證券行業(yè)研究及投資策略：堅持交易與大公募主線關(guān)注政策面催化

證券行業(yè)研究及投資策略：堅持交易與大公募主線，關(guān)注政策面催化1.

2021

年行業(yè)回顧：A股成交額“萬億”常態(tài)化，券商業(yè)績分化顯著1.1.

成交額站穩(wěn)萬億上方，行情“一九”分化2021

板塊券商板塊“贏業(yè)績，輸行情”。2021

年券商板塊整體行情表現(xiàn)不佳，這與其相對優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)明顯背離，截至

12

月

1

日，滬深

300

指數(shù)全年累計下跌

7.05%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計上漲

17.10%，證券

II（中信）累計下跌

14.39%，明顯跑輸大盤表現(xiàn)。個股行情顯著分化，α成主導(dǎo)因素。個股表現(xiàn)方面，證券

II（中信）板塊內(nèi)的個股僅有廣發(fā)、東方、興業(yè)實現(xiàn)正收益（財達新上市除外），累計漲幅分別為

50.71%、27.92%、2.96%。而這三只個股均為大公募邏輯下的主要標的，表現(xiàn)出明顯α屬性。21Q3

以來市場成交額呈現(xiàn)“萬億”常態(tài)化局面。1）21

年

7-9

月

A股市場日均股基成交額分別為

1.28

萬億元、1.41

萬億元、1.46

萬億元，其中

9

月的成交額更是創(chuàng)下了自

2015

以來的最高單月記錄；2）整體來看，21

年前三季度的市場日均股基成交額

1.12

萬億元，同比高基數(shù)下仍然增長

22.54%。3）從換手率來看，7-9

月，上交所日均換手率分別為

1.07%、1.15%、1.25%，深交所日均換手率分別為

2.30%、2.47%、2.66%，變化趨勢與成交額基本吻合。1.2.

2021

年前三季度上市券商間業(yè)績分化顯著41

家上市券商營業(yè)收入同比增長

23%，自營、經(jīng)紀持續(xù)高貢獻度。所有

41

家上市券商均已經(jīng)完成三季報的披露工作：1）41

家上市券商（下同；僅包含純?nèi)虡说模话ヂ?lián)網(wǎng)券商、部分借殼上市或金控集團標的，如東方財富、華創(chuàng)陽安、國投資本）合計實現(xiàn)營業(yè)收入

4666.04

億元，同比增長

22.57%，剔除其他業(yè)務(wù)收入（下同；主要為大宗商品交易或銷售業(yè)務(wù)，毛利率極低，一般僅有

1-2%）后，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入

3477.20

億元，同比增長

13.40%。2）值得注意的是，五大主營業(yè)務(wù)全線增長，其中資管、經(jīng)紀、信用、自營、投行業(yè)務(wù)收入同比增速分別為

24%、19%、16%、10%、1%。3）業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)同比變化較小，剔除其他業(yè)務(wù)收入后，自營、經(jīng)紀、信用、投行、資管收入占比分別達到

36%、30%、13%、12%、10%。41

家上市券商歸母凈利潤同比增長

23.08%，凈利率

31.63%。1）41

家上市券商

2021

年前三季度合計實現(xiàn)歸母凈利潤

1475.98

億元，同比增長

23.08%，業(yè)績整體表現(xiàn)優(yōu)異。2）2021

年前三季上市券商凈利率為

31.63%，同比基本持平，不難看出，大宗商品交易或銷售業(yè)務(wù)由于毛利率過低，較大程度地拉低了上市券商整體的凈利率。年化

ROE同比提升近

1pct至

10.10%，維持上升通道中。2021

前三季上市券商平均年化ROE為

10.10%，較去年同期增長近

1

個百分點。盡管上市券商仍在持續(xù)再融資補充資本的進程，但是盈利的提升使得上市券商整體

ROE仍然處于上升通道之中。此外，截至

21Q3

末上市券商杠桿率（剔出代理買賣證券款）同比提升

0.14

至

3.98

倍，顯示出上市券商的杠桿運用水平在提升。2021

年前三季度上市券商間業(yè)績分化顯著，頭部券商業(yè)績表現(xiàn)整體優(yōu)于中小券商。41

家上市券商發(fā)布了

2021

年三季報，業(yè)績同比增速分化顯著：1）中信證券、海通證券、國泰君安歸母凈利潤分別為

176.45

億元、118.26

億元、116.35

億元，排名行業(yè)前三。2）業(yè)績同比增速方面，31家上市券商實現(xiàn)業(yè)績同比正增長。其中，中原證券、太平洋、浙商證券分別為

473%、243%、55%，排名前三。10

家上市券商業(yè)績負增長，其中華林證券、國海證券、山西證券排名后三位。3）頭部券商業(yè)績表現(xiàn)整體優(yōu)異，TOP10

券商歸母凈利潤均實現(xiàn)正增長，其中中金公司、國信證券、中信證券增速分別為

52%、42%、39%，排名前三。上市券商

ROE與杠桿率亦出現(xiàn)明顯分化。41

家上市券商中，1）中信建投、中金公司、中信證券年化

ROE分別為

13.39%、13.00%、12.20%，排名前三；此外，興業(yè)證券、國信證券、廣發(fā)證券、中國銀河、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、招商證券八家頭部券商年化

ROE均排超過

10%；相對地，天風(fēng)證券、太平洋、西南證券等

11

家券商

ROE排名靠后，均低于

7%。2）中金公司、華泰證券、申萬宏源杠桿率（剔除代理買賣證券款，下同）分別為

6.65、4.77、4.71，排名上市券商前三位，且杠桿率整體保持向上趨勢；相對地，仍有太平洋、紅塔證券、西部證券等

15

家券商杠桿率不到

3

倍。2.

交易業(yè)務(wù)龍頭為王，做市、衍生品業(yè)務(wù)期待迎來突破2.1.

2022

年做市及衍生品業(yè)務(wù)仍是投資端政策最值得期待的領(lǐng)域2.1.1.

股票做市業(yè)務(wù)：北交所制度落地，科創(chuàng)板或?qū)⒔吁喽磷鍪猩讨贫热蕴幱谙鄬υ缙诘陌l(fā)展階段。雖然我國銀行間市場、新三板、股票期權(quán)、商品期權(quán)等市場均已引進做市商制度，且做市商制度對證券及衍生品市場的發(fā)展起到了重要的推動作用，成為境內(nèi)衍生品市場制度創(chuàng)新的重要舉措，但是相比于海外成熟市場，我國做市商制度的發(fā)展仍然處于相對初級的階段，且業(yè)務(wù)的體量較小，對國內(nèi)券商的利潤貢獻十分有限。科創(chuàng)板與北交所雙重利好為做市商制度的發(fā)展打開了突破口。2021

年

7

月

15

日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》。意見提出

9

個方面、27

條內(nèi)容，其中提到研究在科創(chuàng)板引入做市商制度等內(nèi)容，做市商可以為北交所股票提供雙邊報價服務(wù)，傳達了強烈的積極信號。而

2021

年

11

月北交所正式開市，成為我國資本市場發(fā)展的重要里程碑。北交所交易規(guī)則更是明確指出股票競價交易可以引入做市商，計劃實行“連續(xù)競價+做市商”的混合交易機制。北交所該制度的落地為券商做市商制度提供了大量潛在業(yè)務(wù)空間。在此驅(qū)動下，各家券商“糧草先行”，爭相布局業(yè)務(wù)機會。2021

第三季度，共有

32

家做市商對共計

113

家新三板公司追加做市，10

月新增

50

起，再創(chuàng)今年單月新高?？苿?chuàng)板設(shè)立初期，市場環(huán)境與條件距離細則中提到的“條件成熟時”尚需時日，但是有北交所正式落實做市商制度在前，做市商制度引入科創(chuàng)板或?qū)⒔吁喽敛⒂型蛉?/p>

A股市場移植，屆時將為券商的做市業(yè)務(wù)發(fā)展奠定重要的市場與制度基礎(chǔ)。2.1.2.

場內(nèi)衍生品業(yè)務(wù)：深交所股票期權(quán)業(yè)務(wù)仍是主要的政策預(yù)期點場內(nèi)期權(quán)是我國場內(nèi)衍生品的重要拓展品種。期權(quán)作為金融衍生品市場的重要組成部分，具備對沖風(fēng)險、套期保值、投機等多重屬性與功能，同時作為一種有效的做空機制，期權(quán)對基礎(chǔ)證券市場起到很好的補充作用，有利于證券市場發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)功能。自

2015

年

2

月

9

日上證

50ETF期權(quán)上市以來，我國場內(nèi)股票期權(quán)市場取得了長足的發(fā)展，上證

50ETF期權(quán)成交量由

2015

年的

0.23億張?zhí)嵘?/p>

2019

年的

5.65

億張；上證

50ETF期權(quán)持倉量由

2015

年

2

月的

4.07

萬張增長至

2019年

12

月的

379.1

萬張。而

2020

年，在新產(chǎn)品滬深

300ET期權(quán)的驅(qū)動下，上交所全年

ETF期權(quán)合約累計成交

9.8

億張，日均持倉

465.23

萬張。股票期權(quán)投資者人數(shù)穩(wěn)步增長，年末期權(quán)投資者賬戶總數(shù)達到

48.97

萬，顯示當(dāng)前我國股票期權(quán)市場仍處于高速發(fā)展初期階段。券商把持場內(nèi)期權(quán)主導(dǎo)地位，扮演重要做市商角色。自上證

50ETF期權(quán)推出以來，券商一直占據(jù)主導(dǎo)地位。至

2020

年末，券商占據(jù)場內(nèi)股票期權(quán)成交量的市場份額高達

79.4%，其中經(jīng)紀成交量

43.6%，自營成交量

35.8%（主要為做市成交量）。從成交類型來看，2020

年做市商間、做市商與投資者間、投資者間的成交量占比分別為

7.2%、54.9%、37.9%，顯示出做市商對于場內(nèi)股票期權(quán)市場的重要流動性供給作用。滬深

300ETF與指數(shù)期權(quán)上市，場內(nèi)期權(quán)市場迎來擴容。經(jīng)證監(jiān)會批準，上交所、深交所于19

年

12

月上市滬深

300ETF期權(quán)（期權(quán)標的分別為華泰柏瑞滬深

300ETF（滬市）和嘉實滬深300ETF（深市）），中金所也上市滬深

300

股指期權(quán)，這是我國場內(nèi)期權(quán)市場首次迎來大擴容。2020

年滬深兩市的滬深

300ETF期權(quán)共實現(xiàn)成交量

4.6

億張，與上證

50ETF期權(quán)成交量（5.2

億張）極為接近，體現(xiàn)出了期權(quán)品種擴容后為市場帶來顯著的增量貢獻。深交所股票期權(quán)系列規(guī)則落地，個股期權(quán)將成為做市商業(yè)務(wù)重要的用武之地。深交所于

19

年12

月發(fā)布股票期權(quán)

