普通股價值評估

Ch06普通股價值評估紅利現(xiàn)值模型基于市盈率的現(xiàn)值模型比率估值模型引言普通股在二級市場進(jìn)行交易,形成市場價格.市場價格的高估、低估或剛好合適,是與股票的價值相比較而言的.不同的公司有不同的估值方法.比如正常持續(xù)經(jīng)營的公司的價值主要取決于其未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,經(jīng)營困難很有可能被清算的公司的價值主要取決于其清算價值等.盡管普通股估值有許多方法,但無論哪種方法在實踐上都是相當(dāng)困難的,其結(jié)果也會有較大的分歧.普通股估值的主要方法§1紅利現(xiàn)值模型(DDM)

Dividenddiscountmodels股票的內(nèi)在價值是對投資于股票的未來所得的資本化,而從長期看(買入-持有),這個未來所得就是紅利.本小節(jié)討論主要的紅利現(xiàn)值模型及其適用條件.Williams模型JohnBurrWilliams（1938）在《投資價值理論》一書中闡述了紅利現(xiàn)值模型。

其中D1為預(yù)期的持有期間可得紅利，P1期末股票價格，R為投資者要求的收益率?；竟乐的Ｊ?/p>

(FundamentalValuationModel)對上述模型的簡化：基本估值模式既適用于買入-持有的情形,也適用于買入后賣出的情形假設(shè)投資者在期初以價格買進(jìn)股票,在時期以價格賣出,則:股票、債券的內(nèi)在價值模型的異同同：都是證券投資未來收入的資本化.異：(1)現(xiàn)金流的不確定程度：紅利的波動性遠(yuǎn)比債息大，股票投資的資本利得也比債券的更具不確定性；(2)兩者市場資本化率的波動程度不同。由于股票的現(xiàn)金流估計相對較為困難，因此在應(yīng)用DDM時應(yīng)對現(xiàn)金流模式作出一定的假設(shè)，從而形成了不同的估計模型。單期（single-period）報酬模型例:某股票預(yù)測將有每股4元紅利，一年后價格預(yù)計為50元，若市場資本化綠為8%,則:固定股利模型:zerogrowth固定股利模型要求每期股利永遠(yuǎn)保持不變,對于普通股很難得到滿足,因為很少有普通股的股利一直保持不變.因此該模型主要應(yīng)用于優(yōu)先股.★Gordon模型:constantgrowthMyronJ.Gordon普普及了該模型型Gordon模型假設(shè)從上述推導(dǎo)過過程,可以看看出模型有兩兩個假設(shè):1.紅利穩(wěn)定定增長,且增增長率永永遠(yuǎn)遠(yuǎn)保持不變;2.紅利的穩(wěn)穩(wěn)定增長率小小于投資者要要求的收益率率,即:假設(shè)1紅利穩(wěn)穩(wěn)定增長意味味著什么?1.公司的其其他一些指標(biāo)標(biāo)（如凈收益益）也預(yù)期以以速度g增增長；2.公司每年年的股價增長長率為g。凈收益以速度度g增長設(shè)每股收益的的增長率為1.若,因因為是一直按按該增長率穩(wěn)穩(wěn)定增長,故故若干年后公公司的股利分分配率接近于于0;2.若,同樣道道理,若干年年后,股利將將大大超過收收益,顯然是是不可能的.股價增長率為為g關(guān)于Gordon模型的的假設(shè)2紅利增長率g不可能太大大,所以,一一般情況下該該假設(shè)容易得得到滿足.紅利增長率g接近于或低低于國民經(jīng)濟(jì)濟(jì)的長期增長長率,為什么么?A:紅利增長率g若大于國民民經(jīng)濟(jì)的長期期增長率,則則若干年之后后紅利的規(guī)模模將大于國民民經(jīng)濟(jì)的整體體規(guī)模.收益、股利穩(wěn)穩(wěn)定增長的要要求假設(shè)1.公司的留存存收益比率(retentionratio)b固固定不變；假設(shè)1意味著著公司實行固固定股利率政政策,并且這這一政策將延延續(xù)到將來.假設(shè)2.留存收益再再投資收益率率(Returnonretainedearnings)固定不變.