理財(cái)目標(biāo)與理財(cái)行為培訓(xùn)講義課件

理財(cái)目標(biāo)與理財(cái)行為理財(cái)學(xué)教授汪平博士理財(cái)目標(biāo)與理財(cái)行為理財(cái)學(xué)教授汪平博士1財(cái)務(wù)管理的基本內(nèi)容財(cái)務(wù)管理學(xué)屬于金融學(xué)的組成部分之一。財(cái)務(wù)管理決策包括投資決策、融資決策與股利政策、營運(yùn)資本政策等。投資決策所影響的是企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，即不同的投資決策將產(chǎn)生不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)特征。融資決策所影響和改變的是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。股利政策從某種程度上講依附于企業(yè)的投資決策與融資決策。營運(yùn)資本政策關(guān)系到企業(yè)短期財(cái)務(wù)管理行為。財(cái)務(wù)管理的基本內(nèi)容財(cái)務(wù)管理學(xué)屬于金融學(xué)的組成部分之一。2西方企業(yè)界的目標(biāo)設(shè)定1、企業(yè)宗旨。比如“致力于人類的幸福”，“為社會創(chuàng)造價(jià)值”等提法均可以歸入企業(yè)宗旨之列，申明了企業(yè)經(jīng)營的遠(yuǎn)大志向，代表著企業(yè)文化。2、理財(cái)目標(biāo)。比如“股東財(cái)富最大化”。3、戰(zhàn)略目標(biāo)。戰(zhàn)略目標(biāo)往往具有時(shí)效性，通常以量化的形式出現(xiàn)，比如，“在10年之內(nèi)，跨入業(yè)內(nèi)前十名”或者“經(jīng)過10年的發(fā)展，進(jìn)入世界500強(qiáng)”，等等。

西方企業(yè)界的目標(biāo)設(shè)定1、企業(yè)宗旨。比如“致力于人類的幸?！?英國董事協(xié)會：《董事會標(biāo)準(zhǔn)：改善你的董事會效果》企業(yè)目標(biāo)體系分為如下四種：1、愿景（Vision），在愿望和理想中對公司未來狀態(tài)的描繪以及公司通過努力將取得的成就；2、使命（Mission），對必須要做的事的陳述，以達(dá)到最好是可以測量的設(shè)想的狀態(tài)；3、目標(biāo)（Goals），與實(shí)現(xiàn)使命相關(guān)的可測量的指標(biāo)（target）；4、目的（Objectives），與實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略相關(guān)的可測量的指標(biāo)（target）。其中的所謂目標(biāo)就是理財(cái)目標(biāo)。英國董事協(xié)會：《董事會標(biāo)準(zhǔn)：改善你的董事會效果》企業(yè)目標(biāo)體4理財(cái)目標(biāo)的重要作用理財(cái)目標(biāo)理論是公司財(cái)務(wù)理論研究的起點(diǎn)。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是企業(yè)優(yōu)化理財(cái)行為結(jié)果的理論化描述，是企業(yè)未來發(fā)展的藍(lán)圖。理財(cái)目標(biāo)是對企業(yè)理財(cái)行為的理性化牽引，有助于財(cái)務(wù)決策的科學(xué)性與合理性。理財(cái)目標(biāo)是企業(yè)管理當(dāng)局經(jīng)過努力能夠達(dá)到的一種境界。理財(cái)目標(biāo)的重要作用理財(cái)目標(biāo)理論是公司財(cái)務(wù)理論研究的起點(diǎn)。5理財(cái)目標(biāo)與財(cái)務(wù)決策一個(gè)科學(xué)的理財(cái)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是與公司財(cái)務(wù)決策的標(biāo)準(zhǔn)緊密地關(guān)聯(lián)在一起的，就是說，能夠?qū)崿F(xiàn)理財(cái)目標(biāo)的財(cái)務(wù)決策是好決策，不能實(shí)現(xiàn)理財(cái)目標(biāo)的財(cái)務(wù)決策是不好的決策，應(yīng)當(dāng)避免。換言之，理財(cái)目標(biāo)既是企業(yè)本質(zhì)在財(cái)務(wù)管理中的客觀體現(xiàn)，同時(shí)，理財(cái)目標(biāo)也有著極為重要的方法論意義。二者結(jié)合，才稱得上是科學(xué)、合理的理財(cái)目標(biāo)。理財(cái)目標(biāo)與財(cái)務(wù)決策一個(gè)科學(xué)的理財(cái)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是與公司財(cái)務(wù)決策的標(biāo)6AswashDamodaran:

合理理財(cái)目標(biāo)的特征是明確的，而不是模棱兩可；可以及時(shí)地、清晰地對決策的成功與失敗進(jìn)行度量；運(yùn)行成本不會太高；與企業(yè)的長期財(cái)富的最大化是一致的；在企業(yè)管理當(dāng)局的可控范圍之內(nèi)。AswashDamodaran:

合理理財(cái)目標(biāo)的特征是明確7企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的幾種提法

企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的幾種提法：(a)利潤最大化

(b)銷售額最大化(c)現(xiàn)金流量最大化(d)企業(yè)規(guī)模最大化(e)市場份額最大化(f)企業(yè)價(jià)值最大化（g）股東財(cái)富（股票價(jià)格）最大化

企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的幾種提法企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的幾種提法：8理財(cái)目標(biāo)分析利潤最大化銷售額最大化股東財(cái)富最大化企業(yè)價(jià)值最大化理財(cái)目標(biāo)分析利潤最大化9利潤最大化利潤最大化是傳統(tǒng)廠商理論的基本假設(shè)之一。但需要明確的是，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)是建立在“效用最大化”假設(shè)的基礎(chǔ)之上的，并非“利潤最大化”。所謂利潤最大化企業(yè)（profit-maximizingfirm），是指投入量與產(chǎn)出量的選擇皆以獲得最大限度經(jīng)濟(jì)利潤——總營業(yè)收入與總經(jīng)濟(jì)成本的差額——為唯一目標(biāo)。利潤最大化與邊際主義（marginalism）有著密切聯(lián)系。如果廠商追求的是利潤最大化，那么，必須遵循邊際原則進(jìn)行決策。利潤最大化利潤最大化是傳統(tǒng)廠商理論的基本假設(shè)之一。但需要明確10利潤最大化目標(biāo)分析“利潤”為一個(gè)會計(jì)概念，極易人為操縱；利潤最大化目標(biāo)極易導(dǎo)致短期行為；利潤最大化目標(biāo)沒有考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系；利潤最大化目標(biāo)沒有充分考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。Midigliani教授認(rèn)為，“利潤不是一個(gè)有價(jià)值的概念。你應(yīng)該做的是使公司的價(jià)值最大化，那是MM理論最重要的貢獻(xiàn)，即指出了經(jīng)營管理的核心是什么：不應(yīng)是基于這毫無意義的利潤最大化的觀念，而是更有意義的觀念，即努力使股東所擁有的公司的價(jià)值最大?！蹦壳?，利潤最大化目標(biāo)的合理性已經(jīng)基本上被否決。利潤最大化目標(biāo)分析“利潤”為一個(gè)會計(jì)概念，極易人為操縱；11利潤最大化與

每股盈利（EPS）最大化在西方企業(yè)界，利潤最大化通常被描述為每股盈利（earningspershare）最大化。但他們普遍認(rèn)為，企業(yè)的目標(biāo)不應(yīng)是每股盈利最大化，而應(yīng)當(dāng)是股東財(cái)富最大化，或者是股票價(jià)格最大化，或者是企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量的最大化。如果追求現(xiàn)金流量最大化，則存貨計(jì)價(jià)的所謂FIFO法就不是一個(gè)理想的存貨計(jì)價(jià)方法，盡管它所提供的EPS較LIFO要高。利潤最大化與

