順豐控股專題研究

順豐控股專題研究結(jié)構(gòu)調(diào)整后再出發(fā)，若拓展新渠道實(shí)現(xiàn)雙贏快遞產(chǎn)品分層先行者，新流量入口助力電商標(biāo)快成長2021

年

4

月公司對(duì)快遞業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整升級(jí)，隨著新的電商平臺(tái)流量入口的開辟，

2022

年電商標(biāo)快日均件量或同比增長

40%以上。公司精準(zhǔn)深耕快遞中高端市場(chǎng)，憑借良

好的流程管控、空網(wǎng)實(shí)力以及服務(wù)口碑獲得約

63%左右時(shí)效件市場(chǎng)份額，為公司提供穩(wěn)定

現(xiàn)金流以支撐外延式擴(kuò)張。2021

年

4

月公司對(duì)快遞業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整升級(jí)，原有經(jīng)濟(jì)快

遞中包含的陸運(yùn)標(biāo)快調(diào)整至?xí)r效業(yè)務(wù)矩陣，料原陸運(yùn)標(biāo)快單價(jià)及盈利能力與時(shí)效板塊中的

順豐標(biāo)快相當(dāng)，二者實(shí)現(xiàn)合并。高端經(jīng)濟(jì)件如何實(shí)現(xiàn)成長是市場(chǎng)關(guān)注的問題，基于供給刺激需求的假設(shè)探索開辟新流

量入口的可能性。經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)中特惠專配按照單票

6

元為邊界拆分出電商標(biāo)快及特惠專

配，我們判斷新產(chǎn)品矩陣中特惠專配日均件量從

Q1

的

500

萬單左右降至目前的

140

萬單

左右，料明年將全部分流至電商標(biāo)快或豐網(wǎng)。明年公司經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)將分為電商標(biāo)快和豐

網(wǎng)，隨著消費(fèi)者對(duì)上門派送需求的提升，順豐時(shí)效性和服務(wù)體驗(yàn)愈加受到新流量接口的青

睞?？紤]新電商流量入口的增加，預(yù)計(jì)

2022

年電商標(biāo)快日均件量迎來同比

40%以上增長。深耕中高端快遞市場(chǎng)拓展網(wǎng)絡(luò)，順豐完整的電商件產(chǎn)品分層體系基本形成。2021

年

4

月公司對(duì)快遞業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整升級(jí)，順豐電商件完整的產(chǎn)品體系基本形成——首先是順

豐標(biāo)快中的電商時(shí)效件，以最優(yōu)質(zhì)的服務(wù)和高時(shí)效提供高客單價(jià)商品（估算在500元以上）

的物流配送服務(wù)；原來的陸運(yùn)標(biāo)快劃入順豐標(biāo)快，涵蓋所有商品，包括香化、鋰電池、酒

類等無法走航空貨運(yùn)的物品（估算約

200~500

元）。經(jīng)濟(jì)快遞中

6

元以上的電商標(biāo)快，作為順豐直營品牌下新的電商主打產(chǎn)品，相較于特

惠專配，2021H1

電商標(biāo)快

83%的線路時(shí)效標(biāo)準(zhǔn)提升

1

天，與時(shí)效產(chǎn)品類似配送上門，打

造順豐“速度+溫度”的品牌理念。豐網(wǎng)可對(duì)標(biāo)通達(dá)系產(chǎn)品的獨(dú)立品牌，中轉(zhuǎn)和運(yùn)輸環(huán)節(jié)充分

發(fā)揮與順豐大網(wǎng)的融通優(yōu)勢(shì)，末端采用加盟模式、更多入柜入棧的差異化配置，孵化具有

競(jìng)爭(zhēng)力的快遞新產(chǎn)品，順豐完整的電商件產(chǎn)品分層體系基本形成。電商平臺(tái)多元化趨勢(shì)愈加明顯，預(yù)計(jì)未來

3

年直播電商市場(chǎng)規(guī)模

CAGR為

58.3%，

利好作為第三方綜合物流龍頭的順豐開拓新流量入口。與消費(fèi)需求新趨勢(shì)深度融合，新的

電商銷售模式和商業(yè)模式紛紛涌現(xiàn)。一方面淘系、京東等在客戶流量、快遞進(jìn)村、進(jìn)廠、

出海、品類交易等方面的增量

GMV持續(xù)升級(jí)；另一方面拼多多、抖音、快手等新型電商

平臺(tái)崛起，基于社交裂變的平臺(tái)模式、疊加網(wǎng)紅流量、高頻促銷等模式，快速聚攏起已經(jīng)

成熟化的龐大網(wǎng)購用戶流量。拼多多

GMV市場(chǎng)占比由

2017Q1

的

0.6%提升至

2020Q3

的

15%，2020

年新型電商平臺(tái)拼多多+抖音+快手

GMV市場(chǎng)占比提升至

19.8%，電商平

臺(tái)進(jìn)入多元化發(fā)展新階段。相對(duì)于傳統(tǒng)電商，直播電商活躍用戶數(shù)、下單量、下單頻次及

客單價(jià)均有明顯提升。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020

年中國直播電商市場(chǎng)規(guī)模

1.24

萬億，為

2018

年

10

倍左右，艾瑞咨詢預(yù)計(jì)未來

3

年

CAGR為

58.3%。電商多元化持續(xù)升級(jí)利好

作為第三方綜合物流龍頭的順豐開拓新流量入口?？爝f產(chǎn)品分層先行者，雙品牌戰(zhàn)略為公司成長提供動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)快遞日均件量超千萬盈

利可期。產(chǎn)品分層背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理為最小化消費(fèi)者剩余，即針對(duì)不同需求的客戶群體設(shè)

置不同價(jià)位及屬性的產(chǎn)品(價(jià)格敏感度高的客戶給予價(jià)格低、滿足基本需求的產(chǎn)品，而價(jià)格

敏感度低的客戶給予價(jià)格高、除了基本需求還有額外屬性的產(chǎn)品)，將更多消費(fèi)者剩余轉(zhuǎn)化

為收入。2021H1

公司經(jīng)濟(jì)快遞收入同比增速高

69.2%，較時(shí)效快遞增速高

62.7pcts，為

公司成長提供動(dòng)力。公司經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)堅(jiān)持直營和加盟的雙品牌戰(zhàn)略，電商標(biāo)快定位高品

質(zhì)電商客群及電商賣家，我們判斷

10

月平均單票

6.3

元左右。公司通過時(shí)效和服務(wù)品質(zhì)

壁壘爭(zhēng)取更多流量入口，目前日均

700

萬單左右，已形成固定客戶群體。豐網(wǎng)采用加盟體

制，目前日均件量

250~300

萬單，未來或通過末端配送差異化降低單票成本，料

2023~2024

年規(guī)模效應(yīng)有望推動(dòng)實(shí)現(xiàn)盈利。提升上門比例和時(shí)效，若選擇順豐強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、有望化解物流痛點(diǎn)京東平臺(tái)交易額增速高于天貓

20pcts，如何提升銷售額增速成為淘系平臺(tái)亟需解決

的問題，快遞末端上門比例成為提升物流服務(wù)體驗(yàn)的重要抓手。監(jiān)管反壟斷政策持續(xù)推進(jìn)，

電商平臺(tái)“二選一”政策被打破，物流服務(wù)體驗(yàn)成為爭(zhēng)奪商家流量和客戶的重要手段。京

東承接品牌多平臺(tái)入駐背景下的紅利，淘系則需要通過讓利提高商家留存率，并且從消費(fèi)

者需求角度尋求傳統(tǒng)平臺(tái)模式的突破。阿里銷售額增速的放緩從“雙十一”交易額變化得

以窺見，2021

年雙十一天貓交易額增速降至

8.5%，而同期京東交易額同比增速

28.6%，

維持較高增速。從近年“雙十一”各大平臺(tái)當(dāng)日商品交易份額來看，京東份額從

2019

年

的

17.2%增長至

2021

年的

27.1%，而天貓從

2019

年的

65.5%下降至

2021

年的

57.8%。

如何提升銷售額增速成為淘系平臺(tái)亟需解決的問題，快遞末端上門比例為提升物流服務(wù)體

驗(yàn)的重要抓手。京東自營產(chǎn)品及平臺(tái)商家多采用倉配模式，由京東物流完成配送，時(shí)效和服務(wù)質(zhì)量得

到充分保障，其自營產(chǎn)品百分百的上門率以及倉配的高時(shí)效響應(yīng)提升客戶粘性，料為雙十

一期間京東平臺(tái)交易額增速領(lǐng)先淘系

20pcts的重要原因，選擇與上門比例和時(shí)效領(lǐng)先的

順豐深度合作，或?yàn)樘韵祻浹a(bǔ)物流短板的現(xiàn)實(shí)選擇，雙方協(xié)作空間廣闊。陣痛期過后順豐迎來產(chǎn)能爬坡的業(yè)績(jī)回報(bào)期時(shí)效與非時(shí)效業(yè)務(wù)均衡的問題成為產(chǎn)能周期產(chǎn)生的根本之源。我們?cè)陧権S控股

（601021.SH）順豐研究思考筆記之七—從產(chǎn)能周期視角看順豐的投資機(jī)會(huì)（2021-06-09）

中提出，區(qū)別于通達(dá)系快遞，順豐存在明顯的產(chǎn)能周期，即公司始終存在時(shí)效與非時(shí)效業(yè)

務(wù)均衡的問題、成為產(chǎn)能周期產(chǎn)生的根本之源。我們判斷

2018、2019

年公司時(shí)效快遞業(yè)

務(wù)凈利潤或

50~52

億，79~81

億，而同期公司扣非凈利

42.1

億、61.3

億，因此時(shí)效件業(yè)

務(wù)應(yīng)為公司全部利潤之源、同時(shí)為新業(yè)務(wù)拓展提供現(xiàn)金流。非時(shí)效業(yè)務(wù)為公司提供成長動(dòng)

力，收入占比自

2016

年

30.9%提升至

2021H1

的

47.7%，其中

2021

年上半年經(jīng)濟(jì)快遞

占比提升至

16.9%。作為快遞產(chǎn)品分層先行者，順豐通過電商標(biāo)快、特惠專配件進(jìn)入中高端電商件市場(chǎng)，

既能極大地強(qiáng)化公司良好服務(wù)的品牌口碑，推動(dòng)電商件業(yè)務(wù)快速發(fā)展，同時(shí)能減少因過多

參與中低端電商件競(jìng)爭(zhēng)而對(duì)其利潤和服務(wù)品質(zhì)的拖累。2013

年

10

月順豐首次大規(guī)模涉足

電商件市場(chǎng)，推出電商特惠產(chǎn)品，初始階段順豐經(jīng)濟(jì)件主要分為針對(duì)個(gè)人寄件的順豐特惠

件和針對(duì)電商賣家的電商件（2017

年經(jīng)濟(jì)件中的電商件主要以倉配件為主）。2016

年之前，

針對(duì)散單的順豐特惠件均價(jià)在

32

元左右，價(jià)格高的主要原因在于票均重量高，而經(jīng)濟(jì)件中的電商件平均價(jià)格大約在

14

元左右。經(jīng)濟(jì)件的產(chǎn)品分層主要體現(xiàn)在電商件，順豐根據(jù)

電商客戶單量規(guī)模推出了特惠

A、特惠

B、特惠

C以及去年

5

月的特惠專配。從特惠

A到

特惠專配，對(duì)客戶日均快遞件量要求不斷提升，同時(shí)給予的價(jià)格折扣力度也在加大，滿足

不同價(jià)格敏感性客戶群體的差異化需求。時(shí)來天地皆用力，2019

年切入電商快遞較為成功，尤其聚焦高端經(jīng)濟(jì)件的電商特快。

復(fù)盤歷史，順豐曾經(jīng)

3

次嘗試拓展經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)，對(duì)比來看

2019

年

5

月開始通過填倉方

式第三次切入電商特惠件市場(chǎng)（特惠專配），目前經(jīng)濟(jì)快遞日均約

1100~1200

萬單業(yè)務(wù)量，

其中聚焦高端經(jīng)濟(jì)件的電商特快件量遠(yuǎn)高于通達(dá)系競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。新業(yè)務(wù)高增速導(dǎo)致日均件量

超過最優(yōu)產(chǎn)能沖擊短期業(yè)績(jī)。(1)2013

年

10

月順豐首次大規(guī)模涉足電商件市場(chǎng)，推出電商特惠產(chǎn)品，由于電商特惠

件需求過好，超出順豐最優(yōu)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能而成本高企，公司

2014

年收入增長雖然提速，但是

業(yè)績(jī)同比大幅下降；(2)2016

年

5

月順豐再度嘗試電商特惠件市場(chǎng)，但是產(chǎn)能與需求匹配依然做的較為吃

力，電商特惠件需求再度超出產(chǎn)能配額，公司

2016H2~2017H1

出現(xiàn)了增收不增利的情況；(3)2019

年

5

月順豐通過填倉方式第三次切入電商特惠件市場(chǎng)（特惠專配），憑借前幾

年的網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建以及前兩次產(chǎn)品下沉中吸取的經(jīng)驗(yàn)，這次順豐做電商特惠件較為成功，在成

本可控的前提下，特惠專配件穩(wěn)步快速起量。但是問題再度出現(xiàn)，隨著冗余產(chǎn)能耗盡，同

時(shí)公司自有產(chǎn)能沒有跟上特惠專配超預(yù)期的業(yè)務(wù)量增速，產(chǎn)能不足帶來的成本攀升對(duì)順豐

業(yè)績(jī)的沖擊在

19Q4、20Q4、21Q1

再度出現(xiàn)。陣痛期過后迎來產(chǎn)能爬坡帶來的業(yè)績(jī)持續(xù)改善的回報(bào)期，預(yù)計(jì)順豐控股

2021Q4

進(jìn)入

產(chǎn)能爬坡的上行周期。對(duì)于重資產(chǎn)的快遞行業(yè)，產(chǎn)能利用率過低會(huì)導(dǎo)致單票固定成本過高，

而產(chǎn)能利用率過高（超過

100%，俗稱爆倉），公司需要采購成本昂貴的臨時(shí)人力及運(yùn)力，

對(duì)盈利端沖擊可能更明顯。由于臨時(shí)人力和運(yùn)力的采購成本可能數(shù)倍于自有產(chǎn)能成本，所

以一般來說需求超過產(chǎn)能瓶頸（產(chǎn)能利用率過高）對(duì)快遞公司業(yè)績(jī)的沖擊影響程度要明顯

高于產(chǎn)能利用率低的情形。但陣痛期過后迎來產(chǎn)能爬坡帶來的業(yè)績(jī)持續(xù)改善的回報(bào)期，預(yù)

計(jì)順豐控股從

2021Q4

進(jìn)入產(chǎn)能爬坡的上行周期，若不考慮嘉里物流并表，2022

年順豐

扣非凈利潤或大幅提升至近

60

億元。成本優(yōu)化或自

2021Q4

逐漸顯現(xiàn)，同期有望實(shí)現(xiàn)扣

非凈利

12~13

億元，年內(nèi)首次同比轉(zhuǎn)正。對(duì)標(biāo)海外龍頭，探索電商標(biāo)快穩(wěn)態(tài)盈利空間全美第

2

大陸運(yùn)包裹服務(wù)商，Ground穩(wěn)態(tài)利潤率

10%~15%FedEx陸運(yùn)通過

HomeDelivery產(chǎn)品進(jìn)入

B2C配送市場(chǎng)，打造

2B、2C和不同價(jià)格

區(qū)間的多層級(jí)陸運(yùn)產(chǎn)品體系。北美前最大的小包裹道路運(yùn)輸公司之一

RoadwayPackageSystem（RPS）屬于

CaliberSystemInc.的分支，后者于

1998

年被

FedEx收購用于拓展

陸運(yùn)業(yè)務(wù)，初期主要專注

B2B業(yè)務(wù)。2000

年

RPS更名為

FedExGround并通過推出家

庭包裹遞送服務(wù)（FedExHomeDelivery）正式進(jìn)入

B2C配送市場(chǎng)。2004

年

FedEx通過收購

ParcelDirect推出承包制（Contractor）的低價(jià)

B2C配送產(chǎn)

品

FedExSmartPost，末端配送與美國郵政（USPS）合作，滿足價(jià)格敏感型商戶的需求。。

2019

年公司將

FedExSmartPost業(yè)務(wù)整合為

FedExGroundEconomy，提高中低端

電商件市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，目前

FedExGround業(yè)務(wù)包括

FedExHomeDelivery、FedExGround和

FedExGroundEconomy的多層級(jí)陸運(yùn)產(chǎn)品體系。20

年

FedExGround成長為全美第

2

大陸運(yùn)包裹服務(wù)商，營收自

2001

以來

CAGR為

14%，市場(chǎng)份額持續(xù)提升至

33%。上世紀(jì)

90

年代末，F(xiàn)edExExpress業(yè)務(wù)隨著美國空

運(yùn)行業(yè)增速的放緩而遭遇成長瓶頸，2000

年之后包裹量增速降低至個(gè)位數(shù)。同時(shí)美國電

商方興未艾，陸運(yùn)

B2C需求快速上升，2000

年

FedEx收購

RPS并更名為

FedExGround，

通過推出家庭包裹遞送服務(wù)（FedExHomeDelivery）正式進(jìn)入

B2C配送市場(chǎng)。FedExGround自創(chuàng)立以來以獨(dú)立于

Express的品牌和策略運(yùn)營，先后推出的

HomeDelivery和

SmartPost產(chǎn)品精準(zhǔn)卡位旺盛的低成本

ToC小包裹配送需求，也通過產(chǎn)品分層優(yōu)化客戶

結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)的創(chuàng)收能力。憑借高性價(jià)比的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，F(xiàn)edExGround自成立

20

年以來

始終保持快速成長，2001~2021

財(cái)年

FedExGround收入

CAGR為

14%，市場(chǎng)份額自

1998

年約

9%上升至

2020

年的約

33%，目前

FedExGround為全美第

2

大陸運(yùn)包裹服務(wù)商。FedExGround業(yè)務(wù)成為公司第一大營業(yè)利潤來源，2003~2019

財(cái)年?duì)I業(yè)利潤率

10%~15%，頗具借鑒意義。2021

財(cái)年

FedExGround業(yè)務(wù)日均包裹量

1227.2

萬件，自

2001

財(cái)年以來

CAGR為

11.0%，保持較高增速，其中

2021

財(cái)年同比增速

22.8%，或受

益于疫情間“宅經(jīng)濟(jì)”對(duì)電商的帶動(dòng)和線上消費(fèi)滲透率的提升。目前

FedExGround業(yè)務(wù)

已成為公司第二大收入來源和第一大營業(yè)利潤來源，2001~2021

財(cái)年期間，營收占比從

11.4%升至

36.3%，對(duì)應(yīng)營業(yè)利潤占比從

16.2%升至

45.6%。2003~2019

財(cái)年陸運(yùn)業(yè)務(wù)的

營業(yè)利潤率基本穩(wěn)定在

10%~15%之間，盈利能力長期領(lǐng)先于

Express和

Freight業(yè)務(wù)。其中我們認(rèn)為

2008~2012

財(cái)年是

FedExGround業(yè)務(wù)成長的關(guān)鍵期，產(chǎn)品分層基本

成型，美國經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)的陰霾中逐漸復(fù)蘇，資本開支產(chǎn)能儲(chǔ)備迎來放量，及時(shí)承接消

費(fèi)需求的井噴。2008~2012

財(cái)年

FedExGround的

ASP從$7.48

不斷上升至$8.77，增幅

17.2%，對(duì)應(yīng)

CAGR4.0%，且受益于規(guī)模效應(yīng)，同期單票成本下降

8%，營業(yè)利潤率從

10.9%

上升至

18.4%。網(wǎng)絡(luò)末端承包、車輛裝載率更高和規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)

FedExGround盈利能力高于其他

板塊。FedEx陸運(yùn)件的價(jià)格約為航空件價(jià)格的

50%，但盈利能力明顯高于航空包裹（FedExExpress）。我們認(rèn)為主要原因：(1)FedEx陸運(yùn)業(yè)務(wù)支線運(yùn)輸及末端派送采取較為靈活的承包商模式（ContractorModel），從

2021

年的成本結(jié)構(gòu)來看，Ground業(yè)務(wù)的人工成本占比較

Express業(yè)務(wù)低

19.1pcts，而更多的成本用于外購運(yùn)力，占比較

Express高

31.7pcts，外購運(yùn)輸較為靈活，

相應(yīng)環(huán)節(jié)成本控制能力高于完全直營模式的航空件業(yè)務(wù)；(2)時(shí)效性要求較高的

FedExExpress的車輛裝載率低于

FedExGround；(3)FedExGround件量規(guī)模約為

FedExExpress的

2

倍、更具規(guī)模效應(yīng)。拆分測(cè)算

HomeDelivery穩(wěn)態(tài)利潤率超

18%，發(fā)展歷程頗具借鑒意義FedEx陸運(yùn)包裹產(chǎn)品主要分為三大類，其中

FedExHomedelivery主要服務(wù)于價(jià)格相

對(duì)不敏感型的

C端用戶，在普通陸運(yùn)包裹基礎(chǔ)上加收

4

美元左右的送貨上門溢價(jià)，配送模

式和順豐電商標(biāo)快主打門到門有相仿之處。FedExSmartPost主要定位于價(jià)格敏感型的

B2C用戶，定價(jià)相對(duì)低端。所以

FedExHomedelivery與順豐電商標(biāo)快更具可比性，在本

章中我們剔除

B端配送和

SmartPost產(chǎn)品之后的

FedExHomedelivery成本費(fèi)用和盈利

情況進(jìn)行測(cè)算：FedExHomeDelivery=

FedExGround-

FedExGround(2B)

–

FedExSmartPost由于

FedExGround業(yè)務(wù)起步較早，我們主要使用

2005~2015

年的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)作為參

考，主要原因有以下兩點(diǎn)：1)

2005

年以前：Homedelivery業(yè)務(wù)一直被納入

FedExGround總口徑里，定價(jià)處

于中游水平，推出低價(jià)的

SmartPost業(yè)務(wù)之后，Homedelivery業(yè)務(wù)定價(jià)更加明

確。同樣順豐經(jīng)濟(jì)件在推出電商標(biāo)快后產(chǎn)品定價(jià)也更加明確，特惠專配產(chǎn)品中的

腰部以上客戶基本分流至電商標(biāo)快，而腰部以下客戶將逐漸分層至豐網(wǎng)。因此使

用

2005

年后

SmartPost分開披露的數(shù)據(jù)對(duì)于測(cè)算電商標(biāo)快業(yè)務(wù)更具參考性。2)

2015

年以后：SmartPost經(jīng)營數(shù)據(jù)并入

FedExGround，不再單獨(dú)披露，并且

此時(shí)

Homedelivery發(fā)展已進(jìn)入成熟期，成為陸運(yùn)業(yè)務(wù)核心利潤貢獻(xiàn)來源，我們

認(rèn)為可以作為順豐電商標(biāo)快遠(yuǎn)期盈利的重要指引，但測(cè)算階段還是以

Homedelivery產(chǎn)品發(fā)展前期，即

2005-2015

年階段為主。

由于

FedExHomeDelivery的營業(yè)數(shù)據(jù)并不單獨(dú)披露，為分拆其業(yè)績(jī)并做盈利能力的

分析，我們做出以下假設(shè)：1)

2000

年以前

FedExGround業(yè)務(wù)主要以

2B為主，件量增速

4%左右，同時(shí)單件

收入每年小幅提升

3%~5%，營業(yè)利潤率水平則

10%~12%左右?？紤]到美國陸

運(yùn)的

2B業(yè)務(wù)在

2000

年前后已進(jìn)入成熟期，我們假設(shè)件量增速由

2000

財(cái)年的

4%逐步放緩至

2021

財(cái)年的

2%；2B業(yè)務(wù)單價(jià)水平穩(wěn)步上升，由

2000

財(cái)年的$5.5

上升至

2021

財(cái)年的約$8.7；營業(yè)利潤率在

14.5%左右。2)

FedExSmartPost業(yè)務(wù)

2004

年正式發(fā)布，考慮到新業(yè)務(wù)運(yùn)營初期增速較快，但

盈利能力偏弱，我們假設(shè)

2007

財(cái)年

SmartPost間逐漸由虧損變?yōu)橛澠胶猓I

業(yè)利潤），至

2015

財(cái)年?duì)I業(yè)利潤率逐步上升至

12%。根據(jù)以上假設(shè)我們測(cè)算出

FedExHomeDelivery和

FedExSmartPost的件量情況，

兩者

FY2005~2015

期間的

CAGR分別為

14.7%和

24.7%。HomeDelivery是

FedExGround業(yè)務(wù)的主要利潤來源，受益于單價(jià)提升和件量增

長，F(xiàn)Y2009~2012

期間單票營業(yè)利潤快速上升。根據(jù)以上假設(shè)也可測(cè)算出

Ground各子業(yè)

務(wù)的營業(yè)利潤率水平，其中

HomeDelivery業(yè)務(wù)的盈利能力領(lǐng)先，2012

財(cái)年?duì)I業(yè)利潤率

最高時(shí)達(dá)到約

22%，2013~2015

財(cái)年利潤率

19%左右。2015

財(cái)年時(shí)

HomeDelivery的包

裹量在

Ground業(yè)務(wù)中的占比約為

39%，但收入和營業(yè)利潤占比分別為

59%和

65%，成

為主要的利潤來源。2009~2012

財(cái)年期間

HomeDelivery的單票營業(yè)利潤快速增長，從$1.16

升至$2.20，

對(duì)應(yīng)

CAGR為

23.8%，受益于單票收入的提升和件量擴(kuò)大帶來的規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)前期投

入的產(chǎn)能爬坡期結(jié)束，充分承接需求的增長。根據(jù)我們的測(cè)算

2009~2012

財(cái)年間

ASP從

$8.4

升至$10.1，對(duì)應(yīng)

CAGR為

6.3%，而同期成本的

CAGR低于收入

3.5pcts僅為

2.8%。同時(shí)

SmartPost業(yè)務(wù)在此期間件量快速增長，復(fù)合增速為

27.6%，我們判斷伴隨著規(guī)

模效應(yīng)的釋放，更經(jīng)濟(jì)的

B2C配送迎來盈利能力的提升，經(jīng)營利潤從

0.2

億元擴(kuò)大至

1.2

億元，結(jié)合

HomeDelivery的出色經(jīng)營，2015

財(cái)年

Ground業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率升至

18.6%。復(fù)盤海外，我們對(duì)電商標(biāo)快遠(yuǎn)期盈利持樂觀態(tài)度，下面將對(duì)標(biāo)郵政包裹測(cè)算其遠(yuǎn)期盈

利能力。2021

年

4

月公司對(duì)快遞業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整升級(jí)，經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)中特惠專配按照

單票

6

元拆分出電商標(biāo)快及特惠專配，2022

年將包括電商標(biāo)快和豐網(wǎng)兩類經(jīng)濟(jì)類產(chǎn)品。

復(fù)盤

FedExGround業(yè)務(wù)發(fā)展歷史，低價(jià)產(chǎn)品

SmartPost推出之后，整體盈利由于新業(yè)務(wù)

開發(fā)短期下滑，但在產(chǎn)品分層逐漸清晰，新業(yè)務(wù)放量并穩(wěn)定增長后，長期盈利顯著提升并

保持穩(wěn)定。同樣作為時(shí)效件龍頭，F(xiàn)edExGround業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品的分層和帶來的盈利變

化對(duì)于順豐控股經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)發(fā)展歷程頗具借鑒意義。對(duì)標(biāo)郵政測(cè)算遠(yuǎn)期盈利，順豐產(chǎn)能周期拐點(diǎn)明確探索電商標(biāo)快穩(wěn)態(tài)盈利水平，遠(yuǎn)期凈利率或達(dá)

5%~8%電商標(biāo)快的中期盈利空間成為市場(chǎng)關(guān)注的問題，11

月日均件量約

900

萬單，旺季行業(yè)

雙峰的峰值較往年更平滑，料

Q4

電商標(biāo)快處于微利狀態(tài)。中國郵政包裹采用直營模式，

郵政包裹的成本及盈利情況對(duì)于同樣采取直營模式的順豐電商標(biāo)快具有較大的參考意義。中國郵政的快遞包裹業(yè)務(wù)收入被納入郵務(wù)及包裹快遞口徑中。2015

年之前，中國郵

政的快遞、包裹以及物流業(yè)務(wù)主要由兩個(gè)主體—中國郵政和中郵速遞（EMS）執(zhí)行，其中

中國郵政主要經(jīng)營郵票，信函，郵政小包等業(yè)務(wù)，而中郵速遞業(yè)務(wù)分為速遞與物流兩部分，

速遞部分就是俗稱的“EMS”，即郵政特快專遞。2015

年中國郵政本著做大做強(qiáng)包裹快遞業(yè)務(wù)、確立市場(chǎng)主導(dǎo)者地位的戰(zhàn)略目標(biāo)，全

面推行包裹快遞業(yè)務(wù)改革，將改革前中國郵政和中郵速遞分別經(jīng)營的包裹快遞業(yè)務(wù)進(jìn)行整

合，整合后主要產(chǎn)品包括國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)、國際快遞業(yè)務(wù)及物流業(yè)務(wù)等。2018

年中國郵政

集團(tuán)公司寄遞事業(yè)部成立之后，各省市分公司相繼成立省寄遞事業(yè)部，將郵政、中郵速遞

（EMS）兩張大網(wǎng)和兩支隊(duì)伍合二為一。綜上所述，2016

年之前中國郵政年報(bào)里包裹快遞及郵務(wù)業(yè)務(wù)的營收和毛利數(shù)據(jù)是單

獨(dú)列出的，而

2016

年及之后，郵務(wù)及包裹快遞被合并在一起披露數(shù)據(jù)。雖然過去幾年中

國郵政的郵務(wù)及包裹快遞業(yè)務(wù)營收保持增長，但是其毛利率從

2016

年開始保持下行趨勢(shì)，

考慮

EMS對(duì)應(yīng)時(shí)效業(yè)務(wù)盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，毛利率下降或?yàn)猷]政快遞包裹業(yè)務(wù)盈利下降

所致，料主要受到民營快遞的沖擊和行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的影響。郵務(wù)及快遞包裹業(yè)務(wù)主要包括

3

塊細(xì)分子業(yè)務(wù)：郵務(wù)業(yè)務(wù)、EMS業(yè)務(wù)以及郵政包裹

業(yè)務(wù)。由于

EMS業(yè)務(wù)主要專注時(shí)效件經(jīng)營，與順豐特惠專配可比性較差，而郵政包裹業(yè)

務(wù)主要配送經(jīng)濟(jì)性電商件，價(jià)格較低，因此我們拆算出郵政包裹業(yè)務(wù)的利潤率、單票成本，

然后以此作為依據(jù)，估算順豐電商標(biāo)快單票盈利情況。中國郵政并沒有單獨(dú)披露郵政包裹業(yè)務(wù)的盈利指標(biāo)，結(jié)合曾經(jīng)披露過的郵務(wù)業(yè)務(wù)（信

函、報(bào)刊、普包等業(yè)務(wù)）、EMS速遞業(yè)務(wù)、EMS物流業(yè)務(wù)以及整體郵務(wù)及快遞包裹業(yè)務(wù)毛

利率，同時(shí)配合適當(dāng)假設(shè)，我們可以大致測(cè)算出郵政包裹業(yè)務(wù)盈利情況。郵務(wù)業(yè)務(wù)：郵政

2013~2015

年披露的數(shù)據(jù)顯示，郵務(wù)業(yè)務(wù)毛利率整體較低，平均在

7%左右，我們假設(shè)

2016~2020

年，郵務(wù)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降至

5.8%。EMS速遞業(yè)務(wù)：根據(jù)中國速遞招股說明書，2008~2011

年

EMS速遞業(yè)務(wù)整體毛利率

約

20%，我們假設(shè)

2016~2019

年

EMS速遞業(yè)務(wù)毛利率保持

19%，2020

年

18%。同時(shí)假

設(shè)

2019/2020

年

EMS速遞業(yè)務(wù)營收分別同比增長

5%/4%。EMS物流業(yè)務(wù)：EMS物流業(yè)務(wù)包括合同物流及貨運(yùn)業(yè)務(wù)，整體毛利率不高，考慮后

續(xù)公司物流業(yè)務(wù)整體營收增速不快，而且物流行業(yè)開始出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)，我們假設(shè)之后該業(yè)務(wù)

毛利率維持

8%。同時(shí)假設(shè)

2018/2019/2020

年

EMS物流業(yè)務(wù)營收分別同比增長

10%/5%/4%。最終根據(jù)上述假設(shè)我們可以測(cè)算出

2020

年郵政包裹的毛利率和凈利率大約為-17%和

-23%，即

2020

年郵政包裹單票成本費(fèi)用為

5.0

元。2021

年公司對(duì)陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)時(shí)效進(jìn)行全面

提升，相較于特惠專配，電商標(biāo)快

83%的線路時(shí)效標(biāo)準(zhǔn)提升

1

天，同時(shí)提供上門服務(wù)，充

分體現(xiàn)順豐“速度+溫度”的品牌理念?？紤]順豐電商標(biāo)快時(shí)效性優(yōu)于郵政包裹且完全上門服

務(wù)疊加規(guī)模差距，料順豐電商標(biāo)快單票成本較郵政包裹高

15%~20%，即

5.7~5.9

元左右。得出順豐電商標(biāo)快單票成本費(fèi)用后，我們便可以據(jù)此對(duì)電商標(biāo)快盈利性進(jìn)行相關(guān)推算：我們預(yù)計(jì)

2021

年順豐電商標(biāo)快平均價(jià)格約

6.0

元，日均件量

700

萬件左右，陸運(yùn)網(wǎng)

絡(luò)資源投入導(dǎo)致成本攀升，我們判斷

2020

年特惠專配毛利率小個(gè)位數(shù)，單票成本

5.7~5.9元左右。再考慮到費(fèi)用端（電商標(biāo)快在時(shí)效大網(wǎng)中運(yùn)營，邊際費(fèi)率低于公司總體費(fèi)率

11.2%，

參照?qǐng)A通速遞

2021Q3

三費(fèi)率

2.7%，考慮自營模式假設(shè)電商標(biāo)快三費(fèi)率

4%，對(duì)應(yīng)單票費(fèi)

用

0.25

元），判斷順豐電商標(biāo)快基本上處于微利狀態(tài)的邊緣。根據(jù)上述推算，我們測(cè)算得到

2020

年郵政包裹在日均

1435

萬件的規(guī)模以及直營模式

下，做到單票成本費(fèi)用

5

元。我們預(yù)計(jì)明年順豐電商標(biāo)快日均件量有望增至

1000

萬件，

規(guī)模效應(yīng)利好單票成本優(yōu)化，電商標(biāo)快盈利能力或開啟逐年改善。同時(shí)電商標(biāo)快在開拓新

流量入口的基礎(chǔ)上，傾向于選擇單價(jià)更具吸引力的客戶，順豐電商