互聯(lián)網行業(yè)專題報告：互聯(lián)網平臺興衰周期與估值深度復盤

互聯(lián)網行業(yè)專題報告：互聯(lián)網平臺興衰周期與估值深度復盤1.平臺投資時鐘：博弈滲透率的二階導1.1.漸行漸遠的互聯(lián)網超級周期所有行業(yè)都有周期性，產業(yè)趨勢疊加資本擴張會形成超級周期。產業(yè)周期與資本周期共振形成了投資周期。平臺互聯(lián)網過去30年的牛股輩出本質上是技術變革、需求爆發(fā)、疊加資本擴張周期形成了技術革命+滲透率提升+估值擴張的超級產業(yè)周期。從資本回報角度，產業(yè)和資本始終存在以下周期性變化：需求繁榮吸引資本進入，資本創(chuàng)造供給；

導致產能過剩競爭加劇，利潤與回報率下滑，資本撤出；長期投資不足，產能出清，格局改善與利潤率恢復；

需求再次回暖，供給短缺行業(yè)進入下一個繁榮期，資本進入；一個超級周期由幾個存在部分重疊的小周期疊加而成。供給側的技術持續(xù)迭代與需求側的爆發(fā)互為因果，隨著技術的普及和基礎設施的不斷完善，推動產業(yè)整體滲透率的持續(xù)向上。多輪技術和需求的小周期共同形成一輪超級產業(yè)周期。技術導入期（1995-2000）、Web1.0與PC互聯(lián)網時代（2000-2008）、移動互聯(lián)網+Web2.0（2008-2020），目前正處在從Web2.0向Web3.0過渡階段。而PC+移動互聯(lián)網的Web1.0-2.0時代（2000-2020）構成了超級周期的主升浪，并由此帶來了最高的資本回報率。平臺互聯(lián)網的超級周期正漸行漸遠。我們正處于技術對社會的深度改造階段，新的生產關系對生產力的再適配。技術變革和深度應用極大提升了全社會生產力和生產效率，但現(xiàn)有的生產資料分配方式和生產關系需要對高水平的生產力做出適配和調整。1.2.平臺互聯(lián)網的投資時鐘平臺互聯(lián)網發(fā)展符合標準產業(yè)發(fā)展的滲透率S型曲線?；跐B透率曲線，應當關注：滲透率、滲透率增速、滲透率增速的變化（二階導）四個指標的周期性變化規(guī)律，以及收入/業(yè)績/估值如何受上述四個指標的影響。以滲透率增速的變化為基準，可以將平臺互聯(lián)網發(fā)展分為四個階段：導入-爆發(fā)增長期、加速成長期、成熟成長期、成熟-衰退期；四個階段的滲透率的加速度經歷了增長-觸頂-放緩-負增長-企穩(wěn)的過程。我們發(fā)現(xiàn)：滲透率主導了收入/業(yè)績的絕對水平，滲透率增速決定了收入和業(yè)績的增速（一階導），而估值變化由滲透率增速的變化決定（二階導）：導入-爆發(fā)期：滲透率0-15%，滲透率增速為正，且滲透率加速度為正；由此帶來：收入加速增長，但往往尚未盈利；估值（往往是PS，EV/S甚至采用更早期的TopLine指標，如用戶數，訂閱數，GMV等）與滲透率加速度同步達到生命周期最高點；加速成長期：滲透率15-50%，滲透率增速依然為正，但增速在放緩；

收入持續(xù)增長但增速放緩（對應滲透率增速），但尚未實現(xiàn)規(guī)模效應，業(yè)務的擴張可能帶來虧損加??；此時估值（PS）隨著滲透率加速度曲線放緩開始均值回歸，但收入擴張對沖了估值的回歸；成熟成長期：滲透率50-70%，滲透率仍在提升，但滲透率增速明顯放緩，加速度為負；體現(xiàn)為收入增速明顯放緩（但仍為正），此時平臺普遍開始盈利，估值面臨從PS向PE以及DCF切換；估值水平進一步收縮。此時分析重點從需求和空間開始向供給側格局與龍頭競爭優(yōu)勢切換；成熟-衰退期：滲透率70%以上，滲透率大幅放緩，滲透率增速逐步降至0，加速度持續(xù)下滑至穩(wěn)定；收入增速放緩至不增長甚至負增長；

