中國(guó)未來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)

PAGEPAGE15中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)是否正在崩潰？2014年09月03日編者按，原文選自彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）Policy

Brief

14-21,原文發(fā)表時(shí)間是2014年8月。作者劉利剛是PIIE訪問(wèn)研究員，澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)。他曾于香港金融管理局、亞洲開(kāi)發(fā)銀行研究所以及世界銀行工作。原文已獲PIIE授權(quán)，禁止商業(yè)使用轉(zhuǎn)載。

自2014年上半年期，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)便開(kāi)始顯著降溫，新建房屋銷(xiāo)售量以及庫(kù)存增量均大幅下降。這比預(yù)期的衰退更加猛烈——不僅二三線中小城市受到?jīng)_擊，如北京、上海、深圳以及廣州等一線大城市也受到影響——同時(shí)和去年節(jié)節(jié)上升的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)與兩位數(shù)的價(jià)格增長(zhǎng)形成強(qiáng)烈對(duì)比。出于對(duì)銀行系統(tǒng)違約的擔(dān)心以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高度杠桿化的觀感，房地產(chǎn)領(lǐng)域的這一突然衰退受到密切關(guān)注。許多評(píng)論員相信，這意味著該領(lǐng)域面臨轉(zhuǎn)折，并且會(huì)引發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的硬著陸甚至是金融危機(jī)。過(guò)去十年內(nèi)，中國(guó)的房地產(chǎn)部門(mén)成為該國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支柱，同時(shí)也推動(dòng)商品價(jià)格不斷上漲。房地產(chǎn)市場(chǎng)的暴跌將會(huì)沖擊其他領(lǐng)域，同時(shí)會(huì)波及那些依賴(lài)向中國(guó)出口原材料的資源密集型的經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)總是處于風(fēng)口浪尖之中，引起無(wú)數(shù)熱議和爭(zhēng)論。如果不能正確理解該市場(chǎng)的歷史和運(yùn)行機(jī)制，分析家們就會(huì)錯(cuò)誤地把今天中國(guó)的情況與20世紀(jì)90年代的日本房地產(chǎn)泡沫破裂或2008年美國(guó)的房屋市場(chǎng)風(fēng)暴相類(lèi)比，暗示中國(guó)即將經(jīng)歷相似的情況。對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)過(guò)于言過(guò)其實(shí)了。首先，中國(guó)的個(gè)人住房市場(chǎng)非常年輕，直到1998年該市場(chǎng)才成型。過(guò)去16年里，房地產(chǎn)領(lǐng)域在價(jià)格水平和投資規(guī)模上都急劇增長(zhǎng)。周期性的市場(chǎng)下行或是由宏觀經(jīng)濟(jì)原因、信貸緊縮造成，亦或是由政府嘗試阻止該領(lǐng)域過(guò)熱或過(guò)冷造成的。這種周期性某種程度上是好事，因?yàn)樗芊乐雇顿Y者就價(jià)格上升或下降單邊下注，因此也能防止過(guò)度投機(jī)。很大程度上是因?yàn)樵诮鹑趧?chuàng)新有限、市場(chǎng)發(fā)展程度有限、存在懲罰性稅收的原因，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比更少地杠桿化。自2009年其，開(kāi)發(fā)商們就開(kāi)始降低自身的資產(chǎn)負(fù)債率水平，同時(shí)中國(guó)的購(gòu)房者在申請(qǐng)住房按揭貸款時(shí)必須支付至少30%的首付。其次，如果目前房地產(chǎn)市場(chǎng)下行比預(yù)期要更為嚴(yán)重的話(huà)，那么政府仍有足夠的政策手段防止市場(chǎng)徹底崩潰。短期而言，政府能夠放松其四年前出臺(tái)的防止投資購(gòu)房的政策。事實(shí)上在本文撰寫(xiě)同時(shí)，有大約30個(gè)左右的中國(guó)城市正在放寬房地產(chǎn)緊縮政策，這一政策原意在防止過(guò)度投機(jī)。此外，政府還能夠放松戶(hù)籍登記制度，允許外來(lái)城市益民購(gòu)買(mǎi)房屋并鼓勵(lì)他們?cè)诔鞘杏谰枚ň?。就中期而言，政府能夠采取一系列措施，譬如在大城市重新啟?dòng)經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目，該項(xiàng)目由房地產(chǎn)稅提供資金，而房地產(chǎn)稅意在縮小收入不平等并鼓勵(lì)租房居住。