長江電力研究報(bào)告：烏白電站將注入水電龍頭再攀高峰

長江電力研究報(bào)告：烏白電站將注入，水電龍頭再攀高峰一、全球性水電龍頭，經(jīng)營業(yè)績行穩(wěn)致遠(yuǎn)（一）持續(xù)整合集團(tuán)資產(chǎn)，2000-2021年業(yè)績復(fù)合增速20.7%背靠三峽集團(tuán)，控股股東實(shí)力雄厚。公司成立于2002年，由三峽集團(tuán)發(fā)起設(shè)立，2003年實(shí)現(xiàn)上交所上市，截至2022年3月31日，公司控股股東三峽集團(tuán)（國資委獨(dú)資設(shè)立，為全球最大的水電開發(fā)運(yùn)營企業(yè)和我國最大的清潔能源集團(tuán)）及其控制的三峽建工（集團(tuán)）合計(jì)持有公司58.78%股份。經(jīng)國家授權(quán)，三峽集團(tuán)負(fù)責(zé)長江干流六座巨型水電站的開發(fā)建設(shè)及運(yùn)營，按照此前經(jīng)驗(yàn)，在水電站投產(chǎn)并穩(wěn)定運(yùn)營后，再擇機(jī)注入上市公司體內(nèi)，可避免前期建設(shè)過程中的不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)。公司為全球水電龍頭，裝機(jī)規(guī)模階梯式成長，2021年末裝機(jī)為4560萬千瓦。公司成立之初擁有葛洲壩水電廠271.5萬千瓦水電裝機(jī)，后續(xù)裝機(jī)成長主要由三峽集團(tuán)水電資產(chǎn)陸續(xù)注入，截至2021年底公司裝機(jī)增長至4559.5萬千瓦，若考慮正在推進(jìn)的烏白電站注入，公司裝機(jī)規(guī)模將達(dá)7179.5萬千瓦（增長57.5%）：2003-2012年：三峽電站陸續(xù)投產(chǎn)并分批注入，裝機(jī)增加2250萬千瓦；2016年：收購川云公司，注入溪洛渡和向家壩水電站，裝機(jī)增加2026萬千瓦；2020年：公司收購秘魯路德斯公司，裝機(jī)新增10萬千瓦；2021年：公司發(fā)布烏東德和白鶴灘兩大水電站的收購預(yù)案，擬增加2620萬千瓦。裝機(jī)增長帶動業(yè)績階梯式提升，2000-2021年業(yè)績CAGR達(dá)20.7%。公司業(yè)績增長核心驅(qū)動之一為裝機(jī)增長，在歷次集團(tuán)資產(chǎn)注入推動下，2000-2021年公司營業(yè)收入和業(yè)績CAGR分別達(dá)19.1%、20.7%。除裝機(jī)增長之外，來水情況將影響水電企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，進(jìn)而導(dǎo)致公司收入業(yè)績的波動。水電龍頭地位穩(wěn)固，2021年水電發(fā)電量市占率達(dá)15.5%。公司是國內(nèi)水電龍頭企業(yè)，裝機(jī)規(guī)模行業(yè)第一，2021年公司境內(nèi)水電裝機(jī)4550萬千瓦，市占率達(dá)11.6%。同時(shí)公司經(jīng)營效率卓越，以發(fā)電量口徑計(jì)算，2021年公司發(fā)電量2083億千瓦時(shí)，市占率達(dá)15.5%。（二）各電站運(yùn)營穩(wěn)中向好，售電區(qū)域廣泛消納無憂產(chǎn)能：公司境內(nèi)現(xiàn)有葛洲壩、三峽、向家壩、溪洛渡四座水電站，總裝機(jī)4549.5萬千瓦，年設(shè)計(jì)發(fā)電量1917億千瓦時(shí)，2021年實(shí)現(xiàn)發(fā)電量2083億千瓦時(shí)。上述水電站中三峽水電站是全球裝機(jī)規(guī)模最大的水電站，溪洛渡、向家壩分列全球第4、第11位（2020年）。假設(shè)烏東德、白鶴灘兩大水電站收購?fù)瓿珊?，公司境?nèi)水電總裝機(jī)將達(dá)到7169.5萬千瓦（不含路德斯公司），年設(shè)計(jì)發(fā)電量達(dá)2930億千瓦時(shí)。發(fā)電量：各電站運(yùn)營趨穩(wěn)，2016-2021年發(fā)電量超2000億千瓦時(shí)/年。水電公司經(jīng)營情況與流域來水豐枯密切相關(guān)。2016年公司收購溪洛渡、向家壩電站后，公司發(fā)電總量提升至2000億千瓦時(shí)以上，各電站運(yùn)營穩(wěn)定，在“四庫聯(lián)調(diào)”下，來水波動對發(fā)電量影響減弱，歷年發(fā)電量波動在10%以內(nèi)。