但規(guī)模效應充分體現(xiàn)，平臺往往擁有極強盈利能力；且平臺往往開始探索新的市場和增長曲線；供給側的格局改善，龍頭競爭優(yōu)勢帶來的業(yè)績持續(xù)性，以及探索新市場拓展新曲線可能帶來估值的再次擴張。1.3.選擇擺脫“地心引力”能力強的企業(yè)增速和估值存在均值回歸的“地心引力”規(guī)律。在整個產業(yè)生命周期的各個階段，尋找能夠持續(xù)克服“地心引力”實現(xiàn)超越同行業(yè)和市場預期的增長曲線和回報率的企業(yè)：

在爆發(fā)增長期具有超預同行業(yè)平均水平和市場預期的增長和回報率，且增長的持續(xù)性更長，增速放緩的節(jié)奏更慢；對于成熟成長期的企業(yè)，尋找恢復能力強于行業(yè)平均且快于一致預期的企業(yè)。2.互聯(lián)網總有下一個平臺2.1.平臺簡史：從信息革命到生產關系變革技術迭代遵循清晰的規(guī)律：能源利用效率提升，信息處理效率提高。物質、能量與信息是產業(yè)和社會演變的基礎要素，歷代產業(yè)革命過程中，技術的迭代與進化方向十分清晰，沿兩條路徑螺旋前進：能源的利用效率更高，信息的獲取效率和分發(fā)效率更高；在同一個技術周期中，能源作為基礎，利用效率的提升往往引領一輪產業(yè)變革，信息革命緊隨其后。技術變革對產業(yè)和社會的影響遵循：技術變革-生產力提升-生產關系重新適配的一般性規(guī)律。技術變革推動生產力提升，生產效率的變化導致現(xiàn)有生產要素和分配規(guī)則的周期性失衡，并在一定程度上制約生產力的進一步迭代。因此生產關系始終需要適配最先進的生產力，并由此驅動了技術-生產力-生產關系的周期性變革。上述周期性規(guī)律自工業(yè)革命、能源革命、信息革命以來周期性重復出現(xiàn)。并非技術本身，而是技術進步帶動的生產關系的組織形式變化，以及社會制度變化才是關鍵。本文聚焦于平臺互聯(lián)網的發(fā)展，傾向于采用信息和媒介的視角，而非硬件和制造端的視角，對平臺及互聯(lián)網產業(yè)變革規(guī)律做歸納。互聯(lián)網發(fā)展的三個階段：Web1.0（Read），Web2.0平臺（Read&Write）+移動互聯(lián)網時代，以及正在孕育的Web3.0（Read&Write&Own）時代。上述發(fā)展階段分別對應了：信息處理效率的變革，技術的大規(guī)模應用帶來的生產力的快速提升，以及新的生產效率帶來一系列的社會財富與階級分配以及治理機制的影響，并最終導致新的生產關系調整與適配。Web1.0：技術導入期，信息處理效率的革命Web2.0：平臺時代，生產力大幅提升，新的階層與財富誕生2010-2020年：Web2.0+移動互聯(lián)網時代，平臺時代。隨著iPhone4的發(fā)布，以及谷歌安卓系統(tǒng)的推出，基于智能手機系統(tǒng)的應用商店成為移動互聯(lián)網的基礎設施和流量入口，并成為了Web2.0理念的主流發(fā)展方向；蘋果的APPstore和安卓的應用商城成為了Web2.0時代最重要的基礎設施平臺。移動互聯(lián)網突破了PC端在線時長的瓶頸，基于移動互聯(lián)網的商業(yè)模式在此期間蓬勃發(fā)展，并真正開始將線上世界與線下融合，基于數字和平臺基礎的生活服務開始加速發(fā)展，移動互聯(lián)網的線下供應鏈和基礎設施建設局新一步加速，海外和國內并誕生了Uber、美團、大眾點評等一系列生活服務平臺。同時，所以PC時代的巨頭也紛紛向移動端轉型。但與此同時，Web2.0平臺時代的弊端與矛盾亦逐步出現(xiàn)，主要平臺控制了信息與基礎設施的入口，占據了產業(yè)鏈大部分利潤，并形成壟斷。伴隨著社會基礎算力的完善，虛擬現(xiàn)實設備的快速突破以及區(qū)塊鏈等去中心化思想和工具的產生，新的技術和模式開始逐步孕育。VR/AR等技術開始落地。不僅在技術層面，平臺的崛起以及掌握了核心的數據資源后，生產資料的趨勢性集中帶來了財富分配失衡的加大，既有的政策和社會分配體系在新的生產力之間逐漸失衡，并由此帶來了生產關系的逐步迭代和完善。Web3.0：技術變革的第三階段，生產關系對生產力的再適配Web3.0是“后端”的革新。2.0時代的平臺導致了數據作為生產資料的壟斷和不平衡；數據的生產者不掌握數據的所有權。平臺的存在擠壓了平臺參與各方的利益。Web3.0概念的誕生，正是在上述背景下，基于P2P網絡原理，但去掉了大多數中介機構，僅基于技術和算法、以及參與者的共識構建去中心化的網絡生態(tài)，對生產要素所有權的重新分配，希望進行生產關系的重構。產業(yè)周期位置判斷：技術對社會的深度改造，新的生產關系對生產力的再適配。從技術迭代的周期判斷，我們仍然處于在1985年以來互聯(lián)網和信息技術驅動的同一輪技術周期中，但已經進入第三階段，即技術變革和深度應用極大提升了全社會生產力和生產效率，但現(xiàn)有的生產資料分配方式和生產關系需要對高水平的生產力做出適配和調整。2.2.三大規(guī)律主導平臺的興衰更替周期信息產業(yè)存在三條規(guī)律1：7-2-1定律、諾維格定律、基因決定率，上述三條規(guī)律解釋了平臺互聯(lián)網行業(yè)發(fā)展過程中的大部分趨勢?？萍籍a業(yè)很容易形成7-2-1的行業(yè)格局：

