孚能科技三元軟包動(dòng)力電池龍頭走出至暗時(shí)刻-步入收獲期

孚能科技三元軟包動(dòng)力電池龍頭走出至暗時(shí)刻_步入收獲期（報(bào)告出品方/作者：東北證券，周穎，胡易?。?.核心邏輯：中期訂單驅(qū)動(dòng)公司營收增長，遠(yuǎn)期向固態(tài)電池?zé)o縫升級(jí)中期訂單驅(qū)動(dòng)公司營收快速增長，公司定價(jià)機(jī)制改善、規(guī)模效應(yīng)初顯，盈利能力向好發(fā)展。從出貨端看，預(yù)計(jì)公司2022-2024年有效產(chǎn)能分別為為12.92/26.00/34.00GWh。根據(jù)公司定增回復(fù)函，公司2022-2024年訂單分別為14.18/28.47/40.11GWh，公司訂單飽滿，為產(chǎn)能消化提供良好基礎(chǔ)。其中，梅賽德斯-奔馳加速電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，2022年主力車型陸續(xù)上市。宏觀壓力背景下，“聚焦豪華”戰(zhàn)略提供強(qiáng)勁韌性。強(qiáng)大品牌力下，老客戶助力電動(dòng)化率穩(wěn)步提升。其他客戶廣汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、大運(yùn)汽車、江鈴集團(tuán)、吉利集團(tuán)和路特斯等有望貢獻(xiàn)穩(wěn)定需求。奔馳純電動(dòng)車型銷量增長，在公司客戶結(jié)構(gòu)中占比逐步提升。從利潤端看，公司定價(jià)機(jī)制改善，國內(nèi)客戶售價(jià)綜合考慮成本、海外主要客戶實(shí)行金屬價(jià)格聯(lián)動(dòng)，我們預(yù)計(jì)非金屬原材料價(jià)格未來有望下行，金屬價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制下能夠享受超額利潤。預(yù)計(jì)公司2022-2024年動(dòng)力電池出貨12.3/24/34GWh，營收規(guī)模持續(xù)大幅增長、產(chǎn)能利用率維持高位、良率提升至預(yù)期水平，規(guī)模效應(yīng)初顯，盈利能力向好發(fā)展，有望達(dá)到行業(yè)平均水平?？蛻艚Y(jié)構(gòu)中奔馳占比增加，進(jìn)一步支撐整體毛利率水平提升。遠(yuǎn)期向固態(tài)電池?zé)o縫升級(jí)。固態(tài)電池作為鋰電池終極形態(tài)，針對(duì)固態(tài)電池高界面阻抗問題以及固態(tài)電解質(zhì)材料特性，軟包疊片技術(shù)更加匹配。半固態(tài)/固態(tài)鋰離子電池將在軟包電池中率先商用，公司基于第一性原理堅(jiān)守軟包體系，從液態(tài)向半固態(tài)/全固態(tài)無縫升級(jí)，具備技術(shù)迭代優(yōu)勢。我們跟市場的預(yù)期差主要在于兩點(diǎn)：市場認(rèn)為梅賽德斯-奔馳電動(dòng)車型產(chǎn)品競爭力不足，因此公司訂單產(chǎn)能消化存在不確定性。我們認(rèn)為，奔馳電動(dòng)化轉(zhuǎn)型剛剛發(fā)力、初見成效，引領(lǐng)豪華電動(dòng)汽車領(lǐng)域可期，預(yù)計(jì)公司產(chǎn)能消化良好。奔馳純電動(dòng)車型銷量主要在歐美市場，奔馳前三款純電動(dòng)車型EQC、EQA、EQB在國內(nèi)市場銷量確實(shí)不及預(yù)期，因此造成市場對(duì)奔馳電動(dòng)化轉(zhuǎn)型存在偏見。據(jù)Marklines統(tǒng)計(jì)，目前奔馳首款純電架構(gòu)車型EQS在S級(jí)轎車中銷量占比約25%，足夠彰顯產(chǎn)品競爭力。另外跟據(jù)奔馳2022半年報(bào)會(huì)議披露，截止2022年6月底收到EQS訂單3.3萬輛，EQE訂單2.8萬輛，我們預(yù)計(jì)訂單車型有望逐漸交付。通過“聚焦豪華”戰(zhàn)略，單車EBIT約8000歐元，ROS保持14%左右，能在經(jīng)濟(jì)衰退中長期保持韌性。2022年奔馳“全面電動(dòng)”戰(zhàn)略初見成效，新增主力車型EQE及EQS/EQESUV。我們預(yù)計(jì)2022-2024年純電車型銷量為10.3/18.4/40.1萬輛（不含smart車型），對(duì)應(yīng)電池供應(yīng)商出貨量10.9/20.8/42.6GWh，其中相關(guān)車型動(dòng)力電池訂單能夠滿足孚能科技產(chǎn)能消化需求。