企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理教材課件

第六章企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理第六章企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理1背景材料2001年10月23日，上海貝爾公司與法國(guó)阿爾卡特公司達(dá)成協(xié)議，阿爾卡特將從中方股東收購(gòu)上海貝爾10%加1股的股份，同時(shí)買斷比利時(shí)擁有的上海貝爾8.35%的全部股份。兩筆交易結(jié)束后，阿爾卡特?fù)碛猩虾Ｘ悹柕墓煞輳?1.65%升至50%加1股，中方占50%減1股。作為世界上著名的電信跨國(guó)企業(yè)之一的阿爾卡特，此次通過(guò)3億美元現(xiàn)金收購(gòu)上海貝爾股份，成為中國(guó)電信領(lǐng)域首家成立股份制公司的國(guó)際企業(yè)。請(qǐng)回答：(1)從并購(gòu)類型上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于哪一種？(2)從并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于哪一種？這種并購(gòu)方式的突出特點(diǎn)是什么？背景材料2001年10月23日，上海貝爾公司與法國(guó)阿爾卡特公2點(diǎn)評(píng)(1)從并購(gòu)類型上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于橫向并購(gòu)。(2)從并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于控股式并購(gòu)，這種并購(gòu)方式的突出特點(diǎn)是：并購(gòu)企業(yè)只將部分凈資產(chǎn)折為股份轉(zhuǎn)讓給被并購(gòu)企業(yè)，被并購(gòu)企業(yè)法人主體地位仍存在；并購(gòu)企業(yè)作為被并購(gòu)企業(yè)的新股東，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的原有債務(wù)不負(fù)擔(dān)連帶責(zé)任，其風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任僅以控股出資的股金為限；被并購(gòu)企業(yè)債務(wù)由其本身作為獨(dú)立法人所有或所經(jīng)營(yíng)的財(cái)產(chǎn)為限清償；并購(gòu)后，被并購(gòu)企業(yè)成為并購(gòu)企業(yè)的控股子公司。點(diǎn)評(píng)(1)從并購(gòu)類型上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于橫向并購(gòu)。3寶延風(fēng)波：收購(gòu)與反收購(gòu)的情感寶延風(fēng)波：收購(gòu)與反收購(gòu)的情感4背景材料上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司，成立于1985年，是上海第二家股份制企業(yè)。公司成立時(shí)注冊(cè)資本50萬(wàn)元，截止1992年12月31日，注冊(cè)資本2000萬(wàn)元。股票面值于1992年12月10日拆細(xì)為每股1元，計(jì)2000萬(wàn)股，其中法人股180萬(wàn)股，占總股份9%，個(gè)人股1820萬(wàn)股，占總股份的91%。上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司原有直屬和聯(lián)營(yíng)企業(yè)6家，商業(yè)服務(wù)部數(shù)十個(gè)。公司經(jīng)營(yíng)范圍：主營(yíng)文化辦公機(jī)械、塑料制品，兼營(yíng)電腦磁盤(pán)、錄像機(jī)、磁帶、家用電器、股裝鞋帽、日用百貨、針棉織品、裝潢材料、合成材料等。寶安企業(yè)集團(tuán)主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)項(xiàng)目包括：房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)區(qū)開(kāi)發(fā)、工業(yè)制造和“三來(lái)一補(bǔ)”加工業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸工業(yè)、商業(yè)貿(mào)易和進(jìn)出口貿(mào)易、酒店經(jīng)營(yíng)和服務(wù)、金融證券業(yè)等。1991年組建股份公司，對(duì)能源、交通、通訊、建材等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)增加了投資，并拓展了電子技術(shù)、生物工程等高技術(shù)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，向區(qū)域性、多元化、多層次有跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)邁進(jìn)。背景材料上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司，成立于1985年，是上海第5（二）謀劃主觀上，寶安公司有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、管理能力和股市運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)；客觀上，延中的“薄家底”和幾年來(lái)不如人意的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，正給了寶安可乘之機(jī)。不僅如此，延中公司許多“歷史問(wèn)題”正合寶安胃口。延中的這種規(guī)模小股份分散的狀況是政策和歷史造成的。延中公司籌建時(shí)，由于政策規(guī)定老企業(yè)不能參股，所以它沒(méi)有發(fā)起人股。其次，延中股本小，僅3000多萬(wàn)元，依寶安實(shí)力，收購(gòu)或控股不存在資金上的問(wèn)題。第三，延中公司的章程里沒(méi)有任何反收購(gòu)條款。這三條歷史原因，使寶安收購(gòu)延中具有了操作上的可行性。而且延中在經(jīng)營(yíng)性質(zhì)范圍上與寶安同屬綜合性企業(yè)，控股之后對(duì)改善延中的管理，拓展寶安上海公司的業(yè)務(wù)有很大好處。（二）謀劃6（三）伺機(jī)寶安開(kāi)始行動(dòng)了。首先寶安集團(tuán)下屬的三家企業(yè)，寶安上海公司、寶安華東保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司受命，擔(dān)任此次收購(gòu)的主角。三家公司均小心謹(jǐn)慎，并嚴(yán)格控制消息，在此期間，寶安一直在慎重考慮，并進(jìn)一步等待時(shí)機(jī)成熟。