可選消費行業(yè)投資策略：可選消費從防御到反攻

可選消費行業(yè)投資策略：可選消費從防御到反攻1、負(fù)面因素改善明顯，積極因素出現(xiàn)，可選消費反彈正當(dāng)時此前3月14日策略報告中我們提到2021年地產(chǎn)景氣下降、海運成本維持高位等負(fù)面因素正逐步改善，站在當(dāng)前時點看負(fù)面因素改善已較為明顯，例如地產(chǎn)政策放松趨勢延續(xù)，海運運價延續(xù)回落趨勢。負(fù)面因素改善的同時出現(xiàn)了一些積極因素，例如央行降準(zhǔn)加碼實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，疫情防控出現(xiàn)放松趨勢和物流保障穩(wěn)民生，以及關(guān)稅豁免政策落地，疊加各企業(yè)發(fā)力618新品，我們預(yù)期將共同利好消費需求釋放以及消費板塊估值提升，可選消費反彈正當(dāng)時。1.1、地產(chǎn)政策放松趨勢延續(xù)，繼續(xù)看好地產(chǎn)后周期板塊估值邊際修復(fù)2022年三月以來全國有超百座城市出臺地產(chǎn)相關(guān)放松政策，刺激市場需求。從降低首付比例和房貸利率、放寬公積金貸款要求和落戶政策，到放寬限購、限貸、限售等“五限”政策；從單向政策到綜合政策；從三四線城市到以鄭州、蘭州、青島、哈爾濱、蘇州為代表的二線城市，地產(chǎn)調(diào)控邁入新階段，預(yù)期家電、家居等地產(chǎn)后周期板塊的估值有望修復(fù)。1.2、貨幣政策放松多箭齊發(fā)：提振內(nèi)需刺激消費，利好資本市場整體估值提升2022年4月以來貨幣政策放松加碼實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，適時降準(zhǔn)改善和擴(kuò)大總需求。此次貨幣政策放松將有力促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低綜合融資成本，緩解企業(yè)疫情壓力，加快企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度；同時給予市場發(fā)展信心，奠定穩(wěn)增長的基調(diào)，提振內(nèi)需刺激消費，預(yù)期利好資本市場整體估值提升。1.3、海運價格延續(xù)回落趨勢，疊加關(guān)稅豁免政策落地，繼續(xù)看好出海企業(yè)估值業(yè)績提升站在當(dāng)前時點看外銷市場，我們認(rèn)為此前3月14日策略報告中強(qiáng)調(diào)的外銷市場邊際改善邏輯有望逐步得到驗證。包括2022Q2外銷進(jìn)入低基數(shù)邏輯仍存，海運價格延續(xù)回落趨勢，以及3月23日關(guān)稅豁免將進(jìn)一步提振出海企業(yè)業(yè)績。具體來看：（1）4月以來海運價格延續(xù)回落趨勢。根據(jù)CCFI指數(shù)顯示，2022W15美東航線/美西航線/歐洲航線/東南亞航線運價指數(shù)分別較2022W7高點下降6.90%/16.7%/12.81%/20.26%，較2022W14分別下降3.74%/6.15%/1.12%/3.61%。此外，我們根據(jù)市場貨柜報價也能夠較明顯看到4月份40尺單柜價格延續(xù)下降趨勢。展望后續(xù)，雖然海運運價走勢仍有一定不確定性，但當(dāng)前時間運價回落將一定程度上緩解企業(yè)出海壓力，受運費影響較大的企業(yè)有望迎來估值修復(fù)。（2）2022年3月23日美國恢復(fù)部分中國進(jìn)口商品的關(guān)稅豁免，我們認(rèn)為相關(guān)受益企業(yè)業(yè)績將得到進(jìn)一步修復(fù)。