鹽湖股份研究報告：鉀肥巨頭重回歸聚焦鉀鋰迎增長

鹽湖股份研究報告：鉀肥巨頭重回歸，聚焦鉀鋰迎增長1.重聚鉀鋰業(yè)務，公司揚帆起航1.1.氯化鉀業(yè)務起家，鉀鋰業(yè)務雙驅(qū)動鹽湖股份依托察爾汗鹽湖，以氯化鉀業(yè)務起家。公司前身是1958年建立的察爾汗鉀肥廠，填補了當時中國沒有鉀肥的空白。察爾汗鹽湖位于青海省柴達木盆地南部，是我國已發(fā)現(xiàn)的最大可溶性鉀鎂鹽礦床。公司坐擁察爾汗鹽湖豐富資源，發(fā)展鹽湖提鉀技術(shù)。1996年，公司改制為“青海鹽湖工業(yè)集團有限公司”(簡稱“鹽湖集團”)。兩湖合并，聚焦鉀肥，重組上市。鹽湖集團上市后，于1997年將旗下鉀肥業(yè)務重組入“青海鹽湖鉀肥股份有限公司”（簡稱“鹽湖鉀肥”）并在深交所上市。鹽湖鉀肥當時氯化鉀年產(chǎn)量20萬噸，是當時國內(nèi)最大的鉀肥生產(chǎn)企業(yè)。2010年

“鹽湖集團”退市，“兩湖”合并，更名為“青海鹽湖工業(yè)股份有限公司”，股票簡稱為“鹽湖股份”。鹽湖股份是全國最大的氯化鉀生產(chǎn)企業(yè)和鹽湖提鋰龍頭企業(yè)。目前公司業(yè)務營收以氯化鉀、碳酸鋰為主。2021年上半年，氯化鉀業(yè)務實現(xiàn)營收50.24億元，占比達81.52%；碳酸鋰業(yè)務實現(xiàn)營收4.68億元，占比7.60%；貿(mào)易業(yè)務實現(xiàn)營收4.63億元，占比為7.51%。氯化鉀和碳酸鋰是公司利潤的主要來源。毛利潤方面，氯化鉀和碳酸鋰業(yè)務毛利潤合計占比超過99%。2021年上半年，氯化鉀業(yè)務實現(xiàn)毛利潤32.70億元，占比91.32%，碳酸鋰業(yè)務毛利潤2.78億元，占比7.76%。公司聚焦氯化鉀和碳酸鋰業(yè)務。目前，氯化鉀設計產(chǎn)能達到500萬噸，同時擁有碳酸鋰產(chǎn)能3萬噸。2021年上半年實現(xiàn)鉀肥產(chǎn)量約250.6萬噸，碳酸鋰產(chǎn)量約8466噸。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，子公司布局完善公司第一大股東是青海國投，由青海省國資委實際控股。前10名普通股股東持股比例共計約62.23%，目前青海國投持股13.86%，其他9名股東均為銀行和國有企業(yè)。鹽湖股份旗下各項業(yè)務分別由各控股子公司開展。鹽湖股份公司現(xiàn)有9個全資子公司，6個控股公司，和4個參股子公司。其中，鉀肥板塊有元通鉀肥、三元鉀肥、晶達科技等公司，鋰板塊以藍科鋰業(yè)為主。在2019年的重組中，持續(xù)虧損的化工板塊業(yè)務和鎂板塊業(yè)務被分離，并轉(zhuǎn)入?yún)R信資產(chǎn)，化工分公司、鹽湖鎂業(yè)和海納化工等虧損資產(chǎn)不再納入公司合并報表范圍內(nèi)。1.3.完成資產(chǎn)重組，實現(xiàn)扭虧為盈剝離虧損業(yè)務，公司重新聚焦鉀鋰。2005年起公司為尋求多方面共同發(fā)展，開始建設綜合利用、金屬鎂以及PVC等一系列項目，但由于前進步伐過大，化工和鎂板塊造成連續(xù)虧損。2019年9月，控股子公司海納化工和鹽湖鎂業(yè)接連申請破產(chǎn)重整。2020年公司通過司法重整將鹽湖鎂業(yè)、海納化工等虧損板塊進行剝離，同年因連續(xù)3個會計年度虧損暫停上市。2021年公司依靠穩(wěn)定的氯化鉀業(yè)務恢復持續(xù)經(jīng)營和盈利，股票恢復上市。隨后公司將更加專注氯化鉀和碳酸鋰業(yè)務，努力提升氯化鉀質(zhì)量和碳酸鋰產(chǎn)量，重新聚焦鉀鋰業(yè)務。歸母凈利潤實現(xiàn)扭虧為盈。2021年前三季度公司營業(yè)收入實現(xiàn)107.99億元，同比下降32.58%；歸屬于上市公司股東的凈利潤實現(xiàn)37.15億元，同比增長75.41%。