每股盈利（EPS）最大化在西方企業(yè)界，利潤最大12我國企業(yè)與利潤追求偏好我國企業(yè)普遍具有利潤追求偏好，將利潤視為企業(yè)經(jīng)營的根本目標(biāo)。在十年文革中，追求、創(chuàng)造利潤被視為走資本主義道路。改革開放后，利潤成為企業(yè)走向成功的重要法寶。利潤偏好具有明顯的“撥亂反正”的意味。1980年代的“承包制”已經(jīng)證明，追求利潤勢必會嚴(yán)重傷害企業(yè)的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。利潤表是我國企業(yè)界人士最為關(guān)注的一張財(cái)務(wù)報(bào)表。我國企業(yè)與利潤追求偏好我國企業(yè)普遍具有利潤追求偏好，將利潤視13利潤追求偏好與非理性理財(cái)以利潤最大化為理財(cái)目標(biāo)勢必造成理財(cái)行為的非理性化：利潤是一個(gè)單向會計(jì)數(shù)據(jù)，所指單純，與投資決策、融資決策等財(cái)務(wù)決策之間沒有直接的相關(guān)性；利潤是一個(gè)單期會計(jì)數(shù)據(jù)，很難容納企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的因素。利潤追求偏好與非理性理財(cái)以利潤最大化為理財(cái)目標(biāo)勢必造成理財(cái)行14銷售額最大化與營銷導(dǎo)向營銷導(dǎo)向的確立標(biāo)志著人們對企業(yè)機(jī)能認(rèn)識的飛躍，是財(cái)務(wù)導(dǎo)向企業(yè)管理模式形成的前奏和基礎(chǔ)。銷售額對于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有極為重大的意義。銷售額增長速度的不同標(biāo)志著企業(yè)發(fā)展區(qū)間的不同。銷售額的巨大差異決定了企業(yè)不同的運(yùn)營特征。因此，按照銷售額劃分企業(yè)類型便成為國際上通行的慣例。銷售額最大化與營銷導(dǎo)向營銷導(dǎo)向的確立標(biāo)志著人們對企業(yè)機(jī)能認(rèn)識15鮑莫爾理論與銷售額最大化威廉·鮑莫爾（WilliamJ.Baumol）為普林斯頓大學(xué)教授，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他習(xí)慣于用基礎(chǔ)性的理論去驗(yàn)證實(shí)際的問題。現(xiàn)金管理的所謂鮑莫爾模型即為他創(chuàng)建。鮑莫爾認(rèn)為，公司應(yīng)追求其總銷量的重大化而不是利潤的最大化。鮑氏理論可視為銷售額最大化的一種經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。鮑莫爾理論與銷售額最大化威廉·鮑莫爾（WilliamJ.B16鮑莫爾模型追求最大銷售額的企業(yè)的產(chǎn)量水平高于追求利潤最大化的企業(yè)；最大銷售額企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格低于最大利潤企業(yè)；最大銷售額企業(yè)的利潤低于最大利潤企業(yè)的水平；固定成本的增加將影響最大銷售額企業(yè)的均衡狀態(tài)。鮑氏認(rèn)為，固定成本增加時(shí)，最大銷售額企業(yè)通過提高價(jià)格，把增加的固定成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。鮑莫爾模型追求最大銷售額的企業(yè)的產(chǎn)量水平高于追求利潤最大化的17鮑莫爾模型的庸俗解釋有證據(jù)表明，經(jīng)理階層的工資和其他報(bào)酬與銷售額的相關(guān)度大于與利潤的相關(guān)度；銀行和其他金融機(jī)構(gòu)密切關(guān)注的往往是企業(yè)的銷售額，只要銷售額能夠持續(xù)增加，就樂意向企業(yè)提供各項(xiàng)服務(wù)；銷售額增加，各級雇員的收入相應(yīng)增加，人際關(guān)系也較易處理；經(jīng)理寧愿穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)令人滿意的銷售額，而不愿首先實(shí)現(xiàn)引人注目的最大利潤指標(biāo)；如果銷售額下降，企業(yè)的市場份額必然下降，競爭力也將遭受重創(chuàng)。鮑莫爾模型的庸俗解釋有證據(jù)表明，經(jīng)理階層的工資和其他報(bào)酬與銷18股東財(cái)富最大化目標(biāo)分析在某一時(shí)點(diǎn)上，股東財(cái)富為：

1、將當(dāng)期每股股利乘以持有的股票數(shù)量；2、將當(dāng)時(shí)股票價(jià)格乘以持有的股票數(shù)量，即股票的市場價(jià)值；3、加總1和2，即可得出股東財(cái)富。以股東財(cái)富最大化作為理財(cái)目標(biāo)，最大的問題在于股票價(jià)格的不可控性。人們一般認(rèn)為股票價(jià)格最大化與股東財(cái)富最大化是一回事。股東財(cái)富最大化目標(biāo)分析在某一時(shí)點(diǎn)上，股東財(cái)富為：19股東財(cái)富：股票投資報(bào)酬率股票投資報(bào)酬率＝股利收益＋資本利得股利報(bào)酬率＝每期股利／期初股票價(jià)格資本利得＝（期末股票價(jià)格－期初股票價(jià)格）／期初股票價(jià)格＝股利增長率通常情況下，股利收益較大時(shí)，資本利得會減少，因?yàn)楣緦⒏嗟亩惡笥糜谙蚬蓶|分派股利，用于公司內(nèi)部投資的資金就會減少。股東財(cái)富：股票投資報(bào)酬率股票投資報(bào)酬率＝股利收益＋資本利得20理財(cái)目標(biāo)與理財(cái)行為培訓(xùn)講義課件21理財(cái)目標(biāo)與理財(cái)行為培訓(xùn)講義課件22股利年12345正常增長：8％零增長：0％正常增長：8％超常增長：30％逆增長：－8％增長率（g）是公司理財(cái)活動中必須密切關(guān)注的一個(gè)指標(biāo)。增長率即是股票投資者的資本利得——源自公司將稅后盈利留存于公司中進(jìn)行再投資，通過公司收益水平的不斷提高來逐漸提升公司股票的價(jià)格。股利年12345正常增長：8％零增長：0％正常增長：8％超常23股東財(cái)富的計(jì)算例如，W公司在2003年初股票價(jià)格為23元，2003年末升至26元。全年股利為每股0.9元。某投資者持有W公司股票計(jì)1000股，則其收益為：股利報(bào)酬率＝0.9／23＝3.91％資本利得報(bào)酬率＝（26－23）／23＝13.04％

股票投資報(bào)酬率＝3.91＋13.04＝16.95％

股票投資報(bào)酬＝（0.9＋26）1000＝26900元股東財(cái)富的計(jì)算例如，W公司在2003年初股票價(jià)格為23元，224股東財(cái)富與股東效用股東財(cái)富的增加是股東效用最大化實(shí)現(xiàn)的具體形式。沒有股東財(cái)富的持續(xù)增加，股東效用的最大化將無所依附。股東作為投資者，自然應(yīng)當(dāng)具備經(jīng)濟(jì)理性人的所有特質(zhì)。股東對于效用最大化的追求，是其必然的“偏好”。理財(cái)學(xué)中的“股東財(cái)富最大化”假設(shè)與經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“效用最大化”假設(shè)是一致的，是一脈相承的。與效用最大化假設(shè)不同的是，股東財(cái)富最大化具有可度量的優(yōu)勢。股東財(cái)富與股東效用股東財(cái)富的增加是股東效用最大化實(shí)現(xiàn)的具體形25VanHorne“Inthisbook,weassumethattheobjectiveofthefirmistomaximizeitsvaluetoitsstockholders”VanHorne“Inthisbook,weassu26Brealey&Myers“Successisusuallyjudgedbyvalue:shareholdersaremadebetteroffbyanydecisionwhichincreasesthevalueoftheirstakeinthefirm……Thesecretofsuccessinfinancialmanagementistoincreasevalue.”Brealey&Myers“Successisusu27Copeland&Weston“Themostimportantthemeisthattheobjectiveoffirmistomaximizethewealthofitsstockholders.”Copeland&Weston“Themostimp28Brigham&Gapenski“Throughoutthisbookweoperateontheassumptionthatthemanagement’sprimarygoalisstockholderwealthmaximizationwhichtranslatesintomaximizingthepriceofthecommonstock”Brigham&Gapenski“Throughout29CompbellSoupCompony,

1998AnnualReport“Thereispartnershipbetweentheboardanditsexecutivesthatistrulyfocusedonourprimepurposeofbuildinglong-termshareholderswealth.”CompbellSoupCompony,

1998An30TheCoca-ColaCompony

1998AnnualReport“Ourmissionistomaximizeshare-ownervalueovertime.”TheCoca-ColaCompony

1998Ann31CSXCorporation,

1998AnnualReport“Ourkeyobjectiveistoincreaseshareholdervalue.”CSXCorporation,

1998AnnualR32EquiFax,

1998AnnualReport“ThatEquiFaxbringsvaluetoeverypartoftheequationisevidentinthesuccesswehaverecordedoverthelastcentury.Thissuccesshasbeendrivenbyoneoverridinggoal:tocreatelong-termvalueforourshareholderswhohaveentrustedtheircapitaltous.Ourstrategicplans,capitalinvestments,acquisitions,newbusinessinitiatives,andcompensationplansareallaimedatthisgoal.Itistheforcebehindeverythingwego.”EquiFax,

1998AnnualReport“Th33Georgia-PacificCorporation,

1998AnnualReport“TheGeorgia-PacificGroupcontinuestofocusoncreatinglong-termshareholdervalue.”Georgia-PacificCorporation,

134TheQuakerOatsCompany,

1998AnnualReport“Ourultimategoalistocontinuouslyincreaseshareholdervalueovertime.”TheQuakerOatsCompany,

