醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥深度研究系列六：創(chuàng)新藥投資方法論解析漲跌背后的α與β

光大證券醫(yī)藥團(tuán)隊：林小偉/王明瑞2022-12-14核心觀點(diǎn)創(chuàng)新藥投資是一條好的賽道嗎？藥已成為醫(yī)藥板塊核心投資主題之一，但是股價往往波動較大，漲跌原因與估值體系復(fù)雜。投資創(chuàng)新藥需要做大量的專業(yè)性學(xué)術(shù)研究卻可能資方法論，用更好的策略對創(chuàng)新藥投資進(jìn)行指導(dǎo)。我們選取了上市后漲幅最大的兩個Biotech企業(yè)——康希諾生物-B、信達(dá)生物(其上市后截至2021.12.29漲幅分別達(dá)到393%、183%)，通過對其1)人口變化是底層邏輯，人口總量增長、老齡化、人民生活改善會帶來臨床需求總量增長與疾病譜的變遷，這是創(chuàng)新藥板塊發(fā)展最根本的邏輯。3)行業(yè)突發(fā)事件的驅(qū)動可遇不可求，有可能造成行業(yè)普漲。4)市場風(fēng)險偏好的改變會影響資金的流向。何為創(chuàng)新藥個股的α：預(yù)期差我所欲也，確定性亦我所欲也1)押注臨床試驗(yàn)結(jié)果策略的核心矛盾不在于是否是獲得積極的結(jié)果，而在于該結(jié)果是否超出了此前市場的一致預(yù)期，需要尋找臨床價值分歧點(diǎn)、險偏好個股進(jìn)行精選。1?1.2、復(fù)盤收益率最高Biotech，透視漲跌驅(qū)動力?1.3、α與β缺一不可：既要謀一域，也要謀全局為創(chuàng)新藥板塊的β：時過境遷而攻守之勢異也達(dá)人知命康希諾生物-B信達(dá)生物君實(shí)生物諾誠健華-B百濟(jì)神州康方生物-B永泰生物-B榮昌生物-B加科思-B再鼎醫(yī)藥-SB神州細(xì)胞-U康希諾-U艾力斯-U澤璟制藥-U邁博藥業(yè)-B亞盛醫(yī)藥-B和鉑醫(yī)藥-B開拓藥業(yè)-B東曜藥業(yè)-B基石藥業(yè)-B前沿生物-U藥明巨諾-B德琪醫(yī)藥-B中國抗體-B華領(lǐng)醫(yī)藥-B云頂新耀-B歐康維視生物-B復(fù)宏漢霖百奧泰-U兆科眼科-B君實(shí)生物-U三生國健嘉和生物-B歌禮制藥-B康希諾生物-B信達(dá)生物君實(shí)生物諾誠健華-B百濟(jì)神州康方生物-B永泰生物-B榮昌生物-B加科思-B再鼎醫(yī)藥-SB神州細(xì)胞-U康希諾-U艾力斯-U澤璟制藥-U邁博藥業(yè)-B亞盛醫(yī)藥-B和鉑醫(yī)藥-B開拓藥業(yè)-B東曜藥業(yè)-B基石藥業(yè)-B前沿生物-U藥明巨諾-B德琪醫(yī)藥-B中國抗體-B華領(lǐng)醫(yī)藥-B云頂新耀-B歐康維視生物-B復(fù)宏漢霖百奧泰-U兆科眼科-B君實(shí)生物-U三生國健嘉和生物-B歌禮制藥-B34家Biotech企業(yè)3%圖1：部分Biotech企業(yè)上市以來漲跌幅(截至2021.12.29)500%400%300%200%100%0%-100%-200%資料來源：wind、光大證券研究所(注：選擇范圍是截至2020年報尚未實(shí)現(xiàn)盈利的Biotech企業(yè)，剔除2021.5以來上市的次新股)33新冠疫苗獲批在中國大陸附條件上市國家藥監(jiān)局受理MCV4新藥注冊申請新冠疫苗3期試驗(yàn)中期分析達(dá)到主要安全性和有效性標(biāo)準(zhǔn)披露新冠疫苗2期數(shù)據(jù)新冠疫苗獲批在中國大陸附條件上市國家藥監(jiān)局受理MCV4新藥注冊申請新冠疫苗3期試驗(yàn)中期分析達(dá)到主要安全性和有效性標(biāo)準(zhǔn)披露新冠疫苗2期數(shù)據(jù)0康希諾生物-B收盤價(港元)康希諾生物-B康希諾生物-B收盤價(港元) 第二次新冠疫苗行第二次新冠疫苗行情第一次新冠疫苗行情新冠疫苗概念第一次回調(diào)新冠疫苗概念第二次回調(diào)新冠疫苗預(yù)期兌現(xiàn)新冠疫苗預(yù)期兌現(xiàn)發(fā)資料來源：同花順iFinD、公司公告、光大證券研究所42018/10/312018/11/302018/12/312019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/30達(dá)伯舒1線鱗NSCLC的3期臨床成功達(dá)伯舒進(jìn)醫(yī)保達(dá)伯舒獲批上市擴(kuò)大與禮來的達(dá)伯舒授權(quán)許可協(xié)議達(dá)伯舒1線食管鱗癌的3期臨床成功達(dá)伯舒1線胃或胃食管交界處腺癌的3期臨床成功達(dá)伯舒2020Q2018/10/312018/11/302018/12/312019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/30達(dá)伯舒1線鱗NSCLC的3期臨床成功達(dá)伯舒進(jìn)醫(yī)保達(dá)伯舒獲批上市擴(kuò)大與禮來的達(dá)伯舒授權(