高盛并購雙匯案分析課件

高盛并購雙匯案例分析高盛并購雙匯案例分析1案例內(nèi)容一、并購背景分析二、并購動因三、并購基礎(chǔ)理論四、行業(yè)并購情況五、并購方式及流程六、并購對雙匯影響七、并購風(fēng)險分析八、案例啟示案例內(nèi)容一、并購背景分析2

并購事項簡介雙匯集團是漯河市政府全資控股企業(yè)，國內(nèi)最大的肉類加工企業(yè)。下屬上市公司“雙匯發(fā)展”，由漯河市政府、雙匯集團（35.72%）、漯河海宇投資（25%）共同持股。2006年12月，商務(wù)部批復(fù)，同意漯河市國資委將其持有的雙匯集團100%的股權(quán)以20.1億元人民幣的價格轉(zhuǎn)讓給香港羅特克斯有限公司（高盛51%，鼎暉49%）；雙匯發(fā)展變更為外商投資股份有限公司；同意海宇將其持有的雙匯發(fā)展25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給羅特克斯（5.62元/股）。這樣，羅特克斯即持有雙匯發(fā)展60.72%的股份。高盛收購雙匯發(fā)展35.72%股份時，遭遇要約收購30%底線，高盛即糾集鼎暉基金Ⅱ、羅特克斯聯(lián)合中標(biāo)；又輕松購進海宇25%股份，拿下了雙匯發(fā)展的控制權(quán)。并購事項簡介雙匯集團是漯河市政府全資控股企業(yè)，國內(nèi)最大的肉3一、并購背景分析

1.1雙匯概況公司名稱：河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司英文全稱：HenanShuanghuiInvestment&DevelopmentCo.,Ltd.所屬行業(yè)：食品加工業(yè)上市日期：1998/12/10一、并購背景分析1.1雙匯概況41.1.1雙匯業(yè)務(wù)范圍屠宰加工肉類制品養(yǎng)殖調(diào)味品

1.1.1雙匯業(yè)務(wù)范圍屠宰加工51.1.2

雙匯發(fā)展歷程1958年7月，集團公司前身——漯河市冷倉成立1969年4月，變更為漯河市肉類聯(lián)合加工廠1992年2月，第一支“雙匯”牌火腿腸問世1994年8月，以漯河肉聯(lián)廠為核心組建并成立雙匯集團1997年7月，雙匯集團通過ISO9002質(zhì)量認證體系1998年9月，“雙匯實業(yè)”5000萬A股股票在深交所上網(wǎng)發(fā)行1998年12月，“雙匯實業(yè)”5000萬A股股票在深交所成功上市1999年12月，“雙匯”商標(biāo)被認定為“中國馳名商標(biāo)”，1999年12月，雙匯集團被列為國務(wù)院512家重點企業(yè)2000年12月，雙匯集團經(jīng)國家人事部批準(zhǔn)建立企業(yè)博士后科研工作站2000年6月，通過ISO9001認證體系升級和HACCP認證2001年12月，雙匯集團技術(shù)中心被評定為國家級技術(shù)中心2002年4月，增發(fā)人民幣普通股5,000萬股1.1.2雙匯發(fā)展歷程1958年7月，集團公司前身——61.1.3雙匯企業(yè)戰(zhàn)略優(yōu)質(zhì)高效創(chuàng)新拼搏敬業(yè)誠信企業(yè)精神專家治廠發(fā)展戰(zhàn)略科技興廠1.1.3雙匯企業(yè)戰(zhàn)略優(yōu)質(zhì)高效創(chuàng)新拼搏敬業(yè)誠信企業(yè)精神7

1.1.4雙匯品牌商標(biāo)：雙匯——中國馳名商標(biāo)，2006年品牌價值達106.36億元。國內(nèi)首家通過偶蹄性動物HACCP質(zhì)量認證衛(wèi)生安全食品“三綠工程”試點單位中國肉制品市場第一品牌1.1.4雙匯品牌商標(biāo)：雙匯——中國馳名商標(biāo)，20081.1.4雙匯品牌（續(xù)）中國名牌產(chǎn)品-低溫肉制品2007-2009中國名牌產(chǎn)品（2005.9－2008.9）中國名牌(高溫火腿腸2005.9)中國食品工業(yè)百強企業(yè)（2005.4）無公害農(nóng)產(chǎn)品認證（2005.5-2008.5）農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)（2004、9）全國畜禽屠宰加工百家優(yōu)勢企業(yè)2002---2005年度中國肉類食品行業(yè)50強企業(yè)第1名1.1.4雙匯品牌（續(xù)）中國名牌產(chǎn)品-低溫肉制品2007-9

1.1.4雙匯品牌（續(xù)）1.1.4雙匯品牌（續(xù)）101.2雙匯管理結(jié)構(gòu)管理團隊及架構(gòu)：雙匯集團實施集團化管控模式，按照產(chǎn)業(yè)布局和發(fā)展需要，建立鮮凍品事業(yè)部、肉制品事業(yè)部、化工包裝事業(yè)部、養(yǎng)殖事業(yè)部等，推行目標(biāo)管理、預(yù)算管理、標(biāo)準(zhǔn)化管理、供應(yīng)鏈管理、質(zhì)量管理和企業(yè)的信息化。

控股股東和實際控制人：控股股東為河南省漯河市雙匯實業(yè)集團有限責(zé)任公司實際控制人為河南省漯河市國資委

高盛并購后擁有雙匯100%股權(quán)。1.2雙匯管理結(jié)構(gòu)管理團隊及架構(gòu)：11二、并購動因—高盛收購動因

2.1高盛簡介高盛集團（GoldmanSachs）：全球第二大投資銀行和證券公司。成立于1869年，總資產(chǎn)3000億美元，在世界24個國家設(shè)有42個分公司或辦事處，共2萬多名員工，2000年名列世界500強第112位。1984年在香港設(shè)亞太地區(qū)總部，1994年在北京、上海設(shè)代表處。二、并購動因—高盛收購動因2.1高盛簡介122.1高盛簡介（續(xù)）高盛在中國主要的投資項目時間投資項目投資金額持股比例1994中國平安保險3500萬美元6.8%2000粵海企業(yè)有限公司2000萬美元2001中國網(wǎng)絡(luò)通信集團6000萬美元2.4%2001中芯國際集成電路制造有限公司5000萬美元4%2003收購不良貸款和地產(chǎn)組合19000萬元人民幣2004投資分眾傳媒3000萬美元2005尚德控股8000萬美元7.46%2006中國工商銀行37.8億美元5.03%2006雙匯集團20.1億元人民幣100%2006雙匯發(fā)展5.62億元人民幣25%2.1高盛簡介（續(xù)）高盛在中國主要的投資項目時間投資項目投132.1高盛在華并購企業(yè)行動肉類加工業(yè)

