航空運輸與機場行業(yè)專題報告

航空運輸與機場行業(yè)專題報告疫情下的民航業(yè)：不僅是業(yè)務量和財務端的沖擊疫情對民航業(yè)的沖擊最直觀體現在業(yè)務量和收入利潤端?？瓦\量方面，20年民航客運量降至4.18億人次，僅為疫情前19年的63.3%，其中國內4.07億，國際+地區(qū)0.11億，分別為19年的70.9%和12.3%；21年客運量4.41億，同比增長5.5%略有好轉，其中國內4.38億，同比增長7.7%，國際+地區(qū)207萬，同比下降80.3%，總體、國內、國際+地區(qū)分別僅為19年的66.8%、76.3%和2.4%。今年一季度客運量7617.8萬人次，同比進一步下降25.3%?？妥氏滦忻黠@。2020年客座率72.9%，較19年83.2%下滑10.3個百分點，21年72.4%，進一步下滑0.5個百分點。月度來看，疫情初期客座率下滑最大僅50%左右，此后波動震蕩，最高為20年9月和21年5月，均超過79%。財務方面，航空業(yè)創(chuàng)紀錄虧損。根據民航局披露，疫情發(fā)生以來民航全行業(yè)累計虧損（稅前利潤總額口徑）達到2111億元，其中航空公司虧損1706億元，機場虧損540億元。分年看2020、2021和2022年1-2月分別虧損974、842和222億，其中航空公司虧損794、671和185億，機場虧損233、246和52億，累計虧損已將疫情前近6年累計利潤損失殆盡。（分年看為自然年，與前述疫情發(fā)生以來累計虧損數值有口徑差異）而根據各上市航司和機場披露的一季報，A股各航司+機場累計虧損271億，稅前利潤總額虧損314億，預計一季度全行業(yè)虧損約400億。而除業(yè)務量和收入利潤的大幅下滑外，疫情也打破了行業(yè)過去固有的發(fā)展節(jié)奏和運行特征。供給端，航司飛機引進速率大幅下降。根據民航局披露，19年受737MAX停飛影響，全行業(yè)運力增速降至4.9%，20年受疫情影響進一步下滑至2.2%，21年略有增長為4.2%，均遠低于10-18年的10.8%增速，為2000年以來最低水平。航空運輸業(yè)就業(yè)人數連續(xù)3年下滑。全行業(yè)18年達到最高64.6萬，19-20年連續(xù)下滑，增速分別為-3.5%和-3.4%，基本為02年非典（-0.8%）以來的首次負增長（09年為-0.1%），而從已披露的空乘人員數量來看，21年仍呈下滑趨勢，預計全行業(yè)趨勢一致。雖然客流和客座率大降，但收益水平相對剛性，反映疫情下航司收益管理策略的轉變。過往來看航司收益/票價高低通常跟隨供需而變化，需求偏弱則相應調低票價反之提升，而疫情以來航司收益水平普遍與客座率發(fā)生顯著背離。以國航和南航為例，國航疫情以來除20年Q2疫情初期客公里收益降至0.436元，此后基本均保持在0.5以上，最新22Q1數據顯示客公里收益0.512元，同比增長3.3%，較19年同期僅小幅下降2.9%，而客座率降至61.3%，為疫情以來最低單季客座率；南航22Q1客公里收益0.496元，同比增長5.8%，較19年同期微降0.9%，而客座率65.3%，同樣為疫情以來最低單季客座率?？此泼艿氖找婀芾聿呗缘淖兓?，實際反映的是疫情下客流結構和需求特征的變化，我們將在后文予以解釋。旅客提前預訂天數顯著縮短。鑒于疫情下各地防疫政策等對出行計劃的擾動，旅客提前預訂天數明顯縮短。2019年國內旅客中44.3%為3天內預訂，而20-21年大幅上升至55.2%和56.0%。而對于機場，除業(yè)務量外，最大的變化則是國際客流大幅缺失背景下，免稅業(yè)務停滯，加之外部環(huán)境變化而催化補充協議的簽訂。疫情爆發(fā)后浦東機場20年和21年國際+地區(qū)旅客分別僅為19年的12.6%和4.4%，因不可抗力及重大情勢變更等因素影響，21年1月底公司與日上上海（中免子公司）簽訂免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議，就日上上海在浦東機場經營免稅店所需向公司支付的費用等相關條款進行了修訂。補充協議中將原合同月實際銷售提成和月保底銷售提成兩者取高的模式，變更為租金收取設置分類條款和調節(jié)系數，此外年度保底銷售提成與原合同金額一致，但月實際銷售提成和月保底銷售提成兩者取高的模式在補充協議中不再提及。這一變更導致上海機場在疫情沖擊階段實際收取免稅租金收入大幅低于原免稅合同的保底。實際表現來看，補充協議自2020年3月1日起實施，公司確認20年免稅收入11.56億，同比19年52億大幅下滑78%，而21年進一步下滑58%至4.86億。疫情對航空業(yè)產生了或顯著或潛移默化但會在將來愈發(fā)體現的影響，我們分別對航空公司和機場板塊進行剖析。后疫情時代的航空公司：供給降速、需求韌性和潛在格局改善供給：中長期行業(yè)增速較疫情前顯著下降頂層規(guī)劃中長期行業(yè)預期增速明顯下降經過近30年發(fā)展，中國民航市場已發(fā)展為全球第二大市場僅次于美國，國內三大航從機隊規(guī)?？匆簿涣腥蚯笆蠛剿?。但從行業(yè)運行供給品質來看，中國與發(fā)達國家相比仍有差距。我們在從發(fā)展和安全角度看交運：新時期、新方向、新變化中指出，當前民航業(yè)存在三方面問題：1）航網搭建“重干輕支”。多年來中國民航建設集中于打造樞紐干線網絡，頭部機場承載能力和運行水平達到世界領先水平，但對于下沉市場重視不足，廣大下沉市場/支線市場未得到有效覆蓋，“二八效應”顯著。而對于中國，如何激發(fā)下沉市場消費活力是打造內循環(huán)的關鍵所在。2）承接上一點，下沉市場目前通達能力較差，與干線樞紐差距極大，亟需擴大和創(chuàng)新供給。根據2020年中國副省級以下城市航空通達性報告，2019年中心城市通達時間為5.3小時，副省級以下城市為14.4小時，即出行時間高于中心城市近2倍，且未來較長一段時間難以彌合。面對通達性痛點，亟需提升下沉市場供給。3）產品單一、創(chuàng)新服務能力較低。當前主要航司絕大部分收入來源仍以機票銷售為主，而實際上民航與文旅、酒店、租車等上下游緊密相關，相關企業(yè)或可在經濟艙分級（超級經濟艙、基礎經濟艙等）、輔助收入（如行李、選座、餐食單獨付費）、上下游協同營銷（如機+酒、接機、租車、門票）等方面創(chuàng)新供給，釋放消費潛力。簡而言之，當前民航發(fā)展核心矛盾并非簡單的“量”的差距，而更多是供給不均衡、服務和創(chuàng)新能力較低的“質”的差距。而從頂層規(guī)劃來看，發(fā)展思路在疫情前即已有所轉向。民航業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃中指出“中國已轉向高質量發(fā)展階段，經濟長期向好，中等收入群體規(guī)模和比例提升，航空市場潛力巨大，民航發(fā)展仍處于成長期”，同時也指出“人民出行新需求要求民航全方位優(yōu)化提升服務水平”，“民航強國建設新階段要求民航加快向高質量發(fā)展轉型”。相應的“十四五”規(guī)劃中預計25年旅客運輸量達到9.3億人次，年復合增速5.9%（較19年）。而根據2018年11月發(fā)布的新時代民航強國建設行動綱要，規(guī)劃2035年人均航空出行次數超過1次，假設35年人均航空出行次數即為1次，總人口仍為14億，則19年至35年民航復合增速約為4.8%，若以25年9.3億人次為基數，則25-35年復合增速為4.2%，均相比“十三五”

規(guī)劃的10.4%大幅降低。航司引進意愿降低+供應鏈限制，全行業(yè)運力擴張受限疫情深刻影響了航空產業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)。對于國內航司，連續(xù)巨虧下，大規(guī)模資本開支無論主觀意愿還是客觀能力均不足，而存量訂單逐步交付完畢；而對于制造商，航司訂單減少倒逼產能下降，疊加737MAX沖擊、疫情對供應鏈的沖擊等，產能長期低速運行。當前國內航司待交付訂單處于低位。根據波音空客最新統(tǒng)計，中國航司+租賃公司（面向中國航司業(yè)務部分）合計待交付波音+空客訂單538架，相當于19年末全行業(yè)機隊的16%。其中波音僅有227架，其中204架即90%為737MAX機型，空客為311架，其中259架即83%為A320機型，二者合計538架，占19年全行業(yè)機隊的15.6%。待交付訂單中波音

49%和空客74%為租賃公司訂單，合計64%，而租賃公司約50%以上為24年及其之后交付，即對于國內22-23年合計待交付訂單約367架，占全行業(yè)運力比重10%，其中150架為737MAX，其交付存在不確定，最終僅217架左右相對確定，僅占全行業(yè)運力的6%左右，而過往17-18年每年全行業(yè)引進420架以上。而制造端，波音空客均未恢復至疫情前生產速率。波音受737MAX停飛影響，自19年即維持較長時間低速生產，產能爬坡較慢。按照公司21年年報預計，公司預計22年二季度開始將月產能由此前27架提升至31架，而在停飛前即18年公司生產率為52架。公司年報中指出后續(xù)根據市場需求和供應鏈能力進一步提高生產率，此外也強調中國客戶的復飛和交付進度對公司有重大影響，而目前國內仍未復飛737MAX。截至21年末全球已有35家航司復飛737MAX，波音全年交付245架飛機，仍有335架庫存待交付，根據此前波音披露，截至21Q3共有中國大陸地區(qū)共有118架737MAX庫存待交付?？湛徒桓哆M程相對正常。自21Q4起A320系列達到每月45架生產速率，并預計在23年第二季度可提升至64架水平。綜合波音和空客產能恢復和交付進程，預計在23年中可基本恢復至疫情前水平。波音空客產能提升受多方面制約。一方面外部需求偏弱，全球來看目前航司飛機引進意愿并未恢復到疫情前水平，波音21年的暴增更多是部分國際/地區(qū)（特別是美國）737MAX恢復飛行及疫情后產能出清帶來的飛機置換效應；另一方面波音空客產能受供應鏈限制，航空供應鏈較為復雜，上游供應商和波音空客自身受疫情沖擊及員工缺勤居家辦公等導致產能無法按照原計劃恢復。相應航司飛機引進也大幅降速。統(tǒng)計三大航客運運輸機隊規(guī)劃數，三大航22-24年合計機隊增速分別為5.0%、3.2%和0.2%，24年較21年年復合增速2.8%，較13-18年（19年737MAX停飛擾動）9.1%復合增速大幅放緩。考慮737MAX國內復飛和恢復引進暫無時間表，我們剔除南航引進規(guī)劃中22-24年分別39、37和27架737機型引進計劃，則三大航復合增速進一步下降至1.4%。進一步若剔除國產飛機引進計劃，即ARJ21支線機型（適用航線與大型飛機不同）和C919機型

（東航22/23年分別計劃引進3和2架，目前仍處于適航取證階段，有較大不確定性），則復合增速降至0.1%，絕對機隊數量由21年末2323架增長至24年末2332架，僅凈增9架。綜合來看，三大航表觀運力引進的大幅放緩，一方面有疫情影響下偏謹慎的考慮，另一方面本身也是未交付訂單低位，供應鏈產能限制，疊加行業(yè)頂層設計和監(jiān)管導向等綜合影響下的必然結果。中長期來看，行業(yè)供給增速較疫情前將有明顯下降。需求：民航固有需求趨勢并未由于疫情而發(fā)生根本性轉變20年以來，在疫情相對緩和的階段民航需求展現了較強的韌性。特別是4-5月全行業(yè)旅客運輸量恢復至19年同期9成以上，4月恢復至96%，其中國內旅客實現10.7%的增長，反映出國內需求極強的韌性。復盤長周期，民航需求表現與社會發(fā)展水平緊密相關，隨時間推移愈發(fā)平穩(wěn)。2000年之前，民航需求波動相對較大，而00年之后至疫情前，除03年非典和08年金融危機外，民航需求增速始終保持在高于GDP增速的水平且較為平穩(wěn)。這樣的特征與需求驅動因素相關。00年之前民航市場化程度較低，且票價水平較高尚未成為居民主流出行選擇。以民航客票定價方式為例，04年發(fā)布的民航國內航空運輸價格改革方案國內航線基準票價定為0.75元/客公里，上浮不得超出25%，除特殊航線外，下浮不超過45%。基準價來看，京滬線基準價達到810元，上浮到達到1010元，而彼時城鎮(zhèn)居民年可支配收入在4000-5000區(qū)間，航空定價明顯超過一般消費群體承受水平，相應絕大部分為因公出行。4000-5000區(qū)間，航空定價明顯超過一般消費群體承受水平，相應絕大部分為因公出行。而當前航空出行消費特征明顯，旅游、探親、求學等因私出行占比逐步提升，而消費驅動相比公務具備更強的韌性。我們對比疫情前后民航需求市場和旅客行為特征的變化，對后疫情時代民航需求給出設想。結論一：民航滲透率遠未到天花板，國內民航市場空間仍大根據中航信披露，近五年國內累計坐過飛機的人數（按照證件對應1人，并非人次）僅為3.43億，國際為8943萬人，考慮極少有無國內旅行而僅有國際旅行的客群，我們可認為國內民航客群大致為3.43億，按照全國14億人計算，即5年累計滲透率24.5%。若僅看單年數字，19年僅有1.54億人乘坐過飛機，即滲透率僅11%。20-21年由于疫情影響，乘機人數有所下降分別為1.20和1.23億人。而根據2012年蓋洛普民意調查，美國航空滲透率為52%（即1年中有52%的人坐過飛機），預計該比例近年來又有一定提升，中國民航滲透率遠低于美國。另一方面，中國每年新增旅客規(guī)模（即首次乘坐飛機人數）仍保持較快增長，疫情前每年國內客源中超過30%即4000-5000萬為首次出行的新增客源，20-21年該比例略有下降，但仍基本保持該趨勢，反映出即使在疫情壓制下，民航業(yè)仍有其自身發(fā)展和滲透邏輯。結論二：長周期看，公商務出行占比仍呈下滑趨勢重復購買率可反映市場客源構成，重復購買率越高說明商務客消費比例越高，越低則旅游等因私出行比例越高。根據中航信披露，從2011年至今，國內市場的旅客年均重復購買率持續(xù)走低，即因私出行占比逐年走高?？紤]公商務和因私出行無明確界定標準，我們假設一年飛行7次及以上的客群基本為公商務，以下則為因私出行，則近年來7次以上人數僅占比10%左右，合計貢獻國內40%左右出行量。可大致認為國內民航公商務旅客出行占比約40%。從邊際變化來看，公商務客源集中于頭部城市，2019年公商務客源前20大城市中，北上廣深成位列前五，合計公商務出行人數占全國32.6%?？紤]近年來下沉市場更快的旅客增速，公商務占比將緩慢下降。此外從新增旅客來看，平均出行頻次遠低于平均水平，考慮每年30%左右民航客群為新增人群，從長周期角度必然降低公商務客占比。結論三：公商務客數量、占比和出行頻次并未有顯著降低疫情以來由于出行不暢，眾多公商務活動轉為線上，部分投資者認為其對于公商務活動的影響是永久性的，即疫情后仍會有大量公商務出行被線上替代。而從數據來看，并無該趨勢。從近5年數據來看，公商務出行占比未有明顯降低。一方面公商務客群人數沒有顯著變化，另一方面重復購買率沒有顯著變化。而北上廣深成5大城市公商務客群占比在21年均創(chuàng)出近5年新高，即使考慮疫情下對因私出行的更大打擊，占比被動提升，但除北京由于一直較為嚴格的防疫政策，公商務客數量相比疫情前仍有一定缺口，其他4座城市21年公商務客數量絕對值均基本恢復到疫情前水平。這樣的變化也印證了前述疫情以來收益水平未有明顯下降的原因：即客流結構上價格相對不敏感的商務客占比提升，帶來收益水平的相對剛性。反過來這樣的客流結構變化，也反映出降低價格并不能有效帶動邊際客流提升，相應的對于航司則沒有必要進行票價的大幅折讓。出行頻次來看，7-12次商務客群平均出行頻次沒有明顯波動，而12次以上除北上略有缺口，其他城市均基本恢復。綜合上述3大結論，我們認為后疫情時代乃至更長期，中國民航固有的發(fā)展趨勢并未由于疫情而發(fā)生根本性轉變：民航需求滲透率仍有極大的空間，而其中消費主導、因私出行提升、公商務占比降低仍將之長期趨勢，同時公商務需求并未由于疫情期間商務活動線上化而發(fā)生根本性下滑或替代。在這樣的背景下，我們認為無須對后疫情時代民航需求過度擔憂。行業(yè)格局：關注行業(yè)潛在整合/出清可能我們在航空業(yè)或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能中曾詳細論述，在當前極端疫情壓力下，航空業(yè)或存在整合/出清可能，未來幾個月或是重要的觀察窗口期。而最終無論是部分航司出清運力退出，還是最終被整合，都極大有利于后疫情時代的民航業(yè)格局重塑。行業(yè)至暗時刻，航司現金流壓力巨大1）運營端：低運量+高油價，全行業(yè)運行處于疫情以來最低水平。5月以來客運航班量環(huán)比好轉，三大航航班量環(huán)比4月整體增長11.1%，同比21年三大航航班量同比下滑76.9%，相比19年，三大航航班量較19年同期下降75.7%。總體來看全行業(yè)運行處于最低谷，三大航合計航班量低于2000班已持續(xù)50余天，遠超疫情初期的17天，行業(yè)客座率在55-60%之間。2）航司現金流壓力巨大。疫情以來全行業(yè)累計虧損達到2111億，航司資產負債率普遍大幅提升至80%左右水平。極端假設各航司飛機全部停場，測算三大航平均單機日綜合支出15萬左右，對應全行業(yè)每個月170億左右的現金流出，對于小航司而言現金流壓力巨大。極端疫情若持續(xù)，部分航司經營情況值得關注非上市民營航司或存在較大變數，其經營情況值得關注，而海航系也需進一步關注其重整衍生事項進展。1）三大航旗下及央企/省級國資控股航司合計30家，運力占比72.4%，鑒于股東方央企背景或省級政府托底，在融資能力、授信額度等優(yōu)勢較明顯，風險總體較??；2）上市民營（除海航）/省級國資參股20%以上/市級國資控股航司合計9家，占比10.0%，上市航司有相對較好的授信條件和融資能力，國資參控股也會對航司有較強的支持，但受地方財力限制、省級國資重視程度等，預計相比前兩類航司融資能力稍差；3）非上市民營航空共計4家，占比3.0%，融資渠道較為單一，在授信、信用等級等方面相對較弱，融資能力相對較差；4）海航系共計12家，占比14.6%。后續(xù)重整衍生事項仍有較大不確定性，未來走向有待觀察，部分地方參股航司后續(xù)股權或存在較大變數。民航業(yè)或醞釀新一輪變局，未來幾個月或是行業(yè)重要的觀察窗口期1）民航歷史上共2波集中整合：2002年前后，根據民航體制改革方案，民航局直屬航司聯合重組，形成三大航；09-10年金融危機后大量民營航司和地方航司整合進入三大航或破產。歷史上行業(yè)整合者均為國有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股權，之后通過增持獲得控股權，無全民資背景航司整合納入大型航司先例，而民營航司股權變更則多為地方國資接手；2）目前尚無法明確給出行業(yè)后續(xù)的演變路徑，未來幾個月或是行業(yè)重要的觀察窗口期。從監(jiān)管方角度，基于保障民生、穩(wěn)定行業(yè)隊伍角度出發(fā)，會努力維護當前行業(yè)穩(wěn)定；從企業(yè)經營者角度，各航司當前均處于持續(xù)嚴重失血階段，即使對于地方控股航司，財政也面臨較大壓力，對于融資能力較差的純民營航空難度顯然更大；從潛在整合/收購方來看，對于三大航或大型地方航司，當前自身同樣處于資金較為緊張階段，自身無余力開展整合收購；地方政府層面，疫情持續(xù)影響下各級地方政府財政壓力加劇，在當前市場環(huán)境和疫情影響尚不明確背景下，收購和控股航司能力和意愿不足?？傮w來看，當前雖然明確無法判斷后續(xù)行業(yè)演變路徑，但隨著疫情持續(xù)，行業(yè)總體在醞釀新的變局，未來幾個月或是行業(yè)重要的觀察窗口期。后疫情時代的機場：從免稅政策脈絡探究未來走向鑒于免稅行業(yè)本身的政策性行業(yè)屬性，我們認為可以通過回溯過往免稅行業(yè)在不同的歷史時期，服務于何種內外經濟政策，而為后疫情時代機場免稅發(fā)展方向給出指引。自1979年改革開放中國開設免稅業(yè)務，至疫情以來，免稅行業(yè)共經歷了5個政策/歷史階段，在每個階段內免稅行業(yè)通過政策調整和強化，分別服務于不同的經濟目標。具體來看，免稅政策的演進實際上是跟隨著中國社會經濟發(fā)展程度而相應調整。1）2000年之前，改革開放頭20年，中國免稅行業(yè)的核心目的為促進跨境旅游發(fā)展，并為國家賺取外匯。當時免稅業(yè)的主要服務人群為海內外旅游者、駐華外交人員和國際海員，鑒于當時國人出境游尚未爆發(fā)，主要購物人群為海外游客及外交、海員等，相應的雖然是銷售免稅品，但是可以為國家賺取大量外匯。如2000年關于進一步加強免稅業(yè)務集中統(tǒng)一管理的請示中指出，“改革開放初期，為了適應中國改革開放的需要，完善旅游購物環(huán)境，增加國家外匯收入，參照國際上的通行做法，中國于1979年11月開辦免稅品銷售業(yè)務……我們認為，1979年中國開設免稅業(yè)務，主要是順應改革開放后日益增多的外國游客來中國旅游購物的需要，借鑒了國際上通行的免稅業(yè)務的做法，但在管理體制上與國際慣例有一定差距?！薄?）加入WTO至金融危機前：刺激國內外人員往來，特別是國人出境加入WTO后隨著社會經濟發(fā)展，國人出境游爆發(fā)，特別是非典后04年開始到08年金融危機前為一個高峰，國際+地區(qū)旅客由1023萬增長至2233萬，年復合增速21.6%。而同時免稅品購買主體也發(fā)生變化，即國人消費開始提升。相應的對比96年國家外匯管理局

關于免稅商品業(yè)務外匯管理有關問題的通知和06年關于免稅商品外匯管理有關問題的通知，對于標價和結算幣種規(guī)定做了變更，由原來的“外幣計價、外幣結算”變更為“可以外幣或人民幣標價和結算”。政策變化與時俱進，中國剛加入WTO不久，國際商務貿易往來開始快速爆發(fā)，國人出境增加，相應的政策充分適應了當時國內外商務、旅游等人員的往來，方便國人購買免稅品。因此在這一時期，免稅行業(yè)主要目的是刺激人員往來。3）08年金融危機至15年：擴大內需，刺激消費08年金融危機爆發(fā)，國內經濟增速回落，為應對挑戰(zhàn)，08年底推出了進一步擴大內需，促進經濟平穩(wěn)較快增長的十項措施（即4萬億計劃），此后特別針對旅游業(yè)下發(fā)了自上而下的多項支持政策，以期能帶動和擴大內需。這一時期，宏觀層面總體為金融危機后的恢復期，政策出發(fā)點著力在提升國內消費水平，擴大內需，穩(wěn)定和促進經濟增長。這一時期國內出入境客流相對平穩(wěn)增長，而以建設海南旅游島為契機，進一步提升內需，因此對海南有諸多政策傾斜，離島免稅推出，相應的這一階段出入境免稅政策無重大變化。在這一時期，免稅行業(yè)主要目的是擴大內需，刺激消費。4）15年至20年疫情前：促進消費回流自15年起，出境游再次爆發(fā)。背后原因主要在于：a）經濟社會發(fā)展，居民收入水平顯著提升；

b）股市、樓市上漲、棚改貨幣化安置等帶來的財富效應；c）供給端，航空公司爭奪國際航權，大幅增投國際航線，國際票價水平大幅下跌。出境游的急劇爆發(fā)，使得出入境免稅炙手可熱。上海機場等出入境機場免稅銷售爆發(fā)即基于此。而另一方面出境游爆發(fā)的“副作用”，即消費外流日趨嚴重。疫情前每年國人出境旅游消費金額在1300億美元左右，約合8000-9000億人民幣，國際旅游服務貿易差額在2000億美元以上。而從全球范圍來看，2019年免稅銷售額為820億美元，約合5300億人民幣，而2019年中國境內免稅銷售額僅為540億左右，占比約為10%。而內地居民海外免稅購物規(guī)模約為2000億左右，占全球40%左右。此外2019年，中國消費者在境內外購買奢侈品984億歐元（7300億人民幣），占全球奢侈品總額的三分之一，而在境內僅為2341億元，占比32%，即約7成奢侈品消費發(fā)生在海外。在這樣嚴重的消費外流背景下，浦東機場等門戶樞紐作為擁有最多出入境客流的門戶機場，自然而然成為了“抵抗”消費外流的前沿陣地，并在海南離島免稅、市內免稅，關稅消費稅稅率調整等方面持續(xù)發(fā)力。吸引消費回流最有利的武器就是價格，因此著力提升免稅行業(yè)總體經營水平，降低消費品內外價差成為了政策出發(fā)點。相應這一時期財政部等多部門聯合出臺眾多政策組合拳，旨在遏制消費外流。綜合以上，可以看出在這一時期，出境游火爆，同時消費外流嚴重，政策層面多維度組合拳，意在遏制消費外流勢頭，結果也顯示16，17年之后總體消費外流總體規(guī)模相對穩(wěn)定，雖無明顯縮減，但增長勢頭已被明顯遏制。這一時期，免稅行業(yè)主要目的是促進消費回流/遏制消費外流。5）疫情爆發(fā)以來至今：強化國內消費市場，刺激和擴大內需，服務內循環(huán)疫情爆發(fā)后，國際出行幾乎凍結，20年民航國際+地區(qū)客運量合計僅為1053萬，2000年以來僅略高于03年非典時期水平，為19年的12%，21年更是進一步跌至約200萬左右，僅為19年的2.3%。疫情導致原本的出入境消費人群出行受阻，而其消費力和消費意愿依然旺盛，相應地疫情一定程度成為了搶占消費者心智、重塑國內消費市場的絕佳契機，相比正常時期，更能起到“事半功倍”

的效果。因此政策層面果斷出擊，刺激國內消費市場，搶占出境消費缺位后的空檔：疫情爆發(fā)使得疫情前國內出境購物人群“被動”轉向國內，消費外流趨勢顯著削減。這一階段的核心矛盾并非吸引消費回流，而是希望在疫情窗口期通過快速提升國內消費市場供給水平，將已經回流的消費者的消費意愿在國內充分激發(fā)，繼而在疫情逐步消減后，依然能維持較高的水平。因此疫情以來海南離島免稅政策大幅加碼，額度和品類急劇擴張，旨在提升消費外流最嚴重的箱包、手表等高端奢侈品的消費水平；離島免稅牌照數量大幅擴容，希望通過國內市場的有序競爭，提升全行業(yè)總體競爭力。因此疫情以來，免稅行業(yè)主要目的是刺激和擴大內需，服務內循環(huán)。基于前述“提升國內消費市場、擴大內需、服務內循環(huán)”的總體政策基調，我們認為在后疫情時代，隨著出入境客流逐步恢復，機場免稅面對內外部市場變化，也需要相應調整。我們認為從政策導向和應對競爭角度，或有三大方向：1）政策端額度和品類預計會有較大規(guī)模放松考慮疫情下國內消費市場的變化，海南離島免稅大幅加碼，特別在精品（箱包、手表、珠寶收拾、成衣等）、電子消費品等熱門品類大幅擴充，預計未來出入境免稅不會局限于當前香化為主的品類配置，而是全面開花。特別是過去短板，消費外流最為嚴重的箱包、手表、珠寶首飾等高端奢侈品領域將得到明顯強化。鑒于這類產品遠高于香化的更高的價格帶，出入境免稅額度有望得到提升。2）渠道提成比例預計中樞下移疫情前機場免稅在免稅格局中占據絕對份額和絕對話語權，在上一輪免稅招標中各出入境機場免稅扣點/保底均有顯著提升，平均達到40%左右水平。而在鼓勵內需、提升內循環(huán)背景下，過高的渠道費用并不利于整體市場的繁榮和競爭力提升，相應也會削弱機場的競爭力。3）機場免稅業(yè)態(tài)或跳出航站樓地理局限，與線上、有稅商業(yè)、市內免稅店等相結合沒有一成不變的商業(yè)。疫情以來我們看到中免的線上線下相結合、渠道間的協同，在提升服務水平、挖掘消費者需求等方面取得了良好的效果；也可以看到互聯網巨頭在電商滲透率最低的生鮮品類上從生鮮即配到社區(qū)團購，從零售門店到會員店再到社區(qū)mini店等等的嘗試。我們認為在擴內需、促銷費背景下，后疫情時代機場免稅業(yè)態(tài)并不一定局限在航站樓出入境區(qū)域，未來機場免稅店線上化、與有稅商業(yè)有機協同和互補、并將觸角延伸至航站樓外與