營收下降的原因是公司剝離了化工板塊等虧損業(yè)務。2019年將化工板塊相關不良資產(chǎn)剝離，造成歸母凈利潤458.6億元的巨額虧損。隨后2020年和2021年公司聚焦鉀肥及碳酸鋰板塊，實現(xiàn)扭虧為盈，其中2020年歸母凈利潤實現(xiàn)20.40億元，同比增長104.45%。重整后毛利潤保持增長，毛利率得到大幅改善。毛利潤方面，2020年公司實現(xiàn)扭虧為盈，毛利潤32億元，同比增長107.13%。2021年前三季度實現(xiàn)毛利潤53.14億元，同比提高66.06%。毛利率方面，2021年前三季度實現(xiàn)毛利率61.96%，同比上漲20.6個百分點。2017年-2019年不良資產(chǎn)剝離前，公司毛利率處于較低水平，分別為33.52%、26.18%和26.47%。司法重整后，2020年公司毛利率提升到41.36%，同比上漲14.89個百分點。三費占比逐年下降。自2017年以來，三費占比呈逐年下降趨勢。2021年前三季三費共計7.2億元，占營收的6.67%。銷售費用、管理費用、財務費用分別為1.24億、4.28億和1.68億元，分別占營業(yè)收入的1.15%、3.96%和1.56%。其中，銷售費用和管理費用因債務重組鹽湖鎂業(yè)、海納化工，不納入合并范圍而減少。財務費用因債務重組，部分銀行利息轉(zhuǎn)為股權(quán)，財務費用利息比上年同期減少。2.供不應求加劇，主營業(yè)務雙景氣2.1.鉀肥市場供需緊張，價格進入上行通道鉀肥是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)必需肥料，是糧食的糧食。作為農(nóng)作物生長發(fā)育所必需的三大營養(yǎng)元素之一，鉀在植物體內(nèi)的含量一般占干物質(zhì)重的0.2%~4.1%，僅低于氮。鉀肥是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)必不可少的一種肥料，在植物生長發(fā)育過程中，鉀參與60種以上酶系統(tǒng)的活化作用，既能促進農(nóng)作物的光合作用以及對氮和磷的代謝和吸收，進而促進蛋白質(zhì)的合成，又能提高植物的抗旱、抗寒、抗病、抗倒伏等能力，對提高農(nóng)作物的產(chǎn)量具有十分重要的作用。根據(jù)化學成分，鉀肥可分為含氯和不含氯兩大類。含氯鉀肥即氯化鉀，是易溶于水的速效性鉀肥，鉀含量在50%-60%左右，可作為基肥和追肥使用。不含氯鉀肥通常包括硫酸鉀、硝酸鉀、磷酸鉀、有機鉀和草木灰等，其中市面上應用較廣泛的是硫酸鉀、硝酸鉀和磷酸二氫鉀。硫酸鉀鉀含量在50%-52%左右，除可作基肥和追肥外，也可作根外追肥使用；硝酸鉀含鉀量46%，適宜用作追肥；磷酸二氫鉀含鉀量約34%，可用作基肥、種肥、追肥、浸種等。2.1.1.供給：行業(yè)分布集中，國際寡頭壟斷全球鉀鹽資源分布不均，主要集中在北美和東歐。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，全球目前可開采鉀鹽儲量超過37億噸（折合K2O），其中加拿大、白俄羅斯和俄羅斯是世界鉀鹽儲量的前三位，分別占據(jù)全球鉀鹽儲量的30%，20%和16%，合計高達66%。中國的鉀鹽儲量盡管排名世界第4位，但是僅有3.5億噸，占全球鉀鹽資源儲量的9%。鉀鹽開采以固體礦床為主，光鹵石和鉀鹽湖開采較少。鉀鹽的開采主要分為固體礦和鉀鹽湖2種，固體礦氯化鉀品位高，單位開采成本低，鉀鹽湖與之相反。固體礦床主要分布在加拿大、俄羅斯和白俄羅斯，鉀鹽湖主要分布在中國的青海和新疆、美國猶他州以及智利。鉀肥行業(yè)集中度高，寡頭壟斷頭部效應明顯。鉀肥行業(yè)國際巨頭強強聯(lián)合，頭部效應明顯。2013年BPC(BelarusPotashCompany，白俄羅斯鉀肥公司)解體，白俄羅斯Balaruskali公司宣布退出。