規(guī)模效應極強，為市場競爭大于在市場競爭。輕資產的成本結構帶來了擴張極低的邊際成本，和極強的規(guī)模效應，需求端對軟件和服務亦相對標準化，由此造成了贏者通吃的現(xiàn)象。70%是反壟斷風險與市場主導地位的最佳平衡。平臺互聯(lián)網領域往往形成龍頭70%，第二名20%，其余參與者10%的市占率格局。龍頭掌握行業(yè)規(guī)則制定權，占據60-70%的市場份額，但在反壟斷的潛在擔憂下，龍頭通常不會選擇占據更高的市場份額。70%通常是龍頭在壟斷與市場主導地位的平衡選擇。而龍頭和第二名通常不會關注更小的企業(yè)和細分，因此小企業(yè)能夠在10%的市場中生存。市占率達到50%后增速會明顯放緩，需要尋找新的增長曲線。市占率超過50%后，收入增速很大程度上受制于行業(yè)增長。平臺低擴張邊際成本和贏者通吃的特征往往導致平臺“早熟”，并迅速占據大部分市場份額，在此之前，新興平臺只要專注于自身商品服務以及商業(yè)模式的迭代，即可對高增長具備較高的控制力。但當市場份額超過50%后，公司經營數據以及財務數據的增長，開始受制于行業(yè)增速?？紤]到行業(yè)規(guī)模的擴張必定更慢，因此公司若希望在較長時間內維持增速，必須考慮尋找具備足夠市場空間的新興領域，作為公司新的增長曲線。企業(yè)跨領域競爭受制基因存在很大不確定性。為什么一家龍頭企業(yè)進入成熟期后，在新的領域很難成功？并不是因為忽視技術創(chuàng)新，事實上龍頭企業(yè)往往在改進式創(chuàng)新領域始終處于行業(yè)領先地位；也并不是管理層沒有關注到顛覆式技術的出現(xiàn)和潛在威脅，實際上很多顛覆式技術的誕生恰好來自于龍頭企業(yè)內部。在克里斯坦森的《創(chuàng)新者的窘境》一書中，認為導致成熟企業(yè)跨領域擴張高失敗率的原因更可能來自于支撐其成功的原因：穩(wěn)定且高效的客戶價值反饋體系，能夠迅速滿足客戶需求的企業(yè)流程，以及判斷哪些項目能夠最大程度滿足客戶需求，并對公司發(fā)展有益的企業(yè)價值觀。上述三個因素構成了上文所述的一家企業(yè)的基因。高效而成熟的客戶反饋體系，決定了企業(yè)內部的決策流程及價值觀判斷是以滿足現(xiàn)有客戶需求而設置的，顛覆式技術，新興市場的需求在市場誕生的初期規(guī)模很小，難以成為主流市場，或成為公司主要客戶的需求，因此在內部流程的推進過程中層層受阻，新興業(yè)務往往成為犧牲品。2.3.王朝建立：要素、標準、變現(xiàn)王朝建立的標志，是掌握一個時代最重要生產要素的控制權和規(guī)則制定權，這決定了財富的分配結構。財富的歸屬。核心生產要素的階段性集中和壟斷導致了社會財富的周期性分化加劇?？v觀全球歷史，土地是最根本的生產要素，周期性的土地兼并與過度集中往往帶來貧富差距的加大與矛盾激化。互聯(lián)網時代的巨頭扮演了流量“守門員”的角色，現(xiàn)階段美股互聯(lián)網龍頭主要可以提煉歸納為四大賽道：操作系統(tǒng)（硬件+軟件）、內容創(chuàng)作/分發(fā)、社交通訊、零售和消費履約服務。產業(yè)標準的爭奪往往生死之戰(zhàn)：市值和體量并非決定因素，顛覆式技術往往能以弱勝強。發(fā)生時機：15-20年產業(yè)周期的前3-5年內。在15-20年一輪的產業(yè)技術周期中，上述重大商業(yè)競爭普遍發(fā)生在產業(yè)初期的3-5年時間段。這亦符合此前的贏者通吃定律：科技行業(yè)存在7-2-1定律，贏者通吃決定了是為市場競爭大于在市場競爭，爭奪市場進入的權力就等于爭奪市場主導份額，所以激烈的商業(yè)競爭總是發(fā)生在行業(yè)發(fā)展初期。參與企業(yè)：參戰(zhàn)各方往往實力（實力/市值）差距懸殊。參與重要商業(yè)爭奪戰(zhàn)的雙方普遍不是勢均力敵的，甚至往往是實力差距懸殊。如1981-1990年，蘋果已經是PC行業(yè)巨頭，而微軟彼時只是小軟件和系統(tǒng)開發(fā)商、瀏覽器之戰(zhàn)中已經是巨無霸的微軟和新興企業(yè)網景Netscape，微軟與雅虎對互聯(lián)網內容的爭奪之戰(zhàn)時二者收入和實力差距同樣巨大。獲勝規(guī)律：能否獲勝不只是看市值大小，顛覆式技術往往以弱勝強。在收入和市值等賬面實力相差懸殊的情況下，實力較弱的企業(yè)是否毫無勝算？我們發(fā)現(xiàn)并非如此，上述對規(guī)則爭奪的勝負往往取決于小企業(yè)是否具備了顛覆式技術并建立起足夠影響主流需求的細分市場：

