有色金屬銅行業(yè)研究報告：以史為鑒未來銅價或仍上行

有色金屬銅行業(yè)研究報告：以史為鑒，未來銅價或仍上行報告綜述：上輪銅周期啟示：工業(yè)和金融屬性交替作用。上輪銅周期發(fā)生在

2008

年金融危機期間，通過銅價對應的經(jīng)濟、貨幣等因素分析，我們發(fā)現(xiàn)上輪銅

周期有以下規(guī)律值得借鑒：第一、工業(yè)和金融屬性始終影響銅價，不同時

期二者主導地位互相轉(zhuǎn)化；第二、復蘇初期，盡管國債收益率上行，不改

變銅價上行趨勢；第三、隨著經(jīng)濟復蘇確認鞏固，銅價緩步回落；第四、

銅價較大回落和貨幣政策轉(zhuǎn)向有較為密切的關(guān)系。

兩輪銅周期有同更有異。本輪和上輪周期銅價均經(jīng)歷了大幅下挫后大幅反

彈，我們認為本輪周期具有四個特點：均為重大事件沖擊，本輪疫情控制

是關(guān)鍵；均實施寬松的貨幣政策，但本輪動作更為迅速；本輪銅供給更有

利價格上行；均劇烈波動，本輪銅價企穩(wěn)并上漲來的更早。目前銅周期和上輪經(jīng)濟復蘇初期具有較高相似性，預計銅價波動中上行。

隨著疫苗接種，全球及美國新冠患者日確診病例

2021

年

2

月底已經(jīng)大幅

下降，未來逐步緩解可能性較大，將對經(jīng)濟增長起到積極推動。另一方面，

美聯(lián)儲現(xiàn)階段并不過分擔憂通脹，將就業(yè)和經(jīng)濟復蘇放在首位，貨幣政策

維持寬松。我們判斷銅價上行的基礎仍存在。目前銅周期所處位置和上輪

周期中經(jīng)濟復蘇初期較為相似，表現(xiàn)為經(jīng)濟復蘇，但基礎不太穩(wěn)固；美國

國債收益率和通脹有所上行，映射經(jīng)濟復蘇預期。結(jié)合上輪銅周期表現(xiàn)，

我們認為經(jīng)濟復蘇初期階段，工業(yè)屬性占據(jù)上風，銅價將繼續(xù)維持上行趨

勢，但美國國債影響資產(chǎn)定價，銅價波動可能加大。庫存和期貨持倉有利銅價上行。盡管

2021

年以來，上海期貨交易所銅的

庫存有所上升，但三大交易所銅的顯性庫存仍處于

2015

年以來較低位置，

總體庫存壓力較小。期貨定價市場方面，從對銅價較敏感的

COMEX非商

業(yè)期貨持倉看，2020

年下半年起，多頭持倉快速增加，多頭凈持倉由負

轉(zhuǎn)正，2021

年初創(chuàng)出

2005

年以來新高。目前多頭持倉依然保持增長，期

貨定價市場仍看高銅價。一、

上輪銅周期啟示：工業(yè)屬性和金融屬性交替作用1.1

銅價分析的因素上輪銅價大跌后大幅上漲并創(chuàng)階段性新高，出現(xiàn)在

2008~2011年之間。在此期間發(fā)生了全球性金融

危機，美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策，此后經(jīng)濟逐步修復，貨幣政策也有所調(diào)整，和本輪新冠疫情

