約束性變動成本?？傤~單位產品62、變動成本：指在一定的期間和一定業(yè)務量范圍內其總79

3、混合成本

指那些“混合”了固定成本和變動成本兩種不同性質的成本?；旌铣杀卷椖糠倍?，根據其發(fā)生的具體情況，通?？梢苑譃橐韵滤念悾?/p>

半變動成本半固定成本延伸變動成本曲線式成本

假定混合成本被分解成了變動成本和固定成本。73、混合成本80

總邊際貢獻＝銷售收入-變動成本

單位產品邊際貢獻＝銷售單價一單位變動成本

邊際貢獻或貢獻毛益8邊際貢獻或貢獻毛益81 2、邊際貢獻率 邊際貢獻率是指邊際貢獻在銷售收入中所占的百分率，反映了產品為企業(yè)創(chuàng)利的能力。

邊際貢獻率=邊際貢獻/銷售收入=單位產品邊際貢獻/單價

9 2、邊際貢獻率82 3、變動成本率

變動成本率=變動成本/銷售收入

變動成本率+邊際貢獻率＝1

變動成本+邊際貢獻=銷售收入10 3、變動成本率834、基本的邊際貢獻方程式

利潤＝銷售收入-變動成本-固定成本 ＝邊際貢獻-固定成本 ＝銷量×單位邊際貢獻-固定成本

114、基本的邊際貢獻方程式84一、經營風險與經營杠桿

(一)經營風險概念

經營風險(也可稱為營業(yè)風險)是指與企業(yè)經營相關的風險，從總風險意義上講，經營風險可定義為：企業(yè)固有的、由于經營上的原因而導致未來經營收益的不確定性。經營風險的大小因具體行業(yè)、具體企業(yè)以及具體時期而異。12一、經營風險與經營杠桿(一)經營風險概念經營風險(也851、經營杠桿：銷售利潤EBIT增長百分比與銷售數量增長百分比之間的比例關系。

如果銷售數量增長10%，銷售利潤增長20%，則經營杠桿等于2.

該比例通常大于1，故名杠桿。經營杠桿也叫經營杠桿系數。

(二)經營杠桿

131、經營杠桿：銷售利潤EBIT增長百分比與銷售數量增長百862，經營杠桿的計算公式：

(定義式)(計算式)142，經營杠桿的計算公式：(定義式)(計算式)87根據定義式推導計算式：因為：EBIT=Q(P–V)–F且：△EBIT=△Q(P–V)

所以15根據定義式推導計算式：因為：EBIT=Q(P–V)88[例6-1]某企業(yè)生產A產品，固定成本60萬元，變動成本率40%，當企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、其經營杠桿系數分別為多少？16[例6-1]某企業(yè)生產A產品，固定成本60萬元，變動成本89想一想：經營杠桿系數會不會等于無窮大？17想一想：90

經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源。事實上，引起了息稅前收益的變化的根本原因來自市場，而經營杠桿系數只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經營風險。

另外：杠桿系數也不是經營風險的計量指標。

1891二、財務風險與財務杠桿（一）財務風險財務風險(籌資風險)是指由于負債籌資的原因而產生的由普通股股東承擔的附加風險。在經營風險一定的前提下，采用固定資金成本籌資方式所籌資金的比重越大，這種附加風險就越大。19二、財務風險與財務杠桿（一）財務風險財務風險(籌資風險)92（二）財務杠桿

1、財務杠桿的概念

財務杠桿或財務杠桿系數是每股收益EPS變動的百分比與EBIT變動的百分比之間的比例關系。如果EBIT增加10%，每股收益30%，則財務杠桿（系數）等于3.20（二）財務杠桿1、財務杠桿的概念財務杠桿或財務杠桿系93（2）計算公式

財務杠桿系數

=普通股每股收益(利潤)的變動率

息稅前利潤變動率

(定義式)(計算式)21（2）計算公式財務杠桿系數=普通股每股收益(利潤)的94三、總杠桿

(一)總杠桿概念

總杠桿(TotalLeverage)也叫復合杠桿、聯合杠桿、合并杠桿、綜合杠桿，是指每股收益變動百分比與銷售量變動百分比之比。22三、總杠桿(一)總杠桿概念總杠桿(TotalLe952.計算公式

(定義式)232.計算公式(定義式)96(計算式)24(計算式)973、總杠桿作用

(1)能夠估計出銷售額變動對每股收益造成的影響；(2)可以清楚地看出DOL和DFL之間的相互關系。253、總杠桿作用(1)能夠估計出銷售額變動對每股收益造98[例6-5]融資決策中的總杠桿具有如下性質()。