追溯英特爾與日本半導體之戰(zhàn)、雅虎與Google對互聯(lián)網內容分發(fā)權之戰(zhàn)的爭奪、微軟與Google的搜索之戰(zhàn)、Google與Facebook對通信和社交流量的爭奪，上述相對弱勢的一方（市值/收入更?。┇@得最終勝利，都是依靠自身顛覆式技術優(yōu)勢（如Google的PageRank搜索技術在當時對關鍵詞搜索技術的代際優(yōu)勢），以及培養(yǎng)起足夠撼動主流需求的市場；

而龍頭往往由于此前提及的基因決定論，無法集中資源對潛在顛覆領域投入。但若新興企業(yè)技術的顛覆性不足，往往被巨頭利用市場優(yōu)勢碾壓。英特爾和微軟可能是最擅長用市場優(yōu)勢對沖技術優(yōu)勢的企業(yè)。英爾特與摩托羅拉的處理器之爭（1989年）、復雜指令集與精簡指令集之爭；微軟與蘋果的操作系統(tǒng)之爭、與網景的瀏覽器之爭、與蓮花公司的企業(yè)軟件服務之爭；本質上都是在不具備技術優(yōu)勢，但也并不存在顛覆式技術代差的情況下，利用自身市場優(yōu)勢實現(xiàn)了對中小企業(yè)的碾壓。2.4.平臺需持續(xù)創(chuàng)新以尋求壟斷的“正當性”收租并不能高枕無憂。掌控要素與制定標準后，利用現(xiàn)有壁壘和商業(yè)模式收租是最常見的獲取超額壟斷收益的路徑。但我們認為，與傳統(tǒng)產業(yè)的兩點差異決定了平臺具有更迫切的創(chuàng)新動力。產業(yè)特征差異：互聯(lián)網和科技產業(yè)的競爭動態(tài)性。行業(yè)一直處于高速和頻繁的變化中，以研發(fā)創(chuàng)新和主導權爭奪為代表的動態(tài)競爭為主。許多盛極一時的互聯(lián)網科技公司或平臺運營商，雖然曾經一度擁有很高的市場份額和集中度，但是只要允許在市場中自由地研發(fā)創(chuàng)新，很快就被新進入者或跨界對手取代，或者受到強有力的競爭壓力。社會外部性：基礎設施屬性導致平臺天然有尋求自身壟斷“正當性”

