被動(dòng)投資核心資產(chǎn)會(huì)成趨勢

被動(dòng)投資核心資產(chǎn)會(huì)成趨勢

張桔·編者按·作為一位管理規(guī)模超過600億元的公募基金經(jīng)理，“80后”謝治宇的投資框架越來越被市場關(guān)注。接受《紅周刊》采訪時(shí)，謝治宇表示“核心資產(chǎn)比較高的估值在被消化后，或許又是好的買入機(jī)會(huì)。”他認(rèn)為，伴隨著管理規(guī)模的不斷擴(kuò)大，管理難度也一定是增加的，超額收益也會(huì)慢慢降低到平均水平。到時(shí)，被動(dòng)投資在費(fèi)率上和規(guī)模上是更有效的，這是海外發(fā)展的軌跡，我們也有可能沿著這條軌跡發(fā)展。國內(nèi)公募基金一季報(bào)顯示，有6位主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理的管理規(guī)模超過600億元，其中興證全球基金的基金經(jīng)理謝治宇的管理規(guī)模達(dá)到664億元。Wind顯示，在謝治宇所管理的產(chǎn)品中，管理時(shí)間最長的一只基金年化收益達(dá)到20.92%。近日，謝治宇在接受《紅周刊》獨(dú)家專訪時(shí)表示，“我現(xiàn)在的投資方法可以叫好公司的性價(jià)比，好公司排在前面，性價(jià)比排在后面，但一定要加上性價(jià)比，如果完全拋開，風(fēng)險(xiǎn)可能就會(huì)變得比較大。”謝治宇認(rèn)為，很多人喜歡看賽道買股票，這個(gè)方法短期可能有效，但長期比較危險(xiǎn)。單純在一個(gè)時(shí)點(diǎn)去買A股某行業(yè)里的一些公司，最后不一定能夠分享到這個(gè)行業(yè)整體向上的趨勢，很可能半途就發(fā)現(xiàn)這些公司不行了。市場僅為結(jié)構(gòu)性高估優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)高估值被消化后又是好的買入機(jī)會(huì)[當(dāng)前的A股可以理解為“結(jié)構(gòu)性高估”，而非“系統(tǒng)性高估”。如果沒有其他的風(fēng)險(xiǎn)事件，市場或比較難出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。]《紅周刊》：相較春節(jié)前市場的節(jié)節(jié)攀升，節(jié)后市場出現(xiàn)了快速調(diào)整，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的多個(gè)熱門行業(yè)也出現(xiàn)了集體殺估值現(xiàn)象。原因何在？謝治宇：去年我們的看法是2021年可能要降低收益預(yù)期，因?yàn)檫^去兩年市場漲得比較多，市場需要時(shí)間換空間去處理高估值問題。機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的多個(gè)熱門行業(yè)同樣如此。只是，今年以來的市場以一種較為激烈的方式去“消化”高估值。復(fù)盤看，市場對資金面是有一些擔(dān)憂的。對貨幣政策大家原本就有邊際收緊的預(yù)期，到3月份看到數(shù)據(jù)后又疊加情緒的因素，市場就出現(xiàn)了反應(yīng)，現(xiàn)在可能演變?yōu)閷τ诠乐递^高和資金面邊際收緊的雙重謹(jǐn)慎?！都t周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，今年的市場有點(diǎn)類似于2018年的情況。謝治宇：我覺得不太一樣。當(dāng)前的A股可以理解為“結(jié)構(gòu)性高估”，而非“系統(tǒng)性高估”。今年以來，那些相對便宜的行業(yè)漲得較多，即使到現(xiàn)在也是相對便宜的。