為并購雙匯集團，糾集鼎暉基金Ⅱ、香港羅特克斯聯(lián)合中標(biāo)，繞過要約收購30%限制，獲得雙匯的控制權(quán)。高盛并持有雨潤13%的股權(quán)（雙匯在國內(nèi)最大競爭對手），從而獲得在華肉類加工業(yè)主導(dǎo)地位。房地產(chǎn)業(yè)

收購華融、長城近百億不良資產(chǎn)中，約50%屬于地產(chǎn)；白廳基金（高盛持股50%以）購買上海百騰大廈、持股21世紀(jì)中國不動產(chǎn)公司（外資在華房地產(chǎn)中介公司）。對A股企業(yè)投資

美的電器、福耀玻璃、陽之光。2.1高盛在華并購企業(yè)行動肉類加工業(yè)14

2.2高盛并購動機（續(xù)）(1)分享我國經(jīng)濟發(fā)展的成果我國進出口額在1990年—2005年間也出現(xiàn)明顯的周期波動現(xiàn)象，但從整個時序來看，年平均增長率為18.22%

1990年—2005年，我國GDP年平均增長率為9.4%2.2高盛并購動機（續(xù)）(1)分享我國經(jīng)濟發(fā)展的成152.2高盛并購動機（續(xù)）(2)快速進入并占領(lǐng)中國肉產(chǎn)品市場目前中國豬肉加工企業(yè)大概演化成三大陣營，并形成新的競爭格局。其中雙匯、雨潤、金鑼為一線品牌，占據(jù)肉制品市場80%左右的份額。2.2高盛并購動機（續(xù)）(2)快速進入并占領(lǐng)中國肉產(chǎn)品市162.2高盛并購動機（續(xù)）(3)利用勞動力成本優(yōu)勢(2002年我國非農(nóng)部門平均勞動力成本為0.69美元每小時，只相當(dāng)于美國的4.8%)

中美非農(nóng)部門雇員工資比較年份2000200220032004中國人均年報酬(元)9371124221404016024每小時報酬(美元)0.520.690.790.90美國每小時報酬(美元)13.815.0N.A.N.A.2.2高盛并購動機（續(xù)）(3)利用勞動力成本優(yōu)勢年份200172.2高盛并購動機（續(xù)）(4)獲取我國上市公司的重要資源

根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，我國資本市場外資并購的平均溢價率從2003年以前的32.81%增至2003年以后的49.88%，遠高20%的國際平均溢價率。雙匯發(fā)展處于所屬行業(yè)的國內(nèi)龍頭地位，擁有大量的有形和無形資產(chǎn)，比如擁有良好的品牌優(yōu)勢、較完善的本地營銷網(wǎng)絡(luò)或進入許可等等。2.2高盛并購動機（續(xù)）(4)獲取我國上市公司的重要資182.2高盛并購動機（續(xù)）(5)做好在我國資本市場上的戰(zhàn)略布局

隨著我國法律、政策等制度環(huán)境的逐步完善，政策管理部門正積極推動我國資本市場的對外開放。由于歷史原因，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，非流通股占總股本的比重遠高于流通股，但定價機制還沒有完全與國際接軌，其轉(zhuǎn)讓價格比流通股要低許多。因此，在允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國有股和法人股的政策出臺的情況下，收購非流通股可以獲取大量資本溢價。2.2高盛并購動機（續(xù)）(5)做好在我國資本市場上的戰(zhàn)略19

2.3雙匯出售動因

（1）做大做強，走國際化道路

通過嫁接外資實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，從而提高核心競爭力。外資并購帶來的產(chǎn)權(quán)交易可以使上市公司治理結(jié)構(gòu)的繼續(xù)完善、效率繼續(xù)改進，從而提高其盈利能力。利用國際資源和國際市場可以增強我國工業(yè)的國際競爭力。2.3雙匯出售動因（1）做大做強，走國際202.3雙匯出售動因（續(xù)）

（2）雨潤集團的競爭威脅

雨潤集團已成功從香港資本市場融得20多億港元，由此帶來的競爭威脅也令雙匯急于轉(zhuǎn)換思路，并開始進軍其他領(lǐng)域。2.3雙匯出售動因（續(xù)）（2）雨潤集團的競爭威脅212.3雙匯出售動因（續(xù)）

（3）高盛的高價

高盛拋出高價20.1億收購雙匯集團條件：

第一、受讓方必須繼續(xù)使用雙匯商標(biāo)；

第二、不得同時參股國內(nèi)其他同行業(yè)企業(yè)；

第三、不能把雙匯搬出漯河等2.3雙匯出售動因（續(xù)）（3）高盛的高價22三、并購基礎(chǔ)理論3.1并購含義3.2并購基礎(chǔ)理論3.3雙匯并購理論之我見3.4雙匯并購案對各方的利益影響三、并購基礎(chǔ)理論3.1并購含義3.2并購基礎(chǔ)理論3.3雙匯并23并購的概念與并購意義相關(guān)的三個概念是合并、兼并、收購。 并購（Ｍ＆Ａ）系指上述三個概念的全部或部分含義。企業(yè)并購的實質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運動過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)所作出的制度安排而進行的一種權(quán)利讓渡行為。

3.1并購含義并購的分類并購（Ｍ＆Ａ）按并購前企業(yè)間的市場關(guān)系可分成三類：水平并購（橫向并購）垂直并購（縱向并購）混合并購并購的出資方式并購按出資方式，也可分為三種形式：現(xiàn)金并購股票并購杠桿并購并購的概念與并購意義相關(guān)的三個概念是合并、兼并、收購。243.2并購基礎(chǔ)理論（一）企業(yè)并購的一般理論跨國并購是企業(yè)國內(nèi)并購跨越國界的發(fā)展，是經(jīng)濟一體化的產(chǎn)物，所以企業(yè)并購的一般理論能夠在一定的程度上解釋跨國并購的產(chǎn)生和發(fā)展。（二）跨國并購理論跨國并購理論研究的重點在于其發(fā)生的原因和所帶來的效應(yīng)?？梢哉f跨國并購理論分為兩個方面：并購動因研究和并購效應(yīng)研究。3.2并購基礎(chǔ)理論（一）企業(yè)并購的一般理論（二）跨國并253.2.1企業(yè)并購的一般理論

效率理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略性并購理論代理問題與管理者主義自由現(xiàn)金流量假說市場勢力理論價值低估理論123456市場缺陷理論73.2.1企業(yè)并購的一般理論效率理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略26(1)效率差異化理論差別效率理論又稱為管理協(xié)同假說。由于其理論前提是企業(yè)之間管理效率上的可比性在于并購雙方必須處于同一行業(yè)，所以該理論視為橫向并購的理論基礎(chǔ)。3.2.1效率理論