9月3日，上海開(kāi)放機(jī)構(gòu)上市，又為計(jì)劃的實(shí)施提供了政策上的可能性，于是公司當(dāng)機(jī)立斷，調(diào)集資金，準(zhǔn)備9月中旬大規(guī)模收購(gòu)延中股票。（三）伺機(jī)7（四）突襲9月29日，寶安上海公司已持有延中股票的4.56％，寶安華陽(yáng)保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司已分別持有延中股票達(dá)4.52％和1.657％，合計(jì)10.6％，早已超出5％，三家公司接受命令，將于9月30日下單掃盤(pán)，而此時(shí)延中公司還浸在一片平和之中，像被偷襲前的珍珠港，毫無(wú)防備。9月30日，寶安公司計(jì)劃下單掃盤(pán)，由于在此之前，寶安上海公司持有延中股票數(shù)為4.56％，再吃進(jìn)15萬(wàn)股即可超過(guò)5％。寶安在集合競(jìng)價(jià)以及后來(lái)的短短幾小時(shí)內(nèi)便購(gòu)進(jìn)延中股票342萬(wàn)股，于是合計(jì)寶安持有延中股票數(shù)已達(dá)479萬(wàn)余股，其中包括寶安關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽(yáng)保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司通過(guò)上海證交所的股票交易系統(tǒng)賣給寶安上海公司的114.7萬(wàn)股，至此寶安公司已擁有延中股票的15.98％。9月30日11:15分，延中被停牌，電腦屏幕上映出了寶安公司的公告，本公司于本日已擁有延中實(shí)業(yè)股份有限公司發(fā)行在外的普通股5％以上，現(xiàn)根據(jù)國(guó)務(wù)院《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四章“上市公司收購(gòu)”第47條之規(guī)定，特此通告。寶安在它一切都密謀已久準(zhǔn)備就緒的情況下正式向延中宣戰(zhàn)了。（四）突襲8（五）反擊在毫無(wú)準(zhǔn)備的襲擊前，延中稍有忙亂，只能用國(guó)慶節(jié)的三天假期調(diào)兵遣將，醞釀反擊的延中公司表示，他們不排除采取反收購(gòu)行動(dòng)的可能。同時(shí)，延中聘任在應(yīng)付敵意收購(gòu)很有經(jīng)驗(yàn)的施羅德集團(tuán)香港寶源投資有限公司作延中顧問(wèn)。幾天之內(nèi)，收購(gòu)與反購(gòu)之戰(zhàn)愈演愈烈，寶安、延中分別在各自智囊團(tuán)支持下，通過(guò)新聞媒介展開(kāi)唇槍舌劍。延中表示，很遺憾寶安沒(méi)有事先與延中溝通、協(xié)商，延中需要友善資金的加入，以擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，延中不反對(duì)企業(yè)的參股和組織兼并，只要符合廣大股東利益和延中發(fā)寶安說(shuō)，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》作為規(guī)范證券市場(chǎng)的一項(xiàng)重要法規(guī)，發(fā)揮了巨大的積極作用，但其中第47條規(guī)定，操作起來(lái)相對(duì)比較困難。（五）反擊9延中表示，很遺憾寶安沒(méi)有事先與延中溝通、協(xié)商，延中需要友善資金的加入，以擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，延中不反對(duì)企業(yè)的參股和組織兼并，只要符合廣大股東利益和延中發(fā)展前途，但是，敵意收購(gòu)會(huì)引起老股東的抵觸情緒，損傷管理人員積極性，在日前發(fā)生的事件中，由于對(duì)方意圖表現(xiàn)出敵意，襲擊又來(lái)得突然，嚴(yán)重影響了延中目前的正常經(jīng)營(yíng)，一些項(xiàng)目的簽約與新產(chǎn)品的專利申請(qǐng)都已延續(xù)。延中表示，很遺憾寶安沒(méi)有事先與延中溝通、協(xié)商，延中需要友善資10思考一下1.寶延風(fēng)波反映出當(dāng)前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在哪些主要問(wèn)題？思考一下1.寶延風(fēng)波反映出當(dāng)前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在哪些主要11內(nèi)容提要概述目標(biāo)企業(yè)的選擇企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)規(guī)劃并購(gòu)與反并購(gòu)策略企業(yè)并購(gòu)后的整合管理內(nèi)容提要概述12第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述一、企業(yè)兼并和企業(yè)并購(gòu)購(gòu)并是合并與收購(gòu)的合稱。其中合并又分為新設(shè)合并與吸收合并。假設(shè)有A、B兩個(gè)公司。新設(shè)合并的特點(diǎn)是將A、B兩個(gè)公司的股權(quán)（包括資產(chǎn)與負(fù)債）合并在一起后，A、B公司各自原有的法人資格均不復(fù)存在，而統(tǒng)一構(gòu)成了一個(gè)新的法人公司C。吸收合并也叫兼并，是指將其中一家公司（設(shè)為B）的股權(quán)（包括相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債）完全折合為另一家公司（設(shè)為A）的股份，并對(duì)相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行整合，最終的結(jié)果是，A公司繼續(xù)存在，B公司并入到A公司后不復(fù)存在。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述一、企業(yè)兼并和企業(yè)并購(gòu)13收購(gòu)則是指主并公司（設(shè)為A，）出資購(gòu)買被并公司即目標(biāo)公司（設(shè)為B）的部分或全部股權(quán)（具體又分為控制權(quán)式收購(gòu)與非控制權(quán)式收購(gòu)）。在非控制權(quán)式收購(gòu)的情況下，完成收購(gòu)后的A、B兩家公司各自均分別保持其原有的法人資格；在控制權(quán)式收購(gòu)的情況下，完成收購(gòu)后主并公司（設(shè)為A）原有的法人資格繼續(xù)存在，并取得了對(duì)目標(biāo)公司（設(shè)為B）的控股權(quán)，被收購(gòu)的目標(biāo)公司B通常是作為主并公司A的一個(gè)子公司，繼續(xù)保留其原有的法人資格。當(dāng)然有時(shí)主并公司A也可能會(huì)將目標(biāo)公司B的資產(chǎn)、負(fù)債及股權(quán)整合到A公司原有的資產(chǎn)、負(fù)債及股權(quán)中，其結(jié)果是A公司繼續(xù)存在，B公司將被注銷，這類似于吸收合并。

