城投大事記系列十九：財(cái)長官宣隱債壓降三分之一釋放了什么信號

債券2022年12月26日債券點(diǎn)評城投大事記系列十九：財(cái)長官宣隱債壓降三分之一釋放了債券2022年12月26日債券點(diǎn)評城投大事記系列十九：財(cái)長官宣隱債壓降三分之一釋放了近期財(cái)政部長劉昆在《學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》撰文時(shí)指出“這些年，我們堅(jiān)持底線思維，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，政府法定債務(wù)余額與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比控制在50%以下，地方隱性債務(wù)減少1/3以上”。投資咨詢資格編號S9060001LIULU979@投資咨詢資格編號S9080001ZHANGJUNRUI748@1)財(cái)政資金償還。此處的財(cái)政資金包括一般預(yù)算收入、政府性基金收入(主要是賣地)和國有資本運(yùn)營收入(出讓國有股權(quán)等)；2)地方債置換。具體包括利用新增債(以未完工的隱債項(xiàng)目發(fā)行新增債)和置換/再融資債。前者無法計(jì)算規(guī)模，后者可以從置換債和再融資債的資金用途中看出來。2019-2022年共有1.34萬億隱性債務(wù)被轉(zhuǎn)化為地方法定債務(wù)，其中建制縣試點(diǎn)和無隱債試點(diǎn)下置換的隱債規(guī)模分別有8390億元和5028億元，置換的高峰發(fā)生在2021年。3)合規(guī)轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)。項(xiàng)目非財(cái)政資金能覆蓋債務(wù)本息且債權(quán)人同意的情況下可以將隱性債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)換為企業(yè)債務(wù)，例如山西交控將交通債務(wù)轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)和貴州將公租房債務(wù)轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)。4)企事業(yè)單位資金償還。資金來源包括企事業(yè)單位日常經(jīng)營收入和資產(chǎn)處置收入。1/31)四年壓降隱債1/3既是成績也是問題。18年以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨多重困難，在這種情況下隱性債務(wù)能夠壓降三分之一殊為不易。但是隱債計(jì)劃已經(jīng)執(zhí)行四年，且應(yīng)有相當(dāng)部分地區(qū)的化債年限低于10年，因此隱債減少三分之一也說明化債進(jìn)度整體較慢。2)隱債壓降1/3而城投有息債務(wù)仍明顯上升的最主要原因是大量新增的城投債務(wù)不再屬于隱性債務(wù)。2022年末城投有息債務(wù)較18年末增長72%。結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，我們認(rèn)為財(cái)長官宣隱債化解進(jìn)度可能意味著23年中央可能會(huì)加大對地方隱債化解的支持力度。中央對地方化債的支持可能會(huì)包括加大轉(zhuǎn)移支付和重啟地方債置換兩個(gè)路徑。財(cái)政積極程度高且中央加大對地方化債支持力度的背景下，23年城投債安全性上半年仍較高。下半年隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，城投政策收緊的壓力將加大。結(jié)合當(dāng)前城投債估值我們建議投資者關(guān)注中短久期的機(jī)會(huì)，一方面可以采取高等級加杠桿套息的機(jī)會(huì)，另一方面可以關(guān)注半年期限左右的高收益短債。1)財(cái)政收入恢復(fù)不及預(yù)期；2)中央轉(zhuǎn)移支付不及預(yù)期；3)城投融資政策收緊。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容證券研究報(bào)告?zhèn)瘓?bào)告?zhèn)c(diǎn)評債券債券點(diǎn)評請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容錄4怎么看四年壓降隱債1/3？5566債券債券點(diǎn)評請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容圖表1隱債壓降有四大手段4圖表2山東泰安市泰山區(qū)隱債化解計(jì)劃5圖表319-22年地方債置換隱債的規(guī)模有1.34萬億5圖表4歷年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對于積極財(cái)政和隱債化解的表述6圖表5目前城投債較有估值優(yōu)勢6請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容債券債券點(diǎn)評根據(jù)泰山區(qū)的2018年公布的隱債化解計(jì)劃，該區(qū)共有16.98億元隱債需要化解，具體化解手段有三類：45%由一般預(yù)算資金償還，46%由賣地收入償還，9%由國企處置資產(chǎn)償還。一般預(yù)算資金和賣地收入實(shí)際上都屬于財(cái)政資金，而國企處置資產(chǎn)獲得的收入應(yīng)屬于企業(yè)自有現(xiàn)金流。42018年《財(cái)政部地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說明》提及隱債化解有六大途徑，但其中的展期或借新還舊并不能實(shí)現(xiàn)債務(wù)壓降，而破產(chǎn)重組在實(shí)踐中幾乎沒有應(yīng)用，因此隱債壓降主要有四大手段：1具體財(cái)政資金包括一般預(yù)算收入、政府性基金收入(主要是賣地)和國有資本運(yùn)營收入(出讓國有股權(quán)等)。2具體包括利用新增債(以未完工的隱債項(xiàng)目發(fā)行新增債)和置換/再融資債(建制縣試點(diǎn)和全域無隱債試點(diǎn))。前者無法計(jì)算規(guī)模，后者可以從置換債和再融資債的資金用途中看出來。2019-2022年共有1.34萬億隱性債務(wù)被轉(zhuǎn)化為地方法定債務(wù)，其中建制縣試點(diǎn)和無隱債試點(diǎn)下置換的隱債規(guī)模分別有8390億元和5028億元，置換的高峰發(fā)生在2021年。