揚(yáng)農(nóng)化工研究報(bào)告：新產(chǎn)能即將投產(chǎn)集團(tuán)賦能產(chǎn)業(yè)升級

揚(yáng)農(nóng)化工研究報(bào)告：新產(chǎn)能即將投產(chǎn)，集團(tuán)賦能產(chǎn)業(yè)升級核心觀點(diǎn)揚(yáng)農(nóng)化工上市接近20年，目前已經(jīng)成為國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)龍頭企業(yè)。我們看好公司長期成長，主要推薦邏輯如下：2)在建項(xiàng)目即將投產(chǎn)，高額資本開支支撐中期成長。我們認(rèn)為資本開支是揚(yáng)農(nóng)化工成長的前瞻指標(biāo)，新項(xiàng)目落地將帶動(dòng)公司業(yè)績上新臺(tái)階。公司優(yōu)嘉植保四期即將于2022年投產(chǎn)，根據(jù)公司公告，項(xiàng)目總投資額23.3億元，預(yù)計(jì)建成投產(chǎn)后年均營業(yè)收入30.5億元，總投資收益率23.8%，項(xiàng)目內(nèi)部收益率（所得稅后）19.0%。相比于優(yōu)嘉植保三期部分產(chǎn)品為置換項(xiàng)目，四期凈新增產(chǎn)品更多，種類也更豐富，預(yù)計(jì)建成投產(chǎn)后公司業(yè)績有望上新臺(tái)階。3)研發(fā)驅(qū)動(dòng)+先正達(dá)賦能，打開公司長期成長空間。公司旗下農(nóng)研公司研發(fā)實(shí)力雄厚，歷史創(chuàng)制產(chǎn)品乙唑螨腈和四氯蟲酰胺上市后表現(xiàn)良好，目前儲(chǔ)備新藥較多，公司預(yù)計(jì)新產(chǎn)品將于2023年之后陸續(xù)上市，進(jìn)一步擴(kuò)充創(chuàng)制藥產(chǎn)品矩陣。此外，先正達(dá)集團(tuán)作為國際領(lǐng)先的植保公司及種子公司，具有遍布全球的營銷網(wǎng)絡(luò)和強(qiáng)大品牌影響力，公司有望發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，加強(qiáng)集團(tuán)內(nèi)部優(yōu)勢互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)研產(chǎn)銷全產(chǎn)業(yè)鏈提質(zhì)增效，走向全球廣闊市場。區(qū)別于市場的觀點(diǎn)我們認(rèn)為市場低估了發(fā)展創(chuàng)制藥及先正達(dá)集團(tuán)賦能對公司業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型升級的作用。市場普遍認(rèn)為公司主要看點(diǎn)來自于原藥產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的利潤增長，而我們認(rèn)為，傳統(tǒng)原藥代工業(yè)務(wù)已經(jīng)不再是公司發(fā)展的唯一重心，向上發(fā)展創(chuàng)制藥及向下發(fā)展制劑業(yè)務(wù)才是公司轉(zhuǎn)型成為綜合農(nóng)藥供應(yīng)商的關(guān)鍵。一方面，通過收購中化作物資產(chǎn)包，公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自原藥代工業(yè)務(wù)向價(jià)值量更高的研發(fā)創(chuàng)制業(yè)務(wù)及品牌銷售業(yè)務(wù)延伸，打開成長的天花板，特別是創(chuàng)制藥及制劑業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司2019-2020年主要業(yè)績增量來源；另一方面，通過加入先正達(dá)集團(tuán)，除了承接集團(tuán)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品原藥代工以外，公司有望借鑒國際巨頭豐富的創(chuàng)制藥設(shè)計(jì)、制造和商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，加快新藥研發(fā)和落地，利用國際巨頭強(qiáng)大營銷網(wǎng)絡(luò)和渠道影響力，加速制劑業(yè)務(wù)推廣和品牌力提升，進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)鏈兩端布局，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型升級，走向全球綜合性農(nóng)藥龍頭。揚(yáng)農(nóng)化工是國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)龍頭企業(yè)江蘇揚(yáng)農(nóng)化工股份有限公司（以下簡稱“揚(yáng)農(nóng)化工”或“公司”）是我國農(nóng)藥行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，上市接近20年，公司從生產(chǎn)單一菊酯類殺蟲劑的原藥生產(chǎn)商，逐步發(fā)展成為三大農(nóng)藥類別齊全，農(nóng)藥創(chuàng)制藥-仿制藥原藥-制劑產(chǎn)業(yè)鏈完善，研產(chǎn)銷一體化能力突出的綜合農(nóng)藥供應(yīng)商。