并購課件-資本運(yùn)營講義

并購課件1

資本運(yùn)營講義韓復(fù)齡教授中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院1并購課件1

資本運(yùn)營講義韓復(fù)齡教授1韓復(fù)齡北京科技大學(xué)管理學(xué)碩士，波蘭西里西亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所博士后。曾在中國證券市場研究設(shè)計(jì)中心、證券公司等金融機(jī)構(gòu)任職，現(xiàn)任中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，應(yīng)用金融系主任，金融證券研究所所長，兼任中國人民銀行研究局專家，中國銀行、建設(shè)銀行顧問，北京市政府、河北省政府問，賽迪顧問股份有限公司獨(dú)立董事。2韓復(fù)齡北京科技大學(xué)管理學(xué)碩士，波蘭西里西亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中課程目錄第一部分資本運(yùn)營的內(nèi)涵第二部分企業(yè)融資及渠道選擇案例：萬科融資 第三部分公司并購并購的類型、動(dòng)因并購程序及目標(biāo)公司選擇并購整合案例：青島啤酒并購、國美并購永樂、大中第四部分資本運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)控制3課程目錄第一部分資本運(yùn)營的內(nèi)涵3一、資本運(yùn)營的內(nèi)涵4一、資本運(yùn)營的內(nèi)涵4資本運(yùn)營的含義指企業(yè)發(fā)展一定規(guī)模以后，依托資本市場，通過并購、分拆、重組等方式對企業(yè)資源進(jìn)行優(yōu)化配置，從而提高企業(yè)的競爭力和盈利能力，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。是資源配置的一種較為高級的方式。是實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的手段，可縮短實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的時(shí)間。資本運(yùn)營與生產(chǎn)經(jīng)營目的和運(yùn)營對象各不相同都從屬于企業(yè)資本保值增值的目標(biāo)生產(chǎn)經(jīng)營是資本運(yùn)營的基礎(chǔ)5資本運(yùn)營的含義指企業(yè)發(fā)展一定規(guī)模以后，依托資本市場，通過并購資本經(jīng)營的層次宏觀層次上是指整個(gè)國有資本的戰(zhàn)略性調(diào)整，優(yōu)化和重組微觀層次上是指企業(yè)為了保持或提高其核心競爭能力，而對企業(yè)資本的重新組合狹義：并購廣義：資本市場的各種運(yùn)作方法，包括股票、債券、基金、衍生證券、資產(chǎn)證券化、信托等等6資本經(jīng)營的層次宏觀層次上是指整個(gè)國有資本的戰(zhàn)略性調(diào)整，優(yōu)化和立業(yè)之本企業(yè)經(jīng)營的三個(gè)階段（三種形式）產(chǎn)品經(jīng)營資本運(yùn)營成長捷徑品牌經(jīng)營最高形式7立業(yè)之本企業(yè)經(jīng)營的三個(gè)階段（三種形式）產(chǎn)品經(jīng)營資本運(yùn)營成長捷資本運(yùn)營基本概念運(yùn)營實(shí)務(wù)相關(guān)過程改制與上市企業(yè)并購資產(chǎn)剝離、分離與破產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易等中介機(jī)構(gòu)資產(chǎn)評估法律會(huì)計(jì)處理資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理8資本運(yùn)營基本概念運(yùn)營實(shí)務(wù)相關(guān)過程改制與上市中介機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化企業(yè)經(jīng)營資源—產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和競爭優(yōu)勢專利權(quán)品牌報(bào)復(fù)能力市場占有率企業(yè)的規(guī)模資金運(yùn)用能力購買者及供應(yīng)者力量壟斷進(jìn)入障礙有利的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)工程技術(shù)工廠規(guī)模廉價(jià)投入要素品牌生產(chǎn)技術(shù)市場及流通渠道服務(wù)能力低成本優(yōu)勢差異化優(yōu)勢競爭優(yōu)勢高效率效率產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與競爭優(yōu)勢經(jīng)營資源9企業(yè)經(jīng)營資源—產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和競爭優(yōu)勢專利權(quán)市場占有率企業(yè)的規(guī)模購現(xiàn)有競爭者現(xiàn)有企業(yè)之間的爭奪上游企業(yè)供應(yīng)方下游企業(yè)購買方潛在進(jìn)入者替代品威脅進(jìn)入者的威脅替代品或服務(wù)的威脅供方討價(jià)還價(jià)實(shí)力買方討價(jià)還價(jià)實(shí)力潛在的資源分流潛在的需求分流可能的資源分流可能的需求分流產(chǎn)業(yè)發(fā)展的五種力量模型10現(xiàn)有競爭者上游企業(yè)下游企業(yè)潛在進(jìn)入者替代品威脅進(jìn)入者的威脅替宏觀環(huán)境與行業(yè)環(huán)境SUBSTITUTES&COMPLEMENTSINDUSTRYRIVALRYPOTENTIALENTRANTS潛在進(jìn)入者替代品&互補(bǔ)品BUYERS購買者SUPPLIERS供應(yīng)商INDUSTRYRIVALRY產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭政治和法律環(huán)境技術(shù)環(huán)境社會(huì)環(huán)境人口環(huán)境經(jīng)濟(jì)環(huán)境11宏觀環(huán)境與行業(yè)環(huán)境SUBSTITUTES&COMPLEME波特競爭對手分析模型競爭對手的反應(yīng)概貌競爭對手對其目前的地位滿意嗎？競爭對手將作什么行動(dòng)或戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變？競爭對手那里易受攻擊？什么將激起競爭對手最強(qiáng)烈和最有效的報(bào)復(fù)？競爭對手在做什么和能做什么現(xiàn)行戰(zhàn)略該行業(yè)現(xiàn)在如何競爭什么驅(qū)使著競爭對手未來目標(biāo)存在于各級管理層和多個(gè)戰(zhàn)略方面競爭對手的戰(zhàn)略意圖自我假設(shè)關(guān)于其自身和產(chǎn)業(yè)的設(shè)想反應(yīng)的可能性、時(shí)間、性質(zhì)和強(qiáng)度企業(yè)實(shí)力競爭對手的強(qiáng)項(xiàng)和弱項(xiàng)12波特競爭對手分析模型競爭對手的反應(yīng)概貌競爭對手在做什么和能做某果汁飲料企業(yè)的SWOT分析13某果汁飲料企業(yè)的SWOT分析13技術(shù)革新兼并收購公開上市增資擴(kuò)股加強(qiáng)管理成本控制企業(yè)交易戰(zhàn)略企業(yè)管理戰(zhàn)略規(guī)模/效益時(shí)間核心能力資本運(yùn)營首先是一種戰(zhàn)略！14技術(shù)革新兼并收購公開上市增資擴(kuò)股加強(qiáng)管理成本控制企企業(yè)管理戰(zhàn)企業(yè)內(nèi)外部成長方式企業(yè)外部成長合資型策略聯(lián)盟直接設(shè)廠合併、收購股權(quán)收購資產(chǎn)少數(shù)股權(quán)型策略聯(lián)盟契約型策略聯(lián)盟買進(jìn)技術(shù)技術(shù)移轉(zhuǎn)型策略聯(lián)盟企業(yè)內(nèi)部成長15企業(yè)內(nèi)外部成長方式企業(yè)外部成長合資型直接設(shè)廠合併、收購收購資內(nèi)部管理型戰(zhàn)略與外部交易型戰(zhàn)略

企業(yè)發(fā)展離不開資本的內(nèi)部積累——實(shí)業(yè)資本運(yùn)營（算術(shù)級數(shù)增長）；也離不開資本的橫向集中和資本的社會(huì)化控制——產(chǎn)權(quán)資本運(yùn)營、金融資本運(yùn)營、無形資本運(yùn)營（幾何級數(shù)增長）；前者稱為企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部管理型策略，后者稱為企業(yè)發(fā)展的外部交易型策略。二者相得益彰，不可偏廢。前者好比是1，后者好比是0，沒有1，0再多仍然是0，只有1沒有0，也不可能迅速把企業(yè)做大。16內(nèi)部管理型戰(zhàn)略與外部交易型戰(zhàn)略

企業(yè)發(fā)展離不開資本的內(nèi)部積累

企業(yè)象一棵樹，從根部生產(chǎn)，根基是核心能力，樹干是核

心產(chǎn)品，所得果實(shí)就是最終產(chǎn)品。樹干是由根基生長出來的，

即核心產(chǎn)品是建立在核心能力的基礎(chǔ)上而核心能力靠生產(chǎn)經(jīng)

營單位精心養(yǎng)育培植。核心能力的建立是贏得競爭優(yōu)勢的法

寶，企業(yè)內(nèi)部管理型戰(zhàn)略和企業(yè)外部交易型戰(zhàn)略的有效運(yùn)用

（即將產(chǎn)品經(jīng)營與資本運(yùn)營有效結(jié)合）是獲得與發(fā)展核心能

力的根本途徑。也是企業(yè)經(jīng)營之精髓，見圖一、圖二。返回17

返回17返回18返回18返回19返回19內(nèi)部管理型戰(zhàn)略這是一種產(chǎn)品擴(kuò)張戰(zhàn)略，在現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下，通過整合內(nèi)部

資源，包括控制成本提高生產(chǎn)效率開發(fā)新產(chǎn)品、拓展新市場，

調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，提高管理能力維持并發(fā)展競爭優(yōu)勢，橫向延伸

企業(yè)生命周期曲線，見圖三。

圖三利用內(nèi)部管理戰(zhàn)略，通過內(nèi)部挖潛延伸企業(yè)生命周期曲線返回20內(nèi)部管理型戰(zhàn)略圖三利用內(nèi)部管理戰(zhàn)略，通過內(nèi)部挖潛延伸企業(yè)圖三利用內(nèi)部管理戰(zhàn)略，通過內(nèi)部挖潛延伸企業(yè)生命周期曲

線

內(nèi)部管理型戰(zhàn)略手段的一再運(yùn)用使企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益得以持續(xù)

增長，避免了潛在迅速衰退，各種可能的企業(yè)衰同線的外部

包絡(luò)線是企業(yè)利用內(nèi)部管理型戰(zhàn)略的結(jié)果。然而，內(nèi)部管理

型戰(zhàn)略只能使企業(yè)和規(guī)模在一定的資本結(jié)構(gòu)和技術(shù)領(lǐng)域的特

定范圍（三條銀制線）內(nèi)得以擴(kuò)張。

返回21圖三利用內(nèi)部管理戰(zhàn)略，通過內(nèi)部挖潛延伸企業(yè)生命周期曲

線圖四利用外部交易型戰(zhàn)略縱向擴(kuò)張企業(yè)生命周期曲線要使企業(yè)獲得持續(xù)增長，就必須突破否決企業(yè)增長的三條

限制線。突破這些限制線僅靠內(nèi)部挖潛的管理型戰(zhàn)略，延長

企業(yè)生命周期將是極其有限的，相反必須利用外部交易型戰(zhàn)