此次豁免清單包括空氣凈化器、空調(diào)壓縮機(jī)、掃地機(jī)器人、直立式吸塵器和便攜式空氣炸鍋等，相關(guān)產(chǎn)品在2021年1月起均要繳納25%關(guān)稅，本次豁免后2021年10月11日起繳納的關(guān)稅將有望退還，并且2022年無須繳納關(guān)稅，預(yù)期相關(guān)出口產(chǎn)品企業(yè)關(guān)稅壓力將得到明顯改善。1.4、防疫政策科學(xué)調(diào)整：科學(xué)分層管理，加大物流保障力度，有望穩(wěn)定民生經(jīng)濟(jì)疫情新形勢下，國家積極出臺相關(guān)政策以穩(wěn)定民生經(jīng)濟(jì)。例如輕型病例集中隔離，不再要求去定點醫(yī)院集中治療，體現(xiàn)了科學(xué)分層管理；調(diào)整隔離管理、出院后注意事項。諸多舉措將有效提高疫情防控治理效率，促進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和居民的正常生活。物流保障政策覆蓋醫(yī)療與防控物資、生活必需品、原材料、重點工業(yè)品等重要生產(chǎn)物資。展望后續(xù)，疫情管控適度科學(xué)調(diào)整趨勢下預(yù)期提振線下消費、維穩(wěn)民生經(jīng)濟(jì)，物流政策預(yù)期保障相關(guān)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。1.5、新品集中投放，關(guān)注618大促刺激消費需求集中釋放2、家電原材料漲價歷史復(fù)盤及毛利率彈性測算家電板塊目前仍面臨原材料成本壓力，但通過原材料價格變動對各品類毛利率彈性測算，我們認(rèn)為后期毛利率修復(fù)彈性較大：一方面本輪原材料價格處于近年來高位，原材料價格下降將帶來較大的修復(fù)彈性，預(yù)期原材料價格下降帶動綜合成本下降約2pct將拉動空冰洗和油煙機(jī)毛利率提升1pcts-2pct。另一方面，不同產(chǎn)品提價策略也能較好對沖原材料漲價影響，中性預(yù)期在提價4%和原材料價格與2021Q2持平的情況下，2022Q2空冰洗和油煙機(jī)的毛利率相較于2021Q3將提升2pct-3pct。2.1、家電各品類原材料成本占比：鋼銅鋁、塑料等大宗原材料占比約60%通過將電機(jī)、壓縮機(jī)、冷軋機(jī)等零部件還原為原材料，可以看出空冰洗和油煙機(jī)的原材料占比以鋼、銅、塑料、鋁等大宗原材料為主，分別各占65%、67%、71%和55%。其中，銅為各品類占比最高的原材料，分別約占30%、28%、36%和30%?？毡醇坝蜔煓C(jī)的第二大原材料分別為銅（占比22%）、塑料（占比24%）、塑料（占比23%）和銅（占比14%）。2.2、歷史三輪原材料上漲周期回顧2008年以來，原材料價格出現(xiàn)三輪持續(xù)性較長的上漲周期，其中有3輪快速上漲區(qū)間。第一輪，2009Q4-2011Q3，其中2009Q4-2010Q1為快速上漲區(qū)間，銅、塑料、鋁、鋼的價格平均同比漲幅分別達(dá)40%、68%、67%和43%。第二輪，2016Q4-2017Q3，銅、塑料、鋁、鋼價格平均同比漲幅為14%、27%、21%和61%，此后銅價同比轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。第三輪，2020Q4-2022Q2，原材料價格同比保持正增長，銅、塑料、鋁、鋼價格平均同比漲幅為15%、28%、28%和22%，其中2020Q4-2021Q3為快速增長區(qū)間，四種原材料平均同比漲幅分別為17%、38%、29%和31%。大宗原材料價格上漲對家電企業(yè)的毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響。