淺析公司治理趨同的制約因素及對我國啟示

淺析公司治理趨同的制約因素及對我們國家啟示一、引言2090年代以來，隨著經(jīng)濟全球化發(fā)展，國際資本跨國流動進程逐步加快。公司治理丑聞的不斷爆發(fā)及其在范圍內(nèi)造成的晦氣影響，推動了各國公司治理改革的議程。這場改革的焦點在于公司治理形式的趨同和存異。固然國內(nèi)外學者對公司治理形式的分類及其歸納概括已經(jīng)名目繁多，但是它們的內(nèi)涵和指向大同小異，重要包含截然對立的兩種形式。一種是以市場為導向的股權分散型英美公司治理形式，強調(diào)股東利益至上，另一種是以利益相關者為導向的股權集中型德日公司治理形式，重視利益相關者保衛(wèi)。與各國公司治理改革理論相適應，在法律與經(jīng)濟學術界，公司治理國際趨同已經(jīng)成為一個熱烈討論的話題。學者們很快達成了一致意見，他們以為，以股東至上為核心的英美公司治理形式極好地契合了自在市場經(jīng)濟的發(fā)展需要，在與其他治理形式的競爭中勝出，理應成為各國公司治理的典范和全球公司治理形式趨同的標桿。事實證明，20世紀90年代以來，美國經(jīng)濟一枝獨秀，而德日經(jīng)濟逐步衰落。毋庸置疑，公司治理狀態(tài)在一國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著至關主要的作用，由于公司是市場經(jīng)濟的細胞和最主要的融資工具。但是，我們發(fā)現(xiàn)，在這場討論中，大多數(shù)學者往往片面地聚焦于美國公司治理形式的優(yōu)越性分析，而排擠其他價值。因而，本文試圖從推動和阻礙公司治理國際趨同的驅(qū)動因素和制約因素兩個維度進行辯證分析，并在這里基礎上結合我們國家實際，探尋求索經(jīng)濟全球化背景下我們國家應當怎樣應對公司治理國際趨同的問題。二、公司治理國際趨同的驅(qū)動因素1.跨境上市的發(fā)展。證券市場全球化競爭導致公司通過跨境上市自愿地遵照較高的披露標準，進而實如今國際公開市場上募集資金成本的經(jīng)濟化。通過跨境上市，外國發(fā)行人一方面能夠募集充足的股權資本，進而獲得較高的市場價值，另一方面能夠部分地緩解其母國少數(shù)股東保衛(wèi)的軟弱狀態(tài)，改善其公司治理制度〔RenéM.Stulz，1999〕。由于，假如外國發(fā)行人在具有“較高披露標準〞的證券交易所跨境上市，那么這些證券交易所的通常以較高的公司治理要求作為上市標準。這樣，跨境上市對于外國人發(fā)行人而言也是一種約束機制。通過這種約束機制，那些外國發(fā)行人將自愿地遭到上市所在國更高層次水平的公司治理制度和證券監(jiān)管體制的約束，以及更高層次的披露標準和更強大的執(zhí)法要求的限制，而無需遭到母國法律的規(guī)制〔JohnC.Coffee，Jr，1999〕。由于，在這些外國發(fā)行人的注冊國，法律對少數(shù)股東權保衛(wèi)較弱，而且證券執(zhí)法機制較差。例如，假如外國發(fā)行人選擇到美國紐約證券交易所上市，必定遭到美國公司治理上市標準的制約。同時，由于美國實行股權分散所有的公司治理形式，因而在美國上市的外國發(fā)行人也將采取分散所有權的股權構造，進而為其少數(shù)股東提供更好的法律保衛(wèi)，同時也使得外國發(fā)行人上市公司的治理形式朝著美國形式趨同。結果，跨境上市有利于改善他們的公司治理制度，使得跨境上市公司的注冊國與上市國之間的公司治理制度的差別性也隨之相對下降。2.股權構造的機構化。