收購(gòu)則是指主并公司（設(shè)為A，）出資購(gòu)買被并公司即目標(biāo)公司（設(shè)14二、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)及理論評(píng)述（一）企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)1.財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)（1）實(shí)現(xiàn)多元化投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)（2）改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況（3）取得節(jié)稅收益二、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)及理論評(píng)述152.非財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)（1）提高企業(yè)發(fā)展速度（2）實(shí)現(xiàn)協(xié)同效果2.非財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)16（二）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論評(píng)述1.效率理論效率理論（efficiencytheory）認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)可以提高并購(gòu)各方的經(jīng)營(yíng)效率，從而可以提高整個(gè)社會(huì)的收益和福利。效率理論的基本邏輯順序是：效率差異→并購(gòu)行為→提高個(gè)體效率→提高整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的效率。效率理論可分為效率差異理論和非效率管理理論。效率差異理論也被稱為“管理協(xié)同”理論。這是水平（橫向）兼并的理論基礎(chǔ)（二）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論評(píng)述17（1）經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論（形成規(guī)模效益）人們以前認(rèn)為無(wú)論是橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)或者混合并購(gòu)，都能提高企業(yè)規(guī)模，帶來(lái)規(guī)模效益。

（2）效率差別理論效率差異理論也被稱為“管理協(xié)同”理論。該理論認(rèn)為具有較高管理效率的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)具有較低管理效率的企業(yè)并提高目標(biāo)企業(yè)的效率來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的增加。

（1）經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論（形成規(guī)模效益）18（3）財(cái)務(wù)協(xié)同理論提高資金的使用效率（4）多樣化經(jīng)營(yíng)理論如果走多元經(jīng)營(yíng)的路線，在某個(gè)行業(yè)不景氣的情況下，其他行業(yè)的盈利仍然可以穩(wěn)固管理者的地位。因此，多元化經(jīng)營(yíng)可以擴(kuò)大盈利的來(lái)源，降低單一化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，為了能把一批優(yōu)秀的員工長(zhǎng)期留在本企業(yè)，多元化經(jīng)營(yíng)可以創(chuàng)造更多的升遷機(jī)會(huì)。最后，多元化經(jīng)營(yíng)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)各經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的客戶、供應(yīng)商或商譽(yù)等資源的共享。

多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)有兩種途徑：企業(yè)內(nèi)部積累和并購(gòu)。由于企業(yè)內(nèi)部積累的過(guò)程太長(zhǎng)，能夠迅速實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)的并購(gòu)就成為管理者的首選。

（3）財(cái)務(wù)協(xié)同理論19(5).代理理論

（1）Manne于1965年提出并購(gòu)可以用來(lái)解決代理問(wèn)題。由于資本市場(chǎng)上存在并購(gòu)行為，一旦企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，就會(huì)招致被其他企業(yè)并購(gòu)的命運(yùn)，而并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致高層管理人員的重新任命。這就使得高層管理人員的領(lǐng)導(dǎo)地位始終受到威脅，進(jìn)而迫使其努力工作，提高管理效率。從這個(gè)角度理解，并購(gòu)減輕了股權(quán)分散帶來(lái)的代理問(wèn)題。

