以地產(chǎn)企業(yè)為例告訴你如何利用債券置換？-債券主動負(fù)債管理系列（二）

以地產(chǎn)企業(yè)為例，告訴你如何利用債券置換？——債券主動負(fù)債管理系列（二）案例分析：通過對融信中國和正榮地產(chǎn)交換要約和同意征求業(yè)務(wù)的分析，可以發(fā)現(xiàn)，即便是綠檔、黃檔房企，目前也出現(xiàn)了巨大的資金缺口。房地產(chǎn)企業(yè)承受著快速擴(kuò)張帶來的高額債務(wù)壓力，借新還舊的融資模式基礎(chǔ)，在2021年來被打破，企業(yè)流動性風(fēng)險顯露。不同的企業(yè)擁有不同的融資特征，當(dāng)企業(yè)擁有過高和較低的債券融資時，風(fēng)險管理主動性較強(qiáng)，但對于后者，或心有余而力不足，出現(xiàn)困境債券重組。房地產(chǎn)企業(yè)所處的困境：（1）地產(chǎn)企業(yè)處于“降杠桿”和“保交房”、“償還債務(wù)”的資金平衡難題中。一方面，“三道紅線”

力求企業(yè)壓縮債務(wù)規(guī)模，但短期內(nèi)能使用的方式較為有限；另一方面，“保交房”和“償還債務(wù)”的剛性支出，對企業(yè)帶來持續(xù)性的流動性壓力。（2）已有的房企紓困措施。2022年，從中央到各部委陸續(xù)放寬地產(chǎn)企業(yè)融資政策，包括對12家試點房企不良資產(chǎn)處置建立紓困機(jī)制、降低房貸利率，以及放松限購、限貸條件、調(diào)整人才政策、重啟貨幣化安置、調(diào)整商品房預(yù)售資金監(jiān)管辦法等。此輪紓困，堅持“因城施策”“分類管理”原則：第一，區(qū)分項目風(fēng)險和企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險，重點紓困出險房企項目，鼓勵優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行并購債，并購貸款融資，收并購出險房企的優(yōu)質(zhì)項目。同時，允許逾期存量債務(wù)合理展期。第二，從融資端和銷售端同時放松，緩解企業(yè)再融資壓力，釋放流動性。主動負(fù)債管理方式使用建議：（1）重點企業(yè)。由于地產(chǎn)公司在境外市場參與度較高，對于主動負(fù)債管理業(yè)務(wù)參與度較高，所以，地產(chǎn)企業(yè)或成為目前主要的參與者，其次是同樣面臨資金平衡困局的城投公司，以及部分非困境企業(yè)。第一，從目前企業(yè)所處困境和政策支持來看，12家重點紓困企業(yè)是進(jìn)行債券置換和同意征求的合適對象。上述紓困對象在對美元債進(jìn)行交換要約和同意征求時，提升了票面利率，給予現(xiàn)金補(bǔ)償和同意費(fèi)。對于頭部房企，短期內(nèi)或出現(xiàn)規(guī)模收縮或評級下調(diào)，但從長期看，能否利用此次機(jī)會進(jìn)行債務(wù)重組，關(guān)系到后續(xù)的再融資和轉(zhuǎn)型。第二，當(dāng)前，城投和政府的債務(wù)關(guān)系仍在分離中，城投融資分化加強(qiáng)，對于區(qū)域核心城投公司主動負(fù)債管理的能力較強(qiáng)，可以參與相關(guān)業(yè)務(wù)。而尾部城投短期風(fēng)險較大，參與債券置換或出現(xiàn)評級下調(diào)。第三，相對來說，大型民營企業(yè)、國有企業(yè)和存續(xù)債券規(guī)模較小的企業(yè)，有更強(qiáng)的自救動力，給予較高的交換對價。對于存續(xù)債券較多的困難企業(yè)，往往因為有心無力，會出現(xiàn)打折置換。（2）條款設(shè)置。第一，公司應(yīng)盡早制定償債計劃，并開始主動管理行為，綜合利用現(xiàn)金要約回購、交換要約和同意征求制度。第二，明確約定相關(guān)條款。包括但不限于：參與主體、參與標(biāo)的債券、業(yè)務(wù)流程、表決生效機(jī)制以及相關(guān)對價，合理設(shè)置增信措施和限制性條款。第三，靈活化設(shè)施處置條件對于交換要約，可以設(shè)置多個交換方案，供債券持有人選擇。對于同意征求，可以設(shè)置提前同意費(fèi)。（3）交換風(fēng)險。在考慮持否參與債券置換或同意征求時，需要衡量公司盈利能力和土儲質(zhì)量，以及存量債券的利率水平。從中資美元債的案例看出，一家企業(yè)的財務(wù)狀況不是一成不變的，受到企業(yè)融資行為、市場環(huán)境和政策的影響，有必要進(jìn)行風(fēng)險管理。