3項(xiàng)目非財(cái)政資金能覆蓋債務(wù)本息且債權(quán)人同意的情況下可以將隱性債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)換為企業(yè)債務(wù)，例如山西交控將交通債務(wù)轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)和貴州將公租房債務(wù)轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)。4資金來源包括企事業(yè)單位日常經(jīng)營收入和資產(chǎn)處置收入。1隱債壓降方式簡介詳細(xì)說明財(cái)政資金償還利用各類財(cái)政資金償還，具體包括一般預(yù)算、政府性基金預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算隱性債務(wù)中有大量是政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，包括穿透后識別為隱債的融資平臺(tái)債務(wù)以及政府中長期支出事項(xiàng)，這類債務(wù)政府有直接償還義務(wù)。例如泰山區(qū)就計(jì)劃由財(cái)政置換償還91%的隱債。地方債置換利用新增債置換19年1月，財(cái)政部部長助理許宏才指出專項(xiàng)債“優(yōu)先用于解決在建項(xiàng)目半拉子工程、存量隱性債務(wù)項(xiàng)目拖欠工程款問題等”。這說明地方新增債至少可以用于償還拖欠工程款這個(gè)類型的隱性債務(wù)。利用置換債和再融資債置換19年財(cái)政部開展第一批建制縣隱債化解試點(diǎn)，允許部分地區(qū)利用置換債償還了部分隱性債務(wù)；20-21年財(cái)政部開展第二批建制縣隱債化解試點(diǎn)，允許部分地區(qū)利用再融資債償還部分隱性債務(wù)；21-22年財(cái)政部開展全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，允許北上廣三省利用再融資債實(shí)現(xiàn)本省隱債清零。轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)將隱債轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)的前提是項(xiàng)目非財(cái)政現(xiàn)金流能覆蓋債務(wù)本息且獲得債權(quán)人同意。例如山西交控和青海交控將交通類隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，貴州畢節(jié)和銅仁將公租房隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)。企事業(yè)單位資金償還利用企事業(yè)單位日常經(jīng)營收入或資產(chǎn)處置資金償還隱性債務(wù)中有相當(dāng)部分是企事業(yè)單位舉借但由政府擔(dān)保的債務(wù)，企事業(yè)單位對這類債務(wù)有直接償還義務(wù)，但部分債務(wù)轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)又有難度，因此會(huì)需要企業(yè)先利用自有資金償債。企事業(yè)單位可利用的資金包括日常經(jīng)營資金和資產(chǎn)處置資金。資料來源：平安證券研究所請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容債券債券點(diǎn)評2319-221.34資料來源：平安證券研究所資料來源：平安證券研究所1/318年發(fā)布的中發(fā)27號文要求地方政府制定5-10年的隱性債務(wù)化解計(jì)劃，而隱債清查統(tǒng)計(jì)的時(shí)點(diǎn)是18年8月，因此28年8月應(yīng)是隱性債務(wù)化解完畢的最后時(shí)點(diǎn)。18年以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨貿(mào)易戰(zhàn)、疫情和地產(chǎn)衰退的沖擊，在這種情況下隱性債務(wù)能夠壓降三分之一殊為不易。但是到今年為止，隱債計(jì)劃已經(jīng)執(zhí)行四年，且應(yīng)有相當(dāng)部分地區(qū)的化債年限低于10年，因此隱債減少三分之一也說明化債進(jìn)度整體較慢，到28年按時(shí)完成化債任務(wù)有難度。1/32018年底城投帶息債務(wù)有36.47萬億，而2022年末(根據(jù)年中增速推算)有62.62萬億，增幅高達(dá)72%。在此期間隱債下降了三分之一，主要原因是大量新增的城投有息債務(wù)不再屬于隱性債務(wù)，次要原因是部分隱性債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為了城投企業(yè)債務(wù)。23剛過去的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出23年積極財(cái)政政策要“加力提效”，中財(cái)辦副主任對此的解讀是“要適當(dāng)加大財(cái)政政策擴(kuò)張力度”，因此23年財(cái)政政策的積極程度會(huì)較高。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決遏制增量、化解存量”，而22年并未提及化解存量，或意味著23年化解存量隱債的力度會(huì)有所增強(qiáng)。上述關(guān)于隱債的表述主要是出現(xiàn)在“改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心”的總體要求之下的，因此化解隱債風(fēng)險(xiǎn)更多可能會(huì)通過加大對地方支持而不是加大對地方壓力的方式。 1)加大轉(zhuǎn)移支付。22年預(yù)算報(bào)告中提出中央對地方的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模達(dá)9.89萬億元，較21年明顯提升且超過20年水平，而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出23年“要加大中央對地方的轉(zhuǎn)移支付力度”，說明23年中央對地方的財(cái)力支持力度可能會(huì)在9.89萬億的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升，這有利于地方化債。