證券行業(yè)研究：把握“財富管理+注冊制改革”雙主線

證券行業(yè)研究：把握“財富管理+注冊制改革”雙主線1

證券業(yè)2021年回顧：財富管理內(nèi)外，同樣精彩紛呈股票市場跌宕起伏，券商業(yè)績彈性彰顯券商板塊先抑后揚(yáng)，財富管理概念券商領(lǐng)漲。2021

年

1-10

月，證券

II（中信）指數(shù)整體震蕩下行，期間累計下跌

14.85%，跑贏非銀金融（中信）指數(shù)，

跑輸上證綜指及創(chuàng)業(yè)板指。歸結(jié)來看，證券

II（中信）主要受貨幣政策回歸中性、注冊制推行節(jié)奏放緩、券商

配股事件頻發(fā)的拖累。（1）1

月

1

日~5

月

10

日：央行貨幣政策遵循“保持

M2

和社融增速與名義

GDP增速基本匹配”的主基調(diào)，

降息降準(zhǔn)的可能性較小。許多科創(chuàng)板申報項目的發(fā)行人在收到現(xiàn)場檢查通知后即撤回材料，反映出項目質(zhì)量不

高、保薦機(jī)構(gòu)未盡職等問題，注冊制推進(jìn)節(jié)奏由此被迫放緩。此外，券商配股事件頻發(fā)，引發(fā)既有股東的不滿

和拋售。受上述事件綜合影響，證券

II（中信）指數(shù)走勢低迷，累計下跌

20.29%，跑輸上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指。（2）5

月

11

日~5

月

28

日：財達(dá)證券上市引領(lǐng)券商板塊走出反彈行情，證券

II（中信）指數(shù)累計上漲

11.03%，

跑贏上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指。（3）5

月

31

日~7

月

30

日：央行貨幣政策繼續(xù)延續(xù)中性基調(diào)，美聯(lián)儲

Taper預(yù)期及國外疫情反復(fù)，共同導(dǎo)

致國內(nèi)資本市場行情低迷，拖累券商板塊走勢，證券

II（中信）指數(shù)累計下跌

11.68%，跑輸上證綜指和創(chuàng)業(yè)板

指。（4）7

月

30

日~9

月

13

日：央行季度貨幣政策報告強(qiáng)調(diào)要“增強(qiáng)前瞻性、有效性”，“以適度的貨幣增長支

持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”，奠定流動性偏寬松的基調(diào)；房地產(chǎn)市場調(diào)控力度加大，8

月地方出臺多達(dá)

39

條緊縮性調(diào)

控政策，居民財富由房地產(chǎn)流向資本市場的進(jìn)程加快。受上述事件影響，股市成交金額連續(xù)

49

日破萬億，機(jī)構(gòu)

投資者重新關(guān)注和配置上市券商，證券

II（中信）指數(shù)期間累計上漲

22.92%，跑贏上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指。（5）9

月

14

日~11

月

1

日：國內(nèi)

M2

及社融增速持續(xù)低于預(yù)期，海外美聯(lián)儲

Taper最終落地，共同導(dǎo)致國

內(nèi)資本市場行情低迷，拖累券商板塊走勢，證券

II（中信）指數(shù)累計下跌

8.67%，跑輸上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指。2021

年

1-10

月，41

家

A股上市券商普遍下跌，僅

1

家新股券商（財達(dá)證券）、3

家財富管理概念券商（東

方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券）及

1

家頭部券商（國泰君安）股價累計上漲。（1）財富管理概念券商領(lǐng)漲，東方證券、廣發(fā)證券和興業(yè)證券的漲幅位居前四。這三家券商的代銷金融產(chǎn)

品業(yè)務(wù)收入、公募基金管理業(yè)務(wù)收入占其營業(yè)收入的比重位居行業(yè)前列，可最充分地享受到居民財富管理需求

釋放的紅利，進(jìn)而獲得投資者的普遍青睞。（2）頭部券商股價分化，國泰君安、海通證券、華泰證券的漲幅位居前十。大型券商的市凈率估值普遍偏

低，且擁有更加抗風(fēng)險的商業(yè)模式，可在股市行情波動中獨(dú)善其身。（3）并購重組概念券商普遍跌得多，主要是因為這些券商在過去的牛市中積累了比較高的估值，但并購重

組預(yù)期遲遲未兌現(xiàn)，因而有估值回調(diào)壓力。（4）次新股券商普遍跌得多，主要是因為這些券商在過去的牛市中積累了比較高的估值，且主要股東的解

