財務管理第13章資本結(jié)構決策專課件

第十三章資本結(jié)構決策第十三章資本結(jié)構決策1第十三章資本結(jié)構決策

學習目的學生了解資本結(jié)構的基本理論；掌握資金成本的構成和計算方法、財務杠桿、經(jīng)營杠桿及其與風險的關系；掌握資本結(jié)構決策的主要方法。第十三章資本結(jié)構決策學習目的2第一節(jié)資本成本公司理財中所涉及的資本是與資產(chǎn)相對應的概念，指企業(yè)資產(chǎn)所占用資金的全部來源，體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表右方的各個項目上，包括長短期負債和所有者權益。由于資本成本主要用于企業(yè)長期投資決策和長期籌資決策，而短期投資決策一般與短期負債成本有關。因此本章所討論的資本成本僅指長期資本（長期負債、優(yōu)先股、普通股、留存收益）成本，所討論的資本結(jié)構也僅指長期資本中各項目的構成。第一節(jié)資本成本公司理財中所涉及的資本是與資產(chǎn)相對應的概念，3資本成本的概念指資本的提供者（投資者）所要求的投資回報率。即企業(yè)投資所要達到的必要報酬率。相當于企業(yè)接受資金來源凈額現(xiàn)值（現(xiàn)金流入）與預計未來資金流出現(xiàn)值（現(xiàn)金流出）相等的貼現(xiàn)率。資本成本資本成本的概念資本成本4資本成本本質(zhì)是資金使用者讓渡給資金所有者的報酬。資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價（廣義和狹義）（對對方而言，即為貨幣時間價值）。資本成本本質(zhì)是資金使用者讓渡給資金所有者的報酬。5資本成本的概念企業(yè)為取得和使用資金而付出的代價。包括占用費（利息或股息）、籌資費（手續(xù)費等）。資金成本主要是指占用費。資本成本包括資金籌集費和資金占用費。資金籌集費指在資金籌集過程中支付的各項費用（股票、債券的印刷費、手續(xù)費等）。資金占用費指占用資金支付的費用（股票的股息、銀行借款和債券利息等）。資本成本的概念企業(yè)為取得和使用資金而付出的代價。包括占用費（6資本成本的意義對企業(yè)籌資來講，資本成本是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)，企業(yè)力求選擇資本成本最低的籌資方式。對企業(yè)投資來講，資本成本是評價投資項目，決定投資取舍的重要標準。資本成本還可用作衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度，即經(jīng)營利潤率應高于資本成本，否則表明業(yè)績欠佳。資本成本的意義對企業(yè)籌資來講，資本成本是選擇資金來源、確定籌7資本成本的影響因素資金來源凈額：籌資收到的全部資金扣除籌資費用籌資費用：銀行借款的手續(xù)費、股票和債券的發(fā)行費未來資金流出：逐年支付的利息、股息、本金。資本成本資本成本的影響因素資本成本8資本成本的一般公式為P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2

+·······+CFn/（1+K）n=∑CFt/（1+K）t公式1

按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的資本成本。

其中：P0—籌資收到的資金總額

f—籌資費用率

CFt—第t期的資金流出K—資本成本資本成本資本成本的一般公式為資本成本9資本成本的種類個別資本成本加權平均資本成本（綜合資本成本）邊際資本成本資本成本資本成本的種類資本成本10資本成本的計量資本成本有多種計量形式。在比較各種籌資方式時，使用個別資本成本，包括普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、債券成本。在進行資本結(jié)構決策時，使用加權平均資本成本。在進行追加籌資決策時，使用邊際資本成本。資本成本的計量資本成本有多種計量形式。11個別資本成本（4=2+2）個別資本成本是指使用各種長期資金的成本。長期借款成本（由借款利息和籌資費用組成）

K1——長期借款成本；It——長期借款年利息；T——所得稅率；L——長期借款籌資額（借款本金）；F1——長期借款籌資費用率?？紤]貨幣時間價值的長期借款成本K2=K（1-T）

個別資本成本（4=2+2）個別資本成本是指使用各種長期資金的121.長期借款資本成本理論上長期借款資本成本的計算與債券資本成本相同，計算公式為公式2或公式3。其簡化公式為Kl=Il（1—T）公式5L0（1—fl）長期借款若附加“補償性余額”條款（compensatingbalance，CB）時，應從長期借款籌資額中扣除補償性余額，從而資本成本會提高。1.長期借款資本成本理論上長期借款資13個別資本成本(2)債券成本（由債券利息和籌資費用組成）。債券的籌資費用一般比較大，不可在計算資本成本時省略。一次還本、分期付息的債券資本成本Kb——債券資本成本；Ib——債券年利息；T——所得稅率；B——債券籌資額（借款本金）；Fb——債券籌資費用率?？紤]貨幣時間價值的債券資本成本

個別資本成本(2)債券成本（由債券利息和籌資費用組成）。債券14個別資本成本(3)由于很難對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來風險所要求的風險溢價作出準確的測定，所以留存收益成本的估算要難于債務成本。三種方法：股利增長模型資本資產(chǎn)定價模型:Ks=Rj=Rf+(Rm-Rf)βj風險溢價法：Ks=Kb+RPc個別資本成本(3)由于很難對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來15個別資本成本(4)普通股成本Dc——預期年股利額；Pc——普通股市價；G——普通股利年增長率；Fc——普通股籌資費用率。個別資本成本(4)普通股成本16普通股資本成本普通股資本成本估計的方法主要有：（1）股利折現(xiàn)模型法①零成長股票Kc=D/P0（1—fc）公式7其中：Kc—普通股資本成本P0—發(fā)行價格fc—普通股籌資費用率D—固定股利②固定成長股票Kc=D/P0（1—fc）+g公式8普通股資本成本普通股資本成本估計的方法主要有：17普通股資本成本③非固定成長股通常，股利增長是從高于正常水平的增長率轉(zhuǎn)為一個被認為正常水平的增長率。例如，預期股利在最初5年中按15%的速度增長，隨后5年中增長率為10%，然后在按5%的速度增長，則