造成經(jīng)濟沖擊和貨幣政策調(diào)整具有一定的相似性，因此，研究上輪銅周期以及背后原因?qū)Ξ斍般~價

判斷具有重要的借鑒意義。銅被稱為“銅博士”，因其對經(jīng)濟的敏感性，也反映了影響銅價的因素較多，需綜合分析。通常認為

銅價是工業(yè)金屬，受自身供需面等影響；同時銅還具有一定的金融屬性，受貨幣政策影響，在主要

的工業(yè)金屬品種中，銅的金融屬性相對比較突出。為此，銅價的分析主要是圍繞流動性，供需展開。

由于銅屬于全球定價市場，受美國經(jīng)濟以及美聯(lián)儲的影響較大，我們將通過銅價變化和經(jīng)濟以及貨

幣政策變化關(guān)系，同時參考銅自身供需，了解銅價變化規(guī)律。主要觀察指標如下表1.2

2008

年“金融危機”過程及背景2001~2003

年為了應對互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美聯(lián)儲連續(xù)降息

13

次，使美國處于低利率環(huán)境，住房市

場高度繁榮。2014

年后隨著美國經(jīng)濟復蘇，通脹壓力增加，美聯(lián)儲在

2004~2007

年多次加息，將

利率抬升到約

5%水平，從而導致了前期住房次級債大量違約，引發(fā)全球性金融危機。2008

年金融危機大致上可以分為三個階段美國次貸危機、全球性金融危機、后危機時代。1.3

2008

年金融危機中銅價表現(xiàn)及啟示2008

年金融危機發(fā)生后，美聯(lián)儲實施寬松的貨幣政策，2011

年以后美國經(jīng)濟走出危機，復蘇態(tài)勢

日益明朗，期間銅價經(jīng)大幅下挫后，快速反彈，并創(chuàng)造階段性高點。結(jié)合金融危機發(fā)展過程，我們將銅價分為危機初期、危機爆發(fā)、危機應對、復蘇初期、復蘇鞏固和

流動性轉(zhuǎn)向六個階段。通過這六個階段銅價以及對應經(jīng)濟背景、貨幣政策、國債收益率等表現(xiàn)，我

們發(fā)現(xiàn)銅價漲跌具有以下規(guī)律。第一、金融屬性和工業(yè)屬性始終影響銅價走勢，兩種屬性在不同時期主導地位會相互轉(zhuǎn)化。如

2008

年金融危機中，在危機應對期，實施零利率以及

QE后，市場信心快速回復，盡管經(jīng)濟前景依然較

悲觀，但在流動性充裕背景下，銅價由金融屬性主導，價格大幅反彈。而經(jīng)濟復蘇初期，流動性維

持寬松，工業(yè)屬性主導價格，銅價上行。而經(jīng)濟鞏固期間，寬松貨幣政策退出預期形成，金融屬性

逐步成為主導因素，銅價格由出現(xiàn)回落。寬松退出期，盡管經(jīng)濟增長，銅價仍將承受較大壓力。第二、復蘇初期，盡管長期國債受益率底部回升，但并不改變銅價繼續(xù)上行的趨勢。從

2008

年金

融危機復蘇銅價表現(xiàn)看，復蘇初期由于經(jīng)濟復蘇引發(fā)貨幣政策調(diào)整及通脹的預期，國債收益率底部

有所抬升，銅價上漲趨勢有所受阻，但需求復蘇基礎仍不穩(wěn)固，復蘇仍是主線，銅的價格仍有上漲

動力。第三、隨著經(jīng)濟復蘇的確認和鞏固，銅價將出現(xiàn)較為緩步回落。2008年金融危機期間，在經(jīng)濟復蘇

不斷確認，進入穩(wěn)固期后，盡管經(jīng)濟增長逐步恢復常態(tài)，但前期工業(yè)屬性和金融屬性過度演繹，銅

的價格逐步回落，如

2011

年~2013

年銅價表現(xiàn)。第四、銅價較大回落和貨幣政策轉(zhuǎn)向有密切關(guān)系。2008年金融危機中，銅價較大幅度的回調(diào)從

2013

年開始，2013年美聯(lián)儲考慮退出量寬（2014年美聯(lián)儲實施量寬退出，2014年美聯(lián)儲總負債和

2013年基本持平），反映量寬退出預期的長期國債收益率在

2013

年再次上行，并保持相對穩(wěn)定?？梢姡?/p>

在貨幣政策轉(zhuǎn)向期，金融屬性又重新成為主要力量，并對銅價產(chǎn)生較大的向下推力。二、

未來銅價格判斷：波動或增大，但不改處上行趨勢2.1

本輪銅周期更具突發(fā)性，企穩(wěn)并創(chuàng)階段新高時間來的更早通過比較本輪和上輪銅價周期，我們可以看出兩輪周期有以下四個異同點：（1）均為重大事件沖擊，本輪疫情控制是關(guān)鍵上輪銅價大幅波動觸發(fā)因素是美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機，有美國固有經(jīng)濟發(fā)展的周期性，