禁日臨近，因而有估值回調(diào)壓力。上市券商業(yè)績同比改善，各項業(yè)務(wù)全面開花上市券商整體業(yè)績同比提升，景氣度高漲。前三季度，上市券商全體實現(xiàn)盈利，合計實現(xiàn)營業(yè)收入

4698

億元（同比增長

23%），實現(xiàn)歸母凈利潤

1484

億元（同比增長

23%），營業(yè)收入與歸母凈利潤均創(chuàng)

2015

年以來

新高。當(dāng)期上市券商合計發(fā)生營業(yè)支出

2754

億元（同比增長

23%），營業(yè)成本率為

58.61%（同比持平）。頭部券商的業(yè)績優(yōu)于中小券商。頭部券商的業(yè)績增速普遍優(yōu)于上市券商平均水平，中信證券/海通證券/國

泰君安/華泰證券/廣發(fā)證券的營業(yè)收入同比分別增長

38%/23%/24%/11%/25%，歸母凈利潤分別同比增長

39%/39%/30%/25%/6%。中小券商的業(yè)績增速顯著分化，太平洋、中原證券的歸母凈利潤較去年的低基數(shù)成倍增

長，東方證券、浙商證券、國聯(lián)證券等具備財富管理核心競爭力的券商也有上佳表現(xiàn)，與此同時還有

9

家中小

券商的歸母凈利潤同比下降。各項業(yè)務(wù)全面開花，財富管理相關(guān)業(yè)務(wù)是營業(yè)收入增長主力。按照利潤表口徑，上市券商的經(jīng)紀(jì)（含公募

基金代銷）/投行/資管（含公募基金管理）/投資/信用業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別同比增長

19%/0.6%/25%/10%/15%，分

別占營業(yè)收入的

22%/9%/7%/26%/10%，財富管理相關(guān)業(yè)務(wù)的收入增速顯著高于其他業(yè)務(wù)。與去年同期相比，經(jīng)

紀(jì)/投行/投資及信用業(yè)務(wù)凈收入占營業(yè)收入的比重分別下降

1/2/3/1

個百分點，資管業(yè)務(wù)凈收入占營業(yè)收入的比

重持平。大宗商品交易業(yè)務(wù)快速發(fā)展，但對歸母凈利潤貢獻(xiàn)不多。前三季度，受新冠疫情及海外貨幣流動性過剩的

影響，大宗商品價格波動加劇，越來越多的企業(yè)及機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用期貨工具來對沖風(fēng)險，全市場期貨成交金額

同比大增

45%。上市券商把握期貨市場行情，大力發(fā)展大宗商品交易業(yè)務(wù)，合計實現(xiàn)其他業(yè)務(wù)收入

918

億元，

同比增長

75%。與此同時，大宗商品交易業(yè)務(wù)的毛利率仍然不高，上市券商合計發(fā)生其他業(yè)務(wù)成本

883

億元，

同比增長

72%；最終合計實現(xiàn)其他業(yè)務(wù)毛利

35

億元，僅占營業(yè)利潤

1.82%，對歸母凈利潤的貢獻(xiàn)不多。輕重資本業(yè)務(wù)齊發(fā)力，共同推動

ROE同比提升上市券商

ROE同比略有下降。前三季度，上市券商加權(quán)

ROE的算術(shù)平均值為

6.50%，同比略有下滑（0.07%），

我們按照杜邦分析公式對上市券商的加權(quán)ROE進(jìn)行拆分，發(fā)現(xiàn)：（1）上市券商的加權(quán)ROA的算術(shù)平均值為1.56%，

同比-0.15

個百分點；（2）上市券商的杠桿倍數(shù)為

3.98

倍、較去年同期增加

0.08

倍。由此可見，ROA與杠桿均

未對當(dāng)年

ROE做出顯著正向貢獻(xiàn)。頭部券商以高杠桿支撐高

ROE。上市券商

ROE同比增速分化明顯，21

家上市券商

ROE同比上升，其中前十

大券商占

7

家。前十大上市券商的加權(quán)

ROE平均值為

8.93%，同比增長

0.46

個百分點，高于上市券商平均水平；

平均杠桿倍數(shù)

