鹽湖股份研究報告：鉀鋰龍頭王者歸來去蕪存菁成長可期

鹽湖股份研究報告：鉀鋰龍頭王者歸來，去蕪存菁成長可期1Q4表觀業(yè)績不及預(yù)期主要受損益和銷量影響Q4表觀業(yè)績不及預(yù)期，歸母凈利潤預(yù)計為3.65億元，環(huán)比降77%。公司于2022年1月20日發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2021年實現(xiàn)歸母凈利潤38.8-42.8億元，實現(xiàn)扣非凈利潤38.3-42.3億元。根據(jù)業(yè)績預(yù)告中值計算，預(yù)計2021Q4實現(xiàn)歸母凈利潤3.65億元，qoq-77%；實現(xiàn)扣非凈利潤0.93億元，qoq-95%；Q4表觀業(yè)績不及市場預(yù)期。子公司破產(chǎn)和罰款等損益事項對Q4凈利潤影響為7.83億元，是Q4表觀業(yè)績下降的最主要原因。公司于第四季度先后公布三項重大損益事項，硝酸鹽業(yè)破產(chǎn)、鹽湖能源非法采礦及生態(tài)損害分別對業(yè)績造成6.00億元、0.72億元、1.11億元的影響，合計達(dá)7.83億元。扣除損益后Q4實際凈利潤為11.48億元，與Q3歸母凈利潤16.01億元相比仍然略低。Q4鉀肥及碳酸鋰銷量均環(huán)比下降，鉀鋰?yán)蹘烀黠@。Q4鉀肥產(chǎn)量112萬噸，qoq-20%；銷量81噸，qoq-33%。碳酸鋰產(chǎn)量6400噸，qoq-18%；銷量4200噸，qoq-44%。銷量環(huán)比大幅下滑，由此造成明顯的累庫，根據(jù)業(yè)績預(yù)告的全年產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)，目前鉀肥累庫37萬噸，碳酸鋰?yán)蹘?500噸。根據(jù)我們的測算，Q4實際經(jīng)營利潤約12.04億元，與預(yù)告數(shù)據(jù)加回?fù)p益得到的11.48億元相差不多；測算得到累庫對業(yè)績的影響為6.37億元，加回后為18.41億元，由此可見，銷量下降及累庫也對Q4業(yè)績造成了一定影響。測算中的部分假設(shè)如下：

1）鉀肥業(yè)務(wù)：單價3190元/噸，完全成本1200元/噸，單噸利潤1200元/噸；

2）鋰鹽業(yè)務(wù)：單價18.5萬元/噸，完全成本3.5萬元/噸，單噸利潤11萬元/噸。從上述分析中可知，21Q4業(yè)績不及預(yù)期對公司的生產(chǎn)經(jīng)營并不造成實質(zhì)影響，不及預(yù)期之處主要在于1）子公司破產(chǎn)清算+罰款帶來的7.83億元損益；2）銷量下滑及累庫影響業(yè)績約為6.37億元。在22Q1鉀肥和鋰鹽高價態(tài)勢下，庫存反而為Q1的業(yè)績提供了充分的保障，疊加22年藍(lán)科鋰業(yè)碳酸鋰擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)的beta和鹽湖自身的alpha將推動公司業(yè)績更上一層樓。2供需緊張，鉀肥業(yè)務(wù)正迎量價齊升2.1資源為王，鉀鹽供需偏緊支撐價格上行加拿大、白俄羅斯、俄羅斯三國鉀資源豐富，合計占比超60%。據(jù)USGS統(tǒng)計,2020年全球鉀鹽儲量37億噸(以K2O計)。受成礦地質(zhì)條件影響,鉀鹽資源主要集中分布于歐洲、北美等地區(qū),高度集中于加拿大（30%）、白俄羅斯（20%）和俄羅斯（16%），三國合計占比66%。