青鳥消防專題報(bào)告

青鳥消防專題報(bào)告1

厚積薄發(fā)成就國內(nèi)消防安全系統(tǒng)龍頭1.1

以通用消防報(bào)警系統(tǒng)為基，不斷拓寬產(chǎn)品線及下游應(yīng)用青鳥消防是國內(nèi)消防行業(yè)知名企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為消防安全系統(tǒng)產(chǎn)品的研究、開

發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司當(dāng)前核心業(yè)務(wù)為通用消防報(bào)警系統(tǒng)：以火災(zāi)自動報(bào)警及聯(lián)動

控制系統(tǒng)為主系統(tǒng)、同時(shí)囊括五小類配套系統(tǒng)及自動氣體滅火系統(tǒng)。五小類系統(tǒng)分

別是：電氣火災(zāi)監(jiān)控系統(tǒng)、消防設(shè)備電源監(jiān)控系統(tǒng)、防火門監(jiān)控系統(tǒng)、可燃?xì)怏w報(bào)

警系統(tǒng)（氣體檢測系統(tǒng)）和余壓監(jiān)控系統(tǒng)。隨著公司的不斷發(fā)展，業(yè)務(wù)范圍逐步從

通用消防報(bào)警系統(tǒng)向工業(yè)領(lǐng)域、應(yīng)急疏散、智慧消防等新興領(lǐng)域拓展。公司品牌知

名度持續(xù)提升，2015

年被河北省科技廳、財(cái)政廳、國稅局、地稅局評為高新技術(shù)企

業(yè)，并于

2020、2021

連續(xù)兩年位列中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)

500

強(qiáng)首選供應(yīng)商品牌測評

榜首。深耕消防安全產(chǎn)品領(lǐng)域

20

年，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動成就國內(nèi)消防報(bào)警系統(tǒng)龍頭

企業(yè)。2001

年，隨著消防行業(yè)逐步取消行政審批改為市場準(zhǔn)入制度，北大青鳥環(huán)宇

牽頭設(shè)立青鳥消防有限公司，以民營企業(yè)身份通過收購無線電廠及凌云安全取得火

災(zāi)報(bào)警器生產(chǎn)資質(zhì)和技術(shù)，正式參與到消防安全產(chǎn)品市場競爭當(dāng)中，并不斷完善消

防安全報(bào)警生產(chǎn)線。2007

年，公司收購?fù)瑯I(yè)企業(yè)久遠(yuǎn)智能

75%股權(quán)，吸收技術(shù)并擴(kuò)

充消防報(bào)警產(chǎn)品線。2008

開始轉(zhuǎn)變銷售模式，逐漸由辦事處轉(zhuǎn)向“經(jīng)銷為主，直銷

為輔”的銷售模式。2012

年，公司完成股份制改革。2013

年收購正天齊、惟泰安全，

拓展進(jìn)入氣體滅火及氣體檢測領(lǐng)域。2016

起通過不斷加碼投資中科知創(chuàng)，進(jìn)軍智能

疏散領(lǐng)域。2019

年公司在深交所主板上市，同年自研消防報(bào)警產(chǎn)品專用芯片“朱鹮”

問世。2020

年，公司設(shè)立全資子公司“北京青鳥美好生活科技有限公司”，發(fā)力家

用消防領(lǐng)域，2021

年

3

月收購上?？导丫G色照明技術(shù)有限公司

25.37%的股權(quán)，8

月

投資左向照明（間接持有

37.62%股權(quán)），提高應(yīng)急智能疏散產(chǎn)品的技術(shù)、質(zhì)量和產(chǎn)

能。公司無實(shí)際控制人，董事長蔡為民“掌舵”主持公司發(fā)展大局。公司控股股東

為北大青鳥環(huán)宇科技股份有限公司，持股比例為

37.2%。由于北大青鳥環(huán)宇股權(quán)結(jié)

