印制電路板行業(yè)研究：高階化升級(jí)內(nèi)資接力下個(gè)十年

印制電路板行業(yè)研究：高階化升級(jí)，內(nèi)資接力下個(gè)十年1、臺(tái)資覆銅板成長(zhǎng)史復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的兩個(gè)階段我們借由復(fù)盤臺(tái)資廠商的歷史，探索內(nèi)資覆銅板廠商的未來(lái)發(fā)展路徑。全球領(lǐng)先的

三大臺(tái)資民營(yíng)覆銅板廠商臺(tái)光電子、聯(lián)茂、臺(tái)耀成立于

1990

年代，初期工廠總部設(shè)

立于中國(guó)臺(tái)灣，20

世紀(jì)初開始布局大陸，在江蘇昆山、廣東中山及東莞等地設(shè)立工

廠。2005-2020

年間，臺(tái)資廠商在全球覆銅板市場(chǎng)中由籍籍無(wú)名到嶄露頭角，初期依

靠下游

PCB產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶來(lái)的配套效應(yīng)而成長(zhǎng)，后期通過(guò)自主研發(fā)實(shí)現(xiàn)細(xì)分領(lǐng)域市占

率提升，整體盈利能力攀升，擺脫中低端產(chǎn)品帶來(lái)的盈利周期波動(dòng)。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進(jìn)程中，三大臺(tái)資民營(yíng)廠商營(yíng)收規(guī)模與盈利能力齊升。復(fù)盤

2005-2020

年

三大臺(tái)資民營(yíng)廠商營(yíng)業(yè)收入成長(zhǎng)

4

倍，年復(fù)合增速為

9.5%；歸母凈利潤(rùn)成長(zhǎng)

16

倍，

2005-2020

年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為

18.0%，而且在中后期盈利能力不斷攀升。復(fù)盤臺(tái)資覆銅板廠商的發(fā)展歷程，我們將其大致分為兩個(gè)成長(zhǎng)階段。（1）第一階段

（2005-2013

年）產(chǎn)業(yè)配套期：成長(zhǎng)由“量”驅(qū)動(dòng)，三大廠商呈現(xiàn)的特征是營(yíng)業(yè)收入

與利潤(rùn)增長(zhǎng)基本匹配，股價(jià)年漲幅低于利潤(rùn)復(fù)合增速，估值受到壓制；（2）第二階段

（2013-2020

年）產(chǎn)品高端化轉(zhuǎn)型期：成長(zhǎng)由“質(zhì)”驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品升級(jí)推動(dòng)利潤(rùn)率提升，

利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入增速，股價(jià)漲幅與利潤(rùn)增幅匹配，估值相對(duì)穩(wěn)定。1.1、

第一階段：PCB產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮下，廠商大幅擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)上游配套第一階段產(chǎn)業(yè)配套期（2005-2013

年）PCB產(chǎn)能向中國(guó)臺(tái)灣轉(zhuǎn)移，推動(dòng)覆銅板廠商配

套供給上升，產(chǎn)能增加、全球市占率提升是廠商成長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。PCB產(chǎn)業(yè)因臺(tái)資

廠人工成本優(yōu)勢(shì)及精細(xì)化管理的能力逐步取代海外廠商，2000

年臺(tái)資廠商供應(yīng)比例

占全球

PCB市場(chǎng)的

11%提高至

2006

年的

17%，而美國(guó)由

28%下降至

11%，日本小

幅萎縮，由

29%下降至

26%，下游

PCB產(chǎn)業(yè)初步完成轉(zhuǎn)移，為臺(tái)資覆銅板廠成長(zhǎng)提

供沃土。2005-2013

年臺(tái)資民營(yíng)覆銅板廠商積極進(jìn)取，配套下游

PCB擴(kuò)張產(chǎn)能并提升全球市

占率。2006

年三大臺(tái)資民營(yíng)覆銅板廠商聯(lián)茂、臺(tái)光電子、臺(tái)耀分別占全球供應(yīng)比例

4.6%/2.9%/2.8%，合計(jì)供應(yīng)比例達(dá)

10.3%，2013

年分別攀升至

6.2%/5.7%/3.4%，合計(jì)

供應(yīng)比例達(dá)到

15.3%，提高

5.0

pct。1.2、

第二階段：擺脫低端產(chǎn)品的周期波動(dòng)，盈利能力登上新臺(tái)階第二階段產(chǎn)品高端化轉(zhuǎn)型期（2013-2020

年），臺(tái)資廠商產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)鏊俜啪?，均價(jià)提

升是臺(tái)資廠商成長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素，隨之而來(lái)的是公司的盈利質(zhì)量大幅攀升。PCB產(chǎn)業(yè)向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移的序幕拉開，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)供應(yīng)總量逐漸下滑。2013