5

D0（1.15）t

10D5（1.1）t-5

∞D(zhuǎn)10（1.05）t-10P0（1—fc）=∑——————+∑——————+∑———————

t=I（1+Kc）t

t=6（1+Kc）t

t=11（1+Kc）t

求出其中的Kc。

公式9普通股資本成本③非固定成長股18（2）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）這是一種通過估計公司普通股的預期報酬率來估計普通股資本成本的。在市場均衡的條件下，投資者要求的報酬率與籌資者的資本成本是相等的。CAPM計算的普通預期報酬率為Ri=RF+βi?（Rm-RF）Kc=RF+βi?（Rm-RF）公式10βi可以按歷史數(shù)據(jù)來估計，即某種股票收益率與市場組合收益率的歷史關系被認為可以較好地反映了未來，我們就可以通過過去的收益數(shù)據(jù)來計算該種股票的β值。在美國一些股票機構定期提供大量上市交易股票的β歷史數(shù)據(jù)。普通股資本成本（2）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）普通股資本成本193.留存收益資本成本在普通股資本成本模型基礎上予以調(diào)整留存收益資本成本是一種機會成本，股東放棄一定的股利，意味著將來獲得更多的股利，即要求與直接購買股票的投資者取得同樣的收益。因此，企業(yè)使用這部分資金的最低成本和普通股資本成本相同，唯一的差別就是留存收益沒有籌資費用。計算公式為Ke=D1/P0+g公式113.留存收益資本成本在普通股資本成本模型基礎上予以調(diào)整20加權平均資本成本加權平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權數(shù)，對個別資本成本進行加權平均確定的。計算公式為：Kw——加權平均資本成本；Kj——第j種個別資本成本；Wj——第j種個別資本占全部資本的比重（權數(shù)）。加權平均資本成本加權平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的21舉例：為了成立遠東公司，擬籌資1000萬元，現(xiàn)有A、B兩個備選方案。有關資料經(jīng)預計測算如下表所示。

下表：遠東公司籌資方案計算表

根據(jù)下表的數(shù)據(jù)，計算確定該公司的最佳資本結(jié)構方案。籌資方式A方案B方案籌資額（萬元）資金成本籌資額（萬元）資金成本長期借款1608%2509%長期公司債券24010.5%10010%普通股60015%65015%合計10001000舉例：為了成立遠東公司，擬籌資1000萬元，現(xiàn)有A、B兩個備22加權平均資本成本計算舉例

某企業(yè)資本構成及加權平均成本如下：

數(shù)額成本比例加權成本

債務3000萬6.6%30%1.98%

優(yōu)先股1000萬10.2%10%1.02%

普通股6000萬14.0%60%8.40%

總計10000萬100%11.40%

該企業(yè)的WACC為11.40%。加權平均資本成本計算舉例

23邊際資本成本邊際資本成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。邊際資本成本也是按加權平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權平均成本。邊際資本成本的計算和應用計算籌資突破點計算邊際資本成本邊際資本成本邊際資本成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。24經(jīng)營風險和

經(jīng)營杠桿

經(jīng)營風險和

經(jīng)營杠桿25風險的衡量風險是指在一定條件下和一定時期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動程度。從個別投資主體的角度看，風險分為市場風險和公司特有風險（通過證券投資組合可以分散公司特有風險）從公司本身來看，風險分為經(jīng)營風險（商業(yè)風險）和財務風險（籌資風險）風險的衡量風險是指在一定條件下和一定時期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果26經(jīng)營風險經(jīng)營風險是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導致利潤變動的風險。影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素很多：產(chǎn)品需求產(chǎn)品售價產(chǎn)品成本調(diào)整價格的能力固定成本的比重經(jīng)營風險經(jīng)營風險是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導致利潤變動的風險。27經(jīng)營杠桿系數(shù)在影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素中，固定成本比重的影響很重要，受企業(yè)決策影響最大。在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營杠桿。經(jīng)營杠桿被用來衡量經(jīng)營風險的大小。經(jīng)營杠桿的大小用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示。經(jīng)營杠桿系數(shù)在影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素中，固定成本比重的影28經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算（1）經(jīng)營杠桿系數(shù)是企業(yè)計算利息和所得稅之前的盈余（息前稅前盈余）變動率與銷售額變動率之間的比率DOL=△EBITEBIT△QQ經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算（1）經(jīng)營杠桿系數(shù)是企業(yè)計算利息和所得稅之29經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算（2）經(jīng)營杠桿系數(shù)=DOL——經(jīng)營杠桿系數(shù)；△EBIT——息前稅前盈余變動額；EBIT——變動前息前稅前盈余；△Q——銷售變動量；Q——變動前銷售量。息前稅前盈余變動額銷售變動量變動前息前稅前盈余變動前銷售量經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算（2）息前稅前盈余變動額銷售變動量變動前息30經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算假定：企業(yè)的成本、銷量、利潤保持線性關系，即利潤=銷售量×（單價-單位變動成本）-固定成本總額；可變成本在銷售收入中所占的比例不變；固定成本保持穩(wěn)定。經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算假定：31經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算DOLQ=DOLQ——銷售額為Q時的經(jīng)營杠桿系數(shù)P——產(chǎn)品單位銷售價格；V——產(chǎn)品單位變動成本；F——總固定成本。本公式用于計算單一產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)。Q（P-V）Q（P-V）-F經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算Q（P-V）Q（P-V）-F32經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算DOLS=DOLS——銷售額為S時的經(jīng)營杠桿系數(shù)S——銷售額；VC——變動成本總額；F——總固定成本。本公式可用于計算單一或多種產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)。S-VCS-VC-F經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算S-VCS-VC-F33經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算舉例某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：