4.62，同比增長

0.05

個百分點，同樣高于上市券商平均水平；中金公司（6.65

倍）、華泰證券（4.77

倍）、申萬宏源（4.71

倍）、招商證券（4.66

倍）的杠桿倍數(shù)高居上市券商前四名，反映出頭部券商優(yōu)異的資產(chǎn)

負(fù)債表運(yùn)用能力。部分中小券商通過加碼財富管理相關(guān)業(yè)務(wù)提升

ROA，進(jìn)而提振

ROE。其中東方證券（增加

0.31

百分點）、

東吳證券（增加

0.29

百分點）、方正證券（增加

0.28

百分點）、興業(yè)證券（增加

0.21

百分點）的

ROA提升幅度

位居上市券商前列。輕資本業(yè)務(wù)：迎接財富管理時代，經(jīng)紀(jì)、資管業(yè)務(wù)乘風(fēng)而起經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：資本市場交易活躍，引導(dǎo)業(yè)務(wù)模式升級資本市場交易情緒活躍，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長。前三季度，滬深兩市單邊股票、基金成交金額同比增長

21%，股票成交金額連續(xù)

49

個交易日破萬億創(chuàng)歷史新高；與此同時，大宗商品價格波動加劇，越來越多的企業(yè)

及機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用期貨工具來對沖風(fēng)險，全市場期貨成交金額同比+44.57%。依托資本市場交易情緒的高度活躍，

上市券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入將維持較快增速，當(dāng)期合計實現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入

1040

億元，同比增長

19%。居民財富管理需求持續(xù)釋放，代銷業(yè)務(wù)穩(wěn)中有進(jìn)。在“房住不炒+資管新規(guī)+資本市場注冊制改革”的政策

組合拳之下，居民財富持續(xù)從房地產(chǎn)、儲蓄向資本市場轉(zhuǎn)移：據(jù)

Wind統(tǒng)計，前三季度全市場股票型+混合型公

募基金發(fā)行份額同比+16%；41

家上市券商中，有

34

家躋身三季度末公募基金銷售百強(qiáng)機(jī)構(gòu)，其非貨幣型公募

基金保有規(guī)模

8957

億元，較一季度末增長

5%，股票+混合型公募基金保有規(guī)模

8364

億元，較一季度末增長

7%。資管業(yè)務(wù)：公募業(yè)務(wù)規(guī)模大增，私募業(yè)務(wù)加速轉(zhuǎn)型公募子公司的資產(chǎn)管理規(guī)模持續(xù)增長。截至三季度末，全市場公募基金凈值合計

23.90

萬億元，較年初增

長

26%、較去年同期增長

34%，創(chuàng)歷史新高。多家上市券商參控股了公募子公司，包括廣發(fā)證券參控股易方達(dá)

基金/廣發(fā)基金、華泰證券和興業(yè)證券聯(lián)合參控股南方基金、東方證券參股匯添富基金、中信證券控股華夏基金，這些子公司的公募管理凈值分別為

1.56/1.09/1.01/0.98/0.97

萬億元，在公募基金行業(yè)中排行前七，分別較去年

同期增長

54%/73%/37%/34%/48%，增速高于公募基金行業(yè)平均水平，反映出券商系公募子公司強(qiáng)大的競爭實力。投行業(yè)務(wù)：頭部券商市占率高，承銷規(guī)模維持增長投行業(yè)務(wù)收入同比略增，頭部效應(yīng)明顯。前三季度，上市券商投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入同比略增

0.61%至

408

億元。投行業(yè)務(wù)市場份額頭部效應(yīng)明顯，頭部券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)服務(wù)更加全面且風(fēng)控合規(guī)能力更強(qiáng)，可更好為企業(yè)

客戶提供全生命周期服務(wù)，三季度末“三中一華”+海通證券+國泰君安的投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入合計

217

億元，

占全部上市券商投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入的

53%。IPO主承銷金額縮水，再融資及債券主承銷規(guī)模穩(wěn)步提升。根據(jù)

Wind統(tǒng)計，截至三季度末：（1）上市券商

的

IPO主承銷金額

3355

億元，同比略減

3%，主要受主板注冊制改革延后的拖累；“三中一華”+海通證券+國泰

君安的

IPO主承銷金額占全部上市券商的

65%。（2）上市券商的再融資主承銷金額達(dá)到

6182

億元，同比增長

21%，2020

年再融資新規(guī)的政策紅利仍在持續(xù)釋放；“三中一華”+海通證券+國泰君安的再融資主承銷金額占全

體上市券商的

70%；（3）上市券商的債券主承銷金額達(dá)