我國鉀礦相對匱乏，以液體鉀資源為主。我國鉀資源相對短缺,已探明地質(zhì)儲量約10億噸，主要分布于青海、西藏和云南；鹽湖鉀鹽礦床占比98%，主要集中分布于青海柴達(dá)木盆地和新疆羅布泊等現(xiàn)代鹽湖中，其中察爾汗礦區(qū)是我國探明儲量最大的礦床。中國的鉀鹽資源以液體鉀為主，占比99%；固體鉀鹽不僅儲量低，而且礦石質(zhì)量較差，加工困難，因此我國主要開采液體鉀礦。鉀肥供需區(qū)域性錯配，中國進(jìn)口依賴度較高。鉀肥是以鉀為主要養(yǎng)分的肥料，植物體內(nèi)鉀一般占干物質(zhì)重的0.2%-4.1%，僅次于氮，在植物生長發(fā)育過程中起著至關(guān)重要的作用，因此中國、巴西、美國等農(nóng)業(yè)大國對鉀肥的需求較高，其中中國是全球最大鉀肥消費國，占比24%，然而鉀肥產(chǎn)量僅占12%，供需呈現(xiàn)地區(qū)性錯配，農(nóng)業(yè)大國鉀肥對外依存度普遍偏高，2020年我國鉀肥進(jìn)口依賴度仍高于50%，東亞和東南亞地區(qū)大部分國家鉀肥進(jìn)口依賴度甚至高達(dá)100%。資源的高度集中導(dǎo)致鉀肥供給處于壟斷競爭狀態(tài)。近年全球鉀肥市場產(chǎn)能主要由加拿大及美國廠商組成的北美Canpotex聯(lián)盟、俄羅斯廠商及白俄羅斯廠商等寡頭企業(yè)壟斷，占據(jù)全球超過60%的鉀肥產(chǎn)能，2020年全球鉀肥行業(yè)產(chǎn)能CR5達(dá)69%，寡頭在國際鉀肥貿(mào)易定價中掌握主動權(quán)。中國資源型鉀肥產(chǎn)能主要集中在鹽湖股份、藏格控股、國投羅鉀，國內(nèi)的CR3=72%。鉀肥產(chǎn)能增量釋放緩慢，供應(yīng)偏緊。過去5年，全球鉀肥產(chǎn)能CAGR僅約3.6%，IFA預(yù)計至2024年全球鉀肥產(chǎn)能將增長至約6996萬噸（折K2O），CAGR為2.4%，低增速主要有以下原因：一是綠地項目新增困難，進(jìn)度不及預(yù)期。綠地項目對時間和資本要求高，以200萬噸氯化鉀項目為例，含基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的綠地項目單個成本高達(dá)38-51億美元，建成需要7年時間里。而建設(shè)新鉀肥產(chǎn)能所需的時間和資本成本往往被低估導(dǎo)致產(chǎn)能投放進(jìn)度低于預(yù)期。二是棕地項目擴(kuò)產(chǎn)不確定。由于運營成本高、儲量壽命短和鹵水管理昂貴等問題，現(xiàn)有棕地項目存關(guān)停隱患，老舊枯竭礦山正在逐步關(guān)閉，部分產(chǎn)能退出。2014-2016年間，北美關(guān)停了6處鉀礦，合計產(chǎn)能225萬噸，2017-2022年間，全球鉀肥確定的產(chǎn)能退出達(dá)240萬噸，產(chǎn)能增量受限，供應(yīng)呈現(xiàn)偏緊格局。農(nóng)產(chǎn)品周期帶動鉀肥周期，鉀肥迎量價齊升。鉀肥的主要需求在糧食種植，因此農(nóng)產(chǎn)品的景氣周期也將帶動鉀肥需求上行。我們認(rèn)為支撐農(nóng)產(chǎn)品步入高景氣周期的邏輯如下：1）人均耕地面積下降，刺激單位作物鉀肥施用量增加進(jìn)而滿足糧食需求。鉀肥對作物穩(wěn)產(chǎn)、高產(chǎn)具有明顯作用，因此單位作物鉀肥用量呈增長趨勢。2）原油價格上漲刺激農(nóng)產(chǎn)品價格走高。2020年3月以來原油價格見底后持續(xù)走高，目前已飆升至超90美元/桶。