199835迪斯尼公司公司的使命是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂服務(wù)”。公司的理財(cái)目標(biāo)是：“從創(chuàng)造性的戰(zhàn)略財(cái)務(wù)角度，保持住世界第一娛樂公司的桂冠，創(chuàng)造股東價(jià)值”。迪斯尼公司公司的使命是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂服務(wù)”。36股東財(cái)富與資本成本所謂的“股東財(cái)富最大化”，絕非通常意義上的越多越好，具體言之，就是股利越多越好，股票價(jià)格越高越好。股東財(cái)富最大化這一理財(cái)目標(biāo)是通過滿足股東的最低報(bào)酬率要求來實(shí)現(xiàn)的，即：股東財(cái)富最大化≡股東最低報(bào)酬率要求的滿足“最大”與“最低”，在這里實(shí)現(xiàn)了絕妙的統(tǒng)一。股東財(cái)富與資本成本所謂的“股東財(cái)富最大化”，絕非通常意義上的37理財(cái)目標(biāo)的內(nèi)生性質(zhì)追求股東財(cái)富、以股東財(cái)富最大化為理財(cái)目標(biāo)并非完全意義上的董事會或者管理當(dāng)局的主觀選擇，從根本上講，這一目標(biāo)是企業(yè)內(nèi)生的。一個(gè)企業(yè)的誕生，無論是從法律意義上講，還是從廠商理論的意義上講，都源于初始投資者——一般為股權(quán)資本投資者對于創(chuàng)建企業(yè)的熱情和信心。理財(cái)目標(biāo)的內(nèi)生性質(zhì)追求股東財(cái)富、以股東財(cái)富最大化為理財(cái)目標(biāo)并38股東財(cái)富最大化與公司理財(cái)信守股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，在財(cái)務(wù)管理活動中，務(wù)必：關(guān)注理財(cái)行為對公司股市的影響；合理地確定公司的股利政策，換言之，股利并非越多越好；關(guān)注公司的社會形象。股東財(cái)富最大化與公司理財(cái)信守股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，在財(cái)務(wù)39股東財(cái)富與融資信守并強(qiáng)調(diào)公司以“股東財(cái)富最大化”為理財(cái)目標(biāo)，有助于培養(yǎng)公司與股東——廣大投資者的親和力，求得投資者的認(rèn)可，易于融資。股票投資者通過股票的買賣行為，來表達(dá)自己對公司管理和發(fā)展的意見。股東財(cái)富與融資信守并強(qiáng)調(diào)公司以“股東財(cái)富最大化”為理財(cái)目標(biāo)，40艾倫.C.夏皮羅“專注于股東財(cái)富最大化的一個(gè)更有說服力的理由是，企業(yè)不想成為被收購、被重組的目標(biāo)。相反，股東財(cái)富最大化為防止敵意收購提供了一個(gè)最佳防御措施：更高的股票價(jià)格。建立股東價(jià)值的企業(yè)還發(fā)現(xiàn)很容易吸引權(quán)益資本。對在風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下經(jīng)營的公司和尋求增長的公司而言，權(quán)益資本起著至關(guān)重要的作用?！卑瑐?C.夏皮羅“專注于股東財(cái)富最大化的一個(gè)更有說服力的理41股東財(cái)富最大化目標(biāo)的美國特色強(qiáng)調(diào)并保護(hù)投資者利益是美國文化的主要特色。比如，財(cái)務(wù)會計(jì)的目標(biāo)即是向金融市場上的投資者——主要是股票投資者提供財(cái)務(wù)信息。股東財(cái)富的持續(xù)增加意味著整個(gè)社會富裕程度的不斷加強(qiáng)。我國上市公司所處的環(huán)境與美國企業(yè)迥然不同，理財(cái)目標(biāo)的制定如何考慮這種因素？股東財(cái)富最大化目標(biāo)的美國特色強(qiáng)調(diào)并保護(hù)投資者利益是美國文化的42美國：股東財(cái)富最大化在美國，有要求公司管理當(dāng)局追求股東財(cái)富最大化的傳統(tǒng)。如果沒有實(shí)現(xiàn)，管理層會面臨著來自董事會和股東的巨大壓力，甚至面臨被惡意收購的危險(xiǎn)。沒有明顯的證據(jù)表明，以股東財(cái)富最大化為理財(cái)目標(biāo)會傷害到其他利益相關(guān)者的利益。有證據(jù)表明，以股東財(cái)富最大化為理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)比其對手往往生產(chǎn)率更高，股東財(cái)富增加更多，員工收入也越豐厚。美國：股東財(cái)富最大化在美國，有要求公司管理當(dāng)局追求股東財(cái)富最43股東財(cái)富最大化的美國環(huán)境金融市場尤其是股票市場極度發(fā)達(dá)，市場效率很高。在這種狀態(tài)下，股票價(jià)格能夠基本反映公司管理當(dāng)局的管理績效。投資者高度分散。股東財(cái)富最大化目標(biāo)可以有效地聚攏投資者的心氣和資金。有高效的激勵(lì)機(jī)制促使管理當(dāng)局謀求股票價(jià)格的持續(xù)上升。股東財(cái)富最大化的美國環(huán)境金融市場尤其是股票市場極度發(fā)達(dá)，市場44股東財(cái)富最大化目標(biāo)的問題在股票市場效率不高的情況下（目前這是普遍狀況），股票價(jià)格的高低絕不僅僅意味著公司績效的好壞，它關(guān)系到很多因素，比如，社會宏觀經(jīng)濟(jì)、政治狀況等。為了謀求股票投資者的好感，提升股票價(jià)格，管理當(dāng)局具有（1）實(shí)施不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的管理行為、（2）發(fā)布錯(cuò)誤或失真信息的動機(jī)。對于非公眾持有的企業(yè)來講，由于沒有股票價(jià)格這一衡量標(biāo)準(zhǔn)，股東財(cái)富最大化作為理財(cái)目標(biāo)便存在很多的困難。股東財(cái)富最大化目標(biāo)的問題在股票市場效率不高的情況下（目前這是45亞當(dāng).斯密（Adam.Smith）200多年前，斯密就指出，生產(chǎn)率最高、創(chuàng)新能力最強(qiáng)的公司能為股東創(chuàng)造最大的收益，吸引更好的員工，更好的員工又能創(chuàng)造更高的生產(chǎn)率，進(jìn)而又能增加收益，這就形成了良性循環(huán)。另一方面，那些毀損價(jià)值的公司會遭遇惡性循環(huán)，最終走向毀滅。亞當(dāng).斯密（Adam.Smith）200多年前，斯密就指出，46以股東利益為核心的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最佳Mckinsey&Company(Copeland,2000)美國公司重視股東財(cái)富，傾向于限制甚至撤消過時(shí)的戰(zhàn)略投資，其重視程度超過了對其他任何價(jià)值股利形式。美國作為股東價(jià)值的擁護(hù)者，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDPpercapita）比其他的經(jīng)濟(jì)大國高出20％。美國之所以有這樣的優(yōu)勢，是因?yàn)樗馁Y本生產(chǎn)率比其他國家高得多。以股東利益為核心的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最佳Mckinsey&Comp47Copeland在多數(shù)發(fā)達(dá)國家，股東價(jià)值日益重要，這就導(dǎo)致了管理者越來越把工作重心放到價(jià)值的創(chuàng)造上，并把價(jià)值的創(chuàng)造作為評估公司績效最為重要的評估標(biāo)準(zhǔn)。證據(jù)似乎支持這樣的觀點(diǎn)：以股東價(jià)值為核心不但對于股東（一個(gè)越來越會把我們所有人都包括進(jìn)去的群體）有好處，而且對于整個(gè)經(jīng)濟(jì)和其他的利益關(guān)系人也都有好處。Copeland在多數(shù)發(fā)達(dá)國家，股東價(jià)值日益重要，這就導(dǎo)致了48歐洲：利益相關(guān)者之間協(xié)調(diào)在歐洲、日本等地區(qū)，重視企業(yè)在其不同利益相關(guān)者之間進(jìn)行協(xié)調(diào)。在目標(biāo)追求中，客戶、供應(yīng)商、員工、債權(quán)人、股東甚至社會等方面的利益均要給予考慮。如果僅強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化，會被視為無遠(yuǎn)見、低效率、簡單化甚至于反社會。歐洲：利益相關(guān)者之間協(xié)調(diào)在歐洲、日本等地區(qū)，重視企業(yè)在其不同49“利益相關(guān)者”(Stakeholder)1963年西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家第一次真正給出了“利益相關(guān)者”的定義。斯坦福研究院的一個(gè)研究小組用一個(gè)詞“利益相關(guān)者”來表示于企業(yè)有密切關(guān)系的所有人。他們給出的利益相關(guān)者的定義是：對于企業(yè)來說，存在這樣一些利益相關(guān)者，包括股東、雇員、供應(yīng)商、債權(quán)人，如果沒有他們的支持，企業(yè)就無法生存。“利益相關(guān)者”(Stakeholder)1963年西方經(jīng)濟(jì)501984年，弗里曼(Freeman):

《戰(zhàn)略管理：利益相關(guān)者角度》弗里曼認(rèn)為，利益相關(guān)者指的是“那些能夠影響一個(gè)組織目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，或能夠被組織實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的過程影響的個(gè)人和群體”。它大大地?cái)U(kuò)展了利益相關(guān)者的內(nèi)涵，不僅將影響企業(yè)目標(biāo)的個(gè)人和群體也視為利益相關(guān)者，同時(shí)還將受企業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過程中所采取的行動影響的個(gè)人和群體看作利益相關(guān)者，包括企業(yè)所在的社區(qū)、政府等。1984年，弗里曼(Freeman):