市場認(rèn)為公司面對(duì)強(qiáng)勢車企梅賽德斯-奔馳沒有議價(jià)權(quán)，因此公司利潤存在不確定性。我們認(rèn)為，奔馳能夠給予公司較大的利潤空間，客戶結(jié)構(gòu)中奔馳占比增加，對(duì)公司整體毛利率提升有積極貢獻(xiàn)。公司2021年產(chǎn)品定價(jià)基于對(duì)動(dòng)力電池、上游原材料價(jià)格趨勢做出判斷，定價(jià)偏低。目前公司已經(jīng)與梅賽德斯-奔馳建立金屬價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，公司2022Q2實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2022Q3毛利率下滑主要受短期客戶結(jié)構(gòu)占比變化和產(chǎn)能爬坡影響，考慮到公司訂單情況及產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度，2022Q4毛利率情況有望改善。另外相比國內(nèi)車企客戶，梅賽德斯-奔馳單車均價(jià)高（約5.5萬歐元，財(cái)務(wù)報(bào)表口徑），動(dòng)力電池在整車中的價(jià)值量占比偏小。不論是考慮整車成本對(duì)動(dòng)力電池價(jià)格調(diào)整的敏感度，還是梅賽德斯-奔馳自身較高利潤帶來的緩沖空間，梅賽德斯-奔馳能夠分享更多的利潤。因此公司客戶結(jié)構(gòu)中梅賽德斯-奔馳占比增加，反而支撐公司利潤提升。2.汽車發(fā)明者梅賽德斯-奔馳重新啟程，電動(dòng)化轉(zhuǎn)型加速2.1.“電動(dòng)為先”升級(jí)“全面電動(dòng)”，梅賽德斯-奔馳電動(dòng)化轉(zhuǎn)型加速全球汽車電動(dòng)化大勢所趨，梅賽德斯-奔馳電動(dòng)化轉(zhuǎn)型加速。2021年，中國新能源汽車行業(yè)政策導(dǎo)向弱化，市場驅(qū)動(dòng)接力，電動(dòng)化率屢創(chuàng)新高，全年新能源汽車銷量達(dá)351萬輛，同比增長165%，引領(lǐng)全球；歐洲碳排放約束趨嚴(yán)，車企尋求電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，退補(bǔ)不改高漲趨勢，全年新能源乘用車銷量達(dá)226萬輛，同比增加65.6%；美國電動(dòng)化尚在起步，補(bǔ)貼政策推動(dòng)電動(dòng)化進(jìn)程。海內(nèi)外需求共振，全球汽車電動(dòng)化奔涌向前，2021年初到年底全球電動(dòng)化率從5.2%升至12.6%。2019年，梅賽德斯-奔馳提出“Ambition2039”目標(biāo)二十年實(shí)現(xiàn)碳中和，2030年電動(dòng)車型銷量占比達(dá)50%。2020年提出電動(dòng)化戰(zhàn)略“Electricfirst”，為2039愿景提供細(xì)化方案，并發(fā)布專用電動(dòng)架構(gòu)EVA和MMA，期間電動(dòng)車型銷量約2/3為插電混合動(dòng)力，以應(yīng)對(duì)碳減排監(jiān)管。2021年，全球汽車電動(dòng)化趨勢明確，梅賽德斯-奔馳發(fā)起“全面電動(dòng)”宣言，加速電動(dòng)化轉(zhuǎn)型。目標(biāo)2025年，上市三款純電架構(gòu)（MB.EA、AMG.EA、VAN.EA），所服務(wù)的細(xì)分車型均有純電動(dòng)版本，電動(dòng)車型銷量占比超過50%，比2039愿景提前5年，并在2030年實(shí)現(xiàn)全部電動(dòng)化。產(chǎn)品矩陣逐漸豐富，2022年主力車型陸續(xù)登場。根據(jù)規(guī)劃，2022年底梅賽德斯-奔馳將為服務(wù)的所有細(xì)分市場提供電動(dòng)車型。其中純電動(dòng)版將覆蓋E-Class、S-Class、MPV、smart及緊湊型、中型、中大型SUV，2021年以上車型銷量累計(jì)占比71%。其余細(xì)分市場型均已存在插混版。2021年7月首款采用專用電動(dòng)架構(gòu)EVA的S級(jí)電動(dòng)轎車EQS上市，2022年3月第二款基于EVA平臺(tái)的E級(jí)電動(dòng)轎車EQE上市，8月EQE國產(chǎn)化車型上市。根據(jù)梅賽德斯-奔馳2022半年報(bào)會(huì)議披露，截止2022年6月底，公司收到EQS訂單3.3萬輛，EQE訂單2.8萬輛。我們認(rèn)為EQS作為梅賽德斯-奔馳旗艦電動(dòng)車型，銷量受限于S級(jí)客戶群體數(shù)量偏小，但是EQE沿用絕大部分EQS設(shè)計(jì)理念，E級(jí)車型客戶群體廣泛，有望作為主力車型登臺(tái)。