母嬰用品行業(yè)研究：探母嬰連鎖龍頭發(fā)展之路

母嬰用品行業(yè)研究：探母嬰連鎖龍頭發(fā)展之路1.

從日本說起：復(fù)盤國外母嬰行業(yè)龍頭發(fā)展之路1.1.

西松屋：后來居上，定位小店及性價(jià)比的高市占率日本母嬰龍頭西松屋：后來居上，定位小店及性價(jià)比的高市占率日本母嬰龍頭。西松屋（NISHIMATSUYA）

于

1956

年由創(chuàng)始人茂里佳弘和母親茂里滿在近畿地區(qū)創(chuàng)立，定位為注重性價(jià)比及便利

性的母嬰店品牌，據(jù)公司公告，截止

2020

年

2

月，嬰幼兒用品/服裝產(chǎn)品/孕婦用品及新

生兒服裝營收占比分別為

51.8%/37.1%/11.1%。其起初店面以小面積、多設(shè)臵在街邊

交通便利之處（如停車站、地鐵線、公路旁）為主，后有過側(cè)重調(diào)整，開始擴(kuò)大面積、

向大型購物中心轉(zhuǎn)移，至

2020

年其店面平均面積為

600

平方米左右。自創(chuàng)立以來，公

司不斷擴(kuò)張，相繼進(jìn)入日本各區(qū)，且后來拓展海外及線上渠道；據(jù)公司公告，截止

FY2020

財(cái)年，公司共有

1006

家門店，其中關(guān)東/近畿/中部/九州/東北/北海道/四國/中國地區(qū)門

店各

273

家/178

家/172

家/138

家/90

家/46

家/36

家/73

家，擁有

4689

名員工（696

名

正式員工），總營收規(guī)模約

1429.54

億日元（約合

90

億人民幣），日本本土市占率約

8%。

同時(shí)，公司借力渠道發(fā)展

SmartAngel（主營濕巾、玩具、桌子等）、ELIFINDOLL（纖維

制品為主，包括棉服、雨傘、鞋靴等）等自有品牌品牌，占比逐年提升（據(jù)公司公告，

2019

年

2

月達(dá)到

7.3%）?；仡櫰涑砷L歷史，大概可分為三個(gè)階段。復(fù)盤西松屋的成長之路，從公司的營收規(guī)模和

線下門店拓展速度來看，公司的增長可以分為三個(gè)階段：1）起步階段（1956-1996）。

在建立后在一定時(shí)間發(fā)展的基礎(chǔ)上，開始圍繞近畿向外擴(kuò)張；2

）快速擴(kuò)張階段

（1997-2007）。十年間，公司門店數(shù)量從

50

多家迅速增長到

553

家。3）穩(wěn)定增長階段

（2008

年至今）。2008

年金融危機(jī)后門店數(shù)量每年的增長率不超過

10%。起步階段（1956-1997）：近畿起家，緩步增長。1956-1997

年間，日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、

城市圈的逐漸形成、嬰兒潮的出現(xiàn)為日本母嬰行業(yè)發(fā)展奠定條件：彼時(shí)，日本政局已經(jīng)

穩(wěn)定下來，自民黨長期執(zhí)政，政府不斷充實(shí)產(chǎn)業(yè)資本、整頓和完善產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，實(shí)行“國

民收入倍增計(jì)劃”，開始了幾十年的長期繁榮階段，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第三產(chǎn)業(yè)突飛猛進(jìn)，城鎮(zhèn)

化率在

1970

年時(shí)已經(jīng)達(dá)到

72%，并形成東京圈、近畿圈、中京圈三大城市圈，社會(huì)收

入差距不斷縮小（到

70

年代初，70%以上的日本國民認(rèn)為自己屬于“中間階層”）；同

時(shí)，據(jù)厚生勞動(dòng)省，1971-1973

年日本迎來了二戰(zhàn)后以來的第二個(gè)“嬰兒潮”，每年約

210

萬新生兒出生，這為母嬰店的發(fā)展創(chuàng)造了大量的市場(chǎng)需求，日本母嬰行業(yè)隨之蓬勃

發(fā)展，諸如貝親、MikiHouse等知名日本母嬰品牌都是從這個(gè)時(shí)候開始創(chuàng)立發(fā)展。西松

屋于

1956

年在近畿創(chuàng)立，70

年代開始門店拓展和布局，依托近畿穩(wěn)固已有市場(chǎng)同時(shí)、

不斷向外拓展業(yè)務(wù)范圍，分別于

1971

年/1993

年/1997

年進(jìn)入大阪地區(qū)/中國地區(qū)/關(guān)東

及四國地區(qū)，同時(shí)試水不同業(yè)態(tài)、加強(qiáng)采購、物流及信息系統(tǒng)管理，至

1997

年底，公

司已擁有門店數(shù)

60

家，成為初具規(guī)模的日本母嬰企業(yè)?？焖贁U(kuò)張階段（1997-2007）：逆風(fēng)而上，躍升全國連鎖龍頭。20

世紀(jì)

90

年代末期后，

泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅使日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低迷和波動(dòng)時(shí)期，老齡化、少子化社會(huì)問題日益嚴(yán)重，母嬰行業(yè)龍頭開始紛紛陷入經(jīng)營困難、甚至開始尋求海外擴(kuò)張（后文介紹的阿卡

佳便是其一）；但西松屋在這一時(shí)期逆勢(shì)擴(kuò)張，據(jù)公司公告，西松屋在這一時(shí)期始終維持

單年

15%比例以上的開店率，且相繼進(jìn)入九州、中部、東北、北海道地區(qū)，并于

1999

年在東京交易所成功上市，1998-2007

年公司營業(yè)收入

CAGR達(dá)

20%、凈利潤

CAGR高

達(dá)

30%。我們認(rèn)為其在這一時(shí)期的勢(shì)如破竹，與以下幾點(diǎn)因素密不可分：1）高性價(jià)比

的定位及便民的選址，適合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景和消費(fèi)環(huán)境。低廉的價(jià)格剛好迎合當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)

背景下日本消費(fèi)者的需求，且多在街角、停車場(chǎng)的布局選址也迎合了日本消費(fèi)者喜歡少

量頻繁購買、注重便利性的購物習(xí)慣；2）不斷優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)化單店模型，且易于復(fù)制。具

體措施包括：不斷拓展用戶年齡及商品

SKU，引導(dǎo)用戶更多消費(fèi)，對(duì)沖出生率下降及經(jīng)

濟(jì)下滑危機(jī)；引入超級(jí)店長制度（一位店長可同時(shí)管理運(yùn)營多家門店，考核標(biāo)準(zhǔn)也以區(qū)