的證明。贏者通吃和基礎設施屬性使得互聯(lián)網天然具有比傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)更大的社會外部性，始終是全社會關注的焦點。壟斷紅利不應當成為巨頭掌握行業(yè)規(guī)則的目的，而是持續(xù)創(chuàng)新和尋找增長的手段。在社會輿論、反壟斷等監(jiān)管下，平臺需要對自身超額壟斷利潤的使用方向尋找“正當性”。即：并非用于進一步加大貧富差距，或對權力的俘獲（這也是觸發(fā)反壟斷訴訟的兩個核心原因），而是持續(xù)對創(chuàng)新與科技投入，以保持對全要素生產率提升的貢獻。2.5.政策是生產關系適配生產力我們認為政策與產業(yè)的關系，與生產力和生產關系具有相似之處：生產力決定生產關系，如果生產關系始終需要適配生產力的發(fā)展。政策本質上是產業(yè)發(fā)展的結果，政策始終是適配最先進生產力，以促進創(chuàng)新和發(fā)展。全球政府對科技企業(yè)監(jiān)管背后的三個核心問題：科技創(chuàng)新、要素與財富的分配、公共權力2。政策監(jiān)管的周期性是有其內在規(guī)律的：本質是技術創(chuàng)新、分配公平/效率、以及私權/公共權力之間的動態(tài)平衡。美國反壟斷周期往往伴隨國內民粹主義崛起，本質是生產要素的集中度提升帶來的貧富分化加劇。美國在經歷“鍍金時代”尖銳的社會貧富分化與勞資矛盾后，在一系列的政治和經濟社會運動中，形成了能夠對抗資本負面因素的機制，并被法律化為一系列社會保障制度，包括：反壟斷、消費者保護、勞工保護等。美國并購潮與反壟斷往往此消彼長，但并非完全一致。自1890年至今，美國出現(xiàn)過六輪并購潮，在歷次并購潮后期，往往伴隨著政策與監(jiān)管的轉變。百年反壟斷歷史，其背后的主流學派完成了從布蘭迪斯學派的啟蒙，到如今新布蘭迪斯學派再次崛起的完整輪回，背后是學派主張與社會背景和國家核心利益的最大契合。反壟斷通過影響：市場進入、服務定價、投融資三種方式對產業(yè)規(guī)則進行調整，進而影響產業(yè)格局。反壟斷因素在一定程度上成為了產業(yè)普遍出現(xiàn)7-2-1格局的重要主導原因。對于不同行業(yè)，不同處罰措施對企業(yè)后續(xù)發(fā)展影響大不相同：對能源這類天生具備規(guī)模效應的企業(yè)而言，拆分只能在短期內實現(xiàn)市場結構上的分散化假象，規(guī)模經濟規(guī)律驅動下，最終拆分的企業(yè)經過重組和并購，重新成長為四大石油巨頭（埃克森美孚、英國石油、皇家殼牌、雪佛龍）。對于科技類企業(yè)，拆分帶來的市占率的下滑以及超額壟斷收益的降低，將極大削弱其核心研發(fā)能力（AT&T貝爾實驗室被拆分后再無重大創(chuàng)新），核心競爭優(yōu)勢的喪失將使得企業(yè)在激烈競爭的科技行業(yè)因為研發(fā)速度的放緩而最終喪失競爭力。而同樣是科技行業(yè)的微軟案例中，即使面臨相對溫和的處罰方式，在位企業(yè)也會由于擔心社會輿論和再次監(jiān)管的壓力，而放緩在新興的，可能顛覆現(xiàn)有核心領域競爭格局的賽道中的布局腳步。產業(yè)環(huán)境、社會結構差異決定國家間反壟斷價值取向差異大。美歐反壟斷在法律淵源、衡量標準、執(zhí)法機構及域外效率四個維度存在較大差異，并且在對待平臺反壟斷具體規(guī)制策略維度亦存在較大分歧。關于美歐反壟斷領域的差異，存在包括反壟斷法實施機制、權利集中度等方面的諸多解釋。我們認為美歐產業(yè)環(huán)境、社會及政治結構上的異同才是導致反壟斷規(guī)制差異的核心原因：美國的互聯(lián)網平臺監(jiān)管，是本國科技企業(yè)全球數字定價權與日益擴張的平臺公權力之間的艱難權衡，并在國內民粹主義大潮以及利益集團對政策反復游說下充滿矛盾與妥協(xié)的司法博弈過程。歐盟對互聯(lián)網平臺企業(yè)的監(jiān)管，是受限于數字產業(yè)定價權劣勢背景下，基于貿易保護和消費者權益保護視角，依賴權利機關的行政執(zhí)法權利，對具備數據壟斷能力的國際巨頭的行政規(guī)制行為。