(2)無效管理理論無效的管理者是指不稱職的管理者。該理論假設(shè)被收購企業(yè)的股東無法更換他們的管理者，因此必須通過代價高昂的并購來更換無效率的管理者。(3)效率規(guī)模理論又稱為“經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)”，指企業(yè)并購后經(jīng)濟效益隨著資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大而得到提高(1)效率差異化理論差別效率理論又稱為管理協(xié)同假說。由于其理273.2.2跨國并購理論…1.跨國并購動因理論研究1企業(yè)價值低估論234非生產(chǎn)性的規(guī)模經(jīng)濟理論產(chǎn)業(yè)組織理論獲取速度的經(jīng)濟性…2.跨國并購效應(yīng)的研究1對股東財富的效應(yīng)23對就業(yè)的效應(yīng)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響3.2.2跨國并購理論…1.跨國并購動因理論研究128上述并購理論均是站在并購方的角度來看待并購活動，此次并購表面看來雙匯是被并購一方，但實則是雙匯為自己擴大發(fā)展尋求資金支持主動尋找買家，最后高盛以高出掛牌價一倍的價格獲勝中標(biāo)。研究認為雙匯是為擴大市場分額而實施的被并購，因此在這次并購中仍適用上述效率規(guī)模理論和市場勢力理論。高盛花高價拿下雙匯集團控制權(quán)不應(yīng)該只是為助雙匯蓬勃發(fā)展，他也看到了雙匯發(fā)展的機會和希望，為將來分享高利潤埋下伏筆。因此我認為高盛完成此次并購是應(yīng)用價值低估理論和非生產(chǎn)性規(guī)模經(jīng)濟理論，即對雙匯或者說我國肉食品加工行業(yè)的看好。雙匯緣何要賣高盛為何要買3.3雙匯并購理論之我見上述并購理論均是站在并購方的角度來看待并購活動，此次并購表面293.4雙匯并購案對各方的利益影響對國家的影響對政府的影響對企業(yè)的影響對管理層的影響3.4雙匯并購案對各方的利益影響對國家的影響30

四、行業(yè)并購情況4.1國內(nèi)行業(yè)并購情況4.2外資對肉加工行業(yè)并購情況四、行業(yè)并購情況314.1國內(nèi)行業(yè)并購情況1.達能通過并購手段已經(jīng)參股、控股了多家著名本土品牌，包括娃哈哈、樂百氏、正廣和、益力與光明乳業(yè)等。

2.高盛投資雨潤食品

3.高盛下屬公司收購雙匯集團

4.1國內(nèi)行業(yè)并購情況1.達能通過并購手段已經(jīng)參股、控股了多324.雀巢在中國擁有十幾家獨資及參股企業(yè)

5.日本朝日啤酒及伊藤忠商社入股康師傅6.意大利意利瓦隆諾投資公司和國際金融公司收購部分張裕集團股份

4.1國內(nèi)行業(yè)并購情況(續(xù)）4.雀巢在中國擁有十幾家獨資及參股企業(yè)

4.1國內(nèi)行業(yè)334.2外資對肉加工行業(yè)并購情況1.美國高盛收購雙匯集團

2006年四月,高盛集團羅特克斯有限公司從漯河市國資委受讓雙匯集團100％股權(quán)，間接持有雙匯發(fā)展35.715％股份，此外，根據(jù)羅特克斯公司于去年5月與漯河海宇投資有限公司簽署的合同，它還將收購海宇投資手中雙匯發(fā)展25％的股份。在上述收購?fù)瓿芍螅_特克斯將直接或間接控制雙匯發(fā)展60.715％的股份。4.2外資對肉加工行業(yè)并購情況1.美國高盛收購雙匯集團342.美國高盛收購雨潤雨潤集團在香港上市，為中國大型冷凍肉生產(chǎn)商。2005年10月,高盛參股雨潤,持有13%的股權(quán)，并占有12個董事會席位中的2席。4.2外資對肉加工行業(yè)并購情況（續(xù)）2.美國高盛收購雨潤4.2外資對肉加工行業(yè)并購情況（續(xù)）35五、企業(yè)并購程序選擇目標(biāo)企業(yè)評估并購戰(zhàn)略對目標(biāo)企業(yè)進行價值評估確定并購的出資方式確定并購的籌資規(guī)劃制定并購的有關(guān)計劃并購計劃實施并購過程適時監(jiān)控被并購企業(yè)整合并購活動評價戰(zhàn)略分析和選擇財務(wù)分析收購控制企業(yè)整合與評價反饋五、企業(yè)并購程序選擇目標(biāo)企業(yè)評估并購戰(zhàn)略對目標(biāo)企業(yè)進行價值評36六、并購對雙匯影響

6.1雙匯資產(chǎn)負債表分析6.2雙匯利潤表分析6.3雙匯償債能力分析6.4雙匯營運能力分析6.5影響評價（財務(wù)角度）六、并購對雙匯影響37雙匯2003-2007.9資產(chǎn)負債表主要指標(biāo)分析主要指標(biāo)20032004200520062007.9貨幣資金490,739,645.26432,641,480.17541,539,963.67753,032,369.48912,078,405.66應(yīng)收賬款180,235,938.64132,569,264.3973,901,119.6333,670,377.0836,749,312.68存貨532,684,829.48688,638,366.69856,201,096.30963,198,265.22967,400,829.07總資產(chǎn)3,105,309,075.243,270,090,238.393,500,602,001.133,687,489,840.433,951,649,790.48應(yīng)付賬款336,732,871.26473,032,880.39395,713,064.80448,901,920.43761,988,長期借款14,089,274.0815,981,325.0734,547,060.4313,109,485.0712,382,296.00負債合計918,987,042.00938,616,399.311,140,699,666.691,123,174,510.741,367,239,328.24在資產(chǎn)中所占比重最大且逐年增加在負債中所占比重最大雙匯2003-2007.9資產(chǎn)負債表主要指標(biāo)分析主要指標(biāo)2038

6.1雙匯資產(chǎn)負債表分析

03-06年存貨逐年上升，主要原因：（1）公司生產(chǎn)規(guī)模擴大，導(dǎo)致原輔料儲備增加；（2）公司銷售規(guī)模擴大，導(dǎo)致庫存商品儲備增加；（3）公司04年實行了“淡儲旺銷”的經(jīng)營策略所致。

03-06年應(yīng)收賬款占負債比重逐年下降，主要原因：（1）公司加大貨款回收力度；（2）客戶欠款減少；（3）05年公司核銷了部分應(yīng)收賬款。6.1雙匯資產(chǎn)負債表分析39雙匯2003-2007.9利潤表主要指標(biāo)分析主要指標(biāo)20032004200520062007.9主營業(yè)務(wù)收入7,179,455,253.9310,056,053,084.5113,459,925,772.8315,131,034,919.1915,077,334,409.06主營業(yè)務(wù)利潤952,957,782.271,025,970,628.711,475,871,141.411,698,443,907.101,470,639,071.91其他業(yè)務(wù)利潤13,035,867.279,415,593.7929,825,236.8340,535,088.960.00營業(yè)利潤403,155,211.73478,139,926.68693,442,769.98713,739,531.38586,734,220.67營業(yè)費用487,175,285.55470,372,195.01656,125,289.36833,918,301.19705,835,815.06利潤總額424,939,892.77506,400,477.78671,698,664.95713,073,991.53661,919,663.82凈利潤263,685,003.40298,419,472.20371,104,998.49456,502,185.19410,900,990.44在營業(yè)利潤中所占比重較大且逐年增加雙匯2003-2007.9利潤表主要指標(biāo)分析主要指標(biāo)2003406.2雙匯利潤表分析

