穩(wěn)增長俯沖蓄力基地債價值提升

2年4月8日中國人民銀行國家外匯管理局印《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展金融服務(wù)的通知（以下簡“通知“3條從支持受困主體紓困暢通民經(jīng)濟(jì)循環(huán)促進(jìn)外貿(mào)出口發(fā)展三個方面，提出加強金融服務(wù)、加大支持實體經(jīng)濟(jì)力度的3條政策舉措。政策跟蹤“通知指出要在風(fēng)險可控依法合規(guī)的前提下按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求不得盲目抽貸壓貸或停貸保障在建項目順利實施。這一表述讓人不禁想問是不是又該吹響城投進(jìn)攻的號角8年7月的國常會就有相似的表述“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾當(dāng)時的政策表述開啟了新的一輪城投寬松周期那么此次的相關(guān)表述會有哪些不同呢？兩次表述相似度高卻也略有差別但無疑都有利于城投融資兩次表述都強調(diào)了在“市場化的原則下保障融資平臺公司合理融資需求，說明政策支持地方融資平臺的合理融資對城投市場無疑是一個利好但“通知對部分表述更加的細(xì)化指出需“風(fēng)險可控依法合規(guī)的前提下突出對當(dāng)前市場風(fēng)險的重視，也進(jìn)一步對國常會“避免資金斷供應(yīng)、工程爛尾”做出了解釋，即“不得盲目抽貸、壓貸或停貸。“通知可視為當(dāng)前城投政策調(diào)整的一個節(jié)點但仍需關(guān)注后續(xù)更多的相關(guān)政策作為機(jī)構(gòu)投資者我們雖然不能根據(jù)部分表述的相似來進(jìn)行捕風(fēng)捉影但是也需要洞悉市政策風(fēng)向的轉(zhuǎn)變提前做出相應(yīng)的判斷在穩(wěn)增長的大勢所趨下，似乎寬信用呵護(hù)情緒益濃厚不僅是城投方面同樣也會利好地產(chǎn)板塊目的是為了加大社融，推動寬信用以兜底經(jīng)濟(jì)。市場影響8年國務(wù)常務(wù)會議開啟了各等級城投債信用利差的下行區(qū)間8年二季度部分城投平臺非標(biāo)領(lǐng)域出現(xiàn)一大批信用風(fēng)險事件，市場對城投債市場信心丟失各等級城投信用利差也相應(yīng)快速走闊。8年7月，國常會“保障融資平臺公司合理融資需求”的相關(guān)論述點燃市場信心，各等級城投債信用利差也開啟了下行區(qū)間城投債市場也因此入新一輪的寬松周期。圖：8年各等城投信用差（B）全體城債利差 城投債A利差 城投債A利差 城投債A利差國常會國常會開啟各等級城投利差下行當(dāng)前城投市場與8年有所不同政策效應(yīng)未必如此明顯8年國常會相關(guān)論述的發(fā)布是建立在去杠桿的大周期下，當(dāng)時市場一片風(fēng)聲鶴唳，城投債發(fā)行不活躍城投整體信用利差為bp處于歷史%分位具有全面收斂的空間然而當(dāng)前整體城投債利差都壓降至歷史地位位于8%分位中高等級城投債利差幾乎沒有下降空間，3月城投債凈融資額達(dá)2億元，市場十分活躍。雖然這一次“通知”與之前國常會的表述相似，但政策的效應(yīng)可能不盡如人意。表：城投市環(huán)境比（元