A、總杠桿能夠起到財務杠桿和經營杠桿的綜合作用B、總杠桿能夠表達企業(yè)邊際貢獻與稅前盈余的比率

C、總杠桿能夠估計出銷售額變動對每股收益的影響D、總杠桿系數越大，企業(yè)經營風險越大E、總杠桿系數越大，企業(yè)財務風險越大26[例6-5]融資決策中的總杠桿具有如下性質(99四、資本結構理論

資本結構，也稱財務結構，它是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系。資本結構有廣義和狹義之分。27四、資本結構理論100資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債普通股優(yōu)先股股權資本公司債券銀行借款

債務資本資本結構財務結構28資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部折舊留存收益101廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本的構成及其比例關系。不僅包括權益資本和長期債務資本，還包括短期債務資本。狹義的資本結構是指企業(yè)長期資本的構成及其比例關系。包括權益資本和長期債務資本，而不包括短期債務資本。短期債務資本作為營運資本管理。

29廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本的構成及其比例關系。不僅包102美國航空和皇冠公司

——同是負債經營，結果為什么不同？

美國皇冠公司(CrownCork&SealCo.)的股票在紐約證券交易所上市交易，通過負債，皇冠公司迅速擴張，收購其他企業(yè)，收益頗豐，成功地運用了財務杠桿。從1988-1996年，皇冠公司的負債從9千萬美元上升到8億美元，負債比例上升至42%。由于收購的資產，經過重組后運作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推動其股票價格從10美元上升至50美元/股。[案例6-1]30美國航空和皇冠公司

——同是負債經營，結果為什么不同？ 103

相比之下，美國航空公司(USAir)沒有如此幸運。1996年，美國航空公司的長期負債與資本化資本的比例接近100%，說明整個公司基本上靠負債來支撐。為此，美國航空每年必須支付2億美元的利息費用，相當以該公司90年代期間所獲得的經營利潤的50%。所以，美國航空也談不上支付股東的股息。由于航空業(yè)是個具有周期性的行業(yè)，收入不穩(wěn)定使得美國航空經營運作出現危機，最終擺脫不了被并購的命運。案例的問題：美航和皇冠的負債和經營的啟示？31相比之下，美國航空公司(US104資本結構理論——一個頗有爭議的話題（1）早期資本結構理論（1958年以前）

凈收入（NetIncome）理論凈營運收入（NetOperatingIncome）理論傳統(tǒng)（Traditional）理論（Durand，1952）32資本結構理論——一個頗有爭議的話題（1）早期資本結構理論105（2）現代資本結構理論（a）M&M理論（Modigaliani&Miller，1958，58，63，65）；（b）米勒模型（MillerModel，1977）；（c）對M&M理論的修正和拓展（Jensen&Meckling，1976；Altman，1984）：（3）后現代資本結構理論（70年代后期）（a）信息不對稱——信號理論 （b）代理成本理論（c）財務契約論33（2）現代資本結構理論106（一）凈收入理論（NetIncomeApproach）

1.假設：Kd和Ks都是常量，與企業(yè)的負債比例（D/V）無關；

2.結論：（1）由于企業(yè)隨負債比例提高而獲得更多“便宜”的負債，所以Kw隨D/V的增加而下降。（2）無論是否有稅，企業(yè)的價值與負債比例成正比。

34（一）凈收入理論（NetIncomeApproach1073.圖形D/VD/V353.圖形D/VD/V1084.政策含義（1）企業(yè)價值與負債比例有關；（2）企業(yè)價值與負債比例成正比；（3）接近100%的負債比例使企業(yè)價值最大化。364.政策含義109（二）凈營運收入理論（NetOperatingIncomeApproach）

1.假設：（1）Kd和Kw都是常量，與企業(yè)的負債比例（D/V）無關；（2）Ks是變量，隨負債比例（財務風險）的增加而上升；

2.結論：企業(yè)的價值與負債比例無關。

37（二）凈營運收入理論（NetOperatingInc1103.圖形D/VD/V383.圖形D/VD/V1114.政策含義（1）企業(yè)價值與負債比例無關（無稅）；（2）在無稅時，不需制定資本結構政策。394.政策含義112

（三）傳統(tǒng)理論（TraditionalApproach）1.假設（1）債權人和股東對企業(yè)財務風險的態(tài)度——Kd和Ks與企業(yè)的負債比例（D/V）有關。（2）無論債權人或股東，當D/V適度，Kd和Ks不變，當D/V過度，Kd和Ks將逐步上升。