整體看，境內(nèi)市場當(dāng)前推出債券置換和同意征求，具有重要意義。雖然當(dāng)前市場情緒相對敏感，參與此類業(yè)務(wù)的主體或較少，但從長期看，主動負(fù)債管理將成為企業(yè)控制風(fēng)險的重要機(jī)制，同時，隨著國內(nèi)信用制度的完善，對發(fā)行人行為約束的加強(qiáng)，將進(jìn)一步推動風(fēng)險管理向市場化、公平化發(fā)展。"2022年5月5日，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具同意征集操作指引（試行）》（簡稱《同意征集指引》）、《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具置換業(yè)務(wù)指引（試行）》（簡稱《置換業(yè)務(wù)指引》），繼續(xù)推動境內(nèi)債券市場主動負(fù)債管理制度的完善。在《同意征求來了，債券置換變香了？——債券主動負(fù)債管理系列（一）》一文中，已經(jīng)介紹了境內(nèi)債券置換和同意征集兩種制度安排，以及在境外市場的使用特征。本文將以地產(chǎn)企業(yè)美元債為例，繼續(xù)分析當(dāng)前境內(nèi)企業(yè)如何利用兩種工具，這里將采用“交換要約”和“同意征求”等境外市場稱呼。

一、境外案例

（一）融信中國：交換要約+額外發(fā)行+同意征求2016-2018年融信中國控股有限公司（簡稱融信中國，3301HK）通過土地收購實現(xiàn)快速擴(kuò)張，資產(chǎn)、負(fù)債和銷售額超過千億規(guī)模，也因此在2018年凈負(fù)債率達(dá)到105%，遠(yuǎn)超過同業(yè)平均水平（約70%-80%），彼時借款集中在2年期以內(nèi)，再融資需求高。2019年上半年，融信中國開始將“穩(wěn)步提升盈利和降低杠桿”作為首要目標(biāo)，采取了一系列負(fù)債管理措施。1、交換要約和同意征求2019年2月8日公告，公司對4只2021年到期的8.25%優(yōu)先票據(jù)中未償付的部分采用“交換要約+同意征求”方式進(jìn)行負(fù)債管理，同時面向合格持有人發(fā)行額外新票據(jù)，來滿足延長現(xiàn)有債務(wù)期限，和對1年內(nèi)到期中長期債務(wù)進(jìn)行再融資的需求。具體內(nèi)容見下表。2、負(fù)債管理融信中國的債券融資以境內(nèi)市場為主，且以公司債和資產(chǎn)支持證券為主要品種，發(fā)行集中在2020年及之前，到期日集中在2021年。2019年，公司通過延長債務(wù)久期和借新還舊（主要是償還臨到期貸款），一年內(nèi)到期的債務(wù)占比由2018年的40%降至31%，現(xiàn)金與短期債務(wù)[1]比由0.88倍提高至1.1倍，凈負(fù)債率隨現(xiàn)金及銀行結(jié)余的增加下降至76.6%。同年，三大國際評級機(jī)構(gòu)陸續(xù)上調(diào)其主體信用等級，其中，標(biāo)普由B+正面提升至BB-穩(wěn)定，穆迪由B1正面提升至Ba3穩(wěn)定，惠譽(yù)則由B+提至BB-穩(wěn)定，債券發(fā)行利率由年初的11%左右下降至8%左右。2020年來，融信中國累計多次主動回購存續(xù)美元債，調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)市場信心，且多在債券到期日之前進(jìn)行。2021年共發(fā)行11億美元債券，回購約1.24億美元，其中2021年和2022年到期的約0.49億美元。2019年，三大評級機(jī)構(gòu)陸續(xù)上調(diào)融信中國主體級別，主要基于公司保持規(guī)模擴(kuò)張，土地儲備充足且區(qū)位較好，銷售保持增長，同時，財務(wù)狀況持續(xù)改善。2021年，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入寒冬，前期評級對未來的假設(shè)未達(dá)預(yù)期，三大評級機(jī)構(gòu)也集體下調(diào)融信中國主體級別。雖然，2020財務(wù)數(shù)據(jù)已顯示融信中國三道紅線均未踩線，且公司平均融資成本下降至6.55%，但毛利率維持低位，明顯低于行業(yè)平均值。前期高價拿地導(dǎo)致項目利潤被侵蝕，尤其，2021年土地新政下，公司溢價拿下多個地塊。隨著2021年來地產(chǎn)融資環(huán)境持續(xù)收緊，公司境內(nèi)外債券融資大幅縮水，銷售受疫情和行業(yè)環(huán)境影響大幅下降，應(yīng)收賬款大幅增長，前期融資陸續(xù)到期，持續(xù)消耗流動性。