并購的動機與后果

并購的動機和后果IncentiveforandconsequencesofM&A1.PositiveincentivesSynergiesReduceagencycostTransactioncostEconomyofscaleEconomyofscopemanagement1.1降低代理成本股權(quán)分散經(jīng)理人持股比例較低約束和激勵不足集體行動的邏輯股東監(jiān)督的動機弱化并購成為一種替代機制1.2降低交易成本Coase(1937)

a.Fundamentalquestions(1)Whatdeterminesthesizeofafirm(2)Whyandwhenfirmswouldengageinhorizontalcombinationand/orinverticalintegrationb.Transactioncosts(1)Firmfacesavarietyofcostswhetheritmakessomethinginternallyorinsteadreliesonanoutsidesupplierordistributor(2)Relativetransactionscostswithinandoutsidethefirmdeterminesthedecisiononfirmsizeandmergers(3)Managersshouldweightransactionscostsofseparateversusmergedentitiesbeforeproceedingwithmergertransaction1.3規(guī)模經(jīng)濟直徑增長低于面積增長：Technicalandengineeringrelationssuchasbetweenvolumeandsurfacearea存貨管理中的大數(shù)定律：存貨越多，管理成本占收入比例越低信息和物流技術(shù)的進步降低了存貨成本Specialization：FirmsoflargersizemaybeabletoorganizeproductionintospecialistgroupsthatemphasizeasingletaskThedistributionoffixedcostsoveralargernumberofunits1.4范圍經(jīng)濟EnablefirmtoproducerelatedadditionalproductsatlowercostbecauseofexperiencewithexistingproductsForexample,inpharmaceuticalindustry,addingnewdrugstoaparticulartherapeuticclassbenefitsfrombothproductionexperienceandmarketingutilization1.5營銷、研發(fā)和管理提高管理水平：收購方相信本公司的管理水平能夠提升目標(biāo)公司的資源的使用效率，常見于大公司兼并小公司維持研發(fā)能力：通過合并研發(fā)預(yù)算來適應(yīng)技術(shù)性的競爭，多發(fā)生于制藥行業(yè)擴張分銷網(wǎng)絡(luò)，與可靠的分銷渠道建立緊密的聯(lián)系，使得產(chǎn)品能夠以經(jīng)濟的方式到達消費者手中2、opportunisticincentives現(xiàn)金流處置權(quán)：追求規(guī)模增長和創(chuàng)造股東財富可能沖突追求短期市場回報納稅籌劃追求市場價格決定力3三種類型并購的解釋3.1橫向并購市場支配和壟斷制定和維持高于市場競爭水平的價格的能力，可以用“勒納指數(shù)=(價格-邊際成本)/價格”來衡量產(chǎn)品差別、進入壁壘和市場份額和市場支配能力正相關(guān)研究結(jié)果表明，并購報告對行業(yè)競爭者并不具有顯著的影響，即使有也小于被兼并的公司。此外，反壟斷訴訟對行業(yè)競爭者也沒有影響，這些研究未能支持市場支配能力假說壟斷、重新定價和社會福利壟斷影響產(chǎn)品定價能力：在完全競爭市場，廠商根據(jù)D和MC來確定產(chǎn)量和價格，消費者剩余=PE1Q1O–P1E1Q1O=PP1E1，生產(chǎn)者剩余=P1E1Q1O-M1E1Q1O=M1SE1P1然而在壟斷下，廠商根據(jù)邊際收入和邊際成本來確定產(chǎn)量和價格，新消費者剩余PP2E2，新生產(chǎn)者剩余M1SE2P2，凈損失E2SE1由于邊際收入曲線低于需求曲線，所以價格提高，產(chǎn)量降低，減少社會福利。DP產(chǎn)量價格MCMRP1P2Q1Q2E1E2M1OS社會福利損失3.2縱向并并購：：技術(shù)術(shù)聯(lián)合合和專專用性性技術(shù)聯(lián)聯(lián)合汽車制制造商商提供供貸款款服務(wù)務(wù)傳媒公公司提提供線線上內(nèi)內(nèi)容保險公公司提提供醫(yī)醫(yī)療住住院服服務(wù)應(yīng)對產(chǎn)產(chǎn)品生生命周周期成長期期的行行業(yè)中中尚找找不到到專業(yè)業(yè)化的的商業(yè)業(yè)機構(gòu)構(gòu)來獨獨立供供應(yīng)原原材料料，衰衰退期期的原原材料料機構(gòu)構(gòu)又因因利潤潤下滑滑退出出為保證證原材材料的的及時時供應(yīng)應(yīng)，生生產(chǎn)企企業(yè)必必須不不斷的的整合合原材材料的的生產(chǎn)產(chǎn)商專用性性投資資在某些些銷售售模式式下，，供應(yīng)應(yīng)商的的投入入很難難轉(zhuǎn)向向他途途專用性性問題題使得得供應(yīng)應(yīng)商供供貨意意愿低低必須通通過并并購防防止他他們退退出供供貨行行列3.3混合并并購：：多元元化動機：：占據(jù)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)領(lǐng)導(dǎo)地地位，，比如如通用用的領(lǐng)領(lǐng)導(dǎo)者者收購購戰(zhàn)略略進入利利潤率率高的的行業(yè)業(yè)。