2021年受長江來水偏枯及上游水庫蓄水影響發(fā)電量降低，2022年一季度長江上游來水偏豐，公司總發(fā)電量約340.44億千瓦時(shí)，同比增長7.95%?？紤]到后續(xù)烏白電站注入后，公司將由“四庫聯(lián)調(diào)”升級為“六庫聯(lián)調(diào)”，增發(fā)電量有望進(jìn)一步提升，持續(xù)平滑來水波動的影響。利用小時(shí)數(shù)：公司利用小時(shí)顯著高于全國平均水平，經(jīng)營效率逐年提升。公司各電站利用小時(shí)數(shù)均遠(yuǎn)高于全國平均水平，在向溪電站投產(chǎn)開啟四庫聯(lián)調(diào)后，下游葛洲壩和三峽電站經(jīng)營效率明顯提升，葛洲壩水電站利用小時(shí)數(shù)超過7000小時(shí)，三峽水電站2021年利用小時(shí)數(shù)較2016年提升401小時(shí)。各電站廠用電率遠(yuǎn)低于全國平均水平，彰顯公司優(yōu)秀的管理運(yùn)營能力。售電：公司電力消納分布區(qū)域廣泛，以合同售電為主。公司售電地區(qū)分布于華中、四川、長三角、珠三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，用電量大，區(qū)域分布廣泛有利于公司電量消納。公司積極參與電力市場化改革，2016年6月和三峽資本合資設(shè)立三峽電能，并以三峽電能為平臺開展售電業(yè)務(wù)。2021年售電業(yè)務(wù)范圍主要覆蓋南方電網(wǎng)區(qū)域（廣東、云南）、華東電網(wǎng)區(qū)域（上海、浙江、安徽）、華中電網(wǎng)區(qū)域（湖北、四川）。此外，公司是三峽水利第一大股東，通過三峽水利整合重慶區(qū)域配售電業(yè)務(wù)，推動配售電業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展。公司售電以合同售電為主，同時(shí)三峽、溪洛渡、向家壩電站已簽署十四五期間購售電合同。根據(jù)公司價(jià)值手冊（2021版）披露2020年購售電合同簽訂情況，2020年公司與國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)簽訂售電合同，除三峽電站外合同電量占當(dāng)年發(fā)電量的90%以上。根據(jù)公司2021年12月10日、30日公告披露各電站的購售電合同，2021年底公司三峽、溪洛渡、向家壩與國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)簽訂了2021-2025年的購售電合同（合同電量將在年度補(bǔ)充協(xié)議中明確），保障了十四五期間電量消納，葛洲壩電站也簽署了2021年的購售電合同。輸電：配套輸變電工程，電力輸送有保障。烏東德電站通過“西電東送”大通道昆柳龍柔性直流工程送往廣東和廣西，該工程已于2020年底全面投產(chǎn)；

白鶴灘電站通過白鶴灘-江蘇和白鶴灘-浙江800千伏特高壓直流輸配電工程送往江浙，根據(jù)中國電力網(wǎng)白鶴灘江蘇特高壓工程已于2022年5月全線貫通。此外，公司所屬其他4座電站作為“西電東送”的骨干電源，均有配套的輸變電工程。定價(jià)機(jī)制：水電上網(wǎng)電價(jià)存在四種定價(jià)機(jī)制，部分地區(qū)鼓勵市場化定價(jià)。2014年2月以前投產(chǎn)的水電站按照成本加成法實(shí)行“一廠一價(jià)”定價(jià)機(jī)制，2014年2月以后投產(chǎn)的水電站按照是否跨省區(qū)，跨省區(qū)水電站按照落地省份平均上網(wǎng)電價(jià)倒推水電上網(wǎng)電價(jià)，省內(nèi)調(diào)度水電站執(zhí)行省內(nèi)標(biāo)桿電價(jià)。此外，部分地區(qū)鼓勵以競價(jià)方式確定水電上網(wǎng)價(jià)格，價(jià)格略低于合同售電價(jià)格。電價(jià)：市場化交易比例逐年提升，2021年公司平均上網(wǎng)電價(jià)為0.2656元/KWH。公司以合同售電為主，為保障消納，超過合同售電量的部分參與市場化交易。近幾年市場化交易電量逐年增加，占上網(wǎng)電量的比例逐年提升，由2017年7.9%提升至2020年14.2%，2021年降低至11.6%系總發(fā)電量降低帶動市場化交易電量降低，雖然市場化交易電量價(jià)格對平均上網(wǎng)電價(jià)稍有拖累，但保障電量消納對公司的增厚更為顯著。