quán)許可協(xié)議達(dá)伯舒1線食管鱗癌的3期臨床成功達(dá)伯舒1線胃或胃食管交界處腺癌的3期臨床成功達(dá)伯舒2020Q1銷售4億元達(dá)伯舒1線非鱗NSCLC的3期臨床成功信達(dá)生物收盤價(港元)圖3：信達(dá)生物股價歷史復(fù)盤(2018/10/31~2021/12/29信達(dá)生物收盤價(港元)80040200海外風(fēng)險折價創(chuàng)新藥海外風(fēng)險折價創(chuàng)新藥牛市產(chǎn)品商業(yè)化導(dǎo)入期綜合實(shí)力驗(yàn)證期達(dá)伯舒1線肝癌的3期臨床成功FDA受理達(dá)伯舒1線非鱗NSCLC上市申請資料來源：同花順iFinD、公司公告、光大證券研究所通過對康希諾、信達(dá)生物的歷史復(fù)盤分析，我們發(fā)現(xiàn)Biotech的股價漲跌既有板塊性的因素，也有個股性的原因。板塊性因素往往會驅(qū)動同類股票同漲同跌，無論個股的自身基本面如何，都容易受到整體的帶動，比如新冠概念的大行情，驅(qū)動著防疫各個品類的漲跌，比如疫苗、藥物、醫(yī)療防護(hù)、檢測等等；而個股本身的質(zhì)地則決定了是否可以產(chǎn)生超越板塊平均水平的超額收益，比如康希諾的新冠疫苗由于研發(fā)和上市速度快而表現(xiàn)亮眼，信達(dá)生物由于綜合實(shí)力強(qiáng)勁得到市場廣泛認(rèn)可，在一眾Biotech企業(yè)中脫穎而出，并且在Biotech整體回調(diào)時相對抗跌。因此，創(chuàng)新藥投資的制勝之道在于，選擇合適的時機(jī)，在板塊性行情的初期提前布局，并且精選出優(yōu)質(zhì)標(biāo)的進(jìn)行重點(diǎn)布局，方能在大趨勢中獲得最大化的超額收益。biotech漲跌因素總結(jié)漲跌漲跌期期種量下降發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先市進(jìn)度領(lǐng)先政策利好市Biotech板塊估值回調(diào)藥出海風(fēng)險折價超預(yù)期大適應(yīng)癥開發(fā)進(jìn)度快制藥巨頭的認(rèn)可抗能否獲資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所整理3、何為創(chuàng)新藥個股的α：預(yù)期差我所欲也，確定性亦我所欲也3、何為創(chuàng)新藥個股的α：預(yù)期差我所欲也，確定性亦我所欲也11、創(chuàng)新藥投資是一條好的賽道嗎？??2.1、人口是制藥的底層邏輯?2.2、政策是醫(yī)藥行業(yè)最強(qiáng)的周期?2.3、突發(fā)事件的驅(qū)動可遇不可求?2.4、市場風(fēng)險偏好影響資金流向2、何為創(chuàng)新藥板塊的β：時過境遷而攻守之勢異也44、投資建議：君子見機(jī)，達(dá)人知命55、風(fēng)險分析人口總量維持低增長快；性別結(jié)構(gòu)得到改人口總量維持低增長快；性別結(jié)構(gòu)得到改善人口受教育水平快速老老齡化程度加深勞動力人口占比下滑；圖4：2000-2020年我國新生兒數(shù)量(萬人)資料來源：Wind，光大證券研究所圖5：2011-2020中國人口變化比率資料來源：國家統(tǒng)計局，光大證券研究所9200120032005200720092011201320152017201920000200120032005200720092011201320152017201920000150001000050000人均可支配收入人均消費(fèi)支出人均醫(yī)療保健支出7%資料來源：同花順iFinD、國家統(tǒng)計局、光大證券研究所13%3%6%6%17%13%抗腫瘤藥血液和造血系統(tǒng)用藥抗感染藥消化系統(tǒng)用藥心血管系統(tǒng)用藥神經(jīng)系統(tǒng)用藥內(nèi)分泌及代謝調(diào)節(jié)用藥免疫調(diào)節(jié)劑雜類呼吸系統(tǒng)藥物其他6%12%8%9%500004000030000200001000002001200320052007200920112001200320052007200920112013201520172019人均可支配收入人均消費(fèi)支出人均醫(yī)療保健支出資料來源：同花順iFinD、國家統(tǒng)計局、光大證券研究所圖8：2012年樣本醫(yī)院各治療領(lǐng)域銷售額占比抗感染藥抗感染藥血液和造血系統(tǒng)用藥心血管系統(tǒng)用藥抗腫瘤藥神經(jīng)系統(tǒng)用藥消化系統(tǒng)用藥免疫調(diào)節(jié)劑內(nèi)分泌及代謝調(diào)節(jié)用藥雜類呼吸系統(tǒng)藥物其他10%17%3%5%5%12%7%12%11%10%8%資料來源：PDB、光大證券研究所資資料來源：PDB、光大證券研究所0衛(wèi)生總費(fèi)用和占衛(wèi)生總費(fèi)用和占GDP比例持續(xù)增長個人衛(wèi)生支出占比持續(xù