當前，在國際資本市場上，公眾公司的股權構造發(fā)生了根天性變化，突出表現(xiàn)為機構投資者持股比例顯著增長。這一現(xiàn)象產(chǎn)生于20世紀60年代末的英美等發(fā)達國家。例如，1980年，美國機構持股者持有的普通股占全部上市普通股的35.8%。1981年，這一比例上升為38%，1986年到達45%。1990年末，機構投資者擁有美國公眾公司股權比例上升至53%。在英國，機構擁有三分之二的所有股份。在歐盟國家，固然機構投資者持股比例也有一定水平的增長，但是法德等國對機構投資者發(fā)展持保守態(tài)度〔徐海霞，2002〕。而且，與英美不同，在機構投資者構造方面，銀行在歐陸國家的機構投資者中占領主要地位。例如，德國三個最大的銀行在100個最大的公眾公司中擁有36%的表決權股份。在歷史上，銀行在一些歐洲證券市場發(fā)揮著重要作用，十分是德國。而其他機構投資者，例如養(yǎng)老基金和共同基金，在歐洲大陸只不外發(fā)揮極小的作用。如今，歐洲養(yǎng)老基金的發(fā)展仍然面臨側重大的障礙。英美機構投資者的興起，推動了公司治理構造“雙向融合〞的趨勢。一方面，在世界范圍內(nèi)，英美股權構造機構化推動公司治理向英美形式趨同。例如，為了較高回報以及降低投資組合風險，美國機構投資者通過風險多樣化尋求海外投資。這些機構投資者所把握的資金在國際資本市場上居于主導地位，在資本流動高度全球化的情況下，他們所認可的公司治理規(guī)范和形式天然成為市場上被認可的規(guī)范和形式。因而，任何公司，只要試圖在國際資本市場上融資，那么，不管其來自哪個國家或者地區(qū)，不管其采取哪種公司治理形式，都必需承受英美機構投資者所認可的規(guī)范和形式〔BernardS.Black，1992〕。這客觀上促進了在國際資本市場上公司治理朝著英美形式趨同〔張春霖，2002〕。另一方面，股權構造機構化使得英美股權高度分散化的狀態(tài)發(fā)生了很大變化，出現(xiàn)了向歐陸的集中控股形式靠攏的趨勢。例如，美國機構投資者的所有權水平已經(jīng)足夠發(fā)展，他們所持有的大量股份的出售與購買可能對股價漲跌產(chǎn)生重大影響。因而，機構投資者不是通過出售股票，而是采用積極自動的方式干涉公司的經(jīng)營活動〔朱慈蘊，林凱，2013〕。例如，積極參與公司監(jiān)督，制訂公司發(fā)展戰(zhàn)略以至直接參與公司經(jīng)營管理。可見，股權構造機構化導致機構投資者有能力也有動力參與公司治理，有力地推動英美公司治理“外部人形式〞向“內(nèi)部人形式〞的改變，而這在一定水平上契合了歐陸和日本公司治理形式的特點〔傅穹，曹理，2012〕。三、公司治理趨同的制約因素1.路徑依靠。路徑依靠的核心觀點是成認初始條件的主要性，以為初始條件指點經(jīng)濟組織沿著一條特定的道路前進，無論這種初始條件是由歷史事件抑或政治妥協(xié)所建立。就公司治理而言，一國的公司所有權構造形式具有顯著的路徑依靠性〔JohnC.Coffee，Jr，1999〕。由于，假如一國設定了某種基本的公司治理體系，那么其轉(zhuǎn)換到另一種替代性體系將是很困難的，即便這種替代性體系是更優(yōu)的〔LucianA.Bebchuk，MarkJ.Roe，1999〕。我們以為，公司治理構造問題的最佳答案:取決于公司在特定經(jīng)濟環(huán)境中所具有的資本構造。在債務資本占公司資本比例較高的公司，英美形式的公司治理將不會很好地發(fā)揮作用。