域門店總業(yè)績(jī)?yōu)闇?zhǔn)），激發(fā)門店管理人員工作熱情、同時(shí)大大緩解快速擴(kuò)張期間管理人員

不足矛盾；同時(shí)，大量使用臨時(shí)工人、兼職員工降低成本；采用總部集中進(jìn)行耗時(shí)作業(yè)，

按類別裝備、配送，采用統(tǒng)一商品陳列方式，產(chǎn)品進(jìn)入商店后可快速進(jìn)入陳列狀態(tài)（且

幾乎不使用人形衣架陳列），使得店鋪工作標(biāo)準(zhǔn)化、簡(jiǎn)潔化，大大提高普通員工人效。3）

密集開店的擴(kuò)張策略。既在關(guān)東、中部、近畿等核心區(qū)域常年開設(shè)大量新增門店，且在

爭(zhēng)奪新進(jìn)入地區(qū)的市場(chǎng)時(shí)同樣迅速加密，如：在

1998

年進(jìn)軍九州地區(qū)時(shí)，連續(xù)

7

年大

量開設(shè)新店；2001

年進(jìn)軍東北地區(qū)與

2003

年布局北海道市場(chǎng)時(shí)，也采取了同樣開店策

略。此外，2000

年左右，日本國內(nèi)發(fā)達(dá)的外包物流中心開始崛起，零售的基礎(chǔ)設(shè)施更加

完善，降低了商品的配送負(fù)擔(dān)和成本，對(duì)全國店鋪數(shù)量的增加有很大幫助。相反，原來

的日本母嬰行業(yè)龍頭阿卡佳則陷入負(fù)利率泥沼，開店困難且成功率低，最終于

2006

年

將行業(yè)第一寶座交由西松屋（后文會(huì)詳細(xì)分析）。穩(wěn)定增長階段（2008-至今）：速度放緩，尋求突破。2008

年，全球陷入金融危機(jī)，日

本經(jīng)濟(jì)低迷，加之

2011

年

3

月東京

9.0

級(jí)大地震及福島核泄漏、日本部分地區(qū)物流停

滯、多人受災(zāi)（其中不乏西松屋店員）；2014

年日本消費(fèi)稅從

5%漲到

8%，2016

年又

發(fā)生福島大地震、2019

年部分品類消費(fèi)稅進(jìn)一步上調(diào)至

10%，進(jìn)一步影響了個(gè)人消費(fèi)。

在這一時(shí)期，公司進(jìn)入展店及營收低速增長期，開店減慢、關(guān)店增多，營收增速中樞降

至

5%以內(nèi)，凈利潤率有所下滑、甚至利潤多次出現(xiàn)下降現(xiàn)象。為此，公司：1）

改變

門店選址策略、增加大店比例。自

2012

年起，新增

1000

平方米以上大店，來適應(yīng)更高

消費(fèi)年齡段的品類擴(kuò)張，且主要開設(shè)在大型獨(dú)立購物點(diǎn)和綜合型購物商場(chǎng)中，形成居民

區(qū)、交通樞紐、獨(dú)立購物點(diǎn)、商城

mall四種類型單店，通過更為多元化的門店類型，助

力客單價(jià)提升；2）大力推進(jìn)供應(yīng)鏈建設(shè)、發(fā)展自有品牌。大力推行全球規(guī)?；少?，降

低采購品牌成本；并于

2013

年開始建設(shè)自有品牌

SmartAngel和

ELFINDOLL，據(jù)公司

公告，至

2019

年

2

月占比已達(dá)

7.3%，且預(yù)計(jì)未來占比將達(dá)

30%以上；3）開展線上。

已在官網(wǎng)開通了線上購買渠道、APP，并可以在樂天購買旗下商品，目前線上收入占比

較低，但計(jì)劃在

2023

年達(dá)到線上

120

億日元的銷售目標(biāo)，收入占比達(dá)到

6.67%。4）

發(fā)展海外。如已在中國京東開設(shè)海外旗艦店，并借助日本樂天登陸網(wǎng)易考拉。1.2.

阿卡佳：大店楷模，積極調(diào)整扭虧為盈，恢復(fù)穩(wěn)健增長阿卡佳：崛起于西松屋之前，日本母嬰大店楷模。阿卡佳（Akachan）創(chuàng)立于

1932

年，

又名嬰兒本鋪，是西松屋之前、日本最大的嬰童零售商，同時(shí)也是日本母嬰用品第一產(chǎn)

品品牌、日本母嬰用品第一渠道品牌。2007

年

7

月，阿卡佳被

Seven&i控股股份有限

公司的旗下子公司伊藤洋華堂收購，成為其全資子公司；據(jù)公司公告，截止

2020

年阿

卡佳在日本母嬰用品市場(chǎng)市占率約

5%，其門店分布在日本各地，截至

2020

年

11

月，

擁有

119

家門店。其中日本的關(guān)東地區(qū)最多（47

家）、近畿地區(qū)次之（22

家）、中部地

區(qū)第三（21

家）、九州&沖繩地區(qū)門店數(shù)量第四（11

家），由于定位中高端，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地

區(qū)門店布局相對(duì)較多；此外，阿卡佳在中國臺(tái)灣也有一家分店。其銷售的母嬰用品范圍

同樣包括嬰幼兒用品/服裝產(chǎn)品/孕婦用品及新生兒服裝三類；此外，截止目前，阿卡佳

擁

13000

多個(gè)自主開發(fā)商品，但僅專注于商品銷售，不涉及增值服務(wù)及虛擬化商品。對(duì)照西松屋復(fù)盤時(shí)間線，我們將阿卡佳發(fā)展歷史同樣大致分為三個(gè)階段。分別為：1）

行業(yè)龍頭階段（1932-2004），同樣于近畿地區(qū)起家的阿卡佳，截止至

2004

年公司仍為

行業(yè)龍頭（后于

2006

年被西松屋超越），在這一階段，公司不斷擴(kuò)充資本金外延拓張，

并拓展母嬰服務(wù)項(xiàng)目（1985

年開展孕婦學(xué)校、啟蒙爸爸育兒體驗(yàn)活動(dòng)等），2001

年開始

引入會(huì)員卡、發(fā)展會(huì)員制度；2）擴(kuò)張?zhí)潛p階段（2004-2013），持續(xù)虧損，保持展店。

這個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)環(huán)境及出生率影響，原有店面坪效、人效、毛利率有所下滑，加之公司

堅(jiān)持展店但新店培育變慢，費(fèi)用率有所提升，凈利率持續(xù)為負(fù)，并于

2007

年被

Seven&i收購。3）穩(wěn)定增長階段（2013-至今），扭虧為盈，尋求突破。在

2004

年后的階段，公

司主要做了兩方面調(diào)整，一則精簡(jiǎn)員工人數(shù)、雇傭大量兼職員工、降低勞動(dòng)力成本（2005

年

1

月，阿卡佳員工總?cè)藬?shù)為

3151

人，其中全職員工

1162

人，兼職員工

1989

人；2020

年

1

月，公司員工總?cè)藬?shù)為

2827

人，其中全職員工

919

人，兼職員工

1908

人）；二則

開店放緩，且減小店鋪面積（2005

年平均單店面積為

2461

平方米，2019

年為

1484

平

方米）；加之原有開店開始步入正軌，公司逐步實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。同時(shí)，與西松屋類似，公

司開始布局線上和海外市場(chǎng)：2017

年投資開設(shè)中國臺(tái)灣分公司、后入駐我國網(wǎng)易考拉海購，

并開通日本線上銷售渠道。1.3.