)下降圖10：中國衛(wèi)生總費(fèi)用持續(xù)增長(2021-2020)800007000060000500004000030000200001000002001200320052007200920112013201520172019衛(wèi)生總費(fèi)用(億元)占GDP比值8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所60%0%42%28%圖11：政府和社會衛(wèi)生支出占比持續(xù)增加(2001-2020)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%個人衛(wèi)生支出社會衛(wèi)生支出政府衛(wèi)生支出2001200320052007200920112013201520172019資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所2020/11/222021/01/222021/03/222021/05/222021/07/222021/09/222021/11/222017/09/222017/11/222018/01/222018/03/222018/05/222018/07/222018/09/222018/11/222019/01/222019/03/222019/05/222019/07/222019/09/222019/11/222020/01/222020/03/222020/05/222020/07/222020/09/222015/07/222015/09/222015/11/22020/11/222021/01/222021/03/222021/05/222021/07/222021/09/222021/11/222017/09/222017/11/222018/01/222018/03/222018/05/222018/07/222018/09/222018/11/222019/01/222019/03/222019/05/222019/07/222019/09/222019/11/222020/01/222020/03/222020/05/222020/07/222020/09/222015/07/222015/09/222015/11/222016/01/222016/03/222016/05/222016/07/222016/09/222016/11/222017/01/222017/03/222017/05/222017/07/22起步階段(2015.07~2017.10)提質(zhì)階段(2020.10~至今)志性穩(wěn)健終結(jié)，制藥企業(yè)無論是主動還是向創(chuàng)新藥提提速階段(2017.10~2020.10)圖12：部分創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈公司股價相對漲跌幅(2015/07/22~2021/12/21)提質(zhì)階段提速階段起步階段恒瑞醫(yī)藥貝達(dá)藥業(yè)藥明康德提質(zhì)階段提速階段起步階段恒瑞醫(yī)藥貝達(dá)藥業(yè)藥明康德泰格醫(yī)藥信達(dá)生物1200%1000%800%600%400%200%0%-200%資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所(注：恒瑞醫(yī)藥、泰格醫(yī)藥為相對2015.7.22收盤價的漲跌幅，其他在2015.7.22之后上市的企業(yè)為相對IPO當(dāng)日收盤價的漲跌幅)2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年12020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月圖14：部分創(chuàng)新藥企業(yè)在20年醫(yī)保談判后相對漲跌幅(2020/12/01~2021/02/26圖14：部分創(chuàng)新藥企業(yè)在20年醫(yī)保談判后相對漲跌幅(2020/12/01~2021/02/26)700%600%500%400%康希諾生物-B160%700%600%500%400%康希諾生物-B160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%恒瑞醫(yī)藥百濟(jì)神州信達(dá)生物君實(shí)生物再鼎醫(yī)藥-SB榮昌生物-B貝達(dá)藥業(yè)康方生物-B300%200%100%康泰生物君實(shí)生物開拓藥業(yè)-B騰盛博藥-B0%-100%2020/12/012021/01/012021/02/01資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所(注：康希諾生物資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所對2020.1.2收盤價的漲跌幅，開拓藥業(yè)-B和騰盛博藥-B上市時間在新冠疫情發(fā)生之后，采用相對IPO當(dāng)日收盤價的漲跌幅)2020年中~2021年初2021年初~2021年末?ERP上升后高位震蕩?