商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)深度研究報(bào)告：用估值揭開(kāi)商業(yè)發(fā)展面紗

商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)深度研究報(bào)告：用估值，揭開(kāi)商業(yè)發(fā)展面紗1.

商業(yè)地產(chǎn)應(yīng)回歸

DCF估值的本源，拆分為三要素照可貼現(xiàn)年限、盈利性、盈利增長(zhǎng)性來(lái)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)估值做拆分估值，

再按照具體商業(yè)模式確定估值參數(shù)，按照最傳統(tǒng)意義的重資產(chǎn)模式和輕

資產(chǎn)模式，有如下核心結(jié)論：1、

盈利的穩(wěn)定性是一切假設(shè)的核心，其決定了可貼現(xiàn)年限，對(duì)估值的

影響最大；2、

在以上假設(shè)前提下，重資產(chǎn)模式的絕對(duì)估值是最高的，特別是租售

并舉模式，原因在于近期的股權(quán)資本帶來(lái)的超額收益較高，且短期

增速較快。3、

重資產(chǎn)模式的估值并不是展望周期越長(zhǎng)，估值越高，當(dāng)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)后

需要通過(guò)分紅來(lái)提高

ROE以換取超額利潤(rùn)，存在遠(yuǎn)期估值為負(fù)的

情況，原因在于隨著所有者權(quán)益的積累，ROE下降帶來(lái)超額收益轉(zhuǎn)

負(fù)，因此從長(zhǎng)期看，當(dāng)公司不再新增獲取項(xiàng)目時(shí)，需要通過(guò)分紅或者

回購(gòu)股權(quán)降低所有者權(quán)益積累速度，或者出售資產(chǎn)提高收益率的形

式，來(lái)提升估值。4、

不管是輕資還是重資產(chǎn)模式，盈利性越高帶來(lái)的是估值越高，項(xiàng)目

穩(wěn)定性越高帶來(lái)的是盈利確定性更高，展望期限和成長(zhǎng)增速不一定

帶來(lái)這樣的效果，原因在于遠(yuǎn)期超額收益存在轉(zhuǎn)負(fù)的情況，以及不

同成長(zhǎng)模式下帶來(lái)的融資成本問(wèn)題。重資產(chǎn)模式下，如果依賴融資的形式擴(kuò)張，30

年展望期限估值是最高的，

原因在于后期隨著所有者權(quán)益積累，ROE在下降帶來(lái)的股權(quán)超額收益

下降甚至變?yōu)樨?fù)數(shù)，因此需要通過(guò)分紅的形式降低所有者權(quán)益，或者出

售資產(chǎn)提高回報(bào)率。重資產(chǎn)模式下，假設(shè)以融資的方式擴(kuò)張，永續(xù)經(jīng)營(yíng)

假設(shè)不一定帶來(lái)最高估值，原因在于

T31

的超額收益可能為負(fù)，所有者

權(quán)益積累較厚，因此

ROE帶來(lái)下降，使得股權(quán)資本帶來(lái)的超額收益變成

負(fù)的情況，如果能用貨幣資金償還負(fù)債來(lái)提高凈利潤(rùn)，或者分紅來(lái)降低

所有者權(quán)益，或者出售資產(chǎn)提高回報(bào)率，那么反而會(huì)帶來(lái)遠(yuǎn)期估值的提

升?？紤]到商業(yè)項(xiàng)目的回報(bào)期較長(zhǎng)，一般在

10

年以上，因此

10

年的展

望周期一般也帶來(lái)負(fù)的超額收益。重資產(chǎn)模式下，如果依賴租售并舉的模式擴(kuò)張，依然需要借助債權(quán)融資，

增速隨著自持比例的提升而下降，增速越快，估值越高。但是這里出現(xiàn)

了兩種情況下永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的估值高于有限期限的估值，原因在于選擇永續(xù)經(jīng)營(yíng)的那一年的超額收益是否為負(fù)。如果把模擬的現(xiàn)金流量表和利

潤(rùn)表拉長(zhǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)后期也會(huì)出現(xiàn)超額收益轉(zhuǎn)負(fù)，因此前面提到的通過(guò)分紅

降低所有者權(quán)益和出售資產(chǎn)提高收益的方式依然是未來(lái)潛在提高股東

回報(bào)的方式。重資產(chǎn)模式下，盈利性越高，估值水平越高，但是展望周期對(duì)項(xiàng)目同樣

不一定是正向貢獻(xiàn)，原因在于盈利性越低，超額收益下降的速度越快。

回到初始假設(shè)情況，重資產(chǎn)依靠融資擴(kuò)張，盈利性越高確實(shí)帶來(lái)估值越

高，但是永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)卻不是估值最高的時(shí)候，取決于什么時(shí)候迎來(lái)超

額收益轉(zhuǎn)負(fù)的時(shí)候。輕資產(chǎn)模式下，盈利性越高，估值越高。輕資產(chǎn)模式下的擴(kuò)張，由于假

設(shè)品牌已經(jīng)具備一定輸出能力，因此前期投入主要是管理半徑擴(kuò)張帶來(lái)

的固定費(fèi)用。由于輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張受制約的是城市容量和自身運(yùn)營(yíng)能力，

因此融資帶來(lái)的成長(zhǎng)性這里并不適用。公司估值同樣面臨當(dāng)成長(zhǎng)性下降

時(shí)，ROE下降帶來(lái)的超額收益下降，因此公司估值并非展望周期越長(zhǎng)越

高，依然取決于是否有超額利潤(rùn)。2.

按貼現(xiàn)年限，僅大單體的頭部項(xiàng)目能持續(xù)運(yùn)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的穩(wěn)定性帶來(lái)的是公司的盈利確定性，從而影響公司估值，

而可展望年限取決于公司持續(xù)運(yùn)營(yíng)管理能力。從

DCF模型考慮，商業(yè)地

產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值是未來(lái)

NOI減資本支出的折現(xiàn)，假設(shè)一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)歷

5

年養(yǎng)商期后業(yè)績(jī)趨于穩(wěn)定，可以發(fā)現(xiàn)其價(jià)值主要來(lái)自于進(jìn)入穩(wěn)定期后現(xiàn)

金流折現(xiàn)，從而可持續(xù)經(jīng)營(yíng)期的長(zhǎng)短及業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性很大程度上影響著

商業(yè)地產(chǎn)的估值。而一般評(píng)估中僅考慮用當(dāng)期

NOI/CapRate，在一定程

度上低估了未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。僅回溯歷史來(lái)看，商業(yè)地產(chǎn)具備很強(qiáng)的時(shí)代屬性，很難做長(zhǎng)時(shí)期的穩(wěn)定

經(jīng)營(yíng)假設(shè)。改革開(kāi)放后至

2000

年左右，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)形態(tài)主要是以百貨

商場(chǎng)、步行街為主，百貨商場(chǎng)建面普遍在

5

萬(wàn)方以下、步行街約

1

公里

左右。2000

年后體量更大的購(gòu)物中心崛起，逐漸侵蝕百貨商場(chǎng)、步行街

的份額，特別是

2010

年后電商崛起，購(gòu)物中心快速完成對(duì)百貨商場(chǎng)的顛

覆，僅有少部分百貨商場(chǎng)轉(zhuǎn)型成功。隨著技術(shù)進(jìn)步及生活方式改變，商

業(yè)地產(chǎn)的形態(tài)也不斷變遷，切實(shí)影響著其生命期限及業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。推演未來(lái)，我們認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)將是

3

年小迭代、10

年大變革、30

年重

新定義。1）展望

3

年，購(gòu)物中心形態(tài)不變，小迭代表面上是體驗(yàn)業(yè)態(tài)增加，背后的邏輯是圍繞目標(biāo)客群充分挖掘線下生活服務(wù)和娛樂(lè)體驗(yàn)需求，

