鋰電正極前驅(qū)體龍頭中偉股份研究報(bào)告

鋰電正極前驅(qū)體龍頭中偉股份研究報(bào)告一、正極前驅(qū)體龍頭，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁1.1公司業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)中偉股份成立于2014年，于2020年登陸創(chuàng)業(yè)板上市。公司主要從事鋰電池正極材料前驅(qū)體的生產(chǎn)和銷售，先后建設(shè)西部、中部、南部產(chǎn)業(yè)基地，逐步成長(zhǎng)為重要的鋰電池材料生產(chǎn)企業(yè)。實(shí)控人股權(quán)集中，核心技術(shù)人員從業(yè)經(jīng)歷豐富。公司控股股東、實(shí)際控制人為鄧偉明和吳小歌夫婦。鄧偉明先生持有公司3.67%的股權(quán)，同時(shí)與吳小歌女士一起通過湖南中偉控股集團(tuán)有限公司持有公司60.39%的股權(quán)，通過銅仁弘新成達(dá)企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)持有公司2.14%的股權(quán)，二位合計(jì)持有公司66.2%的股權(quán)。同時(shí)公司核心的技術(shù)人員大多具有較長(zhǎng)的從業(yè)經(jīng)歷，在湖南瑞翔、湖南雅城等知名企業(yè)有過任職經(jīng)歷。產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。公司主要產(chǎn)品包括三元前驅(qū)體、四氧化三鈷。市場(chǎng)地位方面，公司2020年三元前驅(qū)體市場(chǎng)占有率提升至23%，四氧化三鈷市場(chǎng)占有率提升至26%，均躍居行業(yè)第一。公司自上市以來(lái)持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，先后在貴州銅仁建立西部產(chǎn)業(yè)基地、在湖南寧鄉(xiāng)建立中部產(chǎn)業(yè)基地及廣西欽州建立南部產(chǎn)業(yè)基地，截止2020年底具有11萬(wàn)噸/年的三元前驅(qū)體、2.5萬(wàn)噸/年四氧化三鈷產(chǎn)能。業(yè)績(jī)方面，公司成立以來(lái)發(fā)展迅速。2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收138.74億元，同比增長(zhǎng)173.26%；

實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.65億元，同比增長(zhǎng)173.04%。2017年至2020年?duì)I收復(fù)合增速為59%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為186%。利潤(rùn)率方面，2021年前三季度毛利率為12.22%，凈利率為5.51%。股權(quán)激勵(lì)充足，綁定核心員工利益。公司在上市前的2019年3月份通過兩個(gè)員工持股平臺(tái)（源聚智合、恒盛勵(lì)能）增資的形式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，授予價(jià)格為1.45元/注冊(cè)資本，授予數(shù)量為1238.00萬(wàn)元注冊(cè)資本。在公司IPO上市戰(zhàn)略配售中，高級(jí)管理人員和核心人員共15人募集1.88億元。1.2三元前驅(qū)體賽道長(zhǎng)坡厚雪全球新能源汽車進(jìn)入加速滲透期。碳中和在2019年以來(lái)成為全球范圍內(nèi)的共識(shí)，并進(jìn)入加速發(fā)展期。新能源作為交通行業(yè)的重要一環(huán)也開始進(jìn)入加速發(fā)展期，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度看，2021年上半年全球新能源車滲透率約6%，仍處于滲透率加速的前期發(fā)展階段。從國(guó)家層面看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的國(guó)家先行，中國(guó)、歐洲等均開啟補(bǔ)貼政策，刺激新能源車需求增長(zhǎng)。從車企的角度看，全球主流的戴姆勒、大眾等紛紛公布了自己的新能源汽車規(guī)劃，大力發(fā)展新能源車。新能源車快速增長(zhǎng)，三元前驅(qū)體市場(chǎng)空間廣闊。公司主要產(chǎn)品三元前驅(qū)體下游需求主要是新能源汽車，需求的高增長(zhǎng)奠定了三元前驅(qū)體行業(yè)長(zhǎng)坡厚雪的特點(diǎn)。根據(jù)GGII的數(shù)據(jù)，2020年全球三元前驅(qū)體出貨量為42萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約26%。