風(fēng)險偏好走低?集采等政策壓制?創(chuàng)新藥龍頭表現(xiàn)突出2020年中~2021年初2021年初~2021年末?ERP上升后高位震蕩?風(fēng)險偏好走低?集采等政策壓制?創(chuàng)新藥龍頭表現(xiàn)突出?風(fēng)險偏好增加?醫(yī)保談判超預(yù)期?創(chuàng)新藥牛市?風(fēng)險偏好降低?主題投資輪動?創(chuàng)新藥板塊回調(diào)20182018年初~2020年中.50.000.500.00(0.50)(1.00)(1.50) 資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所(注：采用醫(yī)藥生物(申萬)指數(shù)的PE-TTM、10年期中債國債到期收益率進(jìn)行計算，計算公式為ERP=1/PE-10年期國債收益率)3但對二級市場股價直接影響不明顯。資金成本下降風(fēng)險偏好上升匯率與利差影響A/H溢價流動性充裕貨幣政策放松LIBORSHIBORHAA/H但對二級市場股價直接影響不明顯。資金成本下降風(fēng)險偏好上升匯率與利差影響A/H溢價流動性充裕貨幣政策放松LIBORSHIBORHAA/H溢價隨之升高，優(yōu)先考慮A股創(chuàng)新藥，反之H股創(chuàng)新藥??降息導(dǎo)致貼現(xiàn)率下降時，創(chuàng)新藥有著很好的超額收益，其中?降息周期Biotech的進(jìn)攻性更強(qiáng)；?加息周期Pharma的防御性更優(yōu)秀；貼貼現(xiàn)率下降估值提升市市場預(yù)期未來更好利利于創(chuàng)新藥融資為創(chuàng)新藥板塊的β：時過境遷而攻守之勢異也達(dá)人知命5我們首先假設(shè)一個假想的創(chuàng)新藥，該藥物研發(fā)代號為“張三①號”，對其進(jìn)行rNPV估值測圖16：假想創(chuàng)新藥“張三①號”的銷售收入預(yù)測(億元)35335302520502)由于張三①號的臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異，假設(shè)患者滲透率在上市后的第1-5年以每年3-6pp的幅度4)藥品上市后的商業(yè)化起步階段，需要投入大量的銷售費(fèi)用導(dǎo)致凈現(xiàn)金流較少，隨著后續(xù)第1年~第4年的銷售額產(chǎn)生凈現(xiàn)金流比例分別為20%/25%/30%/35%，第5年之后穩(wěn)定在批上市，假設(shè)成功率為60%；6)折現(xiàn)率r假設(shè)為6.5%；7)考慮到藥物的更新?lián)Q代風(fēng)險，假設(shè)永續(xù)增長率g=-2%；資料來源：光大證券研究所測算資料來源：光大證券研究所測算表2：假想創(chuàng)新藥“張三①號”的估值敏感性分析估值(億元)%79%資料來源：光大證券研究所測算(注：以上分析均按照第6年達(dá)峰進(jìn)行測算；為保持銷售額放量曲線可比，第2年~第10年的銷售額增長率統(tǒng)一按照+200%/+100%/+67%/+60%/+25%/-10%/-22%/-29%/-40%進(jìn)行測算)估值體系的核心參數(shù)，上述兩個指標(biāo)又會對估值結(jié)果產(chǎn)生較大的影地呈現(xiàn)影響的程度，我們對上述兩個指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析在滲透率10~50%、成功率40~80%的范圍內(nèi)，張三①號的估7押注臨床試驗(yàn)押注公司成長資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所2021-04-012021-04-082021-04-152021-04-222021-04-292021-05-062021-05-132021-05-202021-05-272021-06-032021-06-102021-06-172021-06-242021-04-012021-04-082021-04-152021-04-012021-04-082021-04-152021-04-222021-04-292021-05-062021-05-132021-05-202021-05-272021-06-032021-06-102021-06-172021-06-242021-04-012021-04-082021-04-152021-04-222021-04-292021-05-062021-05-132021-05-202021-05-272021-06-032021-06-102021-06-172021-06-2405055555045康方生物：2021年5月20日宣布，已于2021年美國臨床腫瘤學(xué)會年會(ASCO2021)上發(fā)布了Cadonilimab(PD-1/CTLA-4雙抗,AK104)、AK112(PD-1/VEGF雙抗)、AK117(CD47單抗)、Penpulimab(PD-1單抗,AK105)的相關(guān)臨床研究的最新進(jìn)展。