10

項規(guī)則

4

項指南，要點：1）合約標的包括

ETF與個股；2）明確股票、ETF成為標的的條件；3）期權(quán)交易實行熔斷制度，觸發(fā)后進入

3

分鐘集合競價交易階段；4）實行投資者適當(dāng)性制度，個人投資者設(shè)

50

萬元門檻，董監(jiān)高及持有

5%以上股份的股東不得買賣該上市公司股票為標的的期權(quán)；5）明確股票期權(quán)持倉限額，投資者單個合約品種權(quán)利倉持倉限額為

5，000張；6）允許量化交易，需向交易所備案。股票期權(quán)規(guī)則落地助力深市期權(quán)市場平穩(wěn)啟動，為個股期權(quán)上市留出空間，并助推

ETF期權(quán)擴容，提升市場交易活躍度。隨著

2019-2021

年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所注冊制改革的落地，資本市場融資端改革日趨深入，深交所有望將改革的觸角伸向投資領(lǐng)域，而場內(nèi)股票期權(quán)的落地有望成為最重磅的創(chuàng)新改革舉措。個股期權(quán)“千呼萬喚”，不僅將更好地滿足機構(gòu)客戶的多元化對沖需求，也將有效地平滑券商資產(chǎn)負債表與利潤的波動，利好券商自營業(yè)務(wù)板塊。1）股票期權(quán)尤其是個股期權(quán)一直以來是

A股的空白地帶，市場對此可謂是翹首期盼，期待已久。我們看好明年這一領(lǐng)域有望取得突破性進展，屆時將更好地滿足公募、社?；?、保險資管等機構(gòu)投資者大量入市資金的對沖需求，極大地降低投資組合的市場風(fēng)險敞口，提升持股意愿與持股比例，為機構(gòu)投資者提供更多投資策略選擇，同時有利于引導(dǎo)增量長期資金入市，為

A股市場注入更多活水。2）對于資金體量較小、專業(yè)度較低的個人投資者來說，股票期權(quán)的推出將滿足風(fēng)險對沖、套利等多種需求，利于備兌開倉等多種交易策略的實現(xiàn)。3）對于券商，股票期權(quán)業(yè)務(wù)是重要的做市交易類業(yè)務(wù)，也是重要的機構(gòu)客戶業(yè)務(wù)，在增厚業(yè)績的同時也將有效平滑資產(chǎn)負債表與券商的業(yè)績波動，提高券商業(yè)績的穩(wěn)定性與持續(xù)成長性，對于頭部券商來說尤為如此。龍頭券商優(yōu)勢明顯，有望強者愈強。1）衍生品業(yè)務(wù)屬于復(fù)雜金融業(yè)務(wù)，要求券商具備強勁的資金實力，對風(fēng)險定價、銷售等專業(yè)實力也提出了更高要求，龍頭券商優(yōu)勢明顯。2）監(jiān)管紅利頻出，龍頭券商有望借助政策引導(dǎo)之勢，進一步提升差異化競爭能力，如，在證券業(yè)協(xié)會公布的場外期權(quán)交易商名單中，僅中金、中信等在內(nèi)的

8

家

AA級券商獲得一級交易商資格。3）當(dāng)前我國券商衍生品業(yè)務(wù)中，中信、中金始終排名前列。未來，我國衍生品市場仍有較大發(fā)展空間，龍頭券商得益于自身實力和監(jiān)管紅利，有望把握先機，強者愈強，衍生品業(yè)務(wù)市場或?qū)⒅饾u呈現(xiàn)分化格局。2.2.

交易業(yè)務(wù)的“定海神針”作用正在逐漸凸顯，“兩中一華”優(yōu)勢穩(wěn)固做市交易業(yè)務(wù)是我國券商自營轉(zhuǎn)型的重要方向，重點利好龍頭券商。我國券商自營業(yè)務(wù)以方向性投資為主，隨著自營資產(chǎn)規(guī)模的擴大以及權(quán)益占比的下滑，表現(xiàn)出了波動性大且投資收益率下行的趨勢，在拖累券商中長期

ROE的同時也成為壓制券商板塊中長期估值水平的重要制約性因素。自營業(yè)務(wù)向做市交易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是行業(yè)大勢所趨。頭部券商在資本實力、投研實力、定價能力、風(fēng)險管理等專業(yè)素質(zhì)方面具備明顯優(yōu)勢，且已經(jīng)搶占轉(zhuǎn)型的先機。同時當(dāng)前我國場外衍生品采用牌照式管理，僅有一級交易商具備大力發(fā)展衍生品業(yè)務(wù)的資質(zhì)基礎(chǔ)（當(dāng)前僅有

8

家一級交易商），頭部券商在這一業(yè)務(wù)方面具備明顯的護城河。隨著我國資本市場做市商交易制度建設(shè)的不斷發(fā)展與完善，頭部券商有望快速確立在交易業(yè)務(wù)領(lǐng)域的顯著優(yōu)勢并形成護城河，強者愈強的格局有望最終確立。部分頭部券商已率先開啟自營投資由方向性投資向交易導(dǎo)向型業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。當(dāng)前我國部分頭部券商已認識到自營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的必要性，率先開展交易導(dǎo)向型投資業(yè)務(wù)并不斷擴大規(guī)模：1.