假如下半年芯片供給改善，奔馳產(chǎn)能分配從燃油車型向電動(dòng)車型傾斜，隨著EQS、EQESUV版陸續(xù)上市，主力車型進(jìn)一步豐富，有望帶動(dòng)梅賽德斯-奔馳純電動(dòng)車型銷量快速增長。傳統(tǒng)、插混和純電車型可共線，產(chǎn)線靈活提供供給彈性。得益于高度靈活的產(chǎn)線結(jié)構(gòu)，梅賽德斯-奔馳能夠在同一條生產(chǎn)線上生產(chǎn)具有不同傳動(dòng)系統(tǒng)的車型，可以根據(jù)市場需求在短時(shí)間內(nèi)調(diào)整生產(chǎn)。例如，辛德爾芬根作為S級(jí)轎車生產(chǎn)基地，在同一條生產(chǎn)線也可以生產(chǎn)EQS車型。梅賽德斯-奔馳將在七大工廠生產(chǎn)八種車型，另外其動(dòng)力電池由三大洲的電池生產(chǎn)基地提供，電池系統(tǒng)本地化生產(chǎn)助力電動(dòng)化提升。2.2.推出“聚焦豪華”戰(zhàn)略，宏觀壓力背景下提升盈利能力和彈性宏觀壓力背景下，為提升盈利能力，梅賽德斯-奔馳推出“聚焦豪華”戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，積極搶占高端市場份額。2020年以來新冠疫情持續(xù)、供應(yīng)鏈保持緊張，2022年地緣沖突導(dǎo)致能源危機(jī)，目前全球面臨通貨膨脹、需求疲軟、經(jīng)濟(jì)衰退等宏觀壓力。據(jù)creditsuisse報(bào)道，在大流行背景下，高凈值人群相對(duì)不受經(jīng)濟(jì)衰退影響，反而從低利率對(duì)股價(jià)和房價(jià)的影響中收益；高通脹背景下，高凈值人群數(shù)量快速增長。梅賽德斯-奔馳主要客戶來自北美、中國、歐洲地區(qū)，2026年以上地區(qū)百萬富翁數(shù)量與2021年相比預(yù)計(jì)分別增長16%/97%/37%。在此背景下，梅賽德斯-奔馳作為豪華汽車市場領(lǐng)導(dǎo)者推出“聚焦豪華”戰(zhàn)略發(fā)力高端市場，未來75%的投資將投向核心豪華和高端豪華產(chǎn)品，通過品牌溢價(jià)和降本提高產(chǎn)品利潤率（2025年調(diào)整后銷售利潤率有望達(dá)到14%），并在經(jīng)濟(jì)衰退中長期保持韌性。2.3.一百三十年造車功底，品牌力助力引領(lǐng)豪華電動(dòng)汽車領(lǐng)域憑借技術(shù)、質(zhì)量和創(chuàng)新，梅賽德斯-奔馳書寫百年傳奇。公司創(chuàng)始人戈特利布戴姆勒和卡爾本茨于1886年發(fā)明了汽車。百年傳奇得益于持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)領(lǐng)先（如柴油機(jī)、安全車身、防抱死制動(dòng)系統(tǒng)、安全氣囊、電控車輛穩(wěn)定行駛系統(tǒng)等），以及對(duì)安全性和操縱性的重視、質(zhì)量和工藝的把控、美學(xué)與科技相結(jié)合帶來的豪華精致感。百年淬煉鑄就強(qiáng)大品牌力，支撐產(chǎn)品高溢價(jià)。根據(jù)Interbrand公布的2021年全球最佳品牌排名，梅賽德斯-奔馳獲評(píng)508.66億美元，在汽車品牌中排名第二，總排名第八。作為豪華汽車品牌，2021年乘用車&貨車營收1096億歐元，息稅前利潤139億歐元，ROS12.7%，保持較高盈利水平，2022年公司提升高端豪華產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比，ROS進(jìn)一步提升。傳統(tǒng)豪華品牌車企客戶忠誠度較高，將貢獻(xiàn)主要電動(dòng)車型銷量。以EQE車型為例，目前50萬級(jí)中大型純電動(dòng)轎車市場競品只有蔚來ET7，純電動(dòng)寶馬5系和奧迪E6LLimousine預(yù)計(jì)將分別會(huì)在2023年春季/年末推出。從百公里加速數(shù)據(jù)來看，EQE350豪華版和ET7100kWh首發(fā)版分別為6.7s和3.8s。EQE側(cè)重于豪華品質(zhì)、舒適、安全感，ET7側(cè)重性價(jià)比、售后體系和生活方式，我們認(rèn)為兩個(gè)品牌的消費(fèi)群體存在顯著區(qū)別，客戶群重疊度較低。對(duì)用于商務(wù)性質(zhì)或者在乎品牌價(jià)值的換購客戶，選擇梅賽德斯-奔馳的可能性較高?！叭骐妱?dòng)”+“聚焦豪華”，產(chǎn)品矩陣逐漸豐富，引領(lǐng)豪華電動(dòng)汽車領(lǐng)域可期。