其中國(guó)內(nèi)出貨量33萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約20%。GGII預(yù)計(jì)2025年全球三元前驅(qū)體市場(chǎng)空間160萬(wàn)噸，2021-2025CAGR是29%。按照10萬(wàn)元/噸的價(jià)格假設(shè)，2025年是約1600億元的市場(chǎng)。二、前驅(qū)體龍頭加速成長(zhǎng)2.1綁定大客戶，協(xié)同發(fā)展公司是頭部企業(yè)的核心供應(yīng)商。三元前驅(qū)體行業(yè)下游產(chǎn)品動(dòng)力電池有安全性的要求，認(rèn)證周期較長(zhǎng)。公司是LG化學(xué)、三星SDI的一級(jí)供應(yīng)商，是ATL、寧德時(shí)代、比亞迪的二級(jí)供應(yīng)商，未來(lái)大客戶的發(fā)展有望帶動(dòng)公司的高成長(zhǎng)。三元前驅(qū)體行業(yè)產(chǎn)能大擴(kuò)張，掌握優(yōu)質(zhì)客戶的企業(yè)產(chǎn)能兌現(xiàn)能力更強(qiáng)。下游新能源汽車需求從2021年開始不斷超預(yù)期發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈供給相對(duì)滯后，帶來(lái)了產(chǎn)業(yè)鏈的量?jī)r(jià)齊升。隨著2021年需求爆發(fā)刺激下的行業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)，有望在2022-2023年陸續(xù)釋放，這意味著部分企業(yè)的產(chǎn)能難以完全兌現(xiàn)為產(chǎn)銷，而公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)良，有較強(qiáng)的兌現(xiàn)能力。下游客戶集中度不斷提升，客戶質(zhì)量不斷向好。公司前五大客戶銷售金額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例從2017年的60.01%提升至2020年的83.18%，集中度不斷提升；2020年主要客戶LG化學(xué)、廈門鎢業(yè)、特斯拉營(yíng)收累計(jì)占比在73.32%，客戶質(zhì)量?jī)?yōu)。LG化學(xué)：受益于美國(guó)補(bǔ)貼政策的動(dòng)力電池巨頭LG化學(xué)是公司第一大客戶。LG化學(xué)是全球領(lǐng)先的動(dòng)力電池廠商，2021年1-11月份，LG化學(xué)動(dòng)力電池裝機(jī)量51.5Gwh，全球市占率為20.5%。隨著LG化學(xué)向包括Model3、ModelY，大眾ID3等主流車型供貨，下游銷量的增加帶動(dòng)了公司業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。2021年第二季度公司銷售額102.2億美元，同比增長(zhǎng)65.2%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)19.9億美元，同比增長(zhǎng)290.2%。從供應(yīng)鏈角度看，LG化學(xué)是中偉股份的最大客戶，2017-2020年分別占公司營(yíng)收的10.48%、34.87%、38.48%、33.17%。美國(guó)即將開啟補(bǔ)貼，LG化學(xué)顯著受益。拜登政府上臺(tái)后，計(jì)劃通過增大補(bǔ)貼刺激電動(dòng)車的發(fā)展。2021年11月19號(hào)，美國(guó)眾議院通過《重建美好未來(lái)法案》，目前方案仍需后續(xù)參議院的通過。根據(jù)該方案，基礎(chǔ)款補(bǔ)貼金額為7500美金，美國(guó)工會(huì)生產(chǎn)的多4500美金補(bǔ)貼，使用美國(guó)生產(chǎn)（至少50%以上零部件）的電池再補(bǔ)貼500美金，累計(jì)最高單車補(bǔ)貼是1.25萬(wàn)美金。我們認(rèn)為2022年美國(guó)地區(qū)新能源車補(bǔ)貼有望落地，利好美國(guó)本土的新能源車供應(yīng)商，而LG化學(xué)在美國(guó)市場(chǎng)深耕多年，在美國(guó)有電池生產(chǎn)基地，有望顯著受益。LG

新能源進(jìn)入較強(qiáng)的資本開支周期，有望拉動(dòng)公司前驅(qū)體業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。LG化學(xué)拆分的電池業(yè)務(wù)子公司LG新能源已經(jīng)在2021年1月份上市。1）在電池方面，募集資金后，LG新能源計(jì)劃到2021年末前將電池年產(chǎn)能增加到156GWh，預(yù)計(jì)到2023年進(jìn)一步提升到260GWh，到2025年實(shí)現(xiàn)430GWh的產(chǎn)能。2）在正極材料方面，LG新能源計(jì)劃將公司在韓國(guó)的電池正極產(chǎn)量提高至13萬(wàn)噸/年，2024年提高至23萬(wàn)噸，以確保其自身所需總量的50%。按照LG在2023年260Gwh的產(chǎn)能，大約需要前驅(qū)體產(chǎn)能約40萬(wàn)噸，這是中偉股份