公司依托強(qiáng)大的工程化能力、良好的成本管控水平以及完善的安全環(huán)保供應(yīng)體系，與跨國農(nóng)藥巨頭建立緊密的聯(lián)系，市場份額不斷提升，是國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)龍頭企業(yè)。據(jù)AgroPages發(fā)布的全球農(nóng)藥TOP20企業(yè)榜，2020年公司營業(yè)收入躍居全球第10名，國內(nèi)第2名，綜合實(shí)力強(qiáng)大。2020年10月，公司控股股東揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)與中化國際及先正達(dá)集團(tuán)達(dá)成一攬子交易，揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)將其持有的揚(yáng)農(nóng)化工

36.17%股份以102.2億元轉(zhuǎn)讓給先正達(dá)集團(tuán)，先正達(dá)集團(tuán)將其持有的揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)股份以非公開協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓給中化國際，交易完成后揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)不再持有公司股份，公司控股股東變更為先正達(dá)集團(tuán)。截止至2021三季報(bào)，先正達(dá)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“先正達(dá)”或“集團(tuán)”）為公司控股股東，持有公司36.17%股權(quán)，實(shí)際控制人為國務(wù)院國資委。2021年3月，中國中化集團(tuán)及中國化工集團(tuán)實(shí)施聯(lián)合重組，新設(shè)中國中化控股有限公司，中國中化間接收購揚(yáng)農(nóng)化工36.17%的股份，公司控股股東及實(shí)際控制人不變。上市至今，揚(yáng)農(nóng)化工長期穩(wěn)健成長。2001-2020年公司營收/歸母凈利潤分別由2.6/0.24億元增長至98.3/12.1億元，公司營業(yè)收入CAGR

（2003-2020）為22.3%，歸母凈利潤C(jī)AGR

（2003-2020）為24.3%，是國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)乃至整個(gè)化工行業(yè)的標(biāo)志性成長公司。近年來，隨著公司新增項(xiàng)目落地及收購中化資產(chǎn)作物，公司收入利潤快速增長，2016-2020年公司營收/歸母凈利潤分別由29.3/4.4億元增長至98.3/12.1億元，公司營業(yè)收入CAGR

（2017-2020）為35.3%，歸母凈利潤C(jī)AGR（2017-2020）為28.8%。2021年前三季度營收/凈利潤分別為92.4/10.2億元，同比分別變化16.2%/-0.75%，其中21Q3營收/凈利潤分別為25.6/2.2億元，同比分別變化25.5%/14.1%，由于原材料價(jià)格上漲幅度較大而公司主要產(chǎn)品價(jià)格上漲相對滯后因素影響凈利潤增長不及營收增長。分業(yè)務(wù)看，公司收入以原藥板塊為主，制劑及貿(mào)易業(yè)務(wù)為輔。2019年以前公司主要是以原藥制造生產(chǎn)為主，2019年通過收購中化作物資產(chǎn)包，公司拓展了制劑和貿(mào)易業(yè)務(wù)。2020年公司原藥/制劑/貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比分別63%/21%/16%；分品種看，原藥板塊中殺蟲劑及除草劑業(yè)務(wù)占比較大，2020年殺蟲劑/除草劑/殺菌劑收入分別占比47%/37%/15%。公司毛利率維持在23.0%-30.0%之間，2019-2021Q1-3毛利率趨勢向下主要是因?yàn)楫a(chǎn)品價(jià)格回落，2021年前三季度毛利率為23.3%，處于近年低位；公司期間費(fèi)用變化區(qū)間為7.2-13.2%，2019年以后期間費(fèi)用率上升主要是因?yàn)槭召徺Y產(chǎn)費(fèi)用率較高，其中銷售費(fèi)用變化區(qū)間為0.8-3.5%，由于負(fù)債率較低財(cái)務(wù)費(fèi)用一般低于2.0%，管理費(fèi)用變化區(qū)間為7.8-9.5%。截止至2021年半年報(bào)，公司有7個(gè)重要子公司，包括優(yōu)嘉植物保護(hù)有限公司（以下簡稱“優(yōu)嘉植?！保?