略，改變資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行組織和制度的創(chuàng)新。

返回22圖四利用外部交易型戰(zhàn)略縱向擴(kuò)張企業(yè)生命周期曲線返回22兩種戰(zhàn)略的綜合運(yùn)用綜合運(yùn)用兩種戰(zhàn)略培育企業(yè)核心能力，見圖3.10。返回23兩種戰(zhàn)略的綜合運(yùn)用返回231.2資本運(yùn)營的意義于政府而言國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整提高民族工業(yè)的國際競爭力解決體制轉(zhuǎn)軌的社會(huì)成本于企業(yè)而言快速健康成長提高企業(yè)的市場競爭力管理人員利用轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的制度效應(yīng)，謀求個(gè)人利益按照專業(yè)化分工協(xié)作和規(guī)模經(jīng)濟(jì)原則，加快企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整。通過兼并、聯(lián)合、重組等形式，形成一批擁有自主知識產(chǎn)權(quán)、主業(yè)突出、核心能力強(qiáng)的大公司和企業(yè)集團(tuán)，提高產(chǎn)業(yè)集中度和產(chǎn)品開發(fā)能力。-《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃的建議》241.2資本運(yùn)營的意義于政府而言按照專業(yè)化分資本運(yùn)營的范疇和方式范疇：1.實(shí)業(yè)資本運(yùn)營2.產(chǎn)權(quán)資本運(yùn)營3.金融資本運(yùn)營4.無形資本運(yùn)營25資本運(yùn)營的范疇和方式范疇：25資本運(yùn)營內(nèi)涵豐富資本運(yùn)營實(shí)業(yè)資本運(yùn)營金融資本運(yùn)營產(chǎn)權(quán)資本運(yùn)營無形資本運(yùn)營戰(zhàn)略層面操作層面兼并與收購參股與控股MBO收購員工持股計(jì)劃租賃與信托26資本運(yùn)營內(nèi)涵豐富資本運(yùn)營實(shí)業(yè)資本運(yùn)營金融資本運(yùn)營產(chǎn)資本在這里債權(quán)資本權(quán)益資本擁有的資源27資本在這里債權(quán)資本權(quán)益資本擁有的資源27資產(chǎn)債權(quán)資本權(quán)益資本流動(dòng)負(fù)債長期負(fù)債實(shí)收資本資本公積盈余公積未分配利潤資本資本就是活的資產(chǎn)！28資債權(quán)權(quán)益流動(dòng)負(fù)債長期負(fù)債實(shí)收資本資本公積盈余公積未分配利潤二、企業(yè)融資渠道選擇29二、企業(yè)融資渠道選擇29企業(yè)融資過程購買直接證券資金短缺企業(yè)資金盈余部門企業(yè)政府居民金融中介機(jī)構(gòu)銀行信托公司投資公司保險(xiǎn)公司基金公司購買直接證券購買間接證券購買直接證券（間接融資）（直接融資）金融市場30企業(yè)融資過程購買直接證券資金短缺企業(yè)資金盈余部門企業(yè)金融中介企業(yè)融資類型根據(jù)不同角度可以有不同分類法(一)股權(quán)資本vs.債權(quán)資本(二)長期資本vs.短期資本(三)內(nèi)部融資vs.外部融資(四)直接融資vs.間接融資31企業(yè)融資類型根據(jù)不同角度可以有不同分類法31企業(yè)融資的途徑和方法企業(yè)融資貸款融資私募股權(quán)基金戰(zhàn)略投資者信托融資債券融資股本融資資本市場融資財(cái)務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金IPO可轉(zhuǎn)換債券借殼上市造殼上市貿(mào)易融資銀行借貸租賃融資ＢＯＴ/ＴＯＴ委貸融資32企業(yè)融資的途徑和方法企業(yè)融資貸款融資私募股權(quán)基金戰(zhàn)略投資者信企業(yè)融資方式選擇公司發(fā)展融資渠道自有資本銀行貸款股市融資債券金融工具創(chuàng)新買殼借殼上市開發(fā)貸款個(gè)人貸款結(jié)算資金IPO上市資本運(yùn)營層面資金融通層面產(chǎn)業(yè)投資基金住房貸款證券化內(nèi)部積累吸收權(quán)益性投資項(xiàng)目債券企業(yè)債券工程墊款預(yù)售房款33企業(yè)融資方式選擇公融資渠道自有資本銀行貸款股市融資債券企業(yè)如何選用正確的融資工具定向募集PPPre-IPO原始發(fā)行IPO追加股發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行合并收購已渡過初創(chuàng)期產(chǎn)品和服務(wù)已被市場初步認(rèn)可為更快的發(fā)展積蓄能量營業(yè)額初具規(guī)模距IPO1年左右在高速發(fā)展階段的后半部分營業(yè)額規(guī)模已達(dá)上市要求市場份額進(jìn)入穩(wěn)定階段公司已完成股票初始發(fā)行發(fā)行后業(yè)績和股票走勢良好公司收入進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期已完成初股票始發(fā)行當(dāng)期財(cái)務(wù)表現(xiàn)良好迅速擴(kuò)大規(guī)模進(jìn)入新的市場業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型考慮其它的戰(zhàn)略性調(diào)整34企業(yè)如何選用正確的融資工具定向募集Pre-IPO原始發(fā)行I企業(yè)可供選擇的融資渠道直接融資上市融資發(fā)行債券股東追加投資職工集資民間借貸商業(yè)信用：賒貨、收預(yù)付款中外合資投資基金公司、直接投資政府投資撥款35企業(yè)可供選擇的融資渠道直接融資上市融資發(fā)行債券股東追企業(yè)直接融資企業(yè)直接融資是指企業(yè)在資本市場通過發(fā)行有價(jià)證券（股票、債券）的方式獲取資金的方式。36企業(yè)直接融資企業(yè)直接融資是指企業(yè)在資本市場通過發(fā)行有價(jià)證券（直接融資具有以下特點(diǎn)：（1）直接性：即資金需求者（發(fā)行者）直接從資金供給者（投資者）手中獲取資金，并在兩者之間建立直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，或以股權(quán)形式直接取得資金。（2）長期性：使用期限較長，債券依發(fā)行時(shí)間而定償還期，股票資本是無限期地使用。（3）不可逆性：直接融資若以發(fā)行股票的形式存在，那么其取得的資金是勿需還本的，投資人若想取得本金（變現(xiàn)）就必須借助于資本市場進(jìn)行流通，與發(fā)行人無直接關(guān)系。37直接融資具有以下特點(diǎn)：37（4）流通性：由于直接融資工具主要是股票與債券，股票是可以在證券市場上流通的。中小企業(yè)獲取直接融資可通過產(chǎn)權(quán)改革———股份制改造，通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的資本進(jìn)行企業(yè)股權(quán)改制，并通過做強(qiáng)做大進(jìn)入我國資本市場的中小企業(yè)板市場上市。3838企業(yè)可供選擇的融資渠道間接融資銀行貸款信托貸款融資租賃典當(dāng)融資39企業(yè)可供選擇的融資渠道間接融資銀行貸款信托企業(yè)間接融資企業(yè)間接融資是指企業(yè)通過金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)信用媒介獲取資金的行為。主要包括銀行貸款、銀行承兌匯票、信用證等融資方式。40企業(yè)間接融資企業(yè)間接融資是指企業(yè)通過金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)信用媒介獲取1.間接融資特點(diǎn)（1）貸款條件高。需要較硬的抵押條件（土地證、固定資產(chǎn)）。（2）審批程序復(fù)雜。國有銀行正在改制成為股份制商業(yè)銀行?！跋迂殣鄹弧笔瞧浣?jīng)營理念，對貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制正成為終身責(zé)任制，導(dǎo)致許多銀行“惜貸”現(xiàn)象較嚴(yán)重。（3）融資風(fēng)險(xiǎn)大。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)，到期不能還本付息的風(fēng)險(xiǎn)必然導(dǎo)致企業(yè)變賣資產(chǎn)以至破產(chǎn)，企業(yè)難以借助改善融資結(jié)構(gòu)分散風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)。411.間接融資特點(diǎn)41（4）融資成本剛性化。企業(yè)通過銀行貸款使金融成本“釘死”在銀行貸款利息上，企業(yè)金融成本的高低主要取決于銀行調(diào)整利率政策，特別在銀行緊縮銀根、利率提高的情況下，就會(huì)使企業(yè)的融資成本剛性上漲。（5）資金使用受限制。通常銀行為了保證銀行貸款的及時(shí)歸還，對貸款用途有明確的規(guī)定。如流動(dòng)資金貸款、固定資產(chǎn)貸款等，使企業(yè)難以靈活運(yùn)用資金。42（4）融資成本剛性化。企業(yè)通過銀行貸款使金融成本“釘死”在銀內(nèi)部融資與外部融資內(nèi)部融資是指運(yùn)用公司內(nèi)部經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，主要是稅后利潤中未用來發(fā)放現(xiàn)金股利的留存部分與折舊所形成的資金。外部資金是指公司通過發(fā)行證券如公司債和股票以及從有關(guān)金融機(jī)構(gòu)中所籌措的資金。根據(jù)很多國家的資料顯示，公司長期融資的主要來源是內(nèi)部融資，一般都超過50%；之后才是外部融資，其中首先是負(fù)債融資；最后才是股票融資。43內(nèi)部融資與外部融資內(nèi)部融資是指運(yùn)用公司內(nèi)部經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流外源融資的選擇銀行債務(wù)融資。銀行試圖通過高利率分享企業(yè)經(jīng)營成果以補(bǔ)償它所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果，在融資者與債權(quán)者之間引發(fā)利益沖突的可能性大大增加：當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資比例較高的時(shí)候，企業(yè)通常會(huì)不適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資，如果投資失敗，債權(quán)人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；而如果投資成功，企業(yè)在償還債務(wù)及利息的同時(shí)，還可獲得收益，結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)與投資收益的非對稱配置導(dǎo)致企業(yè)的非道德性融資行為。公募證券融資。即債券與股票融資。這時(shí)高新技術(shù)企業(yè)的融資模式與傳統(tǒng)企業(yè)不斷趨同，因?yàn)椋罕M管無形資產(chǎn)仍占據(jù)重要地位，但是投資者已經(jīng)可以基于已有銷售業(yè)績對高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值作出評估；隨著企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)，有形資產(chǎn)的積累不斷增加；企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大一般會(huì)帶來透明度的提高，證券分析家與評級機(jī)構(gòu)的參與會(huì)減小信息的不對稱程度，高額的證券承銷與咨詢費(fèi)用也不再成為外源融資的障礙。