經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算舉例某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，34經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算舉例DOL1=（400-400×40%）/（400-400×40%-60）=240/180=1.33DOL2=（200-200×40%）/（200-200×40%-60）=120/60=2DOL3=（100-100×40%）/（100-100×40%-60）=60/0→∞經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算舉例DOL1=（400-400×40%）/35圖1DOL與銷售規(guī)模之間的關系圖由圖可知，當銷售量從兩個方向逼近盈虧平衡點時，DOL趨近于∞；當銷售量超過盈虧平衡點繼續(xù)增長時，固定成本對營業(yè)利潤的放大作用趨于1。因此，企業(yè)即使有很大的固定成本F，只要銷售量遠遠超過盈虧平衡點，DOL也會很低；但企業(yè)即使有很低的固定成本，而其銷售量很接近于盈虧平衡點，DOL也會很大。圖1DOL與銷售規(guī)模之間的關系圖由圖可知，當銷售量36經(jīng)營杠桿系數(shù)分析在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長(減少)所引起利潤增長(減少)的幅度。在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越?。环粗?，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。當銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大，此時經(jīng)營風險趨近于無窮大；在銷售收入一定的情況下，影響經(jīng)營杠桿的因素主要是固定成本和變動成本的金額。經(jīng)營杠桿系數(shù)分析在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷37控制經(jīng)營杠桿的途徑企業(yè)一般可以通過增加銷售金額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿率下降，降低經(jīng)營風險。通過對秦池酒廠案例的分析，理解企業(yè)經(jīng)營風險和決策的重要性（見案例1）。控制經(jīng)營杠桿的途徑企業(yè)一般可以通過增加銷售金額、降低產(chǎn)品單位38綜上所述，DOL取決于銷售規(guī)模距離盈虧平衡點的遠近，而不取決于固定成本額的大小。營業(yè)杠桿和經(jīng)營風險經(jīng)營風險是與企業(yè)經(jīng)營有關的風險。影響經(jīng)營風險的因素：產(chǎn)品市場的變化產(chǎn)品售價的變化單位成本的變化固定成本的變化財務管理第13章資本結(jié)構決策專課件39經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對營業(yè)利潤變化性的影響，但DOL本身并非是這種“變化性”的唯一來源，DOL并不能作為經(jīng)營風險的同意語，因為影響經(jīng)營風險的因素很多。DOL高但其他因素變化不大的企業(yè)的經(jīng)營風險，可能低于DOL低但其他因素變化大的企業(yè)的經(jīng)營風險。只有在其他影響經(jīng)營風險的因素較為穩(wěn)定情況下，企業(yè)才有可能承受較高的DOL，而將總風險保報持在一個合理的范圍內(nèi)。財務經(jīng)理CFO如何利用DOL財務經(jīng)理應預先知道銷售規(guī)模的一個可能變動對營業(yè)利潤的影響，根據(jù)這種預先掌握的信息，對銷售政策或成本結(jié)構作相應的調(diào)整。一般準則是：企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因為這種情況下，銷售規(guī)模很小的一點下降就可能導致經(jīng)營虧損。經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對營業(yè)利潤變化性的影響，但D40財務風險財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險。當債務資本比率較高時，投資者將負擔較多的債務成本，并經(jīng)受較多的負債作用所引起的收益變動的沖擊，從而加大了財務風險；反之，當債務資本比率較低時，財務風險就小。財務風險財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險。41財務風險舉例A公司股本100萬元，好年景每年盈利20萬元，股東資本報酬率為20%；壞年景虧損10萬元，股東資本報酬率為-10%。假設公司預計來年是好年景，借入資本100萬元，利息率10%，預期盈利40萬元（200×20%），付息后的盈利為30萬元，資本報酬率上升為30%（30/100）。負債經(jīng)營的好處。但借款后碰到壞年景，虧損20萬，還要付息10萬，共虧30萬，資本報酬率為-30%。負債經(jīng)營的風險。財務風險舉例A公司股本100萬元，好年景每年盈利20萬元，股42財務杠桿系數(shù)企業(yè)負債經(jīng)營，不論利潤多少，債務利息是不變的。于是利潤增大時，每一元利潤所負擔的利息就會相對地減少，從而給投資者收益帶來更大幅度的提高。這種債務對投資者收益的影響稱作財務杠桿。財務杠桿作用的大小通常用財務杠桿系數(shù)表示。財務杠桿系數(shù)越大，表示財務杠桿作用越大，財務風險也就越大；財務杠桿系數(shù)越小，表明財務杠桿作用越小，財務風險也就越小。財務杠桿系數(shù)企業(yè)負債經(jīng)營，不論利潤多少，債務利息是不變的。于43財務杠桿系數(shù)DFL是反映財務杠桿作用大小的指標，計算公式為DFL=每股收益變動百分比/稅息前利潤變動百分比ΔEPS/EPSDFL=————————公式17ΔEBIT/EBIT公式17是DFL的定義公式，DFL的簡化計算公式為EBITEBITDFL=——————=—————————公式18EBIT-IEBIT-I-PD/（1-T）財務杠桿系數(shù)DFL是反映財務杠桿作用大小的指標，計算44財務杠桿系數(shù)的計算舉例A公司B公司C公司普通股本2,000,0001,500,0001,000,000發(fā)行股數(shù)20,00015,00010,000債務（利率8%）0500,0001,000,000資本總額2,000,0002,000,0002,000,000息前稅前盈余200,000200,000200,000債務利息040,00080,000稅前盈余200,000160,000120,000所得稅（33%）66,00052,80039,600稅后盈余134,000107,20080,400財務杠桿系數(shù)的計算舉例A公司45財務杠桿系數(shù)的計算舉例A公司B公司C公司財務杠桿系數(shù)11.251.67每股普通股收益6.77.158.04息前稅前盈余增加200,000200,000200,000債務利息040,00080,000稅前盈余400,000360,000320,000所得稅（33%）132,000118,800105,600稅后盈余268,000241,200214,400每股普通股收益13.416.0821.44財務杠桿系數(shù)的計算舉例A公司46財務杠桿系數(shù)分析①財務杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股盈余的增長幅度。②在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越高，財務風險越大，但預期每股盈余(投資者收益)也越大。財務杠桿系數(shù)分析①財務杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股47財務杠桿系數(shù)和財務風險DFL的簡化公式表明，在EBIT一定條件下，DFL大小取決于固定性資本成本I。I越大，DFL越大，DFL越大說明每股收益因EBIT變動而變動的幅度就越大；另一方面由于固定資本成本I加大，債務到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，財務風險就越大。影響財務風險的其他因素有：資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。財務杠桿對財務風險的影響最具有綜合性，所以一般用財務杠桿系數(shù)表示財務風險的大小。財務杠桿系數(shù)和財務風險DFL的簡化公式表48財務風險控制負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。通過對大宇集團案例的分析，理解企業(yè)財務風險和決策的重要性（見案例2）。財務風險控制負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)49總杠桿經(jīng)營杠桿通過擴大銷售影響息前稅前盈余，而財務杠桿通過擴大息前稅前盈余影響收益，那么如果兩種杠桿共同發(fā)揮作用，銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動。通常把經(jīng)營杠桿和財務杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用?？偢軛U的作用程度，可用總杠桿系數(shù)表示，它是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務杠桿系數(shù)的乘積

?？偢軛U經(jīng)營杠桿通過擴大銷售影響息前稅前盈余，而財務杠桿通過擴50

杠桿分析經(jīng)營杠桿財務杠桿QEBITEPS總杠桿杠桿分析經(jīng)營杠桿財務杠桿QEBITEPS總杠桿51總杠桿系數(shù)的計算DTL=DOL×DFL=

=

Q（P-V）Q（P-V）-F-IS-VCS-VC-F-I總杠桿系數(shù)的計算DTL=DOL×DFLQ（P-V）Q（P-V52聯(lián)合杠桿這種作用可以用總杠桿系數(shù)（聯(lián)合杠桿系數(shù)）來表示，計算公式為