可以用凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率ROE(returnonequity)來來替代留存收收益再投資收收益率.在上述假設(shè)下下收益股利穩(wěn)穩(wěn)定增長的演演示假設(shè)時期t公公司的每股凈凈資產(chǎn)為NA,則:1.時期t:例:利用DDM估計股票票價值1.公司甲最近已已經(jīng)支付的每每股股利為0.6元,并并預(yù)期公司的的股利將以4%的速度穩(wěn)穩(wěn)定增長,設(shè)設(shè)投資者要求求的收益率為為10%,試試估計該股票票的內(nèi)在價值值.2.公司乙預(yù)預(yù)期在未來一一年的EPS為0.8元元，假設(shè)公司司實行固定股股利率政策,年Retentionratio為60%，公司再再投資收益率率保持不變,均為12%.設(shè)投資者者要求的收益益率為10%,試估計該該股票的內(nèi)在在價值.解答內(nèi)在價值與再再投資收益率率增長機(jī)會現(xiàn)值值:PVGO若,但但只要再投資收收益率為正,每股收益仍仍在增加,只有再投資資收益率小于于0,再投資資才會促使每每股收益下降降.相關(guān)內(nèi)容可以以看下述例子子.例:PVGO與股價某公司預(yù)期未未來一年的每每股收益為1.2元,公公司實行固定定股利率政策策,每年的股股利率均為40%.設(shè)公公司再投資收收益率保持在在8%的水平平,投資者要要求的收益為為12%.Gordon模型小結(jié)適用范圍：公司以一個與與名義經(jīng)濟(jì)增增長率相當(dāng)或或稍低的速度度穩(wěn)定增長；；公司已制定定好固定股利率政策且這一政政策將持續(xù)到到將來；公司司再投資收益益保持不變.只有當(dāng)再投資資收益大于投投資者要求的的收益時,增增加投資才會會帶來股價上上漲;相反,若再投資收收益小于投資資者要求的收收益,增加投投資會帶來股股價下跌,此此時公司應(yīng)該該將大部分收收益作為股利利分配掉.很少有公司可可以一直維持持穩(wěn)定增長,因此常數(shù)增增長模型具有有一定的局限限性.*紅利增長率率g的預(yù)測*歷史增長率率法1.算術(shù)平均均數(shù)還是幾何何平均數(shù)？一般用幾何平平均數(shù)；2.估計時間間段：增長率平均均值對預(yù)測的的起始與終止止時間非常敏敏感，預(yù)測時時段的長度取取決于分析人人員的判斷。。3.歷史增長長率法在g預(yù)預(yù)測中的權(quán)重重:取決于歷史增增長率對估計計時間段長度度的敏感性。。*專業(yè)分析人人員的預(yù)測1.效果:對短期（如如未來1~4個季度）收益益預(yù)測，專業(yè)業(yè)分析人員的的預(yù)測比純粹粹依靠歷史數(shù)數(shù)據(jù)的模型能能提供更好的的預(yù)測；但當(dāng)當(dāng)預(yù)測期長達(dá)達(dá)3~5年時，沒有跡跡象表明專業(yè)業(yè)分析人員能能提供更好的的預(yù)測。2.決定未來來增長率預(yù)測測中專業(yè)分析析人員預(yù)測值值權(quán)重的因素素(1)近來公司信息息的數(shù)量，信信息越多，優(yōu)優(yōu)勢越大；(2)密切關(guān)關(guān)注該公司股股票的專業(yè)分分析人員的數(shù)數(shù)量：專業(yè)分分析人員越多多，其預(yù)測平平均值所提供供的信息越大大；(3)專專業(yè)分析人員員意見不一致致的程度；(4)密切關(guān)注該該公司股票票的專業(yè)分分析人員的的質(zhì)量。*投資者要要求收益率率的預(yù)測1.CAPM2.風(fēng)險溢溢價法:若公司同時時發(fā)行股票票與債券.首先估計計債券收益益率(相對對于股票而而言較方便便),再估估計兩者之之間收益率率差額(即即風(fēng)險溢價價).walter模型:股利增長長值固定walter模型的的假設(shè)條件件1.股利或或收益以固固定增長額額增長;2.再投資資收益率保保持不變,通?？梢砸訰OE來來代替.walter模型:股價以固固定增加額額增長兩階段模型型(two-stageDDM)若某公司目目前處于成成長期,高高速增長,并可預(yù)期期今后一段段時間仍將將保持這一一較高的增增長率.