44外源融資的選擇銀行債務(wù)融資。銀行試圖通過高利率分享企業(yè)經(jīng)營成美國公司融資形態(tài)與資金運(yùn)用45美國公司融資形態(tài)與資金運(yùn)用45股票融資、銀行貸款、企業(yè)債券對比表46股票融資、銀行貸款、企業(yè)債券對比表46籌資方式與籌資渠道的配合一定的籌資方式可能只適用某一特定的籌資渠道。同一渠道的資金可以采用不同的籌資方式。同一籌資方式又往往適用與不同的籌資渠道籌資方式與籌資渠道的配合表國家財(cái)政資金銀行信貸資金非銀行信貸資金社會(huì)外商資金方式渠道吸收直接投資發(fā)行股票銀行借款商業(yè)信用發(fā)行債券租賃融資47籌資方式與籌資渠道的配合一定的籌資方式可能只適用某一特定的籌2.3.1成績和問題大批國企發(fā)行上市，在建立現(xiàn)代企業(yè)制度的改革中起到了先導(dǎo)和示范作用投資者不斷多元化中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展重融資，輕改制違規(guī)充斥市場虛假上市操縱和內(nèi)幕交易投資者利益沒有保障，管理層損害股東利益，大股東損害中小股東利益482.3.1成績和問題大批國企發(fā)行上市，在建立現(xiàn)代企業(yè)制度的籌資金額和銀行貸款增加額的比較注：籌資金額由A股籌資額和B股配股籌資額構(gòu)成。資料來源：中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒，200249籌資金額和銀行貸款增加額的比較注：籌資金額由A股籌資額和B股2.3.2企業(yè)上市的利和弊利益：進(jìn)入資本市場，打通直接融資渠道股份的自由轉(zhuǎn)讓使得股東可以及時(shí)轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)股份的價(jià)值在轉(zhuǎn)讓中增加上市公司股份是兼并的有效工具提升公司的知名度建立現(xiàn)代企業(yè)制度弊端：稀釋控股權(quán)，股東容易喪失控制能力股票融資的成本高董事、經(jīng)理的決策權(quán)受到限制經(jīng)營透明化，企業(yè)經(jīng)營成本上升強(qiáng)有力的市場監(jiān)管股東的壓力使得企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)短期化502.3.2企業(yè)上市的利和弊利益：弊端：502.3.3企業(yè)上市的條件符合國家產(chǎn)業(yè)政策主營業(yè)務(wù)清晰業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)完整減少關(guān)聯(lián)交易避免同業(yè)競爭規(guī)范的“新三會(huì)”人事獨(dú)立董事會(huì)秘書獨(dú)立董事行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先持續(xù)經(jīng)營三年有利潤預(yù)計(jì)發(fā)行新股后，預(yù)期利潤率可達(dá)同期銀行存款利率業(yè)務(wù)治理效果512.3.3企業(yè)上市的條件符合國家產(chǎn)業(yè)政策規(guī)范的“新三會(huì)”行國企改制：一個(gè)轉(zhuǎn)變和五個(gè)步驟一個(gè)轉(zhuǎn)變是要轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制，包括原來的產(chǎn)權(quán)機(jī)制、政企機(jī)制和內(nèi)部的管理機(jī)制。五個(gè)步驟清產(chǎn)核資界定產(chǎn)權(quán)清理債權(quán)債務(wù)評估資產(chǎn)建立規(guī)范的內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)52國企改制：一個(gè)轉(zhuǎn)變和五個(gè)步驟一個(gè)轉(zhuǎn)變是要轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制，包括原案例1：萬科——借助資本市場成功融資的典型案例1994年改制時(shí)，注冊資本僅為4133萬元；1988年公開發(fā)行2800萬股，募集資金2800萬元，從此走上了高速發(fā)展的道路；1991年按每股3.8元的價(jià)格配售新股5730萬股，共募集資金22774萬元；1993年向境外投資者發(fā)行4500萬股B股，募集資金4500萬元；1995年以每股3.01元的價(jià)格向公司員工發(fā)行883萬股，共募集資金2600萬元；1997年實(shí)施10配2.37股，共募集資金約3.8億元；2000年實(shí)施10配2.727股，共募集資金6.25億元；2002年發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金15億元。2004年9月再次發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金19.90億元。53案例1：萬科——借助資本市場成功融資的典型案例1994年改制案例特點(diǎn)：1、融資頻率高，融資總額高平均每兩年從證券市場籌資一次；每次的籌資額隨著公司資產(chǎn)規(guī)模的增加快速上升；累計(jì)從證券市場融資接近47億元人民幣。2、業(yè)務(wù)特點(diǎn)及募集資金投向從1988年公司公開發(fā)行之初一直專注于主營業(yè)務(wù)——房地產(chǎn)；每次募集資金均投向于公司主營業(yè)務(wù)，并且取得了良好的收益；借助于資本市場籌集的資金，公司實(shí)現(xiàn)了連年的高速增長，在房地產(chǎn)處于低迷時(shí)期也不例外。3、投資者回報(bào)公司業(yè)務(wù)高速增長之際，不忘給投資者回報(bào)。幾乎每隔一年都有高比例的送紅股和資本公積金轉(zhuǎn)增股本；4、原始股東的回報(bào)公司高速增長所帶來的每年的分紅收益（包括現(xiàn)金股利和紅股）；歷次公開募集資金所帶來的每股資本公積的增加；初略估算，原始股東的投資回報(bào)率在1000倍以上。54案例特點(diǎn)：1、融資頻率高，融資總額高54案例2：資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事資產(chǎn)資本市場權(quán)益融資支持企業(yè)資產(chǎn)的擴(kuò)張資產(chǎn)擴(kuò)張貢獻(xiàn)的利潤又支持了資本市場融資負(fù)債所有者權(quán)益55案例2：資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事資產(chǎn)資本市場權(quán)益融資支資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事晨鳴依賴資本市場建立了持續(xù)融資平臺于1993年實(shí)現(xiàn)了股份制改造，募集資金2500多萬元B股上市。1997年5月26日以10倍市盈率在深交所掛牌交易，募集資金5.46億元。2000年7月，公司被列入全國首批B股上市公司增發(fā)A股的行列。9月30日，晨鳴紙業(yè)A股正式被核準(zhǔn)增發(fā)，并于11月20日在深圳證券交易所成功增發(fā)7000萬A股，募集資金14.56億元

2004年9月15日，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券20億元2006年7月24日發(fā)行短期融資券10億元2006年9月28日，發(fā)行短期融資券10億元56資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事晨鳴依賴資本市場建立了持續(xù)融資資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事通過資本市場融得的資金，晨鳴實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)擴(kuò)張投資7.5億元上馬了國家“雙加”1998年底建成投產(chǎn)，使公司的生產(chǎn)規(guī)模在原有基礎(chǔ)上翻了一番。工程10萬噸高級文化用紙生產(chǎn)線。本次所募集資金將主要投向國家重點(diǎn)技改項(xiàng)目15.3萬噸高檔銅版紙項(xiàng)目，2002年8月全線建成投產(chǎn)，目前，產(chǎn)品質(zhì)量已達(dá)到國際先進(jìn)水平，并可替代進(jìn)口，日產(chǎn)量達(dá)900噸，形成了年產(chǎn)30萬噸的生產(chǎn)能力，成為企業(yè)一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。

江西晨鳴紙業(yè)公司年產(chǎn)35萬噸的低定量涂布紙以及在本部的30萬噸涂布白紙板項(xiàng)目。57資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事通過資本市場融得的資金，晨鳴實(shí)資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事控股參股經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張1997年，出資2.08億元控股經(jīng)營湖北漢陽造紙廠，組建了武漢晨鳴漢陽紙業(yè)公司。該廠是全國原八大書刊紙生產(chǎn)企業(yè)之一，年生產(chǎn)能力6萬噸。到1997年末，資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)98%以上，面臨破產(chǎn)。晨鳴紙業(yè)采取了承債剝離、增量控股的方式。通過成功地移植晨鳴管理理念，大規(guī)模進(jìn)行技術(shù)改造，1998年公司實(shí)現(xiàn)利稅9022萬元，第二年經(jīng)濟(jì)效益實(shí)現(xiàn)了翻番，之后他們又投資了10多億元建起了武漢晨鳴工業(yè)園，新上了年產(chǎn)15萬噸的高檔新聞紙項(xiàng)目，并于2002年初建成投產(chǎn)。5年間，該公司共創(chuàng)利稅10億多元，同時(shí)還相繼控股盤活了襄樊晨鳴、赤壁晨鳴、乾能熱電等多家企業(yè)，在荊楚大地掛起了一陣強(qiáng)勁的晨鳴旋風(fēng)，被輿論界稱之為“晨鳴現(xiàn)象”。為在國內(nèi)建立起可靠的原料基地，晨鳴1999年出資1200萬元，控股經(jīng)營內(nèi)蒙古海拉爾造紙廠，形成了年產(chǎn)葦漿3萬噸的生產(chǎn)能力。2001年，又投資4160萬元，控股經(jīng)營吉林晨鳴紙業(yè)公司，建成了年產(chǎn)10萬噸木漿生產(chǎn)基地。

58資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事控股參股經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張55959三、公司并購60三、公司并購603.1并購（M&A）的概念企業(yè)并購是企業(yè)兼并與收購的總稱。企業(yè)兼并（mergers)是一個(gè)企業(yè)吞并另一個(gè)企業(yè)，被吞并方將消失，兼并方取得全部產(chǎn)權(quán)。企業(yè)收購(acquisitions)是一個(gè)企業(yè)購買另一個(gè)企業(yè)的部分和全體，從而取得被收購企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán)的行為。613.1并購（M&A）的概念企業(yè)并購是企業(yè)兼并與收購的總稱。3.1.1常見的并購分類橫向并購、垂直并購和混合并購購買資產(chǎn)和購買股份新設(shè)合并、吸收合并和控股式收購要約收購和協(xié)議收購部分收購和全面收購單獨(dú)收購和一致行動(dòng)友好收購和敵意收購623.1.1常見的并購分類橫向并購、垂直并購和混合并購62并購的基本類型A企業(yè)BUYB企業(yè)A企業(yè)A企業(yè)BUYB企業(yè)C企業(yè)B企業(yè)A企業(yè)AA需負(fù)債權(quán)、債務(wù)責(zé)任透過股權(quán)收購A企業(yè)AAB企業(yè)不需負(fù)債權(quán)、債務(wù)責(zé)任透過資產(chǎn)收購63并購的基本類型A企業(yè)BUYB企業(yè)A企業(yè)A企業(yè)BUYB企業(yè)C策略聯(lián)盟與購併的差異

