投資策略研究報告

投資策略研究報告概述在2022年5月25日國務院召開的全國穩(wěn)住經濟大盤的電視電話會議上，會議認為目前“中國經濟發(fā)展環(huán)境的復雜性、嚴峻性和不確定性上升”，“經濟下行壓力持續(xù)加大”。會議強調下一步要“狠抓穩(wěn)經濟各項措施的落地見效”，重點做好以下工作：（1）加大宏觀政策的調節(jié)力度，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。（2）充分發(fā)揮有效投資的關鍵作用，全面加強基礎設施建設。（3）保糧食能源安全和產業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定，加快推動以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的大型風電光伏基地的建設，加強原油、煤炭等能源儲備能力的建設。因此，在穩(wěn)經濟需求迫切的大背景下，我們通過兩條主線來理解基建投資為穩(wěn)經濟的主要發(fā)力點：主線1：考慮拉動經濟增長的三駕馬車，即消費、出口、投資中，投資，尤其是基建投資方能成為穩(wěn)增長的主要抓手：消費：疫情下消費意愿和消費者能力都受到沖擊。出口：海外經濟下行，疊加地緣政治沖突的影響，海外需求回落。投資：在消費和出口受到波及的情況下，投資將成為發(fā)力點。在投資中，目前居民部門缺乏舉杠桿的意愿和能力，再加上地產商資金壓力較大，目前仍是存量銷售回款為主，地產投資壓力較大，因此，基建投資將成為穩(wěn)經濟的主要抓手。主線2：貨幣政策vs財政政策，財政政策更容易成為穩(wěn)增長的抓手。在當前宏觀經濟形勢復雜、海外流動性普遍收緊的情況下，中國貨幣政策寬松空間受到制約。因此，財政政策擴張成為必然，而擴張的財政政策的落地更多靠的是基建投資。因此，兩條主線都共同指向基建投資。兩條主線看穩(wěn)經濟抓手——基建我們分別從經濟三駕馬車和政策端兩條主線出發(fā)來理解為何基建能夠成為穩(wěn)經濟的主要抓手。主線1：經濟三駕馬車看投資，投資里看基建投資、消費、出口在經濟學上是拉動GDP增長的三駕馬車。然而，目前消費被疫情制約、出口受海外需求回落制約，使得投資成為拉動經濟的主要動力。在投資中，地產和基建是中國經濟的主要拉動力量。但是，地產受制于居民沒有加杠桿的意愿和能力，預計地產投資的發(fā)力能力有限，而基建能夠成為拉動經濟的發(fā)力點。1.經濟三駕馬車看投資1）在經濟的三駕馬車中，首先是消費受到制約：

自2022年3月以來疫情管控，多個地區(qū)采取嚴格的防疫措施，且解封日期由于疫情反復遲遲未定，消費場景受阻，消費受到影響。除了疫情管控的短期效應之外，居民的收入因為疫情管控而受到影響，并引發(fā)防御性儲蓄，令消費者信心低迷，將導致消費疲軟。由于供應的影響，上游端成本增加，并逐漸轉移到下游端消費者，進一步影響消費需求。2）其次，出口受到制約：當前海外經濟周期下行，且距離周期底部仍有空間，需求將相應回落。海外各大央行都相繼采取加息或縮表等緊縮政策，也將遏制需求。產業(yè)轉移消散影響出口。在近幾年的產業(yè)轉移中，低端人口密集型產業(yè)轉向了勞動力更低廉、地租更低、補貼更好的東南亞國家，而高端產業(yè)鏈則回流歐美。地緣政治沖突愈演愈烈，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)為全球經濟帶來額外的負面影響，疊加全球貿易保護主義抬頭，在中高科技領域和國家戰(zhàn)略領域的關鍵產業(yè)回流發(fā)達國家，全球化趨勢被逆轉。2.投資里看基建考慮到消費和出口受到制約，投資將成為主要的發(fā)力點。在投資中，地產投資雖然受制于政策的邊際放松，但目前還難以成為穩(wěn)經濟的主要抓手。