6.8

萬億元，同比增長

17%，主要受市場利率走低、企

業(yè)融資需求復(fù)蘇的提振，“三中一華”+海通證券+國泰君安的債券主承銷金額占全體上市券商的

61%。重資本業(yè)務(wù)：用資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，減值風(fēng)險顯著緩和投資業(yè)務(wù)：投資規(guī)模穩(wěn)步提升，投資收益率略有下滑自營業(yè)務(wù)投資規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。受行業(yè)嚴(yán)格的凈資本監(jiān)管影響，上市券商持續(xù)加快資本“軍備競賽”的進(jìn)程，

并將募集資金用于補(bǔ)充資本金，為投資業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張?zhí)峁┏湓ＹY金。截至三季度末，上市券商金融投資規(guī)模

合計

4.53

萬億元，較年初增長

14%、較去年同期增長

16%；其中，交易性金融資產(chǎn)規(guī)模較去年同期增長

22%，

底層資產(chǎn)投向公募基金的比重有顯著增長。衍生品交易業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，市占率高度集中。資本市場行情波動性大幅增加，機(jī)構(gòu)投資者對套期保值、風(fēng)

險管理的需求日益提升，帶動上市券商的衍生品交易業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。截至三季度末，全市場場外衍生品存續(xù)名

義本金

1.90

萬億元，較年初增長

48%、較去年同期增長

51%；上市券商賬面衍生金融資產(chǎn)規(guī)模

780

億元，較年

初增長

52%、較去年同期增長

76%。中信證券、中金公司和華泰證券的衍生金融資產(chǎn)規(guī)模合計

597

億元，占全

部上市券商的

77%，反映出衍生品交易業(yè)務(wù)高度集中的市占率。投資收入穩(wěn)步提升，投資收益率略有下滑。我們令投資業(yè)務(wù)收入=投資收益+公允價值變動收益-對聯(lián)營企業(yè)

和合營企業(yè)的投資收益，投資收益率=投資業(yè)務(wù)收入÷（年內(nèi)金融投資平均值+年內(nèi)衍生金融資產(chǎn)平均值），那么

前三季度上市券商實現(xiàn)投資業(yè)務(wù)收入

1244

億元，同比增長

10%，主要受到股市行情震蕩的擾動影響；平均投資

收益率為

2.88%，同比減少

0.22

個百分點。頭部券商著力發(fā)展以衍生品交易業(yè)務(wù)為代表的非方向性權(quán)益投資業(yè)

務(wù)，以及客需驅(qū)動的債券投資業(yè)務(wù)，可有效緩和市場行情波動的負(fù)面影響，投資收益率普遍優(yōu)于上市券商平均

水平；中小券商仍然以方向性投資為主，投資收益率波動性較大。信用業(yè)務(wù)：融出資金隨行就市，減值風(fēng)險顯著緩和利息凈收入穩(wěn)步增長，融出資金余額隨行就市。前三季度上市券商合計實現(xiàn)凈利息收入

463

億元，同比增

長

15%，主要由兩融利息收入增長所驅(qū)動，其次由債券投資利息收入增長所驅(qū)動。海通證券、中信證券和國泰

君安的凈利息收入位居上市券商前三，分別為

51/44/44

億元，分別同比增長

43%/增長

139%/下降

3%。截至三

季度末，滬深兩市兩融余額達(dá)

1.84

萬億元，較年初增長

14%、較去年同期增加

25%；上市券商的融出資金余額

1.40

萬億元，相較年初+12%，相較去年同期+15%，增速遜色于全市場平均水平。各家券商的融出資金增速分化，

中信證券、海通證券、國泰君安的融出資金中有較大比例來源于機(jī)構(gòu)客戶，今年以來機(jī)構(gòu)客戶的杠桿交易意愿

平平，導(dǎo)致融出資金較年初增速低于市場平均水平。股票質(zhì)押規(guī)模繼續(xù)壓降，減值風(fēng)險進(jìn)一步化解。上市券商將股票質(zhì)押業(yè)務(wù)融出的自有資金計入資產(chǎn)負(fù)債表

的“買入返售金融資產(chǎn)”科目，近年來上市券商持續(xù)壓降股票質(zhì)押余額，導(dǎo)致買入返售金融資產(chǎn)規(guī)?？s水。截

至三季度末，上市券商買入返售金融資產(chǎn)

