淺析公司治理趨同的制約因素及對(duì)我國(guó)啟示

淺析公司治理趨同的制約因素及對(duì)我們國(guó)家啟示一、引言2090年代以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展，國(guó)際資本跨國(guó)流動(dòng)進(jìn)程逐步加快。公司治理丑聞的不斷爆發(fā)及其在范圍內(nèi)造成的晦氣影響，推動(dòng)了各國(guó)公司治理改革的議程。這場(chǎng)改革的焦點(diǎn)在于公司治理形式的趨同和存異。固然國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司治理形式的分類及其歸納概括已經(jīng)名目繁多，但是它們的內(nèi)涵和指向大同小異，重要包含截然對(duì)立的兩種形式。一種是以市場(chǎng)為導(dǎo)向的股權(quán)分散型英美公司治理形式，強(qiáng)調(diào)股東利益至上，另一種是以利益相關(guān)者為導(dǎo)向的股權(quán)集中型德日公司治理形式，重視利益相關(guān)者保衛(wèi)。與各國(guó)公司治理改革理論相適應(yīng)，在法律與經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)界，公司治理國(guó)際趨同已經(jīng)成為一個(gè)熱烈討論的話題。學(xué)者們很快達(dá)成了一致意見(jiàn)，他們以為，以股東至上為核心的英美公司治理形式極好地契合了自在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要，在與其他治理形式的競(jìng)爭(zhēng)中勝出，理應(yīng)成為各國(guó)公司治理的典范和全球公司治理形式趨同的標(biāo)桿。事實(shí)證明，20世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，而德日經(jīng)濟(jì)逐步衰落。毋庸置疑，公司治理狀態(tài)在一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著至關(guān)主要的作用，由于公司是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞和最主要的融資工具。但是，我們發(fā)現(xiàn)，在這場(chǎng)討論中，大多數(shù)學(xué)者往往片面地聚焦于美國(guó)公司治理形式的優(yōu)越性分析，而排擠其他價(jià)值。因而，本文試圖從推動(dòng)和阻礙公司治理國(guó)際趨同的驅(qū)動(dòng)因素和制約因素兩個(gè)維度進(jìn)行辯證分析，并在這里基礎(chǔ)上結(jié)合我們國(guó)家實(shí)際，探尋求索經(jīng)濟(jì)全球化背景下我們國(guó)家應(yīng)當(dāng)怎樣應(yīng)對(duì)公司治理國(guó)際趨同的問(wèn)題。二、公司治理國(guó)際趨同的驅(qū)動(dòng)因素1.跨境上市的發(fā)展。證券市場(chǎng)全球化競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致公司通過(guò)跨境上市自愿地遵照較高的披露標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而實(shí)如今國(guó)際公開(kāi)市場(chǎng)上募集資金成本的經(jīng)濟(jì)化。通過(guò)跨境上市，外國(guó)發(fā)行人一方面能夠募集充足的股權(quán)資本，進(jìn)而獲得較高的市場(chǎng)價(jià)值，另一方面能夠部分地緩解其母國(guó)少數(shù)股東保衛(wèi)的軟弱狀態(tài)，改善其公司治理制度〔RenéM.Stulz，1999〕。由于，假如外國(guó)發(fā)行人在具有“較高披露標(biāo)準(zhǔn)〞的證券交易所跨境上市，那么這些證券交易所的通常以較高的公司治理要求作為上市標(biāo)準(zhǔn)。這樣，跨境上市對(duì)于外國(guó)人發(fā)行人而言也是一種約束機(jī)制。通過(guò)這種約束機(jī)制，那些外國(guó)發(fā)行人將自愿地遭到上市所在國(guó)更高層次水平的公司治理制度和證券監(jiān)管體制的約束，以及更高層次的披露標(biāo)準(zhǔn)和更強(qiáng)大的執(zhí)法要求的限制，而無(wú)需遭到母國(guó)法律的規(guī)制〔JohnC.Coffee，Jr，1999〕。