提升需求滿足效率，在業(yè)態(tài)、美觀上體現(xiàn)差異化，運(yùn)營(yíng)能力至關(guān)重要。

2）展望

10

年，雖然購(gòu)物需求全面讓位于體驗(yàn)需求，但空間聚集帶來(lái)的

高效率是商業(yè)地產(chǎn)存在的基礎(chǔ)，購(gòu)物中心將全面小型文旅城化，成為特

定主題的休閑娛樂(lè)綜合體，商業(yè)地產(chǎn)將面臨一輪洗牌，但當(dāng)前

10

萬(wàn)方規(guī)

模以上的頭部商業(yè)地產(chǎn)有望引領(lǐng)轉(zhuǎn)型。3）展望

30

年，如果線下休閑需

求被替代，多元化和高效化的邏輯都不存在，商業(yè)地產(chǎn)可能大幅衰落，

最終少數(shù)商業(yè)地產(chǎn)可能變成

VR體驗(yàn)場(chǎng)館、人造景觀體驗(yàn)場(chǎng)、體育場(chǎng)館

等。商業(yè)地產(chǎn)形態(tài)的變化會(huì)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)單體的業(yè)績(jī)產(chǎn)生沖擊，但我們認(rèn)為當(dāng)

前大體量、頭部商業(yè)地產(chǎn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定期可展望

10-20

年，小體量無(wú)創(chuàng)新的

商業(yè)地產(chǎn)，穩(wěn)定期展望

5-8

年。1）從

3

年小迭代考慮，理解客群需求變

動(dòng)及運(yùn)營(yíng)能力更強(qiáng)的商業(yè)地產(chǎn)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性最強(qiáng)，當(dāng)前的頭部商業(yè)地產(chǎn)

更具備此屬性，目前多數(shù)差異化創(chuàng)新來(lái)自頭部商業(yè)地產(chǎn)公司，而管理相

對(duì)粗放的商業(yè)地產(chǎn)可能會(huì)被逐步邊緣化；2）10

年大變革維度，10

萬(wàn)方

以下的購(gòu)物中心可能因無(wú)法改造而邊緣化，且一批在小迭代中逐漸落后

的商業(yè)地產(chǎn)在大變革時(shí)代將被徹底淘汰，我們預(yù)計(jì)會(huì)有一批新玩家出現(xiàn)，

但持續(xù)不斷創(chuàng)新、且建筑體量大擴(kuò)展性強(qiáng)的頭部購(gòu)物中心有望轉(zhuǎn)型成功，

因?yàn)榇祟惿虡I(yè)地產(chǎn)對(duì)客群需求的敏感度不遜于未來(lái)的新入局者，從而不

會(huì)重蹈百貨商場(chǎng)的覆轍；

3）30

年重新定義維度，技術(shù)徹底改變生活方

式，商業(yè)地產(chǎn)很難靠自身運(yùn)營(yíng)改變大趨勢(shì)，多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)都將萎縮，個(gè)

別商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型成功。2.1.

3

年小迭代，購(gòu)物中心將差異化，演繹強(qiáng)者恒強(qiáng)格局商業(yè)地產(chǎn)形態(tài)的變遷反映的是消費(fèi)者需求的不斷升級(jí)，高效、多元、美

感是底層邏輯，這也是思考未來(lái)變遷的邏輯?；谶^(guò)去商業(yè)地產(chǎn)從街邊

店到百貨商場(chǎng)再到當(dāng)前的購(gòu)物中心變遷，我們認(rèn)為有三個(gè)底層邏輯：1）

高效化，消費(fèi)者傾向于將不同散點(diǎn)區(qū)域滿足的需求集合在較為聚集的區(qū)

域內(nèi)滿足，從而提高需求滿足的效率；2）多元化，消費(fèi)者的需求逐漸從

購(gòu)物擴(kuò)大到服務(wù)、體驗(yàn)、精神等方面，商業(yè)地產(chǎn)承載的業(yè)態(tài)從百貨逐步

擴(kuò)大到餐飲、影院、娛樂(lè)等；3）美感化，相比于純粹滿足物質(zhì)需求，消

費(fèi)者更加注重在此空間區(qū)域度過(guò)時(shí)間的整體精神感受，尤其是社交需求

也在此空間內(nèi)完成時(shí)，增強(qiáng)美感的元素如建筑形態(tài)、裝修設(shè)計(jì)、景觀藝

術(shù)等也更為重要。從主要矛盾看，百貨商場(chǎng)對(duì)街邊店的替代大幅提高購(gòu)

物效率；而購(gòu)物中心對(duì)百貨商場(chǎng)的替代則是零售業(yè)態(tài)變?yōu)橘?gòu)物中心的一

部分，消費(fèi)者需求更為多元化及滿足需求的效率進(jìn)一步提升；此過(guò)程中，

美感的升級(jí)一直都在發(fā)生。3

年維度，我們認(rèn)為購(gòu)物仍是商業(yè)地產(chǎn)的核心功能之一，購(gòu)物中心仍將保持當(dāng)前形態(tài)，但高效、多元、美觀的演化，將讓購(gòu)物中心大量挖掘體

驗(yàn)類業(yè)態(tài)小迭代頻出，差異化購(gòu)物中心將崛起。1）市場(chǎng)擔(dān)心線上購(gòu)物沖

擊整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)，但我們認(rèn)為當(dāng)前技術(shù)條件下，線上對(duì)購(gòu)物中心的沖擊

暫時(shí)接近尾聲，一方面線上購(gòu)物占比已經(jīng)趨于穩(wěn)定，疫情前基本穩(wěn)定在

20%，疫情沖擊提升至

25%；另一方面與零售業(yè)態(tài)是百貨商場(chǎng)的絕對(duì)核

心不同，傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)僅是購(gòu)物中心一部分，占比基本降到

30%以下，

且收租金的模式下也讓百貨業(yè)態(tài)逐步成為品牌的展示體驗(yàn)店，銷售額已

不是唯一目的。2）但當(dāng)前購(gòu)物中心的問(wèn)題是“千篇一律”，但從多元化

的角度考慮，零售業(yè)態(tài)已挖掘充分且高度相似，而消費(fèi)者的需求重心愈

發(fā)偏向生活服務(wù)和體驗(yàn)式娛樂(lè)方面，除當(dāng)前常見(jiàn)的餐飲、影院、健身、

親子、美容等業(yè)態(tài)外，游戲、展覽、書(shū)店、家居體驗(yàn)館等等仍未被充分

挖掘。我們認(rèn)為，隨著購(gòu)物中心量的需求基本得到滿足，質(zhì)方面將成為

新的主要矛盾，質(zhì)主要體現(xiàn)在體驗(yàn)業(yè)態(tài)的質(zhì)量，且為了提升高效性，購(gòu)

物中心將以特定客群為核心打造，而從美觀的角度考慮，打造特色建筑、

特色裝修、特色

IP等。最終購(gòu)物中心將在業(yè)態(tài)、客群及環(huán)境三方面實(shí)現(xiàn)

差異化。當(dāng)前已有部分購(gòu)物中心做了一定嘗試且效果較好，如上海

K11

藝術(shù)購(gòu)物中心、北京朝陽(yáng)大悅城。在不斷的小迭代中，客群基數(shù)大、運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的商業(yè)地產(chǎn)穩(wěn)定性更高，

而只能做跟隨的商業(yè)地產(chǎn)將逐步邊緣化。在小迭代中保持競(jìng)爭(zhēng)力主要有

三點(diǎn)：1）及時(shí)發(fā)現(xiàn)客群需求變動(dòng)、2）優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力去匹配需求、3）

對(duì)試錯(cuò)的包容度，而只能“千篇一律”及打造個(gè)主題街就當(dāng)

IP的偽創(chuàng)新

購(gòu)物中心將邊緣化。從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)看，頭部商業(yè)地產(chǎn)公司在小迭代中保持

競(jìng)爭(zhēng)力的能力更強(qiáng)，因?yàn)榭腿旱臄?shù)量越大對(duì)需求變動(dòng)把握度更高、招商

的能力越強(qiáng)執(zhí)行度更高、且越是頭部商業(yè)地產(chǎn)試錯(cuò)空間越大。以當(dāng)前購(gòu)