（三）折舊逐年到期效率提升仍有空間，充裕現(xiàn)金流下持續(xù)高分紅從收入和業(yè)績層面來看：2016年公司收購川云公司后，公司年發(fā)電量提升至2000億千瓦時(shí)以上，四庫聯(lián)調(diào)后發(fā)電量波動趨穩(wěn)，平均上網(wǎng)電價(jià)在0.26-0.28元/千瓦時(shí)之間，水電收入提升至500億元以上。2020年公司收購路德斯公司，2021年實(shí)現(xiàn)全面并表。公司營業(yè)總收入達(dá)到556億元，其中主營業(yè)務(wù)-境內(nèi)水電收入487.5億元、主營業(yè)務(wù)其他行業(yè)收入提升至58.9億元，歸母凈利潤為263億元，與去年基本持平。2022年受益于來水偏豐公司一季度發(fā)電量同比增長7.95%，帶動收入增長，一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入97億元（同比+9.8%），歸母凈利潤31億元（同比+9.3%）。毛利率凈利率穩(wěn)中有升，兩者差值不斷縮小。公司毛利率長期保持在60%以上，盈利能力強(qiáng)，2003-2012年，受三峽水電站各機(jī)組陸續(xù)注入影響，毛利率波動較大；

2016年收購川云公司后，公司毛利率趨于穩(wěn)定在60%~65%之間，且凈利率穩(wěn)中有升，由2016年42%提升至2021年的47%，毛利率和凈利率差值不斷縮小，主要系負(fù)債減少帶動財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低，以及投資收益增長平滑業(yè)績波動。大水電增值稅優(yōu)惠取消，疊加增值稅率變動影響有限。根據(jù)財(cái)政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布的《關(guān)于大型水電企業(yè)增值稅政策的通知》，裝機(jī)容量超過100萬千瓦的水力發(fā)電站（含抽水蓄能電站）銷售自產(chǎn)電力產(chǎn)品，自2013年1月1日至2015年12月31日，對其增值稅實(shí)際稅負(fù)超8%的部分實(shí)行即征即退政策；自2016年1月1日至2017年12月31日，對其增值稅實(shí)際稅負(fù)超過12%的部分實(shí)行即征即退政策。2017年之前，公司將增值稅返還計(jì)入營業(yè)外收入科目政府補(bǔ)助項(xiàng)目，2017年起計(jì)入其他收益，2018年增值稅返還為2017年暫未收到的退稅款。此外，2018年、2019年國家稅務(wù)總局兩次調(diào)整增值稅稅率，將增值稅率由17%先后降低至16%、13%。雖然增值稅優(yōu)惠取消，但增值稅率降低足以抵消其影響，僅對2018年影響較大。ROE波動性減弱，整體趨勢向上提升至14.9%。公司ROE變動與資產(chǎn)重組關(guān)系較大，2008之前公司資產(chǎn)以葛洲壩電站和少量三峽電站機(jī)組為主，運(yùn)營穩(wěn)定，ROE保持平穩(wěn)，2009年三峽電站大量資產(chǎn)注入，導(dǎo)致凈利率下降帶動ROE降低，之后伴隨三峽電站運(yùn)營逐漸穩(wěn)定，ROE呈上升趨勢。向家壩、溪洛渡電站2014年投產(chǎn)，2016年注入時(shí)運(yùn)營穩(wěn)定，同時(shí)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，帶動公司ROE提升。2016年以來ROE波動性減弱，主要系聯(lián)合調(diào)度和投資收益雙重作用下，公司收入業(yè)績穩(wěn)定性增強(qiáng)。2021年來水偏枯業(yè)績下滑導(dǎo)致ROE略有降低至14.9%。成本端：折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用占成本的50%+，為水電公司成本中最核心的部分。在運(yùn)營期，水電公司僅需繳納水資源費(fèi)、庫區(qū)基金等財(cái)政規(guī)費(fèi)，無需燃料費(fèi)用，因此運(yùn)營期的可變成本較低，而建設(shè)期大量的固定資產(chǎn)和債務(wù)在運(yùn)營期形成折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用，構(gòu)成了成本的主要部分。折舊和債務(wù)到期之前，公司的水電成本基本保持穩(wěn)定，我們以2016-2021數(shù)據(jù)來看，在成本構(gòu)成中，折舊占比約為40%，以擋水建筑物和機(jī)器設(shè)備折舊為主，2020年起其他成本提高主要系收購路德斯公司所致。