在此臨床數(shù)據(jù)發(fā)布前后，公亞盛醫(yī)藥：三個細(xì)胞凋亡管線品種的四項臨床研究入選2021年美國臨床腫瘤學(xué)會(ASCO)年會，其中兩項進(jìn)展獲選口頭報告，分別為Bcl-2抑。ASCO布數(shù)據(jù)前后股價大漲 (2021/04/01~2021/06/30)康方生物-B收盤價(港元)5045圖18：亞盛醫(yī)藥在2021ASCO發(fā)布數(shù)據(jù)前后股價大漲(2021/04/01~2021/06/30)亞盛醫(yī)藥-B收盤價(港元)4035302021-04-012021-04-082021-04-152021-04-222021-04-292021-05-062021-05-132021-05-202021-05-272021-06-032021-06-102021-06-172021-06-242021-04-012021-04-082021-04-152021-04-222021-04-012021-04-082021-04-152021-04-222021-04-292021-05-062021-05-132021-05-202021-05-272021-06-032021-06-102021-06-172021-06-242021-04-012021-04-082021-04-152021-04-222021-04-292021-05-062021-05-132021-05-202021-05-272021-06-032021-06-102021-06-172021-06-24805050908000恒瑞醫(yī)藥：在2021ASCO上共有64項研究入選，包括5項Oral、23項Poster以及36項OnlineAbstract，涉及的抗腫瘤藥包括卡瑞利珠單抗、阿帕；信達(dá)生物：在2021ASCO上發(fā)布達(dá)伯舒?(信迪利單抗注射液)、pemigatinib(研發(fā)代號IBI375，F(xiàn)GFR1/2/3抑制劑)以及IBI110(抗LAG-3單克隆抗體)相關(guān)的多項臨床數(shù)據(jù)。在臨床數(shù)據(jù)發(fā)布前后，公司的股價波動幅度不大。達(dá)生物圖19：恒瑞醫(yī)藥在2021ASCO前后股價波動幅度不大(2021/04/01~2021/06/30)圖19：恒瑞醫(yī)藥在2021ASCO前后股價波動幅度不大(2021/04/01~2021/06/30)恒瑞醫(yī)藥收盤價(元)信達(dá)生物收盤價(港元)恒瑞醫(yī)藥收盤價(元)資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所資資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所2021-05-032021-05-102021-05-172021-05-242021-05-312021-06-072021-06-142021-06-212021-06-282021-07-052021-07-122021-07-192021-07-2625205080042021-05-032021-05-102021-05-172021-05-242021-05-312021-06-072021-06-142021-06-212021-06-282021-07-052021-07-122021-07-192021-07-2625205080040積極結(jié)果，但股價依然會跌，I美元，2021.7.14收盤價為50.00美元，26個交易日下跌了60%；鍵次要終點(diǎn)IGA0或1(皮膚無瘢痕或幾乎無瘢痕)僅有300mgQ2W組達(dá)到顯著差異，另外兩個劑量組則沒有。然而已上市的同類產(chǎn)品Dupixent則nt圖21：Curevac公布mRNA臨床數(shù)據(jù)后股價大跌(2021/05/03~2021/07/30)圖22：康乃德宣布CBP圖21：Curevac公布mRNA臨床數(shù)據(jù)后股價大跌(2021/05/03~2021/07/30)Curevac收盤價(美元)康Curevac收盤價(美元)資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所資資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所押注臨床試驗(yàn)結(jié)果的策略：尋找臨床價值分歧點(diǎn)，成為市場的對手臨床數(shù)據(jù)能否驅(qū)動股價上漲，其核心矛盾不在于是否獲得積極的結(jié)果，而在于該結(jié)果是否超出了此前市場的一致預(yù)期。當(dāng)市場普遍不看好或未關(guān)注某個藥物的情況下，提早發(fā)掘出藥物潛在的、未被市場認(rèn)可的價值，才能有較大概率在押注臨床試驗(yàn)結(jié)果的策略中獲勝。