4305

億元，較年初減少

10%、較去年同期減少

9%。與此同時，上市

券商持續(xù)加強(qiáng)存量股票質(zhì)押項目的質(zhì)量管控、資金回收，化解股票質(zhì)押信用減值風(fēng)險，取得了良好回報：前三

季度，上市券商合計發(fā)生信用減值損失

36.56

億元，同比大幅減少

79%，半數(shù)以上券商將前期計提的信用減值

損失轉(zhuǎn)回。2

證券業(yè)2022年展望：把握“財富管理+注冊制改革”雙主線資本市場或成居民財富重要的蓄水池北交所開市在即，豐富權(quán)益市場資產(chǎn)供給。北交所開業(yè)在即，為券商投行業(yè)務(wù)創(chuàng)造新的發(fā)展空間。10

月

30

日證監(jiān)會發(fā)布北交所發(fā)行上市、再融資、

持續(xù)監(jiān)管三件規(guī)章以及相關(guān)的

11

件規(guī)范性文件，并將于

2021

年

11

月

15

日起施行，表明北交所開業(yè)日期已不

遠(yuǎn)。同時，上述規(guī)章和規(guī)范性文件，連同北京證券交易所配套制定的自律規(guī)則，共同構(gòu)建起一套能夠與創(chuàng)新型

中小企業(yè)特點和成長階段相符合的北京證券交易所制度規(guī)則體系，充分體現(xiàn)錯位、包容、靈活、普惠的市場特

點。北交所開業(yè)后新三板精選層

68

家公司將全部平移進(jìn)入北交所，推動北交所的短期擴(kuò)容，上市券商投行部門

有望通過參與北交所建設(shè)實現(xiàn)業(yè)績的進(jìn)一步提升。行業(yè)層面：帶動整體資本市場擴(kuò)容和市場層級的完善。北交所以現(xiàn)有的新三板精選層為基礎(chǔ)組建，是新三

板實施分層管理以來的新的改革方案，標(biāo)志著起源于

2016

年的新三板分層制度走到了全新階段。北交所定位于

“服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”，其設(shè)立目的為承接目前的新三板機(jī)制，補(bǔ)足資本市場在支持中小民營企業(yè)方面

的短板，從而推進(jìn)資本市場向更加包容性的方向發(fā)展。隨著北交所的開市，更多的“專精特新”中小企業(yè)將受

益于我國資本市場的迅速發(fā)展，獲得更廣泛的資金支持與更多元的融資渠道，并將進(jìn)一步擴(kuò)大我國的股市規(guī)模，

提升中國資產(chǎn)的資本化率，從而形成實體經(jīng)濟(jì)與資本市場互相促進(jìn)的正向循環(huán)。北交所上市的標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則極大地豐富了我國整體的資本市場層級，對于滬深交易所形成了良性的補(bǔ)充，為

各類企業(yè)上市融資提供了多元化渠道。一方面，北交所堅定了服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位，暢通多層次資本市場，培育“專精特新”的中小企業(yè)，為其提供穩(wěn)定的直接融資成長路徑；另一方面，北交所強(qiáng)化了與滬深

交易所和區(qū)域性股權(quán)市場的互聯(lián)互通，同時連通新三板現(xiàn)有的基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層，堅持統(tǒng)籌發(fā)展。隨著多層次資

本市場的不斷發(fā)展，券商連通資金與企業(yè)主體的中介與財務(wù)顧問的作用將愈發(fā)重要，未來資本市場的融資能力

與融資效率也將受益于券商經(jīng)營效能的提升。核心價值在于提高了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給來源，增加了資本中介機(jī)構(gòu)

的業(yè)務(wù)機(jī)會。業(yè)務(wù)層面：北交所為券商行業(yè)帶來全新的增量市場，投行、經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域全面受益。1）投行業(yè)務(wù)：從現(xiàn)有新三板業(yè)務(wù)競爭格局上看，中小券商相對更加重視這一新興領(lǐng)域的布局，具備一定的

先發(fā)優(yōu)勢。究其原因，一方面是原新三板的多數(shù)企業(yè)存在流動性與企業(yè)資質(zhì)相對滬、深上市企業(yè)較為不足等問

題，使得大型機(jī)構(gòu)投資者參與度相對較低，大型券商參與業(yè)務(wù)的積極性則相應(yīng)較低；另一方面則是大型券商更

多深耕于滬、深兩大交易所，中小券商在大型項目中存在明顯劣勢，轉(zhuǎn)而從新三板尋找業(yè)務(wù)機(jī)會，依靠長期運(yùn)