年

PCB廠商的供應(yīng)鏈開始向大陸轉(zhuǎn)移，中國(guó)大陸

PCB產(chǎn)值由

2013

年的

12.8%提高至

2019

年的

26.8%，提升

14.0

pct，而同期中國(guó)臺(tái)灣

PCB產(chǎn)值維持相對(duì)穩(wěn)定，由

2013

年的

31.6%至

2019

年的

34.0%。內(nèi)資廠商參與供應(yīng)鏈配套，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，而臺(tái)資覆銅板

廠商供應(yīng)本土

PCB廠商的區(qū)位優(yōu)勢(shì)日漸式微，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)

的覆銅板供應(yīng)量占全球比例由

2013

年的

11.3%下降至

2017

年的

8.5%。臺(tái)資覆銅板廠商面對(duì)下游

PCB向大陸的轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，采取兩大應(yīng)對(duì)策略：（1）在大陸設(shè)廠：整體投資力度減弱，擴(kuò)建項(xiàng)目集中規(guī)劃在內(nèi)資

PCB生產(chǎn)的重點(diǎn)區(qū)域；（2）

發(fā)展利基市場(chǎng)：針對(duì)下游細(xì)分應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，設(shè)計(jì)量產(chǎn)細(xì)分產(chǎn)品，取得全球領(lǐng)先的

地位。從廠商投資維度來(lái)看，臺(tái)資民營(yíng)廠商在第二階段資本開支與研發(fā)費(fèi)用投入大幅攀升。

第一階段內(nèi)各廠商合計(jì)資本開支穩(wěn)定、乃至逐步回落，由

2005

年的

6.3

億元降至

2012

年的

3.1

億元，由于前期投資的產(chǎn)能進(jìn)入釋放期，設(shè)備自動(dòng)化效率的提升，對(duì)應(yīng)擴(kuò)張

產(chǎn)能所需的投入下降。在第二階段中，高端產(chǎn)品對(duì)設(shè)備采購(gòu)要求提高，設(shè)備升級(jí)對(duì)應(yīng)

的覆銅板投入產(chǎn)出比（產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的年?duì)I業(yè)收入/資本開支）下滑，各廠商的資本開支

由

2014

年

3.3

億元提高至

2020

年的

9.1

億元。產(chǎn)能擴(kuò)張方面，臺(tái)資廠商的生產(chǎn)中心向大陸遷移。以聯(lián)茂為例，2010

年開始新增投

資大陸無(wú)錫廠與廣州廠，2020

年無(wú)錫廠、東莞廠與廣州廠覆銅板產(chǎn)能占比達(dá)到

89%；

臺(tái)光電子亦加大對(duì)大陸工廠的投資力度，2013

年-2020

年間擴(kuò)張的產(chǎn)能主要集中在

昆山廠、中山廠與黃石廠，三者擴(kuò)張的產(chǎn)能占整體擴(kuò)產(chǎn)的

83%；臺(tái)耀在中國(guó)大陸設(shè)

立江蘇常熟廠與廣東中山廠，分別于

2005

年

9

月與

2010

年

1

月實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。發(fā)展利基市場(chǎng)方面，聯(lián)茂、臺(tái)光電子、臺(tái)耀在細(xì)分領(lǐng)域中各有所長(zhǎng)。臺(tái)光電子擅長(zhǎng)開

發(fā)

HDI材料并在全球處于領(lǐng)導(dǎo)地位，而高密度互連生產(chǎn)技術(shù)順應(yīng)

AI芯片、GPU及CPU等接腳數(shù)目增加的趨勢(shì)，未來(lái)有望受益于超大型資料中心、AI人工智能、邊緣

計(jì)算等應(yīng)用；聯(lián)茂與臺(tái)耀是全球高速高頻覆銅板主要供應(yīng)商，具備先進(jìn)制程技術(shù)和

豐富的量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，高速材料受益于

5G網(wǎng)絡(luò)通信與資料中心的發(fā)展，高頻材料受益于

車用電子的需求擴(kuò)容。臺(tái)資廠商在全球傳統(tǒng)剛性覆銅板市場(chǎng)份額提升的步伐放緩，而在特殊基板市場(chǎng)中獨(dú)