（2）管理者主義。Mueller于1969年提出由于企業(yè)的規(guī)模決定管理階層的待遇，所以管理人員都有不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的欲望。因此，與其說(shuō)并購(gòu)解決了代理問(wèn)題，不如說(shuō)是代理問(wèn)題導(dǎo)致了并購(gòu)。但是，Mueller的假說(shuō)在提出后即遇到挑戰(zhàn)。Lewellen和Huntsman于1970年發(fā)現(xiàn)，高層管理人員的報(bào)酬和公司利潤(rùn)顯著相關(guān)，但與公司規(guī)模的無(wú)關(guān)。(5).代理理論20(6).自由現(xiàn)金流量理論自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值（NVP）為正的投資計(jì)劃后所剩下的現(xiàn)金量。公司經(jīng)理與股東在自由現(xiàn)金流量的分配上存在利益沖突。如果經(jīng)理將所有現(xiàn)金分配給股東，那股東實(shí)現(xiàn)了收益最大化，但經(jīng)理階層控制的現(xiàn)金資源減少，其在金融市場(chǎng)上的新的融資將會(huì)受到新的監(jiān)督和制約。因此，經(jīng)理階層一般不愿意把現(xiàn)金派發(fā)給股東，而是通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，以此提升自己的地位和報(bào)酬。這導(dǎo)致更大的代理成本。(6).自由現(xiàn)金流量理論21(7).稅收優(yōu)惠理論

部分企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)可能出于節(jié)稅的考慮。如果并購(gòu)方盈利狀況非常好，現(xiàn)金流量也十分充足，而稅法規(guī)定兼并一家連續(xù)虧損的企業(yè)可以使應(yīng)稅收益減少，那么，兼并虧損企業(yè)可以減少稅負(fù)。但是，這樣的并購(gòu)也可能給自己背上虧損企業(yè)的包袱。事實(shí)上，我國(guó)許多地方政府為鼓勵(lì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)虧損企業(yè)，都出臺(tái)了稅收抵免的優(yōu)惠政策。

(7).稅收優(yōu)惠理論22四、企業(yè)并購(gòu)的一般程序第一步，選擇目標(biāo)企業(yè)第二步，評(píng)價(jià)并購(gòu)戰(zhàn)略第三步，目標(biāo)企業(yè)估價(jià)第四步，制定并購(gòu)計(jì)劃第五步，實(shí)施并購(gòu)計(jì)劃第六步，整合目標(biāo)企業(yè)第七步，并購(gòu)活動(dòng)的評(píng)價(jià)四、企業(yè)并購(gòu)的一般程序23第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇一、選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)考慮的戰(zhàn)略因素1、投資環(huán)境是否良好2、行業(yè)是否相同或相近3、規(guī)模大小是否適中4、可利用價(jià)值大小5、其他因素第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇一、選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)考慮的戰(zhàn)略因素24二、目標(biāo)上市公司評(píng)估（一）收益分析法1、傳統(tǒng)的短期分析二、目標(biāo)上市公司評(píng)估252、傳統(tǒng)的短期分析中存在的問(wèn)題2、傳統(tǒng)的短期分析中存在的問(wèn)題263、以未來(lái)收益為基礎(chǔ)的評(píng)估方法3、以未來(lái)收益為基礎(chǔ)的評(píng)估方法274、收益分析中應(yīng)考慮的其他問(wèn)題4、收益分析中應(yīng)考慮的其他問(wèn)題28（二）市場(chǎng)模型（二）市場(chǎng)模型29（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型30三、目標(biāo)非上市公司評(píng)估(一)非上市公司的幾種評(píng)估方法1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)

資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)，是指通過(guò)對(duì)公司所有資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的方式來(lái)評(píng)估公司價(jià)值的方法，要確定公司資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是要確定合適的資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。目前國(guó)際上資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、清算價(jià)值、續(xù)營(yíng)價(jià)值和公平價(jià)值。三、目標(biāo)非上市公司評(píng)估312、收益法

使用收益法對(duì)非上市公司進(jìn)行評(píng)估，有些方面有別于對(duì)上市公司的評(píng)估。

就評(píng)估程序而言，是相當(dāng)接近的。首先，需要確定目標(biāo)公司的可保持收益，一般可以通過(guò)預(yù)測(cè)得到。其次是要為目標(biāo)公司選擇一個(gè)合適的價(jià)格-收益化率（PE比率）。由于非上市公司缺少一個(gè)由市場(chǎng)確定的PE比率，因此需要找到一個(gè)與目標(biāo)公司相近的上市公司作為參照物，以它的PE比率作為目標(biāo)公司的PE比率。由于非上市公司的股票缺少市場(chǎng)能力，從而提高了要求達(dá)到的收益水平，降低了它的PE比率，因此對(duì)這一比率還要進(jìn)行必要的調(diào)整，才能應(yīng)用于對(duì)非上市公司的評(píng)估。2、收益法

使用收益法對(duì)非上市公司進(jìn)行評(píng)估，有32目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估

首先，收購(gòu)公司應(yīng)利用所有可以公開(kāi)獲得的信息和目標(biāo)公司提供的資料，以客觀公正的立場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)估。價(jià)值評(píng)估是整個(gè)收購(gòu)活動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，一方面它是收購(gòu)公司在談判中出價(jià)的依據(jù)。另一方面它決定著收購(gòu)者可接受的收購(gòu)價(jià)格范圍。

對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估方法是多種多樣的，如折現(xiàn)現(xiàn)金流法、市盈率法、重置成本法等等。在具體的購(gòu)并活動(dòng)中應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司的客觀狀況采用不同的評(píng)估方法，而且通常應(yīng)該采用多種評(píng)估方法來(lái)估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值。如收購(gòu)者看中目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)狀況很差，收購(gòu)者采用重置成本法會(huì)更加合理的反映目標(biāo)公司的價(jià)值。