最主要在于需求端，同樣受制于疫情，居民的收入、信心都受到沖擊，并增加防御性儲蓄，居民加杠桿意愿和能力都受到明顯影響，地產銷售端的情況傳遞至投資端，再加上目前的地產企業(yè)銷售回款壓力較大，這也加大了地產投資端的壓力。因此，在拉動經濟的投資選項中，基建投資將成為穩(wěn)經濟的主要抓手。主線2：貨幣政策受制約，財政政策成為主要發(fā)力點中國經濟目前處于周期底部，穩(wěn)經濟亟需政策支撐。目前貨幣政策的寬松仍一定程度受制于海外的緊縮環(huán)境。當前海外央行普遍開啟貨幣政策正?；M程。美聯儲在3月啟動加息，并預計將在5月提高加息幅度并將于6月正式開啟縮表；歐央行也即將在三季度停止QE最早將于7月份進行加息；此外，自3月以來，英國央行、新西蘭央行、加拿大央行、挪威央行和韓國央行等全球主要央行均開始加息，流動性緊縮成為全球性趨勢。在海外緊縮的大背景下，限制了中國央行進行大水漫灌式的寬松空間。2022年4月，在美聯儲加速緊縮的背景下，美債收益率快速上行，中美收益率出現12年來首次倒掛，疊加2022年凈出口回落，人民幣匯率下行壓力浮現，限制了中國央行的寬松。因此，在貨幣政策寬松受限的情況下，財政政策將成為發(fā)力點，而擴張財政政策的落地主要依賴基建投資作為抓手?；ㄗナ值囊庠福赫呒哟笾С?022年以來，基建作為穩(wěn)住經濟大盤的抓手，政策支持力度也在不斷加大：財政凈投放力度加大。2022年政府工作報告強調“提升積極的財政政策效能”，年初至今的財政凈投放力度不斷加大，與我們前述的分析一致。2022年專項債的項目準備時間比以往更早，下發(fā)速度更快。2022年專項債項目前期工作在2021年7月便開始通知，較以往9到10月份提早了2到3個月。此外，2022年提前批專項債額度（1.46萬億元）需在5月底前發(fā)行完畢，新下達額度則需在9月底前發(fā)行完畢。公募基礎設施證券投資基金（REITs）試點進一步推進。2022年4月15號，在證監(jiān)會的指導下，上交所和深交所共同發(fā)布了關于基建REITs指引的三號文，向市場征求意見，有望進一步帶動公共事業(yè)和基礎設施投資增速加快。城投政策松綁。2022年4月18日，中國央行印發(fā)關于做好疫情防控和經濟社會發(fā)展金融服務的通知，強調“按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施”，基建配套融資的約束有望減少，符合基建發(fā)力的大背景。2022年4月26日，中央財經委員會第十一次會議召開，研究全面加強基礎設施建設問題。會議指出了要同時加強傳統(tǒng)基建和新基建的建設。其中，傳統(tǒng)基建包括交通、能源、水利等基礎設施建設；新基建則包括網絡、云計算、人工智能平臺等相關的基礎設施建設。我們注意到，歷次中央財經委員會會議的議題有兩次直接提及基建，其中第一次出現在2018年10月的第三次會議上，但是僅特指川藏鐵路項目。而2022年4月的第十一次會議則是提及全面加強基建、構建現代化基建體系，首次將全面、系統(tǒng)性建設基建作為議題，足以表明在基建意愿上的明顯加強。2022年4月29日召開中央政治局會議，強調穩(wěn)增長、財政發(fā)力及全面加強基礎設施建設，會議內容包括“實施好退稅減稅降費等政策”，“要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調控力度，把握好目標導向下政策的提前量和冗余度”，“要全力擴大國內需求，發(fā)揮有效投資的關鍵作用，強化土地、用能、環(huán)評等保障，全面加強基礎設施建設”。2022年5月4日，銀保監(jiān)會召開專題會議表示，支持發(fā)揮有效投資的關鍵作用，做好“十四五”規(guī)劃重點領域和重大項目融資保障，支持適度超前開展基礎設施投資。