2018年加拿大PotashCorp和Agrium公司合并成為Nutrien公司。目前全球主要鉀鹽供應商主要有：加拿大Nutrien、俄羅斯Uralkali、白俄羅斯Balaruskali、美國Mosaic和鹽湖股份等。根據(jù)Nutrien和鹽湖股份公告，2019年排名前5的企業(yè)產(chǎn)能合計達到5165萬噸（實物量），占全球主要鉀肥生產(chǎn)國產(chǎn)能總量的約70.5%。2.1.2.需求：部分地區(qū)依賴進口，農(nóng)產(chǎn)品帶動需求上漲全球氯化鉀消費分布不均勻，東歐和中亞、非洲、拉美增長最快。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年全球氯化鉀合計消費6635.9萬噸(實物量)。消費分布方面，主要集中在東亞、拉丁美洲和北美3個地區(qū)，三個區(qū)域占比總和為67%。其中，中國、巴西、美國和印度是全球鉀肥的主要消費國。消費增速方面，2014-2019年東歐和中亞、非洲、拉美三個區(qū)域增長最快，分別為100%、40%和12%。資源稀缺的拉丁美洲和東亞進口依存度最高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，全球鉀肥進口量最高的地區(qū)為東亞、拉丁美洲、北美、和南亞，其中2019年東亞與拉美鉀鹽進口量合計達1609.6萬噸（折純K2O），約占全球貿(mào)易的55%。北美和南亞鉀鹽進口量分別合計達466.6萬噸和323.6萬噸，分別占全球進口量16%、11%。農(nóng)產(chǎn)品價格高企，種植積極性增加，刺激鉀肥需求增長。2020年至今，全球玉米、小麥、大豆等主要農(nóng)業(yè)產(chǎn)品期貨價格多數(shù)呈上漲趨勢。其中，2020年年初至今玉米、小麥和大豆CBOT期貨結(jié)算價分別上漲59%、40%和48%，并且仍處于上行通道。全球經(jīng)濟復蘇，農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，種植積極性增加，帶動鉀肥的需求上漲。2.1.3.價格：結(jié)束低迷10年，步入上行通道氯化鉀價格結(jié)束10年低迷行情，開始步入上行通道。自2010年以來，氯化鉀價格逐漸進入下行通道。在持續(xù)長達10年的低迷之后，目前氯化鉀價格正重新步入上行區(qū)間。自2020年8月以來，我國氯化鉀價格出現(xiàn)了明顯的上漲。截至2022年2月11日，國內(nèi)氯化鉀市場平均價報3475元/噸，同比上漲70.85%，目前仍處于上漲態(tài)勢中。在供需因素驅(qū)動下，氯化鉀價格結(jié)束10年以上的低迷行情，開始步入上行通道。庫存低位運行，支撐價格維持高位。截至2022年2月11日，國內(nèi)氯化鉀庫存報25.8萬噸，處于近3年低位，庫存的低位運行反映了市場供給仍然偏緊。隨著北半球春耕來臨，需求上漲，庫存進一步釋放，將支撐鉀肥價格維持高位或?qū)⒗^續(xù)上漲。2.2.新能源快速發(fā)展，碳酸鋰價格創(chuàng)新高2.2.1.供給：資源集中產(chǎn)能分散、近期供應持續(xù)趨緊我國鋰資源以鹽湖為主，資源分布集中，占世界總儲量的6%。全球鋰礦資源鋰主要賦存于鹽湖鹵水和礦石中，目前已探明的鋰資源中，鹽湖鹵水占58%，鋰精礦占26%。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，截至到2020年，全球已探明的鋰資源約為8600萬噸，主要集中在玻利維亞、阿根廷、智利、美國、澳大利亞和中國。中國已探明的鋰資源約占全球儲量的6%，主要分布在青海、西藏、湖北和四川等省。其中，含鋰鹽湖主要分布在青海、西藏和湖北；鋰輝石和鋰云母則主要分布在四川、江西和湖南。我國鹽湖多數(shù)鎂鋰比高，開發(fā)難度大。