03-06年營業(yè)費用所占比重較大且逐年增加，主要原因：1、主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模擴大導(dǎo)致銷售費用增加。2、開拓新產(chǎn)品導(dǎo)致促銷費用增加。3、低溫產(chǎn)品銷售量增加及運輸成本上升導(dǎo)致運輸費用增加。

6.2雙匯利潤表分析416.3雙匯償債能力分析指標(biāo)20032004200520062007.9流動比率1.501.461.361.601.50速動比率0.920.710.590.750.79現(xiàn)金流動負債比(%)40.5551.6854.3562.8152.18流動負債率(%)98.4798.2996.9798.8398.97資產(chǎn)負債率(%)29.5928.7032.5930.4634.60股東權(quán)益比(%)54.1653.2651.6154.4251.27負債權(quán)益比(%)54.6553.9063.1455.9767.49小于250%左右小于1總體上,短期償債能力不強30%左右超過50%總體上,長期償債能力較強6.3雙匯償債能力分析指標(biāo)200320042005242

6.4雙匯營運能力分析指標(biāo)(單位:次)20032004200520062007.9存貨周轉(zhuǎn)率13.0714.7915.5514.8814.16應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率46.7577.10152.49315.49478.88總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.513.153.984.213.95存貨逐年增加,主營業(yè)務(wù)收入也在增加,周轉(zhuǎn)率變動幅度不大應(yīng)收賬款管理加強,周轉(zhuǎn)率速度加快總體上,03-06年公司營運能力不斷提高6.4雙匯營運能力分析指標(biāo)(單位:次)2436.5雙匯盈利能力分析指標(biāo)20032004200520062007經(jīng)營毛利率13.27%10.20%10.96%11.22%9.75%經(jīng)營凈利率3.67%2.97%2.76%3.02%2.73%資產(chǎn)利潤率14.84%15.89%19.84%19.84%13.33%凈資產(chǎn)收益率（ROE)15.68%17.14%20.54%22.75%20.28%每股收益EPS(元）0.770.580.720.890.68每股現(xiàn)金含量（元）1.070.931.171.361.17有下降趨勢6.5雙匯盈利能力分析指標(biāo)2003200420052446.5雙匯盈利能力趨勢分析（續(xù)）6.5雙匯盈利能力趨勢分析（續(xù)）456.5盈利能力分析（續(xù)）1、03-06年經(jīng)營毛利率呈下降趨勢，其原因包括：(1)受國內(nèi)原輔材料采購價格大幅上漲的原因。(2)毛利率較低的生鮮凍肉所占主營業(yè)務(wù)收入的比率大幅增加。2、雖然經(jīng)營毛利率有下降趨勢而ROE在03—06年還是逐年上升的，公司盈利能力不斷增強。6.5盈利能力分析（續(xù)）1、03-06年46杜邦分析指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率經(jīng)營凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)2005年20.54%2.76%3.981.492006年22.75%3.02%4.211.432007年9月止20.28%2.73%3.951.54杜邦分析指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率經(jīng)營凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)200476.5影響評價（財務(wù)角度）雙匯被高盛并購后，07前三季度凈資產(chǎn)收益率趨勢改變，較之于06年稍有下降主要原因：由于經(jīng)營凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同時下降，雖然負債水平有所提高，仍沒有改變ROE下降趨勢。6.5影響評價（財務(wù)角度）雙匯被高盛并購后，07前三48七、并購風(fēng)險分析（一）并購風(fēng)險的種類1.并購失敗風(fēng)險2.并購成功后的風(fēng)險（整合風(fēng)險）（二）并購失敗風(fēng)險的內(nèi)容1.管理層能力風(fēng)險，可能引發(fā)股東“用腳投票”2.財務(wù)風(fēng)險，“竹籃打水一場空”3.”反收購風(fēng)險”，“賠了夫人又折兵”（三）整合風(fēng)險的內(nèi)容1.管理環(huán)境整合，包括制度與人，核心是“理念”能否整合成功2.業(yè)務(wù)整合，特別是內(nèi)部摩擦成本與績效的平衡3.財務(wù)資源的整合，特別是“財權(quán)配置模式”的選擇問題七、并購風(fēng)險分析（一）并購風(fēng)險的種類49（四）并購風(fēng)險的分析方法

1.環(huán)境分析法主要是就并購雙方關(guān)于企業(yè)運作的基本理念（特別是管理層的理念）、運行基礎(chǔ)（外部的法律基礎(chǔ)以及內(nèi)部的管理基礎(chǔ)等）和價值取向等，該分析方法主要是應(yīng)對并購過程中的總體的風(fēng)險問題。

2.成本控—效益分析法需要分別從并購企業(yè)和被并購企業(yè)兩個方面進行綜合權(quán)衡，總體的原則是“和諧共贏”。

3.自由現(xiàn)金流分析法這是應(yīng)對并購失敗風(fēng)險的有效方法。（四）并購風(fēng)險的分析方法50（五）基于本案例的風(fēng)險分析1.并購動機的風(fēng)險，無論從哪個角度，本次并購財務(wù)并購的痕跡十分明顯，財務(wù)投資人與產(chǎn)業(yè)投資者關(guān)于企業(yè)價值取向的短期行為和長遠發(fā)展如何協(xié)調(diào)至關(guān)重要；2.管理層能力如何與財務(wù)投資人的理念進行協(xié)調(diào)3.在財務(wù)投資人的大背景下，如何確保管理層的利益4.如何確保品牌的保護和維護納入長遠發(fā)展的戰(zhàn)略5.如何確保財務(wù)投資人背后的“股權(quán)安排陷阱”，這對雙匯長遠發(fā)展極端重要。6.如何按照國際慣例，在引入財務(wù)戰(zhàn)略投資人的基礎(chǔ)上，促進企業(yè)的長遠發(fā)展7.當(dāng)股東層面發(fā)生不同意見后，是否有適當(dāng)?shù)姆粗未胧?，以充分維護原利益相關(guān)者的利益。（五）基于本案例的風(fēng)險分析1.并購動機的風(fēng)險，無論從51八、雙匯并購案例的啟示喜憂參半的并購三喜三憂八、雙匯并購案例的啟示喜憂參半的并購528.1并購中的三喜一喜：中國企業(yè)并購不再盲從雙匯集團的掛牌，吸引了包括淡馬錫、高盛集團、鼎暉投資、CCMP亞洲投資基金、花旗集團、中糧集團等十余個意向投資人先后來與北交所進行項目洽談。2006年4月26日漯河市國資委宣布，由美國高盛集團和鼎暉中國成長基金Ⅱ授權(quán)并代表兩公司參與投標(biāo)的羅特克斯公司中標(biāo)，中標(biāo)價格為人民幣20.1億元。高盛集團不斷提高出價，是高盛最終得勝的原因之一。多方選擇合資伙伴，寧愿多花點時間選擇，也不要草率成親，8.1并購中的三喜一喜：中國企業(yè)并購不再盲從538.1并購中的三喜（續(xù)）二喜：他山之石，可以攻玉隨著我國對外開放的進一步深入和加入WTO過渡期的結(jié)束，外商在華跨國并購的加劇已是一個難以避免的趨勢，對國內(nèi)企業(yè)來說，引進外資畢竟仍然是盤活存量資本、提高技術(shù)和管理水平的一個重要選項