物中心普遍打造特色的主題街區(qū)為例，國(guó)內(nèi)最早進(jìn)行探索的是天津大悅

城的騎鵝公社、上海靜安大悅城的摩坊

166，以及杭州大悅城的“馬力

印巷”和“面都”等，反映了大悅城作為頭部商場(chǎng)對(duì)客群需求變化的敏

銳觀察。雖然有模仿者不斷打造主題街區(qū)，但創(chuàng)新力仍不如大悅城的原

因是，大悅城基于對(duì)核心客群的需求變化趨勢(shì)，而且在創(chuàng)新的過(guò)程中更

能承受租金損失，如騎鵝公社就是當(dāng)做試錯(cuò)去做的。當(dāng)前原創(chuàng)型迭代仍

多來(lái)頭部商業(yè)地產(chǎn)，我們認(rèn)為較強(qiáng)創(chuàng)新能力的頭部商業(yè)地產(chǎn)公司在不斷

的小迭代中業(yè)績(jī)穩(wěn)定性將更高。從同區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)看，頭部商業(yè)地產(chǎn)具備一定護(hù)城河，被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手淘汰的概

率較小。能保持長(zhǎng)期盈利穩(wěn)定性不被同區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分流，則必須具備

一定的護(hù)城河。理論上看，優(yōu)秀的商業(yè)地產(chǎn)具備一定的運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)、網(wǎng)絡(luò)

效應(yīng)優(yōu)勢(shì)（招商及客戶黏性）、卡位優(yōu)勢(shì)。1）運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，先發(fā)商場(chǎng)因?yàn)?/p>

已經(jīng)抓住了核心客群且客流量更大，其對(duì)店鋪銷售額、客群流量、消費(fèi)

者偏好等往往擁有更靈敏的數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，可及時(shí)發(fā)現(xiàn)客戶的偏好變化，對(duì)

片區(qū)內(nèi)目標(biāo)客戶理解更為深刻，動(dòng)態(tài)調(diào)鋪、動(dòng)態(tài)調(diào)業(yè)態(tài)的優(yōu)勢(shì)更為明顯，

而后發(fā)的商場(chǎng)往往處于劣勢(shì)地位，對(duì)客戶的感知度一般更弱，店鋪及業(yè)

態(tài)更新方面往往處于跟隨狀態(tài)。2）招商優(yōu)勢(shì)，部分商家在同一商圈內(nèi)高

能級(jí)店鋪數(shù)量有限，且更愿意選擇客戶流量更大的商場(chǎng)，從而后發(fā)商場(chǎng)

往往具備劣勢(shì)。3）客戶黏性，當(dāng)前購(gòu)物中心體驗(yàn)性業(yè)態(tài)大幅增加，增強(qiáng)

了消費(fèi)者的路徑依賴屬性，且很多購(gòu)物中心開(kāi)始注重會(huì)員管理進(jìn)一步增

強(qiáng)了客戶黏性，同時(shí)招商的優(yōu)勢(shì)與客戶的黏性形成正反饋，構(gòu)成網(wǎng)絡(luò)效

應(yīng)。4）卡位優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)運(yùn)營(yíng)成功的商場(chǎng)一般而言具有一定的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，

即對(duì)于目標(biāo)客戶群體具有一定的便捷性，后進(jìn)入者在想擁有壓倒性的區(qū)

位優(yōu)勢(shì)則較為困難，特別是在已成熟的商圈，一般難有建設(shè)用地做新的

商場(chǎng)開(kāi)發(fā)。上述優(yōu)勢(shì)在后發(fā)商場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)策略上也能體現(xiàn)，即面對(duì)已建立

優(yōu)勢(shì)的商場(chǎng)，后發(fā)者對(duì)于是否進(jìn)入較為謹(jǐn)慎，而且即使進(jìn)入也往往采取

錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。從數(shù)據(jù)上也能印證已成功的商業(yè)被同類型商業(yè)淘汰的概率較

小，以北京為例，2015

年銷售額前

10

名購(gòu)物中心中，70%在

2020

年仍

未

TOP10，而成都該比例也達(dá)到了

60%。商圈的變化是否會(huì)讓商業(yè)地產(chǎn)公司面臨額外沖擊？我們認(rèn)為在小迭代

的環(huán)境下，商圈很難出現(xiàn)明顯的變動(dòng)，商圈的衰落是商場(chǎng)被淘汰的結(jié)果

而非原因。市場(chǎng)往往認(rèn)為城市內(nèi)人口的變化導(dǎo)致商圈的衰落，從而帶來(lái)

商圈內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的衰落。但從主要城市商圈衰落的經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，城市

的擴(kuò)張外溢往往帶來(lái)新商圈的興起，不必然帶來(lái)老商圈的衰落。老商圈

衰落的核心原因極少是客群外遷，無(wú)論是上海淮海路商圈、北京的十里

鋪商圈、武漢中南路商圈，雖然出現(xiàn)明顯衰落，但周邊仍是人口高密度

聚集地，且與老商圈距離很近的上海新天地、北京青年路、武漢中北路

均強(qiáng)勢(shì)崛起，印證了商圈的衰落并非人口的遷移，而是商圈內(nèi)商場(chǎng)被淘

汰，即商圈衰落是商場(chǎng)衰落的結(jié)果而非原因。2.2.

10

年大變革，商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)小型文旅，大體量頭部有望突圍10

年視角下，我們認(rèn)為技術(shù)進(jìn)步和生活方式變化將讓線下購(gòu)物需求大幅

萎縮，生活服務(wù)類和娛樂(lè)體驗(yàn)類占比提升且仍主要通過(guò)線下滿足。我們

將當(dāng)前購(gòu)物中心的功能分為四類：1）購(gòu)物，主要是零售業(yè)態(tài)支撐；2）

餐飲；3）生活服務(wù)類，主要包括親子、健身、家居等業(yè)態(tài)支撐；4）娛

樂(lè)體驗(yàn)，主要包括影院、游戲、文創(chuàng)等，分別其對(duì)應(yīng)了消費(fèi)者穿戴、吃

喝、家居和娛樂(lè)四方面的需求。當(dāng)前購(gòu)物行為明顯碎片化（純購(gòu)物明顯

減少，多數(shù)為其他行為附帶購(gòu)物），品牌傳播方式逐漸社群化（更多針對(duì)

特定社群的小眾品牌崛起），同時(shí)從技術(shù)角度考慮，AR+AI已經(jīng)可以初

步做到試妝以及初步模擬試裝，甚至宜家也推出了只需拍一張房間的照

片，就可以將家具添加到房間里查看效果，我們認(rèn)為

10

年后商業(yè)地產(chǎn)購(gòu)

物屬性將大幅弱化，零售業(yè)態(tài)將更多是體驗(yàn)展示功能，從而被邊緣化，

且同時(shí)差異化小眾品牌不斷涌現(xiàn)。而生活服務(wù)類和娛樂(lè)體驗(yàn)類在生活中

占比將大幅提升，城鎮(zhèn)居民生活服及教文娛占比疫情前持續(xù)提升，且此

類需求更偏向于線下體驗(yàn)和精神，將成為商業(yè)地產(chǎn)的主要業(yè)態(tài)。即使購(gòu)物需求衰落，我們認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)仍將存在，因?yàn)閺母咝У慕嵌瓤?/p>

慮，消費(fèi)者的線下生活服務(wù)、娛樂(lè)體驗(yàn)需求仍需要在一個(gè)聚合的空間內(nèi)

滿足，商業(yè)地產(chǎn)將大概率轉(zhuǎn)型小型文旅城。如果商業(yè)地產(chǎn)從購(gòu)物主導(dǎo)轉(zhuǎn)

向?yàn)樯罘?wù)、娛樂(lè)體驗(yàn)需求主導(dǎo)，本質(zhì)上滿足的消費(fèi)者更高層次的精

神需求，我們認(rèn)為僅僅碎片化的體驗(yàn)業(yè)態(tài)堆積已無(wú)法滿足，而是需要?jiǎng)?chuàng)