合資

部分持股合併併購策略聯(lián)盟併購策略契約關(guān)係企業(yè)間不同程度的參與關(guān)係A.目的在完全掌控對方企業(yè)B.為擁有對方之核心事業(yè)與版圖C.通常以規(guī)模較小的企業(yè)對象D.為擴(kuò)大原有的市場規(guī)模E.處在較確定的環(huán)境中F.事業(yè)無法集中發(fā)展G.奉規(guī)模經(jīng)濟(jì)為聖牛A.目的在擁有影響力而非其整體企業(yè)B.為拓展新事業(yè)或版圖C.聯(lián)盟對象的規(guī)模相差不多D.以彼此資源互補(bǔ)為目的E.為因應(yīng)不確定環(huán)境F.無法自行做跨企業(yè)的聯(lián)繫G.以網(wǎng)路建立當(dāng)作成功的模式64策略聯(lián)盟與購併的差異

部分策略聯(lián)盟併購策略契約企業(yè)間不同3.1.2并購與內(nèi)部發(fā)展的比較有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘降低了企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和成本可以取得經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)有利于促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的順利轉(zhuǎn)型從社會(huì)角度看，并購并沒有新增生產(chǎn)能力很多時(shí)候，企業(yè)很難找到一個(gè)完全合適的并購目標(biāo)內(nèi)部投資更穩(wěn)健，減少了沖突利益弊端653.1.2并購與內(nèi)部發(fā)展的比較有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘并購與其他運(yùn)作手段的比較合資企業(yè)（Microsoft）常與新市場有關(guān)沒有一方可以享有絕對的控制權(quán)少數(shù)股權(quán)投資（Intel）動(dòng)機(jī)廣泛，彈性較大廣告和商業(yè)聯(lián)盟風(fēng)險(xiǎn)更低、承擔(dān)更少、彈性更大、方式更靈活部分聯(lián)盟可能發(fā)展成重要的戰(zhàn)略伙伴Spin-offs和Trackingstocks66并購與其他運(yùn)作手段的比較合資企業(yè)（Microsoft）663.2有關(guān)并購的理論效率理論差別效率理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)純粹的多樣化經(jīng)營理論代理理論交易費(fèi)用理論和縱向一體化Q-ration和投機(jī)673.2有關(guān)并購的理論效率理論67企業(yè)并購動(dòng)因1．經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（1）降低生產(chǎn)成本。（2）利于專業(yè)化生產(chǎn)（3）節(jié)省管理費(fèi)用（4）銷售便利（5）推陳出新可以集中足夠的經(jīng)費(fèi)用于研究、發(fā)展、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等方面，迅速推出新產(chǎn)品，采用新技術(shù)。（6）融資便利68企業(yè)并購動(dòng)因1．經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)68企業(yè)并購的理論動(dòng)因2．財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并購可以減少交易成本并購可以產(chǎn)生稅收效應(yīng)并購可以產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng)69企業(yè)并購的理論動(dòng)因2．財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)693．企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)并購有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘。1995年日本五十鈴公司參股“北京北旅”和美國福特公司參股“贛江鈴”的主要目的就是繞過我國對汽車進(jìn)口設(shè)置的高關(guān)稅點(diǎn)和非關(guān)稅壁壘，利用兩家中國的中型汽車公司現(xiàn)有的設(shè)備和人員迅速進(jìn)入中國的汽車市場。并購大幅度降低了企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和成本。企業(yè)并購動(dòng)因703．企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)企業(yè)并購動(dòng)因70企業(yè)并購動(dòng)因獲得科技上的競爭優(yōu)勢80年代美國通用汽車公司兼并了一系列高科技企業(yè)，在一系列高科技領(lǐng)域如人工智能、機(jī)器人的研究制造上取得了世界領(lǐng)先地位，全面計(jì)算機(jī)化和機(jī)器人的生產(chǎn)自動(dòng)化，使得通用汽車極大地縮短了同日本汽車的差距，生產(chǎn)一輛小汽車的成本差距從近200美元下降到40美元，平均質(zhì)量疵點(diǎn)從12個(gè)下降到7～8個(gè)。4．市場份額效應(yīng)5．管理層利益驅(qū)動(dòng)71企業(yè)并購動(dòng)因獲得科技上的競爭優(yōu)勢71為什么并購？基于成長戰(zhàn)略的并購微軟思科通用電器基于行業(yè)整合的并購寶鋼并購邯鋼基于重組獲利的并購KohlbergKravisRoberts&Company我國的證券市場72為什么并購？基于成長戰(zhàn)略的并購723.3公司并購的程序733.3公司并購的程序73企業(yè)購并的一般程序聘請財(cái)務(wù)和法律顧問確定并購戰(zhàn)略實(shí)施整合策略搜尋、調(diào)查、確定目標(biāo)企業(yè)并購的可行性分析價(jià)值評估、確定支付價(jià)格范圍雙方協(xié)商談判簽約確定支付方式并購企業(yè)的融資執(zhí)行并購協(xié)議制定整合策略并購前調(diào)查研究并購后的整合階段并購談判階段并購實(shí)施階段74企業(yè)購并的一般程序聘請財(cái)務(wù)和法律顧問確定并購戰(zhàn)略實(shí)施整合策略并購流程示意圖確定目標(biāo)公司談判簽署協(xié)議報(bào)中國證監(jiān)會(huì)財(cái)政部小于30%：大于30%：豁免要約收購要約收購交割法人股國有股75并購流程示意圖確定目標(biāo)公司談判簽署協(xié)議報(bào)中國證監(jiān)會(huì)財(cái)政部小于公司并購的程序并購都要經(jīng)過前期準(zhǔn)備、方案設(shè)計(jì)、談判和整合四個(gè)階段

1、并購前期準(zhǔn)備階段：⑴確定并購策略。企業(yè)根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略的要求制定并購策略，初步勾畫出擬并購的目標(biāo)企業(yè)的輪廓。⑵聘請財(cái)務(wù)和法律顧問。⑶搜尋、調(diào)查、確定目標(biāo)企業(yè)。⑷并購的可行性分析。通過對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、技術(shù)、管理、人員等方面的評價(jià)，分析并購的可行性。76公司并購的程序并購都要經(jīng)過前期準(zhǔn)備、方案設(shè)計(jì)、談判和整合四個(gè)公司并購的程序2、并購方案設(shè)計(jì)階段：⑴價(jià)值評估，確定支付價(jià)格范圍及支付方式。⑵融資方式制定與安排。⑶稅務(wù)安排與會(huì)計(jì)處理。77公司并購的程序2、并購方案設(shè)計(jì)階段：77公司并購的程序3、并購談判階段：⑴雙方協(xié)商談判。⑵簽約與披露。4、接管與并購后的整合階段：⑴交接與接管。⑵實(shí)施整合策略。78公司并購的程序3、并購談判階段：78選擇方案受讓方轉(zhuǎn)讓方股權(quán)主體控股公司關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)主體審批機(jī)構(gòu)并購策劃并購策劃方案A

方案B

方案C并購策劃方案D談判主體評估對象取證對象受益主體體實(shí)營運(yùn)方案A：方案B：方案C：方案D：...79選擇方案受讓方轉(zhuǎn)讓方股權(quán)主體控股公司關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)主體審批機(jī)構(gòu)并購影響收購的各關(guān)聯(lián)因素關(guān)系圖目標(biāo)企業(yè)評估財(cái)務(wù)：資產(chǎn)、負(fù)債、稅項(xiàng)、現(xiàn)金流量等人員：高管、技術(shù)人員、熟練員工等業(yè)務(wù)與市場：產(chǎn)業(yè)環(huán)境、網(wǎng)管、客戶等特殊資源：獨(dú)特的水源、政府支持等收購方收購戰(zhàn)略財(cái)務(wù)支持人員支持并購策劃可行性研究收購方案整合方案操作協(xié)調(diào)利益相關(guān)者股東、債權(quán)人、銀行、政府等并購法律政策環(huán)境中介機(jī)構(gòu)法律、會(huì)計(jì)、評估事務(wù)所并購方案制訂80影響收購的各關(guān)聯(lián)因素關(guān)系圖目標(biāo)企業(yè)評估收購方并購策劃利益相關(guān)目標(biāo)公司篩選

考慮因素：目標(biāo)企業(yè)是否符合主并企業(yè)的戰(zhàn)略需求；是否具有某種財(cái)務(wù)或戰(zhàn)略性資源可利用；規(guī)模的適度性；與主業(yè)的關(guān)聯(lián)性（行業(yè)關(guān)聯(lián)企業(yè)更可能提供主并企業(yè)所需資源，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)）；81目標(biāo)公司篩選

考慮因素：81并購估價(jià)賬面價(jià)值法財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值法市盈率法（PV=P/E×EBITorNPAT）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法資產(chǎn)定價(jià)模型（Black-Scholes模型）82并購估價(jià)賬面價(jià)值法82支付方式和融資支付方式：現(xiàn)金股票和期權(quán)債券融資：自有資金銀行貸款次級貸款和垃圾債券出售目標(biāo)公司資產(chǎn)83支付方式和融資支付方式：83買殼上市定義：通過購買已上市公司一定比例的股份，來控制上市公司，然后將非上市的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入上市公司的行為。主要特征上市公司接管的一種形式協(xié)議收購購買股份買方為非上市公司，其目標(biāo)是獲得上市資格84買殼上市定義：通過購買已上市公司一定比例的股份，來控制上市直接上市和買殼上市的比較（1）直接上市要求企業(yè)的設(shè)立與演變過程清晰，業(yè)務(wù)始終專注于某一主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域，證監(jiān)會(huì)及發(fā)審委傾向于直接上市的擬發(fā)行公司系某一行業(yè)及某一業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的績優(yōu)公司；買殼上市的企業(yè)往往不需要具備這樣的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與模式；（2）直接上市要經(jīng)歷改制、上市輔導(dǎo)、申報(bào)材料、反饋意見和通過發(fā)審會(huì)審核這一嚴(yán)格的法定程序，時(shí)間長，要求高，風(fēng)險(xiǎn)大；買殼上市無特別嚴(yán)格的法律程序，操作得當(dāng)較容易實(shí)現(xiàn)重組上市目的；（3）直接上市要求企業(yè)的股權(quán)、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、業(yè)績穩(wěn)定，不主張公司變化異常，注重其可持續(xù)性發(fā)展；買殼上市必不可少地涉及上市公司的這些要素發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，其出發(fā)點(diǎn)在于將殼公司進(jìn)行再造，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展；（4）直接上市的公司結(jié)構(gòu)傾向于單一，盡量減少關(guān)聯(lián)交易，絕對禁止同業(yè)競爭；買殼上市的企業(yè)雖然在后續(xù)的工作過程中需要這樣規(guī)范，但在企業(yè)架構(gòu)中購買方應(yīng)當(dāng)是業(yè)務(wù)較為綜合或集中于可細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)務(wù)群內(nèi)的龍頭企業(yè)，特別是具有用于收購殼公司的充分的現(xiàn)金流和用于殼公司重組的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)；（5）直接上市與買殼上市在融資方面均有不同規(guī)定，在進(jìn)行二者方案比較分析時(shí)，需進(jìn)行合理的測算；（6）直接上市的風(fēng)險(xiǎn)可預(yù)測并可適度控制，買殼上市所涉及的殼資源價(jià)值存在較大風(fēng)險(xiǎn)，特別是在股權(quán)分置改革即將結(jié)束的情況下。因?yàn)楣蓹?quán)分置改革恢復(fù)了被扭曲的市場詢價(jià)功能，隨著中國資本市場其他改革的不斷推進(jìn)，市場機(jī)制會(huì)使那些發(fā)展?jié)摿薮蟮墓善泵摲f而出，淘汰那些質(zhì)地較差的股票，從而導(dǎo)致殼資源價(jià)值的下降直至消失，因此，此時(shí)買殼上市可以說是抓住了最后的機(jī)會(huì)。85直接上市和買殼上市的比較（1）直接上市要求企業(yè)的設(shè)立與演變過殼資源的選擇一般來說，對殼資源的選擇主要應(yīng)考慮殼資源的獲得成本、殼資源可能存在的風(fēng)險(xiǎn)（隱性成本）、殼資源資產(chǎn)重組成本、重組后融資能力和發(fā)展空間等因素。大體歸納如下：（1）被收購企業(yè)凈資產(chǎn)較少，收購成本較低。（2）收購方的談判余地大。（3）被收購企業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模較小。（4）被收購企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模和股本數(shù)量又不能太低，否則會(huì)影響再融資規(guī)模。（5）被收購企業(yè)累計(jì)虧損不能太大，從而有利于新企業(yè)恢復(fù)再融資能力。（6）被收購企業(yè)或有負(fù)債、未決訴訟較少，潛在風(fēng)險(xiǎn)小。（7）被收購企業(yè)的債務(wù)能夠較好地實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組，降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。86殼資源的選擇一般來說，對殼資源的選擇主要應(yīng)考慮殼資源的獲得成買殼案例：蘇寧環(huán)球收購ST吉紙ST吉紙：ST吉紙主要從事機(jī)制紙、紙板、膠帶、紙制品制造、紙漿等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。近三年來由于能源及原材料價(jià)格上漲、廢紙脫墨系統(tǒng)進(jìn)口設(shè)備出現(xiàn)較大問題，主導(dǎo)產(chǎn)品新聞紙成本高企，一直處于虧損經(jīng)營狀態(tài)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇惡化，大量到期債務(wù)無法償還。公司自2002年6月21日開始停產(chǎn)，2003年1月5日至2003年2月27日短暫恢復(fù)生產(chǎn)后，自2003年2月28日至今一直處于停產(chǎn)狀態(tài)。截至2005年6月30日止，公司資產(chǎn)總額為21．32億元，負(fù)債總額為23．35億元，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損為12．56億元。由于自2002年度起已三年連續(xù)虧損，2005年4月26日公司流通股份停止交易，停牌前收盤價(jià)為1元；自2005年5月13日起暫停上市。蘇寧集團(tuán)：蘇寧集團(tuán)為地處江蘇省南京市的大型民營企業(yè)，始創(chuàng)于1987年，1992年開始進(jìn)入地產(chǎn)界，現(xiàn)已發(fā)展成為集房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)連鎖、醫(yī)藥科技、五星級酒店、新型建材生產(chǎn)、汽車貿(mào)易、采礦業(yè)、門窗制造、物業(yè)管理等于一身的大型綜合性企業(yè)集團(tuán)。截至2004年12月31日，蘇寧集團(tuán)資產(chǎn)總額為12．18億元，負(fù)債總額為9．14億元，資產(chǎn)負(fù)債率為75％，2004年度凈利潤4277．16萬元。

87買殼案例：蘇寧環(huán)球收購ST吉紙ST吉紙：ST吉紙主要從事機(jī)收購的關(guān)鍵步驟恢復(fù)上市履行債務(wù)和解協(xié)議，避免破產(chǎn)*ST吉紙與吉林晨鳴紙業(yè)有限責(zé)任公司簽署《資產(chǎn)收購協(xié)議》，并與吉林造紙（集團(tuán)）有限公司簽署《承債式收購資產(chǎn)協(xié)議》，將其全部資產(chǎn)分別轉(zhuǎn)讓給吉林晨鳴和紙業(yè)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓：蘇寧集團(tuán)與吉林國資達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議資產(chǎn)重組與股權(quán)分置改革江蘇蘇寧環(huán)球集團(tuán)將對吉林紙業(yè)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，以其持有的天華百潤和華浦高科各95％的股權(quán)，按溢價(jià)評估的4．03億元重估值轉(zhuǎn)讓給公司，并豁免上市公司由于受讓上述股權(quán)而產(chǎn)生的全部債務(wù)，即無償獲得該項(xiàng)經(jīng)營性資產(chǎn)。、通過本次收購*ST吉紙控股權(quán)將成為公司股東的蘇寧集團(tuán)以將經(jīng)營性資產(chǎn)注入*ST吉紙的方式，向全體流通股股東做出對價(jià)安排，以獲得其將持有的*ST吉紙股份的流通權(quán)。本次股權(quán)分置改革方案若獲準(zhǔn)實(shí)施，公司凈資產(chǎn)由0元上升為40,277.90萬元。通過對價(jià)安排，流通股股東每10股獲得10.08元凈資產(chǎn)。

88收購的關(guān)鍵步驟恢復(fù)上市88蘇寧集團(tuán)吉林國資ST吉紙吉林晨鳴吉林紙業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓20,009.808萬股，50.06%支付2元注入天華百潤95%的股權(quán)和華浦高科95%股權(quán)豁免購買股權(quán)形成的債務(wù)轉(zhuǎn)讓所有資產(chǎn)7.4億3億89蘇寧集團(tuán)吉林國資ST吉紙吉林晨鳴吉林紙業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓20,009蘇寧集團(tuán)的保護(hù)策略*ST吉紙通過債務(wù)重組后成為一個(gè)無資產(chǎn)、無負(fù)債（包括或有負(fù)債）、無人員的“凈殼”公司；國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)已同意蘇寧集團(tuán)受讓吉林市國資公司持有的*ST吉紙國有股股份。中國證監(jiān)會(huì)在規(guī)定的期限內(nèi)對蘇寧集團(tuán)收購*ST吉紙未提出異議，并豁免蘇寧集團(tuán)的要約收購義務(wù)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)*ST吉紙重大資產(chǎn)重組方案*ST吉紙股東大會(huì)已根據(jù)有關(guān)規(guī)定履行適當(dāng)程序同意蘇寧集團(tuán)對*ST吉紙的重大資產(chǎn)重組方案。*ST吉紙重大資產(chǎn)重組將與本次收購?fù)綄?shí)施，并互為前提條件。90蘇寧集團(tuán)的保護(hù)策略*ST吉紙通過債務(wù)重組后成為一個(gè)無資產(chǎn)、蘇寧集團(tuán)的收益資產(chǎn)評估收益：2億元的資產(chǎn)評估后增至4億元，獲得流通權(quán)后所持股權(quán)的價(jià)值增值按股權(quán)分置改革完成后，蘇寧集團(tuán)持有的股權(quán)價(jià)值為5.6億元昨天收盤價(jià)為，股權(quán)價(jià)值為9.74億元獲得一個(gè)持續(xù)性的融資平臺從股票市場進(jìn)行可持續(xù)的融資提升了企業(yè)信用，增強(qiáng)了負(fù)債融資能力91蘇寧集團(tuán)的收益資產(chǎn)評估收益：2億元的資產(chǎn)評估后增至4億元，93.4并購整合及管理資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的整合戰(zhàn)略的整合組織結(jié)構(gòu)和人事的整合文化的整合吸納式滲透式分離式消亡式923.4并購整合及管理資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的整合92并購后的整合企業(yè)并購的目的是通過對目標(biāo)企業(yè)的運(yùn)營謀求企業(yè)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)。通過一系列并購程序取得了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，只是完成了并購目標(biāo)的一半。在收購?fù)瓿珊螅仨殞δ繕?biāo)企業(yè)進(jìn)行整合。包括：1.戰(zhàn)略整合。戰(zhàn)略應(yīng)相互配合、融合→→戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。2.業(yè)務(wù)整合。根據(jù)其在整個(gè)體系中的作用及其對其他部分相互關(guān)系，重新設(shè)置其經(jīng)營業(yè)務(wù)，通過資產(chǎn)、債務(wù)剝離等方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)務(wù)的最優(yōu)組合。3.制度整合。4.組織人事整合。應(yīng)該根據(jù)對其戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)和制度的重新設(shè)置進(jìn)行整合；使目標(biāo)企業(yè)高效運(yùn)作、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，使整個(gè)企業(yè)運(yùn)作系統(tǒng)互相配合，實(shí)現(xiàn)資源共享，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，降低成本費(fèi)用，提高企業(yè)的效益。5.文化整合。企業(yè)文化是企業(yè)經(jīng)營中最基本、最核心的部分，企業(yè)文化影響著企業(yè)運(yùn)作的一切方面。并購后，只有買方和目標(biāo)企業(yè)文化達(dá)到融合，才是雙方真正的融合。93并購后的整合企業(yè)并購的目的是通過對目標(biāo)企業(yè)的運(yùn)營1.購并后整合的策略根據(jù)并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)在戰(zhàn)略依賴性和組織獨(dú)立性需求上的不同，整合策略共有四種類型，即完全整合、共存型整合、保護(hù)型整合與控制型整合。完全整合：在戰(zhàn)略上相互依賴，但目標(biāo)企業(yè)的組織獨(dú)立性需求低。共存型整合：雙方戰(zhàn)略依賴性較強(qiáng)，組織獨(dú)立性的需求也較高。保護(hù)型整合：依賴性不高，組織獨(dú)立性需求高。控制型整合：戰(zhàn)略與組織獨(dú)立需求都不高，因此并購企業(yè)更注重對目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)資產(chǎn)組合的管理。941.購并后整合的策略根據(jù)并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)在戰(zhàn)略依賴性和組織2.并購后整合的內(nèi)容戰(zhàn)略整合業(yè)務(wù)活動(dòng)整合管理活動(dòng)整合組織機(jī)構(gòu)的整合人事整合文化整合952.并購后整合的內(nèi)容戰(zhàn)略整合95戰(zhàn)略整合指并購企業(yè)在綜合分析目標(biāo)企業(yè)情況后，將目標(biāo)企業(yè)納入其發(fā)展戰(zhàn)略內(nèi)，使目標(biāo)企業(yè)的總資產(chǎn)服從并購企業(yè)的總體戰(zhàn)略目標(biāo)及相關(guān)安排與調(diào)整，從而取得一種戰(zhàn)略上的協(xié)同效應(yīng)。96戰(zhàn)略整合指并購企業(yè)在綜合分析目標(biāo)企業(yè)情況后，將目標(biāo)企業(yè)納業(yè)務(wù)活動(dòng)整合指要聯(lián)合、調(diào)整和協(xié)調(diào)采購、產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)、營銷、財(cái)務(wù)等各項(xiàng)職能活動(dòng)97業(yè)務(wù)活動(dòng)整合指要聯(lián)合、調(diào)整和協(xié)調(diào)采購、產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)、營銷、管理活動(dòng)整合指并購企業(yè)制定規(guī)范的、完整的管理制度和法規(guī)，替代原有的制度與法規(guī)，作為企業(yè)成員的行為準(zhǔn)則和秩序的保障。一般情況下，并購企業(yè)均將優(yōu)秀的管理制度移植到目標(biāo)企業(yè)，以求與目標(biāo)企業(yè)在管理上的一體化與整合98管理活動(dòng)整合指并購企業(yè)制定規(guī)范的、完整的管理制度和法規(guī)，替代組織機(jī)構(gòu)整合并購?fù)瓿珊?，并購企業(yè)會(huì)根據(jù)具體情況調(diào)整組織機(jī)構(gòu)，建立高效的、融洽的和有彈性的組織機(jī)構(gòu)系統(tǒng)。99組織機(jī)構(gòu)整合并購?fù)瓿珊?，并購企業(yè)會(huì)根據(jù)具體情況調(diào)整組織機(jī)構(gòu)，人事整合人事管理活動(dòng)的核心，人事整合成敗與否很大程度上決定著并購的成敗。并購企業(yè)應(yīng)在充分了解目標(biāo)企業(yè)的人事狀況后，制定原有人員的留任政策，調(diào)整人員，以提高經(jīng)營績效。我國企業(yè)總結(jié)出的經(jīng)驗(yàn)是“平滑過渡、競爭上崗、擇優(yōu)錄用”100人事整合人事管理活動(dòng)的核心，人事整合成敗與否很大程度上決定著文化整合企業(yè)文化是指企業(yè)在長期生產(chǎn)經(jīng)營的實(shí)踐中逐步形成的具有本企業(yè)特色的共有價(jià)值體系，包括企業(yè)成員共同認(rèn)可的價(jià)值觀、行為準(zhǔn)則、典型和儀式等如果兩個(gè)企業(yè)間的企業(yè)文化不能相容，則會(huì)使企業(yè)成員喪失文化的確定感，繼而產(chǎn)生行為的模糊性和降低對企業(yè)的承諾，最終影響并購企業(yè)與其價(jià)值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)101文化整合企業(yè)文化是指企業(yè)在長期生產(chǎn)經(jīng)營的實(shí)踐中逐步形成的具有ReasonsforFailure—PoorIntegration