而為了降低銀行領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，政府能夠支持銀行發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券以減輕其按揭貸款資產(chǎn)期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。再者，通過(guò)房地產(chǎn)投資信托基金來(lái)多元化房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金來(lái)源，同樣能夠降低他們對(duì)銀行投資的依賴(lài)。中國(guó)還應(yīng)該著力加強(qiáng)房地產(chǎn)交易數(shù)量、位置以及其他關(guān)鍵信息的數(shù)據(jù)收集。更重要的是，對(duì)于城市房地產(chǎn)的需求在下一個(gè)十年內(nèi)仍將高企。據(jù)預(yù)測(cè)，至2023年在城市生活的人數(shù)將新增2億。從這個(gè)意義上講，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)并不需要經(jīng)歷日本在20世紀(jì)90年代或是美國(guó)在2008年所經(jīng)受過(guò)的類(lèi)似事件。只要城市化進(jìn)程繼續(xù)并且政府執(zhí)行正確的政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行將被證明是周期性的，而重大舉措也不會(huì)出臺(tái)。這也就是說(shuō)，政府應(yīng)借這次下行的機(jī)會(huì)進(jìn)行足夠的制度變革，并將房地產(chǎn)市場(chǎng)引導(dǎo)至一個(gè)在長(zhǎng)期內(nèi)能夠更加持續(xù)發(fā)展的軌道上來(lái)。本政策簡(jiǎn)報(bào)將描繪中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的歷史與所處情境，分析造成目前現(xiàn)狀的原因，同時(shí)詳細(xì)解析各種政策選擇，以及分析中國(guó)為將其房地產(chǎn)市場(chǎng)拉回到平衡和可持續(xù)發(fā)展軌道上應(yīng)采取何種改革。一、房地產(chǎn)降溫的證據(jù)中國(guó)所有城市的新房銷(xiāo)售量在2014年上半年顯著下降，同時(shí)未售新房庫(kù)存自2013年第四季度起顯著上升，2014年7月達(dá)到544,000,000平方米，是2013年全年房地產(chǎn)銷(xiāo)售量的42%（見(jiàn)圖1和圖2）。以過(guò)去六個(gè)月的平均銷(xiāo)售量為基準(zhǔn)，一線城市需要14個(gè)月清空現(xiàn)有庫(kù)存，二線城市16個(gè)月，三線城市24個(gè)月。在某些城市，例如溫州、茂名以及丹東，分別需要42.5、32.5、32個(gè)月清空現(xiàn)有庫(kù)存。即使對(duì)于如北京、上海、深圳和廣州這些一線城市來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)市場(chǎng)也顯得不可持續(xù)。中原二手房指數(shù)，一個(gè)由港資公司收集、由房地產(chǎn)價(jià)格所決定的指數(shù)，自2014年起，與去年同期相比呈下降趨勢(shì)（見(jiàn)圖3）。值得注意的是，北京的二手房指數(shù)自2013年其便以遠(yuǎn)較之前更慢的速度上升。去年房地產(chǎn)的過(guò)度供給，以及商業(yè)銀行不愿為首次購(gòu)房者提供折扣貸款——該政策意在鼓勵(lì)購(gòu)房——共同導(dǎo)致了目前市場(chǎng)的放緩。過(guò)去十年內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。平均而言，2004年至2013年房地產(chǎn)投資占中國(guó)固定資產(chǎn)投資的20%，住宅投資則占固定資產(chǎn)投資的14.1%。在2013年，住宅投資拉動(dòng)了0.8%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，房地產(chǎn)市場(chǎng)放緩對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的間接影響可能筆者更大，因?yàn)槠渖婕暗揭粋€(gè)包括鋼鐵、建筑材料和建筑設(shè)備、白色家電、家具、銀行以及房地產(chǎn)相關(guān)服務(wù)業(yè)在內(nèi)的巨大產(chǎn)業(yè)鏈。除了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有重要意義外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的重大調(diào)整同樣會(huì)引發(fā)信托產(chǎn)品的崩盤(pán)，而信托產(chǎn)品是影子銀行活動(dòng)的形式之一，在中國(guó)這就算不會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，也會(huì)引起巨大的金融動(dòng)蕩。此外，在中國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域的降溫將會(huì)對(duì)商品價(jià)格造成消極影響，這將會(huì)影響那些向中國(guó)大量出口商品的國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)和世界其他地區(qū)有著重要地位，2014年初房地產(chǎn)市場(chǎng)這些令人警覺(jué)的現(xiàn)象可能意味著其將在近十年的快速增長(zhǎng)后迎來(lái)巨大調(diào)整。