8.1并購中的三喜（續(xù)）二喜：他山之石，可以攻玉548.1并購中的三喜（續(xù)）三喜：借雞生蛋，品牌鏈得以延伸如果并購后，堅持原品牌，那么通過并購方式，對國際肉類市場進行細分，品牌進行延伸，增加市場適應(yīng)力。8.1并購中的三喜（續(xù)）三喜：借雞生蛋，品牌鏈得以延伸558.2并購的三憂一憂：斬首行動。目標(biāo)直指行業(yè)龍頭。高盛雖然有雄厚的資金、先進的技術(shù)和品牌優(yōu)勢，但因多方面的原因使得其以獨資方式進入中國市場會面臨較大風(fēng)險，而采用并購中方品牌的進入方式則可以有效回避這些風(fēng)險。高盛通過并購處于行業(yè)領(lǐng)先地位的企業(yè)，利用收購方的渠道來推出自己的品牌產(chǎn)品，并為本方品牌大搞促銷活動，卻將中方品牌擱置，使中方品牌逐漸喪失生命力，從而達到樹立自己的品牌產(chǎn)品作為行業(yè)龍頭地位的效果。

8.2并購的三憂一憂：斬首行動。568.2并購的三憂（續(xù)）二憂：外資私募基金在并購中的影響食品業(yè)是政策敏感度較低的行業(yè)，外資的進入不會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)安全問題。同時，高盛是在參股雨潤后再次參股雙匯，讓人警惕海外私募基金成為中國產(chǎn)業(yè)整合的幕后力量。8.2并購的三憂（續(xù)）二憂：外資私募基金在并購中的影578.2并購的三憂（續(xù)）三憂：并購容易整合難

并購整合方面的風(fēng)險不能忽視，即便能安全度過并購磨合期，也未必能實現(xiàn)原來戰(zhàn)略目標(biāo)。即便是國外的頂級企業(yè)也不可能將每一筆并購都“消化”得十分理想，如何避免消化不良，不僅需要企業(yè)家的大智慧，更需要激情之后冷靜的思考與籌劃。兩個不同的公司，在企業(yè)文化、經(jīng)營風(fēng)格等方面都存在諸多的不同，這在跨國并購案列中尤為突出

8.2并購的三憂（續(xù)）三憂：并購容易整合難588.2并購的三憂（續(xù)）還有一個最根本的問題：食品行業(yè)屬于競爭性行業(yè)，但是否不屬于與國計民生無關(guān)的，需要慎重。8.2并購的三憂（續(xù)）還有一個最根本的問題：食品行59演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！60高盛并購雙匯案例分析高盛并購雙匯案例分析61案例內(nèi)容一、并購背景分析二、并購動因三、并購基礎(chǔ)理論四、行業(yè)并購情況五、并購方式及流程六、并購對雙匯影響七、并購風(fēng)險分析八、案例啟示案例內(nèi)容一、并購背景分析62

并購事項簡介雙匯集團是漯河市政府全資控股企業(yè)，國內(nèi)最大的肉類加工企業(yè)。下屬上市公司“雙匯發(fā)展”，由漯河市政府、雙匯集團（35.72%）、漯河海宇投資（25%）共同持股。2006年12月，商務(wù)部批復(fù)，同意漯河市國資委將其持有的雙匯集團100%的股權(quán)以20.1億元人民幣的價格轉(zhuǎn)讓給香港羅特克斯有限公司（高盛51%，鼎暉49%）；雙匯發(fā)展變更為外商投資股份有限公司；同意海宇將其持有的雙匯發(fā)展25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給羅特克斯（5.62元/股）。這樣，羅特克斯即持有雙匯發(fā)展60.72%的股份。高盛收購雙匯發(fā)展35.72%股份時，遭遇要約收購30%底線，高盛即糾集鼎暉基金Ⅱ、羅特克斯聯(lián)合中標(biāo)；又輕松購進海宇25%股份，拿下了雙匯發(fā)展的控制權(quán)。并購事項簡介雙匯集團是漯河市政府全資控股企業(yè)，國內(nèi)最大的肉63一、并購背景分析

1.1雙匯概況公司名稱：河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司英文全稱：HenanShuanghuiInvestment&DevelopmentCo.,Ltd.所屬行業(yè)：食品加工業(yè)上市日期：1998/12/10一、并購背景分析1.1雙匯概況641.1.1雙匯業(yè)務(wù)范圍屠宰加工肉類制品養(yǎng)殖調(diào)味品

1.1.1雙匯業(yè)務(wù)范圍屠宰加工651.1.2

雙匯發(fā)展歷程1958年7月，集團公司前身——漯河市冷倉成立1969年4月，變更為漯河市肉類聯(lián)合加工廠1992年2月，第一支“雙匯”牌火腿腸問世1994年8月，以漯河肉聯(lián)廠為核心組建并成立雙匯集團1997年7月，雙匯集團通過ISO9002質(zhì)量認證體系1998年9月，“雙匯實業(yè)”5000萬A股股票在深交所上網(wǎng)發(fā)行1998年12月，“雙匯實業(yè)”5000萬A股股票在深交所成功上市1999年12月，“雙匯”商標(biāo)被認定為“中國馳名商標(biāo)”，1999年12月，雙匯集團被列為國務(wù)院512家重點企業(yè)2000年12月，雙匯集團經(jīng)國家人事部批準(zhǔn)建立企業(yè)博士后科研工作站2000年6月，通過ISO9001認證體系升級和HACCP認證2001年12月，雙匯集團技術(shù)中心被評定為國家級技術(shù)中心2002年4月，增發(fā)人民幣普通股5,000萬股1.1.2雙匯發(fā)展歷程1958年7月，集團公司前身——661.1.3雙匯企業(yè)戰(zhàn)略優(yōu)質(zhì)高效創(chuàng)新拼搏敬業(yè)誠信企業(yè)精神專家治廠發(fā)展戰(zhàn)略科技興廠1.1.3雙匯企業(yè)戰(zhàn)略優(yōu)質(zhì)高效創(chuàng)新拼搏敬業(yè)誠信企業(yè)精神67