失敗的原因—整合不利0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國US歐洲Europe拉美LationAmerica亞太地區(qū)AsiaPacificPercentofResponses答案百分比整合組織文化確保員工的專注力通過新計(jì)劃促使員工敬業(yè)整合人力資源/福利計(jì)劃IntegrationisthemostchallengingM&Aissue...整合是最具挑戰(zhàn)性的購并問題...andcanbecostly...可能需要較高的成本...0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%亞太地區(qū)A-P歐洲Europe拉美L-A美國US組織整合困難兩個(gè)組織的協(xié)同增效文化差異IntegratingOrganisationalCulturesKeepingEmployeesFocusedEngagingEmployeesinNewProgramsIntegrationHR/BenefitProgramsDifficultiesIntegratingOrganisationsSynergiesoftheTwoOrganisationsDifferingCultures102ReasonsforFailure—PoorInteg案例：中信證券收購廣發(fā)證券

一、中信證券與廣發(fā)證券介紹中信證券是我國第一家公開發(fā)行上市的證券公司。中信證券總資產(chǎn)達(dá)137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，凈資本48.35元，員工1071人，擁有41家證券營業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員排名，中信證券去年股票交易金額在所有券商中位列第十名。廣發(fā)證券總資產(chǎn)120億元，凈資產(chǎn)23.96億元，凈資本為18.35億元，員工1690人，擁有78家證券營業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員排名，廣發(fā)證券以1903億元的股票交易金額在所有券商中位列第六。因此，中信證券擬收購廣發(fā)證券曾一度被業(yè)界認(rèn)為是證券業(yè)“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的好事，然而事件的發(fā)展卻并非如此．103案例：中信證券收購廣發(fā)證券

一、中信證券與廣發(fā)證券介紹1

二、案例基本情況

2004年9月1日，中信證券發(fā)布董事會(huì)決議公告，決議收購廣發(fā)證券股份有限公司部分股權(quán)，而此舉并未和廣發(fā)證券管理層充分溝通，廣發(fā)證券內(nèi)部視其為“敵意收購”，公司上下群情激昂，決意將反收購進(jìn)行到底，并隨即采取了一系列反收購防御措施，并最終達(dá)到了抵御收購的目的。

10月14日，中信證券正式對外公告，由于公司要約收購廣發(fā)證券的股權(quán)未達(dá)到51%的預(yù)期目標(biāo)，要約收購因此解除。至此，這場圍繞廣發(fā)證券控股權(quán)而展開的中國證券業(yè)首次收購戰(zhàn)，在歷經(jīng)一個(gè)多月的較量后暫告落幕。案例：中信證券收購廣發(fā)證券104二、案例基本情況案例：中信證券收購廣發(fā)證券104三、廣發(fā)證券的反收購措施廣發(fā)證券反收購可以分為兩條線：

明線：廣發(fā)證券員工從言論到行動(dòng)

同盟線：遼寧成大與吉林敖東增持廣發(fā)證券股權(quán)１．言論反對

9月3日，反對中信證券收購

廣發(fā)員工“陳情”廣東證監(jiān)局，向監(jiān)管層表達(dá)了反對中信證券進(jìn)入廣發(fā)證券的立場和態(tài)度。9月6日，中信收購廣發(fā)案再起波瀾。有關(guān)網(wǎng)站刊出了《廣發(fā)證券員工強(qiáng)烈反對中信證券敵意收購的聲明》。這份署名為“廣發(fā)證券股份有限公司2230名員工”的聲明稱，“堅(jiān)決反對中信證券的敵意收購，并將抗?fàn)幍??！?/p>

２．發(fā)起員工收購股權(quán)行動(dòng)

9月7日。由廣發(fā)系統(tǒng)員工集資組建的深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司（下稱“深圳吉富”），

以每股1.16元的價(jià)格將收購云大科技所持有的廣發(fā)證券7,662.113萬股（占總股本的3.83%）股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的價(jià)格收購梅雁股份所持有的廣發(fā)證券16794.56萬股股份，深圳吉富從而獲得了廣發(fā)證券12.23%的股份，從而成為廣發(fā)證券的第四大股東。案例：中信證券收購廣發(fā)證券105三、廣發(fā)證券的反收購措施案例：中信證券收購廣發(fā)證券105３．結(jié)成反收購?fù)塑?/p>

吉林敖東原來持有廣發(fā)證券13.75％，為廣發(fā)證券的第三大股東。9月14日，吉林敖東收購風(fēng)華集團(tuán)持有的廣發(fā)證券2.16％股份，收購敖東延吉持有的廣發(fā)證券1.23％股份，收購價(jià)格均為1.168元/股，交易完成后，吉林敖東將持有廣發(fā)證券17.14％股份，成為第二大股東。

遼寧成大原來持有廣發(fā)證券20%的股權(quán)，2004年6月16日，遼寧成大以1.18元/股收購遼寧萬恒集團(tuán)有限公司持有的86,236,500股廣發(fā)證券股權(quán)，收購遼寧外貿(mào)物業(yè)發(fā)展公司持有的廣發(fā)證券25,383,095股，收購?fù)瓿珊?，累?jì)持有廣發(fā)證券25.58%。最終，廣發(fā)證券的控股權(quán)落入被稱為“反收購鐵三角”的遼寧成大、吉林敖東和深圳吉富三家之手，中信的收購計(jì)劃宣告失敗。

案例：中信證券收購廣發(fā)證券106３．結(jié)成反收購?fù)塑?/p>

吉林敖東原來持有廣發(fā)證券13.75案例：國美并購永樂,大中2006年7月25日，北京時(shí)間19點(diǎn)30分，國美電器并購永樂家電的新聞發(fā)布會(huì)正式開始。國美集團(tuán)總裁黃光裕和原永樂家電總裁陳曉以及相關(guān)高層人士出席了此次會(huì)議。此次會(huì)議可謂是中國家電零售業(yè)發(fā)展史上一個(gè)重要的里程碑。史無前例的超級并購，使得在中國家電零售業(yè)穩(wěn)居第一把交椅的國美電器對排名第三的永樂家電實(shí)現(xiàn)了成功并購。在這種形勢下，基本上家電零售業(yè)的格局將再次重寫?！凹译娏闶蹣I(yè)走到今天，算是進(jìn)入了一個(gè)新的歷史階段，這也是一個(gè)歷史發(fā)展的必然趨勢。”收購?fù)瓿芍?，國美市場占有率將?％升至14％，國美、永樂加上大中在全國的門店數(shù)量總和將突破800家，年銷售額高達(dá)800億元。永樂在上海和大中在北京已分別占據(jù)一半以上的家電零售市場份額，加上國美電器至少超過80％。107案例：國美并購永樂,大中2006年7月25日，北京時(shí)間19點(diǎn)主要合并條款概要主要為股份對價(jià)，同時(shí)有部份現(xiàn)金股份對價(jià)：每股中國永樂股份兌換0.3247股國美電器股份(根據(jù)每3.080股中國永樂股份對1股國美電器股份之兌換比例計(jì)算)現(xiàn)金對價(jià)：每股中國永樂股份獲0.1736港元總對價(jià)相當(dāng)于每股中國永樂股份2.2354港元(包括每股2.0618港元的國美股份及現(xiàn)金0.1736港元)總對價(jià)為52.68億港元要約定價(jià)較中國永樂股份股價(jià)呈現(xiàn)之溢價(jià)為：較于2006年7月17日之收市價(jià)高9.0%較20個(gè)交易日平均收市價(jià)高11.4%較30個(gè)交易日平均收市價(jià)高10.9%合并結(jié)構(gòu)對價(jià)成功合并的