公司存量水電站固定資產(chǎn)折舊自2021年起陸續(xù)進(jìn)入下行通道。公司使用年限平均法對固定資產(chǎn)進(jìn)行折舊，其中三峽大壩、向家壩大壩和溪洛渡大壩的折舊年限均為45年，葛洲壩大壩為50年，大壩折舊年限遠(yuǎn)低于實(shí)際使用年限；此外，水輪機(jī)、發(fā)電機(jī)的折舊年限均為18年。根據(jù)以下假設(shè)，預(yù)期公司存量水電站固定資產(chǎn)折舊自2021年起逐漸降低：（1）根據(jù)公司收購水電站機(jī)組時(shí)間節(jié)點(diǎn)的固定資產(chǎn)原值的變動，估算各水電站各部分固定資產(chǎn)原值；（2）根據(jù)固定資產(chǎn)原值及公司披露大壩和水輪機(jī)、發(fā)電機(jī)的折舊年限，計(jì)算各部分固定資產(chǎn)年均折舊；（3）根據(jù)水電站和機(jī)組投產(chǎn)時(shí)間及折舊年限，預(yù)估各部分固定資產(chǎn)折舊到期時(shí)間?；诩僭O(shè)預(yù)測公司未來折舊變動：2021-2030年間公司折舊降低預(yù)期三峽電站各機(jī)組陸續(xù)計(jì)提完畢，2030-2032年向溪電站機(jī)組預(yù)期計(jì)提完畢，后續(xù)十余年時(shí)間里折舊穩(wěn)定。2040年、2048年、2049年預(yù)期折舊的大幅降低系三峽電站房屋及建筑物、擋水建筑物、向溪電站房屋及建筑物分別計(jì)提完畢。經(jīng)營穩(wěn)定后逐漸償還借款，財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)降低。2016年公司收購川云公司，財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)到最高點(diǎn)，此后新增資本開支逐年降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用逐年下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由2016年13.6%下降5.1pct至2021年8.5%，帶動期間費(fèi)用率由2016年15.4%下降4.1pct至2021年11.3%，進(jìn)一步驅(qū)動公司凈利率提升。公司負(fù)債穩(wěn)中有降，資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，融資空間較大。2016年以來公司逐漸償還貸款，長期借款和長期應(yīng)付款（主要為三峽集團(tuán)墊付工程款）規(guī)模逐年降低，整體負(fù)債規(guī)模穩(wěn)中有降，資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，由2016年57%降低至2021年42%，其中有息負(fù)債率僅在30%左右的低水平。公司杠桿率低，仍具備較大融資空間。2020年，公司在倫敦證券交易所成功發(fā)行GDR并上市交易，成為國內(nèi)首家“A+G”兩地上市的公司，發(fā)行規(guī)模19.63億美元，拓展了海外的融資空間。經(jīng)營現(xiàn)金流維持高位，現(xiàn)金牛特征顯著。公司成本主要為折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用，經(jīng)營現(xiàn)金流顯著高于凈利潤，2016年以來公司經(jīng)營現(xiàn)金流維持在400億元左右的水平，2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額357億元，凈現(xiàn)比1.36，現(xiàn)金牛特征明顯。2016年公司收購川云公司、2020年收購路德斯投資現(xiàn)金流大幅流出，其余年份投資規(guī)模減小；公司償還貸款對應(yīng)籌資流出。充裕的現(xiàn)金流和良好的信用為公司收購烏白電站提供支撐。二、烏白電站注入裝機(jī)提升，EPS增厚可期（一）預(yù)期烏白電站注入調(diào)度升級，總裝機(jī)提升57.5%我國水能蘊(yùn)藏量豐富，根據(jù)國家發(fā)改委2005年發(fā)布的全國水利資源復(fù)查結(jié)果，我國水電資源理論蘊(yùn)藏量裝機(jī)6.94億千瓦；技術(shù)可開發(fā)裝機(jī)5.42億千瓦；根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)截至2021年底，我國水電裝機(jī)3.9萬千瓦（包括抽水蓄能電站），占理論可開發(fā)量56.33%，技術(shù)可開發(fā)量73.13%，行業(yè)增長空間明確。