飛科電器-603868-品牌革新成長(zhǎng)可期

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明2E.672E.677.14億元和7.42億元，長(zhǎng)期增長(zhǎng)勢(shì)能可期。個(gè)護(hù)行業(yè)增速趨緩，核心品類升級(jí)煥新生。疫情沖擊和行業(yè)趨于飽和使捷孚凱數(shù)據(jù)顯示，男士剃須刀品類占個(gè)護(hù)小家電行業(yè)規(guī)模約23%，近年來(lái)國(guó)產(chǎn)品牌升級(jí)帶動(dòng)中端價(jià)格帶擴(kuò)容，便攜款式憑借新穎外形和智能功能成為主要推手,當(dāng)前便攜式滲透率僅約10%且均價(jià)較常規(guī)低30%，量?jī)r(jià)提升空間大；電吹風(fēng)銷額占比19%，其中高速電吹風(fēng)需求迭代，但較高單價(jià)導(dǎo)致銷售占比較低，預(yù)計(jì)其隨均價(jià)下降后滲透率將進(jìn)一步提升。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，剃須刀率先發(fā)力。2020年以來(lái)飛科以“智能化、年輕化、時(shí)尚化”為核心推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，2022H1電動(dòng)剃須刀營(yíng)收占比至72%。2020年以來(lái)飛科相繼推出FS891小飛碟、FS926/FS966智能感應(yīng)等多種新品，2021年中高端產(chǎn)品銷額占比達(dá)20%，高單價(jià)產(chǎn)品帶動(dòng)毛利率增長(zhǎng)。此外公司布局長(zhǎng)尾品類超8種，其中電吹風(fēng)積極推新，明年有望推出高速電吹風(fēng)帶來(lái)新增量，有望復(fù)刻剃須刀業(yè)務(wù)的成功經(jīng)驗(yàn)。重研發(fā)+改渠道+巧營(yíng)銷，構(gòu)筑新護(hù)城河。研發(fā)生產(chǎn)端：公司加大研發(fā)投入，2021年研發(fā)費(fèi)用率達(dá)3.29%，同時(shí)中高端產(chǎn)品的研發(fā)及品控促使加強(qiáng)自產(chǎn)比例。渠道端：線上自營(yíng)化、線下KA直供化的改革基本成型，直營(yíng)模式利于公司更方便的觸達(dá)終端需求。營(yíng)銷端：內(nèi)容推廣+情感營(yíng)銷+節(jié)日禮盒的組合拳，打造爆款，效果顯著。預(yù)期與估值不達(dá)預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)摘要(百萬(wàn)元)020A021A023E024E,56800517-)%5.09%.87%.33%-)%6.93%%1%.34%每股收益(元)6.77收益率(%).55%.06%.06%.08%息收益率(%)股)66666股票數(shù)據(jù)2/12/236個(gè)月目標(biāo)價(jià)(元)收盤價(jià)(元)12個(gè)月股價(jià)區(qū)間(元)總市值(百萬(wàn)元),729.70總股本(百萬(wàn)股)36A股(百萬(wàn)股)36B股/H股(百萬(wàn)股)日均成交量(百萬(wàn)股)歷史收益率曲線證券研究報(bào)告/公司深度報(bào)告品牌革新，成長(zhǎng)可期2021/122022/32022/62022/92022/12相對(duì)收益相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告》1031證券分析師：劉家iujiawei@//371.個(gè)護(hù)小家電領(lǐng)導(dǎo)品牌，深耕行業(yè)二十載 5 2.個(gè)護(hù)行業(yè)千億市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)細(xì)分賽道成長(zhǎng) 8 城河 19 //37 Q 5 0 圖44：飛科第二品類天貓銷額市占率較低(2021年) 22 圖49：我國(guó)電動(dòng)牙刷滲透率空間較大(2020年) 24 圖51：飛科電動(dòng)牙刷定價(jià)較頭部品牌偏低(元) 25 //37 37.1.飛科電器，個(gè)護(hù)小家電領(lǐng)導(dǎo)品牌集研發(fā)、制造、銷售為一體，其拳頭產(chǎn)品為Q產(chǎn)品矩陣布局中價(jià)格帶的高速電吹風(fēng)有望復(fù)刻剃須刀的成功。電動(dòng)牙刷、電動(dòng)管理，使飛科成功把握內(nèi)容電商紅利。2021年飛科經(jīng)銷/直營(yíng)渠道分別占比5%/38.35%。保求難以由代工廠滿足，因此飛科選擇該部分產(chǎn)品自產(chǎn)371234512345HHHHH71.78%71.78%銷模式占比0%20132014201520172018201920202021.2.歷史沿革，十余載打造個(gè)護(hù)國(guó)牌龍頭國(guó)標(biāo)用代工貼牌的模37維斯雙擊。.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理層伴隨成長(zhǎng)高效。飛科股權(quán)高度集中，實(shí)控人李丐騰先生通過(guò)上海飛37表1：2022Q3飛科管理層履歷名歷男裁有限公司、純米科技(上海)股份有限公司等公司的董事職務(wù)育娥女金文彩男公司副總經(jīng)理。現(xiàn)任本公司董事、執(zhí)行副總裁吳禮清男45副總裁蕪湖市灣沚區(qū)第十八屆人大代表。男監(jiān)事會(huì)主席司、上海海立(集團(tuán))股份有限公司、上工申貝(集團(tuán))股份有女總監(jiān)。男秘書(shū)。2.個(gè)護(hù)行業(yè)千億市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)細(xì)分賽道成長(zhǎng)2.1.個(gè)護(hù)品類細(xì)分化，內(nèi)容電商開(kāi)辟新渠道廣義主要分為美容類、美體類、清潔類，以日本個(gè)護(hù)龍個(gè)子類、超過(guò)31種產(chǎn)品分別聚焦不同的、電吹風(fēng)向高速化和時(shí)尚化迭代。37分化且定價(jià)區(qū)間大疫情的沖擊使行業(yè)增速放緩，2021年我國(guó)個(gè)護(hù)品類市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)7.57%至渠道規(guī)模及增速我國(guó)個(gè)護(hù)品類市場(chǎng)規(guī)模(億元)60050040050040026%300200100400317446200100400317237540201520172018201920202015201720182019yoy)4807.57%2021E5157%2022E40%35%30%25%20%15%10%5%0%占比4.2%4.2%%儀,10.4%..剃須刀和吹風(fēng)機(jī)增速跑贏行業(yè)脫毛儀 業(yè)平均%9.2%7.57%0%0%常規(guī)品牌數(shù)抖音品牌數(shù)常規(guī)CR3抖音CR370060050040030020000電動(dòng)剃須刀電吹風(fēng)電動(dòng)剃須刀電吹風(fēng)80%70%60%50%40%30%20%10%0%須刀、電吹風(fēng)等。而隨著個(gè)人護(hù)理的精細(xì)化，產(chǎn)品品類日益攜式、電動(dòng)化等高端功能賦能，個(gè)護(hù)產(chǎn)品迎來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的迭代同比提產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化帶動(dòng)個(gè)護(hù)行業(yè)價(jià)增布100%90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%年個(gè)護(hù)小家電分渠道銷量及占比3.02.52.0500.50.0線上零售量(億臺(tái))線上銷量占比(右軸)線下零售量(億臺(tái))70%60%50%40%30%20%10%0%20082010201220142016201820202022專業(yè)電商平臺(tái)電商抖音電商14.14.6%26.7%48.7%44.6%36.5%28.7%零售額結(jié)構(gòu)零售量結(jié)構(gòu)量根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)2022Q1-Q3抖音電商的零售額和零售量分別占線上渠道的渠道費(fèi)用種類多、額度高，以德?tīng)柆敒槔湓诙兑羟赖闹辈ヤN主且費(fèi)用率高照剃須方式可分為濕剃(手動(dòng)剃須刀為主)和干剃(電動(dòng)剃須刀為主)?？紤]到近年比例下降等因素，以存量的更新替換為主的電動(dòng)剃須刀250200150100250200150100500Q電動(dòng)剃須刀均價(jià)持續(xù)提升20172018201920Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122M4行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)健0銷售額(億元)yoy(銷售額)銷售量(百萬(wàn)臺(tái))銷售額(億元)yoy(銷售額)01%4.27%2.01%.21%021021%%%%兩強(qiáng)格局，根據(jù)九謙統(tǒng)計(jì)，2021年飛科/飛利浦在天貓平臺(tái)的占比分別為)、刀頭刀網(wǎng)、電機(jī)等零部件的材色(YOOSE)、素士等，其優(yōu)勢(shì)主要為優(yōu)質(zhì)品控、時(shí)尚外觀、智能化軟硬件；低端%86%82%79%80%%%%%%86%82%79%80%%%%%%0%%%%%%%72%73%73%73%440%38%29%30%31%30%36%34%33%31%40%26%%20172018201920Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122M4de%%線上銷量占比線上銷額占比17.8%12.4%4.5% 