由于，在這些外國(guó)發(fā)行人的注冊(cè)國(guó)，法律對(duì)少數(shù)股東權(quán)保衛(wèi)較弱，而且證券執(zhí)法機(jī)制較差。例如，假如外國(guó)發(fā)行人選擇到美國(guó)紐約證券交易所上市，必定遭到美國(guó)公司治理上市標(biāo)準(zhǔn)的制約。同時(shí)，由于美國(guó)實(shí)行股權(quán)分散所有的公司治理形式，因而在美國(guó)上市的外國(guó)發(fā)行人也將采取分散所有權(quán)的股權(quán)構(gòu)造，進(jìn)而為其少數(shù)股東提供更好的法律保衛(wèi)，同時(shí)也使得外國(guó)發(fā)行人上市公司的治理形式朝著美國(guó)形式趨同。結(jié)果，跨境上市有利于改善他們的公司治理制度，使得跨境上市公司的注冊(cè)國(guó)與上市國(guó)之間的公司治理制度的差別性也隨之相對(duì)下降。2.股權(quán)構(gòu)造的機(jī)構(gòu)化。當(dāng)前，在國(guó)際資本市場(chǎng)上，公眾公司的股權(quán)構(gòu)造發(fā)生了根天性變化，突出表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著增長(zhǎng)。這一現(xiàn)象產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末的英美等發(fā)達(dá)國(guó)家。例如，1980年，美國(guó)機(jī)構(gòu)持股者持有的普通股占全部上市普通股的35.8%。1981年，這一比例上升為38%，1986年到達(dá)45%。1990年末，機(jī)構(gòu)投資者擁有美國(guó)公眾公司股權(quán)比例上升至53%。在英國(guó)，機(jī)構(gòu)擁有三分之二的所有股份。在歐盟國(guó)家，固然機(jī)構(gòu)投資者持股比例也有一定水平的增長(zhǎng)，但是法德等國(guó)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展持保守態(tài)度〔徐海霞，2002〕。而且，與英美不同，在機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)造方面，銀行在歐陸國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者中占領(lǐng)主要地位。例如，德國(guó)三個(gè)最大的銀行在100個(gè)最大的公眾公司中擁有36%的表決權(quán)股份。在歷史上，銀行在一些歐洲證券市場(chǎng)發(fā)揮著重要作用，十分是德國(guó)。而其他機(jī)構(gòu)投資者，例如養(yǎng)老基金和共同基金，在歐洲大陸只不外發(fā)揮極小的作用。如今，歐洲養(yǎng)老基金的發(fā)展仍然面臨側(cè)重大的障礙。英美機(jī)構(gòu)投資者的興起，推動(dòng)了公司治理構(gòu)造“雙向融合〞的趨勢(shì)。一方面，在世界范圍內(nèi)，英美股權(quán)構(gòu)造機(jī)構(gòu)化推動(dòng)公司治理向英美形式趨同。例如，為了較高回報(bào)以及降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)多樣化尋求海外投資。這些機(jī)構(gòu)投資者所把握的資金在國(guó)際資本市場(chǎng)上居于主導(dǎo)地位，在資本流動(dòng)高度全球化的情況下，他們所認(rèn)可的公司治理規(guī)范和形式天然成為市場(chǎng)上被認(rèn)可的規(guī)范和形式。因而，任何公司，只要試圖在國(guó)際資本市場(chǎng)上融資，那么，不管其來(lái)自哪個(gè)國(guó)家或者地區(qū)，不管其采取哪種公司治理形式，都必需承受英美機(jī)構(gòu)投資者所認(rèn)可的規(guī)范和形式〔BernardS.Black，1992〕。這客觀上促進(jìn)了在國(guó)際資本市場(chǎng)上公司治理朝著英美形式趨同〔張春霖，2002〕。另一方面，股權(quán)構(gòu)造機(jī)構(gòu)化使得英美股權(quán)高度分散化的狀態(tài)發(fā)生了很大變化，出現(xiàn)了向歐陸的集中控股形式靠攏的趨勢(shì)。