1.1.4雙匯品牌商標(biāo)：雙匯——中國馳名商標(biāo)，2006年品牌價值達106.36億元。國內(nèi)首家通過偶蹄性動物HACCP質(zhì)量認證衛(wèi)生安全食品“三綠工程”試點單位中國肉制品市場第一品牌1.1.4雙匯品牌商標(biāo)：雙匯——中國馳名商標(biāo)，200681.1.4雙匯品牌（續(xù)）中國名牌產(chǎn)品-低溫肉制品2007-2009中國名牌產(chǎn)品（2005.9－2008.9）中國名牌(高溫火腿腸2005.9)中國食品工業(yè)百強企業(yè)（2005.4）無公害農(nóng)產(chǎn)品認證（2005.5-2008.5）農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)（2004、9）全國畜禽屠宰加工百家優(yōu)勢企業(yè)2002---2005年度中國肉類食品行業(yè)50強企業(yè)第1名1.1.4雙匯品牌（續(xù)）中國名牌產(chǎn)品-低溫肉制品2007-69

1.1.4雙匯品牌（續(xù)）1.1.4雙匯品牌（續(xù)）701.2雙匯管理結(jié)構(gòu)管理團隊及架構(gòu)：雙匯集團實施集團化管控模式，按照產(chǎn)業(yè)布局和發(fā)展需要，建立鮮凍品事業(yè)部、肉制品事業(yè)部、化工包裝事業(yè)部、養(yǎng)殖事業(yè)部等，推行目標(biāo)管理、預(yù)算管理、標(biāo)準(zhǔn)化管理、供應(yīng)鏈管理、質(zhì)量管理和企業(yè)的信息化。

控股股東和實際控制人：控股股東為河南省漯河市雙匯實業(yè)集團有限責(zé)任公司實際控制人為河南省漯河市國資委

高盛并購后擁有雙匯100%股權(quán)。1.2雙匯管理結(jié)構(gòu)管理團隊及架構(gòu)：71二、并購動因—高盛收購動因

2.1高盛簡介高盛集團（GoldmanSachs）：全球第二大投資銀行和證券公司。成立于1869年，總資產(chǎn)3000億美元，在世界24個國家設(shè)有42個分公司或辦事處，共2萬多名員工，2000年名列世界500強第112位。1984年在香港設(shè)亞太地區(qū)總部，1994年在北京、上海設(shè)代表處。二、并購動因—高盛收購動因2.1高盛簡介722.1高盛簡介（續(xù)）高盛在中國主要的投資項目時間投資項目投資金額持股比例1994中國平安保險3500萬美元6.8%2000粵海企業(yè)有限公司2000萬美元2001中國網(wǎng)絡(luò)通信集團6000萬美元2.4%2001中芯國際集成電路制造有限公司5000萬美元4%2003收購不良貸款和地產(chǎn)組合19000萬元人民幣2004投資分眾傳媒3000萬美元2005尚德控股8000萬美元7.46%2006中國工商銀行37.8億美元5.03%2006雙匯集團20.1億元人民幣100%2006雙匯發(fā)展5.62億元人民幣25%2.1高盛簡介（續(xù)）高盛在中國主要的投資項目時間投資項目投732.1高盛在華并購企業(yè)行動肉類加工業(yè)

為并購雙匯集團，糾集鼎暉基金Ⅱ、香港羅特克斯聯(lián)合中標(biāo)，繞過要約收購30%限制，獲得雙匯的控制權(quán)。高盛并持有雨潤13%的股權(quán)（雙匯在國內(nèi)最大競爭對手），從而獲得在華肉類加工業(yè)主導(dǎo)地位。房地產(chǎn)業(yè)

收購華融、長城近百億不良資產(chǎn)中，約50%屬于地產(chǎn)；白廳基金（高盛持股50%以）購買上海百騰大廈、持股21世紀(jì)中國不動產(chǎn)公司（外資在華房地產(chǎn)中介公司）。對A股企業(yè)投資

美的電器、福耀玻璃、陽之光。2.1高盛在華并購企業(yè)行動肉類加工業(yè)74

2.2高盛并購動機（續(xù)）(1)分享我國經(jīng)濟發(fā)展的成果我國進出口額在1990年—2005年間也出現(xiàn)明顯的周期波動現(xiàn)象，但從整個時序來看，年平均增長率為18.22%

1990年—2005年，我國GDP年平均增長率為9.4%2.2高盛并購動機（續(xù)）(1)分享我國經(jīng)濟發(fā)展的成752.2高盛并購動機（續(xù)）(2)快速進入并占領(lǐng)中國肉產(chǎn)品市場目前中國豬肉加工企業(yè)大概演化成三大陣營，并形成新的競爭格局。其中雙匯、雨潤、金鑼為一線品牌，占據(jù)肉制品市場80%左右的份額。2.2高盛并購動機（續(xù)）(2)快速進入并占領(lǐng)中國肉產(chǎn)品市762.2高盛并購動機（續(xù)）(3)利用勞動力成本優(yōu)勢(2002年我國非農(nóng)部門平均勞動力成本為0.69美元每小時，只相當(dāng)于美國的4.8%)

中美非農(nóng)部門雇員工資比較年份2000200220032004中國人均年報酬(元)9371124221404016024每小時報酬(美元)0.520.690.790.90美國每小時報酬(美元)13.815.0N.A.N.A.2.2高盛并購動機（續(xù)）(3)利用勞動力成本優(yōu)勢年份200772.2高盛并購動機（續(xù)）(4)獲取我國上市公司的重要資源

根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，我國資本市場外資并購的平均溢價率從2003年以前的32.81%增至2003年以后的49.88%，遠高20%的國際平均溢價率。雙匯發(fā)展處于所屬行業(yè)的國內(nèi)龍頭地位，擁有大量的有形和無形資產(chǎn)，比如擁有良好的品牌優(yōu)勢、較完善的本地營銷網(wǎng)絡(luò)或進入許可等等。2.2高盛并購動機（續(xù)）(4)獲取我國上市公司的重要資782.2高盛并購動機（續(xù)）(5)做好在我國資本市場上的戰(zhàn)略布局

隨著我國法律、政策等制度環(huán)境的逐步完善，政策管理部門正積極推動我國資本市場的對外開放。由于歷史原因，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，非流通股占總股本的比重遠高于流通股，但定價機制還沒有完全與國際接軌，其轉(zhuǎn)讓價格比流通股要低許多。因此，在允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國有股和法人股的政策出臺的情況下，收購非流通股可以獲取大量資本溢價。2.2高盛并購動機（續(xù)）(5)做好在我國資本市場上的戰(zhàn)略79