新性打造相應(yīng)主題，在一定程度上類似于當(dāng)前的文旅城（類似于從每年

逛一次遠(yuǎn)郊的迪士尼，到每周可逛一次市區(qū)的小型文旅城）。10

年后的

商業(yè)地產(chǎn)相比于當(dāng)前的購(gòu)物中心將發(fā)生大變革：①將全面文旅休閑化后，

商業(yè)地產(chǎn)成為滿足人們娛樂(lè)、體驗(yàn)、觀賞、社交等需求的綜合體，涵蓋

比如小型展覽、小型音樂(lè)會(huì)、文創(chuàng)街區(qū)、小型樂(lè)園等業(yè)態(tài)，零售、餐飲

將成為輔助業(yè)態(tài)，需要用文旅核心體驗(yàn)業(yè)態(tài)去吸引客群；②全面文旅化

則需要打造相應(yīng)主題及

IP，其本質(zhì)上引發(fā)特定客群的符號(hào)共鳴，未來(lái)一

個(gè)商業(yè)地產(chǎn)可能涵蓋多個(gè)主題空間（如迪士尼空間、民國(guó)主題空間等等），

且可以不斷更新調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)體驗(yàn)感受的不斷更新；③商業(yè)地產(chǎn)越發(fā)

滿足消費(fèi)者體驗(yàn)及精神需求，環(huán)境的美感要求將更高，當(dāng)前主流的“盒

子”可能會(huì)發(fā)生變革，輕則將變得更加開(kāi)放且綠色自然的元素將大幅增

加，如加入開(kāi)放的花園、園林等元素，重則園林式商業(yè)地產(chǎn)、藝術(shù)館式

的商業(yè)地產(chǎn)等將會(huì)大量出現(xiàn)。商業(yè)地產(chǎn)

10

年大變革將類似于購(gòu)物中心對(duì)百貨商場(chǎng)的替代，我們認(rèn)為

核心是轉(zhuǎn)型速度及建筑硬件約束?；仡欉^(guò)去購(gòu)物中心對(duì)百貨商場(chǎng)的替代，

以北京為例，替代主要出現(xiàn)在

2010-2015

年，2010

年

TOP10

以百貨為

主，而

2015

年大部分則跌出前

10，多數(shù)被新興的購(gòu)物中心取代，而仍

留在在

TOP10

中的翠微大廈逐步落后，漢光百貨

2015

年后一度跌出前

10，在經(jīng)歷了改造后進(jìn)行差異化定位后才重新煥發(fā)新生。我們認(rèn)為代際

變革中，商業(yè)地產(chǎn)衰落主要有兩個(gè)原因：1）自身轉(zhuǎn)型過(guò)慢，多數(shù)百貨商

場(chǎng)因?yàn)轶w制原因轉(zhuǎn)型極慢，很多當(dāng)前仍是保持百貨形態(tài)，客流大幅流失，

部分及時(shí)轉(zhuǎn)型的百貨店反而延續(xù)了之前的熱度，如武漢新世界百貨轉(zhuǎn)型

K11

商場(chǎng)、北京漢光百貨，均取得了較大的成功。2）硬件限制了轉(zhuǎn)型，

傳統(tǒng)百貨商場(chǎng)存在層高較低、沒(méi)有中庭、體量較小很難引入相關(guān)體驗(yàn)業(yè)

態(tài)、內(nèi)部動(dòng)線及店鋪空間的規(guī)劃不合理等問(wèn)題，導(dǎo)致幾乎無(wú)法轉(zhuǎn)型。以

西安大悅城為例，其之前為秦漢唐天幕廣場(chǎng)，大悅城接手后，對(duì)商業(yè)硬

件做了近

1

年半徹底改造重新打造了中庭、外立面、天臺(tái)等，甚至用了

托梁拔柱的工藝重新打造內(nèi)部空間，最終才實(shí)現(xiàn)老舊商業(yè)到現(xiàn)代購(gòu)物中

心的徹底轉(zhuǎn)型，目前成為西安銷售額第一商場(chǎng)。另外，北京漢光百貨在

轉(zhuǎn)型時(shí)也做了大量洗手間、母嬰室等硬件升級(jí)，及拓展通道和休息區(qū)提

升通透感，但即使轉(zhuǎn)型較為成功也仍面臨著體量不足

4

萬(wàn)方、建筑形態(tài)

落后的天然瓶頸，未來(lái)再繼續(xù)調(diào)整的約束仍然較強(qiáng)。我們認(rèn)為

10

年大變革中，10

萬(wàn)方以下的購(gòu)物中心將被淘汰，但與百貨

商場(chǎng)被大規(guī)模替代不同，當(dāng)前頭部的商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型成功的概率更高，甚

至可能成為轉(zhuǎn)型的引領(lǐng)者。1）從硬件體量的角度考慮，以寧波羅蒙游樂(lè)

園為例，其有

30

余項(xiàng)游樂(lè)項(xiàng)目，建面

20

萬(wàn)方，假設(shè)如果未來(lái)小型文旅

城

5-6

個(gè)游樂(lè)項(xiàng)目及主題空間，外加一些影院、展廳、零售、生活服務(wù)、

餐飲等業(yè)態(tài)、以及綠色或者是藝術(shù)空間的打造，我們估算最小的規(guī)模也

在

10

萬(wàn)方以上，規(guī)模較小的商業(yè)地產(chǎn)可能會(huì)被淘汰；2）從建筑物的可

擴(kuò)展性看，當(dāng)前

10

萬(wàn)方以上大體量購(gòu)物中心多都留有大規(guī)模的中庭、且

建造過(guò)程中考慮了店鋪整改的問(wèn)題，留有較多調(diào)整余地，甚至部分購(gòu)物

中心打造了戶外的主題街、屋頂花園等，可擴(kuò)展性較強(qiáng)，我們認(rèn)為多數(shù)

大體量購(gòu)物中心的硬件支持轉(zhuǎn)型小型文旅城；3）主動(dòng)轉(zhuǎn)型的能力上看，

我們認(rèn)為當(dāng)前的購(gòu)物中心的管理能力和機(jī)制遠(yuǎn)超當(dāng)年的百貨商場(chǎng)，多數(shù)

購(gòu)物中心不斷在小迭代中積累客戶偏好數(shù)據(jù)、并積極進(jìn)行創(chuàng)新，充分的

競(jìng)爭(zhēng)保證頭部商業(yè)地產(chǎn)公司有望在變革中成為率先轉(zhuǎn)型成功者，另一個(gè)

不同是，當(dāng)前已經(jīng)跑出近

10

家全國(guó)布局的頭部商業(yè)地產(chǎn)公司，具備較強(qiáng)

的創(chuàng)新和試錯(cuò)能力且對(duì)變革具備較強(qiáng)的敏感性，新玩家在變革中想直接

顛覆競(jìng)爭(zhēng)格局也較為困難。如萬(wàn)達(dá)開(kāi)始探索第四代萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，打造

7

大

內(nèi)容和場(chǎng)景完全不同的主題空間，旅游、文化、社交、生活四大功能中

心，體驗(yàn)業(yè)態(tài)占比超過(guò)

80%。2.3.

30

年大變革，商業(yè)地產(chǎn)重新定義，少部分能存活線下需求大幅減弱，我們認(rèn)為多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)將被淘汰，少數(shù)可能被重新

定義。未來(lái)線下需求大幅收縮，商業(yè)地產(chǎn)承載的功能將變少。如果從對(duì)

接虛擬世界的角度，商業(yè)地產(chǎn)可能成為大型

AR體驗(yàn)場(chǎng)館，成為現(xiàn)實(shí)世

界與虛擬世界的對(duì)接中心；如果從商業(yè)地產(chǎn)相比于虛擬空間更為真實(shí)的

角度，我們認(rèn)為可能轉(zhuǎn)型為體育場(chǎng)館、人造景觀體驗(yàn)場(chǎng)館等。2.4.