假設(shè)乘用車銷量整體保持穩(wěn)定，基于公司電動(dòng)化滲透率及豪華車型占比目標(biāo)對(duì)梅賽德斯-奔馳純電動(dòng)車型銷量進(jìn)行測算。2022年S級(jí)轎車電動(dòng)化率達(dá)到25%，純電架構(gòu)車型市場競爭力可期。假設(shè)純電架構(gòu)車型占比第二年均能達(dá)到25%，2024年新上市純電架構(gòu)車型電動(dòng)化率為20~25%。梅賽德斯-奔馳幾乎在所有細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行布局，從而在總銷量和單車型稀缺性上保持平衡，我們預(yù)計(jì)2022-2024年，梅賽德斯-奔馳主要電動(dòng)車型合計(jì)月銷量分別為10.2/15.3/33.5千輛（新車型月均銷量以銷量穩(wěn)定開始計(jì)算），純電動(dòng)車型占比為6.3%/9.3%/20.3%，全年純電動(dòng)車型銷量為10.3/18.4/40.1萬輛（不含smart車型）。3.軟包電池是動(dòng)力電池主流技術(shù)路線之一，市占率空間廣闊理性看待中國動(dòng)力電池市場軟包電池市占率偏低現(xiàn)狀，應(yīng)當(dāng)關(guān)注到軟包電池產(chǎn)品力逐步提升。根據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國動(dòng)力電池裝機(jī)中軟包電池的滲透率在2018年后出現(xiàn)明顯下滑，降至10%以下。主要原因系中國動(dòng)力電池市場集中度不斷提高，技術(shù)層面上CTP電池、刀片電池在性能、成本上賦能產(chǎn)品，頭部廠商先發(fā)形成方形電池聯(lián)盟、短期難以撼動(dòng)。但是近年來軟包電池成組效率低、成本偏高等缺點(diǎn)正在逐步改善。雖然軟包電池成組效率偏低，但是軟包電池本身能量密度更高，例如三元軟包單體電芯比三元方形能量密度平均高10-15%，在系統(tǒng)層面上兩者能量密度接近。在軟包結(jié)構(gòu)創(chuàng)新方面，捷威動(dòng)力推出LCM&積木電池、孚能科技推出SPS（大軟包解決方案）提升軟包電池體積利用率。另外，隨著鋁塑膜國產(chǎn)化進(jìn)程加快，軟包電池價(jià)格競爭力逐漸加強(qiáng)。軟包電池性能優(yōu)異，軟包電芯+鋁殼復(fù)合封裝滲透率提升。在動(dòng)力電池追求快充與續(xù)航功能趨勢下，高能量密度與及低內(nèi)阻是電池產(chǎn)品升級(jí)的主流方向之一。目前電芯制作工藝主要包括卷繞式與疊片式，軟包電池主要采用疊片式，方形、圓柱以卷繞式為主。疊片電池在能量密度、內(nèi)阻等方面具有突出優(yōu)勢：1）疊片電池能量密度更高，續(xù)航能力突出；2）疊片電池內(nèi)部結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，安全保障程度高；3）疊片電池內(nèi)阻較低，對(duì)快充具有較強(qiáng)適應(yīng)性?；谏鲜鰞?yōu)點(diǎn)，比亞迪刀片、蜂巢短刀片等均采用軟包電芯+鋁殼的復(fù)合封裝方式，但在裝機(jī)量類別統(tǒng)計(jì)時(shí)劃入方形，顯得軟包市占率“偏低”。軟包電池廣泛配置于海外頭部車企，全球動(dòng)力電池軟包份額高于國內(nèi)。2021年歐洲新能源乘用車前20名暢銷車型，其中15款車型配置了軟包電池，涉及大眾、雷諾、現(xiàn)代、沃爾沃、奧迪等著名車企。軟包電池性能優(yōu)異，海外市場歐美主流車企對(duì)軟包電池相對(duì)更加青睞，海外動(dòng)力電池軟包份額高于國內(nèi)，2022H1全球/海外動(dòng)力電池軟包市場份額分別為20.3%/34.4%，其中LGES、SKOn、孚能科技等貢獻(xiàn)主要裝機(jī)量。半固態(tài)/固態(tài)鋰離子電池將在軟包電池中率先商用，軟包電池市場份額未來有望迎來提升。半固態(tài)/固態(tài)電池體系下解決了軟包電池在極端條件（如針刺）漏液的問題，同時(shí)軟包電池進(jìn)一步強(qiáng)化了固態(tài)電池高能量密度的優(yōu)點(diǎn)。部分固態(tài)電解質(zhì)如硫化物、氧化物柔韌性差，無法卷繞，只能采用軟包疊片工藝。固態(tài)電池與軟包電池相互匹配、相互成就，最易率先商用。當(dāng)前固態(tài)電池商用化進(jìn)程最快的衛(wèi)藍(lán)、清陶、鋒鋰、輝能、SES等廠商均采用軟包電池，隨著未來固態(tài)電池滲透率逐漸提升，軟包電池市占率有望回歸歷史水平。