出于對(duì)影子銀行違約的擔(dān)憂(yōu)以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和銀子銀行間曖昧的融資關(guān)系，某些市場(chǎng)分析師認(rèn)為目前已經(jīng)是“中國(guó)房地產(chǎn)快速增長(zhǎng)的終結(jié)”，如果還稱(chēng)不上崩潰的話(huà)。二、改革開(kāi)放后的中國(guó)住宅市場(chǎng)簡(jiǎn)史（一）中國(guó)個(gè)人住房市場(chǎng)仍是一個(gè)新興市場(chǎng)雖然中國(guó)在20世紀(jì)80年代早期允許個(gè)人擁有住房，但直到1998年國(guó)務(wù)院決定廢除舊有的房屋分配體系后（見(jiàn)表1），大規(guī)模的個(gè)人擁有住房才出現(xiàn)。因此，即使在改革開(kāi)放后的中國(guó)，私人擁有的住房市場(chǎng)歷史也十分短暫。理所當(dāng)然的，中國(guó)的按揭貸款行業(yè)直到1999年才出現(xiàn)。未償付按揭貸款的規(guī)模目前剛剛超過(guò)10萬(wàn)億人民幣（1.6萬(wàn)億美元）。雖然這一數(shù)字在不斷增長(zhǎng)，但在銀行總體貸款中其所占規(guī)模較小，2013年約占14%?？紤]到中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)還年輕，同時(shí)制度基礎(chǔ)不完善、規(guī)范框架不完全，過(guò)度投資和非理性投資在所難免。就如何高效規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)一事，中央和地方政府仍處于學(xué)習(xí)曲線上陡峭的部分。突然的政策聲明非常常見(jiàn)，政策的不可預(yù)見(jiàn)性也在預(yù)料之內(nèi)。因此，住房?jī)r(jià)格不僅受經(jīng)濟(jì)基本面影響，而且受房地產(chǎn)抑制政策影響。（二）典型事實(shí)以及有利的長(zhǎng)期基本面房地產(chǎn)投資的回報(bào)十分吸引人并且相對(duì)比較穩(wěn)定。過(guò)去十年內(nèi)，房地產(chǎn)投資的表現(xiàn)優(yōu)于銀行存款和股票市場(chǎng)，能夠提供10.1%的年復(fù)合收益（見(jiàn)圖4）。此外，房地產(chǎn)投資的回報(bào)與股票市場(chǎng)相比更加穩(wěn)定。因?yàn)樵谥袊?guó)發(fā)展不完善的金融體系內(nèi)投資選擇較為有限，中國(guó)的居民愿意將他們不斷增長(zhǎng)的個(gè)人財(cái)富用于投資房地產(chǎn)。總體而言，中國(guó)的房地產(chǎn)投資與商業(yè)周期緊密吻合。同發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)市場(chǎng)一樣，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)方向（見(jiàn)圖5）。但與成熟經(jīng)濟(jì)體不同之處在于，中國(guó)的人均收入仍有增長(zhǎng)空間，它的人口密度要高得多，并且以O(shè)ECD成員國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)衡量，中國(guó)的城市人口仍然相對(duì)較少。只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持增長(zhǎng)，房地產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。在總體水平上，對(duì)房地產(chǎn)的需求在過(guò)去十年內(nèi)均高于供給。2005年前，中國(guó)的建成房屋數(shù)量通常多于售出房屋數(shù)量（見(jiàn)圖6）。這意味著房屋庫(kù)存在不斷增長(zhǎng)，從1995年到2004年期間平均每年增加70,800,000平方米。這一情況在2005年后發(fā)生了反轉(zhuǎn)，在快速城市化的前提下，當(dāng)年的需求超過(guò)供給144,600,000平方米，并在隨后不斷增加，而這推動(dòng)價(jià)格不斷上升。雖然最新的數(shù)據(jù)表明存在暫時(shí)的攻擊過(guò)量，但總體而言，庫(kù)存并沒(méi)有成為主要問(wèn)題。相反的是，中國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，其中的大多數(shù)歸私人所有，開(kāi)始逐漸學(xué)會(huì)控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并且開(kāi)始根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)決定供給，因此過(guò)量供給將不再會(huì)是問(wèn)題。將未售住房和空置住房區(qū)分開(kāi)來(lái)是非常有必要的。在許多新的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中存在著許多控制住房，但并不意味著這些房屋尚未被出售。