2.結論（1）Ka與（D/V）呈“碟型”關系，先降后升；（2）企業(yè)的價值與負債比例成“反碟型”關系，先升后降。

40（三）傳統(tǒng)理論（TraditionalAppr1133.圖形D/VD/V最佳資本結構413.圖形D/VD/V最佳資1144.政策含義（1）過度負債是一種財務風險，股東和債權人要求的回報與企業(yè)負債比例成正比；（2）所以企業(yè)價值與D/V有關，隨D/V的上升，先升后降。（3）企業(yè)必需制定“最優(yōu)的”資本結構政策。424.政策含義115（四）M&M的資本結構理論

1、理論假設：（1）企業(yè)風險同一性假設（HomogeneousBusinessRisk）；（2）預期盈利同一性假設（HomogeneousExpectationinEarning）；（3）債務無風險性假設（Kd=Rf）；（4）資本市場完備性假設（PerfectMarket）；（5）歷年盈利恒等性假設（EBIT是個常量）。43（四）M&M的資本結構理論116

2、無稅條件下的M&M定理

（1）由于負債比例提高引起的權益資本費用的增加正好與由于負債比例提高所帶來的“債務好處”（例如，抵稅好處）相抵消；（2）在無稅時，企業(yè)價值與負債比例無關；（3）在無稅時，企業(yè)價值與資本結構無關。44 2、無稅條件下的M&M定理117

KVKsKwKd

D/VD/V

3、有稅條件下的M&M定理（1）Kd與D/V無關；（2）Ks與D/V成正比，隨D/V上升加速上升；（3）Kw與D/V成反比；（4）企業(yè)價值與負債比例有關，隨D/V上升而上升；（5）負債企業(yè)的價值—無負債企業(yè)價值=T×D。VLVU45 3、有稅條件下的M&M定理VLVU1184、M&M定理的政策含義（1）在無稅時，無需制定資本結構政策；（2）在有稅時，接近100%的負債比例使得企業(yè)價值最大化。464、M&M定理的政策含義1195、M&M理論的修正（1）影響企業(yè)價值的其他因素

（a）破產成本；（b）代理成本；（c）債務費用上升引起企業(yè)價值下降；（d）盈利波動引起企業(yè)價值的損失；475、M&M理論的修正120（2）M&M理論的修正模型

VL=VU+TD-[(a)+(b)+(c)+(d)]

V

破產成本

TD企業(yè)實際價值D48（2）M&M理論的修正模型1211、負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)價值加上稅賦節(jié)約，減去預期財務危機成本的現值和代理成本的現值。

2、最優(yōu)資本結構存在于稅賦節(jié)約與財務危機成本和代理成本相互平衡的點上。（五）權衡理論491、負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)價值加上稅賦節(jié)約122財務危機成本財務危機：企業(yè)在履行償債義務方面遇到了極大的困難，暫時或永久無法履行某些償債義務。財務危機成本直接成本：企業(yè)為處理財務危機而發(fā)生的各項費用，如律師費，清算費等等。間接成本：因發(fā)生財務危機給企業(yè)經營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產品，不能正常獲得原材料供應，為渡過危機而不得不割肉補倉等等造成的損失。50財務危機成本123

代理問題與代理成本股東與債權人間的代理問題的表現項目替換（風險轉移）。由借款前承諾的低風險投資項目轉向借款后的高風險投資項目。逆向選擇。放棄有利于提高公司整體價值的項目，選擇降低公司整體價值，但有可能于公司股東有利的項目。資金轉移。在破產前轉移公司有價值的資產，將現金盡可能地分配給公司股東。債權稀釋。增加新債，提高企業(yè)的資產負債率，降低老債權人的債權等級?！?1代理問題與代理成本124財務危機成本和代理成本企業(yè)價值負債比率節(jié)稅收益TDVU無負債時的企業(yè)價值最佳資本結構財務危機成本變得重要時的負債水平MM理論VL=VU+TD52財務危機成本和代理成本企業(yè)價值負債比率節(jié)稅收益TDVU無125股東權益負債價值稅盾價值風險成本真實世界中的企業(yè)價值圖例總體價值一分為四：股東權益價值債權價值稅盾價值風險成本53股東權益負債價值稅盾價值風險成本真實世界中的企業(yè)價值圖例126㈠最佳資本結構的含義㈡資本成本比較法㈢每股利潤分析法㈣公司價值比較法五、資本結構的決策方法最佳資本結構是指企業(yè)在適度財務風險的條件下，使其預期的綜合資本成本率最低，同時使企業(yè)價值最大的資本結構。資本成本比較法是在適度財務風險的條件下，計算不同資本結構的綜合資本成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資本結構的方法。每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點來進行資本結構決策的方法。公司價值比較法是在充分反映財務風險的條件下，以公司價值的大小為標準，經過測算確定公司最佳資本結構的方法。54㈠最佳資本結構的含義㈡資本成本比較法㈢每股利潤分127(一)比較資金成本法

比較資金成本法，是計算不同的資