4.中期訂單驅(qū)動(dòng)公司營收增長，遠(yuǎn)期向固態(tài)電池?zé)o縫升級(jí)4.1.訂單推動(dòng)業(yè)績保持高速增長重要客戶主力車型陸續(xù)上市，公司步入收獲期。公司主要客戶包括戴姆勒及北京奔馳、廣汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、大運(yùn)汽車、江鈴集團(tuán)、吉利集團(tuán)和路特斯。公司為整車廠配套開發(fā)，整車廠商對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量要求嚴(yán)格，產(chǎn)品驗(yàn)證周期較長，一般在18-36個(gè)月。2018年底，公司與奔馳集團(tuán)、北京奔馳簽訂供貨協(xié)議。2021年4月，公司為奔馳集團(tuán)部分車型提供的動(dòng)力電池實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。目前EQ系列新款EQA及EQB、EQE車型均為公司獨(dú)供，EQS車型同寧德時(shí)代合供，2022年下半年推出的EQE/SSUV版與EQE/S為相同電動(dòng)平臺(tái)。2018年和2020年，公司分別獲得廣汽AionV、AionS升級(jí)車型定點(diǎn)，對(duì)應(yīng)配套動(dòng)力電池分別于2020年下半年和2021年7月量產(chǎn)。公司與廣汽在A02和AH儲(chǔ)備平臺(tái)也展開合作。2020年起，公司客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，戴姆勒及北京奔馳、廣汽銷售份額居前，2022Q1廣汽和戴姆勒及北京奔馳合計(jì)占公司營收比例63.49%。梅賽德斯-奔馳作為全球頭部整車制造商向“全面電動(dòng)”轉(zhuǎn)型，首款純電動(dòng)平臺(tái)EQE、EQS車型初步上市。廣汽集團(tuán)處于國內(nèi)行業(yè)第一梯隊(duì)，計(jì)劃2025年自主品牌新能源車銷量占比50%。伴隨合作伙伴主力車型陸續(xù)上市，公司動(dòng)力電池出貨有望維持高速增長。公司在手訂單充裕，產(chǎn)能消化良好。根據(jù)公司定增回復(fù)函，公司已收到未來五年主要客戶下達(dá)的潛在需求計(jì)劃合約約為273.67GWh，在全部定點(diǎn)供應(yīng)商之間分配后，公司預(yù)計(jì)2022-2026年公司自身訂單合計(jì)148.17GWh。其中2022-2024年預(yù)計(jì)訂單分別為14.18/28.47/40.11GWh。根據(jù)公司產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃，預(yù)計(jì)2022-2024年公司有效產(chǎn)能為12.92/26.00/34.00GWh，公司訂單飽滿，為產(chǎn)能消化提供良好基礎(chǔ)。公司與北汽集團(tuán)、長城集團(tuán)、廣汽集團(tuán)、戴姆勒等都簽署了長期合作協(xié)議，此外公司還收到如下動(dòng)力電池定點(diǎn)函：東風(fēng)：2020年下半年，公司被指定為東風(fēng)集團(tuán)純電動(dòng)車全球主打平臺(tái)嵐圖H56項(xiàng)目的動(dòng)力電池供應(yīng)商，該車型預(yù)計(jì)未來7年電池需求5GWh；春風(fēng)動(dòng)力：2020年下半年，公司收到浙江春風(fēng)動(dòng)力股份有限公司的項(xiàng)目定點(diǎn)，作為其六個(gè)車型平臺(tái)的動(dòng)力電池供應(yīng)，項(xiàng)目周期為5-8年，部分車型從2021年開始量產(chǎn)，量產(chǎn)后需求預(yù)計(jì)超過10萬臺(tái)，合計(jì)超過5GWh；華晨新日：2020年下半年，公司收到華晨新日新能源汽車有限公司的項(xiàng)目定點(diǎn)，作為其W32H項(xiàng)目的動(dòng)力電池供應(yīng)商，項(xiàng)目周期最低5年10萬臺(tái)，2020年底開始量產(chǎn)；廣汽三菱：2021年4月，公司收到廣汽三菱汽車有限公司LE車型項(xiàng)目定點(diǎn)通知，為其開發(fā)和供應(yīng)LE車型的動(dòng)力電池，供應(yīng)周期5年。