優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)管理能力、及布局大體量可擴(kuò)展性強(qiáng)的商業(yè)地產(chǎn)，可以給一定的估值溢價(jià)存量商業(yè)地產(chǎn)的穩(wěn)定并不必然導(dǎo)致新拓展商業(yè)地產(chǎn)的穩(wěn)定，因?yàn)樯虡I(yè)地

產(chǎn)的擴(kuò)張本質(zhì)仍是非標(biāo)品的擴(kuò)張，對(duì)商圈的卡位、優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力、硬

件的擴(kuò)展性是關(guān)鍵。存量商業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定，而對(duì)于有擴(kuò)張需求

的商業(yè)地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，新開(kāi)的商業(yè)地產(chǎn)區(qū)位、客群等均不相同，本質(zhì)上

也是非標(biāo)品。我們認(rèn)為高質(zhì)量的擴(kuò)張最重要的是兩點(diǎn)：1）在新商圈的卡位。商圈內(nèi)一

旦有商業(yè)地產(chǎn)建立優(yōu)勢(shì)，則被顛覆可能性較低，所以對(duì)于在擴(kuò)張中的商

業(yè)地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，在新商圈擴(kuò)張卡位是較好的選擇。如龍湖、大悅城、

華潤(rùn)等高能級(jí)城市布局的頭部商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)，目前擴(kuò)張也多在城市相對(duì)

郊區(qū)的位置，策略仍是對(duì)未來(lái)商圈的卡位，而向低能級(jí)城市下沉的開(kāi)發(fā)

商則更是在低能級(jí)城市是實(shí)現(xiàn)購(gòu)物中心的卡位；2）卡位成功后是需要用

精細(xì)化運(yùn)營(yíng)建立頭部?jī)?yōu)勢(shì)，優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力是在初期快速構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

的保證，其包括項(xiàng)目定位能力、建筑打造能力、業(yè)態(tài)規(guī)劃能力、品牌招

商能力、客群運(yùn)營(yíng)能力等，并具備在

3

年養(yǎng)商期內(nèi)快速調(diào)整的糾錯(cuò)能力，

具有豐富經(jīng)驗(yàn)且運(yùn)營(yíng)更為精細(xì)的公司成功率更高；3）從應(yīng)對(duì)未來(lái)變局的

角度考慮，我們新商業(yè)要保持在

10

萬(wàn)方以上，且建筑硬件保持一定擴(kuò)展

性?？ㄎ粦?zhàn)略難以給估值溢價(jià)，但頭部企業(yè)的規(guī)模、運(yùn)營(yíng)能力及定位可以給

一定穩(wěn)定增長(zhǎng)估值溢價(jià)。1）商業(yè)地產(chǎn)拿地類比于住宅拿地，雖然頭部企

業(yè)具有一定優(yōu)勢(shì)，但作為非標(biāo)準(zhǔn)化投資，可展望性較差，給永續(xù)估值難

度較大，我們雖然認(rèn)可卡位策略，但區(qū)位選擇失敗的風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視，

綜合體拿地配備一定住宅，在一定程度上降低商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

2）頭部商業(yè)地產(chǎn)的公司的運(yùn)營(yíng)能力可以給一定估值溢價(jià)，原因在于運(yùn)營(yíng)

商場(chǎng)是個(gè)典型的

KnowHow的業(yè)務(wù)，頭部商業(yè)地產(chǎn)公司存量商場(chǎng)較多、

成功失敗的案例都較為豐富、不同案場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)可以快速?gòu)?fù)制，且多數(shù)已

打造出成熟的產(chǎn)品線（如大悅城控股的大悅城及大悅春風(fēng)里、華潤(rùn)的萬(wàn)

象城及萬(wàn)象匯），相同的地塊下，頭部商業(yè)地產(chǎn)公司操盤(pán)失敗的概率更低，更另一方面，運(yùn)營(yíng)商場(chǎng)數(shù)量達(dá)到一定數(shù)量后，招商能力大幅提升，以萬(wàn)

達(dá)為例，上百個(gè)品牌與其深度綁定，招商難度大幅降低。3）從遠(yuǎn)期穩(wěn)定

性看，定位區(qū)域核心級(jí)別

10

萬(wàn)方以上的購(gòu)物中心的商業(yè)地產(chǎn)，可以給一

定估值溢價(jià)。3.

按成長(zhǎng)能力，需要從依賴融資、到運(yùn)營(yíng)管理的蛻變規(guī)模對(duì)

DCF模型的影響在于增速和成長(zhǎng)性，大量項(xiàng)目在建設(shè)期時(shí)，帶

來(lái)的自由現(xiàn)金流可能是負(fù)的。按照

DCF模型，增速體現(xiàn)在兩個(gè)部分，一

個(gè)是中期可展望階段的增速，一個(gè)是遠(yuǎn)期永續(xù)增長(zhǎng)的增速。從估值的角

度來(lái)說(shuō)，一般情況下，遠(yuǎn)期永續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)在估值的比重是最大

的。如果僅考慮可展望的中期階段，當(dāng)大量項(xiàng)目處于早期建設(shè)期時(shí)，帶

來(lái)的自由現(xiàn)金流可能出現(xiàn)負(fù)的情況。但是當(dāng)大量項(xiàng)目進(jìn)入到穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)狀

態(tài)時(shí)，自由現(xiàn)金流為正，且公司投資回報(bào)率大于增速時(shí)，那么遠(yuǎn)期收益

的貼現(xiàn)將帶來(lái)正向貢獻(xiàn)。僅從公司自身的角度出發(fā)，我們認(rèn)為三個(gè)核心要素影響商業(yè)地產(chǎn)的成長(zhǎng)：

資源獲取能力、融資能力、運(yùn)營(yíng)管理能力。如果不考慮盈利性，僅考慮

規(guī)模的成長(zhǎng)性的話，量的增長(zhǎng)受到外部和內(nèi)部?jī)煞矫嬉蛩氐挠绊?。其中?/p>

外部因素包括市場(chǎng)容量、當(dāng)?shù)鼐用竦南M(fèi)能力和企業(yè)的數(shù)量和租賃需求

等。內(nèi)部因素主要包括企業(yè)自己資源獲取能力、資金實(shí)力、運(yùn)營(yíng)管理能

力。如果僅從企業(yè)自身因素出發(fā)，那么就涉及到資源端、資金端和運(yùn)營(yíng)

端這三個(gè)方面。這三個(gè)要素可以對(duì)應(yīng)到一個(gè)商業(yè)項(xiàng)目從獲取到運(yùn)營(yíng)的整

個(gè)開(kāi)發(fā)流程。融資能力和資源獲取實(shí)現(xiàn)了商業(yè)地產(chǎn)從

0

到

1

的過(guò)程，融資和運(yùn)營(yíng)能力

解決從

1

到

10

商業(yè)模式復(fù)制和小范圍擴(kuò)張的問(wèn)題，而運(yùn)營(yíng)和管理能力

則是解決從

10

到

100

突破管理半徑和品牌能否輸出的問(wèn)題。理論上，

從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，如果可以無(wú)限融資那么商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)?？梢詿o(wú)限增長(zhǎng)，因?yàn)榭梢詿o(wú)限融資拿地并開(kāi)發(fā)建設(shè)后持有。但實(shí)際情況是，資

管新規(guī)后的地產(chǎn)不再有土地融資，只有建設(shè)融資，因此項(xiàng)目獲取需要自

有資金或者股權(quán)類資金。其次，債務(wù)到期后的資金償還，需要?jiǎng)e的融資

和資金渠道或者退出項(xiàng)目才能解決。然后，商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)品的定位會(huì)受到

城市容量的限制，例如高端項(xiàng)目在一個(gè)城市也就

1-2

個(gè)左右，這個(gè)時(shí)候

需要通過(guò)運(yùn)營(yíng)多種產(chǎn)品線的產(chǎn)品來(lái)打破限制。最后，團(tuán)隊(duì)的大小和管理

半徑的限制會(huì)制約商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目跨區(qū)域發(fā)展。因此，資源端和融資端是

制約前期規(guī)模增長(zhǎng)的因素，而后期主要受限于運(yùn)營(yíng)和管理能力。3.1.