2.5%2021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5刀線上銷量及增速便攜式線上銷量(萬(wàn)臺(tái))yoy100400%90807084.91350%300%60250%50200%40150%3020.24100%1050%0Jan-21Apr-21Jul-21Jan-220%Apr-22刀線上銷額及增速便攜式線上銷額(億元)yoy0.20.030.19Jan-21Apr-21Jul-21Jan-22Apr-22600%500%400%300%200%100%0%融合多種科技，新興概念承接中低端市場(chǎng)。電動(dòng)剃須刀的常規(guī)升級(jí)包括干濕格年6月便攜式剃須刀線上均價(jià)較2021科等龍頭廠商在中高端價(jià)格帶布局便攜式的產(chǎn)品，便攜式的均價(jià)有望進(jìn)一步提升。剃須刀融合多種剃須刀前沿技術(shù)刀線上均價(jià)仍低于電動(dòng)剃須刀均值便攜式線上均價(jià)電動(dòng)剃須刀線上均價(jià)250208220015051007500Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22，其中主打護(hù)發(fā)功能的負(fù)離子電吹風(fēng)已具備較高銷額占比、而高速電吹風(fēng)低因而占比較高。均價(jià)及零售額占比均價(jià)下降約43%，隨著老品牌推新向下兼容(徠芬SE)和新品牌性價(jià)比產(chǎn)品的推出(彥高AK17)，高速電吹風(fēng)市場(chǎng)有望進(jìn)一步擴(kuò)容。吹風(fēng)均價(jià)下降但仍高于行業(yè)線上整體均價(jià)線上高速電吹風(fēng)均價(jià)16001400120010008006004002000Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22MM電吹風(fēng)線上雙份額提升線上零售額份額線上線上零售額份額70%670%60%50%57.5%55.3%46.0%42.5%40.6%40%30%16.6%11.0%11.0%12.9%13.4%10.5%5.4%5.4%5.1%6.3%7.6%0%Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22緊跟追趕。2016年戴森推出首款高速電吹風(fēng)國(guó)牌在高速電吹風(fēng)的布局，更合適的價(jià)位段使戴森所處的戴森徠芬松下米家康夫飛科素士飛利浦歐慕尼小適其他0%anApr-22unJulAug-22額穩(wěn)定50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2018201920Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122M4季度線上電吹風(fēng)銷額份額下夫3.產(chǎn)品升級(jí)+渠道優(yōu)化+營(yíng)銷精準(zhǔn)，全方位升級(jí)構(gòu)筑新護(hù)城河3.1.產(chǎn)品升級(jí)，量?jī)r(jià)齊增3.1.1.剃須刀爆款頻出，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)Q升0019Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1.0銷售收入(億元)yoy201620172018201920202021%飛科繼續(xù)依托小飛碟系列放量，同時(shí)推出多款高端手持式剃須刀，應(yīng)用智能感應(yīng)、//37價(jià)格帶推新動(dòng)剃須刀零售均價(jià)與行業(yè)差值縮小000差值(右軸)飛科零售均價(jià)電動(dòng)剃須刀均價(jià)0017181920Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122M4件。由于高端電動(dòng)剃須刀的屬功能上的增加，在硬件上迭代較少，因此高端產(chǎn)品毛利率顯時(shí)便攜式較手持式減少一個(gè)刀頭，對(duì)應(yīng)減少的一組刀網(wǎng)和電機(jī)可使成本//37單價(jià)采購(gòu)價(jià)(元/件、只)-單機(jī)用量(只)332-單機(jī)價(jià)值(元)38單件總成本(元).68%%)刀均價(jià)和毛利率同增長(zhǎng)0電動(dòng)剃須刀銷售均價(jià)(元/件)毛利率(右軸)%20132014201516H1201617H1201718H1201819H1201920H1202021H1202122H1電動(dòng)剃須刀銷售收入(億元)yoy(右軸)502011201220132014201520162017201820192020202122H140%電動(dòng)剃須刀銷售收入(萬(wàn)件)yoy(右軸)00002013201420152016201720182019202020213.1.2.積極探索長(zhǎng)尾產(chǎn)品，有望復(fù)制剃須刀成功經(jīng)驗(yàn)H類銷售收入合計(jì)占比28.22%，其風(fēng)/電動(dòng)理發(fā)器/電動(dòng)牙刷分別占比10.63%/6.35%/2.74%。小品類最初以補(bǔ)齊于資源向剃須刀業(yè)務(wù)投放因而未重點(diǎn)發(fā)展。在個(gè)護(hù)小家積極發(fā)掘新品//37燙發(fā)器電熨斗延長(zhǎng)線插座鼻毛器電動(dòng)牙刷毛球修剪器電動(dòng)理發(fā)器電吹風(fēng)燙發(fā)器延長(zhǎng)線插座鼻毛器燙發(fā)器電熨斗延長(zhǎng)線插座鼻毛器電動(dòng)牙刷毛球修剪器電動(dòng)理發(fā)器電吹風(fēng)燙發(fā)器延長(zhǎng)線插座鼻毛器電動(dòng)牙刷毛球修剪器電動(dòng)理發(fā)器電吹風(fēng)收占比20192020202122H17%7%2.4%4%0.4%0.3%%的毛利率情況20192020202122H199%%99%%45.48%7%1%.93%0%-10%圖44：飛科第二品類天貓銷額市占率較低(2021年)26.0%26.0%%%器器高速吹風(fēng)機(jī)迎來(lái)快速增長(zhǎng)。但飛科因未能及時(shí)推出相應(yīng)款式產(chǎn)品，導(dǎo)致2019-2021壓。隨著飛科陸續(xù)推出新款，產(chǎn)品升級(jí)，價(jià)格上探、品牌升級(jí)下t//375%0%16H117H118H119H120H121H122H15%0%16H117H118H119H120H121H122H1升升76543210%%-10%-15%時(shí)我國(guó)電動(dòng)牙刷滲透率僅8%，相較于日韓和歐美均有兩倍以上增長(zhǎng)空間，在電動(dòng)化的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)下，未來(lái)電動(dòng)牙刷有望繼續(xù)迎來(lái)增長(zhǎng)。//370.6%0.6%市場(chǎng)受挫銷售額(億元)銷售量(百萬(wàn)臺(tái))9015%8010%705%600%50-5%40-10%30-15%20-20%-25%0-30%202020212022E圖49：我國(guó)電動(dòng)牙刷滲透率空間較大(2020年)0%ile牌中國(guó)產(chǎn)占比提升UsmileB舒克0%%20172018201920Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1//37000圖51：飛科電動(dòng)牙刷定價(jià)較頭部品牌偏低(元)4361入快速起步飛科出貨額(百萬(wàn)元)天貓銷額市占率(右軸)703.5%603.0%502.5%402.0%301.5%201.0%100.5%00.0%2021H12021H22022H13.2.積極投入研發(fā)，加大自產(chǎn)比例，助力品牌升級(jí)著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致同質(zhì)化嚴(yán)重，從外部獲取技術(shù)難以實(shí)現(xiàn)引領(lǐng)市場(chǎng)的創(chuàng)攏193180提高自產(chǎn)比例，推升智能制造工廠建設(shè)。早期飛科以外購(gòu)低端產(chǎn)品+自產(chǎn)中高端產(chǎn)著品牌戰(zhàn)略升級(jí)和中高端產(chǎn)品占比提升，飛科H//37表3：飛科當(dāng)前已投產(chǎn)及規(guī)劃產(chǎn)能情況基地名稱基地松江基地合計(jì)(萬(wàn))投資額(萬(wàn)元)(元/件)投產(chǎn)時(shí)間備注現(xiàn)收入/凈利分別為10億/1.5億元計(jì)劃根據(jù)一期項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度及投資收益情況確定----部分承接松江基地新建件50422H100.612016年建4,0812022年<2014年2017年1,100建//37扁平化直供化改革力更精準(zhǔn)的消費(fèi)體驗(yàn)，其中官方旗艦銷售均價(jià)較高、個(gè)護(hù)店價(jià)飛科個(gè)人護(hù)理/護(hù)健康旗艦店旗艦店02000升電子商務(wù)渠道收入(億元)占總營(yíng)收比例50201320142015201620172018//377.04%.55%7.04%.55%銷商數(shù)量減少6826707006323200201320142015201620172018201920202021高0%高費(fèi)大幅增加情感紐帶，精準(zhǔn)營(yíng)銷率短暫承壓0%消費(fèi)品屬性，即廠商注重性價(jià)比、消費(fèi)者注重實(shí)用性。