同時，為解決債務(wù)問題，公司項目拿地大幅放緩，陸續(xù)通過變賣資產(chǎn)獲取資金。但較高的非控股權(quán)益比重，削弱了項目處置靈活性，降低償債保障能力。2021年半年報顯示，公司凈負(fù)債率87%，現(xiàn)金短債比1.11，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率76%，降為黃檔。根據(jù)未審計的財務(wù)報告，截至2021年末，融信中國一年內(nèi)到期的借款約227.34億元，而非受限貨幣現(xiàn)金只有約155億元，短期償債壓力巨大。目前，融信中國力保境內(nèi)外債券不違約，2022年上半年到期美元債均如期兌付，存續(xù)美元債6只，利率在6.75%-8,95%之間，下半年境外到期債券1只，存續(xù)規(guī)模7億美元。2022年4月，融信中國出現(xiàn)在12家風(fēng)險房企紓困名單中?？紤]土地儲備集中在長三角地區(qū)（占比約45%），一二線城市占比約82%，土儲質(zhì)量相對較高。未來，債務(wù)風(fēng)險處置，將通過資產(chǎn)變現(xiàn)、增加抵押擔(dān)保等方式獲取流動性，以及債務(wù)合理展期，降低短期償債壓力，維持運(yùn)營，獲取更多時間。（二）正榮地產(chǎn)：交換要約+同意征求+同步同意征求2022年房地產(chǎn)市場仍然面臨很大壓力，市場未出現(xiàn)大幅回升及多重融資選擇依然偏緊的情況下，正榮地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（簡稱“正榮地產(chǎn)”，6158HK）對其短期流動性仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。公司預(yù)計其現(xiàn)有內(nèi)部資源可能不足以償還2022年3月到期境外債務(wù)，（1）于2022年2月21日對存續(xù)多只境外債券發(fā)起交換要約和同意征求，包括4只美元票據(jù)、1只人民幣票據(jù)（分別簡稱“現(xiàn)有美元票據(jù)”、“現(xiàn)有人民幣票據(jù)”，合并簡稱“現(xiàn)有票據(jù)”）。后經(jīng)多次修改，交換要約和同意征求期限變更為2022年3月4日-3月18日17點（倫敦時間，下同），提早同意截止日由3月4日延期至3月18日16點。（2）2022年2月21日-3月11日17點對8只美元票據(jù)（簡稱“同意票據(jù)”）進(jìn)行同步同意征求，其中，提早同意日后續(xù)由3月4日延期至3月11日16點。根據(jù)公告，2022年3月28日召開持有人會議，審議上述特別議案，即同意征求涉及的修訂及豁免事項。3月29日，待特別決議通過，完成補(bǔ)充文件簽署，支付相關(guān)同意費(fèi)用后，方可執(zhí)行相關(guān)修訂條款。1、交換要約和同意征求根據(jù)2月21日以來交換要約和同意征求公告，有效交回現(xiàn)有票據(jù)的合格持有人，視為對同意征求的同意，持有人不能僅同意征求而不同意交換要約，即同意交換要約就表示接受同意征求。交換要約最低接納金額為各系列票據(jù)未償本金的85%。同意征求需各系列票據(jù)過半數(shù)持有人同意，涉及的條款修訂及豁免將對現(xiàn)有票據(jù)及未來所有持有人生效。根據(jù)公告，交換代價為“等值新票據(jù)+應(yīng)計利息+現(xiàn)金”。新票據(jù)為2023年3月6日到期，年息8%的優(yōu)先票據(jù)，同時，公司將在到期日按本金的102%償還全部新票據(jù)本金和應(yīng)計利息。2022年3月14日，交換要約和同意征求達(dá)到最低接納額度，交換要約和同意征求補(bǔ)充契約已由公司、附屬公司擔(dān)保人及受托人簽署。3月18日公告，新美元票據(jù)本金約7.29億美元，新人民幣票據(jù)本金約15.90億元。2、同步同意征求根據(jù)2022年2月21日同步同意征求公告，遞交有效同意回執(zhí)即表示同意同步同意征求。發(fā)出同意的持有人須同意整個建議修訂及豁免，而不可選擇性就若干方面的建議修訂或建議豁免發(fā)出同意。同步同意征求，為實現(xiàn)公司存續(xù)債券相關(guān)條款修訂，以和交換要約標(biāo)的票據(jù)保持一致，避免觸發(fā)違約事件。截至3月11日屆滿，同步同意征求獲得過半持有人同意，3月14日相關(guān)修訂完成補(bǔ)充協(xié)議簽訂。3月29日，支付同步同意征求費(fèi)用。