從

0

到

1，資源和融資能力是核心，至少

10

年一個(gè)項(xiàng)目當(dāng)土地或者項(xiàng)目稀缺性較大時(shí)，資源獲取能力是核心競(jìng)爭(zhēng)力，正如當(dāng)前

一二線城市核心商圈的老舊項(xiàng)目改造，但是新增用地市場(chǎng)供給依然較大，

暫時(shí)不構(gòu)成制約性因素。商服用地的供應(yīng)和成交自

2013

年以來(lái)開(kāi)始下

降，近五年平均每年土地的成交規(guī)模在

2.4

億方，對(duì)應(yīng)建面約

5.5

億方，

整體規(guī)模依然較大，房企具備參與空間。2020

年全國(guó)百城商服用地的土

地供應(yīng)量在

1.6

億方，建面約

3.2

億方，其中成交量占比約

73%。

2017

年百城商服供地面積占全國(guó)的

46%，那么預(yù)計(jì)全國(guó)在

2020

年的商服用

地供應(yīng)規(guī)模在

3.5

億方。假設(shè)未來(lái)十年土地市場(chǎng)供應(yīng)下降

50%，商服用

地的供應(yīng)量預(yù)計(jì)在

1.7

億方左右的供應(yīng)量，對(duì)應(yīng)建面約

3.7

億方。資金端反而是早期限制規(guī)模擴(kuò)張的核心因素，原因在于商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)

發(fā)周期和項(xiàng)目回報(bào)周期較長(zhǎng)。當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下，拿地融資受到限制，因

此拿地端的擴(kuò)張速度受限。資金實(shí)力包括自有資金和外部融資渠道。自

有資金既包括原始資本的積累，又包括其他業(yè)務(wù)的自我輸血能力，外部

融資渠道則包括債權(quán)和股權(quán)類資金。由于商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，

賺取租金的盈利模式帶來(lái)的投資回報(bào)期較長(zhǎng)，因此如果不借助外力持續(xù)

融資或者輸血，重資產(chǎn)持有模式無(wú)法支持自我規(guī)模的擴(kuò)張。而當(dāng)前拿地

融資受資管新規(guī)限制，無(wú)法在前端加杠桿，除非通過(guò)收并購(gòu)的形式加杠

桿收購(gòu)存量項(xiàng)目。如果僅靠商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目本身的自我循環(huán)，考慮到商業(yè)項(xiàng)目的投資回報(bào)期

較長(zhǎng)，成長(zhǎng)速度較慢，一般

10~20

年孵化

1

個(gè)項(xiàng)目。假設(shè)完全靠原始資

本拿地開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)，假設(shè)一個(gè)建面

10

萬(wàn)方的項(xiàng)目，3

年的開(kāi)發(fā)周期，第

4

年投入運(yùn)營(yíng)，假設(shè)每年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在

70%，對(duì)于三四線城市來(lái)說(shuō)一個(gè)

新的品牌購(gòu)物中心假設(shè)租金水平在

250~1250

元/平方米/年，那么預(yù)計(jì)投

資回報(bào)期在

12~21

年。如果要做到

10

年投資回報(bào)為正的話，租金收益

至少要做到每年

1.2

億元，對(duì)應(yīng)到單位租金則為

1224

元/平方米/年，這

基本上相當(dāng)于品牌購(gòu)物中心在一二線城市的平均租金水平。而一二線城

市的項(xiàng)目土地價(jià)格和建安造價(jià)遠(yuǎn)高于上面假設(shè)的金額，因此實(shí)際的投資

回報(bào)期一般都在

10

年以上。如果借助債權(quán)融資，要求的租金收益上升，同時(shí)如果重資產(chǎn)持有項(xiàng)目，

且不考慮債務(wù)期限，這樣的模式開(kāi)始規(guī)?？梢暂^大，但是頂級(jí)項(xiàng)目的投

資回報(bào)期也至少需要

10~15

年。假設(shè)上述的原始資本

6

億元，可以以

4

億元獲取相同的

2

個(gè)項(xiàng)目（剩下

2

億元覆蓋前期融資成本），建設(shè)開(kāi)發(fā)

借助開(kāi)發(fā)貸或者發(fā)債

8

億元，資產(chǎn)負(fù)債率為

57%，融資成本假設(shè)在

5%，

那么每年的融資成本預(yù)計(jì)在

4000

萬(wàn)元。3

年后項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)，每年的營(yíng)

業(yè)利潤(rùn)率假設(shè)在

70%，那么租金水平需要達(dá)到

286

元/平方米/年，才能

達(dá)到現(xiàn)金流平衡。假設(shè)租金水平在

1000~2000

元/平方米/年，那么預(yù)計(jì)

在

6~10

年能夠償債付息，8~15

年投資回報(bào)轉(zhuǎn)正。如果要做到

10

年投資

回報(bào)回正，那么租金水平至少需要達(dá)到

1633

元/平方米/年，相當(dāng)于品牌

購(gòu)物中心在一二線城市的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的租金水平。因此這個(gè)假設(shè)同樣偏樂(lè)

觀，實(shí)際回報(bào)期會(huì)更長(zhǎng)，除非運(yùn)營(yíng)能力非常強(qiáng)。因此，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目自己本身是無(wú)法支持自己的快速擴(kuò)張，因?yàn)榍捌诘?/p>

資金量投入太大，而后期的租金收益太少。針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，目前來(lái)看有

兩種模式可以解決，一個(gè)是通過(guò)

REITs退出或者大宗交易銷售，實(shí)現(xiàn)資

金的快速回籠，資產(chǎn)負(fù)債表雖然依然擴(kuò)張，但這帶來(lái)的是企業(yè)開(kāi)發(fā)規(guī)模

的擴(kuò)張，而非持有規(guī)模的擴(kuò)張。另一種模式是租售并舉，銷售一部分商

業(yè)項(xiàng)目或者用綜合用地的住宅業(yè)務(wù)銷售資金為商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)輸血。3.2.

從

1

到

10，融資和運(yùn)營(yíng)能力是核心，10

年

CAGR在

4%~32%當(dāng)在運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目開(kāi)始逐漸成規(guī)模，從

1

走向

10

時(shí)，能否擴(kuò)張依賴的是融

資和運(yùn)營(yíng)能力。前面解釋了項(xiàng)目從

0

到

1

的過(guò)程，土地供給較大時(shí)資源

暫時(shí)不是制約因素，核心競(jìng)爭(zhēng)力是融資能力。但是當(dāng)項(xiàng)目從

1

到

10

開(kāi)

始復(fù)制時(shí)，除了資金問(wèn)題以外，還有運(yùn)營(yíng)能力能否復(fù)制到別的項(xiàng)目上，

這決定了未來(lái)品牌能否輸出。這個(gè)時(shí)期的資金，可以借助前面提到的

REITs或者大宗交易的方式，也可以通過(guò)租售并舉的方式滾動(dòng)開(kāi)發(fā)。目

前退出渠道尚未成熟時(shí)，房企大多采取以住養(yǎng)商的模式實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。如果通過(guò)收購(gòu)存量項(xiàng)目改造，10

年

CAGR最高能達(dá)到

27.1%，理論上

成長(zhǎng)性不受限于融資，但是受限于存量項(xiàng)目資源，以及期末貨幣資金是

否能覆蓋融資成本。如果能夠借助債權(quán)融資在獲取項(xiàng)目端加杠桿，那么

規(guī)模成長(zhǎng)性將更快，甚至不需要等待留存收益足夠獲取下一個(gè)項(xiàng)目，只

需要保證資金鏈不斷掉就行，但是當(dāng)前融資監(jiān)管下使得拿地端無(wú)法加杠

桿，因此只能考慮收并購(gòu)存量項(xiàng)目的方式借助杠桿，但這依賴項(xiàng)目資源

性。同樣，極端假設(shè)情況下，每年多借部分融資來(lái)付利息，規(guī)模雖然實(shí)

現(xiàn)增長(zhǎng)，由于實(shí)際出現(xiàn)虧損，所有者權(quán)益存在受損的情況。如果有退出渠道通過(guò)租售并舉的方式，借助

REITs退出或者通過(guò)大宗交

易或者以住養(yǎng)商，那么公司商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)規(guī)模10年CAGR在

32.0%。

通過(guò)租售并舉的形式，每年將銷售回款用于再次拿地，債權(quán)融資開(kāi)發(fā)，

只要保證期末貨幣資金為正，自持商業(yè)儲(chǔ)備面積的

10

年

CAGR能保持

在

32.0%，租金水平的變化對(duì)項(xiàng)目的成長(zhǎng)性影響不大，因?yàn)橘Y金來(lái)源主

要是銷售回款，不是租金收入。這樣的模式同樣適用于以住養(yǎng)商的情況，

即商業(yè)和住宅保持一定配比，能形成自我循環(huán)，是當(dāng)前房企采取的主流

模式。3.3.

從

10

到

100，運(yùn)營(yíng)和管理能力是核心，10

年

CAGR在

29%理論上不考慮盈利性，借助融資商業(yè)項(xiàng)目的規(guī)?？梢詿o(wú)限擴(kuò)張，但實(shí)際

上考慮下游需求和公司自己的管理半徑，管理規(guī)模會(huì)受到限制。除了資

產(chǎn)負(fù)債率等負(fù)債水平會(huì)受到金融環(huán)境和政策限制外，下游需求體現(xiàn)了商

業(yè)項(xiàng)目的定位和管理團(tuán)隊(duì)的招商能力。管理半徑主要是人員和團(tuán)隊(duì)的大

小，會(huì)限制項(xiàng)目的跨區(qū)域、跨城市的擴(kuò)張。管理團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營(yíng)能力主要體現(xiàn)在項(xiàng)目的定位設(shè)計(jì)和招商運(yùn)營(yíng)層面，最后

反應(yīng)到對(duì)應(yīng)的需求群體的量，從而體現(xiàn)在商業(yè)項(xiàng)目的量。首先從項(xiàng)目的

定位來(lái)看，從人口數(shù)量來(lái)看，中等收入及以下的人口占大部分，因此針

對(duì)大眾消費(fèi)的量是最大的。高端商場(chǎng)主要針對(duì)的是當(dāng)?shù)刈钣绣X的人群，

因此數(shù)量天然會(huì)受到限制。從招商和運(yùn)營(yíng)來(lái)說(shuō)，由于一個(gè)城市對(duì)消費(fèi)品

牌的容量也是有限的，因此管理團(tuán)隊(duì)合作的品牌資源越多，越利于一定

區(qū)域范圍內(nèi)的擴(kuò)張，因?yàn)榭梢愿鶕?jù)不同的消費(fèi)群體進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，而

不會(huì)形成自己內(nèi)部的同類競(jìng)爭(zhēng)。假設(shè)某品牌購(gòu)物中心達(dá)到

10

個(gè)后開(kāi)始對(duì)外擴(kuò)張，10

年管理面積規(guī)模的

CAGR預(yù)計(jì)在

29.2%。一般一個(gè)城市對(duì)一個(gè)購(gòu)物中心的品牌是有限的，

一二線城市一般

3~5

個(gè)，三四線城市一般

1~2

個(gè)，假設(shè)全國(guó)

293

個(gè)地級(jí)

市進(jìn)入

20

個(gè)城市，平均每個(gè)城市

5

個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)管理

100

個(gè)項(xiàng)目，達(dá)到

1000

萬(wàn)方后停止擴(kuò)張，如果每年進(jìn)入一個(gè)城市，那么預(yù)計(jì)需要

20

年完

成擴(kuò)張，10

年管理規(guī)模的

CAGR在

29.2%。當(dāng)前具備一定規(guī)模的商業(yè)地產(chǎn)商，未來(lái)品牌更具備一定輸出能力。目前

持有項(xiàng)目超過(guò)

50

個(gè)的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商包括龍湖、華潤(rùn)、萬(wàn)科等，旗下孵

化的商業(yè)品牌分別是天街、萬(wàn)象城/萬(wàn)象匯、印象城/印象匯。根據(jù)觀點(diǎn)指

數(shù)研究院發(fā)布的

2020

年中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力

TOP30

榜單，排名靠前

的房企基本具有一定規(guī)模，能實(shí)現(xiàn)異地復(fù)制擴(kuò)張，管理半徑突破限制，

未來(lái)如果發(fā)展輕資產(chǎn)模式具備品牌輸出的能力。太古地產(chǎn)早期在大陸的項(xiàng)目基本上都是透過(guò)私人磋商的方式獲得，黃金

地段的資源獲取能力較強(qiáng)。太古地產(chǎn)自

2002

年進(jìn)入中國(guó)大陸以來(lái)，一共

發(fā)展了十余個(gè)項(xiàng)目，包括零售、寫(xiě)字樓和酒店等多種業(yè)態(tài)。在資源端，

公司主要通過(guò)公開(kāi)拍賣或者私人協(xié)商，獨(dú)自或者與其他合作方合資的形

式收購(gòu)和開(kāi)發(fā)黃金地段的優(yōu)質(zhì)土地，合作方包括但不限于遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、廣

州日?qǐng)?bào)集團(tuán)旗下的廣州市大洋房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司、香港興業(yè)國(guó)際、基匯資

本等。公司當(dāng)前持作未來(lái)發(fā)展的上海張園項(xiàng)目，則是與靜安置業(yè)集團(tuán)合

資管理，后者為上海市靜安區(qū)國(guó)資委旗下國(guó)企。公司產(chǎn)品的定位和所處城市的容量一定程度上制約了公司項(xiàng)目數(shù)量的

成長(zhǎng)。在運(yùn)營(yíng)管理端，公司擁有大量且多元的穩(wěn)定租戶群，包括許多全

球領(lǐng)先的企業(yè)及零售商。公司

2010

年左右在上海、北京、廣州和成都這

四大區(qū)域設(shè)立辦事處，作為平臺(tái)發(fā)展該區(qū)域的中國(guó)內(nèi)地區(qū)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大自身的管理半徑。但是由于太古的項(xiàng)目的定位，使得適合進(jìn)入的城市較少，

同時(shí)適合拿的項(xiàng)目就更少了，所處環(huán)境和自身產(chǎn)品定位一定程度上制約

了公司的成長(zhǎng)。公司主要依賴自有資金，融資杠桿極低，有息負(fù)債水平極低。在融資端，

公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于較低的水平。公司在上市初期，預(yù)期的四個(gè)

主要融資渠道，包括內(nèi)部資金、銀行貸款、太古財(cái)務(wù)的現(xiàn)有借款融資、

資本市場(chǎng)籌集資金（上市發(fā)股）。公司的土地出讓金主要以內(nèi)部資金和上

市募資所得資金支付。公司的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)較慢，資產(chǎn)負(fù)債率水平在

2012

年上市以來(lái)，最高為

20.1%，截止

2021

年半年度僅為

13.5%，；有

息負(fù)債規(guī)模最高為

384

億元，2021

年半年度僅為

257

億元，凈負(fù)債率為

3.1%。公司資產(chǎn)的擴(kuò)張主要來(lái)自于所有者權(quán)益的擴(kuò)張，公司自

2012

年

上市以來(lái)沒(méi)有再發(fā)股融資，凈利潤(rùn)是所有者權(quán)益擴(kuò)張的主要來(lái)源。恒隆地產(chǎn)仍將加大在中國(guó)大陸高端商場(chǎng)的投資。截止到

2020

年底，公

司在中國(guó)大陸

9

個(gè)城市持有恒隆廣場(chǎng)

11

個(gè)，主要是商業(yè)和寫(xiě)字樓業(yè)態(tài)，

另外還有少數(shù)城市持有酒店和公寓。恒隆廣場(chǎng)主要以零售商業(yè)和寫(xiě)字樓

為一體，商業(yè)的定位主要在高端和次高端購(gòu)物中心，寫(xiě)字樓的租戶員工

是商業(yè)的客源之一。公司未來(lái)還將加大在中國(guó)大陸購(gòu)置土地的機(jī)會(huì)，是

投資四五星級(jí)購(gòu)物商場(chǎng)的理想之地。恒隆的資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)谶^(guò)去十年中負(fù)債和權(quán)益基本上各占一半。恒隆地產(chǎn)的

資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率水平較低，但是近幾年來(lái)上升較快，2021

年半年

度分別為

30.5%和

27.4%。4.