保障管理層/品牌108主要合并條款概要主要為股份對價(jià)，同時(shí)有部份現(xiàn)金合并結(jié)構(gòu)對價(jià)成四、資本運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)主體企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)在制度、文化、地域以及行業(yè)等方面存在很大差異，加大主體企業(yè)的管控難度和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。109四、資本運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)主體企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)在制度、文化、地域以及行被并購方有收購方互補(bǔ)性資產(chǎn)或資源收購方認(rèn)真謹(jǐn)慎地選擇目標(biāo)公司并進(jìn)行細(xì)致的評估收購是善意的收購方有寬松的財(cái)務(wù)狀況（現(xiàn)金）被購公司保持中低程度負(fù)債具有管理變化的經(jīng)驗(yàn)，具有靈活和適宜性持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注研發(fā)和創(chuàng)新經(jīng)過保持優(yōu)勢取得協(xié)調(diào)作用和競爭優(yōu)勢迅速有效地整合，可能較低費(fèi)用購得最具有互補(bǔ)性的公司，避免超額支付比較容易獲低成本融資快速有效的整合為達(dá)到協(xié)同效應(yīng)在市場上保持長期充分競爭優(yōu)勢結(jié)果成功并購的特征成功并購的特征110被并購方有收購方互補(bǔ)性資產(chǎn)或資源經(jīng)過保持優(yōu)勢取得協(xié)調(diào)作用和競資本運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)快速擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)多元化經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)反收購風(fēng)險(xiǎn)111資本運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)111企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)因原材料供應(yīng)、能源、技術(shù)、產(chǎn)品價(jià)格、商品銷售、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、特許經(jīng)營、匯率調(diào)整等原因，對公司經(jīng)營造成的實(shí)質(zhì)性影響。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因大股東出資不到位、公司資產(chǎn)不實(shí)，大股東長期占用上市公司資金、資產(chǎn)而侵害公司利益，上市公司為大股東抵押擔(dān)保等原因，對公司資產(chǎn)安全形成隱患。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因公司示建立獨(dú)立核算體系、內(nèi)部控制制度虛設(shè)、管理失控、公司利潤不實(shí)、采取提前確認(rèn)收入、推遲確認(rèn)費(fèi)用、潛虧掛帳、變更會(huì)計(jì)方法等手段操縱利潤、編造虛假業(yè)績，公司財(cái)務(wù)狀況惡化，或有負(fù)債造成等原因，對公司造成潛在風(fēng)險(xiǎn)。行為風(fēng)險(xiǎn)因公司董事不履行誠信義務(wù)，不履行承諾事項(xiàng)，不及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，因虛假披露、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏導(dǎo)致投資者利益損失，由道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)造成社會(huì)不安定因素。112企業(yè)內(nèi)企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)112企業(yè)外部風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因公司所處行業(yè)狀態(tài)，對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的依賴程度而對公司經(jīng)營造成影響，以及行業(yè)競爭所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)因經(jīng)濟(jì)、金融形勢及相關(guān)行業(yè)對市場造成的波動(dòng)，市場變化及產(chǎn)品的可替代性對公司經(jīng)營損益造成的影響。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因投資項(xiàng)目實(shí)施過程中的各種不確定因素(包括人力資源、技術(shù)和管理等)對項(xiàng)目財(cái)務(wù)目標(biāo)造成影響，以及市場變化對公司預(yù)期收益帶來的影響。政策風(fēng)險(xiǎn)因相關(guān)政策的規(guī)定和調(diào)整對公司造成的限制和影響。股市風(fēng)險(xiǎn)因公司股票價(jià)格受企業(yè)經(jīng)營狀況及利率、通貨膨脹、有關(guān)政策等因素影響而造成較大波動(dòng)，涉及的股市風(fēng)險(xiǎn)對公司再融資功能產(chǎn)生的影響。企業(yè)外部風(fēng)險(xiǎn)113企業(yè)外部風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)外部風(fēng)險(xiǎn)113擴(kuò)張式并購是對企業(yè)財(cái)務(wù)能力的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)中國企業(yè)因擴(kuò)張過渡導(dǎo)致死亡的例子巨人（史玉柱：手頭有錢就想著去投資）、南德（牟其中）、三九集團(tuán)（趙新先：離職時(shí)集團(tuán)負(fù)債98億）、德?。ㄌ迫f新：千萬不要學(xué)GE）顧雛軍格林科爾韓國的大宇中國不乏豪情壯志企業(yè)家114擴(kuò)張式并購是對企業(yè)財(cái)務(wù)能力的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)中國企業(yè)因擴(kuò)張過渡導(dǎo)致死企業(yè)并購的缺陷美智公司研究了90年至95年間的150宗超過5億美元的收購，發(fā)現(xiàn)有50%損害或嚴(yán)重?fù)p害了股東的價(jià)值，33%利潤非常小，只有17%的收購是成功的；畢馬威對96-98年間的700宗大型收購進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其中有30%為收購企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，31%損害了企業(yè)價(jià)值，其余的則毫無影響。原因主要有：整合不同企業(yè)的企業(yè)文化很困難公司過高估計(jì)了收購潛在的經(jīng)濟(jì)效益收購的成本收購前的審查不足115企業(yè)并購的缺陷美智公司研究了90年至95年間的150宗超過5并購中企業(yè)文化風(fēng)險(xiǎn)類型分析：相容型，兩公司企業(yè)文化差異小且容忍度大的情況。模糊型，兩個(gè)企業(yè)之間文化差異大、容忍度亦大的情況。這種情況目標(biāo)企業(yè)因接受差異大的企業(yè)文化而喪失自己的確定感，存在一定的并購風(fēng)險(xiǎn)。摩擦型，企業(yè)之間的文化差異小、容忍度亦小的情況，兩個(gè)企業(yè)的文化基本相容，并購風(fēng)險(xiǎn)較小。沖突型，反映了兩個(gè)企業(yè)間文化差異大，而且容忍度小的情況，企業(yè)并購將會(huì)因?yàn)榇嬖诩ち业奈幕瘺_突而出現(xiàn)災(zāi)難性的后果。116并購中企業(yè)文化風(fēng)險(xiǎn)類型分析：相容型，兩公司企業(yè)文化差異小且并購在前五年內(nèi)失敗的比例117并購在前五年內(nèi)失敗的比例117并購成敗與市場份額的關(guān)系成敗比例并購后的市場份額118并購成敗與市場份額的關(guān)系成敗比例并購后的市場份額118

1994年6月，浙江康恩貝集團(tuán)股份有限公司兼并了浙江鳳凰化工股份有限公司。幾年之中，康恩貝公司對鳳凰化工注入了許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行了多方面的改革與調(diào)整，先后實(shí)施了3次資產(chǎn)重組，但仍未能阻止鳳凰化工虧損的頹勢，損失極為慘重。中國企業(yè)飽嘗并購苦果（典型一例）1994年6月，浙江康恩貝集團(tuán)股份有限公司兼并了浙江鳳凰119巨人公司案例留給我們的思考？

產(chǎn)品成功為何不一定帶來企業(yè)成功？天災(zāi)還是人禍？營運(yùn)資金管理—巨人集團(tuán)資產(chǎn)流動(dòng)性極差；用生物工程和計(jì)算機(jī)項(xiàng)目的盈利現(xiàn)金流投向巨人大廈。資本預(yù)算決策—巨人大廈投資預(yù)測誤差太大；缺乏科學(xué)決策和資產(chǎn)構(gòu)成的科學(xué)安排。長期融資決策—為什么要零負(fù)債？缺乏融資的制度安排；極度忽略了最基本的財(cái)務(wù)道理。組織架構(gòu)失敗—無限公司/分拆為三個(gè)有限公司。公司治理落后—產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一影響了科學(xué)決策和資本來源多樣化。政府和企業(yè)的關(guān)系？—最高行政長官的一句話使得巨人大廈的設(shè)計(jì)高度一增再增，本已脆弱的現(xiàn)金流一遇市場變化則無可奈何花落去。120巨人公司案例留給我們的思考？產(chǎn)品成功為何不一定帶來企業(yè)成德?。阂粋€(gè)神話的破滅德隆的愿景是打造金融帝國，做金融產(chǎn)品供應(yīng)商，一手整合產(chǎn)業(yè)，一手做資產(chǎn)證券化，創(chuàng)造金融產(chǎn)品，賣給各種需要的投資者。總體上，該集團(tuán)控制的企業(yè)群大體可以分為四類：上市公司（例如，湘火炬、合金投資、天山股份和屯河投資），金融機(jī)構(gòu)（包括三家信托、兩家金融租賃和三家證券公司）、非上市產(chǎn)業(yè)公司和投資平臺企業(yè)。市場統(tǒng)稱這些企業(yè)群為“德隆系”；高風(fēng)險(xiǎn)的融資安排以及粗糙的產(chǎn)業(yè)鏈整合，崩盤帶給全國金融體系以沉重一擊，對于深陷其中的金融機(jī)構(gòu)來說無疑是一場災(zāi)難。產(chǎn)業(yè)一翼，德隆斥巨資收購了數(shù)百家公司，所涉行業(yè)含番茄醬、水泥、汽車零配件、電動(dòng)工具、種子等；金融一翼，金新信托、廈門聯(lián)合信托、北方證券、泰陽證券、德恒證券、恒信證券、新疆金融租賃、新世紀(jì)金融租賃等都被德隆納入麾下。1、產(chǎn)業(yè)鏈粗糙，不可能產(chǎn)生預(yù)期的效果：粗糙收購加上不計(jì)成本的擴(kuò)張，決定其最后整合的結(jié)果是難以產(chǎn)生正的現(xiàn)金流，長期陷于資金饑渴癥；2、滲透商業(yè)銀行，套取現(xiàn)金；3、挪用貸款收購股權(quán)：德隆在其鼎盛時(shí)期曾號稱至少在100家公司中持有股份。其中許多投資都是利用銀行貸款進(jìn)行的，具體做法是利用其擁有的股票進(jìn)行質(zhì)押。121德?。阂粋€(gè)神話的破滅德隆的愿景是打造金融帝國，做金融產(chǎn)品供應(yīng)德隆案例德隆案例的系列分析：他們敗在哪里？