目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估

首先，收購(gòu)公司應(yīng)利用所有可33（二）企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析1、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)2、信息風(fēng)險(xiǎn)在并購(gòu)過(guò)程中，信息的作用是至關(guān)重要的。在投資過(guò)程中，由于信息渠道受阻等原因，并購(gòu)者與企業(yè)處于信息不對(duì)稱地位，并購(gòu)者對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力往往難以做出準(zhǔn)確的判斷，從而使其難以找到合適的價(jià)位，或者難以以合理的交易成本得到目標(biāo)企業(yè)。（二）企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析343、融資風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)活動(dòng)通常需要大量資金的支持，即便是負(fù)債并購(gòu)，也不過(guò)是把資金和支出后移一定時(shí)期而已，無(wú)論哪種融資途徑，均存在一定程度的融資風(fēng)險(xiǎn)。4、反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)3、融資風(fēng)險(xiǎn)355、法律風(fēng)險(xiǎn)為了有效地管理兼并與收購(gòu)，充分發(fā)揮并購(gòu)在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置方面的作用，維持正常的經(jīng)濟(jì)秩序和有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，各國(guó)對(duì)并購(gòu)均有相應(yīng)的法律規(guī)定。因此，如果操作不順，企業(yè)就可能因違反有關(guān)法律規(guī)定而招致訴訟或遭受失敗。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的法律不健全、不完善、不具體，缺乏可操作性，不但限制了并購(gòu)活動(dòng)合法、健康的發(fā)展，也給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。6、體制風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)是企業(yè)高效率低成本擴(kuò)張的途徑，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物。由于歷史和體制方面的原因，在我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，相當(dāng)一部分企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)，都是在政府部門直接撮合下實(shí)現(xiàn)的，如果政府在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中定位不當(dāng)，角色不清，會(huì)給企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)等活動(dòng)畢竟是實(shí)現(xiàn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的一種手段，服從于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略目標(biāo)，遵守市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則。5、法律風(fēng)險(xiǎn)36第六章企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理第六章企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理37背景材料2001年10月23日，上海貝爾公司與法國(guó)阿爾卡特公司達(dá)成協(xié)議，阿爾卡特將從中方股東收購(gòu)上海貝爾10%加1股的股份，同時(shí)買斷比利時(shí)擁有的上海貝爾8.35%的全部股份。兩筆交易結(jié)束后，阿爾卡特?fù)碛猩虾Ｘ悹柕墓煞輳?1.65%升至50%加1股，中方占50%減1股。作為世界上著名的電信跨國(guó)企業(yè)之一的阿爾卡特，此次通過(guò)3億美元現(xiàn)金收購(gòu)上海貝爾股份，成為中國(guó)電信領(lǐng)域首家成立股份制公司的國(guó)際企業(yè)。請(qǐng)回答：(1)從并購(gòu)類型上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于哪一種？(2)從并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于哪一種？這種并購(gòu)方式的突出特點(diǎn)是什么？背景材料2001年10月23日，上海貝爾公司與法國(guó)阿爾卡特公38點(diǎn)評(píng)(1)從并購(gòu)類型上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于橫向并購(gòu)。(2)從并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于控股式并購(gòu)，這種并購(gòu)方式的突出特點(diǎn)是：并購(gòu)企業(yè)只將部分凈資產(chǎn)折為股份轉(zhuǎn)讓給被并購(gòu)企業(yè)，被并購(gòu)企業(yè)法人主體地位仍存在；并購(gòu)企業(yè)作為被并購(gòu)企業(yè)的新股東，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的原有債務(wù)不負(fù)擔(dān)連帶責(zé)任，其風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任僅以控股出資的股金為限；被并購(gòu)企業(yè)債務(wù)由其本身作為獨(dú)立法人所有或所經(jīng)營(yíng)的財(cái)產(chǎn)為限清償；并購(gòu)后，被并購(gòu)企業(yè)成為并購(gòu)企業(yè)的控股子公司。點(diǎn)評(píng)(1)從并購(gòu)類型上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于橫向并購(gòu)。39寶延風(fēng)波：收購(gòu)與反收購(gòu)的情感寶延風(fēng)波：收購(gòu)與反收購(gòu)的情感40背景材料上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司，成立于1985年，是上海第二家股份制企業(yè)。公司成立時(shí)注冊(cè)資本50萬(wàn)元，截止1992年12月31日，注冊(cè)資本2000萬(wàn)元。股票面值于1992年12月10日拆細(xì)為每股1元，計(jì)2000萬(wàn)股，其中法人股180萬(wàn)股，占總股份9%，個(gè)人股1820萬(wàn)股，占總股份的91%。上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司原有直屬和聯(lián)營(yíng)企業(yè)6家，商業(yè)服務(wù)部數(shù)十個(gè)。公司經(jīng)營(yíng)范圍：主營(yíng)文化辦公機(jī)械、塑料制品，兼營(yíng)電腦磁盤(pán)、錄像機(jī)、磁帶、家用電器、股裝鞋帽、日用百貨、針棉織品、裝潢材料、合成材料等。寶安企業(yè)集團(tuán)主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)項(xiàng)目包括：房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)區(qū)開(kāi)發(fā)、工業(yè)制造和“三來(lái)一補(bǔ)”加工業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸工業(yè)、商業(yè)貿(mào)易和進(jìn)出口貿(mào)易、酒店經(jīng)營(yíng)和服務(wù)、金融證券業(yè)等。1991年組建股份公司，對(duì)能源、交通、通訊、建材等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)增加了投資，并拓展了電子技術(shù)、生物工程等高技術(shù)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，向區(qū)域性、多元化、多層次有跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)邁進(jìn)。