2022年3月28日，持有人會議審議同意特別議案并通過。3、交換要約及同意征求細(xì)節(jié)第一，正榮地產(chǎn)2022年交換要約及同意征求，始于2022年2月21日，后于3月4日、3月7日、3月13日修訂要約時間及同意征求內(nèi)容。雖然在3月4日，交換要約及同意征求已獲得過半持有人同意，但為了獲得更多持有人同意，公司延長要約時間，并細(xì)化同意征求內(nèi)容。對此同時約定，會議通知日（3月4日）之前提交的同意指示，若在同意征求屆滿前未撤回，將視為對更新后修訂內(nèi)容的同意。第二，新票據(jù)（包括新美元票據(jù)和新人民幣票據(jù)）的違約事件包括，未按時支付本金或任何溢價、連續(xù)30日未按時支付利息、違反承諾、無力償還及其他約定違約事件。若違約事件發(fā)生并持續(xù)，則新票據(jù)受托人或至少25%的持有人可宣布新票據(jù)和應(yīng)計未付利息及溢價（如有）將立即到期應(yīng)付。交換要約和同意征求的目的之一是改善公司整體財務(wù)狀況，因此新票據(jù)的違約事件中將剔除交叉違約，同時，允許在不少于75%未償票據(jù)持有人同意的情況下修改、修訂或放棄某些主要條款，包括免除違約付款、減少任何本金或溢價（如有）或利息等。另外，關(guān)于控制權(quán)變更等規(guī)定可在50%未償票據(jù)持有人同意下做出變更，但可能觸發(fā)“資產(chǎn)出售限制”下提前贖回要求。可以看出，新票據(jù)的相關(guān)約定降低了持有人權(quán)利保護(hù)，并可能增加新票據(jù)風(fēng)險。第三，評級調(diào)整。2022年2月15日，惠譽(yù)將將正榮地產(chǎn)的長期發(fā)行人違約評級從B+下調(diào)至B，2月21日，繼續(xù)下調(diào)至C。同日，穆迪將公司企業(yè)家族評級由B3下調(diào)至Caa2。對于上述交換要約和同意征求，惠譽(yù)認(rèn)定為困境債務(wù)重組，3月30日將公司違約評級進(jìn)一步下調(diào)至RD（限制性違約）。4、負(fù)債管理借助債務(wù)融資，正榮地產(chǎn)2016年來迅速擴(kuò)張，2018年赴港上市成功，同年步入銷售額千億房企。2019年，惠譽(yù)將公司級別由B上調(diào)至B+，穆迪由B2上調(diào)至B1，2021年6月惠譽(yù)繼續(xù)上調(diào)展望至正面。正榮地產(chǎn)的債券融資以境外市場為主，境內(nèi)市場以資產(chǎn)支持證券為主要品種，發(fā)行日集中在2020年，到期日集中在2021年和2023年。高度依賴外部融資的“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式，在2021年下半年被迫結(jié)束。2021年，正榮地產(chǎn)籌資活動現(xiàn)金流由正大幅轉(zhuǎn)負(fù)，境內(nèi)債券融資腰斬，境外債券融資抓住上半年窗口期，此后融資也開始減少。隨著債務(wù)陸續(xù)到期，2021-2023年償還壓力大幅攀升，外部融資高度敏感，2021年公司加大回購債券力度，分多次累計回購約0.65億美元債券，提振市場信心。2022年伊始，三大評級機(jī)構(gòu)相繼下調(diào)公司發(fā)行人級別。具體來看，2021年正榮地產(chǎn)毛利率大幅下降4.5個百分點至14.6%，聯(lián)合投資占比提升，少數(shù)股東損益占比提升至32.34%，歸母凈利潤同比下降69%，盈利能力有待提升。受土地新政影響，2021年平均拿地成本同比增長37.3%。截至2021年末，公司土地儲備集中在長江三角洲和海西，占比62%，一二線城市占比82%，項目再投資壓力較大。截至2021年末，正榮地產(chǎn)凈負(fù)債率85.5%（前值64.7%），現(xiàn)金短債比約1.1（前值2.2），剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率74.9%（前值76.6%），處于黃檔。此外，一年內(nèi)償還的債務(wù)大幅增長76%至344億元，其中，債券約64.94億元，而貨幣資金147億元，非受限現(xiàn)金短債比下降至0.43，未來償債壓力加大。在上文的交換要約和同意征求結(jié)束后，4月10日公司公告，其中2只同意票據(jù)合計2,042萬美元利息未如期支付，另外3只同意票據(jù)的本年度利息也無法按期支付，上述利息擬不遲于2022年5月31日支付。整體看，融信中國和正榮地產(chǎn)的實控人雖為兄弟，但公司融資風(fēng)格截然不同。融信中國在境內(nèi)的債券融資規(guī)模是正榮地產(chǎn)的2倍左右。正榮地產(chǎn)在美元債市場更為活躍，累計融資規(guī)模是融信中國的2倍左右，存量債券規(guī)模是融信中國的3倍左右。正因如此，正榮地產(chǎn)境外債務(wù)管理難度和需求更大。另外，兩家公司在2019年至2020年間均達(dá)到了自己的高光時刻，實現(xiàn)迅速擴(kuò)張，獲取大量土地。但隨著外部環(huán)境的突然改變，兩家Top30的房企償債壓力也逐步顯現(xiàn)。

