class重組模式投資銀行學(xué)清華大學(xué)朱武祥

公司重組

1主要重組方式一覽

業(yè)務(wù)出售（Sell-off/Divestiture）

資產(chǎn)互換（AssetExchange,orSwap）

換股（Split-off/up）

分立（Spin-off）

股權(quán)切離（EquityCarve-out）

定向股票（TargetedStock）LBO/MBO：回購股票，私有化重組目的：獲取股票市場重新信任

參考:《接管、重組與公司治理》2以改善公司治理和產(chǎn)權(quán)改革為目的的重組(LBO/MBO，改善激勵以提高經(jīng)營效率為目的的重組(業(yè)務(wù)流程優(yōu)化重組，提高經(jīng)營效率)基于產(chǎn)能過度的重組(退出過度能力，限制惡性競爭)基于資本市場估價理念偏好變化的重組(業(yè)務(wù)收益的風(fēng)險結(jié)構(gòu)重組，匹配投資者的風(fēng)險收益偏好)基于監(jiān)管規(guī)則，改善上市公司融資功能的重組(資產(chǎn)置換，買殼)3一.為什么重組?成長型企業(yè)業(yè)務(wù)專一，企業(yè)價值增加來自增加主業(yè)或相關(guān)業(yè)務(wù)投資，外部公眾股東與內(nèi)部控股股東利益一致。此時，無重組的外部壓力和內(nèi)在要求。MicroSoft，Dell41.公司組合的多元化業(yè)務(wù)未上市，沒有象專業(yè)化上市公司那樣公開披露信息，信息不充分,而AnalystSpecialization,增加了投資分析家和投資者對公司估值難度,導(dǎo)致ConglomerateStockBreakups/股票市場低估(Discount)。Gilson,S.C.,P.M.Healy,ChristopherF.Noe,andK.G.Palepu."AnalystSpecializationandConglomerateStockBreakups."JournalofAccountingResearch39,no.3(December2001).Gilson,S.C."AnalystsandInformationGaps:LessonsFromtheUALBuyout."FinancialAnalystsJournal56,no.6(November/December2000):82-110.5多元化企業(yè)市值:DiscountorPremium?diversifiedfirmstradeatasignificantpremium.“DiversificationDiscountorPremium?NewevidencefromBITSEstablishment-LevelData”resource-basedtheoryofdiversificationaswellinthatfirmsaremorelikelytodiversifywhenfacedwithopportunitiesforexploitingpotentialsynergiesandwhentheyhaveenoughfinancialresourcestodoso.BELENVILLALONGA,2001,HarvardUniversity6產(chǎn)業(yè)組織學(xué)家和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間,以及金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間尚無一致結(jié)論。措施：對未上市的業(yè)務(wù)單元象上市公司那樣增加信息披露，使投資分析家和股票市場合理估價。72.公司不同業(yè)務(wù)增長能力和增長潛力差異甚大，資本增值風(fēng)格和風(fēng)險不一致，使價值型和增長型投資者均不認(rèn)同，股票市場對公司股票價值產(chǎn)生discount。83.公司下屬業(yè)務(wù)受到股票市場的追捧程度不同。某些業(yè)務(wù)的概念和成長潛力為股票市場特別追捧。解決方案：股權(quán)切離94.股票市場估價理念變化，Valuation/Pricing處于低谷，公司股票價值顯著低估。