由于大宗原材料在空冰洗、油煙機(jī)的總成本中約占比60%，成本傳導(dǎo)機(jī)制下，原材料價格上漲帶來成本高企，白電、廚電、小家電行業(yè)個股的毛利率不同程度上受挫。受多種因素決定，家電各細(xì)分賽道的凈利率與大宗原材料價格的相關(guān)度有限。白電方面，一線品牌格力、海爾、美的和二線品牌美菱雖毛利率隨著原材料成本上升有所下滑，但依靠優(yōu)秀的費用管控能力，凈利率基本保持穩(wěn)定及正增長，其中后者由于經(jīng)營能力較遜色，凈利率在第二輪周期下滑。廚電方面，受益于較高的毛利率吸收原材料成本上升的不利影響，前兩輪周期中凈利率保持增長。小家電方面，其轉(zhuǎn)移原材料成本壓力的能力相對有限，凈利率表現(xiàn)出現(xiàn)分化：蘇泊爾、九陽基本保持同比穩(wěn)定，萊克同比下滑。2.3、原材料價格變動對各品類毛利率的彈性測算為測算本輪原材料上漲對2022Q2家電行業(yè)毛利率的彈性影響，我們將采用敏感性分析，核心假設(shè)如下：（1）空冰洗、油煙機(jī)的成本構(gòu)成中銅、塑料、鋁、鋼的價格發(fā)生變化，假設(shè)其他原材料成本保持不變；（2）毛利率基準(zhǔn)采取家電行業(yè)主要上市公司2021Q3各品類毛利率的平均數(shù)；（3）考慮原材料價格上漲對毛利率影響存在時滯，原材料價格2022Q2的基準(zhǔn)采取2021Q2價格；（4）2020Q4以來，四種原材料價格尚處于同比上漲周期，成本高企下降價可能性較低，故僅假設(shè)終端需求旺盛、零售端實施漲價策略，漲幅分別為0%、4%和8%；（5）2020Q4以來，原材料價格同比、環(huán)比均上漲，樂觀預(yù)期下銅、塑料、鋁和鋼分別同比-3%、-4%、-10%和-2%；悲觀預(yù)期下分別上漲9%、12%、30%和6%。原材料價格變動對各品類的彈性從大到小依次為：冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)和油煙機(jī)。其中，即使在原材料價格大幅上漲下，若維持4%的提價，洗衣機(jī)和油煙機(jī)均能實現(xiàn)毛利率穩(wěn)定及改善。經(jīng)測算，在市場需求較低無法提價和原材料大幅上漲，即悲觀情形下，2022Q2空冰洗和油煙機(jī)的毛利率相較于2021Q3分別下滑

3.8pct/5.6pct/3.4pct/1.8pct;若原材料大幅上漲下能夠提價4%，毛利率能夠較大修復(fù)，分別上漲-0.7pct/-2.4pct/-0.2pct和0.2pct；若提價8%則各品類均實現(xiàn)毛利率同比上漲。3、地產(chǎn)后周期板塊歷史復(fù)盤及模擬竣工測算3.1、歷史四次地產(chǎn)放松回顧：地產(chǎn)政策放松下后周期板塊估值快速修復(fù)自2008年以來，歷史上一共出現(xiàn)四輪地產(chǎn)政策放松周期，每輪放松均與經(jīng)濟(jì)下行壓力加大相關(guān)，呈現(xiàn)貨幣政策、地產(chǎn)政策雙寬松的特點。第一輪，2008年9月至2009年6月。為緩釋美國次貸危機(jī)的負(fù)面影響，繼2008年7月央行提高新增貸款預(yù)期目標(biāo)至4萬億以來，貨幣政策和地產(chǎn)政策先后進(jìn)入放松周期。2008年9月長沙下調(diào)首付比例，西安加大購房補(bǔ)貼力度。10月央行宣布下調(diào)首付比例、住房貸款和公積金貸款利率；國稅局宣布下調(diào)契稅至1%。2009年5月，保障性住房、普通商品住房項目和其他房地產(chǎn)開發(fā)項目的最低資本金比例分別下調(diào)至20%、20%和30%。第二輪，2012年1月至2013年1月。