按盈利性，高盈利并非高估值，需要重輕并舉下的“運(yùn)營(yíng)”過(guò)去商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值上漲，多數(shù)不是經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的，而是依賴于全社會(huì)固

定資產(chǎn)價(jià)格的快速攀升，如今土地紅利的時(shí)代已過(guò)，商業(yè)地產(chǎn)回歸管理

運(yùn)營(yíng)的本質(zhì)，其商業(yè)模式尤為重要，決定了其盈利能力的高低。隨著土地紅利和杠桿紅利的消失，賺取級(jí)差地租的商業(yè)模式難度加大，

因此重資產(chǎn)的①只售不租和③租售并舉的商業(yè)模式逐漸被房企所拋棄。

而重資產(chǎn)②只租不售商業(yè)模式對(duì)房企的商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力要求很高，雖然的

確能夠?qū)崿F(xiàn)收益最大化貢獻(xiàn)最大規(guī)模的業(yè)績(jī)，但是在現(xiàn)有融資受限的大

背景下，重資產(chǎn)持有型占用大量資金會(huì)造成擴(kuò)張緩慢，若經(jīng)營(yíng)稍有不善

其回報(bào)率不足以彌補(bǔ)資本成本，因此房企紛紛向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，因?yàn)?/p>

輕資產(chǎn)模式是在房企降杠桿過(guò)程中，優(yōu)化資源配置，提高利潤(rùn)率和資本

回報(bào)率的最佳賽道。而在輕資產(chǎn)模式中的租賃運(yùn)營(yíng)⑤的利潤(rùn)率是所有商

業(yè)模式里最高的，能夠給企業(yè)帶來(lái)高成長(zhǎng)性以及高盈利能力，因此無(wú)論

是萬(wàn)達(dá)商管，還是大悅城、寶龍地產(chǎn)、華潤(rùn)等都在探索輕資產(chǎn)的商業(yè)模

式。4.1.

“只租不售”能實(shí)現(xiàn)收益最大化，重資產(chǎn)中利潤(rùn)率最高達(dá)

30.5%商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展至今演變出了四種重資產(chǎn)模式，從我們測(cè)算的項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)

率看來(lái)，“只租不售”的商業(yè)模式才能實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)的收益最大化。商業(yè)

地產(chǎn)的盈利模式從發(fā)展初期的以“產(chǎn)權(quán)式商鋪”為主的租售并舉開(kāi)始逐

漸被經(jīng)營(yíng)持有型物業(yè)“只租不售”所取代，也即從單純的開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)為運(yùn)

營(yíng)商。從歐美、日本、中國(guó)香港等成熟地區(qū)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“只租不售”自持物業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)也已經(jīng)成為商業(yè)地產(chǎn)商的主流選擇。根據(jù)賽普三段五利模型，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的三個(gè)主要階段（即前段投資策

劃階段、中段開(kāi)發(fā)建設(shè)階段和后段商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理階段）和五個(gè)主要的盈

利點(diǎn)（即一級(jí)土地開(kāi)發(fā)盈利、非持有物業(yè)出售盈利、持有物業(yè)租金盈利、

物業(yè)服務(wù)盈利和商業(yè)物業(yè)溢價(jià)出售增值盈利），可以劃分為四種重資產(chǎn)

商業(yè)地產(chǎn)盈利模式：只售不租、只租不售、租售并舉和不租不售。重資產(chǎn)的四種商業(yè)模式盈利能力各不相同，從我們的模型測(cè)算來(lái)看“只

租不售”的商業(yè)模式能實(shí)現(xiàn)

30.5%的項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率，分別比租售并舉的

16.5%和只售不租的

13.7%高

14

個(gè)

pct、17

個(gè)

pct。購(gòu)物中心項(xiàng)目基本情況：地處高能級(jí)城市，建筑面價(jià)

20

萬(wàn)方，可租賃面

積

14

萬(wàn)方，拿地均價(jià)

30000

元/平米，月租金

270

元/月/平米，加權(quán)平均

物業(yè)管理費(fèi)

11

元/月/平米，運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)合約為

3

年期，物業(yè)管理服務(wù)

合約為

5

年期。①

只售不租：雖然能一次性變現(xiàn)資產(chǎn)，但是前期出售會(huì)產(chǎn)生較大的折

價(jià)，以及后期的資產(chǎn)增值（V3&V5）都無(wú)法享受，測(cè)算項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)

率為

13.7%。

總盈利=V1(土地盈利)+V2（產(chǎn)品盈利）+V4（物業(yè)服務(wù)盈利）②

只租不售：雖然占用資金大，投資回收期長(zhǎng)，但是其租金盈利（包括

租金提升）、物業(yè)服務(wù)和運(yùn)營(yíng)管理盈利（包括物業(yè)費(fèi)和商業(yè)運(yùn)營(yíng)費(fèi)的

提升）以及產(chǎn)品增值盈利貼現(xiàn)回來(lái)的收益會(huì)大于一次性出售收益，

才能實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)的收益最大化，測(cè)算項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率為

30.5%?？傆?

V3（租金盈利）+V4（物業(yè)服務(wù)盈利）+V5（運(yùn)營(yíng)管理盈利）③

租售并舉：分割銷售雖然能緩解資金壓力，但是會(huì)出現(xiàn)物業(yè)使用功

能、業(yè)態(tài)聚合、市場(chǎng)定位、后期管理等問(wèn)題，其收益率并不會(huì)高于只

租不售，測(cè)算項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率為

28.8%。

總盈利=

V1%(土地盈利)+V2%（產(chǎn)品盈利）+V3%（租金盈利）+V4

（物業(yè)服務(wù)盈利）+V5%（運(yùn)營(yíng)管理盈利）④

不租不售：這類多數(shù)是產(chǎn)業(yè)企業(yè)，而不是房企，賺取的是商業(yè)利潤(rùn)，

此次不討論?？傆?商業(yè)利潤(rùn)排除物業(yè)重估的公允價(jià)值變動(dòng)影響，以上測(cè)算的“只租不售”的項(xiàng)目利

潤(rùn)率和港資商業(yè)地產(chǎn)商的利潤(rùn)率接近，港資也正是“只租不售”持有型

商業(yè)的典型代表。4.2.

重資產(chǎn)持有雖然高盈利，但對(duì)運(yùn)營(yíng)管理能力要求極高在目前中國(guó)無(wú)商業(yè)

REITs且高融資成本的環(huán)境下，重資產(chǎn)持有型占用大

量資金會(huì)造成擴(kuò)張緩慢，而且若經(jīng)營(yíng)不善持有資產(chǎn)的回報(bào)率不足以彌補(bǔ)

資本成本。因此以萬(wàn)達(dá)為例，華潤(rùn)萬(wàn)象和寶龍也開(kāi)始往輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)拓展。輕資產(chǎn)模式旨在減少持有資產(chǎn)的購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)服務(wù)商的財(cái)政負(fù)擔(dān)、提高

運(yùn)營(yíng)效率，同時(shí)優(yōu)化資源分配，從而帶來(lái)更高的利潤(rùn)率及資本回報(bào)率。

輕資產(chǎn)模式主要包括租賃運(yùn)營(yíng)（收益分成型）模式、租賃運(yùn)營(yíng)（傳統(tǒng)型）

模式、委托管理模式、管理輸出服務(wù)模式及品牌輸出服務(wù)模式。4.3.

“租賃運(yùn)營(yíng)”能實(shí)現(xiàn)最高利潤(rùn)率達(dá)

40.9%，但輕資產(chǎn)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比小目前主流的輕資產(chǎn)模式是租賃運(yùn)營(yíng)和委托管理：①租賃運(yùn)營(yíng)模式，是商

管公司將開(kāi)發(fā)好的地產(chǎn)租下來(lái)，全面接手招商和運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)生的收入一部

分用來(lái)支付租金，其他的則作為自己的收入。更具體來(lái)說(shuō)，租賃運(yùn)營(yíng)模

式還可以分為傳統(tǒng)型和收益分成型。其中傳統(tǒng)型是固定租金成本；而收

益分成型的租金是浮動(dòng)成本，無(wú)最低保證租金、合約期限長(zhǎng)、將項(xiàng)目收

益整體按