ΔEPS/EPSDTL=——————公式19ΔS/SΔEBIT/EBITΔEPS/EPSDTL=———————×————————ΔS/SΔEBIT/EBIT

公式20

聯(lián)合杠桿這種作用可以用總杠桿系數(shù)（聯(lián)合杠桿系53以上是DTL的定義公式，DTL的簡化計算公式為

DTL=DOL×DFL公式21

（P-V）Q

DTL=————————公式22

（P-V）Q-F-I

EBIT+F

DTL=——————公式23

EBIT-I

以上是DTL的定義公式，DTL的簡化計算公式為

54總杠桿的作用總杠桿能夠估計出銷售額變動對每股盈余造成的影響。可看到經(jīng)營杠桿與財務杠桿之間的相互關系，即為了達到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務杠桿可以有很多不同的組合?？偢軛U的作用總杠桿能夠估計出銷售額變動對每股盈余造成的影響。55營業(yè)杠桿和財務杠桿可以按多種方式組合以得到一個理想的總杠桿水平和企業(yè)總風險水平。但實際工作中財務杠桿往往可以選擇，而營業(yè)杠桿卻不同。因此，企業(yè)往往是在確定的營業(yè)杠桿下，通過調(diào)節(jié)財務杠桿來調(diào)節(jié)企業(yè)的總風險水平。營業(yè)杠桿和財務杠桿可以按多種方式組合以得到一個理想的總杠桿水56資本結(jié)構資本結(jié)構(CapitalStructure)是以債務、優(yōu)先股和普通股權益為代表的企業(yè)永久性長期融資方式的組合。

資本結(jié)構理論的研究表明，企業(yè)應該存在一個最佳資本結(jié)構，但由于財務危機成本和代理成本很難進行準確估計，所以最佳資本結(jié)構并不能靠計算和純理論分析得出，而需管理人員進行判斷和選擇。財務經(jīng)理應結(jié)合公司理財目標，在資產(chǎn)數(shù)量一定條件下，通過調(diào)整資本結(jié)構使企業(yè)價值達到最大。資本結(jié)構資本結(jié)構(CapitalStructure)57資本結(jié)構理論資本結(jié)構指的就是長期債務資本和權益資本各占多大比例。對資本結(jié)構的認識凈收入理論（認為負債率越高越好）凈經(jīng)營收益理論（認為負債率高低對企業(yè)價值沒有影響）傳統(tǒng)折衷理論（認為存在最佳資本結(jié)構）MM理論和權衡理論資本結(jié)構理論資本結(jié)構指的就是長期債務資本和權益資本各占多大比58資本結(jié)構理論資本結(jié)構指的就是長期債務資本和權益資本各占多大比例。對資本結(jié)構理論的認識凈收入理論（認為負債率越高越好）凈經(jīng)營收益理論（認為負債率高低對企業(yè)價值沒有影響）傳統(tǒng)折衷理論（認為存在最佳資本結(jié)構）MM理論和權衡理論資本結(jié)構理論資本結(jié)構指的就是長期債務資本和權益資本各占多大比59我國資本結(jié)構理論研究的簡要回顧

我國企業(yè)界對資本結(jié)構的認識始于20世紀80年代。1987年為了克服“財政撥款型”投資體制的弊端，國家實行了對國有企業(yè)投資的“撥改貸”，許多企業(yè)開始大量借款用于擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模。此時主要使用的是企業(yè)負債經(jīng)營的概念，很少提及資本結(jié)構這一術語。我國資本結(jié)構理論研究的簡要回顧我國企業(yè)界對資本結(jié)構的認識始60我國資本結(jié)構理論研究的簡要回顧在理論研究上主要是針對企業(yè)如何通過負債經(jīng)營、運用財務杠桿提高企業(yè)的經(jīng)濟效益。由于理論上大力提倡負債經(jīng)營，政策上又給予了極大的支持，加之沒有規(guī)范的操作和約束機制（銀行對信貸資產(chǎn)質(zhì)量的惡化不負擔直接的責任），導致大量三角債、多角債的發(fā)生。為了解決這一實務難題，理論界展開了“資金結(jié)構與企業(yè)經(jīng)濟效益”的大討論，1992年8月主題為《資金結(jié)構與經(jīng)濟效益》的“全國首屆中青年財會論文‘中意杯’大獎賽”獲獎論文頒獎大會暨學術理論研討會在湖南長沙召開。1992年第6期《會計研究》汪平的一篇題為“美國資本結(jié)構理論與企業(yè)價值——兼論我國企業(yè)資金結(jié)構與經(jīng)濟效益關系的研究方法”探討了我國的資金結(jié)構與美國的資本結(jié)構的關系，隨后對資本結(jié)構開展了各種各樣的研究。我國會計理論界對資本結(jié)構的認識研究開始于1992年。我國資本結(jié)構理論研究的簡要回顧在理論研究上主要是針對企業(yè)如何61我國資本結(jié)構的實證研究國外有關企業(yè)資本結(jié)構的實證研究一般有兩種做法：一是資本結(jié)構經(jīng)濟效果研究；二是資本結(jié)構影響因素研究。1995年我國開始有關資本結(jié)構的實證研究，至今有70余篇主要的有關實證論文。我國關于資本結(jié)構的實證研究可以劃分為以下三個領域：資本結(jié)構基本理論研究經(jīng)濟效果研究影響因素研究我國資本結(jié)構的實證研究國外有關企業(yè)資本結(jié)構的實證研究一般有兩62①我國上市公司嚴重依賴于外部籌資，內(nèi)部籌資所占比重偏低（平均最多不超過9%）[張人驥和況成友（1995），施東暉（2000），徐永強和李樹丞（2001），晏艷陽和李靜（2002），陳朝暉和劉暢（2003）]。②外部籌資中又明顯偏好于權益籌資（主要是股票籌資），權益籌資比重相對較高（一般高達51%以上）③在負債籌資中，短期負債水平偏高④我國企業(yè)目前負債率不是太高。⑤我國上市公司資產(chǎn)負債率近似服從正態(tài)分布。⑥我國不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構具有顯著差異，大約9.5%的資本結(jié)構差異可由公司所處的行業(yè)門類來解釋，這一比例低于美國⑦東西部上市公司資本結(jié)構存在著區(qū)域性的差異⑧民營企業(yè)與國有企業(yè)的資本結(jié)構存在差異（從債務研究來看，借款在民營上市公司中所占比重比較低，借款中長期借款比例又比較低；從權益資本來看，股權在權益中所占比重不高，但權益占資產(chǎn)的比例較高，說明民營企業(yè)資本的主要構成是靠企業(yè)的自身積累；民營企業(yè)的資本結(jié)構符合“先后順序論”）[李翠霞（2004）]。⑨我國上市公司上市以后的下一年度的資產(chǎn)負債率普遍高于上市當年，這種變化規(guī)律在1997、2000和2001三個年度具有統(tǒng)計意義上的顯著性[洪樂平（2004）]。⑩關于我國上市公司的籌資順序與邁耶斯（Myers）的融資優(yōu)序理論是否一致，目前沒有達成一致意見。①我國上市公司嚴重依賴于外部籌資，內(nèi)部籌資所占比重偏低（平63在17篇探討資本結(jié)構與企業(yè)價值關系的論文中，研究人員分別采用企業(yè)績效托賓Q值、盈利能力（資本收益率、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率）、股東財富等作為被解釋變量，用資產(chǎn)負債率作為解釋變量，通過一元線性、多元線性及非線性回歸等模型探討資本結(jié)構與企業(yè)價值之間的因果關系，普遍認為，企業(yè)價值與資本結(jié)構呈顯著負相關關系，與美國股市情況（R與DER正相關）正好相反，說明兩國的資本市場有著明顯的區(qū)別。