二者財(cái)務(wù)對(duì)比及成功啟示我們?cè)倩剡^頭來，對(duì)比下阿卡佳及西松屋的模式及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。1）二者初始定位不同。西松屋定位于中低端客戶群，追求商品的高性價(jià)比。20

世紀(jì)

90

年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)不景氣，直接影響居民消費(fèi)意愿。在嚴(yán)峻的消費(fèi)環(huán)

境下，公司提供的產(chǎn)品多為價(jià)位偏低但品質(zhì)較好的產(chǎn)品，受到日本國民的歡迎，其門店

也多位于街邊交通便利之處，如停車場(chǎng)、地鐵線、公路旁邊。西松屋店面小而多，這節(jié)

省了經(jīng)營成本，且提高了顧客購物的便利程度；阿卡佳則定位于中高端客戶群，商品價(jià)

格更貴，門店多開設(shè)于商場(chǎng)內(nèi)，面積較大，退稅方便。2）覆蓋客戶群體不同。西松屋目前覆蓋的客戶群體是孕婦和

0-12

歲兒童。由于日本國

內(nèi)生育率持續(xù)低迷，西松屋從

2007

年左右開始推廣

130cm以上規(guī)格的服飾，2020

年自

有品牌更是推出了

160cm規(guī)格的服飾。阿卡佳目前覆蓋的客戶群體則以孕婦和

0-6

歲嬰

幼兒為主，最大規(guī)格的服飾是

120cm。3）店鋪模式不同。如前所述，阿卡佳最初門店面積以

2500

平方米以上大店為主，西松

屋則多經(jīng)營

600

平方米以下小店。但二者店鋪模式今年均有改變。比如

2012

年開始，

西松屋選址向商場(chǎng)轉(zhuǎn)換、門店面積調(diào)大，且形成四種類型單店；阿卡佳則從

21

世紀(jì)初

即開始逐年縮小門店面積。4）西松屋門店標(biāo)準(zhǔn)化、易復(fù)制，展店多、關(guān)店少，成功率高，營收增速快。由于西松

屋定位更適合當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，加之標(biāo)準(zhǔn)化、易復(fù)制，其又采取了密集展店的策略，因而

成功率高，最后體現(xiàn)為營收增速明顯更快。據(jù)公司公告，2003

年，西松屋門店

364

家，

阿卡佳門店

52

家；截止

2020

年初，西松屋門店數(shù)為

1006

家，阿卡佳門店數(shù)為

117

家。

2011-2019

年阿卡佳平均關(guān)店比例為

5.52%，遠(yuǎn)高于西松屋的

1.36%；2019

年，西松

屋平均單店面積

667

平方米（2020

年數(shù)據(jù)未完全披露，使用

2019

年數(shù)據(jù)，后同），阿

卡佳平均單店面積

1484

平方米；西松屋坪效為

20.6

萬日元/平方米/年（數(shù)據(jù)缺失，2019

年初數(shù)據(jù)），阿卡佳坪效為

55.7

萬日元/平方米/年；2019

年，西松屋全年?duì)I業(yè)收入約

1429.5

億日元，阿卡佳全年?duì)I業(yè)收入約

967.44

億日元。5）西松屋毛利率更高且逆勢(shì)提升，盈利能力更強(qiáng)。一方面，西松屋可以相比阿卡佳保

持較高毛利率，且在

2008

年以后仍然維持毛利率逆勢(shì)上升；相反孩子王毛利率相對(duì)較

低，且在同期處于下降趨勢(shì)。另一方面，西松屋用較高的兼職人工：正式員工比例（據(jù)

公司公告，約

6:1，阿卡佳約

2:1）節(jié)約人工成本、人效二者相對(duì)一致，雖然西松屋坪效

相對(duì)較低，但是仍然最終可以獲得較高的盈利能力（凈利率中樞大概高

2-3%），凈利潤

增速更快。特別的，若回顧西松屋和阿卡佳的發(fā)展歷史，有幾點(diǎn)啟示：1）與所有線下渠道類似，

母嬰渠道成長本質(zhì)仍然是流量及效率的生意，如何對(duì)應(yīng)客戶需求提供其滿意的商品及服

務(wù)是獲得流量及流量粘性的前提，而效率的提升有利于利潤留存、繼續(xù)擴(kuò)張、鞏固領(lǐng)先

優(yōu)勢(shì)，這是西松屋高性價(jià)比定位及加密模式最后超越阿卡佳中高端定位龍頭地位的原因，

從這一個(gè)角度而言，阿卡佳會(huì)員制度推出對(duì)于用戶粘性的加強(qiáng)也值得借鑒；2）對(duì)于企業(yè)

而言，不一定是經(jīng)濟(jì)繁榮、新生兒人數(shù)向上時(shí)才有機(jī)會(huì)，行業(yè)承壓時(shí)，企業(yè)若能突圍，

整合紅利同樣很大；3）市場(chǎng)是多樣性的，并不是某一種門店模型可以一以貫之，但同時(shí)

門店的標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制也同樣重要，各個(gè)企業(yè)如何依托已有優(yōu)勢(shì)、應(yīng)對(duì)環(huán)境變化靈活調(diào)整是

關(guān)鍵能力。據(jù)此，我們?cè)倩剡^頭來分析國內(nèi)母嬰行業(yè)現(xiàn)狀，參考日本復(fù)盤及國內(nèi)情況特

殊性，分析其未來發(fā)展趨勢(shì)。2.

國內(nèi)母嬰行業(yè)現(xiàn)狀：規(guī)模大、增長關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力向“價(jià)增”轉(zhuǎn)移，下游電商入局，優(yōu)質(zhì)連鎖龍頭機(jī)遇及挑戰(zhàn)并存2.1.