例如，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的所有權(quán)水平已經(jīng)足夠發(fā)展，他們所持有的大量股份的出售與購(gòu)買可能對(duì)股價(jià)漲跌產(chǎn)生重大影響。因而，機(jī)構(gòu)投資者不是通過(guò)出售股票，而是采用積極自動(dòng)的方式干涉公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)〔朱慈蘊(yùn)，林凱，2013〕。例如，積極參與公司監(jiān)督，制訂公司發(fā)展戰(zhàn)略以至直接參與公司經(jīng)營(yíng)管理。可見(jiàn)，股權(quán)構(gòu)造機(jī)構(gòu)化導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者有能力也有動(dòng)力參與公司治理，有力地推動(dòng)英美公司治理“外部人形式〞向“內(nèi)部人形式〞的改變，而這在一定水平上契合了歐陸和日本公司治理形式的特點(diǎn)〔傅穹，曹理，2012〕。三、公司治理趨同的制約因素1.路徑依靠。路徑依靠的核心觀點(diǎn)是成認(rèn)初始條件的主要性，以為初始條件指點(diǎn)經(jīng)濟(jì)組織沿著一條特定的道路前進(jìn)，無(wú)論這種初始條件是由歷史事件抑或政治妥協(xié)所建立。就公司治理而言，一國(guó)的公司所有權(quán)構(gòu)造形式具有顯著的路徑依靠性〔JohnC.Coffee，Jr，1999〕。由于，假如一國(guó)設(shè)定了某種基本的公司治理體系，那么其轉(zhuǎn)換到另一種替代性體系將是很困難的，即便這種替代性體系是更優(yōu)的〔LucianA.Bebchuk，MarkJ.Roe，1999〕。我們以為，公司治理構(gòu)造問(wèn)題的最佳答案:取決于公司在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境中所具有的資本構(gòu)造。在債務(wù)資本占公司資本比例較高的公司，英美形式的公司治理將不會(huì)很好地發(fā)揮作用。由于，股權(quán)分散的所有權(quán)形式下，董事會(huì)控制公司，僅僅對(duì)股東利益負(fù)責(zé)，那么它將設(shè)法把公司資產(chǎn)從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東手中，這顯然是一種無(wú)效戰(zhàn)略并由此產(chǎn)生鼓勵(lì)錯(cuò)位。然而，公司資本構(gòu)造和治理形式之間存在親密關(guān)系，兩者必需由共同因素所決定。這樣，假如作為路徑依靠因素的初始條件預(yù)先決定了債務(wù)資本占主導(dǎo)的公司資本構(gòu)造，那么治理構(gòu)造就成為依靠于資本構(gòu)造的外生變量也由初始條件所決定。例如，從歷史上看，德國(guó)股權(quán)市場(chǎng)沒(méi)有為德國(guó)公司提供大量的股權(quán)資本。因而，德國(guó)公司很大水平上依靠于債務(wù)融資。這樣，在公司治理方面，債務(wù)融資與銀行在公司治理中的監(jiān)管地位之間存在一種天然而默契的配合。既然資本構(gòu)造的起始條件嚴(yán)重依靠于銀行債務(wù)，那么最佳的公司治理形式不可能是英美方案，由于在這種方案中，董事會(huì)僅僅對(duì)其股東負(fù)責(zé)，而不會(huì)為了債權(quán)人的利益。這樣，在路徑依靠下，德國(guó)公司治理制度變遷必定遭到其原先路徑的影響，德國(guó)的公司治理形式不會(huì)與英美形式發(fā)生完全的趨同。因而，路徑依靠顯然將成為阻礙公司治理全球趨同的主要力量。2.政治因素。在公司治理體系變遷中，政治傳統(tǒng)具有主要性。日本和德國(guó)公司治理形式的構(gòu)成和演進(jìn)遭到政治因素的驅(qū)動(dòng)。長(zhǎng)期以來(lái)，德國(guó)和日本股權(quán)構(gòu)造具有集中型特點(diǎn)，這重要是由它們的政治因素所決定的。例如，德國(guó)具有深切厚重的社會(huì)民主政治傳統(tǒng)，在社會(huì)民主政治條件下，股權(quán)分散相對(duì)于股權(quán)集中更容易產(chǎn)生股東與管理層之間的代理成本。因而，股權(quán)集中持有能夠有效地防止此類風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生〔傅穹、曹理，2012〕。這樣，在德國(guó)和日本，銀行能夠投資于公司，大規(guī)模地持有公司股份，進(jìn)而參與公司治理體系。