20年底11萬(wàn)噸三元前驅(qū)體產(chǎn)能的3.6倍，假設(shè)公司大約占據(jù)LG前驅(qū)體供應(yīng)比例在30%，對(duì)應(yīng)為12萬(wàn)噸的產(chǎn)能需求。LG新能源在正極材料和動(dòng)力電池激進(jìn)的擴(kuò)張計(jì)劃將大幅增加對(duì)上游前驅(qū)體等材料的需求，憑借和LG化學(xué)的深度綁定，中偉股份也將實(shí)現(xiàn)出貨量的持續(xù)增長(zhǎng)和盈利的不斷增強(qiáng)。特斯拉：全球新能源車龍頭企業(yè)特斯拉是全球電動(dòng)汽車龍頭。公司2021年全球銷量同比增長(zhǎng)約87.4%至93.6萬(wàn)輛，其中Q4特斯拉銷量為30.8萬(wàn)輛，創(chuàng)下交付紀(jì)錄。同時(shí)2021年股東大會(huì)上，公司定下了2030年銷量2000萬(wàn)輛的目標(biāo)，這相比2021年產(chǎn)銷仍有巨大的增長(zhǎng)空間。中偉股份憑借技術(shù)和產(chǎn)品品質(zhì)進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈。中偉公司在2020年3月與特斯拉達(dá)成銷售協(xié)議，合同期限為三年，公司將為特斯拉提供三元前驅(qū)體。中偉股份與特斯拉達(dá)成的供貨協(xié)議體現(xiàn)了自身的技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)品品質(zhì)，未來(lái)有望與特斯拉建立更密切的合作關(guān)系。三元電池仍是特斯拉的重要路線。特斯拉一直是三元鋰電池為主的技術(shù)路線，旗下車型主要搭載的是日本松下生產(chǎn)的三元鋰電池。我們認(rèn)為隨著新能源市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張，磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池將逐步對(duì)應(yīng)不同的細(xì)分市場(chǎng)，成本更低的磷酸鐵鋰將被更多應(yīng)用在中低端車型，而能量密度更高、續(xù)航更長(zhǎng)的三元電池將被應(yīng)用在高端車型，二者未來(lái)將齊頭并進(jìn)。特斯拉自產(chǎn)電池計(jì)劃有望帶動(dòng)中偉股份的成長(zhǎng)。特斯拉曾多次表示，電池供應(yīng)限制是特斯拉的最大瓶頸，因此特斯拉除與多家供應(yīng)商簽訂供貨協(xié)議外，還計(jì)劃建立自己的電池工廠以滿足電池的巨大需求，未來(lái)特斯拉的高速成長(zhǎng)有望帶動(dòng)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。廈鎢新能：鈷酸鋰市場(chǎng)最大供應(yīng)商廈鎢新能源是國(guó)內(nèi)鈷酸鋰龍頭企業(yè)。廈鎢新能源前身為廈門鎢業(yè)下屬的電池材料事業(yè)部，2016年獨(dú)立運(yùn)行成為廈門鎢業(yè)下屬專業(yè)從事鋰離子電池正極材料業(yè)務(wù)的子公司，于2021年8月上市。廈鎢新能源是國(guó)內(nèi)鈷酸鋰龍頭企業(yè)，2020年市占率為39%。中偉股份深度綁定廈鎢新能源。2020年廈鎢新能源向中偉股份采購(gòu)19.41億元的產(chǎn)品，占其總營(yíng)業(yè)成本的27.13%，中偉股份是廈鎢新能源第一大供應(yīng)商。廈鎢新能源自2016年開始與公司進(jìn)行四氧化三鈷相關(guān)業(yè)務(wù)合作，公司于2017年向廈鎢新能源提供四氧化三鈷、三元前驅(qū)體和氫氧化鈷；2019年再次簽訂供貨協(xié)議，向廈鎢新能源提供四氧化三鈷和三元前驅(qū)體，目前雙方在中鎳低鈷單晶、高鎳單晶等高鎳前驅(qū)體上有廣泛深入的合作。消費(fèi)電池市場(chǎng)的增長(zhǎng)有望帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。ATL為全球3C鋰電池龍頭企業(yè)，3C鋰電池產(chǎn)值及市場(chǎng)占有率持續(xù)多年排名行業(yè)第一，2019年全球市場(chǎng)占有率超過50%。2018-2020年廈鎢新能源向其銷售金額分別占公司各期營(yíng)業(yè)收入的56.56%、52.19%、53.80%。