二、房地產(chǎn)企業(yè)所處的困境

（一）資金平衡困局從上文分析可以看出，即便是綠檔、黃檔房企，目前也出現(xiàn)了巨大的資金缺口。截至2022年5月14日，累計約32家公司出現(xiàn)債券風(fēng)險事件，涉及153只債券，占比18%。其中，2021年和2022年分別有59只和54只，在歷年違約總數(shù)中占比分別為38.6%和35.3%，地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險集中顯露。目前，地產(chǎn)企業(yè)處于“降杠桿”和“保交房”、“償還債務(wù)”的資金平衡難題中。1、“三道紅線”，力求企業(yè)壓縮債務(wù)規(guī)模降杠桿的政策目的是，為了讓高負(fù)債企業(yè)逐步從“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的模式中脫離出來，因為高房價和人口紅利的不可持續(xù)，使得高負(fù)債企業(yè)的融資持續(xù)性存在不確定性，信用風(fēng)險逐步顯露。尤其在高價拿地后，受行業(yè)利潤率下滑影響，企業(yè)盈利能力下降，內(nèi)部融資空間大幅收縮?！叭兰t線”主要針對主流地產(chǎn)企業(yè)，即在快速擴(kuò)張后，債務(wù)規(guī)模較大，持續(xù)融資能力存在不確定性的企業(yè)。隨著長債變短債、現(xiàn)金消耗和預(yù)售監(jiān)管資金增加，銷售回款減少以及資產(chǎn)變現(xiàn)難度上升，企業(yè)維持“三道紅線”指標(biāo)的難度也上升。為實現(xiàn)監(jiān)管指標(biāo)，目前主要有做大資產(chǎn)/權(quán)益、轉(zhuǎn)移債務(wù)、增加現(xiàn)金和償還債務(wù)四個方式。第一，擴(kuò)大資產(chǎn)或增厚權(quán)益，即做大分母。主要有的方式有并購、引入戰(zhàn)投、分拆上市、債轉(zhuǎn)股，以及采用合作開發(fā)、舊改、城市更新等拿地方式。此類措施，屬于長期發(fā)展計劃，需要時間和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。此外，資產(chǎn)和負(fù)債可能同時增長，并未實質(zhì)性減少債務(wù)，而合作開發(fā)模式，或出現(xiàn)“增收不增利”“投資周期長，回款慢”的問題。第二，轉(zhuǎn)移債務(wù)，分為表內(nèi)轉(zhuǎn)移、出表及優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)等方式。具體包括永續(xù)債、對子公司或合營供公司的明股實債、融資性應(yīng)付款、結(jié)構(gòu)化融資、借新還舊/展期等。此類方式，可以快速實現(xiàn)指標(biāo)優(yōu)化，但受限于再融資空間、企業(yè)綜合運(yùn)營能力和聲譽(yù)，以及可能面臨監(jiān)管趨嚴(yán)。其中，部分企業(yè)債務(wù)展期空間逐步收緊。第三，增加現(xiàn)金，即通過加快銷售結(jié)轉(zhuǎn)、減少拿地等投資，處置無效資產(chǎn)或非核心業(yè)務(wù)來增加流動性，往往為快速實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，會在一定程度上壓降價格，從而降低利潤空間。第四，償還債務(wù)，是監(jiān)管的主要目的。但債務(wù)縮減需要非受限資金，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)外部融資均大幅下滑，即便是出售資產(chǎn)，也因市場環(huán)境緊張、項目質(zhì)量存在瑕疵或再投資規(guī)模過大而提升了變現(xiàn)難度。部分企業(yè)尚有微小的再融資空間，但融資期限縮短，對償債壓力的緩釋作用有限。整體看，監(jiān)管壓力的存在，使得企業(yè)選擇做大分母或者將債務(wù)轉(zhuǎn)向表外、加快銷售結(jié)轉(zhuǎn)等方式實現(xiàn)指標(biāo)要求，爭取再融資空間。