占鰲頭。根據(jù)

Prismark統(tǒng)計(jì)，從傳統(tǒng)剛性覆銅板市場(chǎng)看，2020

年三大臺(tái)資廠商臺(tái)耀、

聯(lián)茂、臺(tái)光電子全球市占率分別為

7%/7%/4%，合計(jì)占比為

18%，相對(duì)于

2013

年提

升幅度僅為

2.7

pct。三大臺(tái)資覆銅板廠商在利基市場(chǎng)中另辟蹊徑，以特殊基板（包含

高速基板、封裝基板、射頻基板）為例，臺(tái)耀、聯(lián)茂、臺(tái)光電子的市占率達(dá)到

14%/12%/8%，合計(jì)占比達(dá)到

34%，突破歐美日韓廠商的封鎖。向高階化發(fā)展是臺(tái)資廠商在第二階段最主要的成長(zhǎng)動(dòng)力。2013-2020

年，聯(lián)茂的覆銅

板銷量增長(zhǎng)

24.4%，而營(yíng)業(yè)收入由

39.9

億元增長(zhǎng)至

59.1

億元，增幅達(dá)到

48.1%；臺(tái)

光電子覆銅板銷量增長(zhǎng)

28.0%，而營(yíng)業(yè)收入由

34.1

億元上升至

63.5

億元，增幅達(dá)到

86.2%，亦高于銷量的成長(zhǎng)。產(chǎn)品升級(jí)推動(dòng)臺(tái)資廠商實(shí)現(xiàn)毛利率穩(wěn)步攀升并創(chuàng)歷史新高。2016-2017

年是覆銅板行

業(yè)因原材料電子銅箔緊缺而提價(jià)的上行期，臺(tái)光電子、聯(lián)茂、臺(tái)耀平均單價(jià)分別由

2016

年的

382/293/435

臺(tái)幣/張?zhí)岣咧?/p>

428/449/502

臺(tái)幣/張，而

2017-2020

年，行業(yè)原

材料價(jià)格回落，傳統(tǒng)

FR-4

覆銅板價(jià)格步入下行期時(shí)，臺(tái)光電子與聯(lián)茂通過(guò)提升高端

材料的出貨比例，仍然維持較為穩(wěn)定的價(jià)格，2020

年臺(tái)光電子與聯(lián)茂的平均單價(jià)分

別達(dá)到

437/405

臺(tái)幣/張。與此同時(shí)，三大臺(tái)資覆銅板廠商毛利率不斷攀升并屢創(chuàng)新

高，2005-2013

年三大臺(tái)資覆銅板廠商平均毛利率在

12.9%~15.7%范圍內(nèi)波動(dòng)，而

2013-2020

年，三大臺(tái)資廠商平均毛利率由

14.7%提高至

2020

年的

22.9%，突破前期

因提價(jià)導(dǎo)致毛利率增厚的

2017

年的

20.2%。1.3、

臺(tái)資廠商成長(zhǎng)啟示：高端化發(fā)展為

ROE作出正貢獻(xiàn)，成長(zhǎng)超越周期2、內(nèi)資覆銅板：站在內(nèi)資PCB的肩膀上，拉開轉(zhuǎn)型帷幕內(nèi)資廠商正在邁入產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的第二階段，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型推動(dòng)盈利能力穩(wěn)步上升。

四大內(nèi)資廠商中有三家成立于

2000

年之后，晚于臺(tái)資廠商成立十年，正從第一階段

過(guò)渡至第二階段，我們認(rèn)為內(nèi)資廠商與臺(tái)資廠商的第二階段有三個(gè)不同之處：（1）下游

PCB產(chǎn)業(yè)未出現(xiàn)外遷風(fēng)險(xiǎn)且仍在擴(kuò)張期：下游內(nèi)資

PCB仍然處于高資本

開支的擴(kuò)產(chǎn)周期，而內(nèi)資覆銅板廠商前期已通過(guò)自有資金積累及融資等方式積累豐

厚資本，有能力擴(kuò)張并實(shí)現(xiàn)本土配套；（2）內(nèi)資加快投建新工廠，進(jìn)一步優(yōu)化效率及成本：頭部企業(yè)實(shí)現(xiàn)人均產(chǎn)值不斷攀

升、新廠制費(fèi)成本進(jìn)一步下降，有望超越臺(tái)資廠商并取得增量市場(chǎng)份額；（3）內(nèi)資廠商高階化進(jìn)程提前，第一階段與第二階段分界線變得模糊：內(nèi)資廠商已