一一般來來說，，行業(yè)業(yè)利潤潤率的的持續(xù)續(xù)性和和行業(yè)業(yè)的進進入壁壁壘正正相關(guān)關(guān)，兼兼并可可以繞繞過壁壁壘而而進入入行業(yè)業(yè)通過多多元化化降低低經(jīng)濟濟周期期風(fēng)險險，比比如受受經(jīng)濟濟低谷谷影響響較大大的耐耐用消消費品品企業(yè)業(yè)兼并并一些些非耐耐用品品的企企業(yè)財務(wù)理理論對對多元元化的的挑戰(zhàn)戰(zhàn)：將多元元化交交給股股東比比由兼兼并來來實現(xiàn)現(xiàn)更為為優(yōu)越越兼并的的成本本要遠遠遠超超過投投資者者轉(zhuǎn)移移投資資的成成本相對于于投資資者的的資產(chǎn)產(chǎn)組合合，公公司的的多元元化要要承擔(dān)擔(dān)更多多管理理能力力的勝勝任性性風(fēng)險險只要產(chǎn)產(chǎn)生不不斷的的現(xiàn)金金流，，公司司可以以不在在乎負負債結(jié)結(jié)構(gòu)？？案例：：長江江實業(yè)業(yè)的多多元化化李嘉誠誠的經(jīng)經(jīng)營之之道：：穩(wěn)健健老成成旗下長長江實實業(yè)涉涉及多多個行行業(yè)，，如地地產(chǎn)、、港口口和日日用等等每個行行業(yè)又又分不不同的的地區(qū)區(qū)，如如大陸陸港口口、香香港港港口和和歐洲洲港口口共營營多元化化能夠夠分散散風(fēng)險險仿長江江實業(yè)業(yè)的多多元化化中國證證券市市場按按長江江實業(yè)業(yè)主要要行業(yè)業(yè)進行行投資資組合合的總總資產(chǎn)產(chǎn)回報報率的的均值值線多元化化只能能分散散非系系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險，，但整整體行行情下下行的的系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險險是無無法分分散的的！4并購的的增效效理論論協(xié)同效效應(yīng)節(jié)約交交易成成本降低代代理成成本市場反反應(yīng)和和協(xié)同同效應(yīng)應(yīng)如果市市場有有效，，股票票價格格會對對交易易做出出客觀觀的評評價綜合收收益指指收購購公司司和目目標(biāo)公公司的的超常?；貓髨蟮目偪偤彤?dāng)兼并并的公公告發(fā)發(fā)出或或者交交易完完成，，形同同向市市場投投放了了一個個投資資項目目，內(nèi)內(nèi)容是是收購購雙方方的合合并經(jīng)經(jīng)營。。投資資者會會搜集集與之之相關(guān)關(guān)的信信息并并判斷斷這個個投資資項目目的價價值超?；鼗貓螅海嘿Y本市市場模模型：：非系系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險可可以分分散，，市場場只需需對系系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險進進行定定價三因素素模型型:在市場場系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險險的基基礎(chǔ)上上加上上規(guī)模模和M/PMergersasvalueincreasingdecisions1.Coase(1937)a.Mergersarevalueincreasingb.Organizationofagivenfirmrespondstotheappropriatebalancebetweencostsofusingmarketandcostsofoperatinginternallyc.Firmswillrespondtoforcessuchastechnologicalchangethatalterbalancebetweentransactioncostsofmarketsandinternalproduction2.Bradley,Desai,andKim(1983,1988)a.Mergerscreatesynergiesb.Synergiesinclude:(1)Economiesofscale(2)Moreeffectivemanagement(3)Improvedproductiontechniques(4)Combinationofcomplementaryresourcesc.Valuationincreasepredictedbysynergytheoryrequiresactualmerger––distinguishfrominformationtheorythatmerelyreliesonrevaluationofassets3.Manne(1965)andAlchianandDemsetz(1972)a.Takeoversareanintegralcomponentofthemarketforcorporatecontrolb.Takeoversfacilitatecompetitionamongdifferentmanagementteamsc.Takeoverscanbeusedtoremoveexistinginefficientofficersandtherebyimproveperformanceoftheacquiredfirm’sassets并購增效的的證據(jù)研究期間目標(biāo)公司數(shù)量收購公司數(shù)量窗口期目標(biāo)公司收益（%）收購公司收益(%)綜合收益(%)Bradley等(1998)1963-1984236236-5，+5天）31.770.977.43Kaplan和Weisbach(1992)1971-1982209271同上26.90-1.493.74Servaes(1991)1972-1987704384-1，決定日23.64-1.073.66Mulherin和Boone(2000)1990-1999281281-1，+120.2-0.373.56Andrade等(2001)1973-199836883688-1，+1-20，交易終止16.023.80-0.7-資料來源：：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.課堂討論：：投資者如如何看待并并購公告？？兩個公司的的經(jīng)營特點點如何，是是否會產(chǎn)生生協(xié)同效應(yīng)應(yīng)？收購方是否否由于技術(shù)術(shù)變革或者者管理提升升而能夠降降低交易成成本？目標(biāo)方緣何何被收購？？收購后的管管理層是否否被更換？？5并購的損效效理論非效率因素素驅(qū)動的并并購：如投投機高自由現(xiàn)金金流的公司司通過多元元化分散閑閑置資金，，新的投資資項目的績績效要低于于原有績效效管理層利用用兼并來進進行代理監(jiān)監(jiān)督的防御御，未必改改善股東的的利益對協(xié)同效應(yīng)應(yīng)過于樂觀觀的估計Mergersasvaluereducingdecisions1.Jensen(1986)a.Freecashflowisasourceofvalue-reducingmergersb.HighfreecashflowfirmsarethosewhereinternalfundsareinexcessoftheinvestmentrequiredtofundpositiveNPVprojectsc.Substantialfreecashflowintheoilindustryduringthe1970sledtovaluereducingdiversification2.ShleiferandVishny(1989)a.Managerialentrenchment(1)Managersmakeinvestmentsthatincreasemanagers’’value(2)Management-specificinvestmentsarenotvalueenhancingtotheshareholdersb.Managersarehesitanttopayoutcashtoshareholdersc.Investmentscanbeintheformofacquisitionsinwhichmanagersoverpaybutlowerlikelihoodthattheywillbereplaced勝者的詛咒咒為什么收購購方會支付付昂貴的““溢價”？？自大假說（（理查德?羅爾）管理層將目目標(biāo)的價值值定在市場場的價格之之上，并且且總是認為為該價格是是合理的，，可能的原原因是管理理層具有股股東財富最最大化以外外的目標(biāo)和和動機，比比如成為龍龍頭企業(yè)的的CEO。拍賣中的高高估中標(biāo)人因支支付了遠遠遠超過了目目標(biāo)公司實實際價值的的價格而受受到詛咒。。目標(biāo)公司司的收益可可能來自收收購方，而而沒有新財財富的產(chǎn)生生。詛咒的預(yù)期期后果收購方股價價下跌偏離了股東東財富最大大化的目標(biāo)標(biāo)。目標(biāo)企業(yè)股股價上升收購方愿意意支付高昂昂的溢價。。合并后綜合合收益下降降在高昂的成成本下，合合并不會明明顯的創(chuàng)造造財富。有有研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，隨著CEO情緒的提高高(如近期的業(yè)業(yè)績，相對對于第二高高收入的差差距等)，支付的溢溢價也逐漸漸提高。支付模式和和解咒Hansen(1987)：股票支付是是勝者詛咒咒的解決方方式報價太低會會阻止創(chuàng)造造財富的兼兼并報價太高落落入勝者的的詛咒根本原因是是信息不對對稱股票可以使使目標(biāo)公司司信息不對對稱內(nèi)部化化，如果市市場對兼并并的不合理理價格作出出反應(yīng)，收收購方和目目標(biāo)方的股股東共同承承擔(dān)損失經(jīng)驗證據(jù)：：支付方式式和短期回回報論文對象期間現(xiàn)金(%)股票(%)混合(%)(1987)1972-1981-10,10-0.13-1.60(1990)1973-1983-1,00.20-2.40-1.47(1991)1972-1987-1,03.44-5.86-3.74(2001)1973-1998-1,+10.4-1.5資料來源：：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.