證券投資研究之股票價格漲跌

2010.1股票價格為什么會漲跌?21.證券研究的核心問題---定價2.股票價格為什么會漲跌?3.11月我們?yōu)槭裁匆辗?.我們對未來股市的看法5.思考主要內(nèi)容31.1證券研究需要解決的核心問題是什么?核心問題------金融產(chǎn)品的定價企業(yè)融資與購并業(yè)務(wù)的核心是金融產(chǎn)品的定價證券投資業(yè)務(wù)的核心是金融產(chǎn)品的定價定價是一個金融問題公司研究的核心是什么?---股票定價策略研究的核心是什么?---大勢研判41.2價格如何產(chǎn)生與改變的?

實(shí)行經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化產(chǎn)生信息人們預(yù)期改變估值改變套利需求供求改變交易改變價格宏觀經(jīng)濟(jì)研究行業(yè)經(jīng)濟(jì)研究上市公司研究對現(xiàn)金流的預(yù)期對價值的評估套利收益套利成本套利風(fēng)險心理與行為(下圖既適用個股分析也適用大盤分析)51.3價格是如何形成的金融產(chǎn)品的價格=價值+套利限制+市場情緒+Δ價值:由金融產(chǎn)品未來能夠帶來的現(xiàn)金流決定(數(shù)量與風(fēng)險,人們預(yù)期中的)套利限制:由金融市場的效率決定(規(guī)模,流動性,制度……)市場情緒:由人的行為心理決定套利限制與市場情緒對價格的影響,可能為正,可能為負(fù)看得到的是價格,看不到的是價值價格是你付出的,價值是你得到的某個事件的信息,是否會同時影響價值、套利限制與市場情緒？61.4股價主要是人們對未來預(yù)期的反映決定股票價格的核心要素是價值價值是由股票未來能夠帶來的現(xiàn)金流決定(數(shù)量與風(fēng)險)沒有人能夠知道未來的現(xiàn)金流是多少，這只能是今天的投資人的一個預(yù)期個股股價---是人們對上市公司未來預(yù)期的反映大盤指數(shù)---是人們對經(jīng)濟(jì)形勢未來預(yù)期的反映我們關(guān)心的不是基本面有沒有變化,而是人們對基本面的預(yù)期有沒有變化以及人們對基本面的預(yù)期會不會發(fā)生變化基本規(guī)則：只有人們對未來的預(yù)期才能構(gòu)成股票推薦的理由

---過去的信息不能構(gòu)成推薦理由

---人盡皆知的信息不能構(gòu)成推薦理由71.5股票估值的核心理論---DDM模型對DDM模型的重新理解現(xiàn)金流D1、D2、D3……是過去的，現(xiàn)在的，還是未來的?貼現(xiàn)率r是過去的，現(xiàn)在的，還是未來的?估值的結(jié)果V是過去的，現(xiàn)在的，還是未來的?貼現(xiàn)率

r是不是一年期的銀行利率？（CAPM模型）一個嚴(yán)重的錯誤---銀行利率的倒數(shù)為市場可接受的平均市盈率V=D1(1+r)1+D2(1+r)2+D3(1+r)3+……81.6投資機(jī)會如何產(chǎn)生投資機(jī)會如何產(chǎn)生?尋找錯誤定價尋找預(yù)期差當(dāng)前股價P反映當(dāng)前人們對未來的預(yù)期（D1、D2、D3……和r）如果投資人對未來的預(yù)期（D1’、D2’、D3’……和r’)與人們對未來的預(yù)期不一致，并且投資人對未來的預(yù)期被人們接受，那么投資機(jī)會有可能會產(chǎn)生P=（D1、D2、D3……和r）V=（D1’、D2’、D3’……和r’)當(dāng)V被人們所接受時,股價運(yùn)動的結(jié)果是PV91.6投資機(jī)會如何產(chǎn)生預(yù)期差的類別第一層面的預(yù)期差：我與大眾的不同第二層面的預(yù)期差：今天與昨天的不同預(yù)期差的第一指標(biāo)：現(xiàn)金流預(yù)期差的第二指標(biāo)：風(fēng)險評價理論基礎(chǔ)：DDM模型預(yù)期差的類別第一層面的預(yù)期差：我與大眾的不同（局部與整體）第二層面的預(yù)期差：今天與昨天的不同（時間序列）預(yù)期差的第一指標(biāo)：現(xiàn)金流ⅠⅡ預(yù)期差的第二指標(biāo)：風(fēng)險評價ⅢⅣ101.7小結(jié)---鸚鵡的故事如果我們教會一只鸚鵡講“供給與需求”,那么這只鸚鵡就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家如果我們再教會這只鸚鵡講“預(yù)期”,那么這只鸚鵡就是出色的證券分析師年報公布前買股票,我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注些什么?張老伯今天買進(jìn)的股票,明天將要公布業(yè)績,據(jù)說不僅業(yè)績非常高而且還是業(yè)績快速增長;明天開盤后,張老伯一定會賺錢嗎?111.證券研究的核心問題---定價2.股票價格為什么會漲跌?3.11月我們?yōu)槭裁匆辗?.我們對未來股市的看法5.思考主要內(nèi)容12

2.1股票價格為什么會漲跌?股票的供給與需求?國家的政策?主力的操作?上市公司的業(yè)績?……申銀萬國的觀點(diǎn):因?yàn)槿藗兊念A(yù)期在發(fā)生變化證券投資:必須觀察人們的預(yù)期13