2)重啟地方債置換。2019-2022年財(cái)政部推出了建制縣隱債置換試點(diǎn)和全域無隱債試點(diǎn)，試點(diǎn)都涉及到利用限額空間發(fā)行置換債或再融資債置換隱性債務(wù)。22年地方債限額是37.65萬億，而年底地方債務(wù)余額有35.06萬億，未用限額空間有2.59萬億，23年較有可能繼續(xù)動(dòng)用此限額空間置換隱性債務(wù)。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容債券債券點(diǎn)評4關(guān)于積極財(cái)政的表述關(guān)于隱債化解的表述2018年積極的財(cái)政政策要加力提效，實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，做到堅(jiān)定、可控、有序、2019年積極的財(cái)政政策要大力提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅(jiān)決壓縮一般性支出，做好重點(diǎn)領(lǐng)域保障，支持基層保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)、?；久裆?020年積極的財(cái)政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)，保持適度支出強(qiáng)度，在促進(jìn)科技創(chuàng)新、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、調(diào)節(jié)收入分配上主動(dòng)作為抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作2021年積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度。實(shí)施新的減稅降費(fèi)政策，強(qiáng)化對中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶、制造業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)化解等的支持力度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)2022年積極的財(cái)政政策要加力提效。保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，優(yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具，要加大中央對地方的轉(zhuǎn)移支付力度，推動(dòng)財(cái)力下沉，做好基層“三?！惫ぷ?。在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中保障財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決遏制增量、化解存量。資料來源：政府網(wǎng)站，平安證券研究所2323年上半年城投債安全性仍較高的理由：1)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議顯示23年財(cái)政政策擴(kuò)張力度以及中央對地方化債的支持力度都有望加大，這有利于緩解城投債務(wù)壓力；2)城投債券凈融縮量較可能延續(xù)，而地方政府仍會(huì)積極支持國企優(yōu)先兌付債券。23年下半年隨著經(jīng)濟(jì)增速的恢復(fù)，城投政策收緊的壓力較可能加大。目前信用債收益率已經(jīng)回到較高水平，尤其是1-3Y城投債收益率已經(jīng)回到歷史中位數(shù)附近，明顯較產(chǎn)業(yè)債、銀行債和利率債有吸引力。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以及目前長端利率偏低的背景下，接下來長端利率面臨的調(diào)整壓力更大。而當(dāng)前套息空間歷史分位數(shù)基本在70%以上，且央行貨幣政策短期內(nèi)預(yù)計(jì)會(huì)維持寬松，因此短久期套息策略較可行。目前1YAA(2)和AA-城投債收益率歷史分位數(shù)分別達(dá)到66%和81%，信用利差歷史分位數(shù)均超95%，半年內(nèi)城投債安全性仍較高，因此短久期下沉的機(jī)會(huì)也較好。5資料來源：win平安證券研究所1)財(cái)政收入恢復(fù)不及預(yù)期；2)中央轉(zhuǎn)移支付不及預(yù)期；3)城投融資政策收緊。平安證券研究所投資評級:股票投資評級:強(qiáng)烈推薦(預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于市場表現(xiàn)20%以上)推薦(預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于市場表現(xiàn)10%至20%之間)中性(預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)相對市場表現(xiàn)在±10%之間)回避(預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于市場表現(xiàn)10%以上)行業(yè)投資評級:強(qiáng)于大市(預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)于市場表現(xiàn)5%以上)中性(預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)相對市場表現(xiàn)在±5%之間)弱于大市(預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場表現(xiàn)5%以上)公司聲明及風(fēng)險(xiǎn)提示:負(fù)責(zé)撰寫此報(bào)告的分析師(一人或多人)就本研究報(bào)告確認(rèn):本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本公司研究報(bào)告是針對與公司簽署服務(wù)協(xié)議的簽約客戶的專屬研究產(chǎn)品，為該類客戶進(jìn)行投資決策時(shí)提供輔助和參考，雙方對權(quán)利與義務(wù)均有嚴(yán)格約定。本公司研究報(bào)告僅提供給上述特定客戶，