凈融資對比 信用利差對比發(fā)行額到期額凈融資額信用利差歷史分位8年7月.2.9.3.3.%2年3月.5.3.2.6.%應(yīng)理性的看待此“通知的相關(guān)表述不能盲目推斷市場的積極反應(yīng)此次不能像自媒體那么樂觀的鼓吹某些情景客觀來看這次的政策是在保障穩(wěn)增長和寬信用的大背景下對于城投和地產(chǎn)以及實業(yè)的客戶防控隱性債務(wù)增長仍然至關(guān)重要尤其是文件“保障融資平臺公司合理融資需求前面加了風(fēng)險可控的表述但是整體對于城投市場是呵護(hù)居多。▍托管觀察債市托管觀察：利率債繼續(xù)獲得較高增配力度，同業(yè)存單配置熱度稍有回落。3月管總金額2萬億元環(huán)比增加5萬億元。利率債方面國債和地方債托管金額凈增加79.86億元至2萬億元，政策性銀行債托管金額凈增加31.40億元至2.1萬億元。信用債方面，企業(yè)債托管金額減少6億元至2萬億元中票托管金額增加3億元至7萬億元，短融超短融增加8.03億元至9萬億元。同業(yè)存單方面，同業(yè)存單托管金額環(huán)比增加5億元至6萬億元。托管數(shù)據(jù)概覽與2月托管數(shù)據(jù)對比來看商業(yè)銀行大幅增配利率債證券公司與廣義基金也有一定幅度增持商業(yè)銀行主要券（包括國有大型商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行及農(nóng)合行）托管規(guī)模環(huán)比增加197.50億元，增持主要集中在利率債，其中地政府債1億元政策性銀行債5億元國債1億元證券公司主要券種托管規(guī)模環(huán)比增加20.00億元，主要增持國債12.86億元，政策性銀行債5.86億元，同業(yè)存單8億元；廣義基金主要券種托管規(guī)模環(huán)比增加3億元，主要增持集中在同業(yè)存單8億元；信用社和保險機(jī)構(gòu)主要券種托管規(guī)模環(huán)比分別增加9億元和0億元。境外機(jī)構(gòu)繼續(xù)出現(xiàn)減持，且成唯一減持機(jī)構(gòu)。具體來看，除短融超短融外，均出現(xiàn)減持。境外機(jī)構(gòu)對利率債的配置減少的較多，其中減持國債2億元，政策性銀行債億元地方政府債30億元信用債方面減持中期票據(jù)7億元企業(yè)債億元，但增持短融超短融6億元。除此之外還減持同業(yè)存單56億元。圖：3月各機(jī)持倉比變況（億）W、中債登上清，總體托管規(guī)模222年3月托管總金額為2.32萬億元，較上月增長42.51億元。具體來看，2年3月托管總金額0.2萬億元其中中債登2萬億元上清所0萬億元；托管總金額環(huán)比增加42.51億元其中中債登增加30.88億元上清所增加34.63億元。圖：托管合和環(huán)變動億） 中債登券托合計 上清所券托合計 環(huán)比變（右）,00,00,00,0,0,0,00W、中債登上清，

,0,0,0,0,00利率債托管利率債（含國債、地方政府債和政策性銀行債）方面，利率債整體增量為145.26億元其中國債和地方債托管金額增加6億元至2萬億元政策性銀行債托管金額增加0億元至0.1萬億元。國債和地方債托管金額增加6億元，月增加值反彈，其中地方債增幅明顯。具體來看，3月國債托管規(guī)模為0萬億元，環(huán)比增加4億元；3月地方政府債托管規(guī)模為2萬億元，環(huán)比增加2億元，其中商業(yè)銀行仍為增持主力。3月國債發(fā)行上升至0億元到期規(guī)模較2月有所減少導(dǎo)致國債托管量環(huán)比變動增幅明顯，從而使得國債地方債整體托管金額月增加值反彈。圖：國債和方債管合和比變動億元）國債 地方債 環(huán)比變（右）,0,0,0,0,0,00W、中債登上清，

,0,0,0,0,0,0,00分機(jī)構(gòu)看，商業(yè)銀行仍是國債地方債的增持主力，境外機(jī)構(gòu)減持幅度擴(kuò)大。受3國債托管量環(huán)比變動反彈的影響，機(jī)構(gòu)普遍對國債地方債的持倉反彈明顯。具體來看，商業(yè)銀行仍是增持主力增持國債地方債9億元增持幅度有所擴(kuò)大證券公司和保險機(jī)構(gòu)由上月的減持轉(zhuǎn)變?yōu)樵龀?，且分別增持國債地方債9億元和4億元；境外機(jī)構(gòu)成唯一減持幅度擴(kuò)大的機(jī)構(gòu)，3月減持國債地方債1億元。表：國債和方債構(gòu)持環(huán)變動情（億）4516789123商業(yè)銀行信用社1保險機(jī)構(gòu)證券公司5廣義基金境外機(jī)構(gòu)W、中債登上清，政策性銀行債托管金額環(huán)比增加0億元至0.1萬億元增速有較反彈。3月政策性銀行債發(fā)行額為11.90億元發(fā)行量環(huán)比上升4億元環(huán)比上升明顯，帶動政策性銀行債托管金額環(huán)比變動繼續(xù)沖高。圖：政策性行債管合和比變動億元）政策性行債 環(huán)比變（右）,0,0,0,0,0,0,0,0W、中債登上清，