《戰(zhàn)略管理：利益相關(guān)51英國董事協(xié)會（InstituteofDirectors）

StandardsfortheBoard利益相關(guān)者（stakeholders）：與公司存在適當(dāng)?shù)睦骊P(guān)系，影響公司的運(yùn)營及公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，且與股東相區(qū)別的個(gè)人或團(tuán)體。除公司受到特別法律保護(hù)的債權(quán)人之外，這些團(tuán)體還包括雇員、供應(yīng)商、顧客、競爭者、規(guī)章制定者、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)、分析師、銀行、游說者、壓力集團(tuán)、媒體、商業(yè)協(xié)會、歐盟、國家和當(dāng)?shù)卣约埃ㄟm宜的）股票交易所等。英國董事協(xié)會（InstituteofDirectors）52相關(guān)者利益最大化目標(biāo)與

“共同治理”模式企業(yè)不僅要重視股東的利益，強(qiáng)調(diào)股東對經(jīng)營者的監(jiān)控，而且要重視其他利益相關(guān)者如債權(quán)人、雇員等的利益，實(shí)行共同監(jiān)控，就股東本身而言，不僅要重視大股東的利益，還要重視小股東的利益，不僅要強(qiáng)調(diào)經(jīng)營者的權(quán)威，還要強(qiáng)調(diào)其他利益相關(guān)者的實(shí)際參與。相關(guān)者利益最大化目標(biāo)與

“共同治理”模式企業(yè)不僅要重視股東53利益相關(guān)者財(cái)富最大化的問題“利益相關(guān)者”內(nèi)涵不唯一、不明確?！袄嫦嚓P(guān)者財(cái)富”不如“股東財(cái)富最大化”易于量化。從某種意義上講，多目標(biāo)就等于沒有目標(biāo)。利益相關(guān)者財(cái)富最大化的問題“利益相關(guān)者”內(nèi)涵不唯一、不明確。54企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)分析企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。能夠使企業(yè)價(jià)值最大化的最重要因素就是力爭使企業(yè)經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量達(dá)到最大。從一定意義上講，企業(yè)價(jià)值最大化就是現(xiàn)金流量最大化。最近數(shù)十年來，企業(yè)價(jià)值最大化作為理財(cái)目標(biāo)獲得了越來越多的認(rèn)可與支持。企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)分析企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)55營業(yè)活動·銷售產(chǎn)品·提供勞務(wù)投資活動·出售固定資產(chǎn)·出售長期金融資產(chǎn)·利息及股利收入·收回長期外借款項(xiàng)融資活動·發(fā)行股票和債券·長期借款·短期借款現(xiàn)金營業(yè)活動·購貨·銷售與管理費(fèi)用·稅金投資活動·資本性支出·長期金融投資融資活動·購買股票和債券·償還長期借款·償還短期借款·支付利息·支付股利現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出472213460.81218.2營業(yè)凈現(xiàn)金流量

11.2投資凈現(xiàn)金流量(10)融資凈現(xiàn)金流量(5.2)營業(yè)活動投資活動融資活動現(xiàn)金營業(yè)活動投資活動融資活動現(xiàn)金流入56企業(yè)價(jià)值估價(jià)的幾個(gè)常見問題最近3年銷售額和利潤的增長率如何？有多少應(yīng)歸于通貨膨脹？有多少應(yīng)歸于企業(yè)的發(fā)展？關(guān)于增長率的假設(shè)如何，是否超過了歷史上的速度？管理者是否更精明？他們是否有更好的市場營銷策略？或的有更新的技術(shù)？發(fā)展是否需要新型的組織機(jī)構(gòu)？企業(yè)價(jià)值估價(jià)的幾個(gè)常見問題最近3年銷售額和利潤的增長率如何？57企業(yè)價(jià)值估價(jià) 企業(yè)CF1