原油價格上漲，生物替代能源的效益將逐漸體現(xiàn)，進(jìn)而刺激玉米、甘蔗等部分農(nóng)作物新需求，價格走強(qiáng)。3）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動農(nóng)產(chǎn)品補(bǔ)庫存，糧價上漲刺激生產(chǎn)積極性。2020年受疫情以及拉尼娜天氣雙重影響，農(nóng)產(chǎn)品去庫存化加快。隨著疫情好轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2022年1月全球糧食價格回升，環(huán)比上升1.1%，糧價上漲刺激生產(chǎn)積極性，農(nóng)產(chǎn)品庫存得到補(bǔ)充。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2021/2022年度，全球四大主糧總產(chǎn)量25.6億噸，總需求25.33億噸，供需剩余270萬噸，供求基本平衡。鉀肥需求強(qiáng)勁，大合同價格持續(xù)上漲。據(jù)IFA預(yù)測，到2022年全球鉀肥需求量將增加到6,666萬噸，年均增長速度為2.2%。未來5-10年，鉀肥需求量年增速將保持2%。全球鉀肥需求強(qiáng)勁，鉀肥價格快速上漲，2021年中國鉀肥大合同價格247美元/噸，較2020年上漲27美元。由于我國鉀肥對外依存度高達(dá)50%，大合同的價格也影響著國內(nèi)鉀肥價格，2022年國內(nèi)價格為4000元/噸，比2021年上漲了2050元/噸，供需偏緊格局下預(yù)計國內(nèi)鉀肥價格未來還有很大的上漲空間。2.2技術(shù)+資源雙重保障，助力鉀肥龍頭揚帆起航鹽湖股份坐擁察爾汗優(yōu)質(zhì)資源，是我國鹽湖開發(fā)龍頭企業(yè)。察爾汗鹽湖位于素有聚寶盆之稱的柴達(dá)木盆地中東部，各種鹽類資源儲量達(dá)6.0X1010噸，是我國目前探明的最大鉀鎂鹽礦，也是世界著名的大鹽湖之一。湖內(nèi)蘊藏氯化鉀5.4X108t,氯化鎂4.0X109t，氯化鋰1.2X107t，均居全國第一位。其中氯化鉀、氯化鎂、氯化鋰探明資源儲量分別占全國的50%,90%和50%。鹽湖股份生產(chǎn)工藝先進(jìn)，毛利率全國領(lǐng)先。鹽湖股份擁有反浮選-冷結(jié)晶氯化鉀、固體鉀礦浸泡式溶解轉(zhuǎn)化、熱溶-真空結(jié)晶法精制氯化鉀、冷結(jié)晶-正浮選氯化鉀以及冷分解-正浮選氯化鉀5種技術(shù)工藝，是世界上唯一擁有全部鹽湖鉀肥生產(chǎn)工藝的企業(yè)。先進(jìn)的技術(shù)工藝和優(yōu)質(zhì)資源使鹽湖股份的毛利率處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，2020年氯化鉀的毛利率為55.62%，2021H1鉀肥板塊毛利率65.09%，遠(yuǎn)高于藏格控股、亞鉀國際、東方鐵塔的鉀肥業(yè)務(wù)毛利率。鹽湖股份是國內(nèi)最主要的鉀肥供應(yīng)商。受益于鉀肥的高景氣周期，2020年鹽湖股份氯化鉀年產(chǎn)能達(dá)到550萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)能的64%，是全國最大的氯化鉀生產(chǎn)企業(yè)。公司全年生產(chǎn)氯化鉀551.75萬噸，銷售644.90萬噸，產(chǎn)銷量遠(yuǎn)超藏格股份、東方鐵塔、亞鉀國際。