烏白電站屬于長江流域片的金沙江水電基地，水能資源豐富。在原電力工業(yè)部主持下，于1989年形成十二大水電基地，2003年發(fā)改委通過《怒江中下游水電規(guī)劃報(bào)告》，統(tǒng)一“兩庫十三級”開發(fā)方案，逐漸形成了如今的十三大水電基地，主要分配給大型發(fā)電集團(tuán)開發(fā)建設(shè)。根據(jù)長江水利委員會《水利水電快報(bào)》，年徑流量反映出水電基地的一段時(shí)間內(nèi)的來水情況，長江流域平均年徑流量最高。長電擬注入的烏白電站屬于金沙江水電基地，水能資源優(yōu)渥，該基地和長江上游水電基地規(guī)劃裝機(jī)位列前兩位，主要由三峽集團(tuán)開發(fā)。在已開發(fā)和將開發(fā)的水電站中，除烏白電站外，幾乎沒有超過500萬千瓦的大型水電站，優(yōu)質(zhì)大水電具備稀缺性和排他性。公告擬收購云川公司，烏白電站注入在即。公司于2021年12月發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金的方式購買云川公司100%股權(quán)，同時(shí)擬向不超過35名特定投資者以非公開發(fā)行股票及/或可轉(zhuǎn)債募集配套資金，本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格為18.27元/股（定價(jià)基準(zhǔn)日為上市公司審議本次交易相關(guān)事項(xiàng)的首次董事會決議公告日，即第五屆董事會第三十次會議決議公告日）。根據(jù)2022年5月7日最新公告，目前重組議案已通過董事會審議，并完成盡職調(diào)查工作，尚需取得相關(guān)部門的授權(quán)和批準(zhǔn)。云川公司是烏東德、白鶴灘電站所有者，收購?fù)瓿珊笤拼ü緦⒊蔀殚L江電力全資子公司。烏白電站合計(jì)裝機(jī)容量2620萬千瓦，預(yù)期注入后公司總裝機(jī)將提升57.5%。烏東德、白鶴灘電站裝機(jī)規(guī)模分別為1020、1600萬千瓦，位列世界第七、第二位。烏東德電站已于2021年6月全面投產(chǎn)，截至2022年4月末，白鶴灘電站已有14臺機(jī)組1400萬千瓦投入發(fā)電，剩余兩臺機(jī)組200萬千瓦即將投運(yùn)。兩者注入預(yù)期將帶動公司裝機(jī)提升至7179.5萬千瓦，增幅57.5%。烏白電站多年平均發(fā)電總量為1013億千瓦時(shí)，相比2021年發(fā)電量增幅48.6%。根據(jù)公司《價(jià)值手冊（2021版）》，烏東德、白鶴灘電站年設(shè)計(jì)發(fā)電量分別為389、624億千瓦時(shí)，對應(yīng)利用小時(shí)數(shù)3814、3900小時(shí)，兩者注入將為公司帶來1013億千瓦時(shí)發(fā)電增量，相對于2021年公司發(fā)電量2083億千瓦時(shí)，增幅達(dá)48.6%。而電站運(yùn)營穩(wěn)定后，經(jīng)營效益仍會增加，正常來水的情況下，公司原四座電站實(shí)際發(fā)電量均超過年設(shè)計(jì)電量，后續(xù)運(yùn)營穩(wěn)定后實(shí)際發(fā)電量有望繼續(xù)提升。烏白電站盈利能力出色，截至2021年9月末凈資產(chǎn)532億約為公司同期的30%。烏東德電站已于2021年6月全部投產(chǎn)，白鶴灘電站預(yù)計(jì)將于2022年全部投產(chǎn)，目前烏白電站已具備盈利能力，2021年前三季度烏東德、白鶴灘電站毛利率分別為69%、73%，高于公司；凈利率分別為45%、45%，低于公司的49%，盈利能力較為出色，考慮到烏白電站尚未進(jìn)入最佳運(yùn)營狀態(tài)，未來盈利能力存在進(jìn)一步提升空間?！八膸炻?lián)調(diào)”升級為“六庫聯(lián)調(diào)”，梯級聯(lián)調(diào)效應(yīng)下增發(fā)電量。公司六座電站坐落于金沙江下游和長江上游，位于不同的海拔高度形成梯級電站，通過聯(lián)合調(diào)度將減少汛期棄水，提高水資源利用率，已投產(chǎn)的溪洛渡、向家壩、三峽、葛洲壩已形成