CF2 CF3CFn價(jià)值=(1+r)1+(1+r)2

+(1+r)3+....(1+r)n

這里CF（cashflow）是指“企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量”、“r”是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的要求報(bào)酬率，即企業(yè)的加權(quán)平均資本成本(WACC,weightedaveragecostofcapital).企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值估價(jià) 企業(yè)CF1 58企業(yè)價(jià)值理論嚴(yán)謹(jǐn)、現(xiàn)代意義上的企業(yè)價(jià)值理論源于Miller與Modigliani兩教授在1958年所提出的MM無公司稅資本結(jié)構(gòu)模型。MM企業(yè)價(jià)值理論的重大貢獻(xiàn)在于揭示了企業(yè)經(jīng)營的實(shí)質(zhì)，同時(shí)，指出了決定企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素以及政策建議。有學(xué)者評價(jià)，MM理論是截止到目前，在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中與現(xiàn)實(shí)世界最為接近的一種理論。企業(yè)價(jià)值理論嚴(yán)謹(jǐn)、現(xiàn)代意義上的企業(yè)價(jià)值理論源于Miller與59MM企業(yè)價(jià)值理論MM企業(yè)價(jià)值模型：FV=FCF/rMM認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值是以一恰當(dāng)折現(xiàn)率對企業(yè)未來經(jīng)營活動所創(chuàng)造現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)而得到的數(shù)值，即企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量的資本化價(jià)值。企業(yè)價(jià)值取決于：（1）未來期間企業(yè)經(jīng)營活動所創(chuàng)造現(xiàn)金流量的多少以及（2）這些現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度的大小。MM企業(yè)價(jià)值理論MM企業(yè)價(jià)值模型：FV=FCF/r60現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值企業(yè)現(xiàn)金流量可分為三大部分：一是企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；二是非經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（比如抵稅所帶來的現(xiàn)金流量）；三是財(cái)務(wù)決策所決定的現(xiàn)金流量，比如融資活動現(xiàn)金流量與投資活動現(xiàn)金流量。企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的大小取決于企業(yè)資本預(yù)算水平的高低。MM企業(yè)價(jià)值理論認(rèn)為，即使考慮了所有的稅務(wù)因素，企業(yè)價(jià)值也只與企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量有關(guān)，即與企業(yè)的資本投資有關(guān)。Miller模型對此進(jìn)行了科學(xué)地論證?，F(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值企業(yè)現(xiàn)金流量可分為三大部分：一是企業(yè)經(jīng)營活61投資者報(bào)酬與現(xiàn)金流量投資者報(bào)酬取決于企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值則取決于經(jīng)營活動所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。企業(yè)=股權(quán)資本投資者+債權(quán)人+優(yōu)先股股東企業(yè)自由現(xiàn)金流量=普通股權(quán)投資者自由現(xiàn)金流量+利息費(fèi)用+償還本金-發(fā)行新債+優(yōu)先股股利投資者報(bào)酬與現(xiàn)金流量投資者報(bào)酬取決于企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值則取決62普通股權(quán)投資者報(bào)酬Jensen教授規(guī)范了自由現(xiàn)金流量概念。他認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量是指在滿足了全部凈現(xiàn)值為正的資本項(xiàng)目之后的剩余現(xiàn)金流量。營業(yè)收入-營業(yè)費(fèi)用=利息、稅與折舊前利潤-折舊=息稅前利潤-所得稅=凈利潤+折舊=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-資本支出-營運(yùn)資本支出=普通股權(quán)投資者自由現(xiàn)金流量普通股權(quán)投資者報(bào)酬Jensen教授規(guī)范了自由現(xiàn)金流量概念。他63自由現(xiàn)金流量（1）自由現(xiàn)金流量是近年來最為流行的公司財(cái)務(wù)理論的核心概念之一，這一概念是MichaelC.Jensen于1986年在發(fā)表于五月份的《美國經(jīng)濟(jì)評論》上的《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購》一文中首度提出的。詹森在理財(cái)學(xué)方面的主要貢獻(xiàn)是提出了代理成本學(xué)說自由現(xiàn)金流量（1）自由現(xiàn)金流量是近年來最為流行的公司財(cái)務(wù)理論64自由現(xiàn)金流量（2）“自由現(xiàn)金流量指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量，這些投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值按相關(guān)資本成本貼現(xiàn)計(jì)算出來”。這部分現(xiàn)金流量留在公司中將不再能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造滿足其期望報(bào)酬率的收益，因此，“要使公司有效率，并使股東財(cái)富最大化，就必須將自由現(xiàn)金流支付給股東”。詹森的自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)同的財(cái)務(wù)目標(biāo)是股東財(cái)富最大化。自由現(xiàn)金流量（2）“自由現(xiàn)金流量指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投65“自由現(xiàn)金流量”后續(xù)研究后續(xù)研究主要集中于兩個(gè)方向：其一，是以自由現(xiàn)金流量概念為核心，發(fā)掘其在公司理財(cái)領(lǐng)域的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值，如卡普蘭（Copeland,1994）和達(dá)摩達(dá)蘭(Damonadran,1995)，將自由現(xiàn)金流量運(yùn)用到價(jià)值評估中，促進(jìn)了折現(xiàn)現(xiàn)金流理論的發(fā)展；肯尼斯·漢克爾（KennethS.Hackel,1995）將自由現(xiàn)金流量運(yùn)用到證券投資組合選擇中，使自由現(xiàn)金流量分析法成為了許多證券分析師的常用投資分析方法之一。其二，是以自由現(xiàn)金流量代理成本為核心，通過實(shí)證檢驗(yàn)證明這一假說對股利政策、資本結(jié)構(gòu)、并購等眾多公司理財(cái)行為具有顯著的解釋力，并進(jìn)一步豐富和發(fā)展了該學(xué)說?！白杂涩F(xiàn)金流量”后續(xù)研究后續(xù)研究主要集中于兩個(gè)方向：66股東財(cái)富與企業(yè)價(jià)值按照J(rèn)ensen教授的意見，為了減少管理當(dāng)局與普通股東——即企業(yè)所有者——之間的代理沖突，管理者應(yīng)當(dāng)及時(shí)地將屬于普通股東所有的自由現(xiàn)金流量分派給股東。在企業(yè)資本預(yù)算既定的情況下，營業(yè)活動所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量越多，普通股東自由現(xiàn)金流量就越多，企業(yè)價(jià)值越大，股東財(cái)富也就越多。在市場有效狀態(tài)下，股東財(cái)富最大化目標(biāo)與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)是一致的。股東財(cái)富與企業(yè)價(jià)值按照J(rèn)ensen教授的意見，為了減少管理當(dāng)67企業(yè)價(jià)值最大化與理財(cái)行為企業(yè)價(jià)值是一個(gè)前瞻性概念，體現(xiàn)著管理當(dāng)局對企業(yè)未來的展望和規(guī)劃。財(cái)務(wù)預(yù)算——資本預(yù)算、現(xiàn)金預(yù)算、預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表等——是企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)指導(dǎo)實(shí)際理財(cái)活動的重要工具和途徑。實(shí)際理財(cái)結(jié)果與預(yù)測理財(cái)結(jié)果的差距反映了企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)力的大小：差距越大，財(cái)務(wù)管理實(shí)力越弱；差距越小，財(cái)務(wù)管理實(shí)力越強(qiáng)。企業(yè)價(jià)值最大化與理財(cái)行為企業(yè)價(jià)值是一個(gè)前瞻性概念，體現(xiàn)著管理68價(jià)值管理與管理實(shí)力實(shí)施企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)，與其說是關(guān)注的是企業(yè)價(jià)值，還不如說關(guān)注的是企業(yè)的管理實(shí)力。作為一種預(yù)期性質(zhì)的量化技術(shù)，企業(yè)價(jià)值評估實(shí)乃對企業(yè)管理思想、管理思路、管理技術(shù)等的綜合評價(jià)。價(jià)值管理與管理實(shí)力實(shí)施企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)，與其說是關(guān)69理財(cái)目標(biāo)與作用機(jī)理不同的理財(cái)目標(biāo)，其作用機(jī)理有著重大的區(qū)別：利潤最大化及其作用機(jī)理：盈余管理與利潤表的編制；銷售額最大化及其作用機(jī)理：營銷管理；股東財(cái)富最大化及其作用機(jī)理：股票市場價(jià)格機(jī)制；企業(yè)價(jià)值最大化及其作用機(jī)理：現(xiàn)金流量規(guī)劃、財(cái)務(wù)預(yù)算管理等。理財(cái)目標(biāo)與作用機(jī)理不同的理財(cái)目標(biāo)，其作用機(jī)理有著重大的區(qū)別：70企業(yè)價(jià)值最大化投資決策投資于凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目融資決策選擇使投資項(xiàng)目價(jià)值最大化并與資產(chǎn)相匹配的融資組合股利政策如果沒有可獲得最低可接受報(bào)酬率的足夠的項(xiàng)目，就把現(xiàn)金返還給投資者項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大，資本成本越高，而且后者還反映融資組合。收益的度量以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，并反映投資項(xiàng)目時(shí)間的長短。融資組合包括負(fù)債與股權(quán)資本，對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展有重大影響融資種類，長期資產(chǎn)投資以長期融資滿足，短期投資以短期融資來滿足。確定股利支付率，即確定將多少稅后利潤分派股利確定股利支付形式。企業(yè)價(jià)值最大化投資決策融資決策股利政策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益的度融資組71理財(cái)目標(biāo)與理財(cái)行為理財(cái)學(xué)教授汪平博士理財(cái)目標(biāo)與理財(cái)行為理財(cái)學(xué)教授汪平博士72財(cái)務(wù)管理的基本內(nèi)容財(cái)務(wù)管理學(xué)屬于金融學(xué)的組成部分之一。財(cái)務(wù)管理決策包括投資決策、融資決策與股利政策、營運(yùn)資本政策等。投資決策所影響的是企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，即不同的投資決策將產(chǎn)生不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)特征。融資決策所影響和改變的是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。股利政策從某種程度上講依附于企業(yè)的投資決策與融資決策。營運(yùn)資本政策關(guān)系到企業(yè)短期財(cái)務(wù)管理行為。財(cái)務(wù)管理的基本內(nèi)容財(cái)務(wù)管理學(xué)屬于金融學(xué)的組成部分之一。73西方企業(yè)界的目標(biāo)設(shè)定1、企業(yè)宗旨。比如“致力于人類的幸福”，“為社會創(chuàng)造價(jià)值”等提法均可以歸入企業(yè)宗旨之列，申明了企業(yè)經(jīng)營的遠(yuǎn)大志向，代表著企業(yè)文化。2、理財(cái)目標(biāo)。比如“股東財(cái)富最大化”。3、戰(zhàn)略目標(biāo)。戰(zhàn)略目標(biāo)往往具有時(shí)效性，通常以量化的形式出現(xiàn)，比如，“在10年之內(nèi)，跨入業(yè)內(nèi)前十名”或者“經(jīng)過10年的發(fā)展，進(jìn)入世界500強(qiáng)”，等等。

西方企業(yè)界的目標(biāo)設(shè)定1、企業(yè)宗旨。比如“致力于人類的幸福”74英國董事協(xié)會：《董事會標(biāo)準(zhǔn)：改善你的董事會效果》企業(yè)目標(biāo)體系分為如下四種：1、愿景（Vision），在愿望和理想中對公司未來狀態(tài)的描繪以及公司通過努力將取得的成就；2、使命（Mission），對必須要做的事的陳述，以達(dá)到最好是可以測量的設(shè)想的狀態(tài)；3、目標(biāo)（Goals），與實(shí)現(xiàn)使命相關(guān)的可測量的指標(biāo)（target）；4、目的（Objectives），與實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略相關(guān)的可測量的指標(biāo)（target）。其中的所謂目標(biāo)就是理財(cái)目標(biāo)。英國董事協(xié)會：《董事會標(biāo)準(zhǔn)：改善你的董事會效果》企業(yè)目標(biāo)體75理財(cái)目標(biāo)的重要作用理財(cái)目標(biāo)理論是公司財(cái)務(wù)理論研究的起點(diǎn)。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是企業(yè)優(yōu)化理財(cái)行為結(jié)果的理論化描述，是企業(yè)未來發(fā)展的藍(lán)圖。理財(cái)目標(biāo)是對企業(yè)理財(cái)行為的理性化牽引，有助于財(cái)務(wù)決策的科學(xué)性與合理性。理財(cái)目標(biāo)是企業(yè)管理當(dāng)局經(jīng)過努力能夠達(dá)到的一種境界。理財(cái)目標(biāo)的重要作用理財(cái)目標(biāo)理論是公司財(cái)務(wù)理論研究的起點(diǎn)。76理財(cái)目標(biāo)與財(cái)務(wù)決策一個(gè)科學(xué)的理財(cái)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是與公司財(cái)務(wù)決策的標(biāo)準(zhǔn)緊密地關(guān)聯(lián)在一起的，就是說，能夠?qū)崿F(xiàn)理財(cái)目標(biāo)的財(cái)務(wù)決策是好決策，不能實(shí)現(xiàn)理財(cái)目標(biāo)的財(cái)務(wù)決策是不好的決策，應(yīng)當(dāng)避免。換言之，理財(cái)目標(biāo)既是企業(yè)本質(zhì)在財(cái)務(wù)管理中的客觀體現(xiàn)，同時(shí)，理財(cái)目標(biāo)也有著極為重要的方法論意義。二者結(jié)合，才稱得上是科學(xué)、合理的理財(cái)目標(biāo)。理財(cái)目標(biāo)與財(cái)務(wù)決策一個(gè)科學(xué)的理財(cái)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是與公司財(cái)務(wù)決策的標(biāo)77AswashDamodaran:

合理理財(cái)目標(biāo)的特征是明確的，而不是模棱兩可；可以及時(shí)地、清晰地對決策的成功與失敗進(jìn)行度量；運(yùn)行成本不會太高；與企業(yè)的長期財(cái)富的最大化是一致的；在企業(yè)管理當(dāng)局的可控范圍之內(nèi)。AswashDamodaran:

合理理財(cái)目標(biāo)的特征是明確78企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的幾種提法

企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的幾種提法：(a)利潤最大化

(b)銷售額最大化(c)現(xiàn)金流量最大化(d)企業(yè)規(guī)模最大化(e)市場份額最大化(f)企業(yè)價(jià)值最大化（g）股東財(cái)富（股票價(jià)格）最大化

企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的幾種提法企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的幾種提法：79理財(cái)目標(biāo)分析利潤最大化銷售額最大化股東財(cái)富最大化企業(yè)價(jià)值最大化理財(cái)目標(biāo)分析利潤最大化80利潤最大化利潤最大化是傳統(tǒng)廠商理論的基本假設(shè)之一。但需要明確的是，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)是建立在“效用最大化”假設(shè)的基礎(chǔ)之上的，并非“利潤最大化”。所謂利潤最大化企業(yè)（profit-maximizingfirm），是指投入量與產(chǎn)出量的選擇皆以獲得最大限度經(jīng)濟(jì)利潤——總營業(yè)收入與總經(jīng)濟(jì)成本的差額——為唯一目標(biāo)。利潤最大化與邊際主義（marginalism）有著密切聯(lián)系。如果廠商追求的是利潤最大化，那么，必須遵循邊際原則進(jìn)行決策。利潤最大化利潤最大化是傳統(tǒng)廠商理論的基本假設(shè)之一。但需要明確81利潤最大化目標(biāo)分析“利潤”為一個(gè)會計(jì)概念，極易人為操縱；利潤最大化目標(biāo)極易導(dǎo)致短期行為；利潤最大化目標(biāo)沒有考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系；利潤最大化目標(biāo)沒有充分考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。Midigliani教授認(rèn)為，“利潤不是一個(gè)有價(jià)值的概念。你應(yīng)該做的是使公司的價(jià)值最大化，那是MM理論最重要的貢獻(xiàn)，即指出了經(jīng)營管理的核心是什么：不應(yīng)是基于這毫無意義的利潤最大化的觀念，而是更有意義的觀念，即努力使股東所擁有的公司的價(jià)值最大?！蹦壳埃麧欁畲蠡繕?biāo)的合理性已經(jīng)基本上被否決。利潤最大化目標(biāo)分析“利潤”為一個(gè)會計(jì)概念，極易人為操縱；82利潤最大化與

每股盈利（EPS）最大化在西方企業(yè)界，利潤最大化通常被描述為每股盈利（earningspershare）最大化。但他們普遍認(rèn)為，企業(yè)的目標(biāo)不應(yīng)是每股盈利最大化，而應(yīng)當(dāng)是股東財(cái)富最大化，或者是股票價(jià)格最大化，或者是企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量的最大化。如果追求現(xiàn)金流量最大化，則存貨計(jì)價(jià)的所謂FIFO法就不是一個(gè)理想的存貨計(jì)價(jià)方法，盡管它所提供的EPS較LIFO要高。利潤最大化與

每股盈利（EPS）最大化在西方企業(yè)界，利潤最大83我國企業(yè)與利潤追求偏好我國企業(yè)普遍具有利潤追求偏好，將利潤視為企業(yè)經(jīng)營的根本目標(biāo)。在十年文革中，追求、創(chuàng)造利潤被視為走資本主義道路。改革開放后，利潤成為企業(yè)走向成功的重要法寶。利潤偏好具有明顯的“撥亂反正”的意味。1980年代的“承包制”已經(jīng)證明，追求利潤勢必會嚴(yán)重傷害企業(yè)的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。利潤表是我國企業(yè)界人士最為關(guān)注的一張財(cái)務(wù)報(bào)表。我國企業(yè)與利潤追求偏好我國企業(yè)普遍具有利潤追求偏好，將利潤視84利潤追求偏好與非理性理財(cái)以利潤最大化為理財(cái)目標(biāo)勢必造成理財(cái)行為的非理性化：利潤是一個(gè)單向會計(jì)數(shù)據(jù)，所指單純，與投資決策、融資決策等財(cái)務(wù)決策之間沒有直接的相關(guān)性；利潤是一個(gè)單期會計(jì)數(shù)據(jù)，很難容納企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的因素。利潤追求偏好與非理性理財(cái)以利潤最大化為理財(cái)目標(biāo)勢必造成理財(cái)行85銷售額最大化與營銷導(dǎo)向營銷導(dǎo)向的確立標(biāo)志著人們對企業(yè)機(jī)能認(rèn)識的飛躍，是財(cái)務(wù)導(dǎo)向企業(yè)管理模式形成的前奏和基礎(chǔ)。銷售額對于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有極為重大的意義。銷售額增長速度的不同標(biāo)志著企業(yè)發(fā)展區(qū)間的不同。銷售額的巨大差異決定了企業(yè)不同的運(yùn)營特征。因此，按照銷售額劃分企業(yè)類型便成為國際上通行的慣例。銷售額最大化與營銷導(dǎo)向營銷導(dǎo)向的確立標(biāo)志著人們對企業(yè)機(jī)能認(rèn)識86鮑莫爾理論與銷售額最大化威廉·鮑莫爾（WilliamJ.Baumol）為普林斯頓大學(xué)教授，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他習(xí)慣于用基礎(chǔ)性的理論去驗(yàn)證實(shí)際的問題。現(xiàn)金管理的所謂鮑莫爾模型即為他創(chuàng)建。鮑莫爾認(rèn)為，公司應(yīng)追求其總銷量的重大化而不是利潤的最大化。鮑氏理論可視為銷售額最大化的一種經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。鮑莫爾理論與銷售額最大化威廉·鮑莫爾（WilliamJ.B87鮑莫爾模型追求最大銷售額的企業(yè)的產(chǎn)量水平高于追求利潤最大化的企業(yè)；最大銷售額企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格低于最大利潤企業(yè)；最大銷售額企業(yè)的利潤低于最大利潤企業(yè)的水平；固定成本的增加將影響最大銷售額企業(yè)的均衡狀態(tài)。鮑氏認(rèn)為，固定成本增加時(shí)，最大銷售額企業(yè)通過提高價(jià)格，把增加的固定成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。鮑莫爾模型追求最大銷售額的企業(yè)的產(chǎn)量水平高于追求利潤最大化的88鮑莫爾模型的庸俗解釋有證據(jù)表明，經(jīng)理階層的工資和其他報(bào)酬與銷售額的相關(guān)度大于與利潤的相關(guān)度；銀行和其他金融機(jī)構(gòu)密切關(guān)注的往往是企業(yè)的銷售額，只要銷售額能夠持續(xù)增加，就樂意向企業(yè)提供各項(xiàng)服務(wù)；銷售額增加，各級雇員的收入相應(yīng)增加，人際關(guān)系也較易處理；經(jīng)理寧愿穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)令人滿意的銷售額，而不愿首先實(shí)現(xiàn)引人注目的最大利潤指標(biāo)；如果銷售額下降，企業(yè)的市場份額必然下降，競爭力也將遭受重創(chuàng)。鮑莫爾模型的庸俗解釋有證據(jù)表明，經(jīng)理階層的工資和其他報(bào)酬與銷89股東財(cái)富最大化目標(biāo)分析在某一時(shí)點(diǎn)上，股東財(cái)富為：

1、將當(dāng)期每股股利乘以持有的股票數(shù)量；2、將當(dāng)時(shí)股票價(jià)格乘以持有的股票數(shù)量，即股票的市場價(jià)值；3、加總1和2，即可得出股東財(cái)富。以股東財(cái)富最大化作為理財(cái)目標(biāo)，最大的問題在于股票價(jià)格的不可控性。人們一般認(rèn)為股票價(jià)格最大化與股東財(cái)富最大化是一回事。股東財(cái)富最大化目標(biāo)分析在某一時(shí)點(diǎn)上，股東財(cái)富為：90股東財(cái)富：股票投資報(bào)酬率股票投資報(bào)酬率＝股利收益＋資本利得股利報(bào)酬率＝每期股利／期初股票價(jià)格資本利得＝（期末股票價(jià)格－期初股票價(jià)格）／期初股票價(jià)格＝股利增長率通常情況下，股利收益較大時(shí)，資本利得會減少，因?yàn)楣緦⒏嗟亩惡笥糜谙蚬蓶|分派股利，用于公司內(nèi)部投資的資金就會減少。股東財(cái)富：股票投資報(bào)酬率股票投資報(bào)酬率＝股利收益＋資本利得91理財(cái)目標(biāo)與理財(cái)行為培訓(xùn)講義課件92理財(cái)目標(biāo)與理財(cái)行為培訓(xùn)講義課件93股利年12345正常增長：8％零增長：0％正常增長：8％超常增長：30％逆增長：－8％增長率（g）是公司理財(cái)活動中必須密切關(guān)注的一個(gè)指標(biāo)。增長率即是股票投資者的資本利得——源自公司將稅后盈利留存于公司中進(jìn)行再投資，通過公司收益水平的不斷提高來逐漸提升公司股票的價(jià)格。股利年12345正常增長：8％零增長：0％正常增長：8％超常94股東財(cái)富的計(jì)算例如，W公司在2003年初股票價(jià)格為23元，2003年末升至26元。全年股利為每股0.9元。某投資者持有W公司股票計(jì)1000股，則其收益為：股利報(bào)酬率＝0.9／23＝3.91％資本利得報(bào)酬率＝（26－23）／23＝13.04％