國內(nèi)母嬰行業(yè)

3

萬億規(guī)模，用戶生命周期較短，本質(zhì)屬小眾市場(chǎng)國內(nèi)母嬰行業(yè)萬億級(jí)市場(chǎng)，其發(fā)展大致可分為三個(gè)階段。我國母嬰行業(yè)起步于

20

世紀(jì)

90

年代，其發(fā)展大體經(jīng)歷三個(gè)階段：1）起步期（1990-2000

年）。隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，母

嬰用品需求萌生，行業(yè)伊始，但商品稀缺、渠道簡(jiǎn)陋，呈典型賣方市場(chǎng)特征，大多商品

通過街邊個(gè)體經(jīng)營門店、批發(fā)市場(chǎng)流通，品類主要聚焦紙尿褲、奶粉等剛需品類，消費(fèi)

者多追求商品保真，對(duì)體驗(yàn)訴求較弱。2）發(fā)展期（2000-2010

年）。隨母嬰商品及母嬰

經(jīng)濟(jì)概念普及，需求端再迎催化；加之賣方市場(chǎng)催化下，行業(yè)利潤可觀，供給端諸多玩

家入局，行業(yè)迅速發(fā)展。其主要特點(diǎn)是用戶下沉（母嬰消費(fèi)逐步遍及一線至三線城市、

甚至觸達(dá)鄉(xiāng)鎮(zhèn)）、品類大幅擴(kuò)充（據(jù)

CBME，2001-2008

年其展會(huì)嬰童品牌數(shù)量從

25

個(gè)

上升到

753

個(gè)）、渠道不斷豐富（線下逐步擴(kuò)展到商超百貨、區(qū)域型母嬰連鎖，線上涌

現(xiàn)垂直母嬰電商平臺(tái)）；在這個(gè)階段中，2008

年三聚氰胺奶粉事件對(duì)終端渠道分布造成

一定影響，后面我們會(huì)再度分析。3）整合變革期（2010

年-至今）。隨著國內(nèi)網(wǎng)購迅速

發(fā)展及巨頭出現(xiàn)，母嬰行業(yè)線上滲透率大幅提升，壓縮線下渠道利潤；消費(fèi)者需求多元

化發(fā)展，加之國家監(jiān)管力度持續(xù)增強(qiáng)，倒逼渠道整合轉(zhuǎn)型。其主要特點(diǎn)是商品端繼續(xù)豐

富、且服務(wù)端消費(fèi)比重逐步增加，渠道發(fā)力創(chuàng)新、整合，搶占市場(chǎng)。據(jù)羅蘭貝格數(shù)據(jù)，

截至

2018

年，國內(nèi)母嬰行業(yè)市場(chǎng)已超過

3

萬億。商品、服務(wù)規(guī)模各半，用戶生命周期較短，本質(zhì)屬小眾市場(chǎng)。以消費(fèi)性質(zhì)劃分，母嬰市

場(chǎng)可分為商品、服務(wù)市場(chǎng)兩類，其中：1）商品市場(chǎng)主要包括食品、用品、服裝、孕產(chǎn)婦用品、玩具等品類消費(fèi)；2）服務(wù)市場(chǎng)則包含與嬰兒相關(guān)的教育、醫(yī)療、娛樂等服務(wù)消費(fèi)。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院及羅蘭貝格數(shù)據(jù)，至

2018

年，國內(nèi)

3

萬億母嬰市場(chǎng)中，商品、服務(wù)

市場(chǎng)約各占一半。以用戶性質(zhì)劃分，可分為孕婦消費(fèi)及嬰童消費(fèi)兩類，據(jù)比達(dá)咨詢，一

線城市孕婦消費(fèi)達(dá)

43.70%，四線城市則約占

19.70%。整體而言，母嬰市場(chǎng)用戶（0-14

歲嬰童及對(duì)應(yīng)家庭）生命周期較短，用戶在消費(fèi)生命周期不同階段，對(duì)商品及服務(wù)的需

求及購買頻次存在多元化差異：據(jù)艾瑞咨詢，一個(gè)嬰童家庭消費(fèi)于嬰兒產(chǎn)前主要聚焦孕

婦產(chǎn)品及服務(wù)消費(fèi)，隨嬰童出生逐步向嬰童產(chǎn)品及服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)移，并在嬰童

3

歲過后，

嬰童服務(wù)消費(fèi)比重進(jìn)一步增加，同時(shí)嬰童產(chǎn)品消費(fèi)品類從奶粉、紙尿褲、輔食等高頻剛

需品類逐步向零食及服飾、圖書、車床寢具等低頻品類轉(zhuǎn)移。雖然母嬰行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模高

達(dá)萬億，但由于其用戶生命周期短、高頻品類消費(fèi)粘性強(qiáng)，在每年約

1%左右出生率下，

本質(zhì)仍為小眾市場(chǎng)。2.2.

商品及渠道端互為補(bǔ)充，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配因功能及議價(jià)權(quán)而異從產(chǎn)業(yè)鏈角度，國內(nèi)母嬰行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈自上而下可分為三個(gè)部分：1）上游商品端，即對(duì)

應(yīng)母嬰商品消費(fèi)的品牌供應(yīng)商；2）中游服務(wù)商及周轉(zhuǎn)渠道，即對(duì)應(yīng)母嬰服務(wù)消費(fèi)的服務(wù)

商以及商品消費(fèi)的經(jīng)銷商及終端渠道；3）下游消費(fèi)者，即商品及服務(wù)的付費(fèi)者。商品及

渠道端互為補(bǔ)充，其產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配因功能及議價(jià)權(quán)而異。商品及渠道端互為補(bǔ)充，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配因功能及議價(jià)權(quán)而異。在這樣的終端消費(fèi)者需

求特征下，商品及渠道端互為補(bǔ)充：1）一方面，對(duì)于商品端而言，用戶生命周期較短、

本質(zhì)屬小眾市場(chǎng)的行業(yè)特點(diǎn)決定其獲客成本天然高企，需要渠道端助力推廣、并建立信

任關(guān)系；2）另一方面，渠道端往往綜合選品，其本身口碑形成及效率優(yōu)化亦需商品端支

撐，據(jù)

CBME數(shù)據(jù)，包含奶粉、輔食、紙尿褲在內(nèi)的標(biāo)品品類正是

0-3

歲嬰兒購買頻次

最多、花銷最大的品類，品牌端的支持有助于渠道端完成引流、促成周轉(zhuǎn)、提升效率。分品類而言，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配因渠道功能及議價(jià)權(quán)而異：具備品牌力的商品上游利潤較

厚、渠道利潤較薄，反之相反，如：1）據(jù)公司公告，近三年中國飛鶴毛利率近

70%，

據(jù)部分經(jīng)銷商草根調(diào)研，經(jīng)銷商毛利率約

12-17%，終端經(jīng)銷商毛利率約

25-27%，且品

牌力越強(qiáng)的奶粉終端毛利率越低，渠道作用較強(qiáng)的品類終端毛利率則相對(duì)較高。2）童裝

角度，上游品牌商毛利率約

40-50%，終端毛利率約

40-50%。3）從終端來看，以愛嬰

室為例，終端渠道銷售標(biāo)品毛利率相對(duì)較低，服裝、玩具等毛利率較高。2.3.

行業(yè)增長關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力向人均母嬰支出轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì)增速穩(wěn)健，于上游標(biāo)品而言，品類升級(jí)替換將成主要驅(qū)動(dòng)力新生兒出生率下降，行業(yè)增長關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力向人均母嬰支出轉(zhuǎn)移。繼

20

世紀(jì)

90

年代第三

次嬰兒潮過后，國內(nèi)新生兒出生率整體呈下降趨勢(shì)，雖

2016

年全面二胎政策實(shí)行后有

所提升，但階段性而言，其增速中樞已降至

1%左右；若以

0-3

歲嬰兒人數(shù)增速計(jì)算（對(duì)

應(yīng)母嬰行業(yè)最活躍消費(fèi)人群），自

2018

年起已呈負(fù)增長態(tài)勢(shì)；而嬰童奶粉、紙尿褲市場(chǎng)

高速增長過后，近年滲透率已達(dá)

85%以上，揭示絕大多數(shù)新生兒家庭已為母嬰消費(fèi)滲透

人群。在此背景下，行業(yè)增長關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力自嬰童消費(fèi)人數(shù)向人均母嬰支出轉(zhuǎn)移：據(jù)國家

統(tǒng)計(jì)局、MobData、中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)及公司公告估算，國內(nèi)母嬰行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速約

16%，

其中約

13%為人均母嬰支出增加貢獻(xiàn)，3%為母嬰消費(fèi)人數(shù)增加貢獻(xiàn)。而人均母嬰支出

增加是人均收入提升及

80-90

后父母育兒觀念提升的雙重結(jié)果：國內(nèi)居民可支配收入近

年復(fù)合增速約

9%，而年輕家庭母嬰消費(fèi)占家庭消費(fèi)比重自

15.9%提至近

20%。品牌端銷量、消費(fèi)升級(jí)及新品為主要推動(dòng)力，預(yù)計(jì)行業(yè)增速穩(wěn)健。從品牌端來看：1)于

奶粉、紙尿褲、食品等高滲透率、高集中度品類而言，銷量及單價(jià)均對(duì)行業(yè)銷售額起到

負(fù)面作用，消費(fèi)升級(jí)帶來的品類高端化趨勢(shì)及新品推出成為行業(yè)增長最主要?jiǎng)恿?2）于

奶瓶、吸奶器等滲透率及集中度均有提升空間的品類而言，銷量增長及消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)均

較為明顯。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，目前國內(nèi)城鎮(zhèn)家庭嬰幼兒平均消費(fèi)額為

15000

元/年，

且不同區(qū)域差距較大（上海、北京、深圳、廣州年均消費(fèi)約

2.9

萬元、2.8

萬元、2.1

萬

元、1.7

萬元），預(yù)計(jì)行業(yè)仍存較大成長空間，且在上述動(dòng)因分析基礎(chǔ)上，逐年來看仍將

穩(wěn)健增長（不考慮

2020

年疫情影響的一次性沖擊因素）。2.4.

渠道端來看，電商入局是獨(dú)特背景，優(yōu)質(zhì)連鎖龍頭擴(kuò)張整合，機(jī)遇及挑戰(zhàn)并存渠道端來看，像所有零售子行業(yè)一樣，電商入局仍然是國內(nèi)不同于國外發(fā)展的獨(dú)特背景。與國內(nèi)母嬰行業(yè)發(fā)展歷程對(duì)應(yīng)，其線上化的過程大概經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：1）初創(chuàng)期（2000-2009）：彷徨中逐步前行，目錄郵購+網(wǎng)上商城確立早期

O2O雛形。

一方面，在供給端及需求端雙重催化下，國內(nèi)母嬰行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展的階段；另一方

面，中國電商行業(yè)開始起步；雙重催化下，國內(nèi)母嬰行業(yè)開始出現(xiàn)線上化的雛形，但基

于母嬰行業(yè)獨(dú)特的信任化問題，線上化起步乏力，仍以目錄派發(fā)為主：據(jù)公司官網(wǎng)，2000

年，樂友孕嬰童網(wǎng)站上線，作為純粹的

B2C平臺(tái)，由于母嬰行業(yè)特有的質(zhì)量與信任因素，

樂友的線上業(yè)務(wù)并不成功，故而，2001

年

3

月，其開設(shè)第一家線下店，此后主要業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)

向線下傳統(tǒng)母嬰零售。其后，以樂友、紅孩子為代表的母嬰零售商建立了郵購目錄+網(wǎng)

上商城的模式，廣泛派發(fā)目錄清單，建立線下門店與物流體系，并依托目錄清單擴(kuò)展客

戶群，實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。這些嘗試為后續(xù)的母嬰

O2O模式提供了雛形，但其營收主要以

目錄郵購或線下銷售為主，總體并非完全的線上化運(yùn)營，且更依賴于目錄派發(fā)渠道營銷。2）洗牌期（2010-2012）：巨頭入局，線上化發(fā)展提速。2010

年起，國內(nèi)電商行業(yè)進(jìn)入

飛速發(fā)展時(shí)期，淘寶、京東等綜合電商巨頭陸續(xù)進(jìn)入母嬰市場(chǎng)，并依托其龐大流量，與

傳統(tǒng)母嬰頭部品牌合作：以京東商城為例，據(jù)公司官網(wǎng)披露，2010

年

7

月京東商城母嬰

頻道上線，至

2012

年

3

月單月銷售額破億，已基本與傳統(tǒng)母嬰線上玩家紅孩子線上銷

售額持平，并于

2012

年陸續(xù)與媽咪寶貝、好奇、惠氏、多美滋等多家一線母嬰品牌達(dá)

