PVC地板行業(yè)之海象新材分析報告：行業(yè)新星后來居上

PVC地板行業(yè)之海象新材分析報告：行業(yè)新星，后來居上海象新材：行業(yè)新星，高速成長海象新材成立于2013年12月，總部位于浙江嘉興海寧，是目前國內領先的PVC地板生產(chǎn)及出口商之一。雖然公司成立時間較晚，于2014年才開始陸續(xù)引進較為先進的PVC地板生產(chǎn)設備，成立初期主要為國內PVC地板供應商（浙江晶通、浙江天振）等提供OEM業(yè)務，但隨著規(guī)模擴大及客戶拓展，公司迅速發(fā)展成為國內領先的PVC地板ODM廠商，收入利潤保持高速增長。2016-2020年公司營業(yè)收入復合增速55.7%，扣非歸母凈利潤復合增速61.8%，增速遠快于愛麗家居、美喆國際等老牌企業(yè)。公司股權結構保持穩(wěn)定，控股股東為王周林先生，實際控制人為王周林和王淑芳父女。截至2020年末，王周林先生直接持有公司27.08%的股份，并持有晶美投資52.82%的出資份額，王淑芳女士持有晶美投資4.85%的出資份額，晶美投資持有公司11.25%的股份，王周林和王淑芳合計控制公司38.33%的股份，為公司實際控制人。公司主營業(yè)務為PVC地板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括LVT地板、WPC地板和SPC地板三大類，可廣泛應用于商場、酒店、醫(yī)院、寫字樓、體育場館等公共建筑及住宅等場所的地面裝飾。產(chǎn)品結構來看，2017年前公司主要產(chǎn)品以LVT和WPC地板為主，收入占比分別為68.26%及30.07%。2017年后，公司順應趨勢開始調整產(chǎn)品結構，轉而生產(chǎn)更受歐美歡迎的SPC新產(chǎn)品。SPC地板較傳統(tǒng)的LVT及WPC地板尺寸穩(wěn)定性更好，性價比更高，銷售規(guī)模獲得快速增長，2020年收入占比接近70%。分產(chǎn)品毛利率來看，LVT產(chǎn)品受市場需求及貿易摩擦影響，價格下降導致毛利率呈下降趨勢，公司近年來已經(jīng)逐漸減少該品類生產(chǎn)；WPC產(chǎn)品毛利率穩(wěn)步提升，主要由于厚度較薄、價格較低的WPC產(chǎn)品逐步被SPC所替代，較厚的高附加值產(chǎn)品占比提升且生產(chǎn)成本保持下降；SPC產(chǎn)品2017年生產(chǎn)規(guī)模較小，仍處在工藝摸索和磨合過程導致毛利率較低，隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴大及技術、配方的進步，單位成本大幅下降，毛利率顯著提升。PVC地板：歐美方興未艾，國內具備發(fā)展空間PVC地板概覽PVC塑料地板是一種以高分子聚氯乙烯（PVC）及其共聚樹脂為主要原料，加入填料、增塑劑、穩(wěn)定劑、著色劑等輔料，在片狀連續(xù)基材上，經(jīng)涂敷工藝或經(jīng)壓延、擠出或擠壓工藝生產(chǎn)而成的地面裝飾材料。常見的PVC地板由底到面依次由底料層、中料層、印花面料層、耐磨層和UV層構成。分類來看，PVC地板按照形態(tài)可分為片材地板和卷材地板。卷材地板在安裝施工時接縫較少，尺寸穩(wěn)定性較好，便于清潔；但對地面的平整度和光滑度要求較高，一旦出現(xiàn)問題需要大面積更換，維護成本相對較高。相較于卷材地板，片材地板適應性較好，且在安裝施工上較為方便。維修更換時，只需更換部分地板，維護成本相對較低。PVC片材地板根據(jù)基材層的不同又可以分為LVT地板、WPC地板和SPC地板等。PVC地板性能優(yōu)異，應用領域廣闊。自上世紀三十年代開始工業(yè)化生產(chǎn)后，PVC地板隨著材料研究的不斷進步，功能性不斷提升。