中信證券：公司歷來是我國券商交易業(yè)務(wù)的領(lǐng)頭羊，在衍生品業(yè)務(wù)與

FICC業(yè)務(wù)方面均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。1）衍生品業(yè)務(wù)方面，公司是最早大規(guī)模開展衍生品業(yè)務(wù)的券商，公司自營資產(chǎn)中有相當(dāng)一部分是為了對沖衍生品資產(chǎn)的波動風(fēng)險的基礎(chǔ)資產(chǎn)持倉，使得公司的自營資產(chǎn)風(fēng)險敞口明顯小于行業(yè)平均。我們通過觀測公司自營投資收益（包含投資收益與公允價值變動）的表現(xiàn)不難看出，基礎(chǔ)資產(chǎn)投資收益與衍生品投資收益的相關(guān)系數(shù)為-0.97，表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，在一定程度上平滑了公司的投資收益表現(xiàn)，降低了公司業(yè)績的

Beta屬性，提升了業(yè)績穩(wěn)定性。截至

2021H1，公司權(quán)益類衍生品與利率類衍生品合約名義本金分別為

3351.05

億元、1.66

萬億元，分別排名行業(yè)第一和第二。2）FICC業(yè)務(wù)方面，公司同樣是行業(yè)的領(lǐng)跑者。以固定收益交易業(yè)務(wù)為例，截止至

2021Q3，公司債券交割量達

10.26

萬億元，市占率高達

11.74%，繼續(xù)保持行業(yè)第一位。2.

中金公司：自營業(yè)務(wù)歷來以交易業(yè)務(wù)為主，權(quán)益占比高，且絕大多數(shù)是衍生品對沖持倉。1）中金主動管理的自營資產(chǎn)主要是固定收益類，但權(quán)益類占比整體高于頭部同業(yè)。我們用交易性金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來分析公司投資偏好，2020

年中金以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)達到

2476.1

億元，其中債權(quán)

808.1

億元，基金

558.7

億元，股權(quán)

1109.2

億元，同時在股權(quán)投資中衍生品對沖持倉達到了

947.3

億元，占比高達

85.4%。公司股基類占比顯著高于可比頭部同業(yè)，但自營業(yè)績波動性較低。2）中金公司自營業(yè)務(wù)歷來主要以交易業(yè)務(wù)為主，風(fēng)險敞口較小，一般是與客戶做對手方，賣出衍生品的同時買入證券進行對沖，在較低的風(fēng)險敞口下實現(xiàn)穩(wěn)定的收益。這一業(yè)務(wù)的具體結(jié)構(gòu)隨市場需求與政策而不斷調(diào)整，公司布局衍生品業(yè)務(wù)較早，2014-15

年，中金衍生品業(yè)務(wù)主要是收益互換類產(chǎn)品，收益互換業(yè)務(wù)一直穩(wěn)居行業(yè)前兩位。隨著后續(xù)監(jiān)管加強，公司發(fā)力場外期權(quán)業(yè)務(wù)。3）在市場普遍下跌的

18

年，中金公司實現(xiàn)了自營收入的逆勢上漲，主要體現(xiàn)為衍生品對自營業(yè)績的支撐作用較為明顯，公司自營投資逆勢正增長源于衍生金融工具收益貢獻。3.

華泰證券：2019

年開始發(fā)力

FICC與衍生品業(yè)務(wù)，以期實現(xiàn)自營向交易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。1）自

2019

年公司大舉進軍

FICC業(yè)務(wù)領(lǐng)域后，固收類交易業(yè)務(wù)規(guī)模維持行業(yè)前列。截止至2021Q3，公司債券交割量為

7.09

億元，排名行業(yè)第

4。得益于因開展

FICC業(yè)務(wù)的固收持倉量的顯著增加，固收類自營資產(chǎn)規(guī)模在

2019

年實現(xiàn)顯著增長。此后同樣處于穩(wěn)定階段，2021H1

公司固收類自營資產(chǎn)規(guī)模為

2208

億元，環(huán)比增長

10%，維持在行業(yè)第四的水平。2）衍生品業(yè)務(wù)方面，公司也實現(xiàn)了跨越式的發(fā)展步伐，截至

2021H1，權(quán)益類合約與利率類合約名義本金分別達到

3259.71

億元、5145.84

億元，半年增速分別為

37%、6%，排名均為第

3。此外，公司在場外衍生品業(yè)務(wù)也取得了較快發(fā)展，至

2020

年

11

月公司累計新增收益互換與場外期權(quán)名義本金

1.36

萬億元，高居行業(yè)第一。截至

2020

年

11

月，公司存續(xù)收益互換與場外期權(quán)名義本金為

533.99、982.43

億元，均排名行業(yè)第三。3.

多重信號預(yù)示大公募基金時代正在降臨，重點利好坐擁龍頭公募的券商3.1.

居民財富配置現(xiàn)狀：房產(chǎn)擠壓金融資產(chǎn)空間，金融資產(chǎn)仍以理財存款為主我國居民金融資產(chǎn)穩(wěn)定高速增長。經(jīng)過

20

年的發(fā)展，中國

GDP已經(jīng)由

2000

年的

10

萬億元，攀升到

2019

年的接近

100

萬億元；而財富存量由

2000

年的不到

39

萬億元，上升到

2019

年的

675.5

萬億元。2000

年—2019

年，中國名義

GDP的復(fù)合年均增速為

12.8%，社會凈財富的復(fù)合年均增速為

16.2%。近年來，中國居民無論在金融資產(chǎn)規(guī)模還是增速上，都有顯著提升。與世界最大的經(jīng)濟體美國相比，雖然在總體規(guī)模上還有較大差異，但是增速已經(jīng)明顯高于美國。我國人均可支配收入快速增加。國家統(tǒng)計局自