、江蘇優(yōu)士化學(xué)有限公司（以下簡稱“優(yōu)士化學(xué)”）、中化作物保護(hù)有限公司（以下簡稱“中化作物”）、中化農(nóng)化有限公司（以下簡稱“中化農(nóng)化”）、沈陽科創(chuàng)化學(xué)品有限公司（以下簡稱“沈陽科創(chuàng)”）、江蘇優(yōu)科植物保護(hù)有限公司（以下簡稱“江蘇優(yōu)科”）及沈陽中化農(nóng)藥化工研發(fā)有限公司（以下簡稱“農(nóng)研公司”）優(yōu)嘉植物保護(hù)有限公司及江蘇優(yōu)士化學(xué)有限公司是公司內(nèi)生自建子公司，目前主要從事原藥生產(chǎn)業(yè)務(wù)。優(yōu)嘉植保目前共建設(shè)4期項(xiàng)目，一至三期項(xiàng)目已分別于2014年/2017年/2020年投產(chǎn)，四期項(xiàng)目正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)于2022年投產(chǎn)，優(yōu)嘉植保公司2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/凈利潤分別為23.9/4.1億元，是公司主要收入及利潤來源。優(yōu)士化學(xué)是公司2013年以前主要生產(chǎn)基地，由于環(huán)保原因部分產(chǎn)品關(guān)停、搬遷，主要在產(chǎn)品種為30000噸/年草甘膦，2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.8億元，凈利潤1.2億元。中化作物、沈陽科創(chuàng)、江蘇優(yōu)科及農(nóng)研公司4家子公司源自于揚(yáng)農(nóng)2019年重大資產(chǎn)重組。其中沈陽科創(chuàng)及江蘇優(yōu)科是生產(chǎn)性基地，分別從事農(nóng)藥原藥和制劑生產(chǎn)業(yè)務(wù)；中化作物主要從事國內(nèi)制劑銷售業(yè)務(wù)，中化農(nóng)化主要從事制劑進(jìn)出口及貿(mào)易業(yè)務(wù)，四個(gè)子公司2020年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入49.2億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤3.1億元。2022年農(nóng)藥行業(yè)景氣向好，公司毛利率有望改善2020-2021年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，全球農(nóng)藥行業(yè)景氣向好2020年-2021年，農(nóng)產(chǎn)品整體維持高景氣。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，截止至2021年9月，全球主要作物玉米、大豆、小麥、棉花、大米價(jià)格較2019年年初分別變化+41%/+46%/+20%/+26%/-2%，其中玉米、大豆、小麥、棉花價(jià)格實(shí)現(xiàn)連續(xù)2年上漲。由于全球極端天氣狀況頻發(fā)，農(nóng)作物庫存整體偏低，疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷等因素影響，我們預(yù)計(jì)2022年全球農(nóng)作物價(jià)格仍將保持高位。農(nóng)產(chǎn)品景氣支撐需求，全球農(nóng)藥市場逆“疫情”保持增長。根據(jù)IHSMarkit（PhillipsMcDougallDatabse），2020年全球作物用農(nóng)藥銷售額（按出廠水平計(jì)）為620.4億美元，同比增長2.7%，排除通脹和匯率影響后全球農(nóng)藥銷售額增長率擴(kuò)大至12.9%，農(nóng)作物價(jià)格大幅上漲，農(nóng)民種植盈利提升背景下，農(nóng)藥行業(yè)逆“疫情”保持高增長。海外農(nóng)化行業(yè)2021年率先進(jìn)入高景氣（漲價(jià)去庫）。根據(jù)美國統(tǒng)計(jì)局，2021年12月農(nóng)藥及化肥行業(yè)PPI為135，是自2003年以來的次高點(diǎn)，較2021年2月提升12；庫存方面，美國本地廠商的農(nóng)藥及化肥庫存自2019年2月以來持續(xù)消化，特別是2020年底至2021Q1行業(yè)大幅去庫，2021Q2以來行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫應(yīng)對景氣，但整體庫存水平仍不及疫情前。海外主要農(nóng)化品巨頭2021年前三季度均實(shí)現(xiàn)了收入強(qiáng)勁增長。巴斯夫農(nóng)化部門/拜耳作物科學(xué)業(yè)務(wù)/科迪華作物保護(hù)部門/先正達(dá)集團(tuán)/FMC集團(tuán)前三季度營收增速6%/14%/11%/25%/10%，單三季度營收增速分別為8%/11%/27%/27%/10%。分拆看，海外巨頭收入增長引擎主要是銷量貢獻(xiàn)，但Q3以來價(jià)格表現(xiàn)明顯改善。