2022年5月6日國務院印發(fā)關于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設的意見，指出“促進縣城基礎設施和公共服務向鄉(xiāng)村延伸覆蓋”，“支持邊境縣城完善基礎設施”，“完善消費基礎設施”，“完善市政設施體系，夯實縣城運行基礎支撐”，“推進數字化改造。建設新型基礎設施，發(fā)展智慧縣城”，“穩(wěn)妥推進基礎設施領域不動產投資信托基金試點”。2022年5月16日，中國銀保監(jiān)會發(fā)文表示，著力促進國民經濟實現良性循環(huán)，支持全面加強基礎設施建設和發(fā)揮消費對經濟循環(huán)的牽引帶動作用。2022年5月22日政府工作報告中表示，加強新型基礎設施建設，發(fā)展新一代信息網絡，拓展5G應用，建設充電樁，推廣新能源汽車，激發(fā)新消費需求、助力產業(yè)升級。2022年5月23日，中國央行、銀保監(jiān)會召開主要金融機構貨幣信貸形勢分析會，強調金融系統(tǒng)要用好用足各種政策工具，圍繞中小微企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、能源保供、水利基建等，加大金融支持力度。2022年5月25日召開的國務院全國穩(wěn)住經濟大盤的電視電話會議指出，充分發(fā)揮有效投資的關鍵作用，全面加強基礎設施建設，抓緊推動一批論證多年條件成熟的重大項目開工建設，做到應開盡開能開盡開，加快下達中央預算的投資計劃，加快地方政府專項債券發(fā)行使用，并擴大支持領域?；ㄗナ值哪芰Γ憾嗲蕾Y金支持作為穩(wěn)經濟大盤的抓手，基建資金的來源多元，具體而言包括以下幾個主要來源：公共財政支出、土地出讓、貸款、專項債、城投債、PPP、基建REITS等其它來源。國家預算資金：資金發(fā)力點包括公共財政、專項債和特別國債1.公共財政支出：2021年超收短支為2022年預留支出空間公共財政支出中，往年用于基建的支出占比約16%到18%左右，2021年來自公共財政支出的基建投資約3萬億，約占基建總投資的16%。2021年是公共財政的收入大年、支出小年，為2022年的基建投資提供一定的支撐。2021年財政收入有一定超收，財政部表示主要來自經濟恢復增長等因素的拉動。2021年短支出主要原因是2021年穩(wěn)增長壓力不大，但是2022年穩(wěn)增長壓力較大，逆周期調節(jié)必要性大幅上升。2021年的基建弱支出為2022年基建放量預留了空間。2.土地出讓：收入明顯減緩在土地出讓的收入中，主要用于征地、拆遷補償、土地開發(fā)和基建等。2021年，土地出讓收入中用于基建的部分約為2.5萬億左右。但是隨著房地產市場下行，土地出讓收入明顯減緩，這部分對基建的支持也將減弱，需要其它資金來源補足。3.專項債：發(fā)行額度更充裕、發(fā)行速度更快地方政府專項債是基建重要的資金來源。專項債自2015年開始發(fā)行，發(fā)行額度不斷提高。通常3月兩會公布包括專項債在內的總債務限額，而在公布限額之前下達的額度稱為提前項。從2018年底開始，國務院被授權可以下達專項債提前項。發(fā)行額度更充裕。從發(fā)行額度來看，2022年專項債額度仍然很大，達到3.65萬億。此外要注意的是，盡管2022年專項債額度與2021年持平，但是2021年由于專項債發(fā)行時間后置，四季度部分地方政府債未在當年使用，轉到2022年使用，因此2022年專項債資金較充裕。發(fā)行速度快于往年。1）首先，從提前項下達的情況來看，盡管2022年提前項1.46萬億低于2021年提前項1.77萬億，但是2021年的提前項額度推遲至當年3月才下達，而2022年提前項已于2021年底下達，且3月已發(fā)行完畢。2）從專項債各月發(fā)行速度來看，2022年的發(fā)行速度比往年更快。專項債投入基建的比例穩(wěn)定。自2020年以來專項債用于基建的占比穩(wěn)定在60%左右。