在物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，消費(fèi)電池有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)，作為ATL的核心供應(yīng)商，廈鎢新能源鈷酸鋰出貨量將持續(xù)增長(zhǎng)，也會(huì)拉動(dòng)四氧化三鈷產(chǎn)銷的增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)中偉股份業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。2.2技術(shù)驅(qū)動(dòng)發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展。公司逐年加大在產(chǎn)品、設(shè)備研發(fā)層面的研發(fā)創(chuàng)新投入。1）研發(fā)費(fèi)用方面，2018年至2020年分別為1.08億元、1.75億元和2.70億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為3.52%、3.30%和3.63%，屬于行業(yè)內(nèi)較高水平。2）研發(fā)人員數(shù)量方面，2020年中偉股份共有研發(fā)人員337人，占全部員工數(shù)量的11.32%，同樣屬于行業(yè)內(nèi)較高水平。3）在產(chǎn)品方面，2020年，公司無(wú)鈷單晶產(chǎn)品、多款7系產(chǎn)品、8系產(chǎn)品及9系產(chǎn)品均取得突破，其中無(wú)鈷單晶完成批量認(rèn)證和審廠，公司技術(shù)中心被認(rèn)定為國(guó)家企業(yè)技術(shù)中心。同時(shí)2021年建成產(chǎn)能4000噸/年的研發(fā)車間及行業(yè)領(lǐng)先的實(shí)驗(yàn)室，生產(chǎn)車間自主研發(fā)的非標(biāo)設(shè)備占比超過25%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2020年度，公司三元前驅(qū)體高鎳產(chǎn)品占比超過80%，4.45V以上高電壓及摻雜四氧化三鈷占比超過80%，高電壓四氧化三鈷材料國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超過50%。公司研發(fā)的不斷投入鞏固了其在前驅(qū)體行業(yè)的技術(shù)壁壘。2.3高鎳三元有望加速應(yīng)用，公司積極布局三元前驅(qū)體非標(biāo)屬性強(qiáng)，公司掌握工藝的know-how。三元前驅(qū)體作為正極材料的原料，很大程度上決定著最終材料的性能。前驅(qū)體的制備技術(shù)主要有溶膠凝膠法、噴霧熱解法、共沉淀法、水熱法。由于共沉淀法原理簡(jiǎn)單，可操作性強(qiáng)，便于工業(yè)化生產(chǎn)使用，因此包括中偉股份在內(nèi)的較多企業(yè)選擇共沉淀法作為主要的合成工藝。前驅(qū)體產(chǎn)品需要根據(jù)客戶產(chǎn)品的參數(shù)指標(biāo)進(jìn)行研發(fā)與生產(chǎn)，鎳、鈷、錳的不同配比及性能指標(biāo)需求都需要在實(shí)際的生產(chǎn)過程中嚴(yán)格控制環(huán)境和工藝。非標(biāo)屬性強(qiáng)的生產(chǎn)過程存在大量的knowhow，公司的技術(shù)水平處于行業(yè)前列。三元材料的高鎳趨勢(shì)明顯。目前主流使用的正極材料為磷酸鐵鋰和三元材料。雖然短期內(nèi)磷酸鐵鋰電池具備成本優(yōu)勢(shì)，但從鋰電池核心技術(shù)指標(biāo)能量密度來(lái)看，三元材料具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。磷酸鐵鋰電池多用于續(xù)航相對(duì)較低的中低端車型，而高能量密度的三元材料電池則更適用于高續(xù)航的車型。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，近年來(lái)三元產(chǎn)品高鎳趨勢(shì)明顯，國(guó)內(nèi)NCM8系以及NCA產(chǎn)品占比從2015年的4.4%提升至2020年的32.7%。公司高鎳產(chǎn)品占比逐步提升。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，公司也在積極升級(jí)，6系及以上的高鎳產(chǎn)品銷售金額占比從2017年的34%提升至2020年一季度的86%。隨著技術(shù)的進(jìn)步以及對(duì)高能量密度材料的需求提升，未來(lái)高鎳產(chǎn)品的比例仍有望繼續(xù)提升。2021年以來(lái)磷酸鐵鋰電池回暖，三元電池市場(chǎng)占比略有下降。2021年以來(lái)磷酸鐵鋰在CTP等技術(shù)的推動(dòng)下能量密度得到提升，相比中低鎳三元電池有較好的性價(jià)比，替代效應(yīng)明顯。從全球來(lái)看，2021H1三元電池裝機(jī)量占比在2017年以來(lái)首次出現(xiàn)下滑，從2020年的83%下降到2021H1的80%。