成合作，建立京東專賣旗艦店，獲得亨氏、強(qiáng)生、孩之寶等

60

多個(gè)母嬰品牌的授權(quán)。

同時(shí)，這一時(shí)期也萌生了很多垂直型母嬰企業(yè)（蜜芽前身“蜜芽寶貝”于

2011

年創(chuàng)立）。

線上巨頭的進(jìn)入給線下母嬰渠道及前期線上化的小規(guī)模試探者均帶來了壓力，行業(yè)整體

進(jìn)入整合期：據(jù)艾瑞咨詢及尼爾森，當(dāng)期母嬰線上滲透率約

5%；截止

2012H1，天貓/

京東/紅

孩子（含

電話渠道

銷售部分

）/

其他垂直

電商在線

上的市占

率分別為

47.0%/11.4%/6.0%/35.6%。大量線下渠道開始面臨經(jīng)營挑戰(zhàn)，很多中小型母嬰電商平

臺(tái)因綜合電商平臺(tái)擠壓，大品牌經(jīng)銷權(quán)喪失、資金鏈不足，被迫向全品類轉(zhuǎn)型或倒閉；

曾經(jīng)的龍頭紅孩子也由于希望轉(zhuǎn)型百貨型

B2C平臺(tái)，核心母嬰用戶不斷流失，最終于

2012

年被蘇寧易購收購。3）爆發(fā)期（2013-2016）：O2O模式快速發(fā)展，母嬰社區(qū)平臺(tái)、跨境平臺(tái)、垂直電商平

臺(tái)如雨后春筍，帶動(dòng)國內(nèi)母嬰行業(yè)線上滲透率快速增長。在這一時(shí)期，母嬰

O2O模式快

速發(fā)展，線上母嬰垂直電商平臺(tái)及傳統(tǒng)線下母嬰零售品牌紛紛切入母嬰

O2O領(lǐng)域，利用

雙渠道引流及線下實(shí)體帶來的信任背書，帶動(dòng)線上滲透率快速提升：據(jù)各公司官網(wǎng)，樂

友孕嬰童等線下連鎖母嬰用品店在這一時(shí)期開始重新轉(zhuǎn)向線上，將線下實(shí)體店作為維護(hù)

客群，增強(qiáng)服務(wù)體驗(yàn)核心競(jìng)爭(zhēng)力；線上垂直電商平臺(tái)以紅孩子為例，在接入蘇寧易購等

資源后，于

2013

年開設(shè)第一家線下門店，開始線下擴(kuò)張，蜜芽則在

2016

年在美中宜和

醫(yī)院進(jìn)駐實(shí)體店…同時(shí)，母嬰社區(qū)平臺(tái)、跨境平臺(tái)、垂直電商平臺(tái)相繼發(fā)展：2012

年，

辣媽幫，寶寶樹等頭部母嬰社區(qū)平臺(tái)逐步建立移動(dòng)端

APP，2014

年辣媽幫上線辣媽商城，

2015

年寶寶樹上線電商平臺(tái)“美囤媽媽”，紛紛開啟社區(qū)+電商模式；洋碼頭、蜜淘等

跨境

O2O平臺(tái)借力三聚氰胺事件發(fā)酵刺激的中產(chǎn)階級(jí)母嬰用品品質(zhì)安全需求，迅速發(fā)展；

在聚美優(yōu)品、唯品會(huì)等品牌特賣模式的成功驗(yàn)證后，母嬰垂直電商平臺(tái)“蜜芽寶貝”網(wǎng)

站、貝貝網(wǎng)、唯一優(yōu)品、辣媽商城正式成立，（尤其在童裝等母嬰子品類上）有所作為。

以上各類模式的涌現(xiàn)共通帶動(dòng)行業(yè)線上滲透率的提升：據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2013-2016

年，

國內(nèi)母嬰線上市場(chǎng)規(guī)模均保持

40%以上增長，母嬰品類線上滲透率迅速提升（由

2013

年的

6%增至

2016

年的

22.4%）。4）成熟期：（2017-至今）：二胎政策紅利消退、融資市場(chǎng)寒冬，行業(yè)進(jìn)入新一輪洗牌期，

綜合電商及線下

O2O占比提升。一方面，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國出生率在全面二孩政

策正式實(shí)行后的

2016

年有短暫上升，但之后趨降；另一方面，母嬰電商在資本市場(chǎng)大

舉進(jìn)入的

2015

年后迎來寒冬，據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，其后三年融資行為和融資金額不斷下降

（2018

年去除寶寶樹上市實(shí)際融資金額約為

16

億元），行業(yè)進(jìn)入新一輪洗牌期。大批垂

直母嬰電商走向衰落（荷花親子關(guān)閉、蜜淘突然消失，母嬰之家跑路），缺乏線下支持的

母嬰電商由于缺乏消費(fèi)群體信任，難以為繼；社區(qū)類轉(zhuǎn)型電商逐步回歸主業(yè)，以寶寶樹

為例，2018

年獲阿里巴巴投資后回歸內(nèi)容運(yùn)營主業(yè)，將電商后端運(yùn)營交給阿里，由阿里

負(fù)責(zé)平臺(tái)的貨與場(chǎng)的構(gòu)建；綜合電商及線上轉(zhuǎn)型較為成功的線下實(shí)體在國內(nèi)母嬰線上市

場(chǎng)市占率明顯提升：據(jù)比達(dá)咨詢及網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2017-2019

年國內(nèi)母嬰線上滲透率保持

20-25%，市場(chǎng)份額上，綜合電商仍維持市場(chǎng)份額高位（2019

年約

41.3%）、且內(nèi)部更

加集中，海淘/線下

O2O市占率上升較多（2019

年分別為

17.5%/14.2%），社區(qū)電商/

垂直電商市占率分別為

7.0%/20.0%。而

2020

年新冠疫情后，同其他子行業(yè)一樣，線上

化率進(jìn)一步提升，但是結(jié)構(gòu)上存在特殊背景，暫不做考慮。從線上當(dāng)前格局看各玩家優(yōu)劣勢(shì)：1）綜合電商（包括

C2C平臺(tái)如淘寶，以及綜合

B2C如天貓、京東、當(dāng)當(dāng)、蘇寧（紅孩子）、1

號(hào)店等開設(shè)的母嬰頻道），流量?jī)?yōu)勢(shì)領(lǐng)先顯著、

全品類覆蓋，依托其龐大用戶群體和平臺(tái)海量流量規(guī)模，與大量頭部品牌商合作，占據(jù)

母嬰市場(chǎng)的主流，正因如此綜合電商內(nèi)部也是集中度日益加強(qiáng)的趨勢(shì)，阿里京東遙遙領(lǐng)

先，拼多多后從童裝品牌切入逐步覆蓋紙尿布、奶粉等品類，增速較快；但劣勢(shì)是專業(yè)