2013

年開始統(tǒng)計我國人均可支配收入。我們將2014

年-2020

年的人均可支配收入與美國進行對比，雖然在總體規(guī)模上差距仍然很大，但是，除2020

年外，我國居民人均可支配收入的增速遠遠高于美國。我國正處于財富管理時代的起點，2020年全國人均可支配收入達到

32189

元，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入達到

4.4

萬元，居民理財意識及需求快速提升。與美國相比，中國居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)仍需改善。據(jù)《2019

中國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)負債調(diào)查表》調(diào)查顯示，截至

2019

年有

99.7%的家庭擁有金融資產(chǎn)，戶均金融資產(chǎn)

64.9

萬元，占家庭總資產(chǎn)的20.4%。與美國相比，我國城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重偏低，比美國低

22.1

的百分點。同時，我國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)以實物資產(chǎn)為主，戶均

253.0

萬元，占家庭總資產(chǎn)的八成。我國城鎮(zhèn)居民家庭的實物資產(chǎn)中，74.2%為住房資產(chǎn)，戶均住房資產(chǎn)

187.8

萬元。居民住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重為

59.1%。和美國相比，我國居民家庭住房資產(chǎn)比重偏高，高于美國居民家庭

28.5

個百分點。在基金方面，高風(fēng)險的股票型基金，中國居民的持有率明顯低于美國。從中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)構(gòu)成來看，銀行理財、定期存款和現(xiàn)金類占比超過

60%，而股票，基金，債券，包括互聯(lián)網(wǎng)理財在內(nèi)的金融資產(chǎn)占比僅有

12%左右。而美國擁有目前世界上最成熟、最大和最發(fā)達的財富管理市場，其居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)對我國未來發(fā)展有一定的參考性。因此，考慮到資管新規(guī)下，銀行理財產(chǎn)品走凈值化優(yōu)勢不大，券商資管投資能力相對較弱，公募基金未來發(fā)展?jié)摿薮?。中國家庭對金融資產(chǎn)的偏好或?qū)l(fā)生明顯提升。金融資產(chǎn)內(nèi)部構(gòu)成中，前

20%居民持有

72.5%居民總金融資產(chǎn)；戶均持有無風(fēng)險金融資產(chǎn)

35.0

萬元，占總金融資產(chǎn)的比達到

53.9%，高于風(fēng)險金融資產(chǎn)；基金、股票、互聯(lián)網(wǎng)理財持有比例合計占總金融資產(chǎn)比重為

11.1%；總資產(chǎn)最高的前20%家庭的風(fēng)險金融資產(chǎn)的持有率為

87.9%?？傮w來看，隨著中國邁入全面小康社會，家庭富裕程度普遍提升，我們期待未來金融資產(chǎn)尤其是高風(fēng)險資產(chǎn)在中國家庭的資產(chǎn)配置中占據(jù)更重要的地位。我國未來金融類資管產(chǎn)品市場空間大。我們將建行以及招行的私人財富報告數(shù)據(jù)進行對比，中國居民持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模大約在

150-200

萬億。在資產(chǎn)配置方面，建行與招行口徑給出的中國居民資產(chǎn)配置比例大致相同，2018

年資管新規(guī)實施之前，儲蓄和銀行理財產(chǎn)品在中國居民金融類資產(chǎn)中占比之和極高。從招行口徑來看，截至

2021

年底，中國個人持有的可投資資產(chǎn)總規(guī)模將繼續(xù)增長，有望超過

250

萬億。其中，資本市場類產(chǎn)品在

2018-2020

年的年均復(fù)合增長率在

27%左右，而房地產(chǎn)投資在“房住不炒”政策的調(diào)控下，年均復(fù)合增長率逐步維持在

14%左右，因此，未來中國居民在金融類資產(chǎn)配置方面空間廣闊。3.2.

多重因素助推“財富搬家”效應(yīng)，財管市場空間打開中國居民資產(chǎn)情況折射出幾個現(xiàn)象：1）居民投資不均衡：房地產(chǎn)、無風(fēng)險金融資產(chǎn)仍然是中國居民資產(chǎn)、金融資產(chǎn)中最重要的部分。2）居民理財意識提升顯著：居民開始將現(xiàn)金資產(chǎn)投資于基金、保險之中，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)持續(xù)在遷移，居民財富搬家效應(yīng)凸顯。3.2.1.

資管新規(guī)，資本市場深化改革推動財富管理業(yè)務(wù)從剛兌型向凈值型轉(zhuǎn)型自

2019

年以來，中國的財富管理市場正在發(fā)生系統(tǒng)性的變革：底層產(chǎn)品由非標資產(chǎn)向標準化資產(chǎn)轉(zhuǎn)變、由保本產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，藉此溯源，下游的資產(chǎn)管理機構(gòu)和中游的財富管理機構(gòu)均出現(xiàn)系統(tǒng)性變革，資管業(yè)務(wù)產(chǎn)品數(shù)量和總體存量大幅增加。2019

年以前，財富管理市場上占據(jù)主導(dǎo)地位的底層產(chǎn)品是非標和保本產(chǎn)品，因此占主導(dǎo)的資管機構(gòu)是信托、基金子公司、通道化券商資管和保本型銀行理財?shù)取?019

年以來，標準化和凈值型產(chǎn)品占比快速提升，公募基金、私募基金、銀行理財子公司、主動型券商資管快速崛起。3.2.2.

