光伏電池片行業(yè)之鈞達股份研究報告

光伏電池片行業(yè)之鈞達股份研究報告一、重點公司分析1、重點公司分析及股權(quán)結(jié)構(gòu)鈞達原主業(yè)為汽車零部件。海南鈞達有限公司成立于2003年4月，原主業(yè)為汽車塑料內(nèi)外飾件。2017年海南鈞達股份在深交所掛牌上市。剝離汽車相關(guān)業(yè)務，公司主業(yè)變更為光伏制造1）2021年9月公司完成重組，鈞達通過江西產(chǎn)交所以支付現(xiàn)金的方式受讓宏富光伏持有的捷泰科技47.35%股權(quán)，交易金額為13.3億元；以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓上饒展宏持有的捷泰科技3.65%股權(quán)，交易金額為1.03億元。重組完成后，公司持股捷泰達到51%，捷泰成為鈞達控股子公司。上饒展宏作為業(yè)績承諾方，承諾2021-2023年捷泰科技扣非歸母凈利潤分別不低于2.1、2.7、3.1億元。2）鈞達股份控股股東錦迪科技將持有11.14%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上饒宏富光伏（原捷泰科技股東）的間接控股股東上饒產(chǎn)投，一致行動人楊氏家族科技將所持有的3%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上饒產(chǎn)投，5%轉(zhuǎn)讓給捷泰科技持股平臺上饒展宏。3）從2020年收入口徑看，并表后電池業(yè)務營收占比超過70%，經(jīng)營主業(yè)發(fā)生實質(zhì)性變更。2022年1月公司公告擬向楊氏家族科技出售所持有的蘇州鈞達車業(yè)科技、海南新蘇模塑工貿(mào)等與公司原汽車配件相關(guān)資產(chǎn)組，交易完成后公司將成為單一主業(yè)的三方光伏電池廠。2、管理團隊捷泰科技核心團隊成員從業(yè)經(jīng)驗豐富，且多位具有深厚的研發(fā)積淀?？偨?jīng)理張滿良曾任職于晶澳、海潤、協(xié)鑫及日升等企業(yè)，從業(yè)經(jīng)驗豐富，副總白玉磐博士先后任職臺積電、茂迪等，自2016年起在公司履職。其余高管均在光伏領(lǐng)域有較深積累。2022年1月，公司完成股票期權(quán)激勵計劃，向捷泰科技核心團隊109人合計授予277.6萬份股票期權(quán)，行權(quán)業(yè)績考核目標設(shè)置為2022-2024年間，捷泰科技扣非凈利潤分別不低于2.7/3.1/3.8億元，激勵方案有望進一步激活并購后企業(yè)活力。3、產(chǎn)品與業(yè)務捷泰科技定位專業(yè)的三方電池供應商，上游為硅片企業(yè)，下游面向組件環(huán)節(jié)。光伏電池片市場價格相對透明，定價參考主流市場報價。2020年公司停產(chǎn)多晶產(chǎn)線，全面轉(zhuǎn)向單晶，主要產(chǎn)品覆蓋166-210尺寸。2021年底公司公告N型電池擴產(chǎn)計劃，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進一步升級。4、財務分析公司規(guī)劃剝離汽車零部件相關(guān)資產(chǎn)，本節(jié)著重分析捷泰科技財務表現(xiàn)。捷泰2020年完成單晶切換，計提多晶資產(chǎn)減值后，輕裝上陣，盈利能力出色。2020年捷泰科技實現(xiàn)營收27.8億，同比增加8%，毛利率14%。2019-2020年間捷泰對公司多晶產(chǎn)線分別計提減值損失1.5億、3.3億，大額減值造成當年凈利潤受損，而剔除上述項目后，2019-2020年捷泰科技實現(xiàn)凈利潤1.8億、1.9億?？紤]目前公司產(chǎn)線較新，多晶產(chǎn)線“包袱”出清后，公司盈利表現(xiàn)將會優(yōu)化。2021年上游漲價造成電池環(huán)節(jié)整體盈利承壓，捷泰科技上下游合作關(guān)系穩(wěn)定保障較高的產(chǎn)能利用率，新投建大尺寸產(chǎn)能定價能力更優(yōu)，以扣除偶發(fā)事項及非經(jīng)常性損益口徑測算，2019、2020及2021年公司單W盈利維持在3-5分。擴產(chǎn)造成負債率上升。2019、2020年公司大規(guī)模擴建perc產(chǎn)線，由于公司融資渠道有限，債務性融資造成負債率短期內(nèi)拉升，2019、2020、2021Q1公司負債率分別為49.9%、66.3%、67.8%。二、捷泰科技是有競爭力的三方電池廠1、歷史出貨領(lǐng)先，技術(shù)工藝積淀扎實捷泰科技為專業(yè)的三方電池供應商。公司由展宇新能源電池業(yè)務分拆構(gòu)建，展宇成立于2008年，公司在2010年即設(shè)立電池工廠，2011年首期300MW電池項目投產(chǎn)，2015年產(chǎn)能突破GW，據(jù)PVinfolink統(tǒng)計，2018-2019年公司電池出貨排名至第三、第四。