本質上反的是外國企業(yè)對本國市場的壟斷。歐盟的反壟斷對超級平臺遠非傷筋動骨。盡管歐盟反壟斷在執(zhí)法效率、執(zhí)行標準上遠比美國嚴格，但囤于科技及數字產業(yè)鏈的比較劣勢，以及美國企業(yè)占據全球數字定價權的事實，巨額罰款、市場準入以及競爭行為的限制，很難對超級平臺構成傷筋動骨的影響。3.趨勢的Beta：加速度、業(yè)績與估值共振3.1.收入比盈利重要，加速度決定估值平臺模式前期有大量基礎設施投入和資本開支，并最終依靠規(guī)模效應和經營杠桿盈利，盈利和現(xiàn)金流呈現(xiàn)出典型前低后高，前期長期虧損，后期持續(xù)且大規(guī)模盈利的特點。因而對平臺企業(yè)而言，財務指標特別是盈利往往顯著滯后。市場總是尋找更早期的增長指標作為驗證空間和判斷周期的代理變量。成長股投資范式下，收入是判斷周期階段的最可靠指標。平臺互聯(lián)網投資滿足產業(yè)成長股投資時鐘，生命周期的判斷與滲透率的加速度是核心指標，直接影響估值水平。高風險偏好下，市場會進一步尋找更為前瞻性的指標作為增長和滲透率的代理變量。能夠持續(xù)多年保持20%的收入增速（超額收入增速）的企業(yè)十分罕見。收入增速與估值水平在長周期維度嚴格單調關系。在40年的長周期維度，估值趨勢與收入增速趨勢是嚴格單調的。3.2.最佳投資時機：滲透率加速+估值擴張平臺盈利明顯滯后與收入。平臺互聯(lián)網的商業(yè)模式需要較大的前期基礎設施投入并依靠營銷和管理費用的經營杠桿，因此盈利節(jié)奏與份額及規(guī)模擴張存在明顯的滯后。成長股投資時鐘范式下，收入擴張+估值擴張，以及收入擴張+估值均值回歸兩個階段是收益率最高的階段。而企業(yè)業(yè)績和盈利的提升期反而并不是股價收益率最高的階段。案例一：eBay在2000-2004的輝煌后增長失速美國電商行業(yè)平臺模式因其更快的增速和更高的盈利能力，在早期更被看好。eBay早期的擴張速度和盈利能力遠高于同期競爭對手Amazon，高增長+高盈利能力驅動eBay在2000-2004年股價累計漲幅超2680%，且2000年的互聯(lián)網泡沫也未能對eBay股價構成明顯沖擊，符合標準的收入擴張+估值擴張戴維斯雙擊。但隨后，2005年起公司收購Skype因缺乏業(yè)務協(xié)同性和發(fā)展前景飽受市場質疑（最終減記14億美金商譽減值）；與此同時，作為收入的前瞻性指標，eBay的GMV開始出現(xiàn)明顯增速放緩，在2005年增速降低至30%，此后逐年下滑，盡管金融危機后有所回暖，但增速趨勢性放緩。盡管eBay憑借自身平臺的輕資產模式下始終保持了30-40%的EBIDAMargin，但成長股投資范式下，高盈利能力并不是決定eBay估值和股價的決定性因素。案例二：雅虎的高盈利能力并不能改變其產品和商業(yè)模式的衰落雅虎自始至終保持了高盈利能力：其EBITDAMargin始終保持在35%以上。但雅虎自身在內容領域投入的滯后，以及搜索領與Google的競爭失敗，導致其收入增速自2005年大幅放緩，并由此帶來了股價的大幅調整。Booking（Priceline）：長達十四年的20%以上超額收入增速Booking面對的是全球商旅出行線上化滲透率提升的大產業(yè)周期機遇，大空間高天花板和輕資產低邊際成本的商業(yè)模式使得Priceline能夠實現(xiàn)全球擴張，并連續(xù)14年實現(xiàn)收入端20%以上增長，并由此驅動其股價累計超過12191%的漲幅。但自207年后，隨著交通出行線上化滲透率逐步見頂，Booking的預定量，間夜數以及收入明顯放緩。盡管依然保持了41%以上EBITDAMargin的高盈利能力，但股價仍在2017-2020年出現(xiàn)明顯調整。3.3.哪些因素決定收入增速拐點？經營數據、收入以及業(yè)績和盈利能力的變化是平臺運營和戰(zhàn)略實施的結果。因此收入本身依然是一個滯后指標。我們試圖進一步尋找驅動收入和經營數據出現(xiàn)變化和拐點的前瞻性因素。如何看待并購帶來的收入增長？