2.3雙匯出售動因

（1）做大做強，走國際化道路

通過嫁接外資實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，從而提高核心競爭力。外資并購帶來的產(chǎn)權(quán)交易可以使上市公司治理結(jié)構(gòu)的繼續(xù)完善、效率繼續(xù)改進，從而提高其盈利能力。利用國際資源和國際市場可以增強我國工業(yè)的國際競爭力。2.3雙匯出售動因（1）做大做強，走國際802.3雙匯出售動因（續(xù)）

（2）雨潤集團的競爭威脅

雨潤集團已成功從香港資本市場融得20多億港元，由此帶來的競爭威脅也令雙匯急于轉(zhuǎn)換思路，并開始進軍其他領(lǐng)域。2.3雙匯出售動因（續(xù)）（2）雨潤集團的競爭威脅812.3雙匯出售動因（續(xù)）

（3）高盛的高價

高盛拋出高價20.1億收購雙匯集團條件：

第一、受讓方必須繼續(xù)使用雙匯商標(biāo)；

第二、不得同時參股國內(nèi)其他同行業(yè)企業(yè)；

第三、不能把雙匯搬出漯河等2.3雙匯出售動因（續(xù)）（3）高盛的高價82三、并購基礎(chǔ)理論3.1并購含義3.2并購基礎(chǔ)理論3.3雙匯并購理論之我見3.4雙匯并購案對各方的利益影響三、并購基礎(chǔ)理論3.1并購含義3.2并購基礎(chǔ)理論3.3雙匯并83并購的概念與并購意義相關(guān)的三個概念是合并、兼并、收購。 并購（Ｍ＆Ａ）系指上述三個概念的全部或部分含義。企業(yè)并購的實質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運動過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)所作出的制度安排而進行的一種權(quán)利讓渡行為。

3.1并購含義并購的分類并購（Ｍ＆Ａ）按并購前企業(yè)間的市場關(guān)系可分成三類：水平并購（橫向并購）垂直并購（縱向并購）混合并購并購的出資方式并購按出資方式，也可分為三種形式：現(xiàn)金并購股票并購杠桿并購并購的概念與并購意義相關(guān)的三個概念是合并、兼并、收購。843.2并購基礎(chǔ)理論（一）企業(yè)并購的一般理論跨國并購是企業(yè)國內(nèi)并購跨越國界的發(fā)展，是經(jīng)濟一體化的產(chǎn)物，所以企業(yè)并購的一般理論能夠在一定的程度上解釋跨國并購的產(chǎn)生和發(fā)展。（二）跨國并購理論跨國并購理論研究的重點在于其發(fā)生的原因和所帶來的效應(yīng)?？梢哉f跨國并購理論分為兩個方面：并購動因研究和并購效應(yīng)研究。3.2并購基礎(chǔ)理論（一）企業(yè)并購的一般理論（二）跨國并853.2.1企業(yè)并購的一般理論

效率理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略性并購理論代理問題與管理者主義自由現(xiàn)金流量假說市場勢力理論價值低估理論123456市場缺陷理論73.2.1企業(yè)并購的一般理論效率理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略86(1)效率差異化理論差別效率理論又稱為管理協(xié)同假說。由于其理論前提是企業(yè)之間管理效率上的可比性在于并購雙方必須處于同一行業(yè)，所以該理論視為橫向并購的理論基礎(chǔ)。3.2.1效率理論

(2)無效管理理論無效的管理者是指不稱職的管理者。該理論假設(shè)被收購企業(yè)的股東無法更換他們的管理者，因此必須通過代價高昂的并購來更換無效率的管理者。(3)效率規(guī)模理論又稱為“經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)”，指企業(yè)并購后經(jīng)濟效益隨著資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大而得到提高(1)效率差異化理論差別效率理論又稱為管理協(xié)同假說。由于其理873.2.2跨國并購理論…1.跨國并購動因理論研究1企業(yè)價值低估論234非生產(chǎn)性的規(guī)模經(jīng)濟理論產(chǎn)業(yè)組織理論獲取速度的經(jīng)濟性…2.跨國并購效應(yīng)的研究1對股東財富的效應(yīng)23對就業(yè)的效應(yīng)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響3.2.2跨國并購理論…1.跨國并購動因理論研究188上述并購理論均是站在并購方的角度來看待并購活動，此次并購表面看來雙匯是被并購一方，但實則是雙匯為自己擴大發(fā)展尋求資金支持主動尋找買家，最后高盛以高出掛牌價一倍的價格獲勝中標(biāo)。研究認為雙匯是為擴大市場分額而實施的被并購，因此在這次并購中仍適用上述效率規(guī)模理論和市場勢力理論。高盛花高價拿下雙匯集團控制權(quán)不應(yīng)該只是為助雙匯蓬勃發(fā)展，他也看到了雙匯發(fā)展的機會和希望，為將來分享高利潤埋下伏筆。因此我認為高盛完成此次并購是應(yīng)用價值低估理論和非生產(chǎn)性規(guī)模經(jīng)濟理論，即對雙匯或者說我國肉食品加工行業(yè)的看好。雙匯緣何要賣高盛為何要買3.3雙匯并購理論之我見上述并購理論均是站在并購方的角度來看待并購活動，此次并購表面893.4雙匯并購案對各方的利益影響對國家的影響對政府的影響對企業(yè)的影響對管理層的影響3.4雙匯并購案對各方的利益影響對國家的影響90

四、行業(yè)并購情況4.1國內(nèi)行業(yè)并購情況4.2外資對肉加工行業(yè)并購情況四、行業(yè)并購情況914.1國內(nèi)行業(yè)并購情況1.達能通過并購手段已經(jīng)參股、控股了多家著名本土品牌，包括娃哈哈、樂百氏、正廣和、益力與光明乳業(yè)等。

2.高盛投資雨潤食品

3.高盛下屬公司收購雙匯集團

4.1國內(nèi)行業(yè)并購情況1.達能通過并購手段已經(jīng)參股、控股了多924.雀巢在中國擁有十幾家獨資及參股企業(yè)

5.日本朝日啤酒及伊藤忠商社入股康師傅6.意大利意利瓦隆諾投資公司和國際金融公司收購部分張裕集團股份

4.1國內(nèi)行業(yè)并購情況(續(xù)）4.雀巢在中國擁有十幾家獨資及參股企業(yè)