在17篇探討資本結(jié)構與企業(yè)價值關系的論文中，研究人員分別采用64國外實證研究表明，資產(chǎn)結(jié)構、公司規(guī)模、非負債稅盾、成長性、財務困境成本、投資額、獨特性、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力等因素影響資本結(jié)構的選擇。我國實證研究表明，行業(yè)因素、獲利能力、資產(chǎn)盈利能力、獲利能力增長、資產(chǎn)結(jié)構、資產(chǎn)擔保價值、資產(chǎn)流動性、利息保障倍數(shù)、企業(yè)規(guī)模、規(guī)模擴張、企業(yè)經(jīng)營風險、非負債稅盾、企業(yè)實際稅率、成長性、保留盈余、總資產(chǎn)市值面值比、收入變異程度、收益質(zhì)量、財務困境成本、投資額、產(chǎn)品獨特性、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力等是我國企業(yè)資本結(jié)構的影響因素，并有許多研究者研究我國特有的股權結(jié)構（股權流通程度、國家股比例）對資本結(jié)構的影響。

國外實證研究表明，資產(chǎn)結(jié)構、公司規(guī)模、非負債稅盾、成長性、財65最佳資本結(jié)構表現(xiàn):加權平均資本成本最低影響因素:1.預計收益水平投資收益率＞負債利率，DFL發(fā)生正作用，使EPS上升；投資收益率＜負債利率，DFL發(fā)生反作用，使EPS下降。2.舉債能力由于債務籌資速度快、手續(xù)簡便，因此企業(yè)不能使負債權益比過高，以保持一定的債務籌資能力。3.經(jīng)營風險將總風險規(guī)定在一定范圍內(nèi)時，營業(yè)風險低的企業(yè)可有較高的負債權益比；而營業(yè)風險較高的企業(yè)應使用較低的負債權益比。最佳資本結(jié)構表現(xiàn):加權平均資本成本最低66影響因素:4.公司的控制權公司股東不愿意稀釋控制權時，盡量采用負債籌資方式。5.企業(yè)信用等級與債權人的態(tài)度6.資產(chǎn)結(jié)構由于實物資產(chǎn)在清算變現(xiàn)時價值損失低于無形資產(chǎn)，因此實物資產(chǎn)比例較高的企業(yè)的破產(chǎn)成本較小，從而負債能力較強；反之，無形資產(chǎn)比例較高的企業(yè)負債能力較弱。7.政府稅收因為負債有稅收屏蔽作用，所以公司所得稅率高的企業(yè)負債權益比也可以高些。8.企業(yè)的成長率企業(yè)發(fā)展速度越快，外部資金依賴性越強；另外由于信息不對稱，這類企業(yè)股票價值容易被低估。所以企業(yè)在高速發(fā)展時期負債率一般較高。影響因素:67最佳資本結(jié)構的決策方法1.稅息前利潤盈虧平衡分析或每股利潤分析法（EBIT—EPSbreak—evenanalysis）這種方法是利用每股利潤無差別點來進行資本結(jié)構決策。每股利潤無差別點（EPSindifferencepoint）是指兩種或多種不同的資本結(jié)構產(chǎn)生相同水平的EPS時的EBIT水平，也稱為稅息前利潤平衡點（break—evenEBIT）。利用無差別點可以判斷在什么情況下可以使用債務籌資來安排和調(diào)整資本結(jié)構。最佳資本結(jié)構的決策方法1.稅息前利潤盈虧平衡分析或每股利潤68每股利潤無差別點公式（EBIT-I1）（1-T）-DP1（EBIT-I2）（1-T）-DP2————————————=—————————————N1N2注意：債務利息在稅前支付，優(yōu)先股股利在稅后支付債務方案和優(yōu)先股方案之間并不存在無差別點考慮風險的影響每股利潤無差別點注意：69風險

無差別點只給出了各種籌資方式選擇的分界點，超過了這一點，采用債務籌資是最有利的。此外，財務經(jīng)理還應該評價未來的EBIT水平將到無差別點水平以下的可能性。在給定公司期望收益和期望收益的波動性（標準差）情況下，財務經(jīng)理就可以估計EBIT降至無差別點以下的概率。若EBIT大大超過無差別點，則EBIT下降到這一點以下的概率就很小，小到可以忽略不計，應支持債務籌資方案；若EBIT只稍稍高出無差別點，而EBIT下降到這一點之下的概率就很大，財務經(jīng)理就有理由認為債務籌資方案的風險太高。風險70最佳資本結(jié)構的決策方法每股利潤分析法是考慮了最佳資本結(jié)構的一個側(cè)面——每股利潤（股東財富、公司價值），而忽略了資本成本。2.總價值分析法V=S+D

V-總價值S-普通股市價D-債券市價

這種方法既考慮了資本成本又考慮了資本結(jié)構最佳資本結(jié)構的決策方法每股利潤分析法是考慮了最佳71籌資方式選擇舉例A企業(yè)現(xiàn)有債務200萬元，年利率10%，普通股100萬股，每股20元。目前企業(yè)因上新項目需籌集資金1000萬元，有兩種籌資方案。①發(fā)行50萬股普通股，每股價格20元；②發(fā)行1000萬元債券，利率12%。發(fā)行成本均可忽略。新項目建成后，A企業(yè)的利稅前收益為600萬元。企業(yè)應選擇哪一種籌資方式？為什么？籌資方式選擇舉例A企業(yè)現(xiàn)有債務200萬元，年利率10%，普通72籌資方式選擇舉例（答案）單位：萬元普通股籌資債券籌資利稅前收益EBIT600600利息I20140120+20稅前收益EBT580460稅金（T=40%）232184稅后凈收益EAT348276普通股股數(shù)（萬股）150100每股收益EPS（元）2.322.76籌資方式選擇舉例（答案）單位：萬元普通股籌資債券籌資利稅前收73練習題某公司原有資本700萬元，其中長期借款200萬元，年利率12%，普通股資本500萬元（發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元）。公司由于擴大業(yè)務規(guī)模，準備追加籌資300萬元，并擬訂了兩種籌資方式：①發(fā)行普通股：增發(fā)6萬股，每股面值50元；②發(fā)行300萬元債券，年利率12%。公司的所得稅率為33%。要求：①計算每股收益無差別點上的息稅前收益以及相應的每股收益；②若預計下一年度的息稅前收益可達150萬元，企業(yè)應選用哪一種籌資方式？練習題某公司原有資本700萬元，其中長期借款200萬元，年利74演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！75第十三章資本結(jié)構決策第十三章資本結(jié)構決策76第十三章資本結(jié)構決策