股票投資報(bào)酬率＝3.91＋13.04＝16.95％

股票投資報(bào)酬＝（0.9＋26）1000＝26900元股東財(cái)富的計(jì)算例如，W公司在2003年初股票價(jià)格為23元，295股東財(cái)富與股東效用股東財(cái)富的增加是股東效用最大化實(shí)現(xiàn)的具體形式。沒有股東財(cái)富的持續(xù)增加，股東效用的最大化將無所依附。股東作為投資者，自然應(yīng)當(dāng)具備經(jīng)濟(jì)理性人的所有特質(zhì)。股東對于效用最大化的追求，是其必然的“偏好”。理財(cái)學(xué)中的“股東財(cái)富最大化”假設(shè)與經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“效用最大化”假設(shè)是一致的，是一脈相承的。與效用最大化假設(shè)不同的是，股東財(cái)富最大化具有可度量的優(yōu)勢。股東財(cái)富與股東效用股東財(cái)富的增加是股東效用最大化實(shí)現(xiàn)的具體形96VanHorne“Inthisbook,weassumethattheobjectiveofthefirmistomaximizeitsvaluetoitsstockholders”VanHorne“Inthisbook,weassu97Brealey&Myers“Successisusuallyjudgedbyvalue:shareholdersaremadebetteroffbyanydecisionwhichincreasesthevalueoftheirstakeinthefirm……Thesecretofsuccessinfinancialmanagementistoincreasevalue.”Brealey&Myers“Successisusu98Copeland&Weston“Themostimportantthemeisthattheobjectiveoffirmistomaximizethewealthofitsstockholders.”Copeland&Weston“Themostimp99Brigham&Gapenski“Throughoutthisbookweoperateontheassumptionthatthemanagement’sprimarygoalisstockholderwealthmaximizationwhichtranslatesintomaximizingthepriceofthecommonstock”Brigham&Gapenski“Throughout100CompbellSoupCompony,

1998AnnualReport“Thereispartnershipbetweentheboardanditsexecutivesthatistrulyfocusedonourprimepurposeofbuildinglong-termshareholderswealth.”CompbellSoupCompony,

1998An101TheCoca-ColaCompony

1998AnnualReport“Ourmissionistomaximizeshare-ownervalueovertime.”TheCoca-ColaCompony

1998Ann102CSXCorporation,

1998AnnualReport“Ourkeyobjectiveistoincreaseshareholdervalue.”CSXCorporation,

1998AnnualR103EquiFax,

1998AnnualReport“ThatEquiFaxbringsvaluetoeverypartoftheequationisevidentinthesuccesswehaverecordedoverthelastcentury.Thissuccesshasbeendrivenbyoneoverridinggoal:tocreatelong-termvalueforourshareholderswhohaveentrustedtheircapitaltous.Ourstrategicplans,capitalinvestments,acquisitions,newbusinessinitiatives,andcompensationplansareallaimedatthisgoal.Itistheforcebehindeverythingwego.”EquiFax,

1998AnnualReport“Th104Georgia-PacificCorporation,

1998AnnualReport“TheGeorgia-PacificGroupcontinuestofocusoncreatinglong-termshareholdervalue.”Georgia-PacificCorporation,

1105TheQuakerOatsCompany,

1998AnnualReport“Ourultimategoalistocontinuouslyincreaseshareholdervalueovertime.”TheQuakerOatsCompany,

1998106迪斯尼公司公司的使命是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂服務(wù)”。公司的理財(cái)目標(biāo)是：“從創(chuàng)造性的戰(zhàn)略財(cái)務(wù)角度，保持住世界第一娛樂公司的桂冠，創(chuàng)造股東價(jià)值”。迪斯尼公司公司的使命是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂服務(wù)”。107股東財(cái)富與資本成本所謂的“股東財(cái)富最大化”，絕非通常意義上的越多越好，具體言之，就是股利越多越好，股票價(jià)格越高越好。股東財(cái)富最大化這一理財(cái)目標(biāo)是通過滿足股東的最低報(bào)酬率要求來實(shí)現(xiàn)的，即：股東財(cái)富最大化≡股東最低報(bào)酬率要求的滿足“最大”與“最低”，在這里實(shí)現(xiàn)了絕妙的統(tǒng)一。股東財(cái)富與資本成本所謂的“股東財(cái)富最大化”，絕非通常意義上的108理財(cái)目標(biāo)的內(nèi)生性質(zhì)追求股東財(cái)富、以股東財(cái)富最大化為理財(cái)目標(biāo)并非完全意義上的董事會或者管理當(dāng)局的主觀選擇，從根本上講，這一目標(biāo)是企業(yè)內(nèi)生的。一個(gè)企業(yè)的誕生，無論是從法律意義上講，還是從廠商理論的意義上講，都源于初始投資者——一般為股權(quán)資本投資者對于創(chuàng)建企業(yè)的熱情和信心。理財(cái)目標(biāo)的內(nèi)生性質(zhì)追求股東財(cái)富、以股東財(cái)富最大化為理財(cái)目標(biāo)并109股東財(cái)富最大化與公司理財(cái)信守股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，在財(cái)務(wù)管理活動中，務(wù)必：關(guān)注理財(cái)行為對公司股市的影響；合理地確定公司的股利政策，換言之，股利并非越多越好；關(guān)注公司的社會形象。股東財(cái)富最大化與公司理財(cái)信守股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，在財(cái)務(wù)110股東財(cái)富與融資信守并強(qiáng)調(diào)公司以“股東財(cái)富最大化”為理財(cái)目標(biāo)，有助于培養(yǎng)公司與股東——廣大投資者的親和力，求得投資者的認(rèn)可，易于融資。股票投資者通過股票的買賣行為，來表達(dá)自己對公司管理和發(fā)展的意見。股東財(cái)富與融資信守并強(qiáng)調(diào)公司以“股東財(cái)富最大化”為理財(cái)目標(biāo)，111艾倫.C.夏皮羅“專注于股東財(cái)富最大化的一個(gè)更有說服力的理由是，企業(yè)不想成為被收購、被重組的目標(biāo)。相反，股東財(cái)富最大化為防止敵意收購提供了一個(gè)最佳防御措施：更高的股票價(jià)格。建立股東價(jià)值的企業(yè)還發(fā)現(xiàn)很容易吸引權(quán)益資本。對在風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下經(jīng)營的公司和尋求增長的公司而言，權(quán)益資本起著至關(guān)重要的作用?！卑瑐?C.夏皮羅“專注于股東財(cái)富最大化的一個(gè)更有說服力的理112股東財(cái)富最大化目標(biāo)的美國特色強(qiáng)調(diào)并保護(hù)投資者利益是美國文化的主要特色。比如，財(cái)務(wù)會計(jì)的目標(biāo)即是向金融市場上的投資者——主要是股票投資者提供財(cái)務(wù)信息。股東財(cái)富的持續(xù)增加意味著整個(gè)社會富裕程度的不斷加強(qiáng)。我國上市公司所處的環(huán)境與美國企業(yè)迥然不同，理財(cái)目標(biāo)的制定如何考慮這種因素？股東財(cái)富最大化目標(biāo)的美國特色強(qiáng)調(diào)并保護(hù)投資者利益是美國文化的113美國：股東財(cái)富最大化在美國，有要求公司管理當(dāng)局追求股東財(cái)富最大化的傳統(tǒng)。如果沒有實(shí)現(xiàn)，管理層會面臨著來自董事會和股東的巨大壓力，甚至面臨被惡意收購的危險(xiǎn)。沒有明顯的證據(jù)表明，以股東財(cái)富最大化為理財(cái)目標(biāo)會傷害到其他利益相關(guān)者的利益。有證據(jù)表明，以股東財(cái)富最大化為理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)比其對手往往生產(chǎn)率更高，股東財(cái)富增加更多，員工收入也越豐厚。美國：股東財(cái)富最大化在美國，有要求公司管理當(dāng)局追求股東財(cái)富最114股東財(cái)富最大化的美國環(huán)境金融市場尤其是股票市場極度發(fā)達(dá)，市場效率很高。在這種狀態(tài)下，股票價(jià)格能夠基本反映公司管理當(dāng)局的管理績效。投資者高度分散。股東財(cái)富最大化目標(biāo)可以有效地聚攏投資者的心氣和資金。有高效的激勵(lì)機(jī)制促使管理當(dāng)局謀求股票價(jià)格的持續(xù)上升。股東財(cái)富最大化的美國環(huán)境金融市場尤其是股票市場極度發(fā)達(dá)，市場115股東財(cái)富最大化目標(biāo)的問題在股票市場效率不高的情況下（目前這是普遍狀況），股票價(jià)格的高低絕不僅僅意味著公司績效的好壞，它關(guān)系到很多因素，比如，社會宏觀經(jīng)濟(jì)、政治狀況等。為了謀求股票投資者的好感，提升股票價(jià)格，管理當(dāng)局具有（1）實(shí)施不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的管理行為、（2）發(fā)布錯(cuò)誤或失真信息的動機(jī)。對于非公眾持有的企業(yè)來講，由于沒有股票價(jià)格這一衡量標(biāo)準(zhǔn)，股東財(cái)富最大化作為理財(cái)目標(biāo)便存在很多的困難。股東財(cái)富最大化目標(biāo)的問題在股票市場效率不高的情況下（目前這是116亞當(dāng).斯密（Adam.Smith）200多年前，斯密就指出，生產(chǎn)率最高、創(chuàng)新能力最強(qiáng)的公司能為股東創(chuàng)造最大的收益，吸引更好的員工，更好的員工又能創(chuàng)造更高的生產(chǎn)率，進(jìn)而又能增加收益，這就形成了良性循環(huán)。另一方面，那些毀損價(jià)值的公司會遭遇惡性循環(huán)，最終走向毀滅。亞當(dāng).斯密（Adam.Smith）200多年前，斯密就指出，117以股東利益為核心的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最佳Mckinsey&Company(Copeland,2000)美國公司重視股東財(cái)富，傾向于限制甚至撤消過時(shí)的戰(zhàn)略投資，其重視程度超過了對其他任何價(jià)值股利形式。美國作為股東價(jià)值的擁護(hù)者，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDPpercapita）比其他的經(jīng)濟(jì)大國高出20％。美國之所以有這樣的優(yōu)勢，是因?yàn)樗馁Y本生產(chǎn)率比其他國家高得多。以股東利益為核心的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最佳Mckinsey&Comp118Copeland在多數(shù)發(fā)達(dá)國家，股東價(jià)值日益重要，這就導(dǎo)致了管理者越來越把工作重心放到價(jià)值的創(chuàng)造上，并把價(jià)值的創(chuàng)造作為評估公司績效最為重要的評估標(biāo)準(zhǔn)。證據(jù)似乎支持這樣的觀點(diǎn)：以股東價(jià)值為核心不但對于股東（一個(gè)越來越會把我們所有人都包括進(jìn)去的群體）有好處，而且對于整個(gè)經(jīng)濟(jì)和其他的利益關(guān)系人也都有好處。Copeland在多數(shù)發(fā)達(dá)國家，股東價(jià)值日益重要，這就導(dǎo)致了119歐洲：利益相關(guān)者之間協(xié)調(diào)在歐洲、日本等地區(qū)，重視企業(yè)在其不同利益相關(guān)者之間進(jìn)行協(xié)調(diào)。在目標(biāo)追求中，客戶、供應(yīng)商、員工、債權(quán)人、股東甚至社會等方面的利益均要給予考慮。如果僅強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化，會被視為無遠(yuǎn)見、低效率、簡單化甚至于反社會。歐洲：利益相關(guān)者之間協(xié)調(diào)在歐洲、日本等地區(qū)，重視企業(yè)在其不同120“利益相關(guān)者”(Stakeholder)1963年西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家第一次真正給出了“利益相關(guān)者”的定義。斯坦福研究院的一個(gè)研究小組用一個(gè)詞“利益相關(guān)者”來表示于企業(yè)有密切關(guān)系的所有人。他們給出的利益相關(guān)者的定義是：對于企業(yè)來說，存在這樣一些利益相關(guān)者，包括股東、雇員、供應(yīng)商、債權(quán)人，如果沒有他們的支持，企業(yè)就無法生存?！袄嫦嚓P(guān)者”(Stakeholder)1963年西方經(jīng)濟(jì)1211984年，弗里曼(Freeman):