背景材料上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司，成立于1985年，是上海第41（二）謀劃主觀上，寶安公司有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、管理能力和股市運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)；客觀上，延中的“薄家底”和幾年來(lái)不如人意的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，正給了寶安可乘之機(jī)。不僅如此，延中公司許多“歷史問(wèn)題”正合寶安胃口。延中的這種規(guī)模小股份分散的狀況是政策和歷史造成的。延中公司籌建時(shí)，由于政策規(guī)定老企業(yè)不能參股，所以它沒(méi)有發(fā)起人股。其次，延中股本小，僅3000多萬(wàn)元，依寶安實(shí)力，收購(gòu)或控股不存在資金上的問(wèn)題。第三，延中公司的章程里沒(méi)有任何反收購(gòu)條款。這三條歷史原因，使寶安收購(gòu)延中具有了操作上的可行性。而且延中在經(jīng)營(yíng)性質(zhì)范圍上與寶安同屬綜合性企業(yè)，控股之后對(duì)改善延中的管理，拓展寶安上海公司的業(yè)務(wù)有很大好處。（二）謀劃42（三）伺機(jī)寶安開(kāi)始行動(dòng)了。首先寶安集團(tuán)下屬的三家企業(yè)，寶安上海公司、寶安華東保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司受命，擔(dān)任此次收購(gòu)的主角。三家公司均小心謹(jǐn)慎，并嚴(yán)格控制消息，在此期間，寶安一直在慎重考慮，并進(jìn)一步等待時(shí)機(jī)成熟。9月3日，上海開(kāi)放機(jī)構(gòu)上市，又為計(jì)劃的實(shí)施提供了政策上的可能性，于是公司當(dāng)機(jī)立斷，調(diào)集資金，準(zhǔn)備9月中旬大規(guī)模收購(gòu)延中股票。（三）伺機(jī)43（四）突襲9月29日，寶安上海公司已持有延中股票的4.56％，寶安華陽(yáng)保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司已分別持有延中股票達(dá)4.52％和1.657％，合計(jì)10.6％，早已超出5％，三家公司接受命令，將于9月30日下單掃盤(pán)，而此時(shí)延中公司還浸在一片平和之中，像被偷襲前的珍珠港，毫無(wú)防備。9月30日，寶安公司計(jì)劃下單掃盤(pán)，由于在此之前，寶安上海公司持有延中股票數(shù)為4.56％，再吃進(jìn)15萬(wàn)股即可超過(guò)5％。寶安在集合競(jìng)價(jià)以及后來(lái)的短短幾小時(shí)內(nèi)便購(gòu)進(jìn)延中股票342萬(wàn)股，于是合計(jì)寶安持有延中股票數(shù)已達(dá)479萬(wàn)余股，其中包括寶安關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽(yáng)保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司通過(guò)上海證交所的股票交易系統(tǒng)賣給寶安上海公司的114.7萬(wàn)股，至此寶安公司已擁有延中股票的15.98％。9月30日11:15分，延中被停牌，電腦屏幕上映出了寶安公司的公告，本公司于本日已擁有延中實(shí)業(yè)股份有限公司發(fā)行在外的普通股5％以上，現(xiàn)根據(jù)國(guó)務(wù)院《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四章“上市公司收購(gòu)”第47條之規(guī)定，特此通告。寶安在它一切都密謀已久準(zhǔn)備就緒的情況下正式向延中宣戰(zhàn)了。（四）突襲44（五）反擊在毫無(wú)準(zhǔn)備的襲擊前，延中稍有忙亂，只能用國(guó)慶節(jié)的三天假期調(diào)兵遣將，醞釀反擊的延中公司表示，他們不排除采取反收購(gòu)行動(dòng)的可能。同時(shí)，延中聘任在應(yīng)付敵意收購(gòu)很有經(jīng)驗(yàn)的施羅德集團(tuán)香港寶源投資有限公司作延中顧問(wèn)。幾天之內(nèi)，收購(gòu)與反購(gòu)之戰(zhàn)愈演愈烈，寶安、延中分別在各自智囊團(tuán)支持下，通過(guò)新聞媒介展開(kāi)唇槍舌劍。延中表示，很遺憾寶安沒(méi)有事先與延中溝通、協(xié)商，延中需要友善資金的加入，以擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，延中不反對(duì)企業(yè)的參股和組織兼并，只要符合廣大股東利益和延中發(fā)寶安說(shuō)，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》作為規(guī)范證券市場(chǎng)的一項(xiàng)重要法規(guī)，發(fā)揮了巨大的積極作用，但其中第47條規(guī)定，操作起來(lái)相對(duì)比較困難。（五）反擊45延中表示，很遺憾寶安沒(méi)有事先與延中溝通、協(xié)商，延中需要友善資金的加入，以擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，延中不反對(duì)企業(yè)的參股和組織兼并，只要符合廣大股東利益和延中發(fā)展前途，但是，敵意收購(gòu)會(huì)引起老股東的抵觸情緒，損傷管理人員積極性，在日前發(fā)生的事件中，由于對(duì)方意圖表現(xiàn)出敵意，襲擊又來(lái)得突然，嚴(yán)重影響了延中目前的正常經(jīng)營(yíng)，一些項(xiàng)目的簽約與新產(chǎn)品的專利申請(qǐng)都已延續(xù)。延中表示，很遺憾寶安沒(méi)有事先與延中溝通、協(xié)商，延中需要友善資46思考一下1.寶延風(fēng)波反映出當(dāng)前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在哪些主要問(wèn)題？思考一下1.寶延風(fēng)波反映出當(dāng)前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在哪些主要47內(nèi)容提要概述目標(biāo)企業(yè)的選擇企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)規(guī)劃并購(gòu)與反并購(gòu)策略企業(yè)并購(gòu)后的整合管理內(nèi)容提要概述48第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述一、企業(yè)兼并和企業(yè)并購(gòu)購(gòu)并是合并與收購(gòu)的合稱。其中合并又分為新設(shè)合并與吸收合并。假設(shè)有A、B兩個(gè)公司。新設(shè)合并的特點(diǎn)是將A、B兩個(gè)公司的股權(quán)（包括資產(chǎn)與負(fù)債）合并在一起后，A、B公司各自原有的法人資格均不復(fù)存在，而統(tǒng)一構(gòu)成了一個(gè)新的法人公司C。吸收合并也叫兼并，是指將其中一家公司（設(shè)為B）的股權(quán)（包括相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債）完全折合為另一家公司（設(shè)為A）的股份，并對(duì)相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行整合，最終的結(jié)果是，A公司繼續(xù)存在，B公司并入到A公司后不復(fù)存在。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述一、企業(yè)兼并和企業(yè)并購(gòu)49收購(gòu)則是指主并公司（設(shè)為A，）出資購(gòu)買被并公司即目標(biāo)公司（設(shè)為B）的部分或全部股權(quán)（具體又分為控制權(quán)式收購(gòu)與非控制權(quán)式收購(gòu)）。在非控制權(quán)式收購(gòu)的情況下，完成收購(gòu)后的A、B兩家公司各自均分別保持其原有的法人資格；在控制權(quán)式收購(gòu)的情況下，完成收購(gòu)后主并公司（設(shè)為A）原有的法人資格繼續(xù)存在，并取得了對(duì)目標(biāo)公司（設(shè)為B）的控股權(quán)，被收購(gòu)的目標(biāo)公司B通常是作為主并公司A的一個(gè)子公司，繼續(xù)保留其原有的法人資格。當(dāng)然有時(shí)主并公司A也可能會(huì)將目標(biāo)公司B的資產(chǎn)、負(fù)債及股權(quán)整合到A公司原有的資產(chǎn)、負(fù)債及股權(quán)中，其結(jié)果是A公司繼續(xù)存在，B公司將被注銷，這類似于吸收合并。