構(gòu)分散，無實(shí)際控制人，間接導(dǎo)致青鳥消防無實(shí)際控制人。公司現(xiàn)任董事長蔡為民，

是公司成立之初的核心發(fā)起人之一，持股比例

11.48%。蔡為民先生畢業(yè)于北京大學(xué)

物理系，在消防行業(yè)有

20

年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，兼任中國消防協(xié)會第六屆理事會理事，全

國消防標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會火災(zāi)探測與報(bào)警分技術(shù)委員會委員，全國專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)

委員會委員等職務(wù)。目前，由以董事長為核心的管理層直接對公司經(jīng)營管理進(jìn)行決

策，受其他股東干預(yù)較少。1.2

產(chǎn)品體系完善，致力于打造“一站式”產(chǎn)品與服務(wù)閉環(huán)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)可分為“通用消防報(bào)警系統(tǒng)”、“應(yīng)急疏散系統(tǒng)”、“氣體檢測

系統(tǒng)”和“氣體滅火系統(tǒng)”。其中，通用消防報(bào)警系統(tǒng)中“火災(zāi)自動報(bào)警及聯(lián)動控

制系統(tǒng)”業(yè)務(wù)構(gòu)成公司目前主要收入來源。由于公司財(cái)報(bào)中披露細(xì)分產(chǎn)品科目較多，

我們根據(jù)產(chǎn)品屬性及下游應(yīng)用，將公司產(chǎn)品線歸結(jié)為“通用消防報(bào)警系統(tǒng)”、“應(yīng)急疏散系統(tǒng)”、“氣體檢測系統(tǒng)”、“氣體滅火系統(tǒng)”四大類，2020

年分別實(shí)現(xiàn)收

入

19.22、1.80、0.85、2.72

億元，占總營收比重分別為

76.12%、7.14%、3.35%、

10.76%。①通用消防報(bào)警板塊：包含自動報(bào)警及聯(lián)控系統(tǒng)和其他配套系統(tǒng)（電氣監(jiān)控、

防火門監(jiān)控、電源監(jiān)控、余壓監(jiān)控系統(tǒng)），其中自動報(bào)警及聯(lián)控系統(tǒng)（由控制器、

信號模塊、各類感應(yīng)型探測器組成）是第一大營收來源，2011-2020

年，收入規(guī)模

由

2.79

億增長到

15.73

億，CAGR達(dá)到

21%，占總營收比重由

93.5%逐步降低到

62.3%，主要原因是

2013

年以來公司產(chǎn)品體系在不斷豐富，增加了各類配套監(jiān)控系

統(tǒng)、應(yīng)急疏散等新產(chǎn)品，導(dǎo)致自動報(bào)警系統(tǒng)占比被動下降。②應(yīng)急智能疏散板塊：具體產(chǎn)品包括應(yīng)急照明控制器、集中控制型應(yīng)急標(biāo)志燈、

應(yīng)急照明燈具、專用電源等。2016

年通過收購中科知創(chuàng)切入應(yīng)急疏散領(lǐng)域，2021

年

加碼左向照明，2016-2020

年，板塊營收由

0.05

億增長到

1.8

億，CAGR達(dá)

150%，

占比由

0.36%提升到

7.14%。受益于政策風(fēng)口，未來仍有較大成長空間。③氣體檢測系統(tǒng)：氣體檢測類產(chǎn)品包含商用可燃?xì)怏w探測報(bào)警、家用獨(dú)立式可

燃?xì)怏w探測報(bào)警和工業(yè)防爆級氣體檢測監(jiān)控系統(tǒng)（工業(yè)級產(chǎn)品主要由

2013

年收購

的子公司惟泰安全生產(chǎn)），2013-2020

年收入由

0.01

億增長至

0.85

億元，CAGR達(dá)

35.1%，占比由

1.63%提升至

3.35%。④氣體滅火系統(tǒng)：2013

年通過控股正天齊，開始生產(chǎn)氣體滅火類產(chǎn)品，其中部

分產(chǎn)品應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域，2013-2020

年，收入由

0.16

億元增長至

2.72

億元，CAGR達(dá)