押注臨床試驗(yàn)結(jié)果的投資策略應(yīng)當(dāng)是“尋找臨床價值的分歧點(diǎn)”,從本質(zhì)上來講是一種基于預(yù)期差的投資策略，識別出市場對臨床價值的分歧點(diǎn)，然后基于自己對藥物價值的獨(dú)到判斷，通過預(yù)期差獲得投資收益。期期1Tukysa在美國獲批Adcetris在美國獲批Tukysa在美國獲批Adcetris在美國獲批回顧Seagen過去二十年的發(fā)展歷程，在三個階段中公司股價的表現(xiàn)各有不同。在研發(fā)鋪墊期，公司并無產(chǎn)品獲批上市，并且ADC技術(shù)當(dāng)時尚不成熟，市場認(rèn)可度不高，在此期間的股價表現(xiàn)并不理想；而當(dāng)公司的Adcetris獲批上市、商業(yè)化起步之后，公司進(jìn)入新的發(fā)展階段，市場開始逐步認(rèn)可Adcetris和公司未來較高的發(fā)展?jié)摿?，隨著Adcetris銷售額穩(wěn)健增長，公司的商業(yè)化能力逐步建立，開始由biotech轉(zhuǎn)型升級為biopharma，因而股價在2011~2019年間呈現(xiàn)穩(wěn)健上漲態(tài)勢；在2019~2020年間，公司的股價迎來一波大幅躍升，其主要催化劑是潛在重磅炸彈藥物Padcev和Tukysa的獲批，以及世界制藥巨頭默克的大額合作與許圖23：Seagen上市以來的股價復(fù)盤(2001/03/06~2021/12/23)Seagen收盤價(美元)250250200500資料來源：同花順iFinD、光大證券研究所23盡管公司估值的核心體系始終是A、B、C三個產(chǎn)品，但隨著公司綜合實(shí)力持續(xù)增強(qiáng)，成功率與滲透率兩個主觀參數(shù)都會有持續(xù)提升，這也就意味著公司未來發(fā)展的確定性持續(xù)增強(qiáng)，進(jìn)而帶動公司整體估值的上漲。表3：假想創(chuàng)新藥企業(yè)“張三醫(yī)藥”五年的估值體系變化A患者基數(shù)(萬人)定價(萬元/年)預(yù)期峰值銷售額(億元)估值(億元)1%11116B患者基數(shù)(萬人)定價(萬元/年)預(yù)期峰值銷售額(億元)估值(億元)1%111141C患者基數(shù)(萬人)定價(萬元/年)預(yù)期峰值銷售額(億元)估值(億元)1上市%11110084估值(億元)422資料來源：光大證券研究所測算押注公司成長性策略的短期彈性可能不及押注臨床試驗(yàn)結(jié)果策略，但行情的持久性更佳。關(guān)鍵點(diǎn)在于理解企業(yè)發(fā)展壯大的路徑，并對基本面關(guān)鍵拐點(diǎn)進(jìn)行提前預(yù)判。押注公司成長性的策略，從本質(zhì)上講是一種基于確定性的投資策略。當(dāng)一家公司越過發(fā)展路徑的關(guān)鍵拐點(diǎn)之后，其發(fā)展壯大的前景會得到市場的一致認(rèn)可，由原先風(fēng)險較高、不確定性強(qiáng)的狀態(tài)轉(zhuǎn)向確定性持續(xù)增強(qiáng)，從而獲得投資者的普遍青睞與布局，從而產(chǎn)生股價的持續(xù)上漲。事件4522、何為創(chuàng)新藥板塊的β：時過境遷而攻守之勢異也33、何為創(chuàng)新藥個股的α：預(yù)期差我所欲也，確定性亦我所欲也??4.1、樂天知命故不憂，把握正確β——人口為本，政策為綱?4.2、君子見機(jī)而作，精選潛力α——押注臨床試驗(yàn)結(jié)果vs押注公司成長性4、投資建議：君子見機(jī)，達(dá)人知命55、風(fēng)險分析3.503.002.502.001.501.000.500.00202120203.503.002.502.001.501.000.500.0020212020銷售額(百萬元)季度環(huán)比100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00% (1)老齡化相關(guān)的退行性疾病隨著中國老齡化程度的加深，退行性疾病的發(fā)病率很可能上升，如：神經(jīng)退行性疾?。河捎谏窠?jīng)元或其髓鞘的喪失，隨著時間推移而出現(xiàn)的功能障礙，如阿爾茨海默癥、帕金森癥、癲癇等； 骨與關(guān)節(jié)的退行性疾?。弘S著年齡增長，還可能伴隨肥胖、勞損、創(chuàng)傷等因素導(dǎo)致骨與關(guān)節(jié)發(fā)生退行性病變，比如頸椎病、腰椎間盤突出、骨性關(guān)節(jié)炎、骨質(zhì)增生等；這種退行性疾病很多情況下不會在短時間內(nèi)造成生命危險，但是發(fā)病會嚴(yán)重影響患者的生活質(zhì)量，而隨著老年人口的增多、人均預(yù)期壽命的延長，這樣的退行性疾病可能會成為較高的社會健康負(fù)擔(dān)。