中國貨幣政策的4個轉變-2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報告點評

中國貨幣政策的4個轉變——2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報告點評一、貸款投放從“擴大”轉為“合理”。下一階段主要政策思路中，將“引導金融機構有利擴大信貸投放”改為“引導金融機構合理投放貸款”。今年一季度貸款增速的“筑底”，存在銀行依靠票據、短貸等的沖量行為，而央行在“堅持不搞‘大水漫灌’”的理念下，更加關注中長期貸款的增長動能。后續(xù)信貸的穩(wěn)定增長，一方面依靠于重點領域（綠色和制造業(yè)）貸款保持強勁增長；另一方面則有賴于房地產領域的信貸修復。

二、結構性工具的方向更加細化。貨幣政策將強化對受疫情影響較大行業(yè)、“鄉(xiāng)村振興”、碳減排和煤炭清潔利用、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老的結構性支持。值得注意的是，本次報告披露一季度碳減排支持工具向金融機構發(fā)放資金僅530億，不及去年11-12月的856億，或與所支持的領域范圍偏窄或審批標準嚴格有關。三、降融資成本的重心轉移到存款利率上來。將降低企業(yè)融資成本的重心從發(fā)揮LPR改革效能（主要意味著銀行壓縮貸款利率與MLF利率之間的點差），轉移到存款利率市場化調整（要求自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平）。

其主要原因或許在于，前者效能釋放已較充分。考慮到目前商業(yè)銀行凈息差和利潤率已呈現難以進一步壓縮的勢頭，后續(xù)貸款平均利率下行的幅度可能進一步逼近于LPR下行的幅度。因此，降低銀行負債成本，就成為拓寬貸款利率下行空間的更重要途徑。四、貨幣政策面臨匯率、物價兩大掣肘。新增了“密切關注物價走勢變化，支持糧食、能源生產保供，保持物價總體穩(wěn)定”，凸顯出在農產品、能源等國際大宗商品價格再上漲的情況下，“穩(wěn)物價”成為排在穩(wěn)增長和穩(wěn)就業(yè)之后的重點目標。本次報告對匯率的表述變化較大：一是，相關部分去掉了“增強人民幣匯率彈性”，改為“堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度”。這顯然是在近期人民幣匯率大幅貶值情況下做出的政策調整。二是，把“以我為主，處理好內部均衡和外部均衡的平衡”改為“密切關注主要發(fā)達經濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡”。當前中美利差倒掛，對于跨境資本流動、對于人民幣匯率的不利影響不容忽視，這無疑是貨幣政策更大的掣肘所在，也是本次貨幣政策執(zhí)行報告強調合理投放貸款、細化結構性工具使用、在存款利率上尋求空間的重要原因。2022年5月9日，央行發(fā)布2022年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，向市場傳遞貨幣政策的進展與下一階段方向。以下四大變化值得關注。

貸款投放從“擴大”轉為“合理”下一階段主要政策思路中，將“引導金融機構有力擴大信貸投放”改為“引導金融機構合理投放貸款”。其背景是，今年一季度新增人民幣貸款中的票據融資規(guī)模猛增：1-3月其累計投放量8027億元，超過2019年，為2010年以來最高；其占今年一季度全部新增人民幣貸款的比例上升至9.62%，比去年四季度高出2.1個百分點。而一季度短期貸款和票據融資合計占新增人民幣貸款的38.69%，比去年四季度猛增17.2個百分點。也就是說，今年一季度貸款增速的“筑底”，存在銀行依靠票據、短貸等的沖量行為，而央行在“堅持不搞‘大水漫灌’”的理念下，更加關注中長期貸款的增長動能，更加注重“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”。