雖然這些便宜或是階段性便宜，但便宜東西的存在說明市場還有機(jī)會(huì)。聰明錢會(huì)去尋找低估的標(biāo)的，估值較低的資產(chǎn)價(jià)格上漲，之前估值較高的資產(chǎn)價(jià)格自然就下跌了。個(gè)人判斷，如果沒有其他風(fēng)險(xiǎn)事件，市場或比較難出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。影響市場的核心因素可以理解為企業(yè)盈利和流動(dòng)性，流動(dòng)性是一定要去關(guān)注的。長期看，市場一直保持著增量。我們現(xiàn)在或正經(jīng)歷財(cái)富從儲(chǔ)蓄持續(xù)轉(zhuǎn)移至資本市場的時(shí)代，這個(gè)過程會(huì)比較長，我覺得當(dāng)下只是個(gè)開始。公募基金在居民財(cái)富管理上還是具備專業(yè)優(yōu)勢且大有可為的。當(dāng)然，這個(gè)過程不會(huì)一蹴而就，中間一定會(huì)有波動(dòng)，而波動(dòng)的原因事先是很難預(yù)料的，所以我們只能從邊際上考慮，比如市場偏貴了，沖動(dòng)的人就不會(huì)那么多了。就貨幣政策來說，現(xiàn)在大家擔(dān)心的流動(dòng)性大多不是市場的流動(dòng)性問題，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策流動(dòng)性問題。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境比疫情時(shí)期要好很多，我們的經(jīng)濟(jì)處在持續(xù)超預(yù)期狀態(tài)中，所以之前流動(dòng)性充裕的貨幣寬松政策階段性已經(jīng)過去，今年已經(jīng)可看到一定程度的邊際收緊?！都t周刊》：您是如何辯證地看待抱團(tuán)股的價(jià)值？謝治宇：機(jī)構(gòu)所投資的公司出現(xiàn)“抱團(tuán)”現(xiàn)象是有一定依據(jù)的。過去幾年，部分公司確實(shí)穿越了周期，疫情下依然如此，這對很多公司來講是一次檢驗(yàn)。選擇這樣的公司雖然估值相對較高或者說有一定跌幅，但長期看是有機(jī)會(huì)消化現(xiàn)階段的高估值的。不過，若站在去年的時(shí)間點(diǎn)看，這些公司短期就沒法帶來滿意的收益率了，還需要時(shí)間換空間。但當(dāng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)比較高的估值被消化后，或許又是好的買入機(jī)會(huì)。投資核心資產(chǎn)是歷史發(fā)展必然想象和現(xiàn)實(shí)的價(jià)值投資有差距[選擇核心資產(chǎn)或是歷史發(fā)展的必然，海外市場也是這么發(fā)展起來的。對估值容忍度高也未必是錯(cuò)的，拉長時(shí)間來看，收益率也可以做的很可觀。]《紅周刊》：您覺得核心資產(chǎn)當(dāng)下是否已經(jīng)從高估值回歸到正常水平？謝治宇：我想拆開談?wù)労诵馁Y產(chǎn)這個(gè)話題。第一，這類公司確實(shí)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中顯現(xiàn)出一定優(yōu)勢，過去幾年業(yè)績穩(wěn)定度比較高，持續(xù)增長帶來股價(jià)正反饋。第二，若將視野放的更開闊點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)這種選擇或是歷史發(fā)展的必然，海外市場也是這么發(fā)展起來的。一開始這些資產(chǎn)的被持有度一般，估值也沒有與其他公司拉開差距。但隨著公司的成長，估值開始拉升，投資者也慢慢愿意去相信這樣做是對的。當(dāng)然，貨幣政策的適當(dāng)寬松也給市場估值的上升提供了一定土壤。第三，對個(gè)人投資者來說，這些核心資產(chǎn)是有口碑效應(yīng)的，對基金經(jīng)理也一樣。當(dāng)公募基金逐漸出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的時(shí)候，基金經(jīng)理持續(xù)買入自己本就看好的這些資產(chǎn)也是必然。雖然背后的驅(qū)動(dòng)因素有合理性的，但是當(dāng)市場漲到一定程度，或者說正向循環(huán)到一定程度時(shí)，“程度”就比較容易忽視，市場開始淡化對當(dāng)下估值的討論，而是用非常遠(yuǎn)期的事解決當(dāng)下的問題。而往往是在放棄對估值的討論時(shí)，也就一定程度上把安全邊際給了別人?！都t周刊》：那么用DCF模型去推導(dǎo)遠(yuǎn)期的估值是否還有效呢？謝治宇：用DCF去測算遠(yuǎn)期的估值或者說用25年的業(yè)績?nèi)プ龉乐导僭O(shè)，這件事情也不完全有錯(cuò)，因?yàn)镈CF的思路是合理的，是現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，企業(yè)是未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的價(jià)值。問題是，如果用DCF測算過于遠(yuǎn)期的事，這期間每個(gè)節(jié)點(diǎn)的條件假設(shè)都要很苛刻，每個(gè)變量稍微變一點(diǎn)點(diǎn)，最后模型調(diào)出來的數(shù)據(jù)差別就會(huì)非常大。這代表了用過于寬松的原假設(shè)去推測一個(gè)遠(yuǎn)期情況時(shí)，假設(shè)的情況很有可能達(dá)不到，這就變成想象中價(jià)值投資和現(xiàn)實(shí)中的價(jià)值投資存在一定差距了。當(dāng)然，這并不意味著估值定價(jià)可以讓位給市場、可以不用考慮。不管是在投資還是在構(gòu)建組合，估值定價(jià)都是很重要的一部分。對估值容忍度的差異是比較顯而易見的，容忍度相對較低的策略，在遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對風(fēng)險(xiǎn)是相對可控的，但在市場高漲的時(shí)候，可能就沒有那么亮眼了。對估值容忍度高也未必是錯(cuò)的，拉長時(shí)間來看，收益率也可以做的很可觀，但有可能持有期間的波動(dòng)會(huì)比較大。《紅周刊》：市場上對于港股的投資機(jī)會(huì)爭議很大。您怎么看？謝治宇：港股和A股有相同也有不同。市場上常說港股是價(jià)值洼地，這種表述可能不是很準(zhǔn)確。大家說整個(gè)市場是價(jià)值洼地時(shí)，更多的還是看指數(shù)漲跌，就像我們常說滬指現(xiàn)在還是3000多點(diǎn)一樣，意義不大。如果看一下港股的核心股票，這幾年漲幅也是相當(dāng)可觀的，市值也比較大。當(dāng)然，港股一些同類可比公司的整體估值水平大部分比A股市場要低，從這一角度看，說港股相對低估似乎是有道理的。但談投資價(jià)值更多還是要從具體可投資標(biāo)的的價(jià)值出發(fā)，公司的價(jià)值是不是跟市場價(jià)格有比較大的差距，未來成長空間有多大，這是投資港股比較核心的原因和做法。無論是港股還是A股，都要用基本面去衡量股票。港股市場中確實(shí)有一些現(xiàn)在看來不錯(cuò)的標(biāo)的，在A股市場也沒有辦法投資，這種是比較有價(jià)值的。另外一種如上所說，同股同權(quán)且對這家公司比較看好，需要在兩個(gè)市場中選擇更便宜的。家電板塊國際競爭力越來越強(qiáng)低配白酒可能是看錯(cuò)了[不管從技術(shù)還是銷售渠道等方面，國內(nèi)家電行業(yè)的競爭力已經(jīng)比國外企業(yè)強(qiáng)很多了，逐漸變成世界上最有競爭力的行業(yè)之一。]《紅周刊》：從賽道看，白電在經(jīng)歷疫情沖擊后強(qiáng)勁復(fù)蘇，而您對三大白電中的兩家公司也都有重倉布局。那么，長期看好的邏輯是什么？謝治宇：家電行業(yè)在國內(nèi)外有比較鮮明的對比。國內(nèi)家電產(chǎn)品幾個(gè)月就要換一次，而國外可能三年才需要換一次。國外的家電企業(yè)不喜歡投入的情況已有好多年了，原因在于市場相對穩(wěn)定且偏飽和的，每年大多以維護(hù)為主。整體上，不管從技術(shù)還是銷售渠道等方面，國內(nèi)家電行業(yè)的競爭力已經(jīng)比國外企業(yè)強(qiáng)很多了，逐漸變成世界上最有競爭力的行業(yè)之一。不僅在家電領(lǐng)域，這種現(xiàn)象在各行各業(yè)都有發(fā)生。中國企業(yè)在全球的競爭力越來越強(qiáng)，龍頭企業(yè)更為明顯。長期看好的信心就是源自于此。跟過去相比，中國企業(yè)發(fā)生了很大變化，比如在“80后”成長的時(shí)代，還是外國牌子好，但現(xiàn)在完全不一樣了，國產(chǎn)品牌正在走向全球化?！都t周刊》：疫情時(shí)代，“小家電”板塊也在快速崛起?！靶〖译姟蔽磥頃?huì)成為家電板塊中最為出色的細(xì)分領(lǐng)域嗎？謝治宇：我一直在關(guān)注智能“小家電”領(lǐng)域，原因有二：一是智能產(chǎn)品是有機(jī)會(huì)做大的，“懶惰”的原因會(huì)導(dǎo)致機(jī)器替代人去工作是一個(gè)趨勢，如掃地機(jī)器人就在很大程度上滿足了城市家庭的一個(gè)痛點(diǎn)，即想要干凈，又不想自己干，又不想找阿姨，一個(gè)掃地機(jī)器人就可以解決很多問題。此類產(chǎn)品是一個(gè)從低滲透率到高滲透率的過程，而且產(chǎn)品形態(tài)是比較成熟的，不可能今天是掃地機(jī)明天又變成另外一個(gè)替代形態(tài)。第二點(diǎn)是疫情影響讓這類公司獲得了一定發(fā)展的窗口期，一方面是大家對家庭清潔要求提高了;另一方面是網(wǎng)購越來越多。當(dāng)然，從投資角度看，這類公司還是要看產(chǎn)品的本身，此外還要對企業(yè)的管理層有所了解?？傊?，投資是要綜合多方面去考慮的?！都t周刊》：您去年對新能源車龍頭公司和光伏板塊的龍頭有針對性布局。對于這兩個(gè)板塊，您如何看？謝治宇：最近兩年新能源行業(yè)被討論得很多，其實(shí)我們在這個(gè)行業(yè)已跟蹤超過十年，我本身就是TMT和新能源領(lǐng)域的研究員出身。我們在這個(gè)領(lǐng)域的看法是相對很長期的。過去十年，這個(gè)行業(yè)中有很多公司被大浪淘沙淘掉了，即便如此我們依然長期看好。與其說對某個(gè)公司看好，不如說是對整個(gè)行業(yè)進(jìn)行長期跟蹤、加深理解，綜合行業(yè)變化看待企業(yè)的發(fā)展。以比較熟悉的光伏為例，過去十年行業(yè)增速可能有30%～40%，若在十年前去看這一行業(yè)，這一定是A股的好賽道。但事實(shí)上這個(gè)行業(yè)發(fā)展過程中的波動(dòng)也是巨大的，行業(yè)龍頭公司已經(jīng)不知道換了多少，這個(gè)過程中，產(chǎn)品價(jià)格也跌了100倍，而產(chǎn)品需求現(xiàn)在又非常大，這說明行業(yè)格局還是不穩(wěn)定的。去年，我還買了一家新能源汽車公司的股票，當(dāng)時(shí)我試駕過他們的車，體驗(yàn)挺不錯(cuò)！然后就去看公司的估值，按他們各類業(yè)務(wù)估值算出來一個(gè)大概的值，那比當(dāng)時(shí)的市值還高不少，然后我就買一點(diǎn)，還開玩笑地說要翻一倍我就換一輛他們的車，最后成功了?！都t周刊》：我發(fā)現(xiàn)您甚至整個(gè)興證全球權(quán)益基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，這些年對熱門的白酒股配比一直很低。謝治宇：有關(guān)白酒問題我被問過多次。過去三年，白酒行業(yè)漲幅是市場最大的且業(yè)績還兌現(xiàn)了，這證明了其具有相應(yīng)的投資價(jià)值。配置低，首先還是估值問題，賣掉就是估值的問題。我一直覺得它的中樞增速大概就是10%～15%之間，這是白酒行業(yè)長期的增速中樞。在這種情況下，給多少估值是可以算出來的。我覺得股價(jià)上漲要很長時(shí)間，預(yù)期是很一般的收益率，所以我不愿意去買，這是風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇，是一個(gè)中性的事情。另外，可能是我看錯(cuò)了，我一直覺得白酒好了這么多年，可能在某些年景就會(huì)不太好，事實(shí)上，白酒行業(yè)一直都挺好的，到現(xiàn)在我還是沒有看到白酒不好的年景，最高端和最低端的需求同時(shí)都處在比較好的狀態(tài)。投資注重好公司的性價(jià)比不給階段性熱門資產(chǎn)配以較大權(quán)重[好公司能提供更長時(shí)間的容忍度，不用整天考慮性價(jià)比換來換去。]《紅周刊》：您覺得現(xiàn)在的投資方法與最初時(shí)有沒有一些變化？謝治宇：最初的投資方法強(qiáng)調(diào)性價(jià)比，就是以合適的價(jià)格買進(jìn)，持有一段時(shí)間再賣掉，然后再尋找下一個(gè)有性價(jià)比的資產(chǎn)。這種投資方法在2016年、2017年時(shí)就發(fā)現(xiàn)有一點(diǎn)問題了，當(dāng)時(shí)很多上漲的公司我們都持有過，但持有時(shí)間不夠長導(dǎo)致回報(bào)降低。于是，我開始反思，并開始增大看重的好公司的占比。當(dāng)然，這個(gè)變化跟市場相關(guān)，因?yàn)楹霉灸芴峁└L時(shí)間的容忍度，不用整天考慮性價(jià)比換來換去。但再到后面階段，我發(fā)現(xiàn)這個(gè)做法也沒有那么完美了?，F(xiàn)在的投資方法可以叫做好公司的性價(jià)比，好公司還是排在前面，性價(jià)比排在后面，但是一定要加上性價(jià)比這一點(diǎn)，當(dāng)完全拋開的時(shí)候，可能風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)變得比較大?！都t周刊》：在二級市場的不同時(shí)期，您是如何有效控制回撤的呢？謝治宇：對于公募而言，只有出現(xiàn)系統(tǒng)性問題時(shí)才會(huì)大幅調(diào)整倉位，很多時(shí)候，倉位還是以微調(diào)為主。歷史來看，公募基金大幅調(diào)整倉位也不是常態(tài)。還有一個(gè)很現(xiàn)實(shí)情況，隨著公募基金規(guī)模增長，調(diào)倉難度越來越大，所以看好公司更為重要。好公司可以穿越周期，但也一定要在估值有相對安全邊際基礎(chǔ)上的，如果完全沒有估值安全邊際也很困難。市場常常談?wù)撘觅惖赖难酃饣蛘吆霉镜难酃饪创龁栴}，這是有合理性的，但這里面有兩個(gè)很強(qiáng)的假設(shè)：第一要看得非常準(zhǔn)確，研究了那么多的公司之后就看上這一家。第二可以叫“享受估值較高”，在大多數(shù)時(shí)間里，很難在一個(gè)平凡的估值下實(shí)現(xiàn)很高的收益。說到底就是能不能判斷對，另一個(gè)問題是花多少錢買?？蓪?shí)際上，大家在能不能看對這個(gè)事情上過于執(zhí)著，而在花多少錢買的這個(gè)問題上過于放松。