海外4家農(nóng)化企業(yè)2021年前三季度銷量增長均在5%以上（巴斯夫未披露），而價(jià)格上漲則在5%以下，2021年前三季度，拜耳作物科學(xué)業(yè)務(wù)/科迪華作物保護(hù)部門/巴斯夫農(nóng)化部門/FMC集團(tuán)前三季度量增對收入增長貢獻(xiàn)分別為8%/9%/未披露/6%，價(jià)升對收入增長貢獻(xiàn)分別為4%/4%/未披露/1%；從單季度數(shù)據(jù)看，2021Q3價(jià)增驅(qū)動(dòng)明顯提速，拜耳作物科學(xué)業(yè)務(wù)/科迪華作物保護(hù)部門/巴斯夫農(nóng)化部門/FMC集團(tuán)單三季度漲價(jià)對收入增長貢獻(xiàn)分別為12%/3%/4%/0%，環(huán)比分別提升10pct/1pct/1pct/1pct。我們認(rèn)為，海外巨頭價(jià)格表現(xiàn)環(huán)比改善主要是因?yàn)榫皻獬掷m(xù)上升、成本壓力增大等因素共同影響。我們認(rèn)為，2022年農(nóng)藥行業(yè)仍將維持高景氣。需求方面，受極端天氣頻發(fā)、全球貨幣超發(fā)等因素影響，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格易漲難跌，農(nóng)化品需求增長動(dòng)力較強(qiáng)；供給方面，2020年之后海外農(nóng)藥及化肥行業(yè)受疫情影響較大，持續(xù)面臨開工不正常、能源價(jià)格居高不下、供應(yīng)鏈中斷等問題，全球農(nóng)藥及化肥庫存水位仍然處于偏低位置，終端補(bǔ)庫仍將是主旋律。行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈更靠近終端的海外制劑龍頭也已經(jīng)表現(xiàn)出明顯的漲價(jià)動(dòng)力，這為全產(chǎn)業(yè)鏈的盈利改善打下良好的基礎(chǔ)。國內(nèi)原藥行業(yè)：結(jié)束2年下行期，行業(yè)迎來量價(jià)齊升2018年下半年至2020年前三季度，國內(nèi)農(nóng)藥原藥行業(yè)景氣度持續(xù)下行。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，我國農(nóng)藥制造行業(yè)PPI自2018年8月115點(diǎn)持續(xù)下行至2020年11月92點(diǎn)，行業(yè)經(jīng)歷了2年的價(jià)格下行期。由于價(jià)格低迷，上市農(nóng)藥企業(yè)綜合毛利率自2018年以來也呈現(xiàn)明顯壓力。我們認(rèn)為，國內(nèi)農(nóng)藥原藥行業(yè)景國內(nèi)農(nóng)藥原藥的下游主要是海外制劑龍頭，近年來由于創(chuàng)新速度趨緩、安全環(huán)保政策趨嚴(yán)等因素影響，海外制劑龍頭企業(yè)創(chuàng)制及上市的新化合物較少，主要在存量市場進(jìn)行劑型和應(yīng)用服務(wù)的邊際創(chuàng)新，行業(yè)競爭加劇，企業(yè)漲價(jià)動(dòng)力不足。據(jù)HIS，目前一個(gè)新農(nóng)藥活性成分從開發(fā)到進(jìn)入市場平均需要?dú)v時(shí)11年，耗費(fèi)2.86億美元，創(chuàng)制成本已比10多年前提高了55%，新化合物及新活性成分發(fā)現(xiàn)數(shù)量也自1990年以后快速下降。此外，更嚴(yán)格的環(huán)保及安全法規(guī)法條也為農(nóng)藥企業(yè)的發(fā)展帶來了障礙。下游競爭加劇，終端提價(jià)空間有限也壓制了國內(nèi)原藥企業(yè)的漲價(jià)空間。另一方面，“十三五”期間國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)投資熱情較高，特別是2018年以后行業(yè)年均投資均超過100億元，且新增供給主要集中在大宗品類，導(dǎo)致部分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性供給過剩。根據(jù)中國農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，新增投資主要集中在包括氯蟲苯甲酰胺、菊酯類殺蟲劑、阿維菌素吡唑醚菌酯、苯醚甲環(huán)唑、丙環(huán)唑、草銨膦、草甘膦、2,4-滴、硝磺草酮等品種，這些產(chǎn)品2018年后價(jià)格表現(xiàn)也相對較弱。2021年以來，行業(yè)逐漸走出衰退，量價(jià)均迎來向上拐點(diǎn)。產(chǎn)量方面，2017年供給側(cè)改革及環(huán)保治理后，行業(yè)產(chǎn)量明顯下滑，2020H1行業(yè)又遭受疫情影響開工，整體產(chǎn)量表現(xiàn)不佳。2020年下半年以來，全球農(nóng)化產(chǎn)品需求持續(xù)向好，而海外供應(yīng)鏈持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)不正常，邊際需求轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，我國農(nóng)藥出口需求旺盛，行業(yè)產(chǎn)量明顯提升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2021年國內(nèi)原藥產(chǎn)量249.8萬噸，同比增長8%，增速創(chuàng)2015年以來新高。