4.特別國債：發(fā)行概率較大，規(guī)模有望突破萬億規(guī)模中國共發(fā)行過4次特別國債，包括3次新發(fā)和1次續(xù)發(fā)：1998年（補充四大行資本金以達到巴塞爾協(xié)議的要求）、2007年（雙順差帶來外匯資金過多，流動性過剩，發(fā)別特別國債購匯成立中投公司）、2017年（到期續(xù)發(fā)）和2020年（用于抗疫支出）。相比普通國債，特別國債有如下特點：1）用于特定目的，服務于特定政策；2）納入中央政府性基金預算管理，但不計入財政赤字，通過政府性基金轉移支付下達地方；3）發(fā)行時間靈活。2022年再次發(fā)行特別國債的概率較大，原因如下：2022年將有約9500億特別國債到期。如參考2017年滾動發(fā)行特別國債，2022年大概率續(xù)發(fā)特別國債。當前退稅減稅政策疊加疫情管控造成的支出，財政可能面臨收入與支出端的雙重壓力。2022年預計退稅減稅規(guī)模達到2.5萬億元，而當前疫情管控則會進一步減少稅收、增加財政支出。因此，特別國債由于不計入赤字，將成為財政開源的理想方式。當前穩(wěn)增長需求，以及貨幣政策受海外流動性緊縮的制約，使特別國債更有助于逆周期調節(jié)、為穩(wěn)增長需求實現融資。由于2022年將有9500億特別國債到期，考慮到到期額度以及目前穩(wěn)增長帶來的融資需求，預計如果發(fā)行第五次特別國債，規(guī)模有望超過1萬億。國內貸款：基建貸款或放量5.貸款：信貸需求整體低迷的情況下，基建貸款或放量。2021年全年的中長期貸款增量為15.3萬億元，其中投向基建的占比約為15%左右。當前的央行“寬信用”主線清晰，信貸的供應較為充足，但與此同時，信貸需求尤其是居民信貸需求較為低迷。信貸供需的錯配，加大了銀行的放貸壓力，基建類貸款屬于目前階段銀行既符合政策取向又具有較高安全邊際的發(fā)力方向，再疊加基建類信貸需求繼續(xù)上行至高位，預計2022年基建類貸款或有所放量，助力基建投資發(fā)力。自籌資金：資金發(fā)力點包括城投債、PPP和基建REITS6.城投債：政策支持疊加融資成本降低2022年城投債政策邊際寬松。2021年城投債為基建融資1.9萬億元，是重要的融資來源。政策方面，2022年4月18日，中國人民銀行、外管局聯合印發(fā)關于做好疫情防控和經濟社會發(fā)展金融服務的通知（簡稱“23條”），指出“要在風險可控、依法合規(guī)的前提下，按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施”。結合4月26日中央財經委員會的內容，2022年城投債政策將更加寬松。市場方面，自2022年以來城投債利差在下降，尤其是AA級城投債的利差降幅明顯，一定程度上反映了信用風險下降、融資成本降低。7.PPP：未落地的項目、投資額在提升預示未來將放量PPP項目分為如下階段：識別階段、準備階段、采購階段、執(zhí)行階段、移交階段。其中，識別階段是指地方政府部門有意愿采用PPP模式的儲備項目，等待“兩個論證”：1）物有所值評價，以及2）財政可承受能力評估，并列入儲備清單。在完成“兩個論證”之后，進入準備、采購、執(zhí)行和移交四個階段，納入管理庫。其中，進入執(zhí)行和移交被認為是項目已落地。我們可以觀察到PPP項目的總入庫量2021年以來整體保持平穩(wěn)，新入庫數量年均保持在400-800個的水平，新增總投資額保持1-1.4萬億的水平。但PPP準備階段、采購階段的項目新增投資額都有所上行，伴隨著落地階段的到來，預計也將為基建企穩(wěn)有所助力。具體就細分來看，PPP整體以傳統(tǒng)的交通運輸、市政工程為主，但涵蓋范圍廣泛。8.