解決方案：大股東回購，甚至退市，不受股票市場評價。105.公公司司多多元元化化之之間間存存在在交交叉叉補(bǔ)補(bǔ)貼貼，，缺缺乏乏透透明明度度，，產(chǎn)產(chǎn)生生了了負(fù)負(fù)面面的的管管理理激激勵勵效效果果；；或或者者內(nèi)內(nèi)部部管管理理職職責(zé)責(zé)不不清清，，企企業(yè)業(yè)之之間間權(quán)權(quán)利利沖沖突突，，增增加加管管理理成成本本和和管管理理控控制制問問題題，，運(yùn)運(yùn)作作低低效效。。通常常措措施施：：資資產(chǎn)產(chǎn)/業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)重重組組，，分分為為不不同同的的專專業(yè)業(yè)板板塊塊116.公公司司股股權(quán)權(quán)分分散散，，管管理理層層與與股股東東利利益益嚴(yán)嚴(yán)重重不不一一致致，，經(jīng)經(jīng)營營成成本本高高昂昂，，管管理理層層浪浪費費公公司司自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流，，外外部部公公眾眾投投資資者者無無可可奈奈何何。。解決決方方案案：：LBO/MBO12二.主主要要重重組組模模式式13業(yè)務(wù)務(wù)出出售售（（Sell-off/Divestiture）出售售資資產(chǎn)產(chǎn)/業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)獲獲得得現(xiàn)現(xiàn)金金14資產(chǎn)產(chǎn)互互換換（（AssetExchange）通用用電電氣氣將將歐歐洲洲家家電電業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)與與法法國國湯湯普普遜遜公公司司醫(yī)醫(yī)療療器器械械業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)互互換換15Recapitalization-Recapitalizationsareamethodofsellingacompanythatcantakevariousforms.Generally,theyareaccomplishedbytherepurchaseofamajorityofthecommonstockbyeitheracompanyorathirdpartyinexchangeforcashorsecurities.16Inthecontextofapubliccompany,thetransactioniscommonlystructuredasthesaleorrepurchaseof90%ofthecommonstockratherthananoutrightpurchaseinordertoavoidtraditionalpurchaseaccountingtreatmentandresultinggoodwillamortization.Theequitythatisremainingaftertherecapitalizationisoftentermedastub.17公司名稱提出私有化業(yè)務(wù)時間怡和汔車27/6/2000車五豐行28/12/2000食品森拿美集團(tuán)28/11/2001車恒基發(fā)展6/11/2002地產(chǎn)運(yùn)通泰24/12/2002酒樓/的士南順食品8/4/2002食品夌電物業(yè)10/2/2002地產(chǎn)格蘭酒店30/8/2002酒店保華德祥12/2002建築新亞置業(yè)21/2/2003地產(chǎn)鵬利保險3/5/2003保險太平協(xié)和19/5/2003地產(chǎn)嘉里建設(shè)23/4/2003地產(chǎn)上實藥業(yè)22/5/2003藥業(yè)太平地氈21/5/2003地氈豐德麗31/3/2003地產(chǎn)聯(lián)邦地產(chǎn)24/1/2003地產(chǎn)晉利地產(chǎn)21/5/2003地產(chǎn)18分立（（Spin-off）19部門A占公司利潤比例：16.3%平均行業(yè)市盈率：10部門B占公司利潤比例：16.3%平均行業(yè)市盈率：8部門C占公司利潤比例：16.3%平均行業(yè)市盈率：12部門D占公司利潤比例：20%平均行業(yè)市盈率：25部門E占公司利潤比例：30%平均行業(yè)市盈率：10甲公司不同部門示意圖20甲公司稅后收入：8萬元占原公司收入比例：80%D公司稅后收入：2萬元占原公司收入比例：20%在公司分立之后的公司結(jié)構(gòu)21Purespin-off:aparentcompanydistributes100%ofitsownershipinterestsinasubsidiaryoperationasadividendtoitsexistingshareholders.Afterthespin-off,therearetwoseparate,publiclyheldfirmsthathaveexactly22Spin-offscantakemanyformsbuttheendresultisthesame:Acorporationtakesasubsidiary,division,orpartofitsbusinessandseparatesitfromtheparentcompanybycreatinganew,independent,free-standingcompany.Inmostcases,sharesofthenewentityaredistributedtotheparentcompany'sexistingshareholdersorsold.23WhySpin-off?Unrelatedbusinessesmaybeseparated.Forexample,adiversifiedcompanymayhaveafastgrowingsoftwareorInternetbusinessthatislargelyignoredornotvaluedbythemarketbecauseitisasmallpartofalargecompany.Thefastgrowingdivisionwouldlikelygarnerarichervaluation(P/Emultiple)asastand-alonebusiness.24Highlydiversifiedcompanies(conglomerates)oftentradeatadiscount(reflectingthe"forced"purchaseofunwantedbusinesses.Thus,thespin-offofsuchabusinesscouldenhancethetotalvalueoftheparentshareholder'sholdings,sinceitmightbevaluedatlittleornothingaspartofthecurrentcorporatewhole.25Spin-Offsoftenresultinahigheraggregatevaluefortheconstituentpieces.Manydiversifiedcompaniesareelectingtospinoffpartsoftheirbusiness,findingthatthisrestructuringtechniquecancreatesignificantvalueforshareholders.26Sometimes,themotivationforaspin-offcomesfromthedesiretoseparatea"poor"orunderperformingbusinesssothatanuntarnished"good"businesscanshinethroughtoinvestors.PortfolioManagementforCorporateSpin-offs27March1,2000,LucentTechnologiesInc.announceditwouldspinoffthreebusinesses--itsPBX,orcompanyswitchboard,operations;Systimax,whichmakescablingsystemsforcorporatecampuses;anditslocal-areanetwork,orLAN-based,databusiness.28August10,2000,EnergymarketerEnronCorphasannouncedithasnoplanstospinoffitsbroadbandcommunicationsbusinessasaseparatecompany,29股權(quán)切切離（（EquityCarve-out）將業(yè)務(wù)務(wù)單元元通過過IPO出出售部部分股股權(quán)，，獲得得現(xiàn)金金，仍仍然保保持控控制權(quán)權(quán)30EquityCarve-outs(PartialSpin-Off)theparentcorporationsellstothepublicaninterestoflessthan20%inthenewsubsidiaryinaSECregisteredpublicoffering(IPO)forcashproceeds.Often,anIPOinwhichtheparentcompanyretainsamajorityinterestinthenewcompany,31Thermo電子公公司交交易大大事記記月/年事件1/80在公開發(fā)售中售出585000股庫存股票，價格為27.25美元/股。5/83將Thermedics公司的80000股以8美元/股的價格出售給VenrockAssociates。6/83Thermedics公司發(fā)售750000股的新股，價格為9.5美元/股，在8/83年完成。5/85Thermedics出售373000股庫存股票，價格為12.5美元/股。9/85ThermoAnalytical公司（已更名為ThermoEnvironmental)發(fā)售1350000股新股，價格為7美元/股，在11/85年完成。9/85將Tecogen公司（已更名為ThermoPower)的250000股以4.44美元/股的價格出售給VenrockAssociates。6/86ThermoProcessSystems公司（已更名為ThermoTerraTech)以及ThermoInstrumentSystems公司分別發(fā)售1000000股和1500000股的新股，價格分別為6美元/股和8美元/股，在8/86年完成。5/87Tecogen公司（已更名為ThermoPower)發(fā)售1500000股的新股，價格為8.5美元/股，在6/87年完成。10/88ThermoCardioSystems公司（Thermedics公司的子公司）發(fā)售1800000股的新股，價格為8.5美元/股，在1/89年完成。4/90將200000股股票出售給CrescentLtd.，價格為29.35美元/股5/90將ThermoEnergySystems公司的1125000股股票以7.75美元/股的價格出售給未公開的投資者。3233注：指指數(shù)計計算從從公司司第一一次股股權(quán)切切離交交易的的1983年8月10日日開始始，假假設(shè)當(dāng)當(dāng)天投投資者者用100美元元購買買了Thermo電電子公公司股股票、、按照照市值值平均均計算算的與與公司司規(guī)模模接近近的行行業(yè)公公司價價值和和標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)普爾爾500指指數(shù)。。