大運(yùn)汽車：2021年下半年，公司收到成都大運(yùn)汽車的項(xiàng)目定點(diǎn)，通知公司成為其S191、M171、C201、S201項(xiàng)目車型的動(dòng)力電池供應(yīng)商，供應(yīng)周期5年；土耳其TOGG集團(tuán)：公司與土耳其TOGG集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，并在2021年將戰(zhàn)略合作協(xié)議細(xì)化及落地。公司與TOGG集團(tuán)擬設(shè)立合資公司并就合資公司相關(guān)運(yùn)營事項(xiàng)達(dá)成一致意見，該合資公司將為土耳其及其周邊區(qū)域的客戶提供動(dòng)力電池解決方案及其相關(guān)服務(wù)。4.2.定價(jià)機(jī)制改善、規(guī)模效應(yīng)初顯，盈利能力提升公司定價(jià)機(jī)制不完善、規(guī)模效應(yīng)尚未充分顯現(xiàn)影響過去盈利水平。公司2021年虧損較大，主營業(yè)務(wù)動(dòng)力電池系統(tǒng)毛利率-19.01%，下滑明顯，主要原因系：定價(jià)方面，動(dòng)力電池行業(yè)技術(shù)迭代、制造工藝進(jìn)步，過去數(shù)年動(dòng)力電池售價(jià)呈下降趨勢，公司前期基于2018-2020年原材料市場行情趨勢，與客戶協(xié)商的產(chǎn)品銷售價(jià)格偏低。2021年全球新能源汽車滲透提速，導(dǎo)致主要原材料價(jià)格大幅上漲，公司電池銷售價(jià)格調(diào)整存在滯后性，年內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格未能上調(diào)，承擔(dān)了原材料上漲壓力。規(guī)模效應(yīng)方面，2021年公司鎮(zhèn)江一期產(chǎn)能爬坡完成，鎮(zhèn)江二期陸續(xù)投產(chǎn)，鎮(zhèn)江三期尚在建設(shè)中。產(chǎn)能爬坡過程中，產(chǎn)能未能完全釋放，折舊費(fèi)用較高。公司研發(fā)、管理和銷售架構(gòu)是按照產(chǎn)能釋放后的規(guī)模進(jìn)行布局，因此產(chǎn)能未完全釋放，導(dǎo)致公司期間費(fèi)用率較高。另外2021年公司開始向戴姆勒集團(tuán)提供產(chǎn)品，戴姆勒集團(tuán)對(duì)產(chǎn)品外觀瑕疵和產(chǎn)品一致性要求嚴(yán)格，導(dǎo)致過去產(chǎn)品良率低于向國內(nèi)廠商提供的成熟產(chǎn)品，減緩了產(chǎn)能釋放節(jié)奏。定價(jià)機(jī)制逐漸完善、原材料成本傳導(dǎo)逐漸順暢。為應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)，2022年公司與客戶達(dá)成產(chǎn)品調(diào)價(jià)機(jī)制共識(shí)，國內(nèi)客戶售價(jià)將綜合考慮成本，與海外主要客戶實(shí)行金屬價(jià)格聯(lián)動(dòng)，將金屬價(jià)格波動(dòng)與產(chǎn)品售價(jià)進(jìn)行聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)。公司漲價(jià)時(shí)間從2022年1月1日執(zhí)行，歷經(jīng)Q1、Q2兩次漲價(jià)后達(dá)到行業(yè)平均水平。隨著公司產(chǎn)品售價(jià)回歸，2022Q1/Q2整體毛利率分別提升至6.8%/16.4%。公司客戶結(jié)構(gòu)中戴姆勒出貨占比提升，帶動(dòng)公司毛利率進(jìn)一步改善。另外金屬元素外的其他原材料價(jià)格有望下降，在目前金屬聯(lián)動(dòng)定價(jià)機(jī)制下，有望進(jìn)一步改善公司毛利率。2022Q3毛利率下滑至6.7%，主要系2022Q3客戶結(jié)構(gòu)占比變化和產(chǎn)能爬坡影響，考慮到公司訂單情況及產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度，毛利率情況有望改善。營收規(guī)模持續(xù)大幅增長、產(chǎn)能利用率維持高位、良率提升至預(yù)期水平，公司規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。公司2020、2021年出貨量分別為1.19/3.93GWh，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年動(dòng)力電池出貨12.3/24/34GWh，公司營收規(guī)模保持快速增長。于此同時(shí)，公司2022-2024年在手訂單高于公司有效產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率有望維持在高位。