中國(guó)有著接近GDP50%的儲(chǔ)蓄率，許多居民將房地產(chǎn)視為保值的手段。同時(shí)，出售空置房產(chǎn)的交易費(fèi)用也很低廉。許多居民喜好持有他們的投資，等待房屋價(jià)格上升而不是將其出租，因此已經(jīng)裝修的房產(chǎn)也許會(huì)被空置數(shù)年之久。最后，中國(guó)住宅市場(chǎng)的另一特殊之處在于，許多新的住房都是在未經(jīng)裝修的情況下被出售的。購(gòu)買(mǎi)者必須額外花錢(qián)進(jìn)行裝修，因此一項(xiàng)投資用住房轉(zhuǎn)為可居住的公寓這一過(guò)程還需花費(fèi)數(shù)年。中國(guó)家庭的平均杠桿率仍舊保持在低水平。自房地產(chǎn)市場(chǎng)私有化依賴(lài)，房地產(chǎn)成為了中國(guó)每個(gè)城市居民最大的資產(chǎn)項(xiàng)目（見(jiàn)圖7）。據(jù)估計(jì)，所有城市房地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)值總和是股票市場(chǎng)規(guī)模的5倍，也是家庭持有的股票市場(chǎng)資產(chǎn)的16.9倍。但與此同時(shí)，中國(guó)家庭持有的股票僅是家庭銀行存款的2.6倍。換句話(huà)說(shuō)，中國(guó)家庭平均負(fù)債水平很低。按揭貸款市場(chǎng)的數(shù)據(jù)同樣支持這一結(jié)論。目前，所有尚未償還的按揭貸款占全部貸款的14%，占全部家庭存款的21%（見(jiàn)圖8）。此外，中國(guó)的按揭貸款質(zhì)量一直很好，在所有類(lèi)型的貸款中有著最低的違約率。與此同時(shí)，房地產(chǎn)買(mǎi)家在獲得一筆按揭貸款前必須支付最少30%的首付。因?yàn)椴淮嬖诎唇屹J款保險(xiǎn)，所以貸款申請(qǐng)者必須全額支付這一金額。因此銀行在面臨房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅調(diào)整時(shí)能夠較好地得到緩沖。雖然中國(guó)大城市的房地產(chǎn)價(jià)格急速上升，但與全球水平相比較這并不高昂。已有數(shù)據(jù)表明，上海市中心的高端房產(chǎn)價(jià)格的平均水平僅是香港的33%，新加坡的40%，孟買(mǎi)和東京的60%（見(jiàn)表2）。而上海房產(chǎn)的房租收益率（2.66%）與香港（3.0%）、新加坡（2.41%）和臺(tái)北（1.57%）相比并非不合理。雖然中國(guó)一線城市的房地產(chǎn)價(jià)格水平正在快速接近亞洲其他主要城市的平均價(jià)格，中國(guó)的城市住房?jī)r(jià)格平均而言并沒(méi)有如此。舉例來(lái)說(shuō)，中國(guó)的平均城市房地產(chǎn)價(jià)格，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2013年統(tǒng)計(jì)資料統(tǒng)計(jì)，平均是5850元/平方米，全國(guó)的價(jià)格收入比則是6.1，而世界范圍內(nèi)這一數(shù)值的合理水平是6至8。城市化將會(huì)進(jìn)一步加速。中國(guó)的城市化是推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ?。由農(nóng)村到城市的轉(zhuǎn)型在接下來(lái)十年內(nèi)仍將會(huì)持續(xù)。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心估計(jì)，至2023年城市人口還將會(huì)增加至少2億人——這一數(shù)據(jù)是1990年至今移入城市的人口的兩倍（見(jiàn)表3）。下一波移民將會(huì)使城市總?cè)丝谏仙?.2億人，同時(shí)總?cè)丝跒?4億人，城市化率將上升至65.7%（Xu，2014）。2013年，中國(guó)已有7.3億城市人口，城市化率已達(dá)到54.5%。然而，如果僅計(jì)算擁有戶(hù)口——一種城市家庭注冊(cè)登記的證明——的城市居民的話(huà)，真實(shí)的城市化率僅有35%，而只有擁有戶(hù)口的居民能夠享受城市的公共服務(wù)。而根據(jù)十八屆三中全會(huì)公布的改革議程，這一經(jīng)濟(jì)上的隔離政策在中國(guó)的二線和三線城市可能將放開(kāi)。這一改革將會(huì)創(chuàng)造巨大的城市住房需求。城市化對(duì)于中國(guó)的基礎(chǔ)社會(huì)司甌子同樣有重大影響。國(guó)家發(fā)改委在2013年估計(jì)，在接下來(lái)的二十年內(nèi)，中國(guó)還需要為預(yù)計(jì)的城市化投入40萬(wàn)億人民幣。公共交通和基礎(chǔ)設(shè)施的改善將使城市房地產(chǎn)市場(chǎng)收益?？紤]到城市的擴(kuò)張用地有限，城市密度必然會(huì)增加。事實(shí)上，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明城市化率和房地產(chǎn)價(jià)格之間存在著強(qiáng)烈的正相關(guān)。中國(guó)不斷加速的城市化將會(huì)支撐起一個(gè)強(qiáng)勁的房地產(chǎn)市場(chǎng)。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的分析表明，中國(guó)的住房投資增速增長(zhǎng)的高峰將比城市化的高峰更早地到來(lái)。