“四庫聯(lián)調(diào)”，烏東德電站也已納入聯(lián)合調(diào)度，后續(xù)白鶴灘電站投產(chǎn)，將實(shí)現(xiàn)“六庫聯(lián)調(diào)”，有望進(jìn)一步提高年發(fā)電量。2014年向家壩、溪洛渡電站投產(chǎn)后開啟“四庫聯(lián)調(diào)”，年節(jié)水增發(fā)電量接近100億千瓦時(shí)，根據(jù)公司2021年度暨2022年第一季度業(yè)績說明會，六庫聯(lián)調(diào)后將額外增發(fā)電量60-70億千瓦時(shí)。烏東德電站除枯期留云南60億千瓦時(shí)電量外，其余電量送往兩廣地區(qū)消納。根據(jù)《國家能源局綜合司關(guān)于白鶴灘電站消納有關(guān)意見的復(fù)函》：烏東德、白鶴灘電站枯水期在云南、四川各留存100億千瓦時(shí)電量，其中烏東德電站在云南留存60億千瓦時(shí)，其余電量按規(guī)劃方案送往廣東、廣西地區(qū)。烏東德電價(jià)：根據(jù)《預(yù)案》披露，經(jīng)國家價(jià)格主管部門協(xié)調(diào)，烏東德水電站優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃電量的上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制已協(xié)商明確，并與相關(guān)電網(wǎng)公司簽訂購售電合同予以執(zhí)行。2020年度及2021年1-11月，烏東德水電站優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃電量的均價(jià)分別為0.3069元/千瓦時(shí)（含稅）及0.2853元/千瓦時(shí)（含稅）。根據(jù)昆明電力交易中心披露，2021年烏東德送廣東和廣西電量分別為198.03、108.55億千瓦時(shí)，占比分別約為65%、35%。根據(jù)廣東、廣西落地電價(jià)倒推送廣東、廣西上網(wǎng)電價(jià)，落地電價(jià)以兩省市場化交易電價(jià)衡量，上網(wǎng)電價(jià)=落地電價(jià)-特高壓輸配電價(jià)-省內(nèi)輸配電價(jià)-線損，我們以云南省三年枯期平均電價(jià)作為留云南電量上網(wǎng)電價(jià)，并以消納電量為權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均電價(jià)，測算得出烏東德電站平均上網(wǎng)電價(jià)約為0.2783元/千瓦時(shí)（含稅，下同）。白鶴灘電站除枯期通過置換方式留云南40億千瓦時(shí)，以及留四川100億千瓦時(shí)電量外，其余電量送往江浙地區(qū)消納。鑒于白鶴灘電站送往江蘇、浙江的特高壓工程輸電價(jià)格和線損尚未確定，我們首先對其進(jìn)行預(yù)測，參考錦屏-蘇南±800kV特高壓工程的輸電價(jià)格及線損，以線路長度之比測算線損，以總投資之比測算輸電價(jià)格。隨后以江蘇和浙江落地電價(jià)倒推上網(wǎng)電價(jià)，落地電價(jià)以兩省年度市場化交易價(jià)格衡量，送云南電量上網(wǎng)電價(jià)參考云南省三年枯期上網(wǎng)電價(jià)，留四川上網(wǎng)電價(jià)參考2021年國投電力在四川省的水電上網(wǎng)電價(jià)0.2620元/千瓦時(shí)，以各區(qū)域電量為權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均上網(wǎng)電價(jià)為0.2646元/千瓦時(shí)。（二）烏白注入發(fā)行后EPS有望增厚4.5%鑒于烏白電站注入后公司梯級調(diào)度將升級為“六庫聯(lián)調(diào)”，預(yù)期額外增發(fā)電量60-70億千瓦時(shí)，調(diào)度增發(fā)電量上網(wǎng)電價(jià)使用公司2021年平均上網(wǎng)電價(jià)。下述預(yù)測區(qū)分是否考慮聯(lián)合調(diào)度的情況（下同）：測算烏白電站收入242/257億元。2021年前三季度，云川公司資產(chǎn)負(fù)債率約為76%，假設(shè)此為貸款比例，以此測算財(cái)務(wù)費(fèi)用，其余成本費(fèi)用參考公司整體水平，同時(shí)烏白電站均在免征所得稅期間，在穩(wěn)定運(yùn)營情況下，測算得出烏白電站凈利潤36.4/46.6億元。區(qū)分是否考慮聯(lián)合調(diào)度，在發(fā)行股份比例50%、收購PB為2倍的情況下，發(fā)行后EPS增幅分別為1.0%/4.5%。