根據(jù)后立勝在《中國鹽湖鹵水鋰資源稟賦分析與策略建議》一文中的介紹，察爾汗鹽湖鹵水鋰資源量全球第3，氯化鋰儲量達1204.2萬噸，但同時察爾汗鹽湖鎂鋰比高達1814:1，遠遠高于工業(yè)開采標準(鎂鋰比≤6:1)。高鎂鹵水提取鋰鹽首要問題是解決鋰鎂分離問題，由于鎂和鋰的化學性質(zhì)相似，鎂和鋰的分離較為困難，高鎂鋰比鹽湖提鋰是一個難點。而扎布耶鹽湖鎂鋰比雖然低，但海拔較高，開采利用條件差。碳酸鋰生產(chǎn)競爭較為激烈，頭部企業(yè)產(chǎn)能相近。由于碳酸鋰價格的大幅上漲，2017年以來企業(yè)積極進行擴產(chǎn)和投資，頭部企業(yè)產(chǎn)能變化較大，2018年至2020年一度造成產(chǎn)能過剩情況。2021年國內(nèi)碳酸鋰產(chǎn)能前7的企業(yè)合計產(chǎn)能占比達到50%，擁有穩(wěn)定鋰原料來源的頭部企業(yè)行業(yè)議價能力強，達到滿產(chǎn)并積極擴充新產(chǎn)能。近期，碳酸鋰庫存下降，供應持續(xù)偏緊。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至2022年2月11日，國內(nèi)碳酸鋰庫存4939噸。碳酸鋰庫存受下游廠家需求影響較大，2021年上半年市場平穩(wěn)，下游需求有所下滑，庫存量上漲。2021年下半年由于下游新能源汽車需求放量，碳酸鋰庫存持續(xù)下降。目前仍呈現(xiàn)下降態(tài)勢，反映了碳酸鋰市場供應趨緊，供不應求的局面。2.2.2.需求：新能源汽車高增、碳酸鋰需求上漲碳酸鋰最主要的應用是作為鋰電池的鋰源。碳酸鋰是鋰電池正極材料的關鍵原料，決定其電化學性能，主導電池的能量密度和安全性能。在碳酸鋰用量上，1KWh磷酸鐵鋰電池生產(chǎn)需要0.5千克碳酸鋰。在三元電池中，理論上1KWh容量的電池碳酸鋰用量在0.65千克左右。新能源汽車行業(yè)風口帶動鋰電池需求增長。根據(jù)高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）和中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2013-2020年中國新能源汽車產(chǎn)量由1.8萬輛增長至129.5萬輛。2021年，我國新能源汽車產(chǎn)量達354.5萬輛，同比上漲173.7%。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會預測，2022年我國新能源汽車將達到500萬輛，同比增長42%。新能源汽車產(chǎn)銷量的大幅增長，將帶動鋰電池產(chǎn)業(yè)的需求擴增，碳酸鋰市場需求進一步提高。2.2.3.價格：持續(xù)攀升，連創(chuàng)新高碳酸鋰價格持續(xù)上漲，市場前景向好。2021年以來碳酸鋰一直處于景氣周期，價格前期微漲并保持平穩(wěn)，后期持續(xù)向上。碳酸鋰價格由2021年年初的5.3萬元/噸上漲到4月份的9萬元/噸左右，漲幅高達70%。8月以后碳酸鋰價格一路上漲，截至2022年2月7日，其價格漲至38.0萬元/噸，同比漲幅高達419.5%。鑒于碳酸鋰下游新能源汽車、儲能電池、3C電池等行業(yè)的高景氣度有望維持，碳酸鋰未來市場前景向好。碳酸鋰價格的上漲和未來需求的快速增長，將有望成為公司業(yè)績增長的主要來源。3.盈利能力快速增長，公司未來前景廣闊3.1.鉀肥生產(chǎn)銷售穩(wěn)定，壓艙石作用顯著鉀肥行業(yè)壟斷性強集中度高，公司發(fā)展至今已建起較強鉀肥護城河。公司1958年成立之初便開發(fā)鹽湖提鉀技術(shù)，生產(chǎn)鉀鹽產(chǎn)品，至今已有70余年，是我國最早的鉀肥廠，技術(shù)積累豐富。國際方面，公司以500萬噸/年產(chǎn)能，在全球主要鉀肥生產(chǎn)企業(yè)中排名第5，僅低于Nutrien、Uralkali、Mosaic等國際化鉀肥巨頭。