基建REITS：政策支持、多個REITS陸續(xù)發(fā)行REITS是基建投融資的新模式，自2021年以來獲得政策支持，并有多個基礎設施REITS上市，自2021年6月21日起，首批基建REITS掛牌上市，2021年11月底第二批REITS開始發(fā)售。目前的基建REITs整體偏低，但在市場整體投資渠道有限的情況下，相對低風險、穩(wěn)收益的基建REITs產品有望獲得快速發(fā)展，潛在的擴容空間較大。2022年5月25日國務院推文件鼓勵發(fā)展基建REITS市場。國務院提出關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見，推動基建領域REITS健康發(fā)展，進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎設施REITs項目發(fā)行上市，建立健全擴募機制，探索建立多層次基礎設施REITs市場?；ㄗナ址较颍盒吕匣ü舱?，新基建兼具確定性與成長性新老基建同時發(fā)力是本輪穩(wěn)經濟大盤的亮點。其中老基建包括交通建設、水利設施等，新基建則是與數字化經濟相關的基礎設施。傳統(tǒng)基建：穩(wěn)增長需求下確定性高盡管基于數字經濟、新能源的新基建越來越受到關注，傳統(tǒng)基建仍然在基建項目中占比很大，是拉動經濟的主要力量。鐵路：根據國鐵集團公布的數據，鐵路方面的固定資產投資曾經在2021年出現低谷，但從2021年四季度開始，鐵路投資額環(huán)比從負增長轉為正增長。在2022年，多個省市出臺了鐵路、城市軌道交通等基建相關政策，包括北京將新增軌道交通25.6公里；浙江將完成投資450億元以上，包括蘇嘉甬鐵路、甬舟鐵路等項目，城市軌道交通完成投資450億元，包括溫州市域鐵路S2線、寧波地鐵2號線二期等。公路：在交通運輸部公布的數據中，2022年計劃新改擴建高速公路8000公里以上。2022年，北京計劃100萬平方米城市道路大修、20項市級疏堵工程；江蘇推進過江通道前期研究，力爭建成23座，新增高速公路600公里、擴建45公里；福建計劃建成高速公路100公里、國省道150公里；湖南2022年交通固定資產投資1000億元，建設1700公里高速公路、4000公里國省道。機場：在交通運輸部公布的數據中，2021年新頒證的民用運輸機場共7個，而在2022年預計新頒證的民用運輸機場共8個。水利：在2022年1月10日召開的國常會中提到“特別是前期已論證多年的重大水利項目要推動抓緊實施”，而在2021年曾遭受水災的省份均有百億到千億級的水利基建計劃。保障房：2022年多個省市均有保障性租賃住房建設等計劃，如北京、河南和浙江分別有15萬套、20萬套和30萬套保障房籌建。鄉(xiāng)村基建：2022年5月6日印發(fā)的關于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設的意見合理確定不同類型縣城發(fā)展路徑，包括培育發(fā)展縣城特色優(yōu)勢產業(yè)、優(yōu)化縣城市政設施體系、強化縣城公共服務供給、提升縣城人居環(huán)境質量和促進縣鄉(xiāng)村功能銜接互補。新基建：兼具確定性與成長性新基建主要是和數字經濟相關的基礎設施建設，主要包括工業(yè)互聯網、5G基站、互聯網數據中心等。相比傳統(tǒng)基建在高速發(fā)展數年之后，應穩(wěn)增長需求而發(fā)揮余熱，新基建有以下特點：新基建與老基建類似，在特殊時期扮演著穩(wěn)經濟的重要角色，確定性大，符合長期規(guī)劃需求，不會隨著熱度衰退而改變趨勢。包括5G基站的規(guī)劃、東數西算工程、八大算力樞紐等，都是由國家龍頭企業(yè)帶頭、牽動各省市統(tǒng)籌發(fā)展的項目，確定性大。新基建供需缺口大，成長性高。目前大數據機柜、新能源汽車充電樁等設施不足，而用電量、對網絡數據的需求等都呈指數級上升。