根據(jù)公司披露此次資產(chǎn)注入方式，公司將以發(fā)行股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金的方式購買云川公司100%股權(quán)，與收購川云公司時(shí)相比，此次收購增加了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的融資方式，2016年公司斥資797.35億元收購川云公司，川云2015年6月30日凈資產(chǎn)賬面價(jià)值368.67億元，對應(yīng)收購PB為2.16倍。此次收購云川公司，假設(shè)（1）收購PB為1.5~2.5倍，截至2021年9月末，云川公司凈資產(chǎn)為531.59億元，對應(yīng)收購對價(jià)為797~1329億元；（2）考慮不同發(fā)股比例的情況。在發(fā)股比例50%、收購PB為2倍的情況下，烏白電站穩(wěn)定運(yùn)營后，不考慮聯(lián)系調(diào)度增發(fā)時(shí)，發(fā)行后EPS較2021年增幅1.0%，考慮聯(lián)合調(diào)度增發(fā)后，發(fā)行后EPS較2021年增幅4.5%。（三）市場表現(xiàn)優(yōu)異，估值變動與資產(chǎn)收購關(guān)系緊密三、水風(fēng)光一體化，多線投資打造外延增長（一）以水為基，風(fēng)光共振，打造綜合能源平臺伴隨光伏、風(fēng)電在電力系統(tǒng)中滲透率不斷提高，調(diào)峰、調(diào)頻等輔助服務(wù)不可忽視。2021年起我國大部分省份均對新建風(fēng)光項(xiàng)目提出配儲要求，并給予一定政策傾斜支持。水電作為調(diào)峰調(diào)頻優(yōu)質(zhì)電源，具有啟停便利、能量損失小、零碳排放等諸多優(yōu)勢，水電與風(fēng)光項(xiàng)目相配合，既可以解決風(fēng)光出力不穩(wěn)的問題，也可以減少碳排放，水風(fēng)光一體化將成為水電公司又一發(fā)展方向。水電調(diào)節(jié)風(fēng)光出力，風(fēng)光水儲一體化獲政策支持。我國已提出2030年碳達(dá)峰、2060年碳中和的發(fā)展目標(biāo)，風(fēng)光建設(shè)成為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)必由之路，然而風(fēng)光發(fā)電出力不穩(wěn)將增加電網(wǎng)負(fù)荷，在此情況下，火電、水電調(diào)節(jié)作用凸顯。國家能源局、發(fā)改委發(fā)文針對風(fēng)光水火儲一體化發(fā)展征求意見，云南、四川均出臺規(guī)劃，計(jì)劃在金沙江下游開發(fā)風(fēng)光水一體化發(fā)展基地。公司烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩四座電站位于金沙江下游，將在政策支持下優(yōu)先受益。水電公司積極響應(yīng)，公司十四五期間擬新建超1500萬千瓦風(fēng)光項(xiàng)目。在政策支持下，黔源電力、華能水電、國投電力陸續(xù)規(guī)劃建設(shè)水風(fēng)光一體化基地，根據(jù)公司2020年業(yè)績發(fā)布會，張星燎先生表示公司將在十四五期間新建超1500萬千瓦風(fēng)光項(xiàng)目，風(fēng)電、光伏比例大致相當(dāng)。目前公司除烏白電站外，沒有其他在建的水電站，風(fēng)光項(xiàng)目將成為公司未來主要的業(yè)績增量部分。2022年3月30日，金沙江下游祿勸鋼家?guī)X、鳳慶大興2座光伏電站運(yùn)行信息順利接入長江電力三峽梯調(diào)昆明調(diào)控中心，金沙江下游水風(fēng)光一體化項(xiàng)目取得關(guān)鍵進(jìn)展。與其他公司合作，共同開發(fā)新能源項(xiàng)目。公司與三峽集團(tuán)全資子公司云南能投共同出資設(shè)立長電云能，由長江電力控股51%，作為金沙江下游水風(fēng)光一體化可再生能源基地云南側(cè)業(yè)務(wù)實(shí)施平臺。此外，根據(jù)永泰能源公告，公司將與三峽集團(tuán)、永泰能源合作成立合資公司，在河南全省投資建設(shè)儲能項(xiàng)目及其他新能源項(xiàng)目，預(yù)計(jì)到2030年投資建設(shè)和運(yùn)營管理的儲能項(xiàng)目和其他風(fēng)電、光伏項(xiàng)目總裝機(jī)規(guī)模達(dá)到1000萬千瓦，并與永泰能源火電項(xiàng)目聯(lián)動，實(shí)現(xiàn)“風(fēng)光火儲”一體化布局。