通過改進PVC樹脂粉、增塑劑和其他輔助劑的配比以及石油化工和高分子材料研究不斷推進、壓紋等生產(chǎn)工藝的不斷改進和提升，仿石紋、仿木紋、仿地毯紋等新產(chǎn)品不斷問世，產(chǎn)品功能不斷完善。作為新興的地面裝飾材料，PVC地板具有安全環(huán)保、耐磨耐腐蝕、鋪裝及維護方便、行走舒適、裝飾效果好等優(yōu)點，廣泛應用于家庭裝修、商務辦公區(qū)域裝修以及酒店、體育場館、購物中心、醫(yī)院、學校等公共區(qū)域裝修。通過對其他地面材料的替代，PVC地板的滲透率快速提升相比于地毯、木地板、瓷磚、石材等傳統(tǒng)材料，PVC地板具備了安全環(huán)保、可回收利用、耐磨、防潮、防滑和防火阻燃等優(yōu)點，且安裝保養(yǎng)方便。通過對其他地面材料的替代，PVC地板的滲透率在快速提升。以美國市場為例，PVC地板通過對地毯、傳統(tǒng)木地板等其他地面材料的替代，已經(jīng)成為第二大地面裝飾材料。PVC地板能實現(xiàn)對其他地面材料的替代，一方面來自PVC地板的發(fā)展伴隨著技術的不斷進步，與傳統(tǒng)地面裝飾材料相比的競爭優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)。PVC地板的發(fā)展史也是不斷通過應用新技術來優(yōu)化產(chǎn)品性能以滿足市場需要的歷史。從最早的軟墊乙烯基地板到LVT再到WPC、SPC，通過改進地板UV層處理技術、同步對花技術等一些關鍵技術和工藝，進一步提高了產(chǎn)品質量；設計和印刷的創(chuàng)新帶來更真實的體驗感，仿真日益突出；表面材料的創(chuàng)新致力于延長產(chǎn)品使用壽命和觸感；內芯和襯墊技術的創(chuàng)新帶來了更安靜的地板。漸進的改進都直接轉化為消費者使用感受的提升。相較于早期的PVC卷材地板，對技術不斷進步、性能不斷提升的LVT、WPC、SPC地板的需求快速增長是PVC地板市場份額得到提升的主要原因。滲透率的提升另一方面來自PVC地板相比傳統(tǒng)地面材料更具性價比。從美國市場來看，硬木地板、石材的單位價格遠高于模仿其花紋樣式的PVC片材地板（LVT、WPC、SPC），而PVC片材地板與其他鋪地材料價格上并無明顯差距，但功能更加豐富，性能優(yōu)勢明顯。且相比于磚、木地板等，PVC地板安裝更為簡便，可以有效節(jié)約人工成本。預計未來隨著消費者環(huán)保意識的不斷加強及人工成本的上升，PVC地板滲透率仍會進一步提升。需求端：歐美是PVC地板的主要消費市場，國內有較大發(fā)展?jié)摿VC地板市場空間廣闊，我們預測全球市場規(guī)模在千億元以上。PVC塑料地板誕生于歐洲，最早于美國開始工業(yè)化生產(chǎn)。行業(yè)初期產(chǎn)品主要應用于商業(yè)建筑，此后隨著技術的改良、結構的升級、種類的增加，逐漸得到了消費者的認可。基于良好的產(chǎn)品認可度和龐大的人口基數(shù)，歐美地區(qū)PVC塑料地板市場需求規(guī)模較大。根據(jù)Tarkett統(tǒng)計，2019年北美地區(qū)彈性地板（PVC地板為主）銷售量約占全球總市場規(guī)模的38.1%，歐洲地區(qū)彈性地板銷量約占全球市場規(guī)模的33.3%，整體來看歐美地區(qū)市場份額占到全球的70%以上。過去5年，美國PVC地板行業(yè)的銷售收入復合增速達到18%，銷量復合增速15%，2020年市場規(guī)模已超過60億美元，我們預計全球PVC地板的市場份額接近200億美元。國內需求來看，受產(chǎn)品導入較晚、傳統(tǒng)消費觀念限制等因素影響，國內PVC地板市場現(xiàn)處于產(chǎn)品導入階段，其市場規(guī)模占整個地面裝飾材料市場規(guī)模的比例較小。