形成“一超多強(qiáng)”格局，其中市占率領(lǐng)先的內(nèi)資覆銅板率先開啟第二階段高階化發(fā)

展，從行業(yè)追隨者轉(zhuǎn)變?yōu)樾袠I(yè)引領(lǐng)者，盈利中樞有望中長(zhǎng)期上行，原有

FR-4

產(chǎn)品價(jià)

格周期對(duì)盈利的波動(dòng)減弱，而其余廠商亦將在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，加速向高階化發(fā)展

的第二階段轉(zhuǎn)型，第一階段與第二階段的分界線相對(duì)模糊。2.1、

本土化配套崛起，新廠成本優(yōu)勢(shì)突出下游內(nèi)資

PCB廠商持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)有望推動(dòng)內(nèi)資覆銅板廠商加快本土化配套。從資方背景

來(lái)看，內(nèi)資背景

PCB廠商占全球供應(yīng)比例提升，由

2012

年的

6.0%提升至

2020

年的

28.9%，而臺(tái)資廠商整體占比相對(duì)穩(wěn)定。以

A股上市公司為代表的內(nèi)資

PCB企業(yè)仍

處于高速擴(kuò)張期，2021Q2

合計(jì)資本開支將推動(dòng)覆銅板環(huán)節(jié)格局優(yōu)化。一方面，由于

自身競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致在中低端市場(chǎng)，PCB廠商注重覆銅板材料采購(gòu)成本，對(duì)覆銅板

廠商的產(chǎn)出效率、單位成本要求提高；另一方面，部分廠商采取差異化競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略，

高端

PCB市場(chǎng)需求發(fā)展推動(dòng)以高頻高速、封裝基板為代表的特殊覆銅板配套需求。內(nèi)資覆銅板廠商亦加快產(chǎn)能擴(kuò)建步伐，本土化配套正在崛起。2021H1

四家

A股覆銅

板行業(yè)上市公司的資本開支合計(jì)達(dá)到

15.9

億元，YoY+41.8%。四家廠商加快產(chǎn)能投

放節(jié)奏，我們測(cè)算

2021-2023

年四家內(nèi)資廠商產(chǎn)能同比增速實(shí)現(xiàn)

10.8%/16.9%/13.1%，

相較于

2018-2020

年產(chǎn)能供給增速加快。各廠商開啟新建項(xiàng)目，預(yù)計(jì)于

2022-2023

年集中投放產(chǎn)能。覆銅板廠的投產(chǎn)周期在

1-

1.5

年，2021H1

內(nèi)資廠商已開啟擴(kuò)建項(xiàng)目。其中，生益科技預(yù)計(jì)于

2022

年陸續(xù)釋放

常熟二期、陜西三期、封裝基板產(chǎn)能；南亞新材預(yù)計(jì)于

2022-2023

年投放江西

N5、

N6

工廠產(chǎn)能；華正新材預(yù)計(jì)于

2021H2

投放青山湖二期、珠海一期產(chǎn)能，并規(guī)劃投

建富山工廠；金安國(guó)紀(jì)預(yù)計(jì)于

2022

年釋放寧國(guó)工廠產(chǎn)能。內(nèi)資廠商整體設(shè)備成新率較高且資本積累豐厚，為后續(xù)擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。華正新

材、南亞新材固定資產(chǎn)成新率分別達(dá)到

73.4%/60.4%，高于生益科技與金安國(guó)紀(jì)的

56.2%/39.0%。內(nèi)資廠商已通過(guò)自有業(yè)務(wù)及外部融資沉淀資金蓄力擴(kuò)張，以頭部廠商

對(duì)比，2021H1

生益科技貨幣資金

26.2

億元，高于臺(tái)光電子的

15.5

億元，第二梯隊(duì)

的廠商中，南亞新材、華正新材分別高于聯(lián)茂、臺(tái)耀。內(nèi)資覆銅板廠商有望憑借效率優(yōu)化及制費(fèi)成本管控等方式取得下游擴(kuò)張的增量市場(chǎng)