中國(guó)的房地產(chǎn)投資增速將會(huì)在2018年后下降，而城市人口將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)至2023年，這意味著中國(guó)在過(guò)去五年里已經(jīng)建造了足夠的住房。三、房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在快速增加雖然基本面的情況比較樂(lè)觀，但中國(guó)部分的房地產(chǎn)市場(chǎng)卻存在有泡沫的跡象。自2008年其，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格上升了64%，遠(yuǎn)高于亞洲其他地區(qū)（見(jiàn)圖9）。就全國(guó)水平而言，住房?jī)r(jià)格增長(zhǎng)了70.8%，增長(zhǎng)速度是城鎮(zhèn)家庭人均收入的兩倍。此外，快速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)價(jià)格還引發(fā)了對(duì)于市場(chǎng)可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)。在大城市，房產(chǎn)價(jià)格上升了75%，遠(yuǎn)高于同期人均收入65%的增速。另外，中國(guó)的住宅價(jià)格指數(shù)可能低估了價(jià)格的真實(shí)水平。許多統(tǒng)計(jì)處理上的問(wèn)題，例如如何處理房產(chǎn)的多次出售和根據(jù)房產(chǎn)質(zhì)量和地段來(lái)作出相應(yīng)調(diào)整，并沒(méi)有被指數(shù)很好地處理。因此當(dāng)局有必要密切關(guān)注急劇上升的房產(chǎn)價(jià)格。與此同時(shí)，租房收益繼續(xù)下降。中國(guó)的平均租房收益率是2.66%（見(jiàn)圖10）?？绲貐^(qū)的比較表明，雖然這一收益高于臺(tái)灣地區(qū)和新加坡，但與絕大多數(shù)東南亞經(jīng)濟(jì)體和日本相比這一數(shù)值過(guò)低。與平均按揭貸款利率——這一數(shù)值目前是6~7%——相比就能見(jiàn)到，房產(chǎn)投資者承受著負(fù)利差，雖然他們從價(jià)格上漲中獲益。在主要城市，房產(chǎn)的負(fù)擔(dān)能力也在惡化。住房?jī)r(jià)格收入比是衡量住房市場(chǎng)負(fù)擔(dān)能力的較好指標(biāo)（見(jiàn)圖11）。雖然全國(guó)范圍內(nèi)負(fù)擔(dān)能力的水平在合理區(qū)間，在如北京、上海、廣州、深圳等城市的價(jià)格收入比在近幾年迅速惡化，這意味著這些城市的房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)高于人均收入水平所能支撐的價(jià)值了。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的總體數(shù)據(jù)掩蓋了地區(qū)差異，中西部地區(qū)的二三線城市已經(jīng)表現(xiàn)出供應(yīng)過(guò)量的顯著標(biāo)志。昆明和長(zhǎng)沙之類(lèi)的城市在過(guò)去10年內(nèi)房地產(chǎn)投資以每年20%的速度增加，而人口增長(zhǎng)率卻僅是3%。在目前房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟的情況下，這些城市的房地產(chǎn)價(jià)格在房地產(chǎn)政策和戶(hù)籍政策尚未作出調(diào)整前將會(huì)面臨巨大的向下調(diào)整的可能。但除此之外，那些投資增長(zhǎng)或人口增長(zhǎng)不那么極端的城市將能夠較好地經(jīng)受住市場(chǎng)的下行。實(shí)際上，投資增速低于20%且人口增長(zhǎng)高于3%的城市房地產(chǎn)價(jià)格仍將面臨上行壓力對(duì)影子銀行金融的依賴(lài)增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去幾年內(nèi)中國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域的融資模式?jīng)]有發(fā)生重大變化。來(lái)自銀行按揭貸款和住房購(gòu)買(mǎi)者的付款提供了占總額將近30%的資金。與此同時(shí)，自籌資金仍占很大比例，大約是39%（見(jiàn)圖13）。粗略計(jì)算，中國(guó)的信托公司——作為影子銀行重要的組成部分其擁有總額接近12萬(wàn)億人民幣的資產(chǎn)——向房地產(chǎn)領(lǐng)域放貸共計(jì)2.4萬(wàn)億人民幣。2013年中國(guó)開(kāi)發(fā)商自籌資金5萬(wàn)億人民幣，也就是說(shuō)他們自籌資金中的40%來(lái)自信托公司。一個(gè)疲軟的房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)導(dǎo)致庫(kù)存增長(zhǎng)同時(shí)導(dǎo)致實(shí)力不濟(jì)的開(kāi)發(fā)商出現(xiàn)資金困難，并給中國(guó)信托公司帶來(lái)金融壓力。