性相對(duì)不足，部分平臺(tái)可能展示性較低、甚至存在信任問題。2）垂直電商（如親親寶貝、

蜜芽寶貝、貝貝網(wǎng)等，目前多定位于品牌特賣），其優(yōu)勢(shì)主要為專業(yè)篩選及精準(zhǔn)推薦，但

在流量運(yùn)營上相對(duì)綜合電商存在弱勢(shì)，會(huì)通過社交、直播、擴(kuò)充品類等方式增強(qiáng)流量獲

取能力，但隨著上游品類逐步透明化，渠道議價(jià)權(quán)在減弱。3）社區(qū)電商（如寶寶樹、搖

籃網(wǎng)、麻麻幫等），以

UGC為特征，具體形式包括垂直門戶、論壇以及移動(dòng)端

APP等，

盈利模式以廣告、活動(dòng)/導(dǎo)購分成為主，這類平臺(tái)而言，如何不斷增強(qiáng)客戶獲取及運(yùn)營能

力、進(jìn)行商業(yè)變現(xiàn)是關(guān)鍵。4）海淘。商品保真、價(jià)格優(yōu)惠、供應(yīng)鏈穩(wěn)定是關(guān)鍵。5）線

下企業(yè)

O2O模式（主要指線下零售商自建網(wǎng)站、APP或上線電商平臺(tái)旗艦店）。其優(yōu)勢(shì)

是以線下實(shí)體店為核心，體驗(yàn)感受較好、信任感較強(qiáng)、且可以實(shí)現(xiàn)

O2O相互引流并利于

穩(wěn)定客群維護(hù)；但線下運(yùn)營模式的庫存、租金、人員剛性費(fèi)用是面對(duì)的問題。分品類線上滲透率：母嬰子品類中，奶粉線上滲透率相對(duì)較低，紙尿褲/洗護(hù)則屬于線上

滲透率較高品類，這也與前文分析對(duì)應(yīng)；據(jù)尼爾森國際統(tǒng)計(jì)，2019

年

5

月奶粉/紙尿褲/

嬰兒洗護(hù)用品/全品類的線上滲透率分別為

18.1%/48.2%/32.5%/27.1%。2020

年疫情

影響下，母嬰全品類線上滲透率進(jìn)一步提升（先前幾年線上滲透率提升并不快），其中洗

護(hù)用品滲透率提升最快；據(jù)尼爾森國際同口徑比較，2020

年

5

月，奶粉/紙尿褲/嬰兒洗

護(hù)用品/全品類的線上滲透率分別為

21.0%/52.5%/42.9%/31.2%。線下渠道于上游品牌商具備獲客及引流作用，于消費(fèi)者具備教育功能及信任背書，母嬰

連鎖滲透率持續(xù)提升。相對(duì)線上渠道而言，母嬰線下渠道對(duì)于上游品牌商及下游消費(fèi)者

具備不可替代的部分作用：1）對(duì)于下游消費(fèi)者來說，最最重要的功能是教育及信任背書，

即消費(fèi)者通過導(dǎo)購教育完成母嬰產(chǎn)品選擇、并相信貨源真實(shí)可靠（據(jù)部分門店草根調(diào)研，

50%以上的奶粉及紙尿褲用戶在第一單形成購買后后續(xù)會(huì)重復(fù)購買同一款產(chǎn)品）；2）對(duì)

于上游品牌商而言，由于用戶生命周期較短、且行業(yè)口碑相傳特質(zhì)較強(qiáng)，需要連鎖渠道

持續(xù)助力獲客（產(chǎn)品端

ROE高于渠道端），因而具有市場(chǎng)拓展需求的品牌商會(huì)通過控價(jià)、

返點(diǎn)、提供高毛利品等方式維護(hù)線下優(yōu)勢(shì)渠道利益（這對(duì)于行業(yè)低個(gè)位數(shù)增長、品類升

級(jí)替換成為主要驅(qū)動(dòng)力的標(biāo)品品牌商將尤其明顯），終端專業(yè)母嬰連鎖由于品類相對(duì)較全

（通過綜合選品降低對(duì)單品毛利率要求）、商品品質(zhì)有保證、提供導(dǎo)購等專業(yè)服務(wù)更好地

適應(yīng)消費(fèi)者需求變化、且連鎖運(yùn)營效率更高，滲透率繼續(xù)增長。據(jù)尼爾森，國內(nèi)嬰幼兒

食品（以奶粉為主）在連鎖/電商渠道銷量占比逐年增加，在

KA渠道銷量占比逐年減少，

至

2018

年底，百貨商超/連鎖/電商終端滲透率分別為

31%/44%/23%。國內(nèi)母嬰渠道集中度尚低，優(yōu)質(zhì)連鎖龍頭擴(kuò)張整合，機(jī)遇及挑戰(zhàn)并存。母嬰專業(yè)連鎖的

發(fā)展并沒有同時(shí)帶來成熟的格局：據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，截止

2018

年底，全國母嬰連鎖渠道

高達(dá)

12

萬家，但據(jù)

CBME在

2019

年對(duì)全國母嬰企業(yè)抽樣調(diào)研統(tǒng)計(jì)，擁有門店數(shù)在

5

家

以下的母嬰零售企業(yè)占比達(dá)到

49.41%，門店數(shù)為

5-10

家/11-50

家的占比達(dá)到

20.59%/20.59%，門店數(shù)為

51-100

家的占比為

5.29%，門店數(shù)超

100

家的占比僅為

4.12%，仍呈高度分散格局狀態(tài)，且區(qū)域特征明顯。一方面，在行業(yè)消費(fèi)者注重商品品

質(zhì)、專業(yè)連鎖龍頭渠道轉(zhuǎn)化率及粘性均相對(duì)較高、電商入局對(duì)效率提出新要求、但上游

品牌商為持續(xù)獲客仍需借力線下的前提下，具備流量獲取、客戶運(yùn)營及效率優(yōu)勢(shì)的終端

連鎖龍頭將迎擴(kuò)張整合機(jī)遇，對(duì)標(biāo)日本西松屋、阿卡佳當(dāng)前市占率，大有可為；另一方

面，獨(dú)特的電商發(fā)展環(huán)境及出生率下滑的人口結(jié)構(gòu)背景下，如何保證渠道端的盈利及現(xiàn)

金流造血能力，完成規(guī)模迭代及盈利留存，也是線下連鎖渠道必須面對(duì)的問題。3.

母嬰連鎖龍頭比對(duì)：孩子王及愛嬰室定位模式區(qū)分、財(cái)務(wù)對(duì)比及當(dāng)前調(diào)整布局3.1.