收購(gòu)則是指主并公司（設(shè)為A，）出資購(gòu)買被并公司即目標(biāo)公司（設(shè)50二、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)及理論評(píng)述（一）企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)1.財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)（1）實(shí)現(xiàn)多元化投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)（2）改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況（3）取得節(jié)稅收益二、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)及理論評(píng)述512.非財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)（1）提高企業(yè)發(fā)展速度（2）實(shí)現(xiàn)協(xié)同效果2.非財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)52（二）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論評(píng)述1.效率理論效率理論（efficiencytheory）認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)可以提高并購(gòu)各方的經(jīng)營(yíng)效率，從而可以提高整個(gè)社會(huì)的收益和福利。效率理論的基本邏輯順序是：效率差異→并購(gòu)行為→提高個(gè)體效率→提高整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的效率。效率理論可分為效率差異理論和非效率管理理論。效率差異理論也被稱為“管理協(xié)同”理論。這是水平（橫向）兼并的理論基礎(chǔ)（二）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論評(píng)述53（1）經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論（形成規(guī)模效益）人們以前認(rèn)為無(wú)論是橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)或者混合并購(gòu)，都能提高企業(yè)規(guī)模，帶來(lái)規(guī)模效益。

（2）效率差別理論效率差異理論也被稱為“管理協(xié)同”理論。該理論認(rèn)為具有較高管理效率的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)具有較低管理效率的企業(yè)并提高目標(biāo)企業(yè)的效率來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的增加。