所以，以銀行為首的大股東直接監(jiān)督公司管理者能夠更好地抵抗公司將資源不恰當(dāng)?shù)赜糜谄渌矫?。又如，德?guó)和日本重視利益相關(guān)者利益，它們將銀行以及包含雇員在內(nèi)的其他利益相關(guān)者囊括在其公司治理體系之內(nèi)。當(dāng)利益相關(guān)者利益與股東利益發(fā)生沖突時(shí)，管理層往往傾向于保衛(wèi)前者。事實(shí)上，德國(guó)和日本社會(huì)民主政治傳統(tǒng)在很大水平上決定了德國(guó)和日本的股權(quán)集中型公司治理形式，這與美國(guó)股權(quán)分散型公司治理形式存在很大差別。新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家以為，分散的股權(quán)構(gòu)造更具效率，普通法國(guó)家具有更高層次效和更有利于經(jīng)濟(jì)增加的公司治理體系。因而，德國(guó)和日本的政治因素已經(jīng)干涉以至阻礙了朝著一種有效的公司治理體系發(fā)展和趨同。四、公司治理國(guó)際趨同對(duì)我們國(guó)家的啟示1.完善我們國(guó)家公司治理吸引境外公司境內(nèi)上市。既然跨境上市的發(fā)展推動(dòng)公司治理國(guó)際趨同，那么一國(guó)公司治理制度公司治理制度能否具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，決定了該國(guó)能否在世界范圍內(nèi)吸引外國(guó)公司在本國(guó)境內(nèi)跨境上市，也在很大水平上決定了該國(guó)在國(guó)際金融競(jìng)爭(zhēng)中能否處于優(yōu)勢(shì)地位。當(dāng)前，建立國(guó)際板市場(chǎng)吸引境外公司境內(nèi)上市是提升我們國(guó)家國(guó)際金融競(jìng)爭(zhēng)力的必由之路，必需以符合國(guó)際趨勢(shì)的上市條件和程序?yàn)橹?。根?jù)國(guó)際經(jīng)歷體驗(yàn)和慣例，公司治理標(biāo)準(zhǔn)是上市條件中一個(gè)至關(guān)主要的環(huán)節(jié)。因而，完善我們國(guó)家公司治理制度，建立具有全球趨同的公司治理標(biāo)準(zhǔn)是我們國(guó)家國(guó)際板市場(chǎng)建設(shè)的需要前提。只要這樣，我們國(guó)家能力吸引大量?jī)?yōu)質(zhì)的境外公司到我們國(guó)家上市。那么，怎樣完善我們國(guó)家公司治理，怎樣走出一條既能代表全球趨勢(shì)的公司治理標(biāo)準(zhǔn)的共性特質(zhì)，又能繼承本土法治資源與司法裁判能力的個(gè)性公司治理框架，進(jìn)而吸引大量?jī)?yōu)質(zhì)的外國(guó)公司來(lái)華上市成為將來(lái)有關(guān)公司治理研究的重心〔傅穹，曹理，2012〕。2.提升機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理能力和水平。與全球范圍內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者興起并積極參與公司治理的國(guó)際趨勢(shì)構(gòu)成鮮明比照，我們國(guó)家當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者持股比重很小，上市公司股權(quán)構(gòu)造仍然具有高度集中和國(guó)有股一股獨(dú)大的顯著特征。雖然機(jī)構(gòu)投資者享有與一般股東同樣的權(quán)利，能夠通過(guò)各種正式和非正式的渠道參與和影響公司治理，但是，我們國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)及上市公司的契約精神、信譽(yù)體系與程序正義尚在建立之中，而且缺乏各種具有法定約束力的機(jī)構(gòu)投資者公司治理參與機(jī)制。因而，在現(xiàn)實(shí)條件和環(huán)境下，對(duì)于我們國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者而言，參與公司治理并從事監(jiān)督的潛力與優(yōu)勢(shì)是一回事，利益考量和現(xiàn)實(shí)選擇又是另一回事。由于，機(jī)構(gòu)投資者既沒(méi)有能力也沒(méi)有積極性參與我們國(guó)家上市公司治理，更不消說(shuō)在上市公司治理的競(jìng)爭(zhēng)與博弈脫穎而出〔朱慈蘊(yùn)，林凱，2013〕。