4.1國內(nèi)行業(yè)934.2外資對肉加工行業(yè)并購情況1.美國高盛收購雙匯集團

2006年四月,高盛集團羅特克斯有限公司從漯河市國資委受讓雙匯集團100％股權(quán)，間接持有雙匯發(fā)展35.715％股份，此外，根據(jù)羅特克斯公司于去年5月與漯河海宇投資有限公司簽署的合同，它還將收購海宇投資手中雙匯發(fā)展25％的股份。在上述收購?fù)瓿芍?，羅特克斯將直接或間接控制雙匯發(fā)展60.715％的股份。4.2外資對肉加工行業(yè)并購情況1.美國高盛收購雙匯集團942.美國高盛收購雨潤雨潤集團在香港上市，為中國大型冷凍肉生產(chǎn)商。2005年10月,高盛參股雨潤,持有13%的股權(quán)，并占有12個董事會席位中的2席。4.2外資對肉加工行業(yè)并購情況（續(xù)）2.美國高盛收購雨潤4.2外資對肉加工行業(yè)并購情況（續(xù)）95五、企業(yè)并購程序選擇目標(biāo)企業(yè)評估并購戰(zhàn)略對目標(biāo)企業(yè)進行價值評估確定并購的出資方式確定并購的籌資規(guī)劃制定并購的有關(guān)計劃并購計劃實施并購過程適時監(jiān)控被并購企業(yè)整合并購活動評價戰(zhàn)略分析和選擇財務(wù)分析收購控制企業(yè)整合與評價反饋五、企業(yè)并購程序選擇目標(biāo)企業(yè)評估并購戰(zhàn)略對目標(biāo)企業(yè)進行價值評96六、并購對雙匯影響

6.1雙匯資產(chǎn)負債表分析6.2雙匯利潤表分析6.3雙匯償債能力分析6.4雙匯營運能力分析6.5影響評價（財務(wù)角度）六、并購對雙匯影響97雙匯2003-2007.9資產(chǎn)負債表主要指標(biāo)分析主要指標(biāo)20032004200520062007.9貨幣資金490,739,645.26432,641,480.17541,539,963.67753,032,369.48912,078,405.66應(yīng)收賬款180,235,938.64132,569,264.3973,901,119.6333,670,377.0836,749,312.68存貨532,684,829.48688,638,366.69856,201,096.30963,198,265.22967,400,829.07總資產(chǎn)3,105,309,075.243,270,090,238.393,500,602,001.133,687,489,840.433,951,649,790.48應(yīng)付賬款336,732,871.26473,032,880.39395,713,064.80448,901,920.43761,988,長期借款14,089,274.0815,981,325.0734,547,060.4313,109,485.0712,382,296.00負債合計918,987,042.00938,616,399.311,140,699,666.691,123,174,510.741,367,239,328.24在資產(chǎn)中所占比重最大且逐年增加在負債中所占比重最大雙匯2003-2007.9資產(chǎn)負債表主要指標(biāo)分析主要指標(biāo)2098

6.1雙匯資產(chǎn)負債表分析

03-06年存貨逐年上升，主要原因：（1）公司生產(chǎn)規(guī)模擴大，導(dǎo)致原輔料儲備增加；（2）公司銷售規(guī)模擴大，導(dǎo)致庫存商品儲備增加；（3）公司04年實行了“淡儲旺銷”的經(jīng)營策略所致。

03-06年應(yīng)收賬款占負債比重逐年下降，主要原因：（1）公司加大貨款回收力度；（2）客戶欠款減少；（3）05年公司核銷了部分應(yīng)收賬款。6.1雙匯資產(chǎn)負債表分析99雙匯2003-2007.9利潤表主要指標(biāo)分析主要指標(biāo)20032004200520062007.9主營業(yè)務(wù)收入7,179,455,253.9310,056,053,084.5113,459,925,772.8315,131,034,919.1915,077,334,409.06主營業(yè)務(wù)利潤952,957,782.271,025,970,628.711,475,871,141.411,698,443,907.101,470,639,071.91其他業(yè)務(wù)利潤13,035,867.279,415,593.7929,825,236.8340,535,088.960.00營業(yè)利潤403,155,211.73478,139,926.68693,442,769.98713,739,531.38586,734,220.67營業(yè)費用487,175,285.55470,372,195.01656,125,289.36833,918,301.19705,835,815.06利潤總額424,939,892.77506,400,477.78671,698,664.95713,073,991.53661,919,663.82凈利潤263,685,003.40298,419,472.20371,104,998.49456,502,185.19410,900,990.44在營業(yè)利潤中所占比重較大且逐年增加雙匯2003-2007.9利潤表主要指標(biāo)分析主要指標(biāo)20031006.2雙匯利潤表分析

03-06年營業(yè)費用所占比重較大且逐年增加，主要原因：1、主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模擴大導(dǎo)致銷售費用增加。2、開拓新產(chǎn)品導(dǎo)致促銷費用增加。3、低溫產(chǎn)品銷售量增加及運輸成本上升導(dǎo)致運輸費用增加。

6.2雙匯利潤表分析1016.3雙匯償債能力分析指標(biāo)20032004200520062007.9流動比率1.501.461.361.601.50速動比率0.920.710.590.750.79現(xiàn)金流動負債比(%)40.5551.6854.3562.8152.18流動負債率(%)98.4798.2996.9798.8398.97資產(chǎn)負債率(%)29.5928.7032.5930.4634.60股東權(quán)益比(%)54.1653.2651.6154.4251.27負債權(quán)益比(%)54.6553.9063.1455.9767.49小于250%左右小于1總體上,短期償債能力不強30%左右超過50%總體上,長期償債能力較強6.3雙匯償債能力分析指標(biāo)2003200420052102

6.4雙匯營運能力分析指標(biāo)(單位:次)20032004200520062007.9存貨周轉(zhuǎn)率13.0714.7915.5514.8814.16應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率46.7577.10152.49315.49478.88總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.513.153.984.213.95存貨逐年增加,主營業(yè)務(wù)收入也在增加,周轉(zhuǎn)率變動幅度不大應(yīng)收賬款管理加強,周轉(zhuǎn)率速度加快總體上,03-06年公司營運能力不斷提高6.4雙匯營運能力分析指標(biāo)(單位:次)21036.5雙匯盈利能力分析指標(biāo)20032004200520062007經(jīng)營毛利率13.27%10.20%10.96%11.22%9.75%經(jīng)營凈利率3.67%2.97%2.76%3.02%2.73%資產(chǎn)利潤率14.84%15.89%19.84%19.84%13.33%凈資產(chǎn)收益率（ROE)15.68%17.14%20.54%22.75%20.28%每股收益EPS(元）0.770.580.720.890.68每股現(xiàn)金含量（元）1.070.931.171.361.17有下降趨勢6.5雙匯盈利能力分析指標(biāo)20032004200521046.5雙匯盈利能力趨勢分析（續(xù)）6.5雙匯盈利能力趨勢分析（續(xù)）1056.5盈利能力分析（續(xù)）1、03-06年經(jīng)營毛利率呈下降趨勢，其原因包括：(1)受國內(nèi)原輔材料采購價格大幅上漲的原因。(2)毛利率較低的生鮮凍肉所占主營業(yè)務(wù)收入的比率大幅增加。2、雖然經(jīng)營毛利率有下降趨勢而ROE在03—06年還是逐年上升的，公司盈利能力不斷增強。6.5盈利能力分析（續(xù)）1、0