實(shí)行經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化產(chǎn)生信息人們預(yù)期改變估值改變套利需求供求改變交易改變價格2.2證券研究的基本產(chǎn)業(yè)鏈1,何謂變化?（從物理學(xué)想到的）2,何謂信息?3,人們是指誰?(大眾,個人)4,預(yù)期行為研究5,估值方法6,套利理論7,交易制度8,行為研究賣方分析師的價值在哪里?142.3預(yù)期變化則股價變化股價主要是人們對未來預(yù)期的反映當(dāng)人們對未來預(yù)期變化的時候,也就是股價發(fā)生變化的時候P=（D1、D2、D3……和r）V=（D1’、D2’、D3’……和r’)當(dāng)（D1、D2、D3……和r）=>（D1’、D2’、D3’……和r’)則P=>V股票價格的變動－－反映整體市場預(yù)期的變動交易量的變動－－反映市場中單個投資者的預(yù)期變動152.4證券分析師的任務(wù)尋找大眾對未來的預(yù)期曲線與我的預(yù)期曲線是否存在差異，跟蹤大眾的預(yù)期曲線與實(shí)際曲線之間是否存在差異。掌握超越于大眾的可靠的、有效的信息，減少信息不對稱，降低投資的不確定性從而創(chuàng)造價值。研究報告的核心價值：信息方法尋找不同的現(xiàn)金流預(yù)期（Ⅰ、Ⅱ）改變投資風(fēng)險的評價（Ⅲ、Ⅳ）結(jié)論：挖掘投資機(jī)會16172.5研究報告的投資案件五要素投資評級與估值核心假設(shè)條件我與大眾的不同股票表現(xiàn)的催化劑核心假定風(fēng)險信息與數(shù)據(jù)現(xiàn)金流預(yù)期風(fēng)險評價價值邏輯與方法掌握比大眾更多的信息與數(shù)據(jù)掌握比大眾更好的邏輯與方法182.6套利限制變化與市場情緒變化也會引起股價變化套利限制:大小非解禁,高比例送股,新股上市,漲跌停板……套利可消除價格與價值之間的差異，但套利有成本，也有風(fēng)險市場情緒:非理性投資,噪音交易在投資過程中，投資人的行為是有情緒的而且是非理性的人是非理性的?192.6套利限制變化與市場情緒變化也會引起股價變化一致預(yù)期是否存在?其實(shí)不存在股票交易中的邊際定價新股定價之謎分析師的盈利預(yù)測偏差與股票定價之謎202.7非理性的情緒左右人的決策行為沉淀成本干預(yù)決策行為10元錢買入的股票，現(xiàn)有漲到了15元，你賣不賣？10元錢買入的股票，現(xiàn)在跌到了5元，你賣不賣？心理帳戶賭徒盈利效應(yīng)辛苦打工賺來的錢打麻將贏來的錢

過度自信與反應(yīng)不足套牢補(bǔ)倉是否可行?212.8非理性的情緒左右人的決策行為風(fēng)險決策中的非理性行為假設(shè)你現(xiàn)在的資產(chǎn)價值人民幣10000元。你運(yùn)氣不錯，中了彩票，彩票規(guī)定如下：A，確定性地得到10000元；B，請你拋硬幣，正面朝上得20000元，背面朝上你將一無所有。你選擇：AB假設(shè)你現(xiàn)在的資產(chǎn)價值人民幣20000元。你“運(yùn)氣”不錯，中了頭彩，規(guī)定如下：A，確定性地?fù)p失10000元；B，請你拋硬幣，正面朝上則沒有任何損失，背面朝上你將損失20000。你選擇：AB221.證券研究的核心問題---定價2.股票價格為什么會漲跌?3.11月我們?yōu)槭裁匆辗?.我們對未來股市的看法主要內(nèi)容233.111月我們?yōu)槭裁匆辗?？?dāng)時市場的言論1,實(shí)體經(jīng)濟(jì)在下滑，因此股市還要往下走2,四萬億投資激發(fā)了巨大的投資熱情我們的問題:最糟糕的市場預(yù)期是否即將過去?預(yù)期最差的時候，即為股市的底部,而不是在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)底部的時候1,當(dāng)月GDP的年化增長率是否到了最低?2,雷曼事件是否會再次發(fā)生?3,其它4,好消息開始來了原預(yù)期曲線調(diào)整后預(yù)期曲線現(xiàn)在243.211月我們?yōu)槭裁匆辗?？市場下跌程度是否存在過度反應(yīng)?1,市場本身存在著過度反映的特征（Basu1977,Shiller1981）2,過度反映的主要原因之一:人們對信息的反映不是遵守貝葉斯法則,而是對當(dāng)前的信息賦予過多的權(quán)重3,過度反映的主要原因之二:線性思維集中的、大量的、公開的壞消息，使市場預(yù)期過度反應(yīng)這個過度反應(yīng)能否被修正？---可以修正的條件：信息修正預(yù)期253.3小結(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢上升股票指數(shù)就會上升（短期）有利好政策出臺股票指數(shù)就會上升（短期）無論宏觀經(jīng)濟(jì)形勢是否上升，只要人們的預(yù)期上調(diào)，則股票指數(shù)就會上升預(yù)期上調(diào)：好的變得更好，差的變得次差我們關(guān)心的不是基本面有沒有變化,而是人們對基本面的預(yù)期有沒有變化以及人們對基本面的預(yù)期會不會發(fā)生變化除了看基本面的預(yù)期，我們還要看市場情緒261.證券研究的核心問題---定價2.股票價格為什么會漲跌?3.11月我們?yōu)槭裁匆辗?.我們對未來股市的看法主要內(nèi)容274.1我們對未來股市的看法2009年的股票市場:

低位調(diào)整平衡市箱體平衡運(yùn)行:國家政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)博弈的結(jié)果主題投資新能源，新材料國家政策中小公司