解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵在于提升機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的能力和水平。詳細(xì)而言，在逐步提升我們國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者的持股比例的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者以各種方式積極自動(dòng)地參與公司治理。進(jìn)而緩解我們國(guó)家股權(quán)集中，國(guó)有股一股獨(dú)大的現(xiàn)在狀況，使得我們國(guó)家股權(quán)構(gòu)造向著英美分散型股權(quán)構(gòu)造形式趨同。3.實(shí)現(xiàn)公司治理全球一體化與中國(guó)本土化相浸透。在經(jīng)濟(jì)全球化和公司制度趨同態(tài)勢(shì)下，我們?cè)谖?、借鑒境外先進(jìn)的公司立法例和法律制度的同時(shí)，必需重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)公司治理的特殊性。結(jié)合中國(guó)公司治理的詳細(xì)國(guó)情，不斷進(jìn)行本土化改造，進(jìn)而解決中國(guó)公司治理的詳細(xì)問(wèn)題。最終，創(chuàng)設(shè)具有中國(guó)特點(diǎn)的公司治理形式。詳細(xì)而言，首先，中國(guó)公司治理理論與理論發(fā)展仍然需要借鑒英美公司治理形式。由于，一方面，隨著我們國(guó)家證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司治理的主要性與日俱增，英美大型公眾公司的治理形式的成熟經(jīng)歷體驗(yàn)對(duì)我們國(guó)家上市公司治理的發(fā)展與完善具有主要的示范意義。另一方面，我們國(guó)家公司多在普通法系的證券交易所進(jìn)行海外上市，例如，美國(guó)紐約證券交易所，納斯達(dá)克證券交易所，香港證券交易所等。根據(jù)跨境上市對(duì)外國(guó)發(fā)行人的約束機(jī)制，我們國(guó)家海外上市公司必需適應(yīng)普通法下英美公司治理形式，充足利用英美公司治理規(guī)則和制度，也就是所謂的“藉由海外上市途徑而潛在完成證券法趨同〞。其次，根據(jù)路徑依靠理論，我們?cè)趯W(xué)習(xí)借鑒英美公司治理形式時(shí)，應(yīng)當(dāng)依靠我們國(guó)家公司治理產(chǎn)生和發(fā)展的本土路徑，對(duì)其中的某些制度進(jìn)行本土化改造，不該當(dāng)全盤照搬照抄，而且對(duì)我們國(guó)家現(xiàn)有的公司治理的正式制度和非正式制度進(jìn)行互補(bǔ)性改進(jìn)〔朱慈蘊(yùn)，林凱，2013〕。4.順應(yīng)國(guó)際趨同潮水與保衛(wèi)我們國(guó)家主權(quán)相結(jié)合。經(jīng)濟(jì)全球化可能對(duì)本國(guó)勞動(dòng)力構(gòu)成宏大危害，毀壞當(dāng)?shù)丨h(huán)境，削弱本國(guó)的國(guó)家主權(quán)，而且以犧牲本國(guó)的經(jīng)濟(jì)文化為代價(jià)支持特定國(guó)家經(jīng)濟(jì)和文化的霸權(quán)主義。作為經(jīng)濟(jì)全球化的主要構(gòu)成部分，公司治理國(guó)際趨同可以能對(duì)國(guó)內(nèi)的相關(guān)利益集團(tuán)和國(guó)家主權(quán)構(gòu)成影響。因而，公司治理國(guó)際趨同在很大水平上是一個(gè)政治問(wèn)題〔ArthurR.Pinto，2005〕。事實(shí)上，根據(jù)上述分析，社會(huì)民主政治傳統(tǒng)等政治因素對(duì)公司治理形式的構(gòu)成與發(fā)展起到了決定作用，同時(shí)也在一定水平上阻礙了兩種形式的趨同進(jìn)程。客觀上講，公司治理國(guó)際趨同的潮水重要是由西方發(fā)達(dá)國(guó)家推動(dòng)的，尤其是英美國(guó)家。這樣，它們往往推崇英美的公司治理形式，進(jìn)而對(duì)其他國(guó)家的國(guó)家主權(quán)造成損害，進(jìn)而獲得經(jīng)濟(jì)和政治上利益〔李