股票票價格格經(jīng)過過復(fù)權(quán)權(quán)。數(shù)據(jù)來來源：：Bloomberg、、S&P34惠普業(yè)業(yè)務(wù)分分拆美林證證券知知名分分析師師米盧盧諾維維奇建建議惠惠普分分拆打打印機(jī)機(jī)或PC部部門，，以激激勵投投資者者的信信心，，提升升低迷迷的股股價。。在過過去一一年中中，美美林是是惠普普的投投行業(yè)業(yè)務(wù)顧顧問。。米盧諾諾維奇奇認(rèn)為為，公公司長長期低低迷的的股價價說明明，惠惠普尚尚未完完全取取得投投資者者的信信心。。從2001年年9月月4日日公司司宣布布與康康柏并并購案案以來來，股股票價價格下下跌了了8%，而而同期期標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)普爾爾500指指數(shù)僅僅下降降了一一個百百分點點。股票市市場表表現(xiàn)不不佳的的原因因:惠惠普普目前前在產(chǎn)產(chǎn)品市市場處處于受受擠壓壓狀態(tài)態(tài):高高端端的電電腦硬硬件與與服務(wù)務(wù)有IBM競爭爭，低低端市市場面面臨著著戴爾爾的威威脅。。而且且，戴戴爾已已經(jīng)進(jìn)進(jìn)入了了打印印機(jī)市市場，，將威威脅惠惠普的的傳統(tǒng)統(tǒng)領(lǐng)地地。35“惠普普打印印機(jī)業(yè)業(yè)務(wù)在在業(yè)界界的地地位無無人可可及，，對于于新興興印刷刷市場場的開開拓非非常成成功，，且目目前在在書籍籍報刊刊領(lǐng)域域仍有有具有有廣闊闊的市市場增增長空空間。?！钡妆R盧諾維維奇同同時認(rèn)認(rèn)為，，現(xiàn)在在考慮慮分拆拆正是是時機(jī)機(jī)。當(dāng)惠普普的PC業(yè)業(yè)績不不佳時時，圖圖像與與打印印設(shè)備備曾經(jīng)經(jīng)是公公司穩(wěn)穩(wěn)定的的利潤潤來源源?；莼萜者^過去一一直用用打印印機(jī)業(yè)業(yè)務(wù)的的豐厚厚回報報來填填補(bǔ)PC業(yè)業(yè)務(wù)的的虧損損。隨著PC產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的的復(fù)蘇蘇，需需求趨趨于穩(wěn)穩(wěn)定，，惠普普PC硬件件業(yè)務(wù)務(wù)已連連續(xù)兩兩年盈盈利。。2002年扭扭虧為為盈，，2003年惠惠普PC帶帶來的的每股股凈收收益為為37美分分，預(yù)預(yù)計2004年年可達(dá)達(dá)50美分分。36米盧諾諾維奇奇建議議：““選擇擇一，，如PC業(yè)業(yè)務(wù)可可以自自給自自足，，分拆拆打印印機(jī)業(yè)業(yè)務(wù)可可充分分體現(xiàn)現(xiàn)公司司價值值；選選擇二二，如如果PC業(yè)業(yè)務(wù)入入不敷敷出，，則應(yīng)應(yīng)分拆拆PC部門門，避避免拖拖累圖圖像打打印業(yè)業(yè)務(wù)。?！被萜展静徊恢每煽煞瘢?，“公公司相相信目目前的的業(yè)務(wù)務(wù)組合合是正正確的的，有有能力力支持持公司司的穩(wěn)穩(wěn)定增增長和和盈利利。””37定向股股票(TargetedStock/TrackingStocks)38CorporationCorporation’sExistingCommonStockBusinessABusinessBCorporation’sExistingDebtValuationbasedonperformanceofbothBusinessAandBVotingpower(6)(5)(4)(3)(1)WhatisTargetedStock(2)39(6)(5)(4)(3)(1)WhatisTargetedStock(2)CorporationCorporation’sTargetedStockABusinessABusinessBCorporation’sExistingDebtValuationbasedonperformanceofBusinessASharedVotingpowerCorporation’sTargetedStockBValuationbasedonperformanceofBusinessB40Trackingstocksrepresentsharesthatarestilljoinedatthehiptotheparent(thereisnolegalseparationoftheassetsorliabilities).Theparentandtrackingstockoperateunderonemanagementteamandoneboardofdirectors,eventhoughthetrackingstockfinancesarereportedseparatelyfromtheparent.41AnoptionforfuturerestructuringAtargetedbusinessmaybespunoff,soldinapublicoffering,ordivestedatanytimeatthecompany’soption.42AdvantagesofTrackingstocksoverspin-offs(totheissuer)Alwaysatax-freeprocedureandifeitherofthetwounitswerelosingmoney,theearningsfromonewouldoffsetthelossesoftheotherfortaxpurposes.Borrowingcostsforthetrackerareusuallylowerbecauseitreliesonitsparenthashighe