價(jià)格方面，2020H2以來國內(nèi)原藥產(chǎn)品價(jià)格緩慢上漲，部分供需格局較好的產(chǎn)品如草甘膦、草銨膦等價(jià)格2021H1已經(jīng)創(chuàng)新高，其余產(chǎn)品漲價(jià)則相對滯后，直到21年9月下旬，由于能耗雙控嚴(yán)重影響行業(yè)開工，大部分產(chǎn)品價(jià)格迎來普漲。根據(jù)中農(nóng)立華資訊，截止至2021年12月26日，國內(nèi)主要除草劑/殺蟲劑/殺菌劑原藥價(jià)格同比20年分別上漲157%/58%/49%，漲幅較高的產(chǎn)品包括草甘膦、草銨膦、烯草酮、吡蟲啉、聯(lián)苯菊酯、丙環(huán)唑、吡唑醚菌酯等。展望2022年，我們認(rèn)為農(nóng)藥原藥行業(yè)供需格局扭轉(zhuǎn)，利潤率有望提升。一方面，全球農(nóng)作物景氣仍較高，海外農(nóng)化巨頭普遍上調(diào)了全年盈利預(yù)測，21年三季度以來海外企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比明顯改善，這為上游原藥漲價(jià)留出了空間；另一方面，國內(nèi)農(nóng)藥原藥市場價(jià)格自9月下旬以來快速上漲，預(yù)計(jì)22年產(chǎn)品長協(xié)價(jià)有望觸底回升，此外2021年國內(nèi)原藥企業(yè)盈利狀況不佳，新增投資熱情趨冷，行業(yè)新增供給有望降速。我們預(yù)計(jì)2022年農(nóng)藥行業(yè)景氣持續(xù)，行業(yè)毛利率將明顯改善。在建項(xiàng)目即將投產(chǎn)，高額資本開支支撐中期成長回顧歷史，我們認(rèn)為資本開支是揚(yáng)農(nóng)化工成長的前瞻指標(biāo)，新增產(chǎn)能是業(yè)績規(guī)模上臺(tái)階的主要驅(qū)動(dòng)力。每一次大規(guī)模資本開支后，新項(xiàng)目和新產(chǎn)能將支撐公司未來3-5年成長，帶來業(yè)績規(guī)模再上臺(tái)階。經(jīng)過20年的滾動(dòng)再投入，公司也逐漸從單基地、單品種、單一產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的小企業(yè)逐步發(fā)展成為多基地、多品類、全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合農(nóng)藥龍頭。我們將公司過去20年簡單劃分為四個(gè)發(fā)展階段：1、2006年及以前公司發(fā)展重心是菊酯類殺蟲劑，主要資本開支投向優(yōu)士化學(xué)基地的菊酯及中間體擴(kuò)能；2、2007年至2012年公司發(fā)展重心是品種橫向擴(kuò)展，資本開支除投向菊酯產(chǎn)品外，大部分投向優(yōu)士基地的除草劑草甘膦新增和擴(kuò)能；3、2013年至2018年，公司的發(fā)展重心是優(yōu)嘉植?；?，新產(chǎn)品種類更為豐富，包括殺蟲劑菊酯及中間體、除草劑麥草畏和殺菌劑等；4、2019年至今，公司維持高額資本開支滾動(dòng)再投入，以優(yōu)嘉植?；?cái)U(kuò)產(chǎn)為主，沈陽科創(chuàng)及優(yōu)科植保擴(kuò)產(chǎn)改造為輔，涉及農(nóng)藥原藥、制劑全產(chǎn)業(yè)鏈品種。2020年至2022年，公司主要新增項(xiàng)目是優(yōu)嘉植保三期和四期項(xiàng)目，計(jì)劃投資額超過40億元。2017年4月，公司公布優(yōu)嘉植保三期項(xiàng)目規(guī)劃，計(jì)劃投資18.6億元，產(chǎn)品方案包括優(yōu)士化學(xué)基地搬遷的菊酯及中間體、殺菌劑、植物生長調(diào)節(jié)劑等產(chǎn)品，原計(jì)劃于2019年投產(chǎn)，但受江蘇省化工項(xiàng)目環(huán)保審批整體暫緩影響，直到2019年11月環(huán)評批復(fù)才落地，項(xiàng)目最終于2020年8月正式投產(chǎn)，較原計(jì)劃延遲1年以上。優(yōu)嘉植保三期項(xiàng)目以傳統(tǒng)產(chǎn)品菊酯及中間體為主，且部分產(chǎn)能為優(yōu)士基地的置換產(chǎn)能，實(shí)際凈新增量較少，2020年年中投產(chǎn)時(shí)恰逢行業(yè)景氣回落，菊酯價(jià)格偏低，因此業(yè)績增量貢獻(xiàn)略低于市場預(yù)期。2020年優(yōu)嘉基地實(shí)現(xiàn)凈利潤4.09億元，同比增17.52%。2020年4月，公司公布了優(yōu)嘉植保四期項(xiàng)目投資規(guī)劃，計(jì)劃投資23.3億元，用于建設(shè)8510噸/年殺蟲劑、6000噸/年除草劑、6000噸/年殺菌劑和500噸/年增效劑項(xiàng)目。截止至2021年9月公司在建工程總額4.4億元，四期建設(shè)進(jìn)度大致為20%，預(yù)計(jì)將于2022年投產(chǎn)。