公司鎮(zhèn)江產(chǎn)能爬坡順利，2022Q2鎮(zhèn)江二期爬坡完成，良率達(dá)到預(yù)期水平，產(chǎn)能進(jìn)一步釋放。我們認(rèn)為公司規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，未來公司管理、研發(fā)費(fèi)用率有顯著下降空間，盈利情況向好發(fā)展。4.3.堅(jiān)守軟包體系，從液態(tài)向半固態(tài)/全固態(tài)無縫升級(jí)公司創(chuàng)始人為全球鋰電行業(yè)資深科學(xué)家，在市場方向把握和技術(shù)路線選擇方面具備前瞻性。公司創(chuàng)始人YUWANG（王瑀）博士和Keith博士均為全球鋰離子電池行業(yè)資深科學(xué)家，公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)自1997年開始從事動(dòng)力電池產(chǎn)品的技術(shù)研發(fā)工作，深耕動(dòng)力電池行業(yè)二十余年，是全球最早從事新能源汽車用鋰離子動(dòng)力電池開發(fā)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)之一。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)長期與包括美國阿貢國家實(shí)驗(yàn)室在內(nèi)的全球鋰離子動(dòng)力電池行業(yè)科研院所、知名企業(yè)、頂尖專家展開戰(zhàn)略合作。市場化方面，2002年創(chuàng)立美國孚能專注高能量密度動(dòng)力電池及相關(guān)領(lǐng)域科學(xué)研究、技術(shù)開發(fā)和產(chǎn)品開發(fā)；2009年孚能科技設(shè)立，開始從事動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)化及大規(guī)模生產(chǎn)工藝的研發(fā)；2011年起，公司產(chǎn)品正式進(jìn)入美國電動(dòng)摩托車市場，量產(chǎn)電芯產(chǎn)品能量密度在當(dāng)時(shí)行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先；2015年，公司憑借多年科研積累與技術(shù)實(shí)力，快速切入中國新能源汽車市場。技術(shù)路線方面，公司是業(yè)內(nèi)最早確立以三元化學(xué)材料體系及軟包動(dòng)力電池結(jié)構(gòu)為動(dòng)力電池研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化方型的企業(yè)之一。公司未來高端、中端、低端市場分別對(duì)應(yīng)高鎳正極材料電池、中鎳高電壓正極材料電池、鈉離子電池。其中高能量密度產(chǎn)品，公司通過高鎳/硅碳體系提高能量密度，并向富鋰錳/硅碳固態(tài)電池迭代。國內(nèi)軟包電池五冠王，從第一性原理出發(fā)，堅(jiān)守軟包體系。公司從第一性原理出發(fā)，1997年設(shè)立軟包技術(shù)路線，專注車用高能量密度動(dòng)力電池開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，持續(xù)堅(jiān)持三元軟包動(dòng)力電池技術(shù)路線，不斷迭代升級(jí)并做好固態(tài)電池等產(chǎn)品技術(shù)儲(chǔ)備。根據(jù)國內(nèi)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，2021年中國實(shí)現(xiàn)軟包電池裝機(jī)企業(yè)33家，公司以21.88%的市占率，連續(xù)五年排名國內(nèi)軟包動(dòng)力電池裝機(jī)量第一名。據(jù)SNEResearch統(tǒng)計(jì)，公司在2022H1全球動(dòng)力電池裝機(jī)量排名第12位，隨著產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，公司排名有望進(jìn)入前十。方型、軟包殊途同歸，疊片工藝是動(dòng)力電池和大儲(chǔ)電池未來發(fā)展趨勢，公司疊片技術(shù)積淀深厚，耕耘多年，未來在儲(chǔ)能領(lǐng)域有望大展拳腳。在動(dòng)力電池追求快充與續(xù)航功能趨勢下，疊片工藝產(chǎn)品具備高能量密度與及低內(nèi)阻特點(diǎn)，比亞迪刀片、蜂巢短刀片等均采用軟包電芯+鋁殼的復(fù)合封裝方式。