49.6%，占比由

2.55%提升至

10.76%。工業(yè)級消防報(bào)警產(chǎn)品方面，公司已經(jīng)初步建立了較為完善的工業(yè)消防產(chǎn)品線，

包括具有差溫功能的感溫電纜、具有自檢功能的紅外/紫外/復(fù)合火焰探測器、圖像

型探測器、阻性漏電/熱解粒子探測器、吸入式空氣采樣探測器等，預(yù)計(jì)

2021

年可

以實(shí)現(xiàn)銷售收入確認(rèn)。多維度產(chǎn)品矩陣覆蓋火災(zāi)消防報(bào)警全鏈條，整合青鳥智慧消防平臺形成“一站

式”產(chǎn)品和服務(wù)閉環(huán)。青鳥產(chǎn)品深度參與到火災(zāi)安全管理（早期預(yù)警→報(bào)警→防火

→疏散逃生→滅火）的全過程，再通過青鳥建立的智慧消防平臺（青鳥消防云）進(jìn)

行整合，增強(qiáng)人機(jī)交互，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)監(jiān)控反饋、云端信息匯總等功能，真正形成了

“一站式”的產(chǎn)品與服務(wù)閉環(huán)。2

行業(yè)屬性決定賽道“長、寬、厚、慢”四大特征2.1“長”—消防產(chǎn)業(yè)歷史悠久，經(jīng)濟(jì)伴生性推動消防行業(yè)永

續(xù)增長中國消防產(chǎn)品行業(yè)進(jìn)入市場化發(fā)展階段時(shí)間尚短，市場集中度低，具有“大行

業(yè)、小公司”的特征。改革開放以前，中國消防產(chǎn)品行業(yè)采用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的定點(diǎn)生產(chǎn)

模式，各個(gè)企業(yè)具有明顯的覆蓋地域劃分，隨著改革開放深化，消防行業(yè)逐步轉(zhuǎn)變

為嚴(yán)格的備案許可證制度，直到

2001-2003

年逐步取消行政審批，改為市場準(zhǔn)入制

度，進(jìn)入市場化發(fā)展階段，行業(yè)參與者增多，規(guī)模擴(kuò)大。根據(jù)慧聰消防網(wǎng)數(shù)據(jù)，消

防行業(yè)前

30

家企業(yè)市占率不到

10%，業(yè)內(nèi)以銷售規(guī)模

500

萬元以下的小公司為主。

根據(jù)中國消防產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告，截至

2016

年，中國消防企業(yè)數(shù)量超過

2.8

萬

家，其中消防產(chǎn)品企業(yè)約

5700

家，主營自動報(bào)警系統(tǒng)的約

1000

家，獲得了強(qiáng)制性

產(chǎn)品認(rèn)證的約

600

家。消防行業(yè)具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)伴生性，社會在安全保障方面的投入不斷提升，帶動

了消防行業(yè)的永續(xù)性增長。固定資產(chǎn)投資完成額維持高位，連續(xù)

7

年超過

50

萬億，

增速放緩的過程中，投資動力結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。與網(wǎng)安、安防等安全類行業(yè)類似，消

防產(chǎn)品“防災(zāi)、減災(zāi)、救災(zāi)”功能難以直接創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值，但伴生國民經(jīng)濟(jì)增長與

社會財(cái)富積累，安全保障方面的投入會不斷提升。我們認(rèn)為，消防行業(yè)有望在未來

永續(xù)增長，且產(chǎn)業(yè)保障效應(yīng)和社會關(guān)注度不斷提升，根據(jù)，2014-2019

年

間，消防行業(yè)整體規(guī)模由

1930

億增長至

3559

億元，CAGR為

13.02%，其中消防產(chǎn)

品市場規(guī)模由

430

億增長至

1032

億元，CAGR為

18.76%。消防產(chǎn)品規(guī)模占比呈上升趨勢，青鳥覆蓋其中三大細(xì)分賽道，目前國內(nèi)理論年

市場空間超過

500

億人民幣。從行業(yè)分類來看，消防產(chǎn)品隸屬于消防行業(yè)，占整個(gè)