人均可投資資產(chǎn)增加和金融資產(chǎn)均衡配置下，公募基金有望成為首選當(dāng)前，我國的財富管理業(yè)務(wù)正處于發(fā)展的大好勢頭。增量財富方面，人均可支配收入增加。存量財富上，在國家政策的指引下，房住不炒，打擊房地產(chǎn)投機已經(jīng)成為必然趨勢，因此，現(xiàn)有的存量財富也會從房地產(chǎn)資產(chǎn)向金融資產(chǎn)遷移，據(jù)

CEIC基于人口年齡結(jié)構(gòu)所做的測算顯示，未來

5

年我國居民在不動產(chǎn)的資產(chǎn)配置上，可能會降低

10%左右。人均可投資資產(chǎn)的增加，使人們開始注重資產(chǎn)配置多樣化和有意識的進行理財。當(dāng)前，在金融資產(chǎn)的配置方面，我國居民仍然以銀行理財產(chǎn)品，定期存款和現(xiàn)金為主，低風(fēng)險的理財占據(jù)了比較大的比重，金融風(fēng)險資產(chǎn)占比很低。這與中國過去較高的無風(fēng)險收益率有關(guān)。在這樣的高利率環(huán)境下，無風(fēng)險、低風(fēng)險的金融資產(chǎn)已經(jīng)能夠滿足居民的收益率要求。2018

年資管新規(guī)出臺后，在凈值化轉(zhuǎn)型的大背景下，銀行理財?shù)葎們缎彤a(chǎn)品不再具有優(yōu)勢和很強的吸引力，再加上機構(gòu)對于投資的專業(yè)性和信息效率更強，公募基金有望在各類金融資產(chǎn)中脫穎而出，成為居民金融資產(chǎn)增配最優(yōu)的選擇。3.3.

多重信號預(yù)示大公募基金時代正在來臨3.3.1.

基金市場規(guī)模提升+結(jié)構(gòu)調(diào)整，權(quán)益基金成長空間廣闊截至

2020

年，美國基金總體規(guī)模為

29.7

萬億美元，20

年復(fù)合增速達

7.3%。主要分為四大類，分別是共同基金、ETFs、封閉基金和單位信托基金。其中共同基金、ETFs、封閉基金和單位信托基金分別為

23.9

萬億、5.5

萬億、2790

億和

780

億。共同基金占比最大，規(guī)模占比達到

80.5%，ETFs的規(guī)模占比為

18.3%，而封閉基金和單位信托基金的規(guī)模占比合計在

1.2%左右。2000

年以來，四類基金總規(guī)模呈現(xiàn)大幅上升趨勢，其中主要的增長動力來自于共同基金和ETFs，由于

ETFs的迅猛增長，其他三類基金的市場份額被不同程度壓縮。從市場結(jié)構(gòu)的變動趨勢上看，ETFs的規(guī)模占比從

2000

年的

0.9%擴張至

2020

年底的

18.3%，使得共同基金占比從2000

年的

96.0%下降

15.5

個百分點到

2020

年的

80.5%。與美國相比，中國基金業(yè)尚處起步發(fā)展階段。1）共同基金（公募基金）i）美國：共同基金繁榮發(fā)展，權(quán)益類基金約五成。2020

年，估計

5870

萬家庭中有

1.025

億美國人擁有共同基金，依靠這些基金來實現(xiàn)個人長期財務(wù)目標，比如為退休做準備。美國家庭和機構(gòu)也將貨幣市場基金用作現(xiàn)金管理工具。截至

2020

年底，美國共同基金占其基金市場總規(guī)模的80.5%，凈資產(chǎn)總額為

23.9

萬億美元，仍然是世界上最大的。其中大部分凈資產(chǎn)是長期共同基金，僅股票基金就占美國共同基金凈資產(chǎn)的

53%。債券基金是第二大類別，占凈資產(chǎn)的

22%。貨幣市場基金和混合基金分別為

18%和

7%。持有者結(jié)構(gòu)方面，截至

2020

年底，散戶投資者即家庭持有美國共同基金凈資產(chǎn)的

89%。散戶投資者持有的長期共同基金凈資產(chǎn)比例甚至更高，達到

94%。散戶投資者也持有

2.7

萬億美元貨幣市場基金，但這在其持有的

21.2

萬億美元共同基金中只占13%。ii）中國：規(guī)模增速較高，結(jié)構(gòu)仍需改善。2020

年底，中國公募基金規(guī)模突破

20

萬億元大關(guān)，達到

20.06

萬億人民幣，20

年復(fù)合增速達

31.5%。其結(jié)構(gòu)中，貨幣型基金、債券型、混合型基金均占比較高。其中，股票型基金規(guī)模占比

9.25%，較美國的

53%還有很大發(fā)展空間；混合型基金占比

24.6%，債券類基金占比

25.0%，貨幣市場基金占比

40.1%，另類投資基金占比

0.4%，QDII基金占比

0.6%。規(guī)模變化趨勢方面，權(quán)益類與混合類基金占比呈逐年上升態(tài)勢，債權(quán)類基金自

2019年開始占比略有下滑，貨幣基金自

2018

年達到峰值

63.2%后一路下滑至

40.1%。與美國相比，我國公募基金中貨幣基金占比非常大，而權(quán)益類基金占比較小，但隨著金融市場機構(gòu)化進程，以及凈值化改革對于權(quán)益類基金發(fā)展的助推，權(quán)益類基金有望提升比重。2）交易所交易基金(ETF)i）美國：保持高速增長，寬基

ETF占比五成。根據(jù)