從國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池出貨量上看，根據(jù)中國(guó)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)，截止2021年12月份，磷酸鐵鋰電池單月出貨量連續(xù)8個(gè)月高于三元電池。對(duì)于新能源車，實(shí)現(xiàn)單位成本更大的續(xù)航是永恒的發(fā)展方向，在指標(biāo)上體現(xiàn)為需要更高的質(zhì)量能量密度和更低的質(zhì)量成本，在質(zhì)量能量密度指標(biāo)上，三元相比鐵電池有較大的優(yōu)勢(shì)。而在三元電池內(nèi)部比較，高鎳產(chǎn)品相比中低鎳產(chǎn)品，能量密度更高，在成本上卻并不貴。高鎳三元有望應(yīng)用加速，公司有望受益。1）技術(shù)：從技術(shù)上看，高鎳三元目前在產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)中已相對(duì)普遍，已經(jīng)具備大規(guī)模應(yīng)用的技術(shù)條件。2）成本：當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈原材料漲價(jià)明顯。三元材料逐步高鎳化，高價(jià)位的鈷用量逐步減少，低價(jià)位的鎳用量逐步提升，高鎳三元物料成本相比中低鎳三元幾無(wú)差距，在鎳價(jià)格較低時(shí)或成本更低，這意味著對(duì)于同樣質(zhì)量的材料，高鎳三元的主要物料成本并不貴。3）結(jié)構(gòu)創(chuàng)新：2022年1月19日，特斯拉宣布已經(jīng)生產(chǎn)了100萬(wàn)顆4680電池。隨著4680等大圓柱的逐步應(yīng)用，有望提升三元電池的能量密度，從而在該指標(biāo)上和鐵電池拉開差距。4）需求結(jié)構(gòu)：從車企和電池企業(yè)的選擇上看，國(guó)外電池廠商三星、LGC、松下等較多采用三元高鎳電池。2021年4月份的上海車展上，包括自主品牌、造車新勢(shì)力、外資/合資、傳統(tǒng)品牌等車企亮相了近80款

新能源車型。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，當(dāng)中43款中高端新能源車型已經(jīng)搭載或者設(shè)計(jì)搭載高鎳電池。同時(shí)外資品牌車企對(duì)高鎳電池的接受度高，未來(lái)隨著歐洲新能源車市場(chǎng)繼續(xù)增長(zhǎng)以及2022年美國(guó)新能源車市場(chǎng)的爆發(fā)，高鎳三元材料的需求有望增長(zhǎng)。2.4產(chǎn)業(yè)鏈不斷橫向、縱向擴(kuò)張公司從三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)起家，近年來(lái)做強(qiáng)三元業(yè)務(wù)的同時(shí)，從橫向上，涉足三元前驅(qū)體上游，增厚利潤(rùn)；從縱向上，涉足磷酸鐵鋰材料，有望打造第二增長(zhǎng)曲線?？v向：涉足前驅(qū)體上游，增厚單噸利潤(rùn)前驅(qū)體行業(yè)成本依賴于原材料，盈利處于產(chǎn)業(yè)鏈的末端。三元正極材料產(chǎn)業(yè)盈利模式是成本加成，其原材料占據(jù)成本比重大多在80%以上，原材料的價(jià)格波動(dòng)會(huì)極大影響正極材料的價(jià)格波動(dòng)。三元材料廠商2021年Q1-Q3毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定，基本能傳導(dǎo)原材料成本的上漲。從產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的盈利性上看，前驅(qū)體企業(yè)的毛利率和凈利率處于較低水平，實(shí)質(zhì)上是處于產(chǎn)業(yè)曲線的下端。前驅(qū)體行業(yè)企業(yè)中，具備原材料自給能力的企業(yè)盈利性較高。我們對(duì)比了華友鈷業(yè)、格林美

和中偉股份的利潤(rùn)情況。單噸售價(jià)差距不大，但是單噸毛利差距較大，華友鈷業(yè)和格林美的單噸毛利更高是其原材料自給率高的優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的?？v向發(fā)展上游是前驅(qū)體企業(yè)擴(kuò)展盈利的重要方式。公司積極向上游延伸布局。1）涉足原材料，降低采購(gòu)成本。公司采購(gòu)的原材料主要為硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳、氯化鈷、鎳豆、鎳粉及其他輔料。2017-2019年，硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳和氯化鈷四種主要原