消防行業(yè)產(chǎn)值的比重約

29%，且具有提升趨勢，一方面因?yàn)榧夹g(shù)含量高價(jià)值量提升，

另一方面在政策趨嚴(yán)背景下，消防產(chǎn)品現(xiàn)場部件增加，消防產(chǎn)品占行業(yè)整體比重呈

上升趨勢。消防產(chǎn)品包含

6

個(gè)細(xì)分子行業(yè)，分別為消防裝備、通用消防報(bào)警、防火與疏散、自動滅火、通風(fēng)與防煙、消防供水，青鳥橫跨其中三個(gè)子行業(yè)（通用消防

報(bào)警、防火與疏散、自動滅火），根據(jù)，2019

年，三者市場規(guī)模分別約為

276、235、59

億元，合計(jì)為

570

億元。2.2“寬”—多學(xué)科、多場景、多層次，對商業(yè)地產(chǎn)依賴性弱消防行業(yè)“寬”的特征主要體現(xiàn)在：①產(chǎn)品技術(shù)構(gòu)成多學(xué)科交叉：消防線路產(chǎn)品構(gòu)成諸多，包括微處理器、探測器、

傳感器、并聯(lián)線路及滅火裝置等，多樣化的產(chǎn)品構(gòu)成，學(xué)科知識來源也多種多樣，

包含電子信息技術(shù)、電氣控制、光電控制、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、制造技術(shù)、數(shù)字化技術(shù)及納

米技術(shù)等諸多學(xué)科知識。②應(yīng)用場景多樣化，使得市場也具有顯著的碎片化特征：消防產(chǎn)品廣泛應(yīng)用，

如商場、寫字樓、住宅等大型或小微場所等民用建筑，計(jì)算機(jī)機(jī)房、圖書館、檔案

館、移動通信基站、數(shù)據(jù)中心、儲能電站等需要設(shè)置特殊預(yù)警及滅火系統(tǒng)的場所，

以及以純木結(jié)構(gòu)和磚木結(jié)構(gòu)為主、耐火等級普遍低的古建筑保護(hù)等領(lǐng)域。消防行業(yè)

具有顯著的長尾效應(yīng)，不依賴單一商業(yè)地產(chǎn)而劇烈波動。從房屋竣工面積增速看，受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房屋竣工面積增速于

2016

年開始顯著下滑，并于

2018

年

進(jìn)入負(fù)增長階段。相應(yīng)地，消防市場規(guī)模增速有所放緩，按依然保持較強(qiáng)韌性，得

益于其應(yīng)用場景不斷拓寬，社會對消防保障產(chǎn)品的投入穩(wěn)步提升；就公司而言，下

游市場擴(kuò)容，疊加市占率提升，領(lǐng)先的消防報(bào)警設(shè)備供應(yīng)商的成長性有望平滑行業(yè)

弱周期性帶來的影響。③應(yīng)用市場層次明顯，不同應(yīng)用各有針對應(yīng)要求：消防安全產(chǎn)品按其主要的應(yīng)

用領(lǐng)域，大致可以分為在家用領(lǐng)域、商業(yè)領(lǐng)域以及工業(yè)領(lǐng)域三層次的應(yīng)用，對應(yīng)于

不同的層次，應(yīng)用要求不同。在家庭領(lǐng)域，主要用的滅火器、防毒面具、滅火毯、

獨(dú)立式火災(zāi)探測報(bào)警器等產(chǎn)品，注重防火滅火、便攜式、易于使用等特點(diǎn)。在商業(yè)

領(lǐng)域，主要使用的自動滅火系統(tǒng)、火災(zāi)自動報(bào)警系統(tǒng)則要求注重系統(tǒng)性的聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控，

對于自動感應(yīng)以及全天候自動化監(jiān)控有要求。在工業(yè)領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括工業(yè)氣體

探測器、火焰探測器、感溫電纜和紅外圖像檢測等，主要要求實(shí)現(xiàn)對煙霧、氣體泄

漏、用電安全、消防水壓等安全數(shù)據(jù)采集及自動化監(jiān)控。2.3“厚”—技術(shù)壁壘與認(rèn)證壁壘日積月累下的深厚護(hù)城河消防安全行業(yè)新進(jìn)入者面臨較高的技術(shù)壁壘與認(rèn)證壁壘，需要企業(yè)常年累月積

累技術(shù)訣竅，加深護(hù)城河。①技術(shù)壁壘：解決方案是在大量項(xiàng)目經(jīng)歷的驗(yàn)證和改進(jìn)

中不斷成熟的，消防安全產(chǎn)品需要多學(xué)科知識交叉應(yīng)用，要求企業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)擁有長

期的研發(fā)、設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)積累，更需要企業(yè)具備良好的生產(chǎn)設(shè)備和先進(jìn)的檢測檢驗(yàn)技術(shù)。

②認(rèn)證壁壘：消防產(chǎn)品質(zhì)量直接關(guān)系到人身財(cái)產(chǎn)安全，因此消防產(chǎn)品市場擁有明確

的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量規(guī)范，并實(shí)行強(qiáng)制性認(rèn)證和檢驗(yàn)制度（有效期內(nèi)仍會被持續(xù)監(jiān)

督），以保證產(chǎn)品質(zhì)量，行業(yè)擁有一定準(zhǔn)入門檻；且不同市場間存在認(rèn)證隔離，標(biāo)

準(zhǔn)于規(guī)范有所差異，如中國

3C認(rèn)證，北美

UL/ULC證書和歐洲

CE證書。2.4“慢”—渠道和品牌知名度影響公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張，未來市占

率水平將緩慢提升行業(yè)下游相對分散，公司擴(kuò)張依賴渠道和品牌知名度。消防行業(yè)與安防行業(yè)相

比，沒有市政級集體采購的大客戶，下游格局相對分散，其業(yè)務(wù)擴(kuò)張需要人員和渠

道同步擴(kuò)張，因此在收入增長的同時(shí)，公司的銷售人員和銷售費(fèi)用率均有提升。從

公司層面來看，隨著渠道建設(shè)的完善和品牌知名度的提升，龍頭公司市占率水平有

望緩慢提升。對比海外龍頭企業(yè)，均為行業(yè)里深耕數(shù)十年的老牌知名企業(yè)。從業(yè)務(wù)角度看，

海外頭部企業(yè)有樓宇解決方案專攻型公司江森自控、開利全球，也有高端制造平臺

型企業(yè)西門子、霍尼韋爾。覆蓋多領(lǐng)域場景，提供設(shè)備及系統(tǒng)的智能化解決方案，

在消防和安防領(lǐng)域，基本實(shí)現(xiàn)一體化協(xié)同發(fā)展；從收入規(guī)模角度看，西門子以歐洲

市場為核心，霍尼韋爾、江森、開利以美國市場為核心，基本完成全球化布局。

2020

年，江森、霍尼韋爾、開利美國市場是占比分別為

49%、60%、52%，三者消

防與安全解決方案收入分別約為

100、52、50

億美元，收入規(guī)模較大。對比美國成熟市場，國內(nèi)消防產(chǎn)品市場集中度仍有進(jìn)一步提升空間。根據(jù)

GrandViewResearch，2027

年全球消防系統(tǒng)市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)

1550.3

億美元，復(fù)合

年增長率為

7.5%，推算

2020

年市場規(guī)模約為

930

億美元，其中北美地區(qū)作為消防

系統(tǒng)應(yīng)用的主要市場，占比約

35%，我們推算美國消防產(chǎn)品市場規(guī)模理論值約為

325

億美元（約合人民幣

2100

億元），由此得出

2020

年，江森、霍尼韋爾、開利

美國市場市占率分別約為

15%、10%、8%，合計(jì)約

32%。對比中國市場，根據(jù)三家

主要消防報(bào)警系統(tǒng)供應(yīng)商收入規(guī)模推算（按

2019

年數(shù)據(jù)，青鳥

23

億、海灣約

20

億、

三江約

9

億），三家市占率合計(jì)