供需緊張?zhí)Ц邌蝺r，鉀肥業(yè)務(wù)量價齊升。2.1中提到，鉀肥大合同漲價至590美元，公司的鉀肥產(chǎn)品雖然比進(jìn)口價稍低，也保持著高增長態(tài)勢，鉀肥出廠價從從2021年1月的2050元/噸逐步提升至Q4的3190元/噸，并于2022年初進(jìn)一步提升至3490元/噸，大大提升了鉀肥業(yè)務(wù)的營收規(guī)模。3鋰價高企，優(yōu)質(zhì)資源+成熟工藝實現(xiàn)產(chǎn)能兌現(xiàn)3.1供需緊平衡造就鋰板塊新機(jī)會全球鋰礦資源集中度高，鹵水鋰礦資源總量大于巖石鋰礦。據(jù)USGS，截至2020年的不完全統(tǒng)計，全球鋰資源量達(dá)到4.6億噸LCE，75%集中于玻利維亞、阿根廷、智利、美國、澳洲，南美鋰三角合計占比高達(dá)58%，中國鋰資源總量全球位列第六，占比約6%。鋰礦床主要分為硬巖礦床和鹵水礦床兩種類型，鹽湖鹵水型鋰礦約占全球鋰礦總儲量的78%，我國鹽湖鹵水鋰資源占全國鋰資源總量的79%以上，約占世界鹽湖鹵水鋰資源的1/3。全球鋰資源供應(yīng)以硬巖型鋰礦及鹽湖鹵水為主，硬巖提鋰與鹵水提鋰相互補(bǔ)充，各有所長。硬巖提鋰工藝穩(wěn)定、產(chǎn)品品質(zhì)高，但成本也高。硬巖礦物提鋰工藝非常成熟，目前被廣泛工業(yè)應(yīng)用的方法是硫酸法，全世界的硬巖礦物提鋰生產(chǎn)90%集中在中國，基本都采用硫酸法。礦石提鋰工藝生產(chǎn)碳酸鋰成本偏高，一般比鹽湖提鋰成本高出5000美元/噸，從成本安全邊際的角度考慮，礦石提鋰更適合定位于生產(chǎn)電池級氫氧化鋰等高品質(zhì)產(chǎn)品。鹵水提鋰成本較低但工藝通用性差，產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定。鹵水提鋰的總體成本比礦石提鋰低，因為礦石是上游采購的而鹵水是自有的，一般鹵水提鋰成本在2000~4000美元/噸。但是各地的鹵水資源往往鋰含量不高，成分也很復(fù)雜，該工藝的通用性差，需要根據(jù)不同的資源類型采取不同的工藝。全球主要的提鋰工藝主要有沉淀法、吸附法、電滲析、膜法、萃取法等。碳中和背景下鋰電池需求激增，供應(yīng)過剩格局將變?yōu)楣┬杈o平衡。鋰資源供給多年來都大于需求，但是受新冠疫情和鋰價低迷影響，鋰資源企業(yè)紛紛縮減資本開支、放緩項目擴(kuò)張進(jìn)度，導(dǎo)致2021年鋰資源端增量有限，全球2021年鋰資源的有效供給約55萬噸LCE，經(jīng)產(chǎn)業(yè)鏈備貨調(diào)整后的需求約56萬噸LCE，需求反超供給。3.2鹽湖提鋰技術(shù)突破，碳酸鋰放量驅(qū)動業(yè)績資源稟賦決定鹽湖提鋰的廣闊前景，吸附+膜法是未來發(fā)展方向。3.1中提到，獲取鋰的方法主要有硬巖提鋰（礦石提鋰）和鹵水提鋰（鹽湖提鋰），二者各有所長，具體采用哪種方法需要根據(jù)資源類型和特征選擇。我國是鋰消費大國，但是鋰礦資源有限，進(jìn)口依賴度高，同時我國大量的鋰資源都分布在鹽湖中，因此發(fā)展鹽湖提鋰技術(shù)非常關(guān)鍵。我國鹽湖中鎂鋰比例較高，由于鎂鋰兩種化學(xué)元素及其相似，分離難度極大，因此從高鎂鋰比鹽湖中提取出碳酸鋰是鹽湖提鋰的重要技術(shù)難題，也是出現(xiàn)工藝進(jìn)步的主要領(lǐng)域。傳統(tǒng)的煅燒、萃取等方法因為污染大、能耗高逐漸被淘汰，而更加環(huán)保經(jīng)濟(jì)的吸附法和膜法尤具發(fā)展前景。