PVC地板2000年后在我國才有了初步發(fā)展，且應用領域較為有限，最早應用在體育場館、運動場地。雖然近些年我國PVC地板市場取得較快發(fā)展，在醫(yī)院、學校等場所已經(jīng)開始使用，但整體而言，我國消費者對其價值還處于接受與認可的過程中。且我國傳統(tǒng)文化歷來以崇尚自然，天然為最好，這些傳統(tǒng)觀念也在一定程度地影響PVC地板在國內市場的推廣，在家庭裝修的時候，消費者仍傾向于木地板和瓷磚等傳統(tǒng)地面裝飾材料。另外，國內薄利多銷的銷售模式促使低端PVC地板充斥市場，也降低了消費者的信任度。我們預測PVC地板國內市場規(guī)模不足百億元，未來有很大提升空間。我們假設國內PVC地板的生產(chǎn)結構與美國市場消費結構類似，PVC片材（LVT、SPC、WPC）地板銷量占65%，其他PVC地板占35%。結合中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年國內石木塑地板銷量4.17億平（假設占PVC片材的80%），我們判斷國內PVC地板產(chǎn)量約為8億平。根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，2020年PVC地板出口額為55.6億美元。假設均價為8美元/平，則出口量為6.95億平，國內消費量1.05億平，市場規(guī)模不足百億元，與瓷磚、木地板相距甚遠。未來隨著國內消費者環(huán)保消費、綠色消費理念的逐漸形成及中高端產(chǎn)品滲透率提升，預計PVC地板將更多應用于國內家庭裝修、商務辦公區(qū)域裝修、公共區(qū)域裝修領域，市場規(guī)模有望快速提升。供給端：我國是PVC地板的主要出口國，美國對我國產(chǎn)品有較高依賴我國是PVC地板的主要出口國，隨著海外需求的快速增長，出口規(guī)模將進一步擴大。我國出口的PVC地板是歐美PVC地板的主要來源，占有較高市場份額。我國等發(fā)展中國家或地區(qū)PVC地板行業(yè)起步相對較晚，更多地作為生產(chǎn)企業(yè)以OEM模式或ODM模式參與全球市場競爭。憑借基礎設施完善、人力成本相對較低、產(chǎn)業(yè)配套成熟、產(chǎn)能供應充足以及在產(chǎn)品設計、生產(chǎn)技術等方面的經(jīng)驗不斷提升等優(yōu)勢，我國企業(yè)國際競爭力不斷加強，在全球PVC地板市場供給側占據(jù)主要地位。由于成本不具有競爭力，歐美的PVC地板主要依賴進口。隨著歐美人工成本的不斷增加，大部分企業(yè)已不再保持全產(chǎn)業(yè)鏈模式，而將更多精力投入到品牌管理中，將生產(chǎn)環(huán)節(jié)通過生產(chǎn)外協(xié)等方式進行解決。FloorCoveringWeekly數(shù)據(jù)顯示，近年來，美國PVC地板進口額逐年提高，2020年進口量占銷量的比重接近80%左右，具有極高的進口依賴度。歐洲PVC地板的進口金額也保持穩(wěn)定增長。公司競爭優(yōu)勢：技術與研發(fā)并重，客戶及布局降低貿易風險重視技術與研發(fā)，提升公司產(chǎn)品力生產(chǎn)技術和研發(fā)能力是PVC地板生產(chǎn)企業(yè)的核心競爭力，PVC地板行業(yè)對生產(chǎn)設備、各個重點環(huán)節(jié)工藝以及規(guī)模化生產(chǎn)線等方面有較高的技術要求。