（1）經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論（形成規(guī)模效益）54（3）財(cái)務(wù)協(xié)同理論提高資金的使用效率（4）多樣化經(jīng)營(yíng)理論如果走多元經(jīng)營(yíng)的路線，在某個(gè)行業(yè)不景氣的情況下，其他行業(yè)的盈利仍然可以穩(wěn)固管理者的地位。因此，多元化經(jīng)營(yíng)可以擴(kuò)大盈利的來(lái)源，降低單一化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，為了能把一批優(yōu)秀的員工長(zhǎng)期留在本企業(yè)，多元化經(jīng)營(yíng)可以創(chuàng)造更多的升遷機(jī)會(huì)。最后，多元化經(jīng)營(yíng)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)各經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的客戶、供應(yīng)商或商譽(yù)等資源的共享。

多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)有兩種途徑：企業(yè)內(nèi)部積累和并購(gòu)。由于企業(yè)內(nèi)部積累的過(guò)程太長(zhǎng)，能夠迅速實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)的并購(gòu)就成為管理者的首選。

（3）財(cái)務(wù)協(xié)同理論55(5).代理理論

（1）Manne于1965年提出并購(gòu)可以用來(lái)解決代理問(wèn)題。由于資本市場(chǎng)上存在并購(gòu)行為，一旦企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，就會(huì)招致被其他企業(yè)并購(gòu)的命運(yùn)，而并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致高層管理人員的重新任命。這就使得高層管理人員的領(lǐng)導(dǎo)地位始終受到威脅，進(jìn)而迫使其努力工作，提高管理效率。從這個(gè)角度理解，并購(gòu)減輕了股權(quán)分散帶來(lái)的代理問(wèn)題。

（2）管理者主義。Mueller于1969年提出由于企業(yè)的規(guī)模決定管理階層的待遇，所以管理人員都有不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的欲望。因此，與其說(shuō)并購(gòu)解決了代理問(wèn)題，不如說(shuō)是代理問(wèn)題導(dǎo)致了并購(gòu)。但是，Mueller的假說(shuō)在提出后即遇到挑戰(zhàn)。Lewellen和Huntsman于1970年發(fā)現(xiàn)，高層管理人員的報(bào)酬和公司利潤(rùn)顯著相關(guān)，但與公司規(guī)模的無(wú)關(guān)。(5).代理理論56(6).自由現(xiàn)金流量理論自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值（NVP）為正的投資計(jì)劃后所剩下的現(xiàn)金量。公司經(jīng)理與股東在自由現(xiàn)金流量的分配上存在利益沖突。如果經(jīng)理將所有現(xiàn)金分配給股東，那股東實(shí)現(xiàn)了收益最大化，但經(jīng)理階層控制的現(xiàn)金資源減少，其在金融市場(chǎng)上的新的融資將會(huì)受到新的監(jiān)督和制約。因此，經(jīng)理階層一般不愿意把現(xiàn)金派發(fā)給股東，而是通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，以此提升自己的地位和報(bào)酬。這導(dǎo)致更大的代理成本。(6).自由現(xiàn)金流量理論57(7).稅收優(yōu)惠理論

部分企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)可能出于節(jié)稅的考慮。如果并購(gòu)方盈利狀況非常好，現(xiàn)金流量也十分充足，而稅法規(guī)定兼并一家連續(xù)虧損的企業(yè)可以使應(yīng)稅收益減少，那么，兼并虧損企業(yè)可以減少稅負(fù)。但是，這樣的并購(gòu)也可能給自己背上虧損企業(yè)的包袱。事實(shí)上，我國(guó)許多地方政府為鼓勵(lì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)虧損企業(yè)，都出臺(tái)了稅收抵免的優(yōu)惠政策。

(7).稅收優(yōu)惠理論58四、企業(yè)并購(gòu)的一般程序第一步，選擇目標(biāo)企業(yè)第二步，評(píng)價(jià)并購(gòu)戰(zhàn)略第三步，目標(biāo)企業(yè)估價(jià)第四步，制定并購(gòu)計(jì)劃第五步，實(shí)施并購(gòu)計(jì)劃第六步，整合目標(biāo)企業(yè)第七步，并購(gòu)活動(dòng)的評(píng)價(jià)四、企業(yè)并購(gòu)的一般程序59第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇一、選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)考慮的戰(zhàn)略因素1、投資環(huán)境是否良好2、行業(yè)是否相同或相近3、規(guī)模大小是否適中4、可利用價(jià)值大小5、其他因素第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇一、選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)考慮的戰(zhàn)略因素60二、目標(biāo)上市公司評(píng)估（一）收益分析法1、傳統(tǒng)的短期分析二、目標(biāo)上市公司評(píng)估612、傳統(tǒng)的短期分析中存在的問(wèn)題2、傳統(tǒng)的短期分析中存在的問(wèn)題623、以未來(lái)收益為基礎(chǔ)的評(píng)估方法3、以未來(lái)收益為基礎(chǔ)的評(píng)估方法634、收益分析中應(yīng)考慮的其他問(wèn)題4、收益分析中應(yīng)考慮的其他問(wèn)題64（二）市場(chǎng)模型（二）市場(chǎng)模型65（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型66三、目標(biāo)非上市公司評(píng)估(一)非上市公司的幾種評(píng)估方法1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)

資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)，是指通過(guò)對(duì)公司所有資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的方式來(lái)