并購最主要的兩大影響是縮短拓展新業(yè)務的時間，以及改變行業(yè)競爭格局，分別對應了收入端增長的持續(xù)性和盈利情況的改善。3.4.平臺拓展第二曲線成功率更高增速快，觸及單一市場增長瓶頸也很快。平臺模式在觸達臨界點/壟斷核心入口后往往呈現(xiàn)非線性增長，使得平臺市占率達到50%的速度遠超一般行業(yè)。但諾維格提出了產業(yè)發(fā)展過程中的另一個重要規(guī)律：即一家企業(yè)市占率超過50%后，其進一步的增長往往受制于行業(yè)，公司自身的努力對增長的貢獻邊際遞減。這意味著增速放緩的必然性，若平臺僅滿足于現(xiàn)有利潤池而停滯不前，甚至存在增速斷崖式下滑的風險。平臺必須時刻尋找具備足夠市場空間的新興領域，作為公司新的增長引擎。因此復盤歷史上的科技巨頭，其探索新領域尋找第二增長曲線的步伐從未停止，甚至在核心利潤池仍處高速成長期，即開啟了新市場拓展的步伐?；驔Q定論：企業(yè)擴張邊界的核心約束。對于第二增長曲線的探索往往并非一帆風順：企業(yè)邊界的擴張本質上來自于組織能力的外溢，對互聯(lián)網企業(yè)而言，由于具備靈活的組織架構，其組織能力的邊界通常高于傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)，但企業(yè)的基因往往成為限制企業(yè)擴張邊界的核心因素。我們復盤了歷史上重要的平臺互聯(lián)網企業(yè)對全新業(yè)務領域的探索。結果表明：