ICI數(shù)據(jù)，截至

2020

年底，美國

ETF市場——擁有

2204

只基金和

5.44

萬億美元的總資產(chǎn)凈值——仍然是全球最大的市場，占全球

7.9萬億美元

ETF凈資產(chǎn)的

69%，這主要歸功于其市場成熟、401K養(yǎng)老計劃以及買方投顧模式的推動。ETF最近越來越受歡迎的部分原因可能是，越來越多的經(jīng)紀人和金融顧問在其客戶的投資組合中使用它們。2019

年，全服務(wù)經(jīng)紀人和收費顧問分別有

21%和

33%的客戶家庭資產(chǎn)投資于

ETF，較

2011

年的

6%和

10%大幅上升。從投資標的來看，寬基

ETF占比最大，占

ETF總規(guī)模的

48.83%，全球權(quán)益類與債券類比重相當(dāng)，分別為

18.88%，19.33%。從其變動趨勢來看，寬基

ETF占比逐年下降并逐漸穩(wěn)定在

45%至

50%區(qū)間，行業(yè)

ETF經(jīng)歷波動后穩(wěn)定在

10%左右，全球權(quán)益類經(jīng)歷增長后穩(wěn)定于

20%附近，債券類占比保持增長，目前比重已接近

20%。按日計算，2020

年

ETF交易量平均占股市交易總量的

26%。此外，盡管交易所交易基金有了巨大的增長，但

2011

年后，它們在股市總交易量中的平均日份額仍然相對持平——在

25%至27%的狹窄范圍內(nèi)波動。在市場動蕩時期，隨著投資者，特別是機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向交易所交易基金，以快速有效地轉(zhuǎn)移和對沖風(fēng)險，交易所交易基金二級市場的交易量無論是從絕對值還是從占股市交易總量的比例來看都在上升。ii）中國：規(guī)模較小，尚處發(fā)展早期。自

2004

年國內(nèi)首只

ETF——上證

50ETF成立以來，國內(nèi)

ETF市場發(fā)展已歷

16

年，從最初的蹣跚起步到如今的大發(fā)展，ETF市場走過了一段艱辛又輝煌的路程?？v觀

ETF的發(fā)展歷程，國內(nèi)

ETF市場主要經(jīng)歷了四次飛速發(fā)展：第一次，2009

年上證綜指全年上漲近

80%，市場的良好表現(xiàn)帶動

ETF產(chǎn)品迎來第一次大發(fā)展，2009

年末

ETF的市場規(guī)模上升至

662

億元，相比

2008

年

230

億元的市場規(guī)模增長

432

億元。第二次，2012

年市場首現(xiàn)一批跨市場

ETF產(chǎn)品，同年

ETF市場規(guī)模跨過千億元大關(guān)。第三次，2015

年的牛市行情再次帶動

ETF市場規(guī)模增長，截至

2015

年底

ETF規(guī)模達到

4731

億元。第四次，近幾年的結(jié)構(gòu)化行情為行業(yè)和主題型

ETF產(chǎn)品提供了新的發(fā)展機遇，ETF市場規(guī)模增長較快。2020

年

ETF新發(fā)數(shù)量達到

103

只，是

2008

年以來發(fā)行數(shù)量最多的年份。截至

2020

年

12

月

31

日，ETF市場共有

379

只產(chǎn)品，總規(guī)模首次跨過萬億元大關(guān)，達到10906

億元，相比

2019

年增長

45%，約占基金總規(guī)模

5%。我國

ETF仍處于發(fā)展初期，發(fā)展迅速，無論在規(guī)模，還是產(chǎn)品種類方面都具有很大的發(fā)展空間。3.3.2.

中美大類資產(chǎn)收益率演進預(yù)示中國將進入大公募“黃金時代”1）“房住不炒”成為長效機制，抑制資金過度涌入房地產(chǎn)，引導(dǎo)資金多元配置。從歷史來看，美國房價增長態(tài)勢趨于平緩。美國在第二輪房價上漲結(jié)束后居民財富自

80

年代開始向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移，同時促進了美國證券公司的財富管理轉(zhuǎn)型。在過去

15

年里，美國房價增長遠低于中國，剔除通貨膨脹的影響，自

1890

年以來至

2016

年

5

月，美國房產(chǎn)價格大約僅上升62.5%，年復(fù)合僅跑贏通脹

0.39

個百分點。從階段來看，美國房市經(jīng)歷了三個牛市。房價的第一次快速上漲發(fā)生在

1942-1955

年，13

年的復(fù)合增長率也達到了

4.72%。二戰(zhàn)結(jié)束后人口的大量增加帶來了最直接的住房需求。美國房價的第二次快速上漲發(fā)生在

1970

年代和

1980

年代。1976

年初至

1979

年底，房價同比漲幅超過

10%，平均漲幅為

13.19%，但這一漲幅主要是兩次石油危機引發(fā)的快速通脹所致。從好的方面來說。第三輪在

2000

年至

2006

年，房價上漲的核心可能主要是流動性驅(qū)動，美國聯(lián)邦在

2000

年至

2003

年短短三年內(nèi)降息

13

次，跌幅達

6.5%到

2003

年僅1%，直接促進了房地產(chǎn)市場的繁榮，并為抑制資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹而上升。美國的經(jīng)驗告訴我們房價快速上漲邏輯不可持續(xù)。房價上漲的邏輯在近

20

年的中國也是成立的。從長遠來看，城鎮(zhèn)化和收入增加是過去

10

年房價上漲的最大推動力。首先，從長遠來看，房價是對經(jīng)濟冷熱的反應(yīng)，更符合經(jīng)濟和物價上漲。城鎮(zhèn)化率高、通脹高企、居民收入增加下流動性寬松是推高房價的主要因素。其中，前兩者的上漲相對平穩(wěn)，而流動性寬松往往會帶來泡沫，而從美國來看，在泡沫破滅前，房價漲幅遠超物價漲幅。城鎮(zhèn)化和收入提升是近