營輔導(dǎo)積累了一定的項目資源。從目前項目情況看，開源證券、長江證券、東吳證券、中泰證券等中型券商在

新三板市場上占據(jù)了較大的份額，預(yù)計北交所的開業(yè)將加速項目落地的進(jìn)程，從而增厚這些券商的業(yè)績，我們

認(rèn)為具有差異化且長期深耕這一領(lǐng)域的券商仍會保持一定的先發(fā)優(yōu)勢。對于投行業(yè)務(wù)強(qiáng)勢的頭部券商而言，北交所項目賺錢效應(yīng)和市場關(guān)注度足夠高，當(dāng)大券商分出資源重點布

局，依然會有更強(qiáng)的競爭力。北交所的設(shè)立顯著提升了機(jī)構(gòu)投資者對專精特新企業(yè)的關(guān)注度，亦得到了大型頭

部券商的重視，從北交所首批上市的

81

家公司名單上看，有

12

家公司的保薦券商為中信建投證券，6

家公司

的保薦券商為申萬宏源，4

家公司的保薦券商為中信證券，整體頭部券商的保薦占比達(dá)

31%。頭部券商的積極

參與將會促進(jìn)其投行業(yè)務(wù)站上新的臺階，同時也將對既有的新三板投行業(yè)務(wù)格局帶來沖擊。我們預(yù)計具備綜合實力強(qiáng)的頭部券商將不斷獲取相關(guān)業(yè)務(wù)的份額。相較于中小券商，大型頭部券商不僅擁

有強(qiáng)勁的投行實力，深入全面的研究能力，更為雄厚的資本金，還擁有鋪設(shè)廣泛的全國分公司，隨著北交所的

設(shè)立，多層次的資本市場將需要更為全面實力的券商對企業(yè)及機(jī)構(gòu)進(jìn)行服務(wù)，因此我們認(rèn)為大型頭部券商的競

爭優(yōu)勢將會進(jìn)一步凸顯。因此，投行業(yè)務(wù)馬太效應(yīng)仍將進(jìn)一步增強(qiáng)。2）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：根據(jù)北交所的交易規(guī)則，一是上市首日不設(shè)漲跌幅限制，次日實行

30%的價格漲跌幅限制；

二是降低了投資者準(zhǔn)入門檻，投資者開戶所需的日均資產(chǎn)從

100

萬降低至

50

萬；三是針對流動性問題設(shè)置了協(xié)

議轉(zhuǎn)讓和做市商交易等制度。北交所對于原新三板的交易制度做出了針對性的調(diào)整，改善了上市公司股票的流

動性，同時吸收了更多的投資者進(jìn)入，市場活躍度將得到顯著提高。根據(jù)北交所

11

月

12

日公告，目前累計有超

210

萬戶投資者預(yù)約開通北交所合格投資者權(quán)限，開市后合計

可參與北交所交易的投資者超

400

萬戶。當(dāng)前新三板精選層股票的成交量與換手率均顯著低于其他交易所股票，

我們預(yù)計隨著北交所開市和交易制度的改進(jìn)，首批上市公司的股票交易量和換手率均能夠大幅度提升，為券商

帶來增量經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。居民財富持續(xù)入市，買方模式轉(zhuǎn)型貢獻(xiàn)行業(yè)增量“房住不炒+資管新規(guī)+資本市場制度完善”帶來的居民財富持續(xù)入市將為未來證券業(yè)發(fā)展帶來持續(xù)的業(yè)務(wù)

增量。從資金端來看，2000

年以來住房、存款占居民總資產(chǎn)的比重不斷下降，但截至

2019

年仍是居民資產(chǎn)的

主要組成部分。2000

年中國居民資產(chǎn)中住房、存款占總資產(chǎn)比分別為

52%、21%，至

2019

年已下降至

40%、

19%，而美國

2019

年住房僅占居民總資產(chǎn)的

25%、存款及通貨合計占居民總資產(chǎn)的

8%。展望未來，隨著“房

住不炒”、提升直接融資比重等一系列政策目標(biāo)逐步落地，中國居民財富有望進(jìn)一步從住房、存款向資本市場轉(zhuǎn)

移，為上市券商的經(jīng)紀(jì)、資管等業(yè)務(wù)帶來持續(xù)的發(fā)展增量。由賣方代銷向買方投顧轉(zhuǎn)型是證券業(yè)未來財富管理發(fā)展的長期主線。一方面我國財富管理機(jī)構(gòu)仍多為賣方