但隨著加入電動(dòng)剃須刀行業(yè)，產(chǎn)品同質(zhì)化導(dǎo)致行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)，于是飛科從營(yíng)//37+節(jié)日前密集推廣形成認(rèn)知+節(jié)日期間推出精裝禮盒”，三構(gòu)建營(yíng)銷閉環(huán)。在產(chǎn)品營(yíng)銷上，飛科構(gòu)建更精細(xì)化的組合拳，前期選品時(shí)選打出爆款小飛碟產(chǎn)品。內(nèi)容精準(zhǔn)營(yíng)銷年輕女性消費(fèi)群體。飛科通過(guò)情感將男性的自購(gòu)0%據(jù)來(lái)源：抖音，東北證券19-23歲24-30歲31-40歲41-50歲>50歲0%已現(xiàn)，盈利能力較強(qiáng)0/0/37科2017~2022前三季度歸母凈利潤(rùn)及增速414039383736353433營(yíng)業(yè)收入(億元)yoy201720182019202020212022.1-935%30%25%20%15%10%5%0%-5%9876543210歸母凈利潤(rùn)(億元)yoy201720182019202020212022.1-960%50%40%30%20%10%0%-20%-30%前科電器素士科技倍輕松九陽(yáng)股份小熊電器0%1/1/37圖70：飛科毛利率同業(yè)靠前期間費(fèi)用率毛利率歸母凈利率飛科電器素士科技倍輕松0%88九陽(yáng)股份小熊電器70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202122.1-920172018201920202021用和研發(fā)費(fèi)用受益于公司營(yíng)收增長(zhǎng)后規(guī)模效應(yīng)t0%0%112/2/376%5%4%6%5%4%3%2%1%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%模效應(yīng)優(yōu)化99樣受益于規(guī)模效應(yīng)優(yōu)化882022.1-9益乘數(shù)達(dá)終端并協(xié)調(diào)生產(chǎn)，使周3/3/3700降00115.盈利預(yù)測(cè)與估值帶營(yíng)化的助推下中高端產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊增；而博銳在低24年剃須刀業(yè)務(wù)端新品并適時(shí)推出高速款項(xiàng)，預(yù)計(jì)2022-2024年電吹風(fēng)業(yè)務(wù)收入分別達(dá)%。增長(zhǎng)空間，后續(xù)高端產(chǎn)品的推新有望進(jìn)一步推高盈利水平；渠道結(jié)計(jì)管理費(fèi)用率將在規(guī)模效應(yīng)的影響下有所優(yōu)化。們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為51.62/62.11/73.67億元，同比增長(zhǎng)/23.34%/19.72%。相對(duì)估值參考同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手九陽(yáng)股份、蘇泊爾、小熊電器2022-2024年平均估值為刀的成功經(jīng)驗(yàn)，考慮到飛科的成長(zhǎng)性給予一定估值4/4/37表5：可比公司估值表公司股價(jià)(元)EPS元)PE(倍)21A22E23E21A22E23E份(002242.SZ).SZ).105742SZ85188----47766.風(fēng)險(xiǎn)提示價(jià)或?qū)⒊袎?。上行。個(gè)護(hù)小家電原材料包括塑料、電機(jī)、精鋼等大宗商品，原材料價(jià)5/5/37測(cè)摘要及指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)1A2E3E4E現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)1A2E3E4E金62155應(yīng)收款項(xiàng)00折舊及攤銷存貨公允價(jià)值變動(dòng)損失動(dòng)資產(chǎn)6565100369390539投資損失售金融資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)2153活動(dòng)凈現(xiàn)金流量0184投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量6680378000現(xiàn)金流量40600合計(jì)82361503企業(yè)自由現(xiàn)金流03短期借款16702040201A022E023E024E應(yīng)付款項(xiàng)值指標(biāo)1A2E