19.25%，頭部企業(yè)集中度仍有提升空間。3

賽道特征決定企業(yè)三大競爭要素3.1

大量項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)積累的行業(yè)

Know-How，凸顯品牌價(jià)值行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的積累對于消防產(chǎn)品廠商至關(guān)重要，青鳥消防擁有大量大項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)背

書，擅長解決“定制消防”中的消防難點(diǎn)，有望率先由消防報(bào)警設(shè)備廠升級為解決

方案供應(yīng)商。公司從事消防產(chǎn)品生產(chǎn)近

20

年，參與了多個(gè)明星項(xiàng)目的建設(shè)，如奧

運(yùn)會場館、大型國際機(jī)場等國家級重點(diǎn)工程約

10

余個(gè)；代表性項(xiàng)目過百項(xiàng)，涉及

各類場館、大型商場、醫(yī)院、寫字樓、基礎(chǔ)設(shè)施、電力石化等各種類型場景。公司

通過不斷累積行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、了解客戶需求，動態(tài)把握主要領(lǐng)域客戶對于消防產(chǎn)品的技

術(shù)需求及發(fā)展趨勢。在此基礎(chǔ)上，公司對客戶需求深入分析和總結(jié)，著手解決不同

場景存在的消防難點(diǎn)，例如醫(yī)院場景下，眾多醫(yī)療設(shè)備的電磁信號不利于消防系統(tǒng)

運(yùn)營，對報(bào)警探測器抗干擾能力要求更高，因此不同場景均有“定制消防”需求，

需要技術(shù)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，青鳥憑借長期積累下的

Know-how，提供了滿足客戶

各種消防需求的配套方案，在處理“定制消防”問題時(shí)具備絕對競爭優(yōu)勢。青鳥品牌效應(yīng)日益凸顯，2020-2021

年品牌首選率權(quán)威評選連續(xù)兩年居行業(yè)第

一。2020-2021

年，公司的房地產(chǎn)商消防設(shè)施品牌首選率分別為

21%、17%，居行業(yè)

第一，其中

2020

年首次超越海灣。產(chǎn)品性能、質(zhì)量與服務(wù)等要素是客戶選擇消防

產(chǎn)品時(shí)的重要依據(jù)，品牌知名度的提升反映了公司不斷提升的綜合實(shí)力，凸顯品牌

效應(yīng)。3.2

銷售體系：確立專賣經(jīng)銷模式，渠道建設(shè)獨(dú)樹一幟公司在成立之初便確定了以經(jīng)銷為主的銷售模式，經(jīng)歷三階段變革，圍繞的核

心是擴(kuò)大銷售規(guī)模、提升渠道把控力、降低銷售費(fèi)用。三階段變革主要分為：①

“一般經(jīng)銷”模式（2001-2003）：由于公司處于初創(chuàng)期，通過“一般經(jīng)銷”模式，

可以迅速鋪開產(chǎn)品，擴(kuò)大覆蓋區(qū)域，有利于快速提高品牌知名度和銷售規(guī)模。②辦

事處模式（2004-2007）：在公司產(chǎn)品力和品牌力同步提升背景下，公司開始主動擴(kuò)

張，在全國重點(diǎn)城市設(shè)立辦事處以及子公司，旨在加強(qiáng)對渠道把控，提高銷售規(guī)模

的同時(shí)增強(qiáng)收入穩(wěn)定性。③專賣經(jīng)銷為主，直銷為輔（2008-至今）：公司逐步將辦事處轉(zhuǎn)變?yōu)楣局七\(yùn)營的經(jīng)銷商，同時(shí)要求所有一般經(jīng)銷商轉(zhuǎn)變?yōu)閷Ｙu經(jīng)銷，該模