事實(shí)上，房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰將會(huì)使得中國(guó)目前已危如累卵的信托公司領(lǐng)域出現(xiàn)大范圍的倒閉。四、中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅下行必將發(fā)生嗎？雖然有很多證明市場(chǎng)急速放緩的信息，但出于如下理由，認(rèn)為市場(chǎng)的大幅下行即將發(fā)生這一預(yù)測(cè)并不成熟。首先，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每月發(fā)布的房地產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)，限制房地產(chǎn)需求的政策在作為數(shù)據(jù)來(lái)源的70個(gè)城市中的46個(gè)仍舊生效。因此在這些城市現(xiàn)有的市場(chǎng)價(jià)格并不真正反映了需求狀況，這其中包括大多數(shù)一線和二線城市。事實(shí)上，在中西部省份的省會(huì)城市這種緊縮措施從一開(kāi)始就不應(yīng)實(shí)行，因?yàn)檫@些地方的住宅價(jià)格較低且可承受。對(duì)于這些城市來(lái)說(shuō)，目前可能是過(guò)去四年內(nèi)推行無(wú)差別政策的最好時(shí)機(jī)。考慮目前這46個(gè)城市的住房需求是嚴(yán)格配給的，那么一旦地方政府逐漸放寬房地產(chǎn)緊縮政策，壓抑已久的購(gòu)買(mǎi)需求將會(huì)支撐起一個(gè)健康的房地產(chǎn)市場(chǎng)。價(jià)格的下行調(diào)整如果伴隨著房地產(chǎn)緊縮政策松綁的話(huà)，潛在的買(mǎi)家就會(huì)重返市場(chǎng)。當(dāng)然，各個(gè)城市的市場(chǎng)機(jī)制不懂。在一線城市和絕大多數(shù)的二線城市，住房?jī)r(jià)格總體而言將會(huì)保持穩(wěn)定，新建住房庫(kù)存將會(huì)約等于12至15個(gè)月的房屋銷(xiāo)量，這一數(shù)據(jù)由于第一季度銷(xiāo)售疲軟而偏高。如果銷(xiāo)售數(shù)達(dá)到歷史平均水平，那么目前的庫(kù)存將會(huì)被更快消化。對(duì)于那些已有大量過(guò)剩房地產(chǎn)的城市，最有效的措施將是逐漸放開(kāi)他們的戶(hù)籍制度。其次，中國(guó)的住宅市場(chǎng)由于受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、房地產(chǎn)緊縮政策以及信貸政策影響，總是處于周期性波動(dòng)中。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了兩次完整的周期并正處于另一個(gè)周期中：第一個(gè)周期自2007年至2009年中，第二個(gè)周期從2009年中至2012年中，而第三個(gè)周期自2012年中開(kāi)始（見(jiàn)圖14）。目前所處的周期在去年年底達(dá)到頂峰，價(jià)格開(kāi)始下行。對(duì)這一情況過(guò)分擔(dān)心是不必要的。同股票一樣，快速上升后的價(jià)格調(diào)整是不可避免且必須的。最近房地產(chǎn)投資的放緩與固定資產(chǎn)投資的政府放緩相一致，而這反映了政府試圖重新平衡經(jīng)濟(jì)的由。從這一角度來(lái)說(shuō)，住房投資的放緩并不完全是由于信心缺乏造成的，也不是由于國(guó)際金融危機(jī)所導(dǎo)致的住房需求大幅減少造成的。投資減少意味著房地產(chǎn)在未來(lái)的供給將減少，這將支撐價(jià)格上升（見(jiàn)圖15）。第三，中國(guó)的住宅供給對(duì)于需求情況能夠做出快速積極的反應(yīng)。當(dāng)銷(xiāo)售不佳時(shí)，2014年第一季度的新開(kāi)工面積大幅下降（見(jiàn)圖16）。開(kāi)發(fā)商同樣放慢了購(gòu)地速度并且持有非常少的土地儲(chǔ)備（見(jiàn)圖17）。所有這些數(shù)據(jù)都支持中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)適應(yīng)周期性調(diào)整的觀點(diǎn)。最后，最新的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)表明，中國(guó)最大的幾所上市開(kāi)發(fā)商能夠承受這次的放緩。相應(yīng)的，開(kāi)發(fā)商不太可能快速降價(jià)以清空未售房屋庫(kù)存，而這也限制了價(jià)格下降的幅度。中國(guó)的開(kāi)發(fā)商仍舊有著較高的毛利率，也許在上市公司中是最高的（見(jiàn)表4）。因此仍舊存在為降低庫(kù)存而降價(jià)的空間。此外，根據(jù)Wind咨詢(xún)公司所提供關(guān)于中國(guó)大陸上市公司的數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)上市房產(chǎn)商的資產(chǎn)負(fù)債率在過(guò)去幾年中大幅下降至50%，在2009年這一數(shù)據(jù)是90%，表明他們的財(cái)務(wù)狀況得到顯著改善。這些債務(wù)包括外債和向擔(dān)保公司的借款。大量的合并與收購(gòu)可能會(huì)出現(xiàn)，因?yàn)樾⌒烷_(kāi)發(fā)商可能難以度過(guò)這一艱難時(shí)期。