學習目的學生了解資本結(jié)構的基本理論；掌握資金成本的構成和計算方法、財務杠桿、經(jīng)營杠桿及其與風險的關系；掌握資本結(jié)構決策的主要方法。第十三章資本結(jié)構決策學習目的77第一節(jié)資本成本公司理財中所涉及的資本是與資產(chǎn)相對應的概念，指企業(yè)資產(chǎn)所占用資金的全部來源，體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表右方的各個項目上，包括長短期負債和所有者權益。由于資本成本主要用于企業(yè)長期投資決策和長期籌資決策，而短期投資決策一般與短期負債成本有關。因此本章所討論的資本成本僅指長期資本（長期負債、優(yōu)先股、普通股、留存收益）成本，所討論的資本結(jié)構也僅指長期資本中各項目的構成。第一節(jié)資本成本公司理財中所涉及的資本是與資產(chǎn)相對應的概念，78資本成本的概念指資本的提供者（投資者）所要求的投資回報率。即企業(yè)投資所要達到的必要報酬率。相當于企業(yè)接受資金來源凈額現(xiàn)值（現(xiàn)金流入）與預計未來資金流出現(xiàn)值（現(xiàn)金流出）相等的貼現(xiàn)率。資本成本資本成本的概念資本成本79資本成本本質(zhì)是資金使用者讓渡給資金所有者的報酬。資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價（廣義和狹義）（對對方而言，即為貨幣時間價值）。資本成本本質(zhì)是資金使用者讓渡給資金所有者的報酬。80資本成本的概念企業(yè)為取得和使用資金而付出的代價。包括占用費（利息或股息）、籌資費（手續(xù)費等）。資金成本主要是指占用費。資本成本包括資金籌集費和資金占用費。資金籌集費指在資金籌集過程中支付的各項費用（股票、債券的印刷費、手續(xù)費等）。資金占用費指占用資金支付的費用（股票的股息、銀行借款和債券利息等）。資本成本的概念企業(yè)為取得和使用資金而付出的代價。包括占用費（81資本成本的意義對企業(yè)籌資來講，資本成本是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)，企業(yè)力求選擇資本成本最低的籌資方式。對企業(yè)投資來講，資本成本是評價投資項目，決定投資取舍的重要標準。資本成本還可用作衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度，即經(jīng)營利潤率應高于資本成本，否則表明業(yè)績欠佳。資本成本的意義對企業(yè)籌資來講，資本成本是選擇資金來源、確定籌82資本成本的影響因素資金來源凈額：籌資收到的全部資金扣除籌資費用籌資費用：銀行借款的手續(xù)費、股票和債券的發(fā)行費未來資金流出：逐年支付的利息、股息、本金。資本成本資本成本的影響因素資本成本83資本成本的一般公式為P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2

+·······+CFn/（1+K）n=∑CFt/（1+K）t公式1

按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的資本成本。

其中：P0—籌資收到的資金總額

f—籌資費用率

CFt—第t期的資金流出K—資本成本資本成本資本成本的一般公式為資本成本84資本成本的種類個別資本成本加權平均資本成本（綜合資本成本）邊際資本成本資本成本資本成本的種類資本成本85資本成本的計量資本成本有多種計量形式。在比較各種籌資方式時，使用個別資本成本，包括普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、債券成本。在進行資本結(jié)構決策時，使用加權平均資本成本。在進行追加籌資決策時，使用邊際資本成本。資本成本的計量資本成本有多種計量形式。86個別資本成本（4=2+2）個別資本成本是指使用各種長期資金的成本。長期借款成本（由借款利息和籌資費用組成）

K1——長期借款成本；It——長期借款年利息；T——所得稅率；L——長期借款籌資額（借款本金）；F1——長期借款籌資費用率。考慮貨幣時間價值的長期借款成本K2=K（1-T）

個別資本成本（4=2+2）個別資本成本是指使用各種長期資金的871.長期借款資本成本理論上長期借款資本成本的計算與債券資本成本相同，計算公式為公式2或公式3。其簡化公式為Kl=Il（1—T）公式5L0（1—fl）長期借款若附加“補償性余額”條款（compensatingbalance，CB）時，應從長期借款籌資額中扣除補償性余額，從而資本成本會提高。1.長期借款資本成本理論上長期借款資88個別資本成本(2)債券成本（由債券利息和籌資費用組成）。債券的籌資費用一般比較大，不可在計算資本成本時省略。一次還本、分期付息的債券資本成本Kb——債券資本成本；Ib——債券年利息；T——所得稅率；B——債券籌資額（借款本金）；Fb——債券籌資費用率?？紤]貨幣時間價值的債券資本成本

個別資本成本(2)債券成本（由債券利息和籌資費用組成）。債券89個別資本成本(3)由于很難對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來風險所要求的風險溢價作出準確的測定，所以留存收益成本的估算要難于債務成本。三種方法：股利增長模型資本資產(chǎn)定價模型:Ks=Rj=Rf+(Rm-Rf)βj風險溢價法：Ks=Kb+RPc個別資本成本(3)由于很難對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來90個別資本成本(4)普通股成本Dc——預期年股利額；Pc——普通股市價；G——普通股利年增長率；Fc——普通股籌資費用率。個別資本成本(4)普通股成本91普通股資本成本普通股資本成本估計的方法主要有：（1）股利折現(xiàn)模型法①零成長股票Kc=D/P0（1—fc）公式7其中：Kc—普通股資本成本P0—發(fā)行價格fc—普通股籌資費用率D—固定股利②固定成長股票Kc=D/P0（1—fc）+g公式8普通股資本成本普通股資本成本估計的方法主要有：92普通股資本成本③非固定成長股通常，股利增長是從高于正常水平的增長率轉(zhuǎn)為一個被認為正常水平的增長率。例如，預期股利在最初5年中按15%的速度增長，隨后5年中增長率為10%，然后在按5%的速度增長，則