根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì)四期項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，年均營業(yè)收入為30.5億元，總投資收益率23.8%，項(xiàng)目內(nèi)部收益率（所得稅后）19.0%。相比于三期項(xiàng)目，四期項(xiàng)目凈新增產(chǎn)品更多，產(chǎn)品種類也更豐富，我們預(yù)計(jì)投產(chǎn)后揚(yáng)農(nóng)業(yè)績有望上新臺(tái)階。研發(fā)驅(qū)動(dòng)+先正達(dá)賦能業(yè)務(wù)模式提升，轉(zhuǎn)型綜合農(nóng)藥公司收購中化資產(chǎn)包，產(chǎn)業(yè)鏈向高附加值的創(chuàng)制藥及制劑延伸公司自創(chuàng)立初期就堅(jiān)持以技術(shù)為矛，提升自身創(chuàng)新能力。公司前身是揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)的菊酯分廠，自20世紀(jì)70年代中期即開發(fā)生產(chǎn)擬除蟲菊酯，是國內(nèi)最早研制開發(fā)該產(chǎn)品的廠家。公司菊酯產(chǎn)品研發(fā)早，不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)優(yōu)化，核心技術(shù)處于國際領(lǐng)先，同時(shí)掌握可調(diào)節(jié)順反比、順反分離、左右旋體拆分、差向異構(gòu)、無效體轉(zhuǎn)位等先進(jìn)的除蟲菊酯合成技術(shù)，關(guān)鍵中間體均自配套完善，核心競爭力顯著。積水成淵，公司依靠技術(shù)創(chuàng)新逐步建立優(yōu)勢產(chǎn)品矩陣。由于菊酯產(chǎn)品及相關(guān)中間體合成難度較大、合成步驟較多，公司在多年的生產(chǎn)經(jīng)營中積累了較多的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，轉(zhuǎn)化為核心技術(shù)優(yōu)勢，推廣至后續(xù)新產(chǎn)品的工藝開發(fā)和生產(chǎn)上，保障新產(chǎn)品也較同行具有領(lǐng)先優(yōu)勢；此外，公司長期堅(jiān)持核心中間體自給的一體化發(fā)展理念，著力降低生產(chǎn)成本以保證產(chǎn)品核心競爭力，重視安全環(huán)保以降低供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，逐漸形成優(yōu)勢產(chǎn)品矩陣。2019年10月，揚(yáng)農(nóng)化工實(shí)施重大資產(chǎn)重組，以現(xiàn)金方式收購了中化集團(tuán)旗下的中化作物保護(hù)品有限公司（以下簡稱“中化作物”）和沈陽中化農(nóng)藥化工研發(fā)有限公司（以下簡稱為

“農(nóng)研公司”），交易作價(jià)分別為8.79億元和0.34億元。中化作物是國內(nèi)成熟的產(chǎn)銷一體化農(nóng)藥公司，除傳統(tǒng)農(nóng)藥原藥仿制藥生產(chǎn)外，公司還涉足國內(nèi)外制劑的生產(chǎn)、銷售和貿(mào)易業(yè)務(wù)；農(nóng)研公司則主要從事農(nóng)藥創(chuàng)制研發(fā)業(yè)務(wù)，專注于創(chuàng)新專利農(nóng)藥的開發(fā)。通過收購中化作物及農(nóng)研公司，揚(yáng)農(nóng)實(shí)現(xiàn)了向價(jià)值量更高的研發(fā)創(chuàng)制業(yè)務(wù)以及品牌銷售業(yè)務(wù)兩端延伸，打開長期成長的天花板。公司原本業(yè)務(wù)主要聚焦于農(nóng)藥仿制原藥生產(chǎn)，位于農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈微笑曲線的中間環(huán)節(jié)，產(chǎn)品附加值不高，行業(yè)壁壘和天花板也較低；通過收購中化作物資產(chǎn)包，公司實(shí)現(xiàn)了從創(chuàng)制藥研發(fā)、生產(chǎn)到制劑銷售全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)一體化。其中，農(nóng)藥專利藥創(chuàng)制業(yè)務(wù)位于產(chǎn)業(yè)鏈上游，壁壘主要是技術(shù)創(chuàng)新能力，終端制劑銷售位于產(chǎn)業(yè)鏈下游，壁壘主要是渠道建設(shè)和商品化推廣能力，相較于原藥仿制藥業(yè)務(wù)，創(chuàng)制藥處于生命周期早期，具有獨(dú)家供應(yīng)優(yōu)勢，增長潛力大，制劑業(yè)務(wù)則有較強(qiáng)的定價(jià)能力和終端粘性，二者利潤率一般高于仿制藥。一般而言，農(nóng)藥仿制藥生產(chǎn)企業(yè)毛利率在10-15%左右，上游農(nóng)藥創(chuàng)制企業(yè)毛利率在30%左右，終端制劑業(yè)務(wù)毛利率一般在20%以上。自收購以來，中化作物資產(chǎn)包也成為了公司2019-2020年業(yè)績增長的新亮點(diǎn)。揚(yáng)農(nóng)入主后引導(dǎo)沈陽科創(chuàng)進(jìn)行產(chǎn)能升級和擴(kuò)張，農(nóng)研公司的新創(chuàng)制藥產(chǎn)品上市后銷售較好，沈陽科創(chuàng)與先正達(dá)、巴斯夫等跨國巨頭的合作加深等因素共同作用下中化作物資產(chǎn)包分別于2019年/2020年實(shí)現(xiàn)利潤1.63億元/3.36億元，遠(yuǎn)超業(yè)績承諾的0.81億元/0.98億元，實(shí)現(xiàn)高速增長。農(nóng)研公司創(chuàng)制能力強(qiáng)，儲(chǔ)備新藥項(xiàng)目較多農(nóng)研公司主要從事創(chuàng)制藥研發(fā)業(yè)務(wù)，研發(fā)實(shí)力雄厚。農(nóng)研公司前身系沈陽化工研究院農(nóng)藥研究所，是國內(nèi)公認(rèn)研究實(shí)力領(lǐng)先的農(nóng)藥專業(yè)研究機(jī)構(gòu)。80年代以來，農(nóng)研公司一直是國際科技支撐計(jì)劃的重點(diǎn)承擔(dān)單位，國家“六五”至“十三五”期間，承擔(dān)了大量新農(nóng)藥創(chuàng)制及其相關(guān)聯(lián)的項(xiàng)目，國內(nèi)許多骨干農(nóng)藥品種的生產(chǎn)技術(shù)都來自農(nóng)研公司，如除草劑丁代森錳鋅，殺蟲劑殺蟲雙、噠螨酮、毒死蜱等。農(nóng)研公司的新農(nóng)藥創(chuàng)制水平在國內(nèi)居于領(lǐng)先地位，先后發(fā)明了氟嗎啉、啶菌惡唑、唑菌酯、四氯蟲酰胺、乙唑螨腈等創(chuàng)制農(nóng)藥，是我國農(nóng)藥研發(fā)領(lǐng)域當(dāng)之無愧的領(lǐng)軍企業(yè)。截止至2019年底，我國自主創(chuàng)制或開發(fā)并獲得登記的農(nóng)藥新藥共有54個(gè)，獲得正式登記的只有37個(gè)，其中9個(gè)為農(nóng)研公司創(chuàng)制，2個(gè)為揚(yáng)農(nóng)化工創(chuàng)制，合計(jì)占比超過20%。近5年，農(nóng)研公司新創(chuàng)制主力產(chǎn)品主要是殺蟲劑乙唑螨腈（9625）、四氯蟲酰胺（9080），兩款商品均于2016-2017年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，由于性能優(yōu)越，上市后迅速成為中化作物主力制劑品種。乙唑螨腈（商品名“寶卓”/試驗(yàn)代號(hào)SYP-9625）是農(nóng)研公司創(chuàng)制開發(fā)的新一代吡唑類殺螨劑，主要針對傳統(tǒng)殺螨劑產(chǎn)品抗性日趨嚴(yán)重、產(chǎn)品更新?lián)Q代較慢且多由跨國公司壟斷等問題進(jìn)行開發(fā)。該研發(fā)項(xiàng)目獲得了“十二五”國家科技支撐計(jì)劃，“防治水稻螟蟲等重大蟲害的農(nóng)藥創(chuàng)制開發(fā)”的子課題“候選創(chuàng)制殺螨劑乙唑螨腈的研究開發(fā)”的資助。從2007年起，研發(fā)團(tuán)隊(duì)歷經(jīng)了先導(dǎo)化合物的合成與優(yōu)化，活性篩選，候選品種開發(fā)與工藝優(yōu)化以及產(chǎn)業(yè)化開發(fā)和安全應(yīng)用研究等4個(gè)階段。通過對丙烯腈骨架結(jié)構(gòu)A、B、C等3部分的結(jié)構(gòu)修飾，設(shè)計(jì)合成了上千個(gè)新化合物，發(fā)現(xiàn)4個(gè)高活性化合物進(jìn)行田間藥效研究，最終發(fā)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)新穎，作用機(jī)理獨(dú)特、高殺螨活性化合物乙唑螨腈。2017年4月24日，98%乙唑螨腈原藥和30%乙唑螨腈懸浮劑獲得農(nóng)業(yè)農(nóng)村部登記。截至2018年，乙唑螨腈已經(jīng)申請15項(xiàng)化合物專利，2項(xiàng)工藝專利，16項(xiàng)制劑專利。其中化合物專利已獲得中國、美國、日本、歐洲和巴西等國家和地區(qū)授權(quán)。1項(xiàng)工藝專利、3項(xiàng)制劑專利已獲得中國授權(quán)，化合物專利期至2030年。乙唑螨腈也成為自2009年日本日產(chǎn)化學(xué)推出的腈吡螨酯上市以后8年來第一個(gè)專利殺螨化合物。通過2012-2016年近5年的上百次田間試驗(yàn)，證明乙唑螨腈對不同生育階段的害螨（卵、幼若螨、成螨）均有效、受溫度影響小，具有作用速度快、持效期長、對非靶標(biāo)生物安全的特點(diǎn)，產(chǎn)品優(yōu)勢明顯。作為一款低毒高效的新殺螨劑產(chǎn)品，寶卓上市后立即獲得了市場的積極反響。據(jù)人民網(wǎng)，寶卓上市第三年國內(nèi)市場份額即達(dá)到10%。根據(jù)《農(nóng)藥快訊》，乙唑螨腈在2017-18年分別實(shí)現(xiàn)收入0.6/1.4億元，2019年上半年銷售額超1.0億元；2017-2018年分別實(shí)現(xiàn)毛利0.3/0.7億元，毛利率達(dá)50%；四氯蟲酰胺則是中國第一個(gè)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的雙酰胺類殺蟲劑。雙酰胺類殺蟲劑是繼新煙堿類殺蟲劑之后，最受市場關(guān)注也是近年增長最快的一類殺蟲產(chǎn)品，其主力產(chǎn)品氯蟲苯甲酰胺，是2014年以來殺蟲劑銷售榜首冠軍，2014/2019年銷售額分別為14.7/17.5億美元。四氯蟲酰胺是基于氯蟲苯甲酰胺的“Me-Better”產(chǎn)品，是以氯蟲苯甲酰胺為先導(dǎo)通過吡啶環(huán)取代基優(yōu)化得到。該成分于2008年發(fā)現(xiàn)、歷經(jīng)5年時(shí)間開發(fā)，2013年在中國獲得臨時(shí)登記，2017年在中國獲得正式登記。四氯蟲酰胺作為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)性最高的雙酰胺類殺蟲劑，可用于甘藍(lán)、水稻、玉米等作物防治稻縱卷葉螟、玉米螟等咀嚼式口器害蟲，上市以后銷售額持續(xù)擴(kuò)張，2019年銷售額達(dá)0.30億美元，2017-2019年累計(jì)銷售額超過2.7億元。由于氯蟲苯甲酰胺在全球范圍內(nèi)的化合物專利將于2022-23年過期，我們預(yù)計(jì)公司將有望利用自研優(yōu)勢在雙酰胺類殺蟲劑市場占領(lǐng)更大市場份額。根據(jù)《農(nóng)藥雜志》，農(nóng)研公司仍有較多創(chuàng)制藥儲(chǔ)備項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將于未來5年陸續(xù)商業(yè)化，進(jìn)一步擴(kuò)大公司在專利農(nóng)藥領(lǐng)域競爭優(yōu)勢。其中，SY-1604及SY-1602是公司目前在研項(xiàng)目中潛在市場空間較大的兩個(gè)產(chǎn)品。SY-1604是一款新型除草劑，主要是針對百草枯禁用及草甘膦抗性嚴(yán)重等問題，對數(shù)十種重要的闊葉和禾本科雜草都有很好的防除效果，公司預(yù)計(jì)將于2023年上市，先正達(dá)評估該除草劑上市3年內(nèi)全球銷售額可達(dá)到3.5億美元；SY-1602則是一款新型殺菌劑，結(jié)構(gòu)新穎、高效、急性經(jīng)口毒性低，在防治病害效果相同的前提下，用量僅為目前市場上常規(guī)藥劑的三分之一甚至十分之一，公司預(yù)計(jì)將于2024年上市。中化作物產(chǎn)銷一體化能力強(qiáng)，公司發(fā)力全產(chǎn)業(yè)鏈升級中化作物是國內(nèi)成熟的產(chǎn)銷一體化農(nóng)藥公司，也是國內(nèi)農(nóng)藥企業(yè)銷售領(lǐng)先企業(yè)。中化作物旗下涵蓋原藥與制劑生產(chǎn)（包括農(nóng)研公司創(chuàng)制品種落地）、國內(nèi)外銷售和貿(mào)易代銷等多個(gè)環(huán)節(jié)。中化作物子公司沈陽科創(chuàng)主要是依托農(nóng)研公司強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力，負(fù)責(zé)除草劑、殺蟲劑、殺菌劑等農(nóng)藥原藥生產(chǎn)和銷售；江蘇優(yōu)科（前南通科技）則主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)沈陽科創(chuàng)及中化作物所需的制劑產(chǎn)品。中化農(nóng)化旗下還有多個(gè)子公司從事國內(nèi)外農(nóng)藥產(chǎn)品的經(jīng)銷和貿(mào)易業(yè)務(wù)，營銷網(wǎng)絡(luò)遍布十多個(gè)國家和地區(qū)，常年名列國內(nèi)農(nóng)藥出口前二十強(qiáng)，與跨國農(nóng)藥巨頭維持良好關(guān)系。2019年收購之后，揚(yáng)農(nóng)圍繞內(nèi)部優(yōu)勢原藥、創(chuàng)制藥及下游制劑，在沈陽科創(chuàng)及江蘇優(yōu)科（前南通科技）進(jìn)行了全面管理優(yōu)化和產(chǎn)能擴(kuò)張。一方面，公司通過派出管理及技術(shù)人員的方式，提升原有產(chǎn)能整體運(yùn)營效率，加強(qiáng)管理賦能；另一方面，加速擴(kuò)充核心產(chǎn)品產(chǎn)能，提升規(guī)模優(yōu)勢。我們認(rèn)為，公司有望依托中化作物成熟的原藥及制劑生產(chǎn)銷售網(wǎng)絡(luò)，加速自身優(yōu)勢原藥制劑化落地，加深產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度，進(jìn)一步向產(chǎn)業(yè)鏈兩端發(fā)展，全面提升產(chǎn)業(yè)鏈利潤率。先正達(dá)集團(tuán)賦能公司全產(chǎn)業(yè)鏈提質(zhì)增效2020年，公司控股股東變更為先正達(dá)集團(tuán)，這意味著公司成為跨國農(nóng)化巨頭的一份子，開啟“HYPERLINK"/S/SYT?from=status_stock_m