代銷模式，體現(xiàn)為基于交易額的認(rèn)&申購及贖回費(fèi)用仍是基金銷售機(jī)構(gòu)收入的主要來源。根據(jù)證券投資基金協(xié)

會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019

年認(rèn)&申購及贖回費(fèi)用分別占商業(yè)銀行、證券公司及獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)基金銷售收入的

64.7%、53%及

53.2%，而基于基金保有量的銷售服務(wù)費(fèi)則分別占

35%、46.9%%及

46.6%。另一方面

2019

年起開

始由政策大力推動行業(yè)從賣方代銷模式向買方投顧模式轉(zhuǎn)型，2019

年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好公開募集證券投資

基金投資顧問業(yè)務(wù)試點工作的通知》允許試點機(jī)構(gòu)開展管理型基金投資顧問服務(wù)，其中提到“試點機(jī)構(gòu)可以代

客戶做出具體基金投資品種、數(shù)量和買賣時機(jī)的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請”。

此后

2020

年證監(jiān)會發(fā)布《證券基金投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》，對證券基金投資咨詢機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)界定、

經(jīng)營原則、準(zhǔn)入條件等做出更為具體的規(guī)范。截至

2021

年

7

月

9

日，國內(nèi)已有

27

家券商獲得公募基金投顧試

點資格，基金投顧業(yè)務(wù)成為各家券商實現(xiàn)財富管理由賣方銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型的重要基點。展望明年，財富管理轉(zhuǎn)型將從渠道端、產(chǎn)品端及買方模式三個方面為證券行業(yè)發(fā)展帶來新的增量，具體來

看：渠道端：產(chǎn)品代銷成為驅(qū)動券商收入增長重要動力，保有規(guī)模提升空間仍然廣闊。在“房住不炒+資管新規(guī)

+資本市場注冊制改革”的政策組合拳之下，居民財富持續(xù)向資本市場轉(zhuǎn)移。截至

2021

年

H1，41

家上市券商合

計實現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入

617.69

億元，同比增長

24%，其中代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入

81.86

億元，同比增長

147%，

占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比

13%，產(chǎn)品代銷收入增速大幅領(lǐng)先經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，成為驅(qū)動券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增長的重要動力。產(chǎn)品端：上市券商主要通過資管&參控股公募子公司提升財富管理產(chǎn)品供給能力。券商資管方面，截至

2021

年

Q2

季度證券公司資管業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模

8.3

萬億元，同比減少

18.8%，環(huán)比減少

2.3%，主要源于資管新規(guī)去通道

下定向資管規(guī)模的壓降，Q2

季度定向資管規(guī)模和集合資管規(guī)模分別為

5.2

萬億元及

2.6

萬億元，分別同比

-33.4%/+30.8%，環(huán)比-9.2%/+14%。參控股公募基金公司成為券商財富管理業(yè)務(wù)主要業(yè)績來源。2020

年證監(jiān)會發(fā)