一方面，對于不同種類的PVC地板，產(chǎn)品的尺寸、厚度、外觀、環(huán)保性能等方面都必須達到相關的產(chǎn)品檢測標準，在生產(chǎn)過程中對原材料的質量控制和物料配比、溫度、壓力的控制精度以及產(chǎn)品的檢測手段和標準等都有著較高的要求，只有經(jīng)過較長時間的實踐和經(jīng)驗積累，才能保持較高的良品率；另一方面，PVC地板產(chǎn)品隨著科技的進步和新材料的出現(xiàn)而不斷更新?lián)Q代，生產(chǎn)企業(yè)需要擁有強大的研發(fā)能力，掌握更先進的技術，不斷提升產(chǎn)品的技術含量，保證產(chǎn)品質量的穩(wěn)定性和環(huán)保性，才能在行業(yè)內保持穩(wěn)定的市場份額。公司自成立以來，致力于研發(fā)體系建設，投入大量資金建立了研發(fā)中心，配備了專業(yè)的科研人員和檢測設備。因客戶較分散，公司以客戶需求為導向，研發(fā)開拓多條產(chǎn)品線，滿足客戶個性化需求，因此研發(fā)費用投入較高。2016-2020年公司的研發(fā)費用率遠高于同行業(yè)愛麗家居及美喆國際。公司技術水平提高帶動生產(chǎn)成本下降。公司生產(chǎn)設備趨向自動化和節(jié)能化，如公司采用的SPC地板原料儲備裝置、管道輸送和自動計量裝置可有效提高生產(chǎn)的自動化程度，保障產(chǎn)品質量穩(wěn)定性的同時節(jié)約了大量人力成本；公司采用油壓冷熱分機設備，可有效降低能耗，提高機器使用壽命。另外通過對SPC地板的產(chǎn)品配方改進，單位產(chǎn)品PVC樹脂粉投入量減少、重鈣粉的投入量增加，降低原材料成本。借助研發(fā)及技術的優(yōu)勢，公司產(chǎn)品具有較強競爭力，毛利率高于同行產(chǎn)品。公司產(chǎn)品先后取得了歐盟CE認證、德國TUV認證、美國FloorScore認證和美國GREENGUARD認證，符合更高環(huán)保要求，未來更易搶占中高端市場份額，維持公司高盈利護城河。國內布局便于出口，海外布局對沖貿易風險國內布局公司位于浙江省海寧市，地處浙江北部杭嘉湖平原，自古以來就是經(jīng)商貿易的重要樞紐，更是改革開發(fā)以來國家重要經(jīng)貿發(fā)展區(qū)；東距上海120公里，北臨蘇州100公里，西鄰杭州80公里，屬于以上海為中心的長江三角洲經(jīng)濟區(qū)；海運方面上海港、寧波港環(huán)繞；

周圍公路有嘉紹高速、滬杭甬高速、杭浦高速橫貫全境；市內河港交錯，連通京杭大運河。優(yōu)越的地理位置拓寬了公司的購銷渠道，節(jié)約了運輸成本，在出口貿易業(yè)務上有著天然的地理優(yōu)勢，便利的交通優(yōu)勢大大的促進了公司出口業(yè)務的發(fā)展。海外布局近年來，全球貿易保護主義有所抬頭，尤其美國貿易保護主義政策傾向逐漸增大。2018年9月，美國對我國產(chǎn)PVC地板加征10%關稅。2019年5月，美國將包括公司產(chǎn)品在內的約2000億美元中國進口商品由原先加征10%關稅提高到加征25%關稅，即關稅稅率的絕對值增加15pcts；2020年8月，美國貿易代表辦公室發(fā)布聲明，對包括PVC地板在內的多個行業(yè)恢復加征25%關稅。為應對貿易摩擦及擴大業(yè)生產(chǎn)規(guī)模、滿足市場增長需求，公司于2019年9月在越南設立全資子公司——越南海欣新材料有限公司，注冊資本1900萬美元，計劃將部分產(chǎn)能搬遷以及在越南新增部分產(chǎn)能。2020年10月及2021年6月，公司先后使用自有資金向全資子公司越南海欣新材料有限公司合計增資9000萬美元，增資完成后越南海欣的注冊資本增加至1.09億美元。2021年上半年越南公司已經(jīng)實現(xiàn)扭虧為盈，實現(xiàn)收入1.84億元，凈利潤1575萬元