份額。內(nèi)資廠商效率優(yōu)勢(shì)將主要體現(xiàn)在：（1）人均創(chuàng)收與人均創(chuàng)利不斷追趕臺(tái)系廠

商；（2）新廠的制費(fèi)成本下降。覆銅板制造工序分為樹脂填料混合、上膠、裁切、堆

疊、壓合等步驟，核心壁壘是樹脂配方工藝，相較于

PCB制造流程的

20-30

道加工

工序而言，制造工序相對(duì)簡(jiǎn)單。由于產(chǎn)能瓶頸往往出現(xiàn)在上膠工藝、壓合工藝環(huán)節(jié)，

各家廠商仍然有改進(jìn)制程、提升工廠效率并優(yōu)化成本的空間，例如新擴(kuò)廠房通過(guò)設(shè)

備立體空間排布、工藝流程優(yōu)化、設(shè)備自制等方式擴(kuò)充產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出效率增加。在覆銅板產(chǎn)出效率方面，內(nèi)資廠商規(guī)模效應(yīng)與臺(tái)資廠商仍有差距但正在持續(xù)增強(qiáng)，

不斷追趕臺(tái)資廠商。2020

年生益科技、南亞新材、華正新材、金安國(guó)紀(jì)四家廠商的

人均產(chǎn)值達(dá)到

135.8/182.8/128.6/128.5

萬(wàn)元/人，其中生益科技通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的人均產(chǎn)值增長(zhǎng)最為顯著，2015-2020

年人均創(chuàng)收年復(fù)合增速達(dá)到

11.4%，而南亞新

材因其早年采購(gòu)海外先進(jìn)設(shè)備、加上民企背景對(duì)人員效率管控嚴(yán)苛，年人均創(chuàng)收

182.8

萬(wàn)元，與臺(tái)資廠商臺(tái)光電子

195.5

萬(wàn)元最為接近。從人均創(chuàng)利來(lái)看，內(nèi)資廠商

之間的差距不大，而臺(tái)資廠商臺(tái)光電子因高階產(chǎn)品突出，實(shí)現(xiàn)人均創(chuàng)利

63.5

萬(wàn)元。內(nèi)資廠商制費(fèi)成本方面，有望通過(guò)新廠房設(shè)計(jì)進(jìn)一步壓縮制造費(fèi)用。以內(nèi)資廠商覆

銅板生產(chǎn)成本（由于粘結(jié)片成本難以單獨(dú)拆分，此處計(jì)算“單位生產(chǎn)成本=覆銅板和

粘結(jié)片成本/覆銅板面積”），生益科技、南亞新材、華正新材單套產(chǎn)品的制造費(fèi)用分

別為

9.4/11.6/5.2

元/套。新工廠設(shè)計(jì)有望通過(guò)自動(dòng)化效率提升和設(shè)備流程優(yōu)化，推動(dòng)

制造費(fèi)用較高的內(nèi)資廠商降低制造成本，以南亞新材為例，測(cè)算以

N1

工廠成本為基

數(shù)的基礎(chǔ)上，N2、N3、N4

工廠相較于

N1

工廠成本分別下降

14.2%/20.5%/34.1%。2.2、

高端領(lǐng)域?qū)?biāo)海外，內(nèi)資廠商高階化轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)內(nèi)資覆銅板廠商在擴(kuò)張的過(guò)程中，亦在積極向高階化轉(zhuǎn)型，第二階段與第一階段分

界線模糊。2018-2020

年內(nèi)資覆銅板廠商研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)金額逐年攀升，2021H1

生益

科技、南亞新材、華正新材、金安國(guó)紀(jì)四家廠商研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)金額同比增長(zhǎng)幅度達(dá)到

26.0%/132.2%/31.4%/92.7%；研發(fā)費(fèi)用占收入比例相對(duì)平穩(wěn)，2021H1

分別達(dá)4.4%/4.1%/4.2%/3.9%，研發(fā)投入比重遠(yuǎn)高于臺(tái)光電子、聯(lián)茂的

1.8%/1.5%，內(nèi)資廠商

比臺(tái)資廠商更為積極地尋求細(xì)分領(lǐng)域突破；研發(fā)人員結(jié)構(gòu)來(lái)看，生益科技研發(fā)人員

占比最為領(lǐng)先，為其第二階段的成長(zhǎng)夯實(shí)基礎(chǔ)，而其余廠商中，華正新材、南亞新材

研發(fā)人員占比相對(duì)可觀，占比分別為

18.5%/9.4%。內(nèi)資廠商有望在細(xì)分高端領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車，擺脫傳統(tǒng)產(chǎn)品價(jià)格周期擾動(dòng)?；仡?/p>