但同時，也增加了監(jiān)管和風(fēng)險識別難度。2、剛性支出，使得流動性壓力持續(xù)攀升“保交房”和“償還債務(wù)”的剛性支出，對企業(yè)帶來持續(xù)性的流動性壓力。一方面，因快速擴(kuò)張，使得在建項目較多，再融資需求受限于監(jiān)管紅線，融資壓力持續(xù)存在，“保交房”讓企業(yè)進(jìn)退兩難。從而，在有限的資金情況下，“保交房”會分流部分償債資金。另一方面，前期融資陸續(xù)到期，償還壓力攀升。以往借新還舊的模式使得“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”得意持續(xù)，隨著房價上漲的基礎(chǔ)消失，房企借新還舊難度上升，且行業(yè)利潤收窄，問題項目增加，進(jìn)一步推升外部融資難度。此外，受疫情反復(fù)影響，地產(chǎn)企業(yè)存量項目資金回流放緩，資金缺口難以填補(bǔ)，面對“償還債務(wù)”企業(yè)心有余而力不足。（二）已有的房企紓困措施2022年，從中央到各部委陸續(xù)放寬地產(chǎn)企業(yè)融資政策。2022年4月央行召開了房企紓困并購業(yè)務(wù)專題會議，主要涉及不良資產(chǎn)處置問題，對12家試點房企[2]

“四證不全”項目、涉及并購貸款置換土地出讓金項目等合規(guī)性要求有所放松。清單有效期2022年4月-2023年4月，后續(xù)會動態(tài)調(diào)整。同時，明確“存量逾期貸款補(bǔ)充增信后可以進(jìn)行展期”、“要求開發(fā)貸全力支持房企，但是資金務(wù)必封閉管理”。5月以來，監(jiān)管部門陸續(xù)明確，要執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，及時優(yōu)化房地產(chǎn)信貸政策，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，支持剛性和改善性住房需求。其中，銀行要因城施策落實好差別化住房信貸政策，支持首套和改善性住房需求；交易所要積極支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，允許優(yōu)質(zhì)房企進(jìn)一步拓寬債券募集資金用途，鼓勵優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行公司債券兼并收購出險房企項目，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。5月15日，人民銀行、銀保監(jiān)會5月15日發(fā)布關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知，對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率減20個基點，同時，各派出機(jī)構(gòu)按照“因城施策”的原則，指導(dǎo)各省級市場利率定價自律機(jī)制。2022年以來，包括三四線城市、熱點一二線城市在內(nèi)的多個地區(qū)，陸續(xù)放松限購、限貸等條件，釋放更多資金，降低企業(yè)流動性壓力，實現(xiàn)保交房。具體包括下調(diào)房貸利率和首付比例、調(diào)整人才政策、重啟貨幣化安置、優(yōu)化公積金貸款、調(diào)整商品房預(yù)售資金監(jiān)管辦法等。此輪紓困，堅持“因城施策”“分類管理”原則：第一，區(qū)分項目風(fēng)險和企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險，重點紓困出險房企項目，鼓勵優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行并購債，并購貸款融資，收并購出險房企的優(yōu)質(zhì)項目。同時，允許逾期存量債務(wù)合理展期。第二，從融資端和銷售端同時放松，緩解企業(yè)再融資壓力，釋放流動性。

三、主動負(fù)債管理方式使用建議