2017年前后光伏行業(yè)開始單晶替代進程，展宇在2020年公司停產(chǎn)所有多晶產(chǎn)線，截止2020年末公司單晶電池產(chǎn)能合計達到8.2GW。技術(shù)工藝積淀深厚，處于行業(yè)領(lǐng)先位置。目前公司產(chǎn)品包括M6、M10、M12主流尺寸，perc量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率達到23.5%，PID、LID參數(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先位置。圍繞光伏降本增效主旨，公司持續(xù)投入精力突破電池技術(shù)門檻，至2021三季末，捷泰獲取專利104項（發(fā)明專利29項、實用新型65項），且公司研發(fā)和生產(chǎn)深度融合，立項產(chǎn)業(yè)化率超過90%。同時前瞻性的在N型包括TOPCon、HJT等方向部署。2、既有產(chǎn)線較新，具備后發(fā)優(yōu)勢公司在2020年完成了老舊產(chǎn)線的資產(chǎn)處置，輕裝上陣，測算2021年非硅成本大致在0.18元/W上下。同時公司產(chǎn)線兼容大尺寸，預留了TOPCon升級空間，在新一輪競爭中勝算更大，保證較高的運轉(zhuǎn)效率。1）現(xiàn)有電池產(chǎn)線兼容大尺寸。公司既有8.2GWperc產(chǎn)線分別于2019年7月（3GW）、2021年5月（5GW）投產(chǎn)。其中2019年產(chǎn)線設(shè)計面向166，未來可改造至兼容182。2021年5GW產(chǎn)線直接面向182/210大尺寸。大尺寸降本效果明顯，趨勢不可逆。預計2022年M10、M12大尺寸電池份額將進一步提升，相應的M6以下小尺寸產(chǎn)線面臨較大的出清壓力。公司既有產(chǎn)能尺寸結(jié)構(gòu)適應需求演進趨勢，保證產(chǎn)能的高效利用。1）硅片環(huán)節(jié)，拉棒、切片尺寸增加攤薄設(shè)備人工成本，攤薄單W能耗；2）電池環(huán)節(jié)，產(chǎn)能以片數(shù)計，與面積正相關(guān)，大尺寸直接增加單臺設(shè)備產(chǎn)能；3）組件環(huán)節(jié)，其一硅片尺寸增加形成的功率增加額為面積函數(shù)，而邊框、焊帶等均為邊長/周長函數(shù)，攤薄輔材成本，其二大尺寸硅片減少電池片間距，提升CTM效率；系統(tǒng)環(huán)節(jié)，匯流箱、支架、變壓器等同樣受益通量效應攤薄。2）預留TOPCon改造升級空間。捷泰科技TOPCon高效太陽能電池項目已通過前期驗證。除規(guī)劃新建TOPCon產(chǎn)線外，既有產(chǎn)線預留了TOPCon改造升級空間?？紤]未來1-2年TOPCon電池有希望迎來相對perc的性價比拐點，既有產(chǎn)線在追加升級后，仍可以維持較長的生命周期，且享受N型電池溢價。3、客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定公司與晶科能源等大客戶保持良好的合作關(guān)系。公司大客戶包括晶科能源、錦州陽光、英利等行業(yè)客戶，電池片產(chǎn)品的第一大客戶為晶科能源，2020、2021Q1收入占比達到44%、50%，晶科能源為全球領(lǐng)先的一體化組件供應商，2021年晶科產(chǎn)能結(jié)構(gòu)為硅片32.5GW、電池24GW、組件45GW，捷泰是其電池環(huán)節(jié)的主要供應商之一。2021年底晶科推出搭載TOPCon電池的TigerNeo系列組件，率先開始N型推廣，鈞達子公司捷泰在2021年底公告滁州8+8GW的N型電池擴張規(guī)劃，有望在N型TOPCon等領(lǐng)域繼續(xù)保持合作。三、電池行業(yè)盈利觸底回暖，新技術(shù)可能帶來產(chǎn)業(yè)變革1、電池片環(huán)節(jié)已進入盈利修復期硅料價格高位重塑產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配格局，2021年電池環(huán)節(jié)處于底部。2021年硅料企業(yè)基本處在滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，上半年銷售均價提升至10萬/噸，三季度硅料價格維持在20萬上下，十一后再次拉升，單噸凈利潤甚至超過10萬。從公司業(yè)績表現(xiàn)看，Q1-3通威凈利潤+78%，大全+799%，特變+233%），而下游包括電池、組件、電站等環(huán)節(jié)承壓。尤其電池環(huán)節(jié)價格傳導能力偏弱，第三方電池供應商毛利率壓縮至個位，盈利空間處于底部。2022年起，硅料價格平穩(wěn)回調(diào)，產(chǎn)業(yè)利潤重分配。2021年全球硅料產(chǎn)能合計56萬噸，其中國內(nèi)產(chǎn)能42萬噸。11月開始，通威5+5萬噸、協(xié)鑫2萬噸顆粒硅、大全3.5萬噸硅料產(chǎn)能投產(chǎn)爬坡，至年底硅料名義產(chǎn)能將爬升至約70萬噸。2022年下半年包括通威內(nèi)蒙古、新特內(nèi)蒙古、協(xié)鑫樂山等項目有望投產(chǎn)，據(jù)硅業(yè)分會數(shù)據(jù)2022年硅料有效產(chǎn)能將達到85萬噸。硅料-裝機：2022年全年硅料有效供應量對應裝機240-260GW上下，預計全年裝機需求約200-220GW，總量角度看供需仍然是平衡態(tài)。而考慮硅料主要增量產(chǎn)能在今年下半年釋放，屆時硅料價格將逐步調(diào)整至合理區(qū)間。電池環(huán)節(jié)整體擴張節(jié)奏相對節(jié)制，有望迎來盈利修復。截止2021年底，國內(nèi)硅料名義產(chǎn)能攀升至約230GW，單晶硅片達到385GW，電池、組件環(huán)節(jié)大致在400GW上下。2022年末，硅料名義產(chǎn)能將擴張至400GW，硅片近600GW，電池、組件大致在480-500GW上下。硅料的瓶頸逐漸打破后，產(chǎn)業(yè)鏈利潤格局將重新分配，電池環(huán)節(jié)盈利能力或恢復至合理區(qū)間，考慮2021年的底部現(xiàn)狀，電池企業(yè)或是邊際改善最明顯的標的。從2021年12月下旬開始，硅料價格開始逐漸震蕩回調(diào)，下游電池、組件盈利已開始修復回暖。此外，假設(shè)TOPCon為代表的N型電池開啟結(jié)構(gòu)性替代，對N型結(jié)構(gòu)性需求或更為旺盛，成熟的高效N型電池產(chǎn)能在初期的稀缺性也有希望形成一定溢價。2、N型趨勢明朗，TOPCon將率先上規(guī)模光伏電池技術(shù)經(jīng)歷多輪迭代，按產(chǎn)業(yè)化成熟度分，可以大致分為1）perc主流成熟期路線、2）TOPCon、HJT發(fā)展導入期路線、3）IBC、鈣鈦礦等前沿方案。目前perc電池量產(chǎn)效率接近理論極限24.5%，且降本進程趨緩，進一步降板增效要在技術(shù)方案上突破。2020年P(guān)ERC市占率約86%，BSF電池市占率降至8.8%，N型份額僅為3.3%。但N型電池量產(chǎn)效率、極限效率都更高，且隨著設(shè)備端、材料端的成本持續(xù)優(yōu)化，N型尤其TOPCon已經(jīng)開始由中試向規(guī)模化發(fā)展，截止目前規(guī)劃產(chǎn)能接近百GW，在接下來一段時間市占率將逐步提升。3、平價打開光伏成長空間20年前后平價是光伏提速的第一個大節(jié)點。國內(nèi)工商業(yè)售電價>居民售電價>脫硫煤標桿電價，光伏度電成本下降過程以此經(jīng)過工商業(yè)用戶側(cè)平價（分布式）、居民用戶側(cè)平價（分布式）、發(fā)電側(cè)平價（集中式）。2018年以來，國內(nèi)部分地區(qū)光伏項目中標價格已降至煤電標桿電價以下，而目前光伏在全球范圍已全面進入平價。兼顧環(huán)保與經(jīng)濟性的光伏電源成為投建優(yōu)先選項。2020年全球光伏新增裝機容量139GW，同比增長21%（IEAPVPS），2021年國內(nèi)光伏新增裝機53GW，其中分布式裝機29GW，同比增長87%，增量占比首次超過集中式。從存量空間看，實際光伏電源的電量貢獻占比在全球大部分地區(qū)仍處低位，滲透空間還遠未飽和，平價后光伏裝機將持續(xù)拉升。預測到2025年全球/中國光伏年新增裝機有望達到350~400、110~130GW。光+儲平價后光伏將兼顧電能質(zhì)量、經(jīng)濟性、環(huán)保性，友好并網(wǎng)特性加速光伏電源滲透。光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)降本增效，同時電價整體抬升，未來3-5年有望在目前電源側(cè)平價的基礎(chǔ)上，進一步實現(xiàn)光伏+儲能平價，光伏替代傳統(tǒng)能源的速度將更快。四、證券化后擴張能力更強，可能發(fā)力N型技術(shù)1、上市后融資能力更強重啟擴張。2019年前后，國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈進入擴張的大周期，公司融資渠道相對受限，也造成了產(chǎn)能擴張滯后。重組后公司融資渠道優(yōu)化，鈞達公告將“繼續(xù)擴大太陽能電池片業(yè)務產(chǎn)能，以提升規(guī)模效應”。2、TOPCon產(chǎn)能擴張領(lǐng)先籌