由于，股權分散的所有權形式下，董事會控制公司，僅僅對股東利益負責，那么它將設法把公司資產(chǎn)從債權人手中轉(zhuǎn)移到股東手中，這顯然是一種無效戰(zhàn)略并由此產(chǎn)生鼓勵錯位。然而，公司資本構造和治理形式之間存在親密關系，兩者必需由共同因素所決定。這樣，假如作為路徑依靠因素的初始條件預先決定了債務資本占主導的公司資本構造，那么治理構造就成為依靠于資本構造的外生變量也由初始條件所決定。例如，從歷史上看，德國股權市場沒有為德國公司提供大量的股權資本。因而，德國公司很大水平上依靠于債務融資。這樣，在公司治理方面，債務融資與銀行在公司治理中的監(jiān)管地位之間存在一種天然而默契的配合。既然資本構造的起始條件嚴重依靠于銀行債務，那么最佳的公司治理形式不可能是英美方案，由于在這種方案中，董事會僅僅對其股東負責，而不會為了債權人的利益。這樣，在路徑依靠下，德國公司治理制度變遷必定遭到其原先路徑的影響，德國的公司治理形式不會與英美形式發(fā)生完全的趨同。因而，路徑依靠顯然將成為阻礙公司治理全球趨同的主要力量。2.政治因素。在公司治理體系變遷中，政治傳統(tǒng)具有主要性。日本和德國公司治理形式的構成和演進遭到政治因素的驅(qū)動。長期以來，德國和日本股權構造具有集中型特點，這重要是由它們的政治因素所決定的。例如，德國具有深切厚重的社會民主政治傳統(tǒng)，在社會民主政治條件下，股權分散相對于股權集中更容易產(chǎn)生股東與管理層之間的代理成本。因而，股權集中持有能夠有效地防止此類風險的發(fā)生〔傅穹、曹理，2012〕。這樣，在德國和日本，銀行能夠投資于公司，大規(guī)模地持有公司股份，進而參與公司治理體系。所以，以銀行為首的大股東直接監(jiān)督公司管理者能夠更好地抵抗公司將資源不恰當?shù)赜糜谄渌矫?。又如，德國和日本重視利益相關者利益，它們將銀行以及包含雇員在內(nèi)的其他利益相關者囊括在其公司治理體系之內(nèi)。當利益相關者利益與股東利益發(fā)生沖突時，管理層往往傾向于保衛(wèi)前者。事實上，德國和日本社會民主政治傳統(tǒng)在很大水平上決定了德國和日本的股權集中型公司治理形式，這與美國股權分散型公司治理形式存在很大差別。新古典主義經(jīng)濟學家以為，分散的股權構造更具效率，普通法國家具有更高層次效和更有利于經(jīng)濟增加的公司治理體系。因而，德國和日本的政治因素已經(jīng)干涉以至阻礙了朝著一種有效的公司治理體系發(fā)展和趨同。四、公司治理國際趨同對我們國家的啟示1.完善我們國家公司治理吸引境外公司境內(nèi)上市。既然跨境上市的發(fā)展推動公司治理國際趨同，那么一國公司治理制度公司治理制度能否具有國際競爭力，決定了該國能否在世界范圍內(nèi)吸引外國公司在本國境內(nèi)跨境上市，也在很大水平上決定了該國在國際金融競爭中能否處于優(yōu)勢地位。當前，建立國際板市場吸引境外公司境內(nèi)上市是提升我們國家國際金融競爭力的必由之路，必需以符合國際趨勢的上市條件和程序為支撐。根據(jù)國際經(jīng)歷體驗和慣例，公司治理標準是上市條件中一個至關主要的環(huán)節(jié)。因而，完善我們國家公司治理制度，建立具有全球趨同的公司治理標準是我們國家國際板市場建設的需要前提。只要這樣，我們國家能力吸引大量優(yōu)質(zhì)的境外公司到我們國家上市。那么，怎樣完善我們國家公司治理，怎樣走出一條既能代表全球趨勢的公司治理標準的共性特質(zhì)，又能繼承本土法治資源與司法裁判能力的個性公司治理框架，進而吸引大量優(yōu)質(zhì)的外國公司來華上市成為將來有關公司治理研究的重心〔傅穹，曹理，2012〕。2.