當(dāng)然，還有一個(gè)不能忽視的問題是，大家都明白估值的方法是多種多樣的，常拿來討論的PE不過是一種工具，很多公司在某些階段不應(yīng)該按PE去看的。從我們整個(gè)團(tuán)隊(duì)角度來說，更希望持倉結(jié)構(gòu)是穩(wěn)健而長期的，倉位上更為均衡，不會(huì)給所謂階段性的熱門資產(chǎn)配以較大的權(quán)重?！都t周刊》：很多新入行的基金經(jīng)理可能會(huì)比較糾結(jié)于阿爾法和貝塔的關(guān)系，特別是牛熊不同的市場環(huán)境下不知如何處理好兩者的關(guān)系，您能否用您的經(jīng)歷來對此做出合理的詮釋呢？對于擇時(shí)和輪動(dòng)，您又持怎樣的觀點(diǎn)？謝治宇：真正的風(fēng)格切換對于專業(yè)投資者或基金經(jīng)理都很難把握，或許有的人把握得比較好，但對我來說難度很大，成功率也非常低。對于賽道問題需要注意以下幾個(gè)原則，比如說需要看行業(yè)的市場空間有多大、行業(yè)的格局是否相對穩(wěn)定、行業(yè)里有哪些公司處在核心地位等。只有綜合來看，才能幫助我們最后選到一個(gè)合適標(biāo)的。大家喜歡在A股看賽道買股票，這個(gè)方法短期可能有效，但長期看比較危險(xiǎn)。單純在一個(gè)時(shí)點(diǎn)去買A股某行業(yè)里的一些公司，不一定最后能夠分享到這個(gè)行業(yè)整體向上的趨勢，可能在半途就發(fā)現(xiàn)所選的公司失靈了。附表謝治宇在管三只基金產(chǎn)品今年一季度前十大重倉股一覽數(shù)據(jù)來源：Wind未來被動(dòng)投資在規(guī)模和費(fèi)率上或更有效價(jià)投關(guān)鍵在正確的方向上找到適合自身的路徑[好的資產(chǎn)通過自身的價(jià)值被發(fā)現(xiàn)、自身業(yè)績增長去平抑組合波動(dòng)。被動(dòng)投資在費(fèi)率上和規(guī)模上是更有效的。]《紅周刊》：近年來，爆款基金規(guī)模越來越大，但是規(guī)模卻是業(yè)績的天敵。您是如何平衡好兩者關(guān)系的？謝治宇：這一點(diǎn)在過去兩年對我影響比較大。興全合宜當(dāng)時(shí)的認(rèn)購規(guī)模以現(xiàn)在的眼光看，可能是比較正常的，但當(dāng)時(shí)的確比較大，并且還有兩年后開放申贖的期限，在這兩個(gè)約束下容錯(cuò)空間就變小了，能做的動(dòng)作也偏少。這只基金發(fā)完后，我給自己定的策略叫“買入并持有”，可能只做一次買入、一次賣出兩個(gè)動(dòng)作，其他多余的動(dòng)作對組合都有比較大的風(fēng)險(xiǎn)。

回頭來看，2018年市場確實(shí)跌得比較慘，假設(shè)我能分辨出2018年市場的走向，那是不是我的動(dòng)作就順暢很多？直接在底部買入然后持有就可以了。但事實(shí)上這很難，我能做的就是在建倉階段逐步買入。那么，波動(dòng)又通過什么去平抑呢？還是要回到好的資產(chǎn)，通過好資產(chǎn)自身的價(jià)值被發(fā)現(xiàn)、自身業(yè)績增長去平抑組合波動(dòng)。這種做法現(xiàn)在看來也是相對有效的，雖然在2018年時(shí)大家會(huì)討論當(dāng)時(shí)的白馬股漲幅也很大，這么做是不是最后全入手在頂部了，現(xiàn)在看這些股票，還是穿越了周期，用時(shí)間化解了高估值?！都t周刊》：這是不是也借鑒了海外的投資思路呢？謝治宇：海外發(fā)展道路在演進(jìn)到極致時(shí)，結(jié)論似乎就是被動(dòng)化投資的比例會(huì)提升，而且提升比較多。當(dāng)然這條道路的演化會(huì)非常漫長，短期還看不到拐點(diǎn)。目前階段來看，首先基金產(chǎn)品還是可以持續(xù)地戰(zhàn)勝市場，而且持續(xù)戰(zhàn)勝市場的程度和時(shí)間越來越長，所以我們看到市