,0,0,0,00,0,0分機(jī)構(gòu)看，商業(yè)銀行繼續(xù)保持較高增持幅度，證券公司轉(zhuǎn)變風(fēng)格。3月，政策性銀行債托管金額環(huán)比增加0億元增幅反彈明顯其中商業(yè)銀行繼續(xù)保持較高幅度的增持，增持政策性銀行債6億元；證券公司轉(zhuǎn)變風(fēng)格，結(jié)束連續(xù)三個月的減持，3月增持政策性銀行債5億元境外機(jī)構(gòu)與保險機(jī)構(gòu)保持減持的態(tài)度3月分別減持7億元和0億元。表：政策性行債構(gòu)持環(huán)變動情（億）4516789123商業(yè)銀行信用社保險機(jī)構(gòu)4證券公司4廣義基金境外機(jī)構(gòu)W、中債登上清，信用債托管信用（含企業(yè)債中票短融超短融口徑方面整體托管金額增加0億元至7萬億元其中企業(yè)債托管金額減少6億元至.2萬億元中票托管金額增加3億元至7萬億元，短融超短融增加8.03億元至9萬億元。（企業(yè)債托管金額減少14.76億元連續(xù)第六個月下降1年0月以來企業(yè)債托管金額均為負(fù)增長，3月下降6億元，環(huán)比下降速度進(jìn)一步擴(kuò)大。圖：企業(yè)債管合和環(huán)變（億元） 企業(yè)債 環(huán)比變（右）,0,0,0,0,0,0,0,0,0

0、中債登上清，分機(jī)構(gòu)看證券公司增持企業(yè)債廣義基金減持幅度擴(kuò)大具體來看證券公司繼增持企業(yè)債，增持2億元；廣義基金繼續(xù)減持企業(yè)債，3月減持6億元，減持幅度為1年6月以來最大。表：企業(yè)債機(jī)構(gòu)倉環(huán)變情況（元）4516789123商業(yè)銀行3427信用社926031081000保險機(jī)構(gòu)40134066證券公司927廣義基金境外機(jī)構(gòu)1213211008W、中債登上清，（中票托管金額增加66.3億元至7萬億元02年以來中票環(huán)比增速較高，3月實現(xiàn)環(huán)比增幅3億元，增幅有所回落，但已實現(xiàn)連續(xù)0個月的增長。圖：中票托合計環(huán)比動億元） 中票 環(huán)比變（右）,0,0,0,0,0,0,0,0,0W、中債登上清，

,0,0,0,00,0分機(jī)構(gòu)看，商業(yè)銀行和證券公司保持增持，廣義基金一反常規(guī)出現(xiàn)減持。3月，各構(gòu)對中票的配置態(tài)度出現(xiàn)一定程度分化商業(yè)銀行和證券公司繼續(xù)增持中票分別增持億元和24億元廣義基金一反常態(tài)減持中票3月減持0億元為1年4月以來首次出現(xiàn)減持現(xiàn)象。表：中票機(jī)持倉比變情（億元）4516789123商業(yè)銀行8信用社742951350保險機(jī)構(gòu)55證券公司9廣義基金境外機(jī)構(gòu)7893W、中債登上清，短融超短融托管金額增加3億元至9萬億元增幅有所回落2年3月短融超短融托管9萬億元，環(huán)比增加95.03億元。其中超短融環(huán)比增加97.13億元至23萬億，短融環(huán)比增加0億元至56.02億元。圖：短融超短融托合計比變動億元）超短融 短融 環(huán)比變（右）,0,0,0,0,0,0,00W、中債登上清，

,0,0,0,0,00,0,0分機(jī)構(gòu)看，機(jī)構(gòu)普遍增持短融+超短融。具體來看，商業(yè)銀行增持幅度有所反彈，3月增持短融超短融8億元；廣義基金增持幅度減少，3月實現(xiàn)增持7億元，較2月下降6億元，下降幅度明顯，也導(dǎo)致短融超短融整體托管金額下降。表：短融和短融構(gòu)持環(huán)變動情（億）4516789123商業(yè)銀行信用社7602740保險機(jī)構(gòu)83168550892證券公司9075廣義基金境外機(jī)構(gòu)4103015W、中債登上清，同業(yè)存單托管同業(yè)存單托管金額環(huán)比增加18.45億元，環(huán)比增幅回落。3月同業(yè)存單規(guī)模增加189.45億元至6萬億元。3月同業(yè)存單發(fā)行額為2萬億元，到期額為7萬億元同業(yè)存單到期量環(huán)比增幅較大較2月到期量上升09.3億元到期量的上升導(dǎo)致同業(yè)存單整體托管金額增幅下降。圖：同業(yè)存托管計和比動（億）同業(yè)存單 環(huán)比變（右）,0,0,0,0,0,0,0,00W、中債登上清，