5

D0（1.15）t

10D5（1.1）t-5

∞D(zhuǎn)10（1.05）t-10P0（1—fc）=∑——————+∑——————+∑———————

t=I（1+Kc）t

t=6（1+Kc）t

t=11（1+Kc）t

求出其中的Kc。

公式9普通股資本成本③非固定成長股93（2）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）這是一種通過估計公司普通股的預期報酬率來估計普通股資本成本的。在市場均衡的條件下，投資者要求的報酬率與籌資者的資本成本是相等的。CAPM計算的普通預期報酬率為Ri=RF+βi?（Rm-RF）Kc=RF+βi?（Rm-RF）公式10βi可以按歷史數(shù)據(jù)來估計，即某種股票收益率與市場組合收益率的歷史關系被認為可以較好地反映了未來，我們就可以通過過去的收益數(shù)據(jù)來計算該種股票的β值。在美國一些股票機構定期提供大量上市交易股票的β歷史數(shù)據(jù)。普通股資本成本（2）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）普通股資本成本943.留存收益資本成本在普通股資本成本模型基礎上予以調(diào)整留存收益資本成本是一種機會成本，股東放棄一定的股利，意味著將來獲得更多的股利，即要求與直接購買股票的投資者取得同樣的收益。因此，企業(yè)使用這部分資金的最低成本和普通股資本成本相同，唯一的差別就是留存收益沒有籌資費用。計算公式為Ke=D1/P0+g公式113.留存收益資本成本在普通股資本成本模型基礎上予以調(diào)整95加權平均資本成本加權平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權數(shù)，對個別資本成本進行加權平均確定的。計算公式為：Kw——加權平均資本成本；Kj——第j種個別資本成本；Wj——第j種個別資本占全部資本的比重（權數(shù)）。加權平均資本成本加權平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的96舉例：為了成立遠東公司，擬籌資1000萬元，現(xiàn)有A、B兩個備選方案。有關資料經(jīng)預計測算如下表所示。

下表：遠東公司籌資方案計算表

根據(jù)下表的數(shù)據(jù)，計算確定該公司的最佳資本結(jié)構方案。籌資方式A方案B方案籌資額（萬元）資金成本籌資額（萬元）資金成本長期借款1608%2509%長期公司債券24010.5%10010%普通股60015%65015%合計10001000舉例：為了成立遠東公司，擬籌資1000萬元，現(xiàn)有A、B兩個備97加權平均資本成本計算舉例

某企業(yè)資本構成及加權平均成本如下：

數(shù)額成本比例加權成本

債務3000萬6.6%30%1.98%

優(yōu)先股1000萬10.2%10%1.02%

普通股6000萬14.0%60%8.40%

總計10000萬100%11.40%

該企業(yè)的WACC為11.40%。加權平均資本成本計算舉例

98邊際資本成本邊際資本成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。邊際資本成本也是按加權平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權平均成本。邊際資本成本的計算和應用計算籌資突破點計算邊際資本成本邊際資本成本邊際資本成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。99經(jīng)營風險和

經(jīng)營杠桿

經(jīng)營風險和

經(jīng)營杠桿100風險的衡量風險是指在一定條件下和一定時期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動程度。從個別投資主體的角度看，風險分為市場風險和公司特有風險（通過證券投資組合可以分散公司特有風險）從公司本身來看，風險分為經(jīng)營風險（商業(yè)風險）和財務風險（籌資風險）風險的衡量風險是指在一定條件下和一定時期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果101經(jīng)營風險經(jīng)營風險是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導致利潤變動的風險。影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素很多：產(chǎn)品需求產(chǎn)品售價產(chǎn)品成本調(diào)整價格的能力固定成本的比重經(jīng)營風險經(jīng)營風險是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導致利潤變動的風險。102經(jīng)營杠桿系數(shù)在影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素中，固定成本比重的影響很重要，受企業(yè)決策影響最大。在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營杠桿。經(jīng)營杠桿被用來衡量經(jīng)營風險的大小。經(jīng)營杠桿的大小用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示。經(jīng)營杠桿系數(shù)在影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素中，固定成本比重的影103經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算（1）經(jīng)營杠桿系數(shù)是企業(yè)計算利息和所得稅之前的盈余（息前稅前盈余）變動率與銷售額變動率之間的比率DOL=△EBITEBIT△QQ經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算（1）經(jīng)營杠桿系數(shù)是企業(yè)計算利息和所得稅之104經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算（2）經(jīng)營杠桿系數(shù)=DOL——經(jīng)營杠桿系數(shù)；△EBIT——息前稅前盈余變動額；EBIT——變動前息前稅前盈余；△Q——銷售變動量；Q——變動前銷售量。息前稅前盈余變動額銷售變動量變動前息前稅前盈余變動前銷售量經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算（2）息前稅前盈余變動額銷售變動量變動前息105經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算假定：企業(yè)的成本、銷量、利潤保持線性關系，即利潤=銷售量×（單價-單位變動成本）-固定成本總額；可變成本在銷售收入中所占的比例不變；固定成本保持穩(wěn)定。經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算假定：106經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算DOLQ=DOLQ——銷售額為Q時的經(jīng)營杠桿系數(shù)P——產(chǎn)品單位銷售價格；V——產(chǎn)品單位變動成本；F——總固定成本。本公式用于計算單一產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)。Q（P-V）Q（P-V）-F經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算Q（P-V）Q（P-V）-F107經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算DOLS=DOLS——銷售額為S時的經(jīng)營杠桿系數(shù)S——銷售額；VC——變動成本總額；F——總固定成本。本公式可用于計算單一或多種產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)。S-VCS-VC-F經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算S-VCS-VC-F108經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算舉例某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：