孩子王及愛嬰室對(duì)比：定位及模式有所區(qū)分，影響財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)定位、模式及布局：孩子王用戶年齡覆蓋較寬、商品服務(wù)范圍更廣、地理布局范圍更大。1）愛嬰室前身為上海匯購信息技術(shù)有限公司，創(chuàng)始人施瓊，2005

年于上海成立，為立

足華東、穩(wěn)步向外擴(kuò)張的母嬰渠道龍頭：截止

2020

年，公司已進(jìn)入上海、

福建、江蘇、浙江、重慶、深圳共計(jì)六省，門店總數(shù)

290

家（華東及福建門店較多），

經(jīng)營面積總計(jì)

18.55

萬平方米（對(duì)應(yīng)單店面積約

640

平方米），先前主要聚焦

0-6

歲嬰

兒商品運(yùn)營，目前單年?duì)I收體量約

22.6

億元，商品銷售收入也占據(jù)營收、毛利獲取大部

分；2）孩子王

2009

年創(chuàng)立于南京，后相繼開始全國布局，2015

年布局全渠道，上線

第一版官方

APP商城，并不斷拓展線上模式，據(jù)公司公告，目前已在全國

20

個(gè)?。ㄊ校?/p>

131

個(gè)城市開設(shè)了

434

家直營數(shù)字化門店（平均單店面積約

2500

平米，最大超過

7000

平方米），并構(gòu)建了包括移動(dòng)端

APP、微信公眾號(hào)、小程序、微商城等在內(nèi)的線上平臺(tái)，

覆蓋年齡段較寬（0-14

歲），除新生兒商品銷售外不斷拓展服務(wù)業(yè)務(wù)，且營收來源更加

多元化，單年?duì)I收體量約

83.6

億元。線上占比及客戶運(yùn)營能力：孩子王線上占比明顯更高、數(shù)字化能力更強(qiáng)、會(huì)員制推行更廣，客戶運(yùn)營能力更強(qiáng)。1)孩子王線上比例更高。通過小程序、掃碼購、APP、微商城、

公眾號(hào)、第三方平臺(tái)（既包括京東天貓等第三方平臺(tái)、也包括美團(tuán)餓了么京東到家等配

送類相關(guān)平臺(tái)）等方式全渠道經(jīng)營，據(jù)公司公告，截止

2020

年，公司線上訂單銷售占

商品銷售比重達(dá)到

31%（包含

O2O掃碼購及電商平臺(tái)收入，2018

年同期占比為

11%），

愛嬰室同期線上銷售占營業(yè)收入比重

5.2%；2）孩子王數(shù)字化能力更強(qiáng)、會(huì)員制推行更

廣。孩子王自成立以來，就以經(jīng)營顧客關(guān)系為理念，依托領(lǐng)先大數(shù)據(jù)技術(shù)和門店場(chǎng)景化

優(yōu)勢(shì)，著力構(gòu)建了基于情感為紐帶的會(huì)員制企業(yè)，基于大數(shù)據(jù)挖掘分析建立會(huì)員全生命

周期下的數(shù)字化運(yùn)營體系：據(jù)公司公告，截止

2020

年，孩子王會(huì)員數(shù)量超過

4200

萬，

較2017

年初的1154

萬人增長了超過2.6

倍，其中最近一年的活躍用戶超過1000

萬人，

會(huì)員貢獻(xiàn)商品銷售收入比重達(dá)

98%以上，且于

2018

年推出黑金會(huì)員（目前已超

70

萬

人，年產(chǎn)值為普通會(huì)員

6

倍以上）；愛嬰室同樣推行會(huì)員制，但會(huì)員數(shù)、會(huì)員數(shù)增速相對(duì)

較低，不過會(huì)員復(fù)購率、會(huì)員粘性同樣在逐步增強(qiáng)。擴(kuò)張能力及營收增速：孩子王展店更快、關(guān)店相對(duì)較少，營收增速較高，疫情期間增速相對(duì)平穩(wěn)。1）孩子王展店明顯更快、歷年關(guān)店相對(duì)更少。2017-2020

年，孩子王單年展

店比例約

20%，每年僅個(gè)位數(shù)關(guān)店，且預(yù)計(jì)上市募集資金

3

年展店

300

家；愛嬰室展店

速度略低于慢于孩子王（單年展店比例

10-20%），但

2019

年曾經(jīng)展店加速，不過同時(shí)

面臨關(guān)店調(diào)整；2）營收增速高于愛嬰室，且疫情期間增速相對(duì)平穩(wěn)。2017-2020

年，孩

子王營業(yè)收入年復(fù)合增速約

16.9%，快于愛嬰室同期

7.7%的營業(yè)收入年復(fù)合增速；且

疫情期間，由于會(huì)員經(jīng)營及高線上占比，營收增速相對(duì)穩(wěn)定。毛利率：愛嬰室受益于議價(jià)權(quán)增強(qiáng)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善+自有品牌占比提升，毛利率呈上升趨勢(shì)，于

2019

年商品毛利率、綜合毛利率均超過孩子王。1）近年來，由于議價(jià)權(quán)增

強(qiáng)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善及自有品牌占比提升，愛嬰室商品毛利率大體呈上升趨勢(shì)；孩子王由

于高毛利率商品（外服童鞋、內(nèi)衣家紡）占比及品類毛利率下降，商品毛利率呈下降趨

勢(shì)；2019

年，愛嬰室商品銷售毛利率超過孩子王；2）雖然孩子王由于非商品銷售業(yè)務(wù)

營收占比提升，綜合毛利率基本維持平穩(wěn)；但愛嬰室隨著商品毛利率的提升，綜合毛利

率也于

2019

年超過孩子王。效率及費(fèi)用率：愛嬰室人效、坪效明顯更高，費(fèi)用率低于孩子王，2020

年疫情影響下費(fèi)用率基本持平。1）愛嬰室人效和坪效更高。這可能與兩方面因素有關(guān)：一方面，重

點(diǎn)位于華東的密集布局，相對(duì)孩子王全國鋪設(shè)的門店分布，更容易在地區(qū)內(nèi)形成品牌效

應(yīng)、享受消費(fèi)者高客單價(jià)；另一方面，孩子王的持續(xù)展店也使得其整體坪效低于成熟門

店坪效，但從整體坪效及成熟門店坪效對(duì)比來看，其爬坡成功率或許更高。2）愛嬰室費(fèi)

用率低于孩子王，但

2020

年疫情影響下幾乎持平。由于效率更高，雖然小店運(yùn)營選品

難度更大（員工密度及租金都較高），愛嬰室費(fèi)用率整體仍然低于孩子王：以

2019

年為

例（當(dāng)年愛嬰室大幅展店，比例與孩子王相當(dāng)），其管理及銷售費(fèi)用率合計(jì)

23.4%（孩

子王同期銷售及管理費(fèi)用率為

24.0%，且研發(fā)費(fèi)用率

1.3%；愛嬰室當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用率約

-0.3%，孩子王當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用率約

0.0%）。但是

2020

年，疫情影響及前期展店、關(guān)店影

響下，愛嬰室費(fèi)用率大幅增加：據(jù)公司公告，愛嬰室管理及銷售費(fèi)用率合計(jì)比孩子王高

1.3pct（主要差在租金費(fèi)用率，愛嬰