2022年對于房地產(chǎn)企業(yè)來說依然很難，利潤率下降，在資金平衡困局中，能夠在短期內(nèi)實現(xiàn)指標(biāo)優(yōu)化和“保交房”、“償還債務(wù)”的方式極為有限。通過上文分析，可以知道，單靠困境企業(yè)自身很難去實現(xiàn)原有的資金支出計劃，所以，在企業(yè)努力盤活存量資產(chǎn)的同時，轉(zhuǎn)移資金支出壓力或延長支出義務(wù)可以降低償債壓力，即出售項目股權(quán)、債務(wù)展期或置換。目前看，展期不會觸發(fā)其他債券的交叉保護(hù)條款，這對于當(dāng)前存續(xù)債券較多且含有保護(hù)性條款的企業(yè)來說，將緩解集中兌付壓力。（一）重點企業(yè)目前看，由于地產(chǎn)公司在境外市場參與度較高，對于主動負(fù)債管理業(yè)務(wù)參與度較高，所以，地產(chǎn)企業(yè)或成為目前主要的參與者，其次是同樣面臨資金平衡困局的城投公司，以及部分非困境企業(yè)。1、地產(chǎn)紓困企業(yè)從目前企業(yè)所處困境和政策支持來看，12家重點紓困企業(yè)是進(jìn)行債券置換和同意征求的合適對象。一方面，是企業(yè)有金融機(jī)構(gòu)的資金支持，可以較快緩解短期流動性壓力，另一方面，上述企業(yè)2021年合約銷售額均在1,000億元以上，集中在全國前三十，業(yè)務(wù)以長三角為主，土儲質(zhì)量較高，未來項目去化環(huán)境較好。一定程度的外部支持，可以極大推動企業(yè)債務(wù)風(fēng)險化解，降低交換風(fēng)險。截至2022年5月14日，12家房企中6家未公布2021年年報，其中，融信中國和廣州富力因更換會計師而延期披露。根據(jù)各家公司最新數(shù)據(jù)（上述6家采用2021年半年報），其中陽光城和廣州富力為紅擋。目前，除綠地控股、融信中國和中南建設(shè)外，其余企業(yè)在2021年來均出現(xiàn)了美元債違約、展期或置換。具體來看，除凈負(fù)債率外，另外兩個指標(biāo)多未達(dá)標(biāo)，尤其是現(xiàn)金短債比。短債上升、現(xiàn)金減少，使得該指標(biāo)惡化。即使現(xiàn)金短債比達(dá)標(biāo)，但集團(tuán)內(nèi)部或存在資金使用不規(guī)范的問題，限制比例升高，都會造成償債資金缺口?？梢钥闯?，上述紓困對象在對美元債進(jìn)行交換要約和同意征求時，提升了票面利率，給予現(xiàn)金補(bǔ)償和同意費(fèi)，其中，榮盛發(fā)展對僅存續(xù)的2只境外債券進(jìn)行交換要約和同意征求，并提供資產(chǎn)包作為新票據(jù)的增信措施。但惠譽(yù)認(rèn)為此次交換構(gòu)成了現(xiàn)有票據(jù)條款的實質(zhì)性縮減，盡管給予了現(xiàn)金對價，并且未削減債券的本金和利息，但債券到期日有效延長了12-24個月。如果擬議的交換要約和同意征集成功完成，榮盛發(fā)展將被下調(diào)至RD（限制性違約）。此外，中梁控股的交換要約也因?qū)瘜嵸|(zhì)展期9至19個月，被惠譽(yù)認(rèn)定為困境債務(wù)交換。債券交換要約是企業(yè)管理負(fù)債的一種方式，但對于流動性緊張的高風(fēng)險企業(yè)來說，面臨級別下調(diào)的風(fēng)險，這或觸發(fā)保護(hù)性條款，即使是行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)。此時，若企業(yè)選擇終止評級，又對后續(xù)再融資會產(chǎn)生不利影響。需要注意兩點，一是交換要約多是債務(wù)壓力延后，并非消除，二是評級機(jī)構(gòu)會根據(jù)企業(yè)的債務(wù)重組情況對企業(yè)信用質(zhì)量的動態(tài)調(diào)整行為。例如，2015年3月，佳兆業(yè)未能如期兌付到期美元債利息，標(biāo)普將佳兆業(yè)集團(tuán)長期企業(yè)信用評級由“選擇性違約”下調(diào)至“違約”。隨后佳兆業(yè)發(fā)起境內(nèi)外債務(wù)重組，對境外美元債進(jìn)行打折延期兌付。2016年7月完成重組，2017年3月公司復(fù)牌，2019年重新回到美元債市場。在舊改業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張、降杠桿初現(xiàn)成效以及地產(chǎn)牛市背景下，穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)陸續(xù)授予B1、B和B的發(fā)行人評級。但舊改業(yè)務(wù)模式，使得公司杠桿率維持在較高水平，不僅限制了級別，同時使得融資成本較高，最終在2021年再次出現(xiàn)債務(wù)集中兌付風(fēng)險，級別下調(diào)。對于房企來說，杠桿率、盈利水平、土儲質(zhì)量是衡量風(fēng)險的三個關(guān)鍵因素。其中，杠桿率易上難下，尤其在行業(yè)收緊時期。