提升機構投資者參與公司治理能力和水平。與全球范圍內(nèi)機構投資者興起并積極參與公司治理的國際趨勢構成鮮明比照，我們國家當前機構投資者持股比重很小，上市公司股權構造仍然具有高度集中和國有股一股獨大的顯著特征。雖然機構投資者享有與一般股東同樣的權利，能夠通過各種正式和非正式的渠道參與和影響公司治理，但是，我們國家市場經(jīng)濟及上市公司的契約精神、信譽體系與程序正義尚在建立之中，而且缺乏各種具有法定約束力的機構投資者公司治理參與機制。因而，在現(xiàn)實條件和環(huán)境下，對于我們國家機構投資者而言，參與公司治理并從事監(jiān)督的潛力與優(yōu)勢是一回事，利益考量和現(xiàn)實選擇又是另一回事。由于，機構投資者既沒有能力也沒有積極性參與我們國家上市公司治理，更不消說在上市公司治理的競爭與博弈脫穎而出〔朱慈蘊，林凱，2013〕。解決這一問題的關鍵在于提升機構投資者參與公司治理的能力和水平。詳細而言，在逐步提升我們國家機構投資者的持股比例的基礎上，應當鼓勵機構投資者以各種方式積極自動地參與公司治理。進而緩解我們國家股權集中，國有股一股獨大的現(xiàn)在狀況，使得我們國家股權構造向著英美分散型股權構造形式趨同。3.實現(xiàn)公司治理全球一體化與中國本土化相浸透。在經(jīng)濟全球化和公司制度趨同態(tài)勢下，我們在吸收、借鑒境外先進的公司立法例和法律制度的同時，必需重點關注中國公司治理的特殊性。結合中國公司治理的詳細國情，不斷進行本土化改造，進而解決中國公司治理的詳細問題。最終，創(chuàng)設具有中國特點的公司治理形式。詳細而言，首先，中國公司治理理論與理論發(fā)展仍然需要借鑒英美公司治理形式。由于，一方面，隨著我們國家證券市場的發(fā)展，上市公司治理的主要性與日俱增，英美大型公眾公司的治理形式的成熟經(jīng)歷體驗對我們國家上市公司治理的發(fā)展與完善具有主要的示范意義。另一方面，我們國家公司多在普通法系的證券交易所進行海外上市，例如，美國紐約證券交易所，納斯達克證券交易所，香港證券交易所等。根據(jù)跨境上市對外國發(fā)行人的約束機制，我們國家海外上市公司必需適應普通法下英美公司治理形式，充足利用英美公司治理規(guī)則和制度，也就是所謂的“藉由海外上市途徑而潛在完成證券法趨同〞。其次，根據(jù)路徑依靠理論，我們在學習借鑒英美公司治理形式時，應當依靠我們國家公司治理產(chǎn)生和發(fā)展的本土路徑，對其中的某些制度進行本土化改造，不該當全盤照搬照抄，而且對我們國家現(xiàn)有的公司治理的正式制度和非正式制度進行互補性改進〔朱慈蘊，林凱，2013〕。4.順應國際趨同潮水與保衛(wèi)我們國家主權相結合。經(jīng)濟全球化可能對本國勞動力構成宏大危害，毀壞當?shù)丨h(huán)境，削弱本國的國家主權，而且以犧牲本國的經(jīng)濟文化為代價支持特定國家經(jīng)濟和文化的霸權主義。作為經(jīng)濟全球化的主要構成部分，公司治理國際趨同可以能對國內(nèi)的相關利益集團和國家主權構成影響。因而，公司治理國際趨同在很大水平上是一個政治問題〔ArthurR.Pinto，2005〕。事實上，根據(jù)上述分析，社會民主政治傳統(tǒng)等政治因素對公司治理形式的構成與發(fā)展起到了決定作用，同時也在一定水平上阻礙了兩種形式的趨同進程?？陀^上講，公司治理國際趨同的潮水重要是由西方發(fā)達國家推動的，尤其是英美國家。這樣，它們往往推崇英美的公司治理形式，進而對其他國家的國家主權造成損害，進而獲得經(jīng)濟和政治上利益〔李