平臺互聯(lián)網企業(yè)普遍具備相比傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)更強大的組織能力以及更適應靈活多變業(yè)務的組織架構，并由此導致平臺企業(yè)往往能夠利用自身1）流量資本、2）組織架構靈活性、3）管理方法論的優(yōu)勢，在新領域獲取優(yōu)勢，進而展現(xiàn)出明顯超越傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)的擴張能力。即：龍頭之所以成為龍頭，本身即具備了超強的多領域擴張并持續(xù)尋找增量市場的能力。探索新業(yè)務和增長曲線的成功與否，取決于：

1）業(yè)務與企業(yè)核心能力賽道的相近程度；

2）增量市場的大小，體量能否支撐成為主要驅動力；

3）技術的顛覆性/漸進性改進。通常而言：操作系統(tǒng)生態(tài)、內容分發(fā)與工具、通訊社交、電商履約四個賽道之間存在明顯的能力邊界：

平臺互聯(lián)網企業(yè)在同一賽道內的擴張往往具備：

1）資源能力稟賦有規(guī)模效應，能夠復用；

2）及時有效的客戶價值反饋體系；

3）高效而規(guī)范的企業(yè)內部組織架構和決策流程；

4）能夠做出正確決策，并形成業(yè)務發(fā)展正循環(huán)的企業(yè)決策價值體系；上述因素共同支撐了在同一賽道內的擴張具有極大成功概率。Google收購YouTube進一步對互聯(lián)網內容分發(fā)與工具業(yè)務的拓展，微軟在企業(yè)專業(yè)軟件服務領域從操作系統(tǒng)向Office的拓展；蘋果憑借iPod的成功進一步向iPhone、iPad等一系列i產品的擴張等，均是成功的案例。而跨賽道的相關業(yè)務嘗試，則多以失敗告終。我們認為這種失敗，往往并非來自于技術的落后，甚至并非因為對跨領域業(yè)務缺乏足夠了解的專業(yè)員工，因為上述因素很容易通過研發(fā)/收購/招聘解決。企業(yè)基因的因素影響更大。企業(yè)的基因，可以按以下思路拆解為三個要素：1）核心客戶與反饋客戶需求的一整套價值體系；2）企業(yè)的決策流程：決定什么樣的解決方案能夠被管理層看到；3）企業(yè)價值觀：決定企業(yè)最終做什么才能符合企業(yè)利益最大化?；驔Q定論對企業(yè)邊界的影響可以進一步從以上三個維度進行解讀：龍頭企業(yè)跨界擴張的困難，更核心的因素來自企業(yè)賴以成功的客戶反饋體系、決策流程以及價值觀。企業(yè)組織架構和決策流程的構建是圍繞如何鞏固現(xiàn)有核心業(yè)務的利益最大化而然服務的。這套高效運轉的體系，使得企業(yè)內部在進軍面臨差異較大的行業(yè)時，對現(xiàn)有核心客戶價值貢獻較低，以及缺乏明朗前景價值的領域，存在巨大的內部流程、文化和價值觀阻力。3.5.博弈政策拐點的彈性很大反壟斷調查及裁決直接影響公司持續(xù)經營的根本假設，因此資本市場對正在接受反壟斷調查的公司反應劇烈且持久?？紤]到微軟作為數字經濟時代科技企業(yè)接受反壟斷調查、被裁決拆分，并最終反轉的戲劇性過程，以及其數據的可獲得性，本文以微軟反壟斷案為例，對企業(yè)在時間窗口期資本市場表現(xiàn)進行分析。微軟的反壟斷始末資本市場表現(xiàn)分四階段：第一階段：情緒樂觀，慣性向上期。相關部門/企業(yè)剔除指控/訴訟期伊始，市場偏樂觀預期下，超額收益慣性向上。立案信息捕風捉影，超額收益小幅回撤。對龍頭信仰仍在，累計超額利潤慣性上行。第二階段：情緒轉變，大幅調整期。調查和訴訟程序深入，情況向不利于公司發(fā)展，超額收益大幅調整創(chuàng)始人/CEO在輿論環(huán)境/監(jiān)管壓力下隱退，超額收益事前先大幅調整，