文重點提及繼續(xù)大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，2021

年

Q3

季度股票+混合公募基金發(fā)行數(shù)量和份額分別環(huán)比增加

15.6%和

20.1%，在權(quán)益類基金大發(fā)展的背景下參控股公募基金公司成為上市券商財富管理主要業(yè)績來源，截至

2021

年

H1

財富管理相關(guān)業(yè)務(wù)為上市券商帶來歸母凈利潤

140

億元，占全部歸母凈利潤的

9.6%，其中由參控股

公募基金為上市券商帶來歸母利潤合計

58

億元，占全部歸母凈利潤的

4%，券商資管、代銷金融產(chǎn)品及公募基

金分倉傭金分別為券商帶來歸母利潤合計

37

億元、24

億元及

21

億元，占全部歸母凈利潤的

2.5%、1.6%及

1.5%。買方模式：相較獨(dú)立三方平臺仍有較大的成長空間，有望通過優(yōu)化提供從客戶出發(fā)的陪伴投顧服務(wù)獲取粘

性資金，從而實現(xiàn)長期、低波動的成長并提升估值水平。2021Q3

季度基金收益率下降，新發(fā)基金規(guī)模提升，而基金代銷保有規(guī)模環(huán)比增速分化，三方機(jī)構(gòu)增，券商減。2021

年權(quán)益市場的賺錢效應(yīng)弱于

2019

年和

2020

年。2021

年基金收益率相對去年同期出現(xiàn)下滑，2020

年

Q1-Q3

季度股票型公募基金收益率中位數(shù)為

41%，而今年同期為

5.7%。同時三季度基金發(fā)行增速提升，按認(rèn)購

起始日算，2021

年單三季度股票+混合公募基金新成立數(shù)量為

364

只，發(fā)行份額共計

4581.82

億，環(huán)比增速分別

為

15.6%和

20.1%。但從保有規(guī)模來看獨(dú)立三方平臺和券商保有規(guī)模增速發(fā)生背離，獨(dú)立第三方代銷機(jī)構(gòu)

Q3

季

度非貨基金保有量增長環(huán)比+17.2%，股票+混合公募保有量環(huán)比+8.5%；而券商非貨基金保有量環(huán)比-8.4%，股票

+混合基金保有量環(huán)比-9.9%，Q3

季度基金代銷排名前

100

家機(jī)構(gòu)中券商

49

家，其中僅有

9

家券商股票+混合公

募基金保有規(guī)模環(huán)比增加，38

家券商環(huán)比減少。展望未來，上市券商有望進(jìn)一步打造以客戶為中心的買方投顧模式，通過優(yōu)化提供從客戶出發(fā)的長期陪伴投顧服務(wù)獲取粘性資金從而實現(xiàn)長期、低波動的成長。基金收益率下降的背景下

Q3

季度新發(fā)基金和上市券商

基金保有規(guī)模增速的背離體現(xiàn)出上市券商客戶投資習(xí)慣呈現(xiàn)短期持有，情緒交易的特征，公募基金保有量和市

場賺錢效應(yīng)依然呈現(xiàn)相關(guān)性較強(qiáng)，然而短期頻繁交易雖然可以為代銷機(jī)構(gòu)帶來更多傭金，但對于客戶資產(chǎn)增值

而言卻往往有害無益。截至

2021

年

Q1

季度持倉時長小于

3

個月的基民平均收益率為負(fù)，盈利

人數(shù)占比僅

39.10%；超過

3

個月時，盈利人數(shù)占比大幅提升到

63.72%，平均收益率也由負(fù)轉(zhuǎn)正，持倉時間超過

十年時，客戶平均收益率首次突破

100%大關(guān)，達(dá)到了

117.38%，客戶盈利人數(shù)占比則達(dá)到了

98.41%。站在投資

角度，隨著上市券商買方投顧轉(zhuǎn)型進(jìn)度進(jìn)一步加快，通過提供從客戶出發(fā)的長期陪伴式投顧服務(wù)從而換取客戶

粘性資金的輕資本、高天花板、高成長性的基金買方投顧業(yè)務(wù)有利于為上市券商帶來長期、低波動的成長以及

長期估值水平的提升。衍生品業(yè)務(wù)迎來新發(fā)展，頭部券商差異化能力凸顯全球場外衍生品規(guī)模逐漸超過場內(nèi)，國內(nèi)衍生品業(yè)務(wù)迎來快速發(fā)展期。衍生品的作用是平抑商品/金融資產(chǎn)

價格波動，對沖相關(guān)投資風(fēng)險，早期海外衍生品業(yè)務(wù)以場內(nèi)為主，但隨著金融業(yè)對外開放和國際金融機(jī)構(gòu)的不

斷發(fā)展，全球場外衍生品發(fā)展迅速，成為主流市場。截至

2020

年

6

月底，全球場內(nèi)衍生品規(guī)模

62.3

萬億美元，

場外衍生品規(guī)模

607

萬億美元，是場內(nèi)衍生品規(guī)模的

9.7

倍。在國內(nèi)，自

2018

年起，券商衍生品業(yè)務(wù)得到規(guī)范

后，業(yè)務(wù)增長天花板被逐步打開。在結(jié)構(gòu)性行情的背景下，過去兩年里上市券商衍生金融資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模增速

超過兩倍，頭部券商的年創(chuàng)收或在

10

億以上。頭部券商爭先設(shè)立衍生品一級部門，關(guān)注具備一級交易商資格的稀缺標(biāo)的。傳統(tǒng)架構(gòu)中，衍生品業(yè)務(wù)一般

由自營或者交易部門下屬團(tuán)隊運(yùn)作，如今不少券商專門設(shè)立一級部門負(fù)責(zé)該業(yè)務(wù)，