此外，公司水電業(yè)務(wù)現(xiàn)金流充沛，存量水電站可提供年均400億元左右的現(xiàn)金流凈額。公司2017-2021年年均實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流386億元，根據(jù)《中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2020）》，假設(shè)公司新建光伏項(xiàng)目單位造價(jià)為3695~3370元/千瓦，項(xiàng)目所需資本金為30%，則水電業(yè)務(wù)帶來的現(xiàn)金流可支持每年3483~3819萬千瓦光伏建設(shè)；

2021年7月中國電建安北風(fēng)電項(xiàng)目中標(biāo)結(jié)果顯示，風(fēng)電單位造價(jià)已下降至5230元/千瓦，假設(shè)新建陸風(fēng)項(xiàng)目單位造價(jià)為5500~4500元/千瓦，項(xiàng)目所需資本金為30%，則可支持每年2340~2860萬千瓦陸風(fēng)建設(shè)。（二）多線并進(jìn)延伸產(chǎn)業(yè)投資，投資收益熨平業(yè)績波動公司圍繞水電主業(yè)，向四個(gè)方向延伸產(chǎn)業(yè)投資。第一，以推進(jìn)長江流域水資源綜合利用效益最大化為目標(biāo)，對流域優(yōu)質(zhì)水電企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，如國投電力、川投能源、金中公司；第二，以公司電能消納區(qū)域?yàn)橹攸c(diǎn)，對優(yōu)質(zhì)地方綜合能源平臺進(jìn)行戰(zhàn)略投資，如湖北能源、申能股份、上海電力、廣州發(fā)展；第三，積極培育和發(fā)展國內(nèi)外配售電業(yè)務(wù)，延長產(chǎn)業(yè)鏈，如路德斯公司；第四，探索推進(jìn)其它清潔能源、綜合能源服務(wù)長江大保護(hù)相關(guān)項(xiàng)目。2021年長期股權(quán)投資占總資產(chǎn)比提升至18.5%，五年CAGR達(dá)35.9%。2016年以來公司擴(kuò)張戰(zhàn)略投資，將投資目標(biāo)聚焦于與水電主業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，長期股權(quán)投資規(guī)模逐年增長，減少可供出售金融資產(chǎn)和交易性金融資產(chǎn)的投資，2016-2021年長期股權(quán)投資CAGR高達(dá)35.9%。投資收益占利潤總額比逐年提升至16.7%，2016-2021年投資收益CAGR達(dá)32.4%。長期股權(quán)投資的增長帶動投資收益增長，2021年投資收益達(dá)54.3億元，其中將桂冠電力股權(quán)從其他非流動金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入長期股權(quán)投資，產(chǎn)生投資收益15.8億元，2016-2021年投資收益CAGR達(dá)32%，投資收益占利潤總額的比重逐年提升，由2016年5.3%提升至2021年16.7%。投資收益的增長將有效平滑來水波動導(dǎo)致的業(yè)績波動。投資思路一：投資流域水電企業(yè)，增強(qiáng)流域梯級調(diào)度。公司六大電站（包括烏白電站）分布在金沙江下游和長江上游，可實(shí)現(xiàn)六庫聯(lián)調(diào)。六座電站繼續(xù)向上，即為雅礱江和金沙江中游。川投能源、國投電力共同持股雅礱江水電；金中公司全資擁有金沙江中游“一庫八級”上四級電站。通過參股川投能源、國投電力、金中公司，長江電力已成為三家公司第二大股東，將雅礱江和金沙江中游納入聯(lián)合調(diào)度，可進(jìn)一步提供公司流域梯級調(diào)度能力，控制來水提高發(fā)電量。投資思路二：以電能消納區(qū)域?yàn)橹攸c(diǎn)，對優(yōu)質(zhì)綜合能源平臺進(jìn)行戰(zhàn)略投資。公司電能消納區(qū)域主要位于中東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，如湖北、江蘇、廣東、上海等地，公司在以上重點(diǎn)區(qū)域進(jìn)行戰(zhàn)