我們根據央行發(fā)布的貸款投向統(tǒng)計報告估計，一季度中長期貸款中：綠色領域貸款占比達到44.4%，相比2021年的25.7%大幅提升；制造業(yè)占比達到18.2%，2021年占比僅10.5%；而房地產領域占比僅13.6%，相比2021年的34.2%大幅下滑?？梢姾罄m(xù)信貸的穩(wěn)定增長，一方面依靠于重點領域（綠色和制造業(yè)）貸款保持強勁增長；另一方面則有賴于房地產領域的信貸修復。本次報告中遵循4月中央政治局會議的部署，新增了“支持各地從當地實際出發(fā)完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”的目標，將對此有所助益。結構性工具的方向更加細化新增“促進金融資源向重點領域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響嚴重的企業(yè)、行業(yè)傾斜”，對結構性工具的指引更加明確、具體。在引導金融機構合理投放貸款的目標下，本次報告指出了以下結構性工具發(fā)力的重點方向。一是，針對國內疫情反彈的形勢，新增了“適時增加支農支小再貸款額度，加大對涉農主體、受疫情影響較大的住宿餐飲、批發(fā)零售、文化旅游等接觸型服務業(yè)及其他有前景但受疫情影響暫遇困難行業(yè)的支持力度”。二是，支持煤炭清潔高效利用專項再貸款部分，更細化地指出了具體方向“合理滿足煤炭安全生產建設、發(fā)電企業(yè)購買煤炭、煤炭儲備等領域需求，保障電力煤炭等能源穩(wěn)定供應”。三是，“抓實碳減排支持工具落地，加大對大型風電光伏基地及周邊改造升級的支持力度”。不過值得注意的是，本次報告披露一季度碳減排支持工具向金融機構發(fā)放資金僅530億，不及去年11-12月的856億，可能與所支持的領域范圍偏窄或審批標準嚴格有關。四是，“加快推動科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項專項再貸款落地生效……引導金融機構加大對企業(yè)科技開發(fā)、技術改造和普惠養(yǎng)老機構等的金融支持力度”。總結而言，貨幣政策將強化對受疫情影響較大行業(yè)、“鄉(xiāng)村振興”、碳減排和煤炭清潔利用、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老等的結構性支持。降融資成本的重心轉移到存款利率上來在下一階段“深化利率、匯率市場化改革，暢通貨幣政策傳導渠道”部分，把“加強存款利率監(jiān)管”提到了“發(fā)揮LPR改革效能”之前，強調“發(fā)揮存款利率市場化調整機制重要作用，著力穩(wěn)定銀行負債成本”。并在專欄3中首次詳細介紹了2022年4月“建立存款利率市場化調整機制”的情況。將降低企業(yè)融資成本的重心從發(fā)揮LPR改革效能（主要意味著銀行壓縮貸款利率與MLF利率之間的點差），轉移到存款利率市場化調整（要求自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平，對存款利率市場化調整及時高效的金融機構給予適當激勵），其主要原因在于，前者效能釋放已較充分。2022年一季度，金融機構一般貸款加權平均利率為4.98%，比去年四季度下降21bp，這個降幅僅高出LPR的降幅6bp；作為對比，2019年三季度到2020年二季度，金融機構一般貸款利率下降70bp，其間LPR下降了46bp。可見，金融機構LPR下調對貸款利率下行的帶動作用已明顯減弱。考慮到目前商業(yè)銀行凈息差和利潤率已呈現難以進一步壓縮的勢頭，后續(xù)貸款平均利率下行的幅度可能進一步逼近于LPR下行的幅度。因此，降低銀行負債成本，就成為拓寬貸款利率下行空間的更重要途徑。根據本次報告披露，農中建交郵儲等國有銀行和大部分股份制銀行均已于4月下旬下調了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應做出下調。4月最后一周（4月25日-5月1日），全國金融機構新發(fā)生存款加權平均利率為2.37%，較前一周下降10個基點。這個不小的幅度，將有效帶動貸款利率進一步下行。貨幣政策面臨匯率、物價兩大掣肘本次報告新增了“密切關注物價走勢變化，支持糧食、能源生產保供，保持物價總體穩(wěn)定”，凸顯出在農產品、能源等國際大宗商品價格再上漲的情況下，“穩(wěn)物價”成為排在穩(wěn)增長和穩(wěn)就業(yè)之后的重點目標。今年上半年的通脹壓力主要體現在能源價格上漲形勢下，PPI環(huán)比持續(xù)為正，導致PPI同比下行偏緩；下半年的通脹風險則在于PPI向CPI傳導加強、豬周期啟動和糧價上漲，9月和12月可能存在CPI破3%風險。在此情況下，貨幣政策需要維護好M2和社融增速與名義GDP增速相匹配，并避免順通脹預期而動。本次報告對匯率的表述變化較大：一是，去掉了“增強人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調節(jié)宏觀經濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能”，改為“堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度”。這顯然是在近期人民幣匯率大幅貶值情況下做出的政策調整。4月19日離岸人民幣匯率從6.38開啟貶值以來，截至5月9日已達到6.76，人民幣匯率在貶值方向釋放彈性或許已經“有過之而無不及”。而人民幣貶值作為另一種形式的寬松，也將對調節(jié)宏觀經濟發(fā)揮作用。因此，本次報告強調了“有管理的浮動”，意味著當前人民幣貶值的幅度和速度或許已經觸及政策敏感區(qū)間，后續(xù)倘若人民幣匯率進一步走貶，則可能會在尊重市場供求的基礎上，進一步推出抑制人民幣貶值的政策工具。如果參照2015年以來人民幣貶值年份的幅度和振幅，我們認為今年底人民幣兌美元匯率的上限可能就在6.75附近，但年內貶值的頂部可能達到6.85左右。二是，把“以我為主，處理好內部均衡和外部均衡的平衡”改為“密切關注主要發(fā)達經濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡”