光伏封裝膠膜行業(yè)研究：格局清晰、壁壘深厚鑄就光伏行業(yè)強(qiáng)貝塔

光伏封裝膠膜行業(yè)研究：格局清晰、壁壘深厚，鑄就光伏行業(yè)強(qiáng)貝塔1.行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，需求持續(xù)向好1.1.

膠膜是光伏組件的關(guān)鍵封裝材料，處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈中游膠膜是光伏組件封裝的關(guān)鍵材料，處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中游。光伏封裝膠膜作

為核心輔材覆蓋在電池片上下表面，與光伏玻璃、背板等輔材等在真空環(huán)境下通

過層壓工藝制成光伏組件，主要起保護(hù)電池片的作用，可有效延長(zhǎng)組件使用壽命。

典型的光伏組件結(jié)構(gòu)從上往下依次是玻璃、膠膜、電池片、膠膜、背板。由于光伏

組件需要在戶外環(huán)境下連續(xù)運(yùn)營(yíng)

25

年以上，膠膜的品質(zhì)與組件的可靠性直接相

關(guān)，如果在電站運(yùn)營(yíng)期間膠膜發(fā)生黃變、龜裂等現(xiàn)象，將會(huì)直接影響組件的發(fā)電

效率。因此盡管膠膜成本絕對(duì)價(jià)值不高，但是直接決定光伏組件產(chǎn)品質(zhì)量、使用

壽命等。1.2.

全球步入脫碳周期，光伏向主力能源加速轉(zhuǎn)變?nèi)蛎撎稼厔?shì)明確，已有超過

120

個(gè)國(guó)家和地區(qū)提出碳中和目標(biāo)。根據(jù)聯(lián)合

國(guó)政府間氣候變化專門委員會(huì)（IPCC），按照《巴黎協(xié)定》將全球平均氣溫較前工業(yè)化時(shí)期的升幅控制在

2℃以內(nèi)的目標(biāo)，全球必須在

2050

年達(dá)到碳中和。2019

年

12

月，歐盟發(fā)布《歐洲綠色協(xié)議》，提出到

2050

年在全球范圍內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)碳

中和，并于

2020

年

12

月通過《2030

年氣候目標(biāo)計(jì)劃》，計(jì)劃將

2030

年溫室氣

體減排目標(biāo)由此前

40%提高至

55%。2020

年

9

月，中國(guó)在聯(lián)合國(guó)大會(huì)上提出力

爭(zhēng)

2030

年前二氧化碳排放達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取

2060

年前實(shí)現(xiàn)碳中和，提前了此

前設(shè)定的碳達(dá)峰時(shí)間，并首次提出了碳中和目標(biāo)。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來智庫(kù)）2021

年

2

月，美國(guó)宣布重返《巴

黎協(xié)定》，并計(jì)劃在

2050

年前實(shí)現(xiàn)碳中和，其中電力部門將在

2035

年實(shí)現(xiàn)碳中

和；截至目前，全球已有超過

120

個(gè)國(guó)家和地區(qū)

提出了碳中和目標(biāo)，其中前十大煤電生產(chǎn)國(guó)已有

6

個(gè)國(guó)家承諾碳中和，分別為中

國(guó)（2060）、美國(guó)（2050）、日本（2050）、韓國(guó)（2050）、南非（2050）、德國(guó)（2050）。終端用能電氣化轉(zhuǎn)型與提升可再生能源發(fā)電占比是實(shí)現(xiàn)碳中和的關(guān)鍵路徑。

根據(jù)國(guó)際可再生能源署（IRENA），化石燃料燃燒和工業(yè)過程排放的二氧化碳占比

80%以上，是碳排放的主要來源，其中電力、交通、工業(yè)部門分別占比

31%、25%、

21%，是排放量最大的三個(gè)部門。從減排途徑來看，加速推進(jìn)終端用能電氣化的

能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，同時(shí)提升可再生能源發(fā)電比重是減排的關(guān)鍵路徑。隨著電力逐步

成為主要的能源消費(fèi)品種，消費(fèi)比例將由

2017

年的

20%增長(zhǎng)至

2050年的

49%，

同時(shí)可再生能源發(fā)電占比將大幅上升至

86%。光伏發(fā)電降本路徑明確，競(jìng)標(biāo)電價(jià)屢創(chuàng)新低，是最具競(jìng)爭(zhēng)力的可再生發(fā)電品

種之一。相比風(fēng)電、生物質(zhì)能發(fā)電等可再生能源發(fā)電方式，光伏發(fā)電降本路徑明

確，憑借轉(zhuǎn)換效率提升、制造技術(shù)進(jìn)步等，2010-2019

年全球光伏度電成本大幅下降了

82%。隨著異質(zhì)結(jié)、TOPCon、鈣鈦礦等技術(shù)逐步推廣應(yīng)用，光伏發(fā)電度

電成本還將進(jìn)一步下降。全球光伏競(jìng)拍項(xiàng)目中標(biāo)電價(jià)屢創(chuàng)新低，根據(jù)

CPIA，2020

年葡萄牙

700MW光伏競(jìng)標(biāo)電價(jià)

1.316

美分/kWh，較

2019

年最低競(jìng)標(biāo)電價(jià)下降

約

20%。根據(jù)國(guó)際可再生能源署（IRENA），光伏發(fā)電已在印度、中國(guó)、西班牙、

美國(guó)等主要市場(chǎng)的度電成本已處于傳統(tǒng)化石能源發(fā)電成本區(qū)間，是當(dāng)?shù)胤浅＞哂?/p>

經(jīng)濟(jì)性的發(fā)電方式之一。光伏發(fā)電加速向主力能源轉(zhuǎn)變，2050

將成為全球最大的發(fā)電來源。隨著光伏

度電成本持續(xù)下降，在碳中和大背景下，光伏發(fā)電將加速替代其他傳統(tǒng)化石能源

發(fā)電方式。根據(jù)國(guó)際能源署（IEA）的預(yù)測(cè)，到

2025

年光伏將將成為電力增量主

體，在所有可再生能源新增裝機(jī)占比達(dá)到

60%，而可再生能源在新增發(fā)電裝機(jī)中

占比將達(dá)到

95%，相當(dāng)于光伏在所有新增發(fā)電裝機(jī)中占比將達(dá)到

57%。此外，根

據(jù)國(guó)際可再生能源署（IRENA），到

2050

年，光伏累計(jì)裝機(jī)有望超

8500GW，將

成為全球最大的發(fā)電來源。1.3.

產(chǎn)業(yè)鏈博弈致裝機(jī)節(jié)奏放緩，下半年開工率回升高景氣持續(xù)國(guó)內(nèi)分布式快速發(fā)展，貢獻(xiàn)新增裝機(jī)的主要?jiǎng)恿?。根?jù)中電聯(lián)，2021

年

1-8

月國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)

22.05

GW，同比+45.35%。從裝機(jī)結(jié)構(gòu)來看，上半年分布式新增

裝機(jī)

7.65

GW，同比增長(zhǎng)

97.5%，其中戶用新增裝機(jī)

5.86

GW，同比增長(zhǎng)

280%，

裝機(jī)占比約

45%，為新增裝機(jī)的主要?jiǎng)恿?。海外“淡季不淡”，出口持續(xù)增長(zhǎng)需求強(qiáng)勁。2021

年，歐洲、日本、澳大利

亞等傳統(tǒng)市場(chǎng)需求保持旺盛，印度、巴西、智利等受疫情沖擊較嚴(yán)重市場(chǎng)開始發(fā)

力，巴基斯坦、希臘等新興市場(chǎng)不斷涌現(xiàn)。據(jù)國(guó)家海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2021

年

1-8

月太陽

能電池出口額為

171.50

億美元，同比增長(zhǎng)

41.24%。從月度出口數(shù)據(jù)來看，基本

呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，呈現(xiàn)“淡季不淡”特征。供給矛盾突出，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格維持高位。硅料供給持續(xù)緊張，是今年行業(yè)最為

瓶頸的環(huán)節(jié)。在經(jīng)歷

7

月價(jià)格微跌后，隨著需求回暖下游開工率提升，價(jià)格于

8

月中旬重新上漲，疊加能耗雙控影響，目前致密料成交均價(jià)已超

230

元/kg。根據(jù)

PVInfolink數(shù)據(jù)，截止至

2021

年

9

月底，硅料（致密料）、硅片（182mm）、電池

片（182mm）、組件（182mm）四個(gè)環(huán)節(jié)價(jià)格較年初分別上漲約+171%、+64%、

+14%、+9%。此外，膠膜、玻璃等輔材價(jià)格持續(xù)上漲進(jìn)一步增大成本壓力，預(yù)計(jì)

產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格走勢(shì)將高位震蕩。Q4

開工率有望逐步回升，明年景氣度或持續(xù)向好。隨著逐步進(jìn)入光伏旺季，

產(chǎn)業(yè)鏈開工率逐步提升，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格上漲。盡管行業(yè)受到能耗雙控政策一定

沖擊，短期需求或受到一定影響，但隨著政策糾偏，需求有望逐步釋放，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)

裝機(jī)

160GW，同比增加約

23.08%。展望

2022

年，潛在裝機(jī)需求旺盛，景氣度

有望持續(xù)向好，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)裝機(jī)

210GW，同比增加

31.25%。1.4.

2021-2022

年膠膜需求增加約

22%、30%，未來

5

年復(fù)合增速

24%2021-2022

年膠膜需求增加

21.74%、29.84%，未來

5

年復(fù)合增速

24.13%。

根據(jù)我們的測(cè)算，預(yù)計(jì)

2021

年全球有望實(shí)現(xiàn)裝機(jī)

160GW，對(duì)應(yīng)全球膠膜需求約

18.14

億平米，同比增加約

21.74%；2022

年全球有望實(shí)現(xiàn)裝機(jī)

210GW，對(duì)應(yīng)全

球膠膜需求23.56億平米，同比增加約29.84%；2025年全球有望實(shí)現(xiàn)裝機(jī)400GW，

對(duì)應(yīng)全球膠膜需求

43.93

億平米，年均復(fù)合增速約

24.13%。2.先發(fā)優(yōu)勢(shì)鑄牢一超格局，供應(yīng)鏈穩(wěn)定致二供訴求增加2.1.

技術(shù)迭代較為平緩，認(rèn)證和配套構(gòu)筑客戶資源壁壘2.1.1.

配方?jīng)Q定膠膜質(zhì)量差異，是各廠商的核心機(jī)密配方是決定膠膜產(chǎn)品質(zhì)量差異的核心要素，一般需要較長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)驗(yàn)積累。

光伏組件的使用壽命通常在

25

年，膠膜的品質(zhì)與組件的可靠性直接相關(guān)，如果在

電站運(yùn)營(yíng)期間膠膜黃變、龜裂，易導(dǎo)致電池失效報(bào)廢，將會(huì)直接影響組件的發(fā)電

效率。此外，如果膠膜的工藝適配性能越好，層壓時(shí)間越短，則可有效提高組件廠

商的生產(chǎn)良率及效率。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來智庫(kù)）未經(jīng)改性的

EVA具有透明、柔軟、熱熔粘接性、熔融溫度

低、熔體流動(dòng)性好等特點(diǎn)，能很好滿足光伏封裝材料的要求，但同時(shí)其耐熱性較

差、易延伸而低彈性、內(nèi)聚強(qiáng)度低而抗蠕變性差、易產(chǎn)生熱脹冷縮導(dǎo)致晶片碎裂

使得粘接脫層，會(huì)直接影響光伏組件的性能和使用壽命，因此一般需要采取化學(xué)

膠聯(lián)的方式對(duì)

EVA進(jìn)行改性，即在

EVA中添加有機(jī)過氧化物交聯(lián)劑，同時(shí)添加

稠劑、抗氧化劑、光穩(wěn)定劑等助劑，以提高其分子鏈的穩(wěn)定性和耐候性。其中，

EVA粒子作為主要原材料，其質(zhì)量直接決定了膠膜的基本屬性；不同成分比例的

助劑配方直接影響改性的質(zhì)量穩(wěn)定性，因此配方是各廠商的核心機(jī)密。通常企業(yè)

需要經(jīng)過多年的經(jīng)驗(yàn)積累和改進(jìn)優(yōu)化，才能得到較理想的與工藝、設(shè)備的相匹配

的配方。2.1.2.

不同膠膜產(chǎn)品產(chǎn)線基本兼容，設(shè)備及工藝以改良為主透明

EVA膠膜、白色

EVA膠膜及

POE膠膜產(chǎn)線基本兼容。（1）從生產(chǎn)工藝

來看，透明

EVA膠膜、白色

EVA膠膜及

POE膠膜雖然產(chǎn)品類型不同，但生產(chǎn)工

藝基本相同，主要工藝流程均包括配料、混料、擠出、定型、分切、包裝等。（2）

從生產(chǎn)設(shè)備來看，主要包括螺桿擠出機(jī)、T型模頭成型設(shè)備、稱重系統(tǒng)、混料釜、

配料釜、配料控制系統(tǒng)、糾偏導(dǎo)正系統(tǒng)等，其中螺桿擠出機(jī)為核心設(shè)備，決定了整

條生產(chǎn)線的最大生產(chǎn)能力。因此透明

EVA膠膜、白色

EVA膠膜及

POE膠膜產(chǎn)線

基本兼容，可通過技改相互轉(zhuǎn)換。以白色

EVA膠膜為例，生產(chǎn)工藝主要流程如下所示：（1）混料：將

EVA粒子以及鈦白粉投入混料釜中混料。（2）改性、烘干：將混合好的原料投入螺桿擠出機(jī)中于

110℃下將原料熔融

擠出改性，于水下切割形成性能更好的

EVA母粒。（3）配料、混料：將增粘劑、助交聯(lián)劑、過氧化物、助劑等有機(jī)溶劑輔料按

一定比例配置投入配料釜中混合均勻；再將配好的輔料、EVA粒子與改性后的EVA母粒分別投入混料釜中混合均勻，在70℃溫度下攪拌4小時(shí)，制成干燥樹脂粒子。（4）熔融流延：將混拌好的物料投入雙螺桿擠出機(jī)中于

110℃熔融擠出，再

通過

T型模頭成型，流延成平膜。（5）壓花：通過花輥和壓輥相互壓和，使平膜表面形成花紋形狀。（6）冷卻：通過循環(huán)水箱對(duì)膠膜進(jìn)行間接水冷。（7）分切、收卷：按照產(chǎn)品指定寬度切割,

并卷繞成卷，收卷后的部分產(chǎn)品

檢驗(yàn)入庫(kù)。（8）放卷、定型改性：剩余部分收卷后的白膜放開，根據(jù)市場(chǎng)需求進(jìn)行定型

輻照，供給特殊需求的客戶。（9）收卷、檢驗(yàn)入庫(kù)：將定型輻照后的白膜卷繞成卷，經(jīng)檢驗(yàn)合格后入庫(kù)。視野范圍內(nèi)沒有顛覆性技術(shù)創(chuàng)新，生產(chǎn)設(shè)備及工藝以改良為主，僅極個(gè)別企

業(yè)具備設(shè)備自制能力。膠膜行業(yè)生產(chǎn)設(shè)備及工藝技術(shù)進(jìn)步較為緩慢，視野范圍內(nèi)

沒有顛覆性的技術(shù)創(chuàng)新沖擊，目前主要通過生產(chǎn)設(shè)備的技改及配套工藝的優(yōu)化，

來提升產(chǎn)線速度、穩(wěn)定產(chǎn)品質(zhì)量。目前除福斯特等極少數(shù)頭部企業(yè)具備裝備自制的能力外，行業(yè)絕對(duì)多數(shù)企業(yè)均為外購(gòu)整線。2.1.3.

認(rèn)證及配套周期較長(zhǎng)，客戶資源粘性較強(qiáng)更換膠膜供應(yīng)商成本較大，客戶粘性較強(qiáng)。目前光伏組件產(chǎn)品出口普遍采用

產(chǎn)品認(rèn)證制度，出口歐盟（TUV認(rèn)證）、美國(guó)（UL認(rèn)證）、日本（JET認(rèn)證）等

地的光伏組件必須取得當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)證。EVA膠膜作為光伏組件的重要組成

部分，與組件產(chǎn)品一同進(jìn)入認(rèn)證程序，后續(xù)更改

EVA膠膜廠商及產(chǎn)品型號(hào)需重新

認(rèn)證。由于認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格、復(fù)認(rèn)證程序復(fù)雜，通常認(rèn)證周期較長(zhǎng)且成本不低，因此

光伏組件企業(yè)更傾向于選擇產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、技術(shù)實(shí)力過硬、業(yè)務(wù)規(guī)模較大的供應(yīng)

商采購(gòu)，且在取得質(zhì)量認(rèn)證后不會(huì)輕易更換原材料供應(yīng)商。另一方面，進(jìn)入組件

企業(yè)采購(gòu)客戶名錄需經(jīng)過供應(yīng)商評(píng)審、驗(yàn)廠、產(chǎn)品測(cè)試、認(rèn)證、小批量試用、中批

量采購(gòu)直至批量供貨等眾多環(huán)節(jié)，一般周期在

6

個(gè)月以上。因此，潛在新進(jìn)企業(yè)

即使具備能夠穩(wěn)定批量生產(chǎn)產(chǎn)品的能力，通常也難以在短時(shí)間內(nèi)通過認(rèn)證，并進(jìn)

入組件企業(yè)采購(gòu)客戶名錄。2.2.

現(xiàn)金循環(huán)周期較長(zhǎng)，上市公司優(yōu)勢(shì)顯著現(xiàn)金循環(huán)周期較長(zhǎng)，營(yíng)運(yùn)資金占用較大?，F(xiàn)金循環(huán)周期是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中從

支付原材料到收回貨款為止所需的平均時(shí)間，計(jì)算公式為：現(xiàn)金循環(huán)周期=存貨周

轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。一般來說，現(xiàn)金循環(huán)周期的值越

小，說明資金的周轉(zhuǎn)速度越快、使用效率越高。對(duì)于膠膜行業(yè)，一方面，下游主要

為大型組件客戶，銷售回款周期較長(zhǎng)。另一方面，上游供應(yīng)商一般為大宗化工原

料廠商，采購(gòu)付款結(jié)算賬期較短。因此綜合下來行業(yè)現(xiàn)金循環(huán)周期較長(zhǎng)，具有營(yíng)

運(yùn)資金占用較大的特點(diǎn)，從橫向?qū)Ρ葋砜?，福斯特?/p>

5

年現(xiàn)金循環(huán)周期平均值約

86

天，顯著高于行業(yè)其他環(huán)節(jié)的典型公司。凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率較小，經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目增加較多是主要原因。由于收款和付

款的賬期倒掛，當(dāng)業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張時(shí)，需要不斷向上下游墊款，對(duì)流動(dòng)資金的需求

和缺口持續(xù)放大，因此行業(yè)非常依賴外部持續(xù)融資維持運(yùn)營(yíng)。從現(xiàn)金流角度看，

行業(yè)凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率較小，其中福斯特近

5

年實(shí)現(xiàn)累計(jì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流約

14.15

億

元，凈利潤(rùn)約

47.03

億元，凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率約

0.30；海優(yōu)新材近

5

年實(shí)現(xiàn)累計(jì)經(jīng)

營(yíng)凈現(xiàn)金流約-4.68

億元，凈利潤(rùn)約

3.95

億元，凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率約-1.18。通過間

接法將凈利潤(rùn)調(diào)節(jié)為經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，可以看出凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率較小主要原因是，

行業(yè)屬性導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的增加較多。非上市企業(yè)融資渠道有限，被迫犧牲部分盈利能力。由于行業(yè)較為依賴外部

融資，以規(guī)避現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)。與上市公司相比，一方面，非上市公司缺乏資本市

場(chǎng)助力，通常有著更高的財(cái)務(wù)費(fèi)用率，如

2020

年海優(yōu)新材財(cái)務(wù)費(fèi)用率約

0.90%，

而福斯特財(cái)務(wù)費(fèi)用率僅為-0.23%。另一方面，2013

年銀監(jiān)會(huì)曾發(fā)文警示光伏產(chǎn)業(yè)

過剩，存在貸款風(fēng)險(xiǎn)，并將之列入限制類貸款名單，此后國(guó)內(nèi)最大光伏企業(yè)無錫

尚德的破產(chǎn)更加促使貸款政策的收緊。雖然隨著行業(yè)蓬勃發(fā)展，商業(yè)銀行在授信

上已經(jīng)松綁，但授信額度往往有限，難以支撐非上市企業(yè)的快速發(fā)展，非上市公

司被迫支付一些隱性成本，犧牲部分盈利能力。如海優(yōu)新材在上市前為加速資金

回籠，會(huì)通過貿(mào)易商采購(gòu)一部分原材料或中間商銷售一部分產(chǎn)品，往往需要支付

額外的服務(wù)費(fèi)或在售價(jià)上進(jìn)行讓利，被迫犧牲部分盈利能力。2.3.

行業(yè)寡頭格局穩(wěn)固，市場(chǎng)二供訴求增加2.3.1.

行業(yè)毛利率長(zhǎng)期錨定在較低水平，外部資本難以沉淀為產(chǎn)能膠膜行業(yè)大致可分為海外主導(dǎo)、國(guó)產(chǎn)替代、寡頭壟斷、二線突圍等發(fā)展階段。（1）海外主導(dǎo)（早期）：毛利率維持在較高水平。早期全球膠膜市場(chǎng)一直由

美國(guó)勝邦（STR）、日本三井化學(xué)（MitsuiChemicalsFabro）、日本普利司通

（Bridgestone）、德國(guó)

Etimex四家公司壟斷，合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)

60%以上。EVA膠膜行業(yè)毛利率保持在較高水平。（2）國(guó)產(chǎn)替代（2006-2016）：毛利率逐步下滑至

30%左右。自

2006

年起，

包括福斯特在內(nèi)的國(guó)內(nèi)企業(yè),

通過自主研發(fā)或者技術(shù)合作等途徑，逐步解決光伏

膠膜的抗老化、透光率等問題，同時(shí)憑借產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，以及產(chǎn)能規(guī)模逐步提

升，國(guó)產(chǎn)品牌市場(chǎng)份額快速增長(zhǎng)，至

2008

年福斯特已經(jīng)緊隨美國(guó)勝邦、日本三井

化學(xué)，躋身全球市場(chǎng)份額前三強(qiáng)。EVA膠膜行業(yè)毛利率逐步下滑到

30%的水平。（3）寡頭壟斷（2017-2020）：毛利率錨定在

20%左右的較低水平。2016

年

國(guó)內(nèi)光伏補(bǔ)貼退坡，導(dǎo)致上半年掀起了歷史性的搶裝潮，提前透支了部分需求，

下半年各環(huán)節(jié)量?jī)r(jià)齊跌。福斯特作為行業(yè)龍頭，主動(dòng)發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)將毛利率調(diào)整至

20%左右，行業(yè)盈利空間被大幅壓縮，即使在

2018

年

531

新政的沖擊，福斯特

毛利率依然基本保持穩(wěn)定。此后，福斯特充分利用定價(jià)權(quán)，將行業(yè)毛利率長(zhǎng)期錨

定在

20%左右的合理較低水平，降低潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入威脅，使得外部資本難以沉

淀為產(chǎn)能。（4）二線突圍（2021

至今）：毛利率波動(dòng)增大。隨著賽伍技術(shù)、海優(yōu)新材相

繼上市，以及斯威克控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳燃?xì)?，膠膜二線廠商資金實(shí)力和融資渠道

顯著改善，均發(fā)布了較大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)仍難以撼動(dòng)福斯特市場(chǎng)地位，但

部分二線企業(yè)或?qū)⑼粐?，市?chǎng)份額快速提升，同時(shí)疊加光伏平價(jià)需求釋放與上游

粒子擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏不同步，增大了行業(yè)毛利率波動(dòng)。2.3.2.

市場(chǎng)一超格局穩(wěn)固，供應(yīng)鏈安全二供訴求增加一超格局穩(wěn)固，二供訴求增加。福斯特作為膠膜行業(yè)的絕對(duì)龍頭，2020

年全

球市場(chǎng)占有率約

58.06%，同比提升

2.85

個(gè)百分點(diǎn)；市場(chǎng)份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過斯威克

（14.29%）和海優(yōu)新材（10.91%）。考慮到行業(yè)壁壘以及先發(fā)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)行業(yè)一

超格局穩(wěn)固。另一方面，考慮到福斯特市占率已達(dá)到很高的水平，逐漸威脅到下

游組件廠商的供應(yīng)鏈安全與穩(wěn)定，疊加近年來下游組件廠商集中度迅速提升，下

游組件廠商扶持二供訴求增加，預(yù)計(jì)未來在福斯特市占率提升空間不大，部分二

線膠膜企業(yè)市占率有望提升。3.原材料依賴進(jìn)口，供給有望持續(xù)偏緊3.1.

光伏

EVA依賴進(jìn)口,

國(guó)內(nèi)僅三家廠商可批量供應(yīng)光伏級(jí)樹脂是一種高

VA、高

MI的高端產(chǎn)品，約占光伏膠膜材料成本的

85%

以上。乙烯-醋酸乙烯制共聚物（EVA）是由乙烯和醋酸乙烯酯單體（VA）在引發(fā)

劑存在下共聚得到的聚合物，是世界上繼

LDPE、HDPE、LLDPE之后的第四大

乙烯共聚物。光伏級(jí)樹脂一般

VA含量在

28%-33%，MI一般在

15-30g/10min，

其他性能指標(biāo)還包括晶點(diǎn)、密度、熔點(diǎn)、拉伸強(qiáng)度、體積電阻率等，通常質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)

高于發(fā)泡料、電纜料等。光伏封裝膠膜的主要成本為原材料，一般占總成本的比

例在

90%左右。其中，EVA樹脂為主要的生產(chǎn)原材料，一般采購(gòu)額占原材料采購(gòu)

總額的比例超

85%。國(guó)產(chǎn)

EVA主要以中低端為主，高端

EVA緊缺依賴進(jìn)口。國(guó)內(nèi)

EVA市場(chǎng)呈現(xiàn)

結(jié)構(gòu)性失衡，國(guó)產(chǎn)

EVA主要以中低端產(chǎn)品為主，高端產(chǎn)品如光伏、涂覆、熱熔膠

等仍然主要依賴于進(jìn)口。2020

年，國(guó)內(nèi)

EVA市場(chǎng)需求量約為

191.73

萬噸，其中

國(guó)產(chǎn)量約為

74.06

萬噸，進(jìn)口量約為

117.67

萬噸，進(jìn)口依存度約為

61.37%，國(guó)

產(chǎn)替代空間較大。國(guó)內(nèi)

EVA廠商僅有斯?fàn)柊?、?lián)泓和寧波臺(tái)塑三家可批量供應(yīng)光伏級(jí)料。2014

年前，國(guó)內(nèi)

EVA行業(yè)基本被中石化旗下企業(yè)壟斷。2015-2017

年，隨著聯(lián)泓新科、

寧波臺(tái)塑及斯?fàn)柊畹难b置陸續(xù)投產(chǎn)，打破了傳統(tǒng)的格局。2018-2020

年底再無新

增

EVA產(chǎn)能。在光伏料領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)斯?fàn)柊?、?lián)泓和寧波臺(tái)塑等極少數(shù)企業(yè)成功打

破國(guó)外壟斷，并實(shí)現(xiàn)對(duì)下游一線膠膜企業(yè)穩(wěn)定出貨。根據(jù)聯(lián)泓新科招股說明書，

從

2019

年產(chǎn)能規(guī)模來看，斯?fàn)柊?、?lián)泓和寧波臺(tái)塑分別為

30

萬噸、12.1

萬噸、

7.2

萬噸，產(chǎn)能市占率分別約為

30.2%、12.2%、7.3%。3.2.

光伏

EVA生產(chǎn)壁壘高、擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)、轉(zhuǎn)產(chǎn)限制多EVA生產(chǎn)一般采用釜式或管式高壓聚合工藝。大多數(shù)

EVA企業(yè)采用高壓法

連續(xù)本體聚合工藝，將乙烯、乙酸乙烯酯和調(diào)節(jié)劑經(jīng)兩級(jí)壓縮機(jī)壓縮至

100-300

MPa送入反應(yīng)器內(nèi)，同時(shí)注入引發(fā)劑引發(fā)聚合反應(yīng)，熔融狀態(tài)的聚合物通過低壓

分離器分離，經(jīng)擠出、造粒、干燥，制得

EVA粒子。高壓法連續(xù)本體聚合工藝根

據(jù)反應(yīng)器不同一般可分為高壓釜式法或管式法。其中，典型的釜式聚合工藝包括

?？松梨诟焦に?、杜邦釜式工藝以及

USI釜式工藝等，典型的管式聚合工藝

包括巴斯夫管式工藝、Lmhausem/Ruhrchemie管式工藝、住友化學(xué)管式工藝等。

釜式法工藝的單程轉(zhuǎn)換效率一般在

10%-20%，相較于管式法低

15%，但在生產(chǎn)

高

VA含量產(chǎn)品方面更有優(yōu)勢(shì)。技術(shù)許可僅保證可成功生產(chǎn)，制備高端

EVA產(chǎn)品需要國(guó)內(nèi)廠商較長(zhǎng)時(shí)間的工

藝摸索和積累。國(guó)內(nèi)廠商制造

EVA一般需要外購(gòu)

EVA裝置相關(guān)工藝技術(shù)及其配

套工藝包。不同外資企業(yè)的許可技術(shù)在反應(yīng)原理、產(chǎn)品品種及特性、原料消耗、公

用工程消耗、裝置投資等方面各有優(yōu)勢(shì)。通常獲得外資企業(yè)技術(shù)許可，僅保證通

過授權(quán)技術(shù)建設(shè)的裝置，按照規(guī)定的原料規(guī)格和工藝技術(shù)條件，可以生產(chǎn)出約定

品質(zhì)的產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)

EVA生產(chǎn)廠商需要較長(zhǎng)時(shí)間的工藝摸索，在控制聚合溫度和壓

力、引發(fā)劑類型和濃度、溶劑類型等關(guān)鍵環(huán)節(jié)積累并適配合適的工藝參數(shù)，才可

能生產(chǎn)出高端

EVA產(chǎn)品。例如，聯(lián)泓新科在埃克森美孚釜式工藝的基礎(chǔ)上自主創(chuàng)

新，開發(fā)生產(chǎn)出

UL00428、UL01833

等技術(shù)許可方未生產(chǎn)過的產(chǎn)品。目前國(guó)內(nèi)

EVA廠商僅有斯?fàn)柊?、?lián)泓和寧波臺(tái)塑三家可批量供應(yīng)光伏料。光伏

EVA擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)達(dá)

4-5

年，其中低

VA爬坡周期是供給釋放節(jié)奏不確定

性的主要來源。從裝置建造周期來看，一般

EVA項(xiàng)目從開工到投產(chǎn)長(zhǎng)達(dá)

2.5-3

年，

其中一些核心管材需從海外訂貨，交付周期

12-18

個(gè)月，總體建設(shè)周期較為剛性。

新產(chǎn)能投產(chǎn)后一般先產(chǎn)

LDPE，轉(zhuǎn)產(chǎn)

EVA后需要經(jīng)歷由低

VA含量產(chǎn)品逐步爬坡

的過程，根據(jù)斯?fàn)柊?、?lián)泓新科等裝置經(jīng)驗(yàn)，在技術(shù)儲(chǔ)備允許的情況下，達(dá)到穩(wěn)定

批量生產(chǎn)光伏

EVA的狀態(tài)一般需要

1

年左右時(shí)間。考慮到新投產(chǎn)廠商的技術(shù)積累

有所差異，是否能穩(wěn)定生產(chǎn)光伏

EVA，以及從低

VA爬坡到最終生產(chǎn)出光伏

EVA的周期存在較大不確定性，給行業(yè)供給的釋放節(jié)奏帶來較大的不確定性。例如，

榆能化

30

萬噸

EVA裝置于

2020

年

12

月生產(chǎn)

LDPE，于

2021

年

5

月轉(zhuǎn)產(chǎn)

EVA，

并于

2021

年

8

月初首次生產(chǎn)光伏

EVA，目前還面臨能否連續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)合格光伏

EVA產(chǎn)品的考驗(yàn)，且仍需下游進(jìn)一步驗(yàn)證如晶點(diǎn)數(shù)量、拉伸強(qiáng)度等性能指標(biāo)是否

滿足要求，導(dǎo)入膠膜廠商的周期還需

3

個(gè)月左右。切換光伏料比例存在上限，且切換動(dòng)力不足。EVA廠商可在一條生產(chǎn)線上切

換生產(chǎn)不同牌號(hào)的EVA產(chǎn)品，但切換光伏料的比例存在上限，與廠商的技術(shù)積累、

設(shè)備類型及成新率等多個(gè)因素有關(guān)。由于光伏料

MI和

VA含量較高，裝置較長(zhǎng)時(shí)

間運(yùn)行容易結(jié)垢，增加停車檢修頻率，因此高比例生產(chǎn)光伏料會(huì)導(dǎo)致

EVA裝置的

全年運(yùn)行時(shí)間下降。一般情況下，在不明顯影響產(chǎn)量的基礎(chǔ)上，設(shè)備成新率較高

的巴塞爾管式、?？松梨诟椒夹g(shù)生產(chǎn)光伏料的最大比例分別約為

90%以上

及

50%-70%。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來智庫(kù)）目前海外廠商對(duì)高壓釜式法技術(shù)已限制對(duì)外許可使用。另一方面，

其他高

VA、高

MI的高端電纜料及熱熔膠市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，且產(chǎn)品價(jià)格及客戶都較

為穩(wěn)定，出于持續(xù)和穩(wěn)健發(fā)展的考慮，在保證其他領(lǐng)域客戶基本需求的前提下，

可轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏料的產(chǎn)能有限。此外，EVA高端產(chǎn)品生產(chǎn)成本差異并不明顯，而價(jià)格

具有一定聯(lián)動(dòng)性，在去年

Q4

供給緊張的情形下，EVA高端產(chǎn)品價(jià)差較小，限制

了廠商的轉(zhuǎn)產(chǎn)動(dòng)力。以聯(lián)泓新科為例，光伏料

FL02528

與電纜料

UL00628

在去

年末報(bào)價(jià)預(yù)計(jì)僅相差

500

元/噸左右，根據(jù)我們的測(cè)算，反應(yīng)在毛利率上兩款產(chǎn)品

相差不大。3.3.

Q4

供給缺口有望推升價(jià)格，緊平衡或維持

3

年以上EVA樹脂價(jià)格波動(dòng)上行，當(dāng)前價(jià)格處于歷史高位。2016-2019

年

EVA樹脂

價(jià)格整體較為平穩(wěn)，以揚(yáng)子巴斯夫

V5110J出廠價(jià)為例，處于

1.1-1.3

萬元/噸的合理區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。2020

年市場(chǎng)波動(dòng)加大，上半年受新冠疫情、沙特與俄羅斯原油價(jià)

格戰(zhàn)等外部事件沖擊，EVA樹脂價(jià)格由年初的

1.3

萬元/噸快速下跌至年中的

9400

元/噸，跌幅達(dá)

27.69%。歷史性的低價(jià)驅(qū)動(dòng)

EVA廠商紛紛減產(chǎn)，疊加下半年市場(chǎng)

需求逐步回暖，EVA樹脂價(jià)格由跌轉(zhuǎn)漲，并在

9-10

月需求旺季推動(dòng)下加速上揚(yáng)，

最高漲至

1.75

萬元/噸,

漲幅達(dá)

86.17%。進(jìn)入

2021

年以來，大宗市場(chǎng)上行疊加

EVA供給偏緊，帶動(dòng)

EVA價(jià)格上揚(yáng)，目前處于

2.75

萬元/噸的高位。2021

年新增光伏

EVA產(chǎn)能有限。自

2018

年起，國(guó)內(nèi)已連續(xù)

3

年沒有

EVA產(chǎn)能投放。受疫情影響，原定

2020

年計(jì)劃投產(chǎn)的

EVA新增產(chǎn)能陸續(xù)延期，2021

年預(yù)計(jì)全球有

5

家合計(jì)

90

萬噸/年的

EVA新增產(chǎn)能投產(chǎn)，EVA行業(yè)重新步入擴(kuò)產(chǎn)

周期。但受裝置影響，具備大規(guī)模生產(chǎn)光伏級(jí)

EVA的產(chǎn)能（巴塞爾管式+?？松?/p>

美孚釜式）約

40

萬噸，同時(shí)考慮

1

年左右從低

VA料到穩(wěn)定生產(chǎn)的爬坡時(shí)間，今

年實(shí)際投放的光伏料產(chǎn)能有限。供需錯(cuò)配推升

EVA粒子價(jià)格。從需求端看，光伏裝機(jī)存在較為明顯的季節(jié)性，

隨著光伏步入裝機(jī)旺季，EVA粒子供需持續(xù)偏緊，帶動(dòng)粒子價(jià)格上行。預(yù)計(jì)

Q4

全

球潛在裝機(jī)量約

55GW，對(duì)應(yīng)全球

EVA粒子需求約

24.04

萬噸；從供給端看，考

慮到今年新增光伏級(jí)

EVA產(chǎn)能投放較少，產(chǎn)量的增加主要來源于其他高端牌號(hào)轉(zhuǎn)

產(chǎn)，預(yù)計(jì)最大的光伏料產(chǎn)量約為

19.13

萬噸，對(duì)應(yīng)

4.91

萬噸供給缺口。即使考慮

白膜對(duì)

EVA粒子要求稍低，假設(shè)可摻雜

20%的電纜料，Q4

仍然存在

2.49

萬噸

的供給缺口，有望進(jìn)一步推升光伏

EVA價(jià)格。供需緊平衡有望保持

3

年以上。根據(jù)我們的梳理，未來

3

年可投產(chǎn)的光伏級(jí)

EVA潛在產(chǎn)能主要集中在中國(guó)?？紤]到光伏級(jí)

EVA生產(chǎn)壁壘較高且擴(kuò)產(chǎn)周期較

長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)供給側(cè)釋放節(jié)奏不確定性較強(qiáng)。假設(shè)目前在建和規(guī)劃產(chǎn)能如期開車，并

順利產(chǎn)出光伏料，未來三年光伏級(jí)

EVA粒子供需保持緊平衡。4.膠膜新產(chǎn)能投放受原材料制約，盈利有望邊際向上4.1.

硅片薄片化大勢(shì)所趨，驅(qū)動(dòng)膠膜增厚克重增加硅片薄片化趨勢(shì)加速。硅片可以通過薄片化在硅片面積不變的情況下壓縮用

料，從而降低生產(chǎn)成本。近兩年的硅片大尺寸趨勢(shì)，導(dǎo)致硅片薄片化進(jìn)程有所放

緩。隨著硅料價(jià)格大幅上漲，硅片廠商重新加速硅片薄片化進(jìn)程，2

月初，隆基股

份將

G1、M6

尺寸硅片標(biāo)準(zhǔn)厚度從

175μm降至

170μm。2

月下旬，中環(huán)發(fā)布

《技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品規(guī)格創(chuàng)新新降低硅料程本倡議書》，表示愿意配合下游客戶逐步

推動(dòng)

170μm、165μm和

160μm厚度單晶硅片的應(yīng)用。根據(jù)中環(huán)的經(jīng)驗(yàn)，硅片

厚度從

175μm減薄至

160μm，可以覆蓋多晶硅料

8

元/kg的價(jià)格漲幅。另一方

面，HJT等新技術(shù)對(duì)硅片厚度敏感性較低，如

HJT采用對(duì)稱結(jié)構(gòu)、低溫工藝，減

小了翹曲、碎片等風(fēng)險(xiǎn)，HJT電池所用硅片厚度約為

150μm，且隨著工藝進(jìn)步可

制造

120μm以下的硅片。膠膜增厚克重增加。隨著硅片持續(xù)減薄，對(duì)電池、組件端的工藝控制要求更

高，增加了碎片率和隱裂的風(fēng)險(xiǎn)，一般要求膠膜增厚克重增加。以海優(yōu)新材為例，

2017-2020H1

期間，公司透明

EVA膠膜、白色

EVA膠膜、POE膠膜克重平均每

年增加

0.03、0.02、0.05

kg/平米。4.2.

相對(duì)盈利空間主要來源于產(chǎn)品迭代及規(guī)模優(yōu)勢(shì)透明

EVA膠膜占據(jù)主要份額，白色

EVA膠膜可提升功率并降低背板成本。

目前市場(chǎng)上封裝材料主要有透明

EVA膠膜、白色

EVA膠膜、POE膠膜、共擠型

POE（EVA-POE-EVA）膠膜與其他封裝膠膜等。其中，透明

EVA膠膜為主要封

裝材料，2020

年市場(chǎng)份額約為

57%。白色

EVA膠膜是在透明

EVA膠膜的基礎(chǔ)上

增加了白色填料預(yù)處理，可提高反射率，在雙玻組件中可提升功率

7-10W，在單

玻組件中可提升功率

1-3W。此外，由于白色

EVA膠膜阻隔性強(qiáng)、透光率低，可

使用

TPF或

KPF結(jié)構(gòu)的背板，或直接用玻璃背板替代有機(jī)背板降低組件成本。

2020

年白色

EVA膠膜市場(chǎng)份額約為

18%。POE膠膜具有抗PID和阻水性優(yōu)勢(shì)，受益雙面組件滲透率提升。在單面PERC電池背面印刷鋁柵線替代鋁背場(chǎng)結(jié)構(gòu)即可制成雙面

PERC電池，產(chǎn)線僅需優(yōu)化絲

網(wǎng)印刷工藝，稍加改造即可大規(guī)模量產(chǎn)。封裝的雙玻組件具備雙面發(fā)電的能力，

一般具有

10%-30%的發(fā)電增益。因此雙玻組件已成為行業(yè)的確定性趨勢(shì)，即使在

光伏玻璃價(jià)格大幅上漲的背景下，2020

年雙面組件市場(chǎng)份額同比提升

15.7

個(gè)百

分點(diǎn)至

29.7%，隨著

2021

年玻璃供應(yīng)緊張逐步緩解，雙面組件市占率有望進(jìn)一

步提升。由于雙玻組件的特殊構(gòu)造，組件的邊緣部分易有水汽進(jìn)入，EVA膠膜容

易發(fā)生水解反應(yīng)生成醋酸，與玻璃表面析出的堿反應(yīng)生產(chǎn)大量的自由移動(dòng)的

Na離子，在外加電場(chǎng)的作用下向電池片表面移動(dòng)并富集到減反層導(dǎo)致

PID衰減。目前

EVA+

EVA封裝組合

PID還達(dá)不到要求。POE膠膜具有優(yōu)秀的阻水性能，一般

僅為

EVA膠膜的

1/5，且其分子鏈結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，老化過程不會(huì)分解生成酸性物質(zhì)，

是雙玻組件的主流封裝材料。雙玻組件早期多采用

POE+POE的封裝形式，目前

EVA+

EPE以及

EPE+

POE的封裝組合接受度快速提高。2020

年

POE膠膜

（含共擠型）市場(chǎng)份額約為

26%。共擠型

POE（EPE）膠膜成本低、工藝匹配好，是未來發(fā)展趨勢(shì)之一。單層

POE膠膜具有助劑易析出、表面較滑、層壓時(shí)間較長(zhǎng)以及良率較低的問題。共擠

型

POE（EPE）膠膜通過共擠工藝將

POE樹脂和

EVA樹脂擠出制造，保留

POE材料的抗

PID和阻水性優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也具備

EVA材料的良好工藝匹配特性。此外，

由于減少

POE材料的使用，長(zhǎng)期看降低了制造成本，是

POE膠膜的未來發(fā)展趨

勢(shì)之一。2020

年共擠型

POE膠膜市場(chǎng)份額約為

9%，未來市場(chǎng)份額有望穩(wěn)步增

長(zhǎng)。高端膠膜產(chǎn)品享有階段性溢價(jià)。由于白色

EVA膠膜及

POE膠膜具有一定的

性能優(yōu)勢(shì)，且仍處在推廣期，市場(chǎng)份額快速提升，因此相比透明

EVA膠膜，享有

一定的溢價(jià)。以海優(yōu)新材為例，2020H1

白色增效

EVA膠膜及

POE膠膜毛利率

分別為

23.01%和

20.64%，分別比透明

EVA膠膜毛利率高出

7.84

和

5.47

個(gè)百分

點(diǎn)。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，由于不同膠膜產(chǎn)線可相互切換，因此高端膠膜產(chǎn)品的階段性溢

價(jià)預(yù)計(jì)將會(huì)回歸正常盈利水平。規(guī)模效應(yīng)和工藝管控是拉開成本差距的主要因素。一方面，膠膜是一種同質(zhì)

化屬性較強(qiáng)的工業(yè)中間品，其原材料的絕對(duì)成本占比約

90%，且隨市場(chǎng)采購(gòu)價(jià)格

波動(dòng)，因此規(guī)模效應(yīng)有利于拉開相對(duì)成本差距，即產(chǎn)量擴(kuò)大帶來的固定成本攤薄，

以及原材料采購(gòu)更有利的地位。另一方面，目前行業(yè)主要依賴外購(gòu)整線，少數(shù)具

備自制設(shè)備能力企業(yè)有著明顯的產(chǎn)線投資成本和工藝持續(xù)優(yōu)化的優(yōu)勢(shì)，并可有效

防止核心技術(shù)和工藝擴(kuò)散。從行業(yè)上市公司披露的數(shù)據(jù)來看，雖然不同公司產(chǎn)品

結(jié)構(gòu)不同，但總體上規(guī)模越大及具備設(shè)備自制能力的公司單位成本越小，如福斯

特在單位直接材料、單位直接人工、單位制造費(fèi)用成本方面都有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。4.3.

新產(chǎn)能進(jìn)入投放期，實(shí)際供給受制于原材料有望維持緊平衡2021-2022

年膠膜有效產(chǎn)能超出需求約

22%、25%。根據(jù)我們的梳理，今明

兩年福斯特、斯威克、海優(yōu)新材、賽伍技術(shù)等廠商均有較大的產(chǎn)能規(guī)劃。隨著頭部

公司新產(chǎn)能陸續(xù)釋放，我們預(yù)計(jì)2020-2022年全球有效產(chǎn)能合計(jì)約17.52、22.08、29.40

億平米；根據(jù)我們的測(cè)算，預(yù)計(jì)

2020-2022

年全球光伏膠膜需求約

14.90、

18.14、23.56

億平米，對(duì)應(yīng)的供需差額約

2.61、3.93、5.84

億平米，超出需求約

18%、22%、25%。受上游原材料制約，2021-2022

年膠膜實(shí)際供給緊平衡?？紤]到上游原材料

供給偏緊影響，預(yù)計(jì)膠膜行業(yè)實(shí)際供給低于有效產(chǎn)能。根據(jù)我們的測(cè)算，預(yù)計(jì)2020-

2022

年實(shí)際供給約

17.52、20.85、26.42

億平米，對(duì)應(yīng)的供需差額約

2.61、2.71、

2.86

億平米，超出需求約

18%、15%、12%，持續(xù)維持緊平衡。4.4.

膠膜行業(yè)當(dāng)前承壓，盈利能力有望改善當(dāng)前膠膜行業(yè)毛利率承壓。2021Q2

終端需求不及預(yù)期，福斯特

3

月起主動(dòng)

降價(jià)，疊加上游

EVA粒子價(jià)格高企，Q2

銷售毛利率

21.58%，環(huán)比下降

7.39%；

海優(yōu)新材

Q2

銷售毛利率

8.06%，環(huán)比下降

11.54%。進(jìn)入

Q3

以來，特別是

9

月

上游

EVA粒子價(jià)格快速上漲，進(jìn)一步加大膠膜的成本壓力。Q4

有望部分傳導(dǎo)原材料漲價(jià)壓力，改善盈利能力。膠膜廠商提價(jià)訴求強(qiáng)烈，

紛紛于

9

月提價(jià)，價(jià)格總漲幅約

40%，在

EVA粒子高位價(jià)格下呈現(xiàn)較好的成本

轉(zhuǎn)移能力，有望改善盈利能力。2022

年單

W盈利有望提升至較好水平。展望

2022

年，由于上游

EVA粒子

供需持續(xù)偏緊，預(yù)計(jì)價(jià)格將維持高位，由于膠膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局良好，且膠膜在組

件成本中占比較低，膠膜企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)。假設(shè)福斯特毛利率約20%左右，

當(dāng)

EVA粒子含稅價(jià)格為

20

元/kg時(shí)，對(duì)應(yīng)單平凈利約為

1.22

元/平米。EVA粒子

含稅價(jià)格每上漲

2

元/kg，對(duì)應(yīng)單平凈利增加

0.11

元/平米。假設(shè)海優(yōu)新材毛利率

17%左右，當(dāng)

EVA粒子含稅價(jià)格為

20

元/kg時(shí)，對(duì)應(yīng)單平凈利約為

1.09元/平米。

EVA粒子含稅價(jià)格每上漲

2

元/kg噸，對(duì)應(yīng)單平凈利增加

0.10

元/平米。5.重點(diǎn)公司分析5.1.

福斯特光伏膠膜行業(yè)龍頭，盈利穩(wěn)健增長(zhǎng)。福斯特成立于

2003

年

5

月，并于

2014

年

9

月在上交所主板上市，是一家專注于新材料的高新技術(shù)企業(yè)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)

為光伏材料（膠膜+背板），其中膠膜是公司主導(dǎo)產(chǎn)品，收入占比超

90%，在全球

的市場(chǎng)份額超過

50%，是光伏膠膜行業(yè)絕對(duì)龍頭。受益于量?jī)r(jià)齊升，公司

2020

年

實(shí)現(xiàn)收入83.93億元，同比增加31.59%；歸母凈利潤(rùn)15.65億元，同比增加63.52%。

公司近

5

年收入復(fù)合增速超過

20.29%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速

19.32%。成本優(yōu)勢(shì)疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力長(zhǎng)期領(lǐng)先。憑借工藝管控優(yōu)勢(shì)和規(guī)模

效應(yīng)，公司生產(chǎn)效率及良率處于行業(yè)領(lǐng)先水平，疊加龍頭公司對(duì)供應(yīng)商較強(qiáng)的議

價(jià)能力，原材料采購(gòu)價(jià)格及賬期有一定優(yōu)勢(shì)。另一方面，隨著公司

POE膠膜等高

端產(chǎn)品出貨比例持續(xù)提升，帶動(dòng)毛利率改善。公司毛利率水平長(zhǎng)期領(lǐng)先行業(yè)。產(chǎn)能持續(xù)釋放，龍頭地位穩(wěn)固。公司營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)，現(xiàn)金循環(huán)周期長(zhǎng)期低于第

二梯隊(duì)企業(yè)，同時(shí)公司現(xiàn)金流健康，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額長(zhǎng)期高于第二梯隊(duì)企業(yè)，

具有扎實(shí)的擴(kuò)產(chǎn)基礎(chǔ)，為新產(chǎn)能提供運(yùn)營(yíng)資金保障。2020

年公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)

10.51

億平米，同比增長(zhǎng)

41.07%；隨著滁州年產(chǎn)

5

億平米項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)，同時(shí)選址嘉

興開展年產(chǎn)

2.5

億平米光伏膠膜項(xiàng)目，公司龍頭地位穩(wěn)固。感光干膜高速成長(zhǎng)，拓展平臺(tái)型新材料公司。公司在功能膜、新材料領(lǐng)域持

續(xù)投入，目前在感光干膜項(xiàng)目已形成突破，導(dǎo)入多家國(guó)內(nèi)大型

PCB企業(yè)。2020

年

感光干膜實(shí)現(xiàn)銷售

4362.53

萬平米，同比增加

206.45%；收入

1.83

億元，同比增

長(zhǎng)

220.53%；毛利率

19.62%，同比提升

12.41

個(gè)百分點(diǎn)。5.2.

海優(yōu)新材光伏膠膜出貨二梯隊(duì)，業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)。公司成立于

2005

年

9

月，并于

2021

年

1

月在上交所科創(chuàng)板上市。公司是一家專注于高分子薄膜材料的生產(chǎn)企業(yè)，主

營(yíng)業(yè)務(wù)為光伏封裝膠膜產(chǎn)品，市場(chǎng)份額超過

10%，處于行業(yè)第二梯隊(duì)。公司

2020

年實(shí)現(xiàn)收入

14.81

億元，同比增加

39.30%；歸母凈利潤(rùn)

2.23

億元，同比增加

233.78%。公司近

5

年收入復(fù)合增速

31.69%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速

47.45%。上市加速擴(kuò)產(chǎn)，劍指二線龍頭。2020

年福斯特全球市占率約

58%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過

斯威克（14%）和海優(yōu)新材（11%）?？紤]到福斯特市占率已達(dá)到很高的水平，下

游組件廠商出于供應(yīng)鏈安全與穩(wěn)定的考慮，扶持市場(chǎng)二供的訴求增加。公司近年

來持續(xù)滿產(chǎn)滿銷，但融資能力較弱制約產(chǎn)能擴(kuò)充。隨著公司成功上市，公司加速

產(chǎn)能建設(shè)，市占率有望大幅提升，成為市場(chǎng)僅次于福斯特的二梯隊(duì)龍頭。研發(fā)實(shí)力一梯隊(duì)，補(bǔ)齊資金短板改善盈利能力。公司與福斯特在技術(shù)創(chuàng)新層

面共同處于行業(yè)第一梯隊(duì)，率先推出或量產(chǎn)白色增效

EVA膠膜、共擠

POE膠膜，

引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。目前高端膠膜產(chǎn)品享有階段性溢價(jià)，而公司高端差異化產(chǎn)品占比

較高。公司由于資金緊張，上市前通過中間商代銷或貿(mào)易商代采加速資金周轉(zhuǎn)，隨著公司上市補(bǔ)充資金規(guī)模，取消中間商代銷和貿(mào)易商代采將提升公司毛利率。

同時(shí)，加強(qiáng)庫(kù)存管理有望平抑原材料價(jià)格波動(dòng)影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用率也有望快速下降。5.3.

深圳燃?xì)馐召?gòu)斯威克延伸膠膜業(yè)務(wù)。斯威克成立于

2005

年，是全球領(lǐng)先的光伏膠膜供

應(yīng)商，2020

年全球市場(chǎng)份額約為

14%，位居全球第二。2020

年，斯威克營(yíng)收

21.9

億元，同比增長(zhǎng)

29.38%；凈利潤(rùn)

2.6

億元，同比增長(zhǎng)

117.50%。9

月

3

日，深圳

燃?xì)獍l(fā)布公告，與深圳國(guó)資委下屬企業(yè)等合資成立項(xiàng)目公司，作價(jià)

18

億元收購(gòu)東

方日升持有的斯威克

50%股權(quán)交割完成，實(shí)現(xiàn)對(duì)斯威克的控股。產(chǎn)品線齊全，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以透明

EVA為主。公司產(chǎn)品線豐富，目前已擁有抗

PIDEVA膠膜、POE膠膜、白色

EVA膠膜、反光貼膜等一系列產(chǎn)品，且先后獲得

UL、

TUV、VDE、CQC、JET、SGS等認(rèn)證。截止至

2021

年

4

月，斯威克已投產(chǎn)

64

條生產(chǎn)線，年產(chǎn)能達(dá)到約

3.6

億平方米，其中透明

EVA產(chǎn)能

2.79

億平方米、白

色

EVA產(chǎn)能

0.38

億平方米、POE產(chǎn)能

0.36

億平方米、共擠

POE產(chǎn)能

0.11

億

平方米。2021

年

1-4

月，斯威克出貨結(jié)構(gòu)中，透明

EVA占比

76.63%、白色

EVA占比

17.64%、POE占比

2.26%、共擠

POE占比

3.48%。協(xié)同作用有望助推斯威克快速成長(zhǎng)。一方面，原控股股東東方日升與其他組

件廠商存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，不利于斯威克拓展下游市場(chǎng)。隨著交易完成，斯威克轉(zhuǎn)為

東方日升的參股公司，有助于增強(qiáng)斯威克的獨(dú)立性。另一方面，隨著深圳燃?xì)饪?/p>

股斯威克，預(yù)計(jì)將銀行授信額度和融資成本方面給予支持，有利于進(jìn)一步增強(qiáng)斯

威克競(jìng)爭(zhēng)力，助推膠膜業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)。5.4.

賽伍技術(shù)光伏背板龍頭，發(fā)力膠膜市場(chǎng)。公司成立于

2008

年

11

月，并于

2020

年

4

月在上交所主板上市。公司是一家以粘合劑為核心的薄膜形態(tài)功能性高分子材料

為主要業(yè)務(wù)的科技型企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品包括背板和

POE膠膜等。公司背板技術(shù)實(shí)力

領(lǐng)先，是國(guó)標(biāo)制定的牽頭人，自主研發(fā)的

KPF背板產(chǎn)品自

2014

年起穩(wěn)居全球出

貨第一，2020

年市占率達(dá)

30.1%，龍頭地位穩(wěn)固。受益雙玻滲透率提升，POE膠膜出貨快速增加。公司在

2012

年前瞻性研發(fā)

POE膠膜，2014

年實(shí)現(xiàn)小量投產(chǎn)，2018

年至今持續(xù)供銷兩旺。充分受益雙玻滲

透率快速提升趨勢(shì)，2020

年度

POE膠膜（含

EPE）實(shí)現(xiàn)收入

7.25

億元

，同比

增加

262.43%，占總收入的比重約

33.21%。2