現(xiàn)金支付時時出價方的的市場反應(yīng)應(yīng)明顯好于于股票支付付，暗示了了股票支付付和勝者的的詛咒之間間的相關(guān)性性。6.TheoreticalpredictionsofthepatternsofgainsintakeoversA.Value-increasingtheoriesofmergerbasedonefficiencyandsynergy1.Combinedvalueofmergingfirmswillincrease2.MergerwillhavepositiveeffectonfirmvalueB.Value-decreasingtheoriesbasedonagencycostandentrenchment1.Mergerwillhavenegativeeffectoncombinedfirmvalue2.AnypositivegaininvaluetotargetismorethanoffsetbynegativeeffectonbidderC.Hubristheory1.Gaintocombinedfirminmergeriszero2.Anypositivegaintotargetshareholdersisanoffsetfromoverbiddingbuyer兼并后的長長期績效會計績效：合并公司的長期現(xiàn)金流量顯著增加并且交易時市場對公告的反應(yīng)越好,日后現(xiàn)金流的增加幅度越大(Healy等1992；Andrade等2001)股票績效：：Shleifer和Vishny(2003)開發(fā)的收購購模型表明明，經(jīng)理會會利用投資資者的錯覺覺做出選擇擇。當(dāng)目標(biāo)標(biāo)公司的價價值被低估估采用現(xiàn)金金的方式支支付，被高高估采用股股票的方式式。前者會會導(dǎo)致正的的長期績效效，后者導(dǎo)導(dǎo)致負的長長期績效，，但現(xiàn)有的的研究沒有有證明他們們的模型。。盡管兼并確確實創(chuàng)造了了財富，但但其長期市市場績效為為幾乎為零零，這和有有效市場理理論一致，，即任何與與新事件有有關(guān)的信息息會迅速反反映到價格格中去。專題：期權(quán)權(quán)視角下的的并購有些未來的的經(jīng)濟價值值如果你什么么也不做那么你永遠遠得不到如果你做了了未必能得到到那么，我們們做還是不不做？3.2Google為什么收購購YoutubeGoogle花費巨額資資金收購Youtube2006年，價格18.5億美元至今未公布布Youtube部門的盈利利情況坊間皆傳Youtube處在虧損之之中Youtube擁有世界第第一的在線線視頻的客客戶點擊數(shù)數(shù)，這是最最大的期權(quán)權(quán)觸發(fā)基礎(chǔ)礎(chǔ)讓用戶接受受的廣告方方式+高效的搜索索體驗?zāi)憧吹綗┤巳说膹V告了了嗎？好吧，我們們有時候需需要廣告16:9的寬屏顯示示器,這個廣告的的位置不過過分吧?Adwords：將客戶黏黏性變現(xiàn)谷歌關(guān)鍵字字廣告，低低投入高回回報獲得優(yōu)優(yōu)質(zhì)商機全球最大的的網(wǎng)絡(luò)廣告告平臺，讓讓更多客戶戶主動找到到您預(yù)算很少也也可以做廣廣告，您只只需按照廣廣告的效果果付費廣告精確到到達受眾您的廣告會會在用戶全全心搜索或或閱讀相關(guān)關(guān)產(chǎn)品的時時刻展示只需為用戶戶點擊付費費廣告展示完完全免費，，只有在用用戶對您的的廣告感興興趣并點擊擊后，您才需需要付費接觸全球龐龐大用戶群群（客戶黏性性）谷歌搜索和和強大的內(nèi)內(nèi)容網(wǎng)絡(luò)每每天接觸龐龐大的用戶戶流量掌控廣告花花銷和內(nèi)容容您可以完全全掌控每日日的廣告花花銷，并隨隨時調(diào)整廣廣告的內(nèi)容容和展示形形式把技術(shù)革新新進行到底底！與搜索詞相相關(guān)的文本本廣告基于點擊率率的廣告收收費PageRankAdwords修正搜索詞詞錯誤搜尋圖片，，包括匿名名的追求者者海量數(shù)據(jù)的的索引紙質(zhì)圖書的的數(shù)字化費費用數(shù)字基因庫庫的建立費費用未來的期權(quán)權(quán)數(shù)字基因庫庫結(jié)合在線線視頻，可可以實現(xiàn)民民間破案，，視頻醫(yī)療療等未來的的生活模式式用戶可以共共享自己的的診療視頻頻紙質(zhì)圖書電電子化，意意味著一個個新的市場場打開，任任何人都可可以出書，，哪怕沒有有人去閱讀讀，但要借借用Youtube的社區(qū)化被關(guān)注率高高的用戶可可以為自己己的書打廣廣告基于等待期期權(quán)的收購購目標(biāo)公司具具有一些價價值不確定定的權(quán)利，，比如油井井開采權(quán)和和路權(quán)收購購之之，，但但不不急急著著使使用用開開采采權(quán)權(quán)和和路路權(quán)權(quán)，，等等到到油油價價上上漲漲再再開開采采收購購的的目目的的，，是是排排他他式式的的獲獲得得開開采采的的權(quán)權(quán)力力美國國最最成成功功““收收購購””：：阿阿拉拉斯斯加加阿拉拉斯斯加加：：美美國國在在1867年以以720萬美美元元購購于于俄俄國國收購購決決策策者者是是國國務(wù)務(wù)卿卿WilliamSeward國會會