德隆的產(chǎn)融結(jié)合模式失敗——德隆巧妙地運(yùn)用股權(quán)抵押、擔(dān)保貸款、國債質(zhì)押等等短期融資手段，去投資長期產(chǎn)業(yè)，而在收購產(chǎn)業(yè)的時(shí)候又沒有仔細(xì)考慮現(xiàn)金流回報(bào)的時(shí)間安排。伴隨著銀根緊縮、監(jiān)管嚴(yán)格，不可避免地陷入資金鏈條中斷困境。產(chǎn)業(yè)與金融，實(shí)為德隆之兩翼，一翼已折，焉能不敗？122德隆案例德隆案例的系列分析：他們敗在哪里？122三九案例1994-1998，以低成本為主題完成第一輪擴(kuò)張。因?yàn)橼w新先和三九的大名，很多地方政府愿意將企業(yè)“白送”給三九。趙新先聲稱三九通過多元化要將資產(chǎn)放大1萬倍三九越來越偏離并購的主線。最初，趙新先曾提出兼并的對象是與食用相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，后來變?yōu)椤笆袌鲂枰裁矗覀兙图娌⑸町a(chǎn)這些產(chǎn)品的企業(yè)”1995-1997年底，共有60名三九骨干被派出去創(chuàng)業(yè)，收購企業(yè)近50家。其中承債式收購占一半。2001年，在2000年年度總結(jié)大會(huì)上，趙新先說：“從我這個(gè)報(bào)告開始，三九就定位為全球跨國公司了。”“三九將借鑒國際著名企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，建立金融集團(tuán)和網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)，通過金融集團(tuán)為主營業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)服務(wù)?！?004年5月17日，趙新先離職時(shí)集團(tuán)負(fù)債98億123三九案例1994-1998，以低成本為主題完成第一輪擴(kuò)張。因格林科爾1241241997年，憑借自己的發(fā)明“顧氏熱力循環(huán)系統(tǒng)”，顧雛軍創(chuàng)辦格林柯爾科技控股有限公司，并于2000年7月在香港創(chuàng)業(yè)板上市，顧通過其注冊于BVI群島的個(gè)人全資公司——GreencoolCapitalLimited持有格林柯爾控股62.6%的股份；隨后的2001年，顧雛軍控股的順德格林柯爾公司斥資5.6億元，收購了時(shí)為中國冰箱產(chǎn)業(yè)四巨頭之一的廣東科龍電器20.6%的股權(quán)；2003年5月，順德格林柯爾又以2.07億元收購了當(dāng)時(shí)國內(nèi)另一冰箱產(chǎn)業(yè)巨頭美菱電器20.03%的股權(quán)；2003年12月，新登場的揚(yáng)州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司斥資4.18億元，收購亞星客車60.67%股權(quán)；2004年4月，收購勢頭猛如破竹的格林柯爾又下一城，借揚(yáng)州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司以1.01億元的價(jià)格入主ST襄軸。1251997年，憑借自己的發(fā)明“顧氏熱力循環(huán)系統(tǒng)”，顧雛軍創(chuàng)辦格顧雛軍BVI（全資）順德(控股)揚(yáng)州（其父）香港科龍美菱st亞星st襄軸

順德格林柯爾、揚(yáng)州格林柯爾均是顧雛軍專為收購而設(shè)的私人公司。其中揚(yáng)州格林柯爾成立于2003年6月20日，顧雛軍持有揚(yáng)州格林柯爾90%股份，其父顧善鴻持有10%股權(quán)。揚(yáng)州格林柯爾注冊資本10億元，用于收購亞星客車與ST襄軸所耗資金5.19億元，恰好控制在其注冊資本金50%附近。126

格林科爾歷史科龍電器2003年凈利潤高達(dá)2.02億元人民幣；而2004年度三季報(bào)顯示，截至2004年9月30日，科龍電器的貨幣資金為34.44億元，凈利潤約2.06億元，經(jīng)營狀況良好，冰箱、空調(diào)的銷售收入與2003年同期比較增加6.01%。另外，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為12億元，現(xiàn)金流充裕。

顧雛軍在2005年1月20日，還當(dāng)之無愧地登上了第二屆“胡潤資本控制50強(qiáng)”名單的榜首，第一屆的榜首是德隆唐氏兄弟。127格林科爾歷史科龍電器2003年凈利潤高達(dá)2.02億元人民幣；突發(fā)事件：2005年4月，科龍發(fā)布公告，經(jīng)德勤會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)，科龍電器預(yù)計(jì)2004年度將出現(xiàn)虧損，全年虧損金額約為6000萬元人民幣。

128突發(fā)事件：128顧氏運(yùn)行手段介入時(shí)公司處于死亡邊緣：曾經(jīng)的ST科龍；目前的ST襄陽軸承、ST亞星軸承收購國內(nèi)4家上市公司時(shí)，均在賬面上大幅提高企業(yè)運(yùn)營費(fèi)用，從而導(dǎo)致公司賬面大幅度虧損。完成收購后，又將公司的運(yùn)營費(fèi)用比例降到零，制造接手后即大幅扭虧的假相，強(qiáng)化了外界的“民企神話”。

129顧氏運(yùn)行手段129謝謝!歡迎交流!130謝謝!130演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！131并購課件1

資本運(yùn)營講義韓復(fù)齡教授中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院132并購課件1

資本運(yùn)營講義韓復(fù)齡教授1韓復(fù)齡北京科技大學(xué)管理學(xué)碩士，波蘭西里西亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所博士后。曾在中國證券市場研究設(shè)計(jì)中心、證券公司等金融機(jī)構(gòu)任職，現(xiàn)任中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，應(yīng)用金融系主任，金融證券研究所所長，兼任中國人民銀行研究局專家，中國銀行、建設(shè)銀行顧問，北京市政府、河北省政府問，賽迪顧問股份有限公司獨(dú)立董事。133韓復(fù)齡北京科技大學(xué)管理學(xué)碩士，波蘭西里西亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中課程目錄第一部分資本運(yùn)營的內(nèi)涵第二部分企業(yè)融資及渠道選擇案例：萬科融資 第三部分公司并購并購的類型、動(dòng)因并購程序及目標(biāo)公司選擇并購整合案例：青島啤酒并購、國美并購永樂、大中第四部分資本運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)控制134課程目錄第一部分資本運(yùn)營的內(nèi)涵3一、資本運(yùn)營的內(nèi)涵135一、資本運(yùn)營的內(nèi)涵4資本運(yùn)營的含義指企業(yè)發(fā)展一定規(guī)模以后，依托資本市場，通過并購、分拆、重組等方式對企業(yè)資源進(jìn)行優(yōu)化配置，從而提高企業(yè)的競爭力和盈利能力，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。是資源配置的一種較為高級的方式。是實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的手段，可縮短實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的時(shí)間。資本運(yùn)營與生產(chǎn)經(jīng)營目的和運(yùn)營對象各不相同都從屬于企業(yè)資本保值增值的目標(biāo)生產(chǎn)經(jīng)營是資本運(yùn)營的基礎(chǔ)136資本運(yùn)營的含義指企業(yè)發(fā)展一定規(guī)模以后，依托資本市場，通過并購資本經(jīng)營的層次宏觀層次上是指整個(gè)國有資本的戰(zhàn)略性調(diào)整，優(yōu)化和重組微觀層次上是指企業(yè)為了保持或提高其核心競爭能力，而對企業(yè)資本的重新組合狹義：并購廣義：資本市場的各種運(yùn)作方法，包括股票、債券、基金、衍生證券、資產(chǎn)證券化、信托等等137資本經(jīng)營的層次宏觀層次上是指整個(gè)國有資本的戰(zhàn)略性調(diào)整，優(yōu)化和立業(yè)之本企業(yè)經(jīng)營的三個(gè)階段（三種形式）產(chǎn)品經(jīng)營資本運(yùn)營成長捷徑品牌經(jīng)營最高形式138立業(yè)之本企業(yè)經(jīng)營的三個(gè)階段（三種形式）產(chǎn)品經(jīng)營資本運(yùn)營成長捷資本運(yùn)營基本概念運(yùn)營實(shí)務(wù)相關(guān)過程改制與上市企業(yè)并購資產(chǎn)剝離、分離與破產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易等中介機(jī)構(gòu)資產(chǎn)評估法律會(huì)計(jì)處理資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理139資本運(yùn)營基本概念運(yùn)營實(shí)務(wù)相關(guān)過程改制與上市中介機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化企業(yè)經(jīng)營資源—產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和競爭優(yōu)勢專利權(quán)品牌報(bào)復(fù)能力市場占有率企業(yè)的規(guī)模資金運(yùn)用能力購買者及供應(yīng)者力量壟斷進(jìn)入障礙有利的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)工程技術(shù)工廠規(guī)模廉價(jià)投入要素品牌生產(chǎn)技術(shù)市場及流通渠道服務(wù)能力低成本優(yōu)勢差異化優(yōu)勢競爭優(yōu)勢高效率效率產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與競爭優(yōu)勢經(jīng)營資源140企業(yè)經(jīng)營資源—產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和競爭優(yōu)勢專利權(quán)市場占有率企業(yè)的規(guī)模購現(xiàn)有競爭者現(xiàn)有企業(yè)之間的爭奪上游企業(yè)供應(yīng)方下游企業(yè)購買方潛在進(jìn)入者替代品威脅進(jìn)入者的威脅替代品或服務(wù)的威脅供方討價(jià)還價(jià)實(shí)力買方討價(jià)還價(jià)實(shí)力潛在的資源分流潛在的需求分流可能的資源分流可能的需求分流產(chǎn)業(yè)發(fā)展的五種力量模型141現(xiàn)有競爭者上游企業(yè)下游企業(yè)潛在進(jìn)入者替代品威脅進(jìn)入者的威脅替宏觀環(huán)境與行業(yè)環(huán)境SUBSTITUTES&COMPLEMENTSINDUSTRYRIVALRYPOTENTIALENTRANTS潛在進(jìn)入者替代品&互補(bǔ)品BUYERS購買者SUPPLIERS供應(yīng)商INDUSTRYRIVALRY產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭政治和法律環(huán)境技術(shù)環(huán)境社會(huì)環(huán)境人口環(huán)境經(jīng)濟(jì)環(huán)境142宏觀環(huán)境與行業(yè)環(huán)境SUBSTITUTES&COMPLEME波特競爭對手分析模型競爭對手的反應(yīng)概貌競爭對手對其目前的地位滿意嗎？競爭對手將作什么行動(dòng)或戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變？競爭對手那里易受攻擊？什么將激起競爭對手最強(qiáng)烈和最有效的報(bào)復(fù)？競爭對手在做什么和能做什么現(xiàn)行戰(zhàn)