10

多年來房價上漲的最大動力，中國在

90

年代末才開始住房市場化進程，而這正是城市化加快的階段，城鎮(zhèn)化率從1997

年不到

32%提升至

2020

年

63.89%。美國的城鎮(zhèn)化率超過

65%以后，房產(chǎn)進一步升值的空間不大，因為主要人員已經(jīng)在城鎮(zhèn)獲得住房，在滿足基本生活要求之后，人的住房剛需已經(jīng)被滿足。并且美國在

2010

年后房產(chǎn)收益率持續(xù)走低的情況下正式伴隨著大量資金涌入權(quán)益類金融市場的。1998

年美國共同基金賬戶數(shù)目超過

1.19

億，平均每個家庭擁有

2

個股票賬戶，到

2001

年三季度，包括退休金、養(yǎng)老金、共同基金等機構(gòu)投資者占美國公司權(quán)益證券的比例達到

47％。我國正處在美國第二輪房價上漲結(jié)束時期，加上房價調(diào)控政策持續(xù)加強，預(yù)計居民財富將加速資產(chǎn)流向權(quán)益市場。同樣美國歷史上也有房產(chǎn)收益率高的時期，隨著美國房產(chǎn)收益率下降，美國居民資產(chǎn)投資實現(xiàn)了向權(quán)益類資產(chǎn)投資的轉(zhuǎn)變。中國近期房子收益率持續(xù)下降，炒房子最黃金的時代已經(jīng)過去，房產(chǎn)已經(jīng)進入存量時代。大公募基金的時代正在快速到來。目前我國正處于居民財富向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移的時期，財富管理轉(zhuǎn)型是大勢所趨。當(dāng)下我國居民財富總量不斷提升，房地產(chǎn)需求日趨飽和，資管新規(guī)政策下銀行理財預(yù)期收益率不斷下降，權(quán)益市場對投資者的吸引力進一步加強。對標美國資本市場和證券公司的發(fā)展歷程，我國目前正處于財富管理黃金發(fā)展期。與此同時居民財富總量不斷上升，資產(chǎn)配置有望向權(quán)益市場傾斜我國居民財富總量逐年上升。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國城鎮(zhèn)居民個人可支配收入逐年增加，2020

年達到

43834

元，同比增長

3.48%。隨著個人可投資資產(chǎn)持續(xù)增長、人口世代交替、投資者經(jīng)驗日漸豐富和更多富有吸引力的新興數(shù)字理財產(chǎn)品涌現(xiàn)，在上述多重因素的綜合作用之下，中國居民的現(xiàn)金和活期存款正向更多元化的理財投資逐步轉(zhuǎn)化。個人可投資資產(chǎn)是指剔除房產(chǎn)投資的可投資金融資產(chǎn)。根據(jù)

OliverWyman數(shù)據(jù)顯示，中國個人可投資資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計將從

2019

年的

160

萬億元增長至

2025

年的

287

萬億元，期間年均復(fù)合增長率為

10.3%。2）債權(quán)類資產(chǎn)收益率降低，對居民的吸引力下降中國債券利率中長期下行，利好權(quán)益類資產(chǎn)投資。中美國債收益率利變化趨勢相似，由于美國經(jīng)濟持續(xù)下行，國債收益率下降速度快于我國國債。2020

年中國經(jīng)濟在新冠疫情后的快速恢復(fù)，我國國債收益率開始平穩(wěn)。但是中長期看債券利率持續(xù)下行，固收類資產(chǎn)投資價值持續(xù)降低，權(quán)益類資產(chǎn)投資優(yōu)勢繼續(xù)凸顯。債權(quán)類資產(chǎn)吸引力持續(xù)降低，公募基金大有可為。居民財富向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移，資本市場深化改革推動財富管理轉(zhuǎn)型。同時，我國財富管理產(chǎn)品也從保本型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，基金子公司資管規(guī)模占比逐步降低，公募基金、私募基金資管產(chǎn)品規(guī)模占比穩(wěn)步升高，進一步助力居民財富流向資本市場；未來中國的股票型基金和債券型基金投資將持續(xù)樂觀，看好中國未來大公募基金時代。我國目前與美國財富管理發(fā)展初期較為相似，經(jīng)濟快速發(fā)展，居民理財意識及需求快速提升，同時資管新規(guī)打破剛兌、資本市場深改下權(quán)益市場吸引力不斷提升，我們目前正處于財富管理大時代起點。3）中國股市夏普比率低+投資難度大，直接投資股票并不是個人投資者的首選過去

20

年，標普

500

指數(shù)漲幅高于滬深

300

指數(shù)。標普

500

從

2002

年

7

月的

904

點到

2021年

8

月

4424

點，累計漲幅達

389.65%。滬深

300

從

2002

年

7

月的

1392

點到

2021

年

8

月

4970點，累計漲幅達

256.98%。中國股市波動率高，對專業(yè)化投資能力提出更高要求。滬深

300

指數(shù)的波動率明顯更高，意味著即使買入滬深

300

指數(shù)的

ETF也有可能面臨較大收益率波動，總體收益率沒有美國高并且波動率更大。從過去

20

年，中國的股票收益率沒有優(yōu)勢，所以這就是過去居民較美國居民更少投資權(quán)益類基金的原因，而且過去可支