《戰(zhàn)略管理：利益相關(guān)者角度》弗里曼認(rèn)為，利益相關(guān)者指的是“那些能夠影響一個(gè)組織目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，或能夠被組織實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的過程影響的個(gè)人和群體”。它大大地?cái)U(kuò)展了利益相關(guān)者的內(nèi)涵，不僅將影響企業(yè)目標(biāo)的個(gè)人和群體也視為利益相關(guān)者，同時(shí)還將受企業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過程中所采取的行動影響的個(gè)人和群體看作利益相關(guān)者，包括企業(yè)所在的社區(qū)、政府等。1984年，弗里曼(Freeman):

《戰(zhàn)略管理：利益相關(guān)122英國董事協(xié)會（InstituteofDirectors）

StandardsfortheBoard利益相關(guān)者（stakeholders）：與公司存在適當(dāng)?shù)睦骊P(guān)系，影響公司的運(yùn)營及公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，且與股東相區(qū)別的個(gè)人或團(tuán)體。除公司受到特別法律保護(hù)的債權(quán)人之外，這些團(tuán)體還包括雇員、供應(yīng)商、顧客、競爭者、規(guī)章制定者、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)、分析師、銀行、游說者、壓力集團(tuán)、媒體、商業(yè)協(xié)會、歐盟、國家和當(dāng)?shù)卣?，以及（適宜的）股票交易所等。英國董事協(xié)會（InstituteofDirectors）123相關(guān)者利益最大化目標(biāo)與

“共同治理”模式企業(yè)不僅要重視股東的利益，強(qiáng)調(diào)股東對經(jīng)營者的監(jiān)控，而且要重視其他利益相關(guān)者如債權(quán)人、雇員等的利益，實(shí)行共同監(jiān)控，就股東本身而言，不僅要重視大股東的利益，還要重視小股東的利益，不僅要強(qiáng)調(diào)經(jīng)營者的權(quán)威，還要強(qiáng)調(diào)其他利益相關(guān)者的實(shí)際參與。相關(guān)者利益最大化目標(biāo)與

“共同治理”模式企業(yè)不僅要重視股東124利益相關(guān)者財(cái)富最大化的問題“利益相關(guān)者”內(nèi)涵不唯一、不明確?！袄嫦嚓P(guān)者財(cái)富”不如“股東財(cái)富最大化”易于量化。從某種意義上講，多目標(biāo)就等于沒有目標(biāo)。利益相關(guān)者財(cái)富最大化的問題“利益相關(guān)者”內(nèi)涵不唯一、不明確。125企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)分析企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。能夠使企業(yè)價(jià)值最大化的最重要因素就是力爭使企業(yè)經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量達(dá)到最大。從一定意義上講，企業(yè)價(jià)值最大化就是現(xiàn)金流量最大化。最近數(shù)十年來，企業(yè)價(jià)值最大化作為理財(cái)目標(biāo)獲得了越來越多的認(rèn)可與支持。企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)分析企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)126營業(yè)活動·銷售產(chǎn)品·提供勞務(wù)投資活動·出售固定資產(chǎn)·出售長期金融資產(chǎn)·利息及股利收入·收回長期外借款項(xiàng)融資活動·發(fā)行股票和債券·長期借款·短期借款現(xiàn)金營業(yè)活動·購貨·銷售與管理費(fèi)用·稅金投資活動·資本性支出·長期金融投資融資活動·購買股票和債券·償還長期借款·償還短期借款·支付利息·支付股利現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出472213460.81218.2營業(yè)凈現(xiàn)金流量

11.2投資凈現(xiàn)金流量(10)融資凈現(xiàn)金流量(5.2)營業(yè)活動投資活動融資活動現(xiàn)金營業(yè)活動投資活動融資活動現(xiàn)金流入127企業(yè)價(jià)值估價(jià)的幾個(gè)常見問題最近3年銷售額和利潤的增長率如何？有多少應(yīng)歸于通貨膨脹？有多少應(yīng)歸于企業(yè)的發(fā)展？關(guān)于增長率的假設(shè)如何，是否超過了歷史上的速度？管理者是否更精明？他們是否有更好的市場營銷策略？或的有更新的技術(shù)？發(fā)展是否需要新型的組織機(jī)構(gòu)？企業(yè)價(jià)值估價(jià)的幾個(gè)常見問題最近3年銷售額和利潤的增長率如何？128企業(yè)價(jià)值估價(jià) 企業(yè)CF1

CF2 CF3CFn價(jià)值=(1+r)1+(1+r)2

+(1+r)3+....(1+r)n

這里CF（cashflow）是指“企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量”、“r”是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的要求報(bào)酬率，即企業(yè)的加權(quán)平均資本成本(WACC,weightedaveragecostofcapital).企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值估價(jià) 企業(yè)CF1 129企業(yè)價(jià)值理論嚴(yán)謹(jǐn)、現(xiàn)代意義上的企業(yè)價(jià)值理論源于