2020

年及

2021H1

半年報(bào)，對(duì)于內(nèi)資覆銅板廠商的研發(fā)方向可按照產(chǎn)品類型及應(yīng)用類型分

類。在產(chǎn)品類型領(lǐng)域，廠商開發(fā)產(chǎn)品的方向包括高頻高速低介質(zhì)損耗型、IC封裝基

板類、高散熱/耐熱類；在應(yīng)用類型領(lǐng)域，圍繞汽車?yán)走_(dá)、消費(fèi)終端輕薄化、數(shù)通類

產(chǎn)品展開。內(nèi)資廠商研發(fā)方向與特殊基板領(lǐng)域領(lǐng)先的臺(tái)資企業(yè)重合度高，但是目前

商業(yè)化程度有所欠缺，由于過(guò)去臺(tái)資高端

PCB廠商的供應(yīng)體系封閉導(dǎo)致采用更多臺(tái)

資覆銅板廠商的產(chǎn)品，而現(xiàn)在內(nèi)資

PCB的高端化升級(jí)為內(nèi)資覆銅板廠商高階產(chǎn)品導(dǎo)

入提供機(jī)遇，內(nèi)資廠商或有望實(shí)現(xiàn)細(xì)分品類的彎道超車。在高階產(chǎn)品導(dǎo)入期

2-3

年，

領(lǐng)先廠商率先享受新品溢價(jià)，之后隨著其他廠商的研發(fā)突破與新品推廣普及，后進(jìn)

廠商將采取價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的策略擴(kuò)大自有份額，導(dǎo)致產(chǎn)品向成熟產(chǎn)品的毛利率靠攏，其

中具備超越同行研發(fā)能力及商業(yè)化能力的廠商有望脫穎而出，能夠通過(guò)多類新品迭

代，長(zhǎng)期享受導(dǎo)入期帶來(lái)的溢價(jià)紅利，從而擺脫傳統(tǒng)產(chǎn)品價(jià)格周期的擾動(dòng)。龍頭廠商生益科技已打通第一階段關(guān)卡，率先步入第二階段。根據(jù)

Prismark統(tǒng)計(jì)，

2020

年生益科技已在全球剛性覆銅板市場(chǎng)排名第二，市占率達(dá)到

12%。公司在新一

輪五年規(guī)劃中，從“做大做強(qiáng)”的目標(biāo)轉(zhuǎn)向“做強(qiáng)做大”。公司當(dāng)前已具備進(jìn)入第二

階段的兩大特征：其一，產(chǎn)能的擴(kuò)張?jiān)鏊俜啪彙?006-2010

年、2011-2015

年、2016-2020

年每

5

年公司

銷量復(fù)合增速分別為

17.5%/16.8%/10.5%，而根據(jù)新一輪五年規(guī)劃，公司預(yù)計(jì)

2025

年

產(chǎn)能為

136.5

億平米，相較于

2020

年年復(fù)合增長(zhǎng)

5.6%，產(chǎn)量增速放緩，營(yíng)業(yè)收入的

增長(zhǎng)不再由量驅(qū)動(dòng)。3、內(nèi)資廠商未來(lái)演繹：第二階段提前開啟，估值中樞分化內(nèi)資廠商

ROE或?qū)a(chǎn)生分化，率先進(jìn)入第二階段的廠商

ROE呈現(xiàn)平穩(wěn)向上。內(nèi)資

廠商形成“一超多強(qiáng)”的格局，將形成三個(gè)梯隊(duì)并對(duì)應(yīng)不同的成長(zhǎng)階段：（1）

生益科技：率先邁入第二階段，ROE受到凈利率的牽引持續(xù)平穩(wěn)向上。（2）

南亞新材、華正新材：配套擴(kuò)產(chǎn)與產(chǎn)品升級(jí)同步進(jìn)行，ROE圍繞中樞波動(dòng)。處于第一階段末期及第二階段初期，界限相對(duì)模糊，資本開支節(jié)奏加快，短

期內(nèi)仍需融資手段輔助，資產(chǎn)負(fù)債率因可轉(zhuǎn)債、定向增發(fā)等融資手段帶來(lái)的

波動(dòng)，凈利率仍然受到

FR-4

價(jià)格擾動(dòng)，伴隨未來(lái)

2-3

年兩家廠商的高階產(chǎn)品

（如高速高頻類產(chǎn)品、類載板等）處于新品導(dǎo)入期，或?qū)?dòng)凈利率有中長(zhǎng)

期向上趨勢(shì)，現(xiàn)金流改善后有望通過(guò)自有資金擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)

ROE整體維持平

穩(wěn)。（3）

金安國(guó)紀(jì)：