,0,0,0,00,0,0從投資者持有結(jié)構(gòu)看，各機(jī)構(gòu)增持幅度均有所下降。具體來看，3月廣義基金增持業(yè)存單16億元2月廣義基金對存單配置有較大增幅3月雖有所回落但仍是配置主力之一；商業(yè)銀行對同業(yè)存單的配置也有所下降，3月增持5億元；境外機(jī)構(gòu)和保險構(gòu)繼續(xù)保持減持，分別減持0億元和7億元。表：同業(yè)存持倉比變情（億元）4516789123商業(yè)銀行信用社7保險機(jī)構(gòu)6證券公司廣義基金境外機(jī)構(gòu)W、中債登上清，▍風(fēng)險因素疫情持續(xù)對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊；信用風(fēng)險事件發(fā)生超預(yù)期；貨幣政策收緊超預(yù)期等。▍資金面市場回顧2年4月6日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體下行，隔夜、7天、4天和天分別變動了s-2.12ps-4.3bs和-8.1bps至%%1.8%和%。國債到期收益率全面上行1年3年5年0年分別變動ss1.18ps、1.0bs至%2.4%%2.8%4月6日上證綜指下跌%至2,8.4，深證成指下跌%至1,26.6，創(chuàng)業(yè)板指下跌%至2,5.51。央行公告稱為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕4月6日以利率招標(biāo)方式開展了00億元7天期逆回購操作當(dāng)日央行公開市場開展0億元7天期公開市場逆回購操作，億元逆回購到期，當(dāng)日完全對沖到期量。【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測7年開年來至今流性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月累計增加100.66億元，外匯占款累計下降81.16億元、財政存款累計增加88.66億元粗略估計通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖：0年4月6日至2年4月6日公開市操作到監(jiān)控（元）圖：7年1月1日至2年4月6日流動性放和籠計（億）圖：2年4月6日人民對各幣匯率前值對于一值變化分比▍市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧4月6日轉(zhuǎn)債市場中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于0點日下跌0%可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于19點日下跌%可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于2點日下跌%平均轉(zhuǎn)債價格53元平均平價為6元當(dāng)日友發(fā)轉(zhuǎn)（108.H上市1支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和龍凈轉(zhuǎn)債停牌，1支上漲，1支橫盤，7支下跌。其中盤龍轉(zhuǎn)（%阿拉轉(zhuǎn)（%和天地轉(zhuǎn)（%領(lǐng)漲美諾轉(zhuǎn)（-%小康轉(zhuǎn)（-%和樂歌轉(zhuǎn)（-.%領(lǐng)跌6支可轉(zhuǎn)債正股8支上漲4支橫盤，4支下跌。其中漢得信息（9%、阿拉?。?%)和深圳新星（0%）領(lǐng)漲，樂歌股份（-%、金新農(nóng)（-%）和嘉澳環(huán)保（-.%）領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場周觀點轉(zhuǎn)債市場上周仍以調(diào)整為主，成交量明顯放大，但更多的只是體現(xiàn)在波動率水平上，市場高度換手缺乏持續(xù)的主線方向。股性估值仍舊圍繞%附近震蕩短期權(quán)益市場的下跌暫未沖擊轉(zhuǎn)債估值水平但情緒繼續(xù)走弱的背景下，這一估值水平的脆弱性會愈發(fā)明顯考慮到當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場安全并不牢固左側(cè)布局一定是漸進(jìn)式的結(jié)合去年轉(zhuǎn)債市場放大趨勢的特征我們建議更關(guān)注轉(zhuǎn)債市場的右側(cè)機(jī)會權(quán)益市場的特征集中在高波動與磨底兩個維度轉(zhuǎn)債市場的略需要與之相匹配逆周期疊加波動率策略為當(dāng)前重點關(guān)注方向，再次重申關(guān)注波動下來的期權(quán)價值兌現(xiàn)機(jī)會，尤以次新券為重點以及磨底階段逆周期角度布局的窗口期。從正股出發(fā)的布局方向上