經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算舉例某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，109經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算舉例DOL1=（400-400×40%）/（400-400×40%-60）=240/180=1.33DOL2=（200-200×40%）/（200-200×40%-60）=120/60=2DOL3=（100-100×40%）/（100-100×40%-60）=60/0→∞經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算舉例DOL1=（400-400×40%）/110圖1DOL與銷售規(guī)模之間的關系圖由圖可知，當銷售量從兩個方向逼近盈虧平衡點時，DOL趨近于∞；當銷售量超過盈虧平衡點繼續(xù)增長時，固定成本對營業(yè)利潤的放大作用趨于1。因此，企業(yè)即使有很大的固定成本F，只要銷售量遠遠超過盈虧平衡點，DOL也會很低；但企業(yè)即使有很低的固定成本，而其銷售量很接近于盈虧平衡點，DOL也會很大。圖1DOL與銷售規(guī)模之間的關系圖由圖可知，當銷售量111經(jīng)營杠桿系數(shù)分析在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長(減少)所引起利潤增長(減少)的幅度。在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越?。环粗?，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。當銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大，此時經(jīng)營風險趨近于無窮大；在銷售收入一定的情況下，影響經(jīng)營杠桿的因素主要是固定成本和變動成本的金額。經(jīng)營杠桿系數(shù)分析在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷112控制經(jīng)營杠桿的途徑企業(yè)一般可以通過增加銷售金額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿率下降，降低經(jīng)營風險。通過對秦池酒廠案例的分析，理解企業(yè)經(jīng)營風險和決策的重要性（見案例1）。控制經(jīng)營杠桿的途徑企業(yè)一般可以通過增加銷售金額、降低產(chǎn)品單位113綜上所述，DOL取決于銷售規(guī)模距離盈虧平衡點的遠近，而不取決于固定成本額的大小。營業(yè)杠桿和經(jīng)營風險經(jīng)營風險是與企業(yè)經(jīng)營有關的風險。影響經(jīng)營風險的因素：產(chǎn)品市場的變化產(chǎn)品售價的變化單位成本的變化固定成本的變化財務管理第13章資本結(jié)構決策專課件114經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對營業(yè)利潤變化性的影響，但DOL本身并非是這種“變化性”的唯一來源，DOL并不能作為經(jīng)營風險的同意語，因為影響經(jīng)營風險的因素很多。DOL高但其他因素變化不大的企業(yè)的經(jīng)營風險，可能低于DOL低但其他因素變化大的企業(yè)的經(jīng)營風險。只有在其他影響經(jīng)營風險的因素較為穩(wěn)定情況下，企業(yè)才有可能承受較高的DOL，而將總風險保報持在一個合理的范圍內(nèi)。財務經(jīng)理CFO如何利用DOL財務經(jīng)理應預先知道銷售規(guī)模的一個可能變動對營業(yè)利潤的影響，根據(jù)這種預先掌握的信息，對銷售政策或成本結(jié)構作相應的調(diào)整。一般準則是：企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因為這種情況下，銷售規(guī)模很小的一點下降就可能導致經(jīng)營虧損。經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對營業(yè)利潤變化性的影響，但D115財務風險財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險。當債務資本比率較高時，投資者將負擔較多的債務成本，并經(jīng)受較多的負債作用所引起的收益變動的沖擊，從而加大了財務風險；反之，當債務資本比率較低時，財務風險就小。財務風險財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險。116財務風險舉例A公司股本100萬元，好年景每年盈利20萬元，股東資本報酬率為20%；壞年景虧損10萬元，股東資本報酬率為-10%。假設公司預計來年是好年景，借入資本100萬元，利息率10%，預期盈利40萬元（200×20%），付息后的盈利為30萬元，資本報酬率上升為30%（30/100）。負債經(jīng)營的好處。但借款后碰到壞年景，虧損20萬，還要付息10萬，共虧30萬，資本報酬率為-30%。負債經(jīng)營的風險。財務風險舉例A公司股本100萬元，好年景每年盈利20萬元，股117財務杠桿系數(shù)企業(yè)負債經(jīng)營，不論利潤多少，債務利息是不變的。于是利潤增大時，每一元利潤所負擔的利息就會相對地減少，從而給投資者收益帶來更大幅度的提高。這種債務對投資者收益的影響稱作財務杠桿。財務杠桿作用的大小通常用財務杠桿系數(shù)表示。財務杠桿系數(shù)越大，表示財務杠桿作用越大，財務風險也就越大；財務杠桿系數(shù)越小，表明財務杠桿作用越小，財務風險也就越小。財務杠桿系數(shù)企業(yè)負債經(jīng)營，不論利潤多少，債務利息是不變的。于118財務杠桿系數(shù)DFL是反映財務杠桿作用大小的指標，計算公式為DFL=每股收益變動百分比/稅息前利潤變動百分比ΔEPS/EPSDFL=————————公式17ΔEBIT/EBIT公式17是DFL的定義公式，DFL的簡化計算公式為EBITEBITDFL=——————=—————————公式18EBIT-IEBIT-I-PD/（1-T）財務杠桿系數(shù)DFL是反映財務杠桿作用大小的指標，計算119財務杠桿系數(shù)的計算舉例A公司B公司C公司普通股本2,000,0001,500,0001,000,000發(fā)行股數(shù)20,00015,00010,000債務（利率8%）0500,0001,000,000資本總額2,000,0002,000,0002,000,000息前稅前盈余200,000200,000200,000債務利息040,00080,000稅前盈余200,000160,000120,000所得稅（33%）66,00052,80039,600稅后盈余134,000107,20080,400財務杠桿系數(shù)的計算舉例A公司120財務杠桿系數(shù)的計算舉例A公司B公司C公司財務杠桿系數(shù)11.251.67每股普通股收益6.77.158.04息前稅前盈余增加200,000200,000200,000債務利息040,00080,000稅前盈余400,000360,000320,000所得稅（33%）132,000118,800105,600稅后盈余268,000241,200214,400每股普通股收益13.416.0821.44財務杠桿系數(shù)的計算舉例A公司121財務杠桿系數(shù)分析①財務杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股盈余的增長幅度。②在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越高，財務風險越大，但預期每股盈余(投資者收益)也越大。財務杠桿系數(shù)分析①財務杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股122財務杠桿系數(shù)和財務風險DFL的簡化公式表明，在EBIT一定條件下，DFL大小取決于固定性資本成本I。I越大，DFL越大，DFL越大說明每股收益因EBIT變動而變動的幅度就越大；另一方面由于固定資本成本I加大，債務到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，財務風險就越大。影響財務風險的其他因素有：資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。財務杠桿對財務風險的影響最具有綜合性，所以一般用財務杠桿系數(shù)表示財務風險的大小。財務杠桿系數(shù)和財務風險DFL的簡化公式表123財務風險控制負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。通過對大宇集團案例的分析，理解企業(yè)財務風險和決策的重要性（見案例2）。財務風險控制負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)124總杠桿經(jīng)營杠桿通過擴大銷售影響息前稅前盈余，而財務杠桿通過擴大息前稅前盈余影響收益，那么如果兩種杠桿共同發(fā)揮作用，銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動。通常把經(jīng)營杠桿和財務杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用?？偢軛U的作用程度，可用總杠桿系數(shù)表示，它是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務杠桿系數(shù)的乘積

。總杠桿經(jīng)營杠桿通過擴大銷售影響息前稅前盈余，而財務杠桿通過擴125

杠桿分析經(jīng)營杠桿財務杠桿QEBITEPS總杠桿杠桿分析經(jīng)營杠桿財務杠桿QEBITEPS總杠桿126總杠桿系數(shù)的計算DTL=DOL×DFL=

=

Q（P-V）Q（P-V）-F-IS-VCS-VC-F-I總杠桿系數(shù)的計算DTL=DOL×DFLQ（P-V）Q（P-V127聯(lián)合杠桿這種作用可以用總杠桿系數(shù)（聯(lián)合杠桿系數(shù)）來表示，計算公式為

ΔEPS/EPSDTL=——————公式19ΔS/SΔEBIT/EBITΔEPS/EPSDTL=———————×————————ΔS/SΔEBIT/EBIT

公式20

聯(lián)合杠桿這種作用可以用總杠桿系數(shù)（聯(lián)合杠桿系128以上是DTL的定義公式，DTL的簡化計算公式為

DTL=DOL×DFL公式21

（P-V）Q

DTL=————————公式22

（P-V）Q-F-I