其特點是金融系統(tǒng)受到重大沖擊，經(jīng)濟恢復的時間較長。而本輪銅價大幅波動主要受新冠疫情突發(fā)

事件的影響，疫情前盡管中國經(jīng)濟步入“新常態(tài)”，但美國及全球經(jīng)濟仍處于相對健康的狀態(tài)，也沒

有出現(xiàn)金融危機時出現(xiàn)的高通脹情況。為此，我們認為，本輪銅周期更具有突發(fā)性質(zhì)，疫情控制是

關(guān)鍵，得到控制后，經(jīng)濟恢復速度或更快。（2）均實施寬松的貨幣政策，但本輪動作更為迅速在汲取了上輪金融危機的得失后，本輪美聯(lián)儲貨幣轉(zhuǎn)向全面寬松更為迅速，在

2020

年

3

月一個月時間，就將利率直接降低到接近零利率水平，同時實施了不設限的量化寬松政策。（3）本輪銅供給格局更有利于銅價上行在銅的產(chǎn)業(yè)鏈中，上游銅礦具有較強的資源屬性，對精煉銅的供給也具有重大影響，是銅行業(yè)分析

的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。通過銅礦產(chǎn)能分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，本輪銅周期啟動前，銅礦產(chǎn)能供給的高峰已過，

2018

年、2019年連續(xù)兩年銅礦產(chǎn)能增速低于

1%，銅供給壓力較小。而上輪周期中前，銅礦擴產(chǎn)力

度較大，銅礦產(chǎn)能釋放對銅價構(gòu)成隱患。就短期而言，2021年全球新增的銅礦主要包括印尼

Grasberg地采、剛果（金）卡莫阿一期、Timok、

驅(qū)龍銅礦、華鋼礦業(yè)等幾個項目，且投產(chǎn)時間多在下半年，對當年有效供給較為有限，預計

2021

年銅礦的維持偏緊態(tài)勢。冶煉端的銅加工費也側(cè)面反映了銅礦偏緊的格局，自

2015年以來，中國銅

粗煉費（TC）和精煉費（RC）持續(xù)走低。（4）銅價均劇烈波動，本輪銅價實現(xiàn)企穩(wěn)上漲時間來的更早從銅價走勢看，本輪銅周期銅價大幅下跌始于

2020年年初，在經(jīng)歷了

2020年

2月和

3月較為劇烈

的下跌后，在

3月底就迅速反彈，并于

2020年

7月初即恢復到本輪下跌前的水平，到

2021年年初

就已達到階段新高。而上輪金融危機銅價大幅下跌始于

2008

年

7

月底，到

2018

年底才見底，到

2010

年一季度末才基本收復失地，2011

年初才創(chuàng)出階段新高。我們認為正是由于兩輪銅周期宏觀背景、銅供需格局以及美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整速度差異，造成本輪

周期銅價企穩(wěn)速度更快，銅價階段性高點也更高。2.2

目前銅價周期判斷:與上輪經(jīng)濟復蘇初期相似，波動上行可能性較高結(jié)合上輪金融危機期間銅周期表現(xiàn)，我們認為定位目前銅周期所處位置，首先需先了解目前疫情以

及經(jīng)濟所處階段。經(jīng)濟復蘇疊加充足流動性，銅價上行基礎仍存如前所述，本輪銅周期由疫情導致，因此，疫情判斷對全球及美國經(jīng)濟走勢具有重要參考意義。從

日新增新冠病毒病例來看，疫情大致上經(jīng)過了疫情初期，惡化、二次爆發(fā)以及減弱幾個階段。隨著

2020

年底疫苗推出，接種人數(shù)持續(xù)增加，疫情較嚴重美國防控措施也在增強，全球新冠病毒日新增

病例在

2021

年

2

月底開始大幅下降，未來疫情度過最黑暗時期，逐步緩解的可能性增加。本輪銅周期由疫情沖擊導致，疫情逐步緩解將對經(jīng)濟起到十分積極的作用。IMF（世界貨幣基金組織）

多次上調(diào)