圖24：用于阿爾茨海默癥的甘露特鈉膠囊在樣本醫(yī)院銷售額迅速增長圖24：用于阿爾茨海默癥的甘露特鈉膠囊在樣本醫(yī)院銷售額迅速增長8006004002000<25歲25~44歲<25歲25~44歲45~59歲患病率(%)人數(shù)患病人數(shù)25%20%15%10%5%0%資料來源：PDB、光大證券研究所資料來源：沈鋒等《廣州市海珠區(qū)南石頭社區(qū)腰椎退行性疾病流行病學(xué)調(diào)查》、光大證券研究所 (注：2017年1月-2018年資料來源：PDB、光大證券研究所26·2020年2020年2021年80042020年2020年2021年80040200阿達(dá)木單抗銷售額(百萬元)季度環(huán)比250%200%150%100%50%0% (2)城鎮(zhèn)化相關(guān)疾病隨著中國城鎮(zhèn)化率的不斷提升，有一部分與城市化生活方式相關(guān)的疾病的發(fā)病率可能也會隨之增加，進(jìn)而創(chuàng)造出新的臨床需求。城鎮(zhèn)化導(dǎo)致的生活方式改變有可能引發(fā)的疾病當(dāng)中，有些治療領(lǐng)域相對藍(lán)海，很可能蘊(yùn)含著強(qiáng)大的行業(yè)β屬性，例如：過敏性疾病：通常與經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化有關(guān)，過敏率在全球范圍內(nèi)各不相同，并且在發(fā)達(dá)的城市化國家相對更高；哮喘：哮喘是一種慢性呼吸道炎癥性疾病，除了與遺傳相關(guān)之外，生活環(huán)境也是哮喘癥狀表現(xiàn)的關(guān)鍵驅(qū)動因素，包括空氣污染和生命早期微生物暴露；自身免疫和炎癥性疾?。航陙韺W(xué)界有觀點(diǎn)認(rèn)為自身免疫和炎癥性疾病與過度衛(wèi)生之間存在相關(guān)性，可能與生命早期接觸微生物多樣性減少有關(guān)，而發(fā)達(dá)國家的城市化、自身免疫和炎癥性疾病的增加趨勢間接支持這種假設(shè)。圖26：用于自身免疫病的阿達(dá)木單抗在樣本醫(yī)院銷售額迅速增長圖圖26：用于自身免疫病的阿達(dá)木單抗在樣本醫(yī)院銷售額迅速增長05040302002020年2021年度普利尤單抗銷售額(百萬元)季度環(huán)比2050資料來源：PDB、光大證券研究所資料來源：PDB、光大證券研究所8 (3)腫瘤腫瘤的發(fā)病率與年齡密切相關(guān)，而隨著中國老齡化的持續(xù)加深，腫瘤患者的發(fā)病人數(shù)可能持續(xù)提升，而當(dāng)前的抗腫瘤治療方法顯然不能滿足人民群眾的抗腫瘤需求，盡管已經(jīng)有很多靶向治療、免疫治療等新療法推上臨床，但是部分腫瘤應(yīng)答率低、耐藥、藥物副作用等問題依然亟待解決。盡管抗腫瘤藥物的研發(fā)競爭十分激烈，但該領(lǐng)域仍然蘊(yùn)含著誕生重磅炸彈藥物的較高機(jī)會。資料來源：徐慧芳等《2017年河南省女性乳腺癌流行現(xiàn)狀及2010—2017年變化趨勢》資料來源：李翔，高申《1990—2019年中國居民肺癌發(fā)病、患病和死亡趨勢分析》改革后平均住院日(天)出院人數(shù)(十萬人)6.054.902.00.43.83.807.006.005.004.00改革后平均住院日(天)出院人數(shù)(十萬人)6.054.902.00.43.83.807.006.005.004.003.002.001.000.00改革前次均住院費(fèi)用(萬元) (1)DRG/DIP可能的影響：促使醫(yī)院提升周轉(zhuǎn)率，追求“高性價比”治療方案2019年7月，浙江省醫(yī)療保障局、衛(wèi)生健康委、財政廳等部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)全省縣域醫(yī)共體基本醫(yī)療保險支付方式改革DRG/DIP的支付方式改革，其根本目的在于控制醫(yī)保費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)公立醫(yī)院的精細(xì)化管理，促進(jìn)醫(yī)院合理利用醫(yī)療資源，醫(yī)院在這樣的政策指引下，很可能去追求具有藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)優(yōu)效的“高性價比”方案，用最少的費(fèi)用治好最多的病人。對于創(chuàng)新藥而言，如何在醫(yī)院控制藥品費(fèi)用總額的情況下依然能夠進(jìn)入醫(yī)院、并且讓醫(yī)生愿意開出該產(chǎn)品，成為下一個時代創(chuàng)新藥研發(fā)立項、構(gòu)建管線的核心命題。