國內(nèi)方面，公司氯化鉀產(chǎn)能占全國64%以上。我國鉀肥需求旺盛，進口依存度高，公司產(chǎn)品銷售穩(wěn)定。我國是農(nóng)業(yè)大國，鉀肥是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中必不可少的一種肥料。2021年，國內(nèi)氯化鉀表觀消費量為1315.54萬噸。由于我國鉀鹽儲量相對匱乏，氯化鉀產(chǎn)量不足以滿足農(nóng)業(yè)生產(chǎn)需求，我國不得不大量從國外進口。2021年進口量約占消費總比重的58%，進口依存度較高。受需求的支撐，國內(nèi)廠家如鹽湖股份、藏格礦業(yè)，其氯化鉀產(chǎn)品銷路順暢，銷售穩(wěn)定。近年來公司氯化鉀保持滿產(chǎn)狀態(tài)，質(zhì)量穩(wěn)中有進。產(chǎn)能利用方面，2018-2020年公司氯化鉀產(chǎn)能利用率在87.9%至102.4%，其中，2020年產(chǎn)量在國內(nèi)市場占比達到78.37%。質(zhì)量方面，高濃度氯化鉀產(chǎn)量提升，2020年生產(chǎn)98%氯化鉀85.5萬噸，占比同比提高5.08pct。2021年前三季，公司氯化鉀產(chǎn)量約為390.1萬噸，達到設計產(chǎn)能的78%以上。3.2.鹽湖提鋰快速發(fā)展，打開第二增長曲線察爾汗鹽湖鋰資源儲量豐富，公司擁有得天獨厚的鋰資源優(yōu)勢。鹽湖股份位于青海察爾汗鹽湖區(qū)，察爾汗鹽湖是世界第二大鹽湖，鹽資源總儲量達600多億噸。公司擁有可開采面積約3700平方公里，察爾汗鹽湖鹵水鋰資源量全球第三，氯化鋰儲量達1204.2萬噸，均居我國首位。其中，公司子公司藍科鋰業(yè)擁有800余萬噸鋰鹽儲量。公司在鹽湖提鋰上有先發(fā)優(yōu)勢，產(chǎn)能快速釋放。2017年公司碳酸鋰產(chǎn)能1萬噸，在國內(nèi)排名第6。根據(jù)2020年年報，公司2萬噸/年電池級碳酸鋰項目整體進度達85%，部分裝置投料試車。2021年公司已實現(xiàn)3萬噸碳酸鋰產(chǎn)能，國內(nèi)排名提升至第4，僅低于贛鋒鋰業(yè)、南式鋰電和天齊鋰業(yè)。除藍科鋰業(yè)現(xiàn)有3萬噸碳酸鋰產(chǎn)能，公司與比亞迪合作的3萬噸裝置正在進行中試。未來投產(chǎn)后，公司將擁有6萬噸碳酸鋰產(chǎn)能。公司堅持循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展模式，提高鹽湖綜合利用率。為實現(xiàn)資源的合理利用，公司以氯平衡為核心，充分利用鹽湖鹵水資源，推進鉀、鈉、鎂、鋰、硼等鹽湖資源的梯級開發(fā)。開發(fā)過程中，將氯化鉀提取后的老鹵水進一步經(jīng)過蒸發(fā)濃縮，提取氯化鎂和碳酸鋰等產(chǎn)品，提高鹽湖資源綜合利用效率。另外，鹽湖提鉀后的資源二次利用也降低了成本。藍科鋰業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈屬于鹽湖股份循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈中的一部分，鹽湖股份每年鉀肥生產(chǎn)后排放的老鹵含約20~30萬噸氯化鋰，對應2-3億平方老鹵水。而每噸碳酸鋰生產(chǎn)需要2000噸鹵水，鹽湖股份的老鹵水排放量可以支持藍科鋰業(yè)每年15-20萬噸碳酸鋰的生產(chǎn)。利用鹽湖提鉀后排放的鹵水生產(chǎn)碳酸鋰，可降低碳酸鋰的原料成本，同時有利于資源的二次利用。眾多優(yōu)勢加成，結(jié)合行業(yè)景氣，公司盈利能力大幅提高，第二增長曲線打開。公司鹽湖提鋰業(yè)務起步較早，在資源、成本和技術(shù)方面都具有一定的優(yōu)勢。目前市場價格