當(dāng)前，地產(chǎn)行業(yè)高光時刻已逝，依靠房價大幅上漲帶動收入的可能性不復(fù)存在，且經(jīng)歷疫情，居民消費(fèi)意愿下降。對此，適合風(fēng)險房企當(dāng)前化解債務(wù)危機(jī)的方法是，在爭取債務(wù)支付延期的同時，通過縮減規(guī)模來進(jìn)行債務(wù)壓降，保留核心業(yè)務(wù)。未來一段時間，地產(chǎn)行業(yè)的并購將推動市場重構(gòu)。對于頭部房企，短期內(nèi)或出現(xiàn)規(guī)模收縮或評級下調(diào)，但從長期看，能否利用此次機(jī)會進(jìn)行債務(wù)重組，關(guān)系到后續(xù)的再融資和轉(zhuǎn)型。2、城投公司當(dāng)前，城投公司面臨的困境和地產(chǎn)公司相同，都是前期過度融資帶來的償債壓力。一方面有基建任務(wù)和償還債務(wù)帶來的支出壓力，另一方面有地方債管控的限制。二者在此情況下，逐步開始轉(zhuǎn)型。但當(dāng)前最為關(guān)鍵的問題，都是平衡債務(wù)管理和發(fā)展的資金壓力，即使是經(jīng)濟(jì)財力相對較高的地區(qū)。與地產(chǎn)企業(yè)不同的是，城投公司存在地域特征，一方面，有一定的財政資金支持，雖然規(guī)模有限，另一方面，不存在跨地區(qū)并購重組。所以，當(dāng)前對于城投公司，可以看到區(qū)域內(nèi)的資源整合，包括組建高級別平臺或擔(dān)保公司，但整個區(qū)域的債務(wù)化解仍依賴于經(jīng)濟(jì)財政的發(fā)展，整合力度有限。當(dāng)前，城投和政府的債務(wù)關(guān)系仍在分離中，城投融資分化加強(qiáng)，對于區(qū)域核心城投公司主動負(fù)債管理的能力較強(qiáng)，可以參與相關(guān)業(yè)務(wù)。而尾部城投短期風(fēng)險較大，參與債券置換或出現(xiàn)評級下調(diào)。3、非困境企業(yè)主動負(fù)債管理方式，適用于所有出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險和流動性風(fēng)險的企業(yè)。目前市場情緒相對敏感，進(jìn)行交換要約和同意征求的企業(yè)，多出現(xiàn)一定程度的流動性困難，在完成交換后，出現(xiàn)級別下調(diào)。對此，有一定再融資能力的企業(yè)多會嘗試借新還舊，而非交換要約，尤其在市場利率較為有利的情況下。但也不排除部分企業(yè)受疫情和行業(yè)政策影響較大，出現(xiàn)暫時融資困難。相對來說，存續(xù)債券規(guī)模較小的大型民營企業(yè)、國有企業(yè)和企業(yè)，有更強(qiáng)的自救動力，而非進(jìn)入破產(chǎn)程序，或給予較高的交換對價。對于存續(xù)債券較多的困難企業(yè)，往往因為有心無力，會出現(xiàn)打折交換。例如，2020年3月17日，廣匯集團(tuán)完成對2020年3月30到期7.875%的優(yōu)先票據(jù)的置換，新票據(jù)將于2021年9月23日到期，利率9.5%。1,000美元本金的交換代價除1,015美元新票據(jù)外，還有30美元現(xiàn)金和應(yīng)計利息。彼時，標(biāo)普和穆迪均表示，不將本次交換要約視為折價交易，維持B和B2的評級。但也因為公司流動性尚未到枯竭的境地，接受要約的比例僅為19.36%。再例如，綠景中國2020年2月20日，對2020年到期8.5%的優(yōu)先票據(jù)發(fā)起交換要約，最終約未償本金的56.85%同意交換，新票據(jù)本金4.5億美元（其中，額外發(fā)行新票據(jù)約2.23億美元），票面利率12%，將于2023年到期。1,000美元本金的交換代價為1,000美元新票據(jù)和應(yīng)計利息。此次交換要約，惠譽(yù)授予新票據(jù)B的評級。（二）條款設(shè)置通過上一篇文章以及本文的分析，可以看出，交換要約是發(fā)行人和持有人的利益博弈，相關(guān)條款的設(shè)置至關(guān)重要。第一，主動負(fù)債管理，更多的適用于企業(yè)日常債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而非僅用于困境債務(wù)重組。公司應(yīng)盡早制定償債計劃，并開始主動管理行為，綜合利用現(xiàn)金要約回購、交換要約和同意征求制度。在債券臨到期才進(jìn)行交換要約或者同意征求，談判空間較小，不利于實現(xiàn)參與方共同利益最大化，容易出現(xiàn)級別下調(diào)，且不利于建立自身信用形象。第二，明確約定相關(guān)條款。隨著境內(nèi)主體