隨著大儲(chǔ)能需求爆發(fā)，大容量儲(chǔ)能電芯提升生產(chǎn)效率，降低總成本，正在成為儲(chǔ)能電芯趨勢。2022年10月，億緯鋰能發(fā)布新品LF560K儲(chǔ)能電芯，并認(rèn)為“疊技術(shù)”是CTT超大電池的最優(yōu)技術(shù)路徑。公司在疊片工藝方面積淀深厚，2022年9月公司公告在云南安寧市規(guī)劃建設(shè)24GWh磷酸鐵鋰電池項(xiàng)目，我們認(rèn)為公司未來有望在儲(chǔ)能領(lǐng)域創(chuàng)造新的增長點(diǎn)。軟包疊片工藝技術(shù)成熟，結(jié)構(gòu)創(chuàng)新水到渠成。2022年9月，公司舉行“2022孚能科技戰(zhàn)略及新品發(fā)布會(huì)”，正式推出全新動(dòng)力電池解決方案—SPS（SuperPouchSolution），集大軟包電芯、大軟包電池系統(tǒng)、大軟包電池制造和直接回收四項(xiàng)創(chuàng)新技術(shù)于一體。從公司2016年向國內(nèi)整車企業(yè)供應(yīng)動(dòng)力電池系統(tǒng)，2021年4月供應(yīng)海外的高鎳三元?jiǎng)恿﹄姵亓慨a(chǎn)，到2022年9月發(fā)布大軟包電芯及系統(tǒng)，大軟包一致性難度提升，實(shí)際體現(xiàn)了公司制造工藝更加成熟，良率提升促進(jìn)降本。取長補(bǔ)短，SPS產(chǎn)品性能抗打，能與一線廠商產(chǎn)品抗衡。SPS充分利用了軟包外形設(shè)計(jì)靈活的特點(diǎn)，采用臥式布置方式，可調(diào)整電芯厚度、電量和電池系統(tǒng)底盤高度以匹配車企車型開發(fā)需求。另外，采用高效液冷板與底盤的一體化設(shè)計(jì)，提升系統(tǒng)集成度和散熱效率，顯著提升三元材料電池循環(huán)壽命，并進(jìn)一步激發(fā)軟包電池放電倍率潛力。SPS契合海外消費(fèi)者出行及國內(nèi)車企降本需求，有望為公司貢獻(xiàn)未來訂單。2021年底歐洲公共充電樁車樁比8.8:1（高于國內(nèi)6.8:1），一半以上集中在荷蘭、德國，限制了歐洲消費(fèi)者跨境旅行。SPS大軟包系統(tǒng)體積利用率增加至75%，容量提升30%，具備2.4C-5C充放電倍率，循環(huán)壽命超過3000次，-20℃環(huán)境中，容量保持90%以上，符合海外消費(fèi)者需求。另外Pack環(huán)節(jié)材料成本降低33%，電芯制造環(huán)節(jié)制造費(fèi)用降低30%，契合當(dāng)下車企降本訴求。從液態(tài)向半固態(tài)/固態(tài)電池?zé)o縫升級(jí)，孚能科技連接未來新能源汽車能量載體。固態(tài)電池作為鋰電行業(yè)的“珠穆朗瑪峰”，吸引了大批鋰電行業(yè)從業(yè)者攀登。針對(duì)固態(tài)電池高界面阻抗問題以及固態(tài)電解質(zhì)材料特性，軟包疊片技術(shù)更加匹配。公司2022年上半年第一代半固態(tài)電池量產(chǎn)，提升了電池安全性和高能量密度，充電時(shí)間縮短到18min（70%電量），循環(huán)壽命達(dá)到3000次。公司一代半固態(tài)電池也送樣給整車廠客戶，并獲得了良好反饋。在未來電池技術(shù)迭代路線上，公司與主要客戶梅賽德斯-奔馳保持高度契合。我們認(rèn)為鋰電池從液態(tài)向半固態(tài)/固態(tài)電池過渡可能是場持續(xù)戰(zhàn)，在產(chǎn)品持續(xù)迭代升級(jí)過程中，公司作為軟包電池龍頭擁有較小的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)以及產(chǎn)能淘汰風(fēng)險(xiǎn)。5.盈利預(yù)測1）動(dòng)力電池業(yè)務(wù)銷量假設(shè)：公司與戴姆勒及北京奔馳、廣汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、大運(yùn)汽車、江鈴集團(tuán)吉利集團(tuán)和路特斯建立穩(wěn)定合作關(guān)系。隨著梅賽德斯-奔馳主力車型陸續(xù)上市，電動(dòng)化轉(zhuǎn)型加速，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司對(duì)梅賽德斯-奔馳及北京奔馳模組/電池包出貨6.8/17/24GWh。國內(nèi)新能源汽車電動(dòng)化率穩(wěn)步提升，我們保守預(yù)計(jì)2022-202