（2020年全年收入6334萬元，虧損607萬元）。未來預計越南基地產(chǎn)能將進一步增加，降低國內出口美國產(chǎn)品的數(shù)量的同時釋放銷量彈性。公司擁有較多優(yōu)質客戶，未來客戶戰(zhàn)略清晰依托優(yōu)質產(chǎn)品，公司拓展新客戶能力不斷提升。公司成立初期由于生產(chǎn)規(guī)模相對較小，知名度也較低，與貿易商合作的銷售模式占有較高比重（2018年前公司第一大客戶SUNSHINE為貿易商），隨著產(chǎn)銷規(guī)模的擴大以及產(chǎn)品性能穩(wěn)定、質量優(yōu)良，得到了客戶認可，公司直銷比重不斷上升，拓客能力不斷增強。且2017年起，公司與SUNSHINE合作模式發(fā)生變化，絕大部分原向SUNSHINE采購公司產(chǎn)品的客戶已變更為直接從公司采購，因此SUNSHINE銷售占比呈下降趨勢，2019年跌出前五大客戶。公司目前已擁有較多優(yōu)質客戶，且具有較高黏性。公司現(xiàn)有客戶均為知名品牌商和建材商，合作周期長，數(shù)量多。截至2020年末，與公司有交易記錄的客戶累計逾100家，其中與公司有活躍交易且金額較大的客戶有20余家。公司是KINGFISHER、WINDMOLLER和HORNBACH等大型地板品牌商和建材零售商的合格供應商之一，且合作周期較長，如WINDMOLLER從2015年10月就與公司開展合作至今。境外大型企業(yè)篩選供應商時有著較高要求，供應商需通過嚴格的認證測試方可列入其合格供應商目錄，一般情況下客戶不會輕易更換長期合作的合格供應商，具有較高客戶黏性。歷史上公司客戶較為分散，抗風險能力較強。公司單一客戶占比不高，客戶結構分散，選擇與中小客戶共同成長。2016-2020年，公司前五大客戶收入占比分別為75%、66%、48%、41%和37%，呈逐年下降趨勢。公司對單個客戶依賴度不高，議價能力較高。對比

愛麗家居采用單一大客戶模式，2020年前五大客戶收入占比95.73%，其中VERTEX占比達89.86%，愛麗家居對大客戶依賴度較高，因此議價能力偏低，抗風險能力較弱。公司客戶發(fā)展戰(zhàn)略清晰，未來隨著產(chǎn)能釋放，公司將加強與大客戶的合作。公司前期選擇與中小客戶合作一方面是因為對小客戶的議價能力較強，且有利于分散風險；另一方面，由于公司產(chǎn)能有限，無法滿足大客戶的供貨需求。未來隨著公司產(chǎn)能的快速釋放，特別是越南基地，將有能力滿足美國大客戶的供貨要求，未來大客戶的訂單有望快速放量，有效消化新增產(chǎn)能。未來看點：不利因素邊際改善疊加公司產(chǎn)能、品牌建設，業(yè)績具有較大彈性前期不利影響因素逐步消退，盈利能力有望改善原材料價格、海運費、出口關稅和匯率是前期影響公司業(yè)績的主要不利因素。PVC價格高位回落，成本端壓力有望逐步緩解從生產(chǎn)成本來看，PVC地板的直接材料成本占比較高，在65%左右，主要原材料PVC樹脂粉、印花面料和耐磨層均與PVC息息相關，產(chǎn)品利潤受PVC價格的影響較大，2020年下半年以來，PVC價格快速上漲。原材料的進一步提漲加之對下游客戶價格傳導的時滯性導致公司盈利水平收窄。但將時間維度拉長來看，隨著供給的逐步恢復，供需之間缺口邊際收窄，大宗原材料價格的持續(xù)上漲并不可持續(xù)。目前情況來看，PVC價格已經(jīng)從最高位回落，后續(xù)成本端壓力有望得到逐步緩解；同時公司積極開展PVC等原材料的套期保值業(yè)務，有望減小成本端的波動，保持盈利的穩(wěn)定。高通脹下美國關稅政策有望松動，疊加加息預期持續(xù)強化利好出口企業(yè)由于PVC地板的主要市場在海外，特別是美國，匯率的波動及關稅政策也對公司發(fā)貨、利潤造成一定影響。從關稅情況來看，2018年起，美國政府宣布對從我國進口的2000億美元商品加征關稅，PVC地板包含在其中，加征關稅稅率為25%。