2021年全球經(jīng)濟增長預測，根據(jù)其

2021

年

1月發(fā)布的展望，預計

2021年全球經(jīng)濟將呈現(xiàn)較為強勁的復蘇，同比增長

5.5%，其中

2021

年美國、歐元區(qū)、中國將分別增長

5.1%、4.2%和

8.1%。而在貨幣政策上，美聯(lián)儲在

2021年首次議息中，重申了“在經(jīng)濟達到委員會評估的最大就業(yè)水平且

通脹達到

2%并短期內(nèi)收斂于稍高于

2%水平之前，保持聯(lián)邦基金利率

0-0.25%不變”，并保持每月

800

億美元的美國國債和

400

億美元

MBS購買速度?？梢?，現(xiàn)階段美聯(lián)儲并未對通脹感到過度擔

憂，仍致力維持寬松貨幣政策助力經(jīng)濟復蘇。美國聯(lián)邦政府將推出

1.9

萬億美元財政刺激計劃，將

進一步增強美國經(jīng)濟復蘇的確定性。另一方面，由于經(jīng)濟復蘇預期較為強烈，美國國債收益率和美

元指數(shù)均出現(xiàn)了一定上行?？梢姡磥砻绹叭蚪?jīng)濟復蘇對銅需求拉動確定性較高，且盡管美債收益率短期上行，但流動性

對銅價支撐減弱并未到來，因此，銅價上行的基礎仍存。與上輪復蘇初期有較高相似，預計銅價波動增大，但趨勢仍上行結(jié)合所處的經(jīng)濟環(huán)境，我們認為本輪銅周期所處的階段和上輪金融危機導致銅周期中經(jīng)濟復蘇初期

具有較高的相似性，具體體現(xiàn)在以下兩點：（1）

經(jīng)濟出現(xiàn)了復蘇的跡象，但基礎仍不太穩(wěn)固。盡管

2020

年美國四季度

GDP為負增長，但

隨著美國疫情防控措施強化以及疫苗推出，全球及美國疫情已大為緩解，美國就業(yè)好轉(zhuǎn)，

全球及美國經(jīng)濟未來復蘇勢頭良好。同時疫情仍有一定不確定性，疫苗接種的進展將直接

關(guān)系經(jīng)濟復蘇步伐，經(jīng)濟復蘇勢頭仍不穩(wěn)固。這和上輪金融危機銅周期經(jīng)濟復蘇初期階段

情形具相似性。（2）

美國國債受益率和通脹階段性上行，并不是復蘇初期制約銅需求以及價格核心要素。隨著

經(jīng)濟復蘇預期增強，2021年以來美國國債收益率和通脹水平有所回升。但美聯(lián)儲把就業(yè)放

在首位，對通脹有較高的容忍度，貨幣政策不變的基調(diào)鮮明。綜合來看，現(xiàn)階段美國長端

國債收益率和通脹上行實際上是經(jīng)濟復蘇的映射，并不是制約銅需求增長的原因。而這在

上輪銅周期經(jīng)濟復蘇初期也出現(xiàn)過。參考上輪經(jīng)濟復蘇階段銅價表現(xiàn)，我們認為目前經(jīng)濟復蘇和貨幣政策仍支持銅價上行，銅價上行的

大趨勢沒有方向性的改變。但由于通脹及國債收益率從低點抬升，市場對包括大宗商品在內(nèi)資產(chǎn)價

格定價重新審視，銅價上行中波動的可能性增加。2.3

補充維度：庫存壓力較小，期貨持倉仍較積極我們從偏短期指標銅庫存和期貨持倉做補充觀察。庫存維度：盡管

2021年以來，上海期貨交易所(SHFE)銅庫存有所增加

，但如我們把倫敦期貨交易

所（LME）、芝加哥商品交易所（COMEX）庫存一并考慮，則全球三大交易所銅顯性庫存處于

2015

年的低位。同時中國上海保稅區(qū)現(xiàn)貨庫存盡管

2020年四季度以來，因國內(nèi)需求較快復蘇，現(xiàn)貨價升

水，境外銅流入，導致庫存持續(xù)增長，但

2021年以來趨于穩(wěn)定，并沒有顯著增長?？梢姡壳盁o論

是交易所的顯性庫存還是國內(nèi)現(xiàn)貨庫存壓力均較小。期貨持倉維度：銅期貨合約持倉包括商業(yè)持倉和非商