100%80%60%40%20%0%55%25%14%8%10%7%5%25%9%9%6%28%6%24%11%8%改革后改革前改革后其他耗材費(fèi)手術(shù)費(fèi)治療費(fèi)化驗(yàn)費(fèi)檢查費(fèi)藥品費(fèi)綜合醫(yī)療服務(wù)費(fèi)資料來源：張靜秋等《大型醫(yī)院實(shí)施DRG付費(fèi)的住院服務(wù)績效分析》、光大證券研究所(注：本研究選取2018年7月1日—2019年6月30日(改革前)、2020年1月1日—2020年12月31日(改革后)該院參保住院患者)資料來源：張靜秋等《大型醫(yī)院實(shí)施DRG付費(fèi)的住院服務(wù)績效分析》、光大證券研究所(注：本研究選取2018年7月1日—2019年6月30日(改革前)、2020年1月1日—2020年12月31日(改革后)該院參保住院患者)0 (2)利基市場：填補(bǔ)臨床空白，成為不可替代的選擇隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的繁榮，部分熱門靶點(diǎn)和治療領(lǐng)域呈現(xiàn)白熱化競爭態(tài)勢，如腫瘤免疫治療的PD-1/L1類抗體已經(jīng)有8個產(chǎn)品在國內(nèi)獲批上市，且有多個綜合實(shí)力強(qiáng)大的創(chuàng)新藥大平臺推動其商業(yè)化工作，市場競爭非常激烈，價格戰(zhàn)壓力較大。選擇熱門的靶點(diǎn)和治療領(lǐng)域進(jìn)行創(chuàng)新藥研發(fā)可能難以獲得理想的盈利空間，并且對于新進(jìn)入者的難度很大。而若轉(zhuǎn)變思路，選擇利基市場進(jìn)行創(chuàng)新藥研發(fā)，針對治療手段相對空白的領(lǐng)域，則競爭壓力相對較小。另一方面，針對臨床空白領(lǐng)域進(jìn)行開發(fā)的創(chuàng)新藥往往得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大力支持，如突破性治療等審評審批資格；在獲批上市之后的醫(yī)保談判準(zhǔn)入和商業(yè)化市場競爭方面利基市場由于直接競爭對手少，且解決了臨床空白的需求，相對容易實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的醫(yī)保準(zhǔn)入和臨床銷售。在當(dāng)前日趨白熱化的創(chuàng)新藥競爭環(huán)境下，針對利基市場有差異化優(yōu)勢的創(chuàng)新藥可能蘊(yùn)含著獨(dú)特的投資價值。表4：國內(nèi)已獲批上市的PD-1/L1類抗體藥競爭激烈(截至2021.12.30)液液乙類乙類,廣西乙類乙類乙類/先聲藥業(yè)晴資料來源：醫(yī)藥魔方、光大證券研究所 (3)分進(jìn)合擊：產(chǎn)品組合構(gòu)建優(yōu)勢科室在DRG/DIP壓制藥品整體費(fèi)用的大背景下，單產(chǎn)品的盈利能力承壓，采取多個產(chǎn)品分進(jìn)合擊，構(gòu)建優(yōu)勢科室產(chǎn)品集群的思路，可能會為企業(yè)未來帶來較好的盈利空間。對此我們構(gòu)建一個模型進(jìn)行測算，假想創(chuàng)新藥企業(yè)“張三醫(yī)藥”，該藥企擁有三個上圖32：假想創(chuàng)新藥企業(yè)“張三醫(yī)藥”銷售額預(yù)測(億元)80040200第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年CBA資料來源：光大證券研究所測算在商業(yè)化推廣過程中所花費(fèi)的費(fèi)用，分為學(xué)術(shù)活動費(fèi)用和其他銷售費(fèi)用：a)學(xué)術(shù)費(fèi)用：假設(shè)3個產(chǎn)品單獨(dú)做學(xué)術(shù)活動時，花費(fèi)分別為x1、x2、x3；b)其他費(fèi)用：假設(shè)3個產(chǎn)品單獨(dú)做其他銷售活動的費(fèi)用分別為y1、y2、y3。情景①：同治療領(lǐng)域情景②：不同治療領(lǐng)域分線銷售情景③：不同治療領(lǐng)域混線銷售圖：輝瑞銷售收入 (年報)34圖：輝瑞銷售收入 (年報)34TOP102018圖33：羅氏研發(fā)管線布局(截至2020年報)圖35：安進(jìn)銷售收入構(gòu)成(截至2020年報) 險分散：跨領(lǐng)域做大基本盤隨著公司持續(xù)做大，單一治療領(lǐng)域的聚焦可能會面臨天花板，并且這種策略雖然可實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢聚焦、節(jié)約費(fèi)用，但同時也放大了風(fēng)險，一旦該治療領(lǐng)域面臨政策改變、技術(shù)顛覆、競爭格局惡化等情況時，會導(dǎo)致公司的盈利能力受到威脅，因而當(dāng)公司發(fā)展進(jìn)入一定階段后，應(yīng)當(dāng)考慮在多個治療領(lǐng)域構(gòu)建多個產(chǎn)品集群，持續(xù)拓展新的成長曲線，并有效地分散風(fēng)險。資改革指引的中長期變化，行業(yè)性突發(fā)事件、以及市場風(fēng)險偏好的改變都有可能產(chǎn)生創(chuàng)情通常偏短期，可能會導(dǎo)致整個創(chuàng)新藥板塊的急漲急跌。若投資者能夠敏銳把握此類內(nèi)獲得理想的收益，也可觀察外部短期擾動因素是否會導(dǎo)致優(yōu)秀標(biāo)的估值低于合理位.50.000.500.00(0.50