相比之下，鐵路、公路、機場已經經歷高速發(fā)展期，當前僅是因為穩(wěn)增長需求而發(fā)揮余熱。具體而言：1.工業(yè)互聯網：工業(yè)互聯網是新一代信息通信技術與工業(yè)經濟深度融合的產物，將互聯網、大數據等信息技術全方位應用在整個工業(yè)產業(yè)鏈中。政策方面，工信部出臺工業(yè)互聯網創(chuàng)新發(fā)展行動計劃（2021-2023年）確立未來三年工業(yè)互聯網發(fā)展目標。工信部認為，2018-2020是工業(yè)互聯網起步發(fā)展期，2021年起是快速成長期。工信部出臺的文件給出了五方面、11項重點行動和10大重點工程，帶動數字產業(yè)化。2.5G基站：據工信部發(fā)布的數據，2021年全年建成5G基站超過65萬個，累計建成并開通5G基站142.5萬個。2021年，中國移動、中國電信、中國聯通和中國鐵塔共完成1849億元5G投資，直接帶動經濟總產出1.3萬億元、經濟增加值3000億元。2022年多省市出臺政策繼續(xù)新建5G基站，其中一季度新增5G基站13.4萬個，累計155.9萬個。3.互聯網大數據中心（IDC）：作為數據存儲和交換的中心，IDC是大數據時代的核心設施，受到5G、工業(yè)互聯網、人工智能、云計算等技術的拉動。網信辦指出，大數據中心的重要性日益凸顯，大數據中心發(fā)展空間巨大。1）首先，大數據中心目前有巨大需求缺口：

縱向比較，目前企業(yè)用戶呈現爆發(fā)式增長，但是根據網信辦2020年公布的數據，企業(yè)數據只有不到2%被存儲下來，其中僅10%用于解析，潛在上行空間很大。橫向比較，目前全球40%的IDC柜機在美國，8%在中國，但是中國人口巨大，互聯網用戶顯然多于美國。無論是考慮大數據中心在信息化時代的核心地位，還是從縱向、橫向對比來看，當前大數據中心的缺口巨大。2）政策面積極，行業(yè)處在增長早期：

2022年2月，國家發(fā)改委、網信辦等聯合發(fā)文，在包括京津冀、長三角、粵港澳、成渝、內蒙等多地啟動建設國家算力樞紐節(jié)點，規(guī)劃了全國一體化大數據中心體系，“東數西算”工程全面啟動。全國多個城市通過或出臺數據中心相關政策，例如5月通過的深圳市探索開展數據交易工作方案將構建數據交易系統(tǒng)、數據商務服務系統(tǒng)、綜合運營管理系統(tǒng)、全局信息存證系統(tǒng)、數據安全保障系統(tǒng)，“五位一體”的新型數據交易信息化平臺。4.光伏和風電：能源基建是建設重點之一。2021年10月26日國務院印發(fā)2030年前碳達峰行動方案提出要優(yōu)化調整能源結構，加快構建新型電力系統(tǒng)，新能源配套基建也將同步跟進。截至2022年3月，中國光伏和風電裝機容量共約6.5億千瓦，而2030年總裝機容量目標為12億千瓦，仍有很大發(fā)展空間。5.新能源汽車充電樁：中國新能源汽車開始逐漸普及，新能源汽車生產商越來越多，而隨著原油價格上漲，新能源汽車吸引力更大。而目前新能源汽車充電樁的建設速度遠未更上新能源汽車的普及速度。截至2021年9月，中國充電基礎設施總數約220萬個，車樁比約為3：

1，充電樁缺口仍在。6.特高壓：特高壓是特指800千伏以上的直流電和1000千伏以上的交流電，具有輸電容量大、效率高、節(jié)能環(huán)保、輸電距離遠、占地少等優(yōu)勢。中國特高壓技術目前處于世界領先水平，新一代特高壓與之前相比交流容量從500千伏提高到1000千伏，直流容量從±500千伏提高到±800千伏。根據國家電網的統(tǒng)計，全年特高壓建設項目的投資在千億元量級。目前中國全社會用電量激增，但能源集中在西北部，需求集中在中東部，因此對于特高壓有大量需求?？偨Y2022年5月25日下午，國務院召開全國穩(wěn)住經濟大盤的電視電話會議。在此背景下，我們通過兩條主線來理解基建投資是中國穩(wěn)經濟大盤的主要抓手