中國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域的行業(yè)集中度在過(guò)去幾年中顯著上升。2013年最大的10家公司有著13.3%的市場(chǎng)占有率，而在2011年則是10.7%（見(jiàn)表5）。與此同時(shí)，2013年最大的50家開(kāi)發(fā)商的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)4.6%至25.4%。五、為限制房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅下滑的政策選擇如果目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)下行調(diào)整幅度過(guò)大以致威脅到中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，政策制定者仍舊有有效的政策選擇來(lái)防止危機(jī)。短期來(lái)說(shuō)，政府能夠放放寬其房地產(chǎn)緊縮政策。國(guó)務(wù)院于2010年1月10日公布了11項(xiàng)限制房地產(chǎn)價(jià)格的措施，并且收緊了對(duì)第二套房屋的按揭貸款（見(jiàn)表6）。在這之后直到2013年2月20日，一系列房地產(chǎn)緊縮政策陸續(xù)出臺(tái)。在46個(gè)城市中曾經(jīng)實(shí)施過(guò)一套房限購(gòu)政策——如果擁有本地戶(hù)口的一個(gè)家庭已經(jīng)擁有兩至三套房屋的話(huà)，那么他們就不能再購(gòu)買(mǎi)房屋。與充實(shí)，那些沒(méi)有戶(hù)口的城市移民則完全不能進(jìn)入這一市場(chǎng)。這一政策曾完全讓對(duì)住房的需求成為了配給式的?？紤]到這一政策曾經(jīng)幾乎是統(tǒng)一執(zhí)行并且完全不顧地方經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和位置效應(yīng)，廢除此類(lèi)政策的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。對(duì)其他類(lèi)似政策來(lái)說(shuō)也是如此。實(shí)際上，內(nèi)蒙古省會(huì)呼和浩特首先停止了房地產(chǎn)緊縮政策，而其他30多座城市也相繼采取類(lèi)似措施。釋放出于房地產(chǎn)投資的需求能夠?qū)撛谫I(mǎi)家重新吸引回市場(chǎng)，而這將有助于庫(kù)存消化。放松戶(hù)籍政策以容納更多的城市移民工作者，這將會(huì)創(chuàng)造對(duì)城市住房的巨大非投資性需求。由于在測(cè)算時(shí)根據(jù)的是居民是否在城市居住而非是否能夠享受公共服務(wù)，中國(guó)的真實(shí)城鎮(zhèn)化率可能被高估了19%左右。三中全會(huì)清楚地表明，中國(guó)的非一線城市將會(huì)迅速啟動(dòng)戶(hù)籍制度改革以促進(jìn)城市化進(jìn)程。作為結(jié)果，中國(guó)的城市將向公共服務(wù)進(jìn)行更多投資以滿(mǎn)足城市居民的需求。中國(guó)國(guó)務(wù)院與2014年7月30日公布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)戶(hù)籍制度改革的意見(jiàn)》，旨在建立一個(gè)統(tǒng)一的戶(hù)籍制度以取代現(xiàn)有的區(qū)別對(duì)待城鎮(zhèn)和農(nóng)村戶(hù)口的戶(hù)籍制度?，F(xiàn)階段，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國(guó)城市中有1億7000萬(wàn)外來(lái)務(wù)工人員等待落戶(hù)城市。在許多未實(shí)行房地產(chǎn)緊縮政策的三線和四線城市，擁有房地產(chǎn)往往是一個(gè)獲得戶(hù)口的快捷途徑。據(jù)估計(jì)，大約有1億移民生活在城鎮(zhèn)或鄉(xiāng)村，但卻不再以農(nóng)業(yè)為生。只要他們能夠在鄰近的城市找到工作并且能夠享受公共服務(wù)，這些移民對(duì)住房的潛在需求，不論這種需求的形式是購(gòu)買(mǎi)或是租賃，都將是巨大的。就中期而言，政府能夠關(guān)注的則有大城市中因高房?jī)r(jià)造成的收入不平等，銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)集中度，以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資中的風(fēng)險(xiǎn)緩釋。為了使得中低收入家庭也能夠負(fù)擔(dān)得起住宅，中國(guó)必須重新在大城市中引入城市公共住房項(xiàng)目。雖然自1998年起中國(guó)的私人房產(chǎn)市場(chǎng)不斷繁榮，但低收入將和新畢業(yè)的大學(xué)生卻被隔絕在這一市場(chǎng)之外，并且引發(fā)社會(huì)矛盾。因?yàn)槭袌?chǎng)不能滿(mǎn)足低收入和年輕家庭的需求，中央和地方政府必須介入市場(chǎng)并提供他們能負(fù)擔(dān)得起的住宅。但因受財(cái)政限制，這一項(xiàng)目進(jìn)展緩慢。