藍(lán)科鋰業(yè)率先突破吸附+膜法，攻克超高鎂鋰比難題并有效降低成本。藍(lán)科鋰業(yè)是鹽湖股份負(fù)責(zé)碳酸鋰生產(chǎn)銷售的子公司，公司持股51.42%，作為深耕鹽湖提鋰十?dāng)?shù)年的行業(yè)老兵，藍(lán)科的提鋰技術(shù)不斷更新：2010年藍(lán)科鋰業(yè)引入俄羅斯吸附劑技術(shù)；2018年實現(xiàn)了吸附分離技術(shù)與膜分離濃縮技術(shù)耦合等工藝技術(shù)突破，吸附+膜法的技術(shù)路線攻克了察爾汗鹽湖老鹵超高鎂鋰比的難題，并且成熟的工藝路線使得這一方法的成本處于低位。吸附+膜法是指前段采用鋁系吸附劑吸附提鋰，加入納濾膜除鎂，之后采用反滲透膜進(jìn)行濃縮。藍(lán)科研發(fā)的鋁鹽鋰吸附劑的方法主要是用LiOH溶液處理Al(OH)3生成LiOH·2Al(OH)3·nH2O，然后酸化將其轉(zhuǎn)化為LiCl·2Al(OH)3·nH2O。該型的吸附劑合成方法引入價格低廉的其他材料，通過對制備工藝的優(yōu)化，大幅度降低制造成本，降低最終產(chǎn)品的完全成本。相比較一萬噸碳酸鋰裝置一代吸附劑制造成本，新型鋰高效吸附劑制造成本降低約50%。公司共投資20多億建成2萬噸/年碳酸鋰生產(chǎn)線，單噸成本在4萬元人民幣左右。供需格局促進(jìn)鋰價上漲，藍(lán)科鋰業(yè)大大受益。鋰價上一輪高峰在2017年，大約在16.4萬元/噸，受行業(yè)政策的影響，下游新能源汽車發(fā)展不景氣，鋰價也一直處于下降趨勢。3.1中提到近年鋰資源處于長期供不應(yīng)求的格局，這促使鋰價快速上升。2021年12月碳酸鋰價格大約為27.5萬元/噸，較2017年上漲68%，2022年2月鋰價已經(jīng)攀升到41.2萬元/噸。碳酸鋰的價格顯著影響著藍(lán)科鋰業(yè)的業(yè)績，2017年藍(lán)科營收達(dá)7.5億元，yoy+141%，凈利潤4.2億元，yoy+212%，隨后業(yè)績開始下滑；2021H1迎來拐點，營收達(dá)5.1億元，yoy+34%；凈利潤達(dá)2.3億元，yoy+675%。鋰行業(yè)高度景氣，鋰價高位運行，未來藍(lán)科鋰業(yè)業(yè)績增長空間值得期待。碳酸鋰產(chǎn)能釋放驅(qū)動業(yè)績快速增長。憑借資源端控制儲量豐富的察爾汗鹽湖鋰資源，疊加藍(lán)科成熟的低成本工藝及現(xiàn)有產(chǎn)能的實踐，公司在2021年鋰礦高景氣的背景下打了一場漂亮的翻身仗，十年磨一劍，豐富經(jīng)驗+優(yōu)質(zhì)資源也推動了藍(lán)科二期2萬噸產(chǎn)能迅速釋放，一期年產(chǎn)1萬噸碳酸鋰滿產(chǎn)滿銷，二期年產(chǎn)2萬噸碳酸鋰產(chǎn)能也在2021年達(dá)產(chǎn)。此外公司與比亞迪公司合作建設(shè)的3萬噸電池級碳酸鋰項目前期建設(shè)準(zhǔn)備及建設(shè)手續(xù)工作已基本完成，未來有望迎來投產(chǎn)。2020年碳酸鋰產(chǎn)量13602噸，較上年度增加2300噸。在新能源需求的刺激下，公司有望迎來量價齊升，鹽湖提鋰成為公司最大的增長點。小結(jié)：低成本產(chǎn)能擴(kuò)張，大力發(fā)展碳酸鋰業(yè)務(wù)。公司正布局碳酸鋰業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為其自身優(yōu)勢如下：1）資源優(yōu)勢。公司背靠察爾汗鹽湖，每年排放的老鹵折合