但但隨著競爭爭者的加入入,支持高高速增長的的因素消失失,公司進(jìn)進(jìn)入成熟期期，將維持持一個正常常的增長率率。例:兩階段模型型某公司最近近發(fā)放的股股利為每股股0.20元，假設(shè)設(shè)在以后5年內(nèi)公司司高速增長長,股利增增長率為20%,此此后,公司司進(jìn)入穩(wěn)定定增長階段段,股利增增長率變?yōu)闉?0%.設(shè)投資者者要求的收收益率為16%,估估計該股票票價值.使用兩階段段模型時應(yīng)應(yīng)注意1.如何確定超超常增長階階段的長度度？從理論上講講，該階段段持續(xù)的時時間與產(chǎn)品品生命周期期及存在的的項目機(jī)會會聯(lián)系在一一起，但把把這些定性性的因素定定量化在實實踐中還是是很困難的的。2.模型假假設(shè)初始階階段超常增增長率很高高，這一階階段結(jié)束后后馬上變成成較低的穩(wěn)穩(wěn)定增長率率。實際上上，從超常常增長階段段到穩(wěn)定增增長階段是是逐步過渡的。3.兩階段段模型的一一個重要組組成部分是是超常增長長階段的期期末價格，，它是根據(jù)據(jù)Gordon模型計算得得出，故最最終價值受受穩(wěn)定增長長率的影響響很大。三階段模型型(three-stageDDM)公司當(dāng)前以以超常速度度增長，預(yù)預(yù)期一段時時間內(nèi)保持持這一增長長率，然后后，公司擁擁有的競爭爭優(yōu)勢消失失，導(dǎo)致增增長率逐漸漸降低，直直至穩(wěn)定增增長階段的的水平。收益與紅利利組合模型型例某股票最近近剛剛發(fā)放放的股利為為每股0.5元,預(yù)預(yù)計在6年年內(nèi)公司股股利將以8%的速度度增長,6年后在領(lǐng)領(lǐng)取當(dāng)年股股利后,投投資者將股股票以15倍的市盈盈率賣出(預(yù)計該年年份的每股股收益為1.5元).已知投投資者要求求的收益率率為10%,求該股股票的理論論價值.§2基于市盈率率的現(xiàn)值模模型市盈率(price-earningratio)若分子的價價格是實際際的市場價價格,此時時的市盈率率就是實際市盈率率;若分子的的價格是理理論價值,此時的市市盈率就是是理論市盈率率.判斷股票高高估與低估估,就是比比較理論市市盈率水平平與實際市市盈率的大大小:若實實際市盈率率大于理論論市盈率,則說明股股價偏高;而若實際際市盈率小小于理論市市盈率,則則說明股價價偏低.所以問題的的關(guān)鍵在于于如何估計計理論市盈盈率.理論市盈率率理論市盈率率的高低在在于分子與與分母的大大小,所以以有關(guān)理論論市盈率的的估計模型型必然與前前面的DDM聯(lián)系在在一起.我們先來討討論上述DDM所對對應(yīng)的市盈盈率現(xiàn)值模模型.單期報酬模模型固定股利模模型Gordon模型Walter模型型兩階段模型型理論市盈率率與PVGO影響理論市市盈率的因因素1.每股收收益;2.收益或或紅利的增增長潛力;3.市場利利率水平;4.投資于于該股票的的風(fēng)險程度度等小結(jié)模型越復(fù)雜雜,與實際際距離越小小,但要求求輸入的變變量也越多多.輸入變變量的誤差差可能會完完全淹沒模模型靈活性性增加所帶帶來的好處處。內(nèi)在價值法法的核心在在于確定未未來的現(xiàn)金金流與尋找找合適的貼貼現(xiàn)率。對對于普通股股來說這兩兩者的確定定都相當(dāng)困困難，因此此對普通股股的估值分分歧較大。。而且這種種方法對于于下述情況況無能為力力：虧損公公司、不分分配的成長長性公司等等。因而有有些分析者者就采用相相對簡單的的相對價值值法?！?比率估值模模型主要的比率率模型利用比率模模型估值的的步驟比率模型相相信估計某某股票的這這些比率比比直接估計計該股票的的價值相對對要容易.1.利用可可比公司估估計某比率率,如市盈盈率;2.估計這這些比率的的分母,如如市盈率中中的每股收收益;3.將1、2得到的數(shù)數(shù)值相乘,即得到最最終的股價價估計.可比公司與待估公司司業(yè)務(wù)相同同、經(jīng)營杠桿與與財務(wù)杠桿桿相似的一一組公司。。