為應(yīng)對2011下半年的經(jīng)濟(jì)下行壓力，2011年年底中央政策轉(zhuǎn)為寬松，2012年2月起兩次降準(zhǔn)降息。同時，自2012年12月起，中央先后發(fā)言傳遞地產(chǎn)調(diào)控放松信號，南京、上海、北京等多個城市實施下調(diào)個人住房公積金貸款利率等寬松政策。第三輪：2014年7月至2016年2月。受政策邊際收緊等影響，2013年經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大。2014年4月，降低存款準(zhǔn)備金率、投放PSL、降準(zhǔn)等政策陸續(xù)出臺，貨幣政策轉(zhuǎn)松。同時，南寧、呼和浩特、濟(jì)南等30多個城市相繼放開限購政策，標(biāo)志地產(chǎn)政策進(jìn)入放松周期。2014年9月，“930新政”出臺，地產(chǎn)全面放松。第四輪：2021年年底至今。受疫情、俄烏戰(zhàn)爭等影響，經(jīng)濟(jì)基本面急需修復(fù)。2021年下半年兩次降準(zhǔn)，2022年1月降息，貨幣政策放松。2022年1月，繼廣州降低房貸利率后，南京、蘇州、杭州、合肥、重慶、蘭州等地陸續(xù)傳遞地產(chǎn)寬松信號。地產(chǎn)政策放松信號帶動家電和家具板塊估值修復(fù)，地產(chǎn)竣工基本面逐步改善。由于地產(chǎn)政策放松信號傳遞到資本市場的時滯性較短，家電和家居板塊估值上升區(qū)間幾乎與政策放松周期同步。但受自然環(huán)境、勞動力等因素影響，地產(chǎn)政策放松對地產(chǎn)建設(shè)基本面的改善存在一定滯后性，表現(xiàn)為房屋新開工面積和竣工面積累計同比的上漲區(qū)間往往落后于地產(chǎn)政策放松周期。3.2、模擬竣工數(shù)據(jù)測算我們測算竣工數(shù)據(jù)的邏輯如下：（1）將商品房拆分為三部分，包括一二線城市期房、三四線城市期房和現(xiàn)房，用“一二線城市商品房銷售面積*全國商品期房銷售面積占比”估算得出一二線城市期房面積數(shù)據(jù)，同理可得三四線城市期房、現(xiàn)房銷售面積。（2）分別在以上3類銷售數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上加上20、40、0個月的竣工之后時間可以算出當(dāng)期竣工面積，最后再加總模擬估算出總的當(dāng)期竣工面積。模擬竣工數(shù)據(jù)能較好反映家居行業(yè)景氣度。將模擬竣工面積數(shù)據(jù)與家具當(dāng)月零售額進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)家具行業(yè)景氣度與模擬竣工面積擬合度較高。預(yù)計2022Q1實際竣工相對樂觀，疫情影響下2022Q2家居板塊業(yè)績短期承壓，需求后延下2022H2家居板塊景氣度環(huán)比上行。根據(jù)我們測算，不考慮疫情反復(fù)等突發(fā)事件影響，2022Q1和Q2竣工面積同比增速分別為9.22%和3.94%，測算數(shù)據(jù)較為樂觀，因此我們預(yù)計2022H1地產(chǎn)實際竣工超市場預(yù)期，家居行業(yè)景氣度也將超市場預(yù)期。但考慮到2022年3月以來國內(nèi)疫情反復(fù)，家居零售線下客流及安裝售后等受到影響，預(yù)計2022Q2家居板塊整體業(yè)績短期承壓，疫情壓制的需求有望后延至下半年，因此預(yù)計2022H2家居板塊景氣度環(huán)比上行。寬松政策刺激下，預(yù)計未來1-2年地產(chǎn)竣工端相對樂觀，對家居板塊景氣度形成一定支撐。2022年地產(chǎn)放松政策持續(xù)加碼，3