雖然美國對PVC地板的依賴程度較高，但考慮到與客戶的長期合作，公司對美出口價格也有一定下調。高通脹下關稅下調預期持續(xù)增強。2021年以來美國通脹率持續(xù)走高，2021年12月美國CPI同比+7%，創(chuàng)近40年來最高水平。在疫情背景下，美國高度依賴中國商品，高額關稅部分亦由美方企業(yè)承擔，最終轉移至消費者。高通脹壓力下，目前美國已宣布重啟有關549項產(chǎn)品的關稅豁免審查。隨著近期中美貿易關系有所緩和，拜登政府也在考慮對中國減免部分領域的關稅，幫助緩解美國近期的物價上漲趨勢，預計未來關稅對公司的不利影響將進一步減弱。從匯率的角度來看，疫情爆發(fā)以來中國經(jīng)濟率先恢復，而美國經(jīng)濟下行壓力增加，采取寬松的貨幣政策。近一年人民幣持續(xù)升值，出口企業(yè)以外匯結算收入，一定程度侵蝕企業(yè)的收入和利潤。高通脹下，美國加息預期持續(xù)強化。當前，美國通脹水平持續(xù)高位，就業(yè)市場逐步恢復，美聯(lián)儲已經(jīng)開始逐步退出寬松，轉向緊縮，2021年11月Taper落地，12月Taper加速，并且提前加息預期逐漸升溫。根據(jù)中信證券研究部宏觀組預測，美聯(lián)儲或于今年5月首次加息，不排除最早3月加息的可能，預計全年加息3次，并或于6月開啟縮表。預計10年期美債實際收益率將持續(xù)上行，年內可能繼續(xù)上行30-40bps。相應地，預計10年期美債名義利率年內可能達到2.1%以上，甚至2.2%的水平。穩(wěn)增長目標下我國貨幣政策寬松方向較為明確，中美利差有望持續(xù)收窄，人民幣貶值壓力下利好出口企業(yè)。2022年1月央行超預期降息，釋放出貨幣政策寬松并且政策前置的信號。如若美聯(lián)儲超預期大幅加息后，美債收益率推升將縮小境內外利差，跨境資本可能從包括中國在內的新興市場流出，預計人民幣具有一定貶值壓力，公司等出口型企業(yè)將有望受益。提價逐步落地，盈利有望修復從下游情況來看，美國市場PVC地板產(chǎn)品終端已陸續(xù)提價。公司已于2021年三季度開始進行兩次提價，預計公司提價傳導順利，有望緩解成本端壓力。且公司在盈利能力底部持續(xù)擴張產(chǎn)能，未來隨著經(jīng)濟運行恢復正常，業(yè)績具備較大彈性。新建產(chǎn)能突破瓶頸，帶來銷量彈性歷史上看，公司產(chǎn)能快速擴張，但供給仍然緊張。公司PVC地板產(chǎn)能瓶頸主要為基材生產(chǎn)環(huán)節(jié)，基材的產(chǎn)量主要由擠出機等機器設備的生產(chǎn)能力決定，因此每臺連續(xù)壓延/擠出機的中底料/基材生產(chǎn)能力可以作為衡量公司產(chǎn)品產(chǎn)能的重要指標。公司產(chǎn)能從2017年的5.64萬噸快速增長至2020年的81.07萬噸，產(chǎn)能利用率由2017年的94.05%提升至2020年的103.91%，已滿負荷生產(chǎn)，且各產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺，供不應求。公司受限于產(chǎn)能，也曾外采基材和將部分工序委托加工。雖然委外生產(chǎn)在一定程度上可以減少生產(chǎn)壓力，但從長遠來看，委外生產(chǎn)存在生產(chǎn)管理難以控制、產(chǎn)品質量難以保證、反應不及時等弊端，可能會造成客戶流失，且外協(xié)加工方需要賺取一定利潤，外協(xié)成本也高于自產(chǎn)成本。產(chǎn)能翻倍，帶來銷量彈性。公司通過上市募集資金開始產(chǎn)能擴張。未來2000萬平方米PVC地板生產(chǎn)基地建設項目達產(chǎn)后，預計可以實現(xiàn)收入12億元，公司