2008年的財(cái)政刺激計(jì)劃中包括了2800億人民幣的公共住房建造計(jì)劃，其目標(biāo)群體是低收入家庭。在十二五規(guī)劃中，國(guó)家計(jì)劃建造3600萬(wàn)套公共住房。對(duì)中國(guó)的大城市而言，香港或新加坡采用的公共住房模式也許是值得效仿的對(duì)象。大城市的公共住房項(xiàng)目有助于將城市住宅市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分，將那些有支付能力的任留在私人住宅市場(chǎng)內(nèi)。這一政策不僅會(huì)降低對(duì)私人住宅的需求，同時(shí)也會(huì)降低私人住宅市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)稅將有助于緩解政府在籌集資金上面的困難，同時(shí)此舉會(huì)增加空置房產(chǎn)的持有成本并增加可租賃房屋數(shù)量以提高資本的使用效率。中國(guó)已經(jīng)在上海和重慶試行房產(chǎn)稅。該政策在更大范圍內(nèi)的推行將要求政府建立全國(guó)范圍內(nèi)的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)，而這將花費(fèi)相當(dāng)一段時(shí)間。應(yīng)該明確的是，稅收不是最有效的政策工具，但他將有助于加強(qiáng)房地產(chǎn)監(jiān)管，特別是對(duì)那些擁有多套房產(chǎn)的人的監(jiān)管。稅收的一部分能夠用來(lái)支持面向低收入家庭的公共住房項(xiàng)目。過(guò)去十年內(nèi)，中國(guó)的地方政府將土地出讓收入作為為基礎(chǔ)設(shè)施投資募集資金同時(shí)擴(kuò)大稅基的臨時(shí)措施。允許銀行發(fā)行有抵押債券將有助于分散銀行抵押投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，

并減輕市場(chǎng)重大調(diào)整帶來(lái)的沖擊。中國(guó)的銀行其資產(chǎn)負(fù)債表的資本項(xiàng)上仍舊有按揭貸款這一項(xiàng)目。不斷增長(zhǎng)的按揭貸款將使銀行系統(tǒng)內(nèi)在的期限錯(cuò)配問(wèn)題更加嚴(yán)重，同時(shí)銀行存款的周期型結(jié)構(gòu)將短于按揭貸款。因此銀行系統(tǒng)在面對(duì)住宅市場(chǎng)的蕭條周期或或崩潰時(shí)將更加脆弱。中國(guó)的銀行能夠像歐洲大多數(shù)銀行一樣發(fā)行擔(dān)保抵押債券，或是像美國(guó)大部分銀行一樣將按揭貸款資產(chǎn)證券化。不論是哪種方式，貸款流入一個(gè)由信用機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的資金池中，被用以創(chuàng)造更多證券。在擔(dān)保抵押債券模式中，新發(fā)行的證券不僅由相關(guān)標(biāo)的的貸款所擔(dān)保，而且由發(fā)行機(jī)構(gòu)的信譽(yù)所擔(dān)保。因此，銀行將確保良好資產(chǎn)被打包進(jìn)新發(fā)行的債券中。擔(dān)保債權(quán)在歐洲已運(yùn)轉(zhuǎn)很久，并成為使資本市場(chǎng)良好運(yùn)轉(zhuǎn)的重要部分，也是按揭貸款融資的來(lái)源之一。在美國(guó)，大部分的按揭貸款通過(guò)通過(guò)按揭證券的形式籌資。貸款池因此被轉(zhuǎn)換成某種達(dá)成特殊目的的手段，這些資產(chǎn)能夠在機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上被拋售，并將相關(guān)的資本費(fèi)用一并拋棄。美國(guó)政府同樣通過(guò)建立房利美（Fannie

Mae）和房地美（Freddie

Mac）來(lái)推動(dòng)按揭證券市場(chǎng)的發(fā)展，這兩家公司從銀行購(gòu)買(mǎi)按揭貸款并將其證券化。然而，如果銀行或是其他按揭貸款放款者不在基本面調(diào)查上盡職的話(huà)，那么按揭證券市場(chǎng)就將面臨嚴(yán)重問(wèn)你。美國(guó)的次級(jí)按揭貸款危機(jī)就是一個(gè)很好的例子。擔(dān)保債權(quán)的方式似乎更適宜中國(guó)采納，因?yàn)槠浞审w系同歐洲國(guó)家相似且銀行必須保證被打包的貸款基本面良好。類(lèi)似的方式能夠緩解住房金融領(lǐng)域期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)還能通過(guò)允許房地產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)的建立來(lái)使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金來(lái)源多樣化，以減少其對(duì)銀行系統(tǒng)的依賴(lài)。房地產(chǎn)投資信托，同股票市場(chǎng)的共同基金類(lèi)似，是在房地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行投資的共同投資工具。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的角度而言，房地產(chǎn)投資信托基金能夠解放他們自身被束縛于房地產(chǎn)上的資金，并且將其重新部署于高收益的商業(yè)活