實際操作中中要找到一一組嚴(yán)格意意義上的可可比公司比比較困難,因此,通通常用同行行業(yè)公司來來替代.可比公司的的定義在本本質(zhì)上是主主觀的。同行業(yè)公公司可能在在業(yè)務(wù)組合合、風(fēng)險程程度、增長長潛力等方方面存在很很大差異。。即使選擇擇了一組合合理的可比比公司，待待估價公司司與可比公公司的基本本因素方面面仍存在差差異，根據(jù)這些些差異進(jìn)行行主觀調(diào)整整并不能很很好地解決決這個問題題。實際計算中中主要對由由于財務(wù)杠杠桿的不同同進(jìn)行修正正。市盈率模型型1.若某待待估公司的的可比公司司有甲、乙乙、丙、丁丁四家,其其修正后的的市盈率分分別為15、16、17、、18.則待估股股票估計的的市盈率:(15+16+17+18)/4=16.52.若待估估公司預(yù)計計的每股收收益為0.6元,則則待估股票票的估計價價格為0.6*16.5=9.9Q:使用多家可可比公司的的好處A:某可比比公司的市市盈率可能能高估,也也可能低估估,但只要要不存在整整體高估或或低估的問問題,則通通過求平均均值將高估估或低估相相互抵消.*市市凈凈率率模模型型每股股凈凈資資產(chǎn)產(chǎn)是是不不是是某某股股票票的的““地地板板價價””?不是是,股股票票價價格格低低于于每每股股凈凈資資產(chǎn)產(chǎn)的的現(xiàn)現(xiàn)象象并并非非罕罕見見.同樣樣的的凈凈資資產(chǎn)產(chǎn),由由于于會會計計方方法法的的不不同同凈凈資資產(chǎn)產(chǎn)的的構(gòu)構(gòu)成成不不同同,其其價價值值也也會會存存在在差差異異.但我我們們還還是是可可以以通通過過類類似似于于市市盈盈率率模模型型的的方方法法來來估估計計股股票票的的價價格格.*市市值值/重重置置價價值值比比率率若重重置置價價值值低低于于市市價價，，投投資資者者可可重重置置復(fù)復(fù)制制該該公公司司，，再再以以市市價價（（較較高高））出出售售而而獲獲利利。。這這種種行行為為將將會會降降低低類類似似公公司司的的市市值值而而提提高高重重置置價價值值，，從從而而重重置置價價值值等等于于市市價價。。Tobin（（1969））：：Tobin’’sqLindberg-Ross(1981)發(fā)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)：：q大大于于1的的公公司司大大多多是是具具有有品品牌牌或或?qū)＠麢?quán)權(quán)的的公公司司，，如如IBM,Coca-Cola等等；；q小小于于1的的公公司司大大多多為為競競爭爭激激烈烈行行業(yè)業(yè)或或逐逐漸漸衰衰退退行行業(yè)業(yè)的的公公司司，，如如鋼鋼鐵鐵、、紡紡織織等等。。*市市值值/現(xiàn)現(xiàn)金金流流比比率率有收收益益不不一一定定有有足足夠夠的的現(xiàn)現(xiàn)金金.在在股股票票分分析析中中,對對于于現(xiàn)現(xiàn)金金流流有有越越來來越越重重視視的的傾傾向向.在使使用用上上類類似似于于市市盈盈率率模模型型.*市市值值/銷銷售售額額比比率率(PS)模模型型優(yōu)點點：1.PS一一般般不不會會出出現(xiàn)現(xiàn)負(fù)負(fù)值值，，任任何何情情況況都都能能使使用用；；2.銷銷售售收收入入不不象象利利潤潤、、帳帳面面價價值值會會受受折折扣扣、、存存貨貨、、非非經(jīng)經(jīng)常常性性支支出出等等會會計計政政策策的的影影響響，，難難以以被被人人為為擴(kuò)擴(kuò)大大；；PS不不象象PE那那樣樣易易變變，，因因為為利利潤潤比比銷銷售售收收入入對對經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)狀狀況況變變化化更更敏敏感感。。缺點點：當(dāng)公公司司出出現(xiàn)現(xiàn)成成本本控控制制問問題題時時，，盡盡管管利利潤潤、、帳帳面面價價值值會會顯顯著著下下降降，，但但銷銷售售收收入入可可能能不不會會大大幅幅下下降降。。所所以以用用PS對對問問題題公公司司估估價價，，會會得得出出錯錯誤誤結(jié)結(jié)論論。。普通通股股