式具有以下特點(diǎn)：1）買斷式銷售,公司貨款回籠壓力小，商品積壓風(fēng)險(xiǎn)??；2）區(qū)域

限定，防止竄貨，有效保護(hù)經(jīng)銷商經(jīng)營收益。3）排他性專賣，有助于品牌價(jià)值凸

顯。青鳥有更強(qiáng)的渠道管理能力和更優(yōu)化的費(fèi)用控制能力，專賣經(jīng)銷模式更具優(yōu)勢。

消防產(chǎn)品應(yīng)用場景廣泛（各類場所、建筑物），市場相當(dāng)分散，并且終端用戶對消

防產(chǎn)品的售后服務(wù)有較高的要求，區(qū)域化競爭特征明顯，因此依賴地區(qū)銷售網(wǎng)絡(luò)、

代理商等渠道。對比消防產(chǎn)品行業(yè)其他頭部公司，切入市場較早的海灣技術(shù)（外資）

和三江電子主要采用直銷模式，中消云采用“一般經(jīng)銷”模式，同超過

500

家經(jīng)銷

商合作。我們認(rèn)為，專賣經(jīng)銷模式相對“一般經(jīng)銷”，對渠道的把控能力更強(qiáng)，相

對直銷，費(fèi)用控制效果明顯，有利于擴(kuò)大營銷半徑，同時(shí)由于一系列經(jīng)濟(jì)和政策導(dǎo)

致行業(yè)出清，競爭格局優(yōu)化，青鳥領(lǐng)導(dǎo)地位愈發(fā)穩(wěn)固。青鳥的專賣經(jīng)銷模式優(yōu)化了費(fèi)用結(jié)構(gòu)，提升了盈利能力。選取青鳥、中消云、

三江電子三家分別采用專賣經(jīng)銷、一般經(jīng)銷、直銷的代表性公司，進(jìn)行毛利率和銷

售費(fèi)用比較。從毛利率角度看，2015-2019

年，三江電子毛利率分別為

43.76%、

44.43%、45.97%、43.57%、45.80%，始終高于青鳥、中消云，主要由于經(jīng)銷模式下

公司會通過銷售返利（相當(dāng)于折價(jià)優(yōu)惠）對經(jīng)銷商進(jìn)行激勵，所以相對直銷模式毛

利率較低。根據(jù)青鳥招股書，剔除返利影響后，2016-2018

年，青鳥毛利率分別為

53.68%、53.35%、49.63%，遠(yuǎn)高于三江電子，主要得益于青鳥的規(guī)模效應(yīng)。從銷售費(fèi)用率角度看，直銷模式的銷售費(fèi)用率顯著高于經(jīng)銷模式，2015-2019

年，三江電

子銷售費(fèi)用率分別為

18.9%、21.0%、22.2%、23.6%、22.2%，而中消云銷售費(fèi)用率

在

10%-15%水平，青鳥則始終低于

10%。綜合來看，青鳥相對三江電子，毛利率低

約

2-3pct，但銷售費(fèi)用率低約

10pct，除了規(guī)模效應(yīng)因素外，仍體現(xiàn)了青鳥專賣經(jīng)銷

模式下，更強(qiáng)的渠道管理能力和更優(yōu)化的費(fèi)用控制。淘汰與支持機(jī)制并行，數(shù)量基本保持穩(wěn)定，大型經(jīng)銷商占比逐年增加。激勵與

支持方面，公司通過優(yōu)惠的銷售結(jié)算方式、回款周期及返利等措施充分調(diào)動經(jīng)銷商

積極性，并提供強(qiáng)化培訓(xùn)、技術(shù)支持、授信等措施支持經(jīng)銷商市場開拓。同時(shí)公司

設(shè)置了淘汰制度，對于業(yè)績嚴(yán)重下滑且無適當(dāng)原因的，將與其終止經(jīng)銷合同關(guān)系。

根據(jù)青鳥招股書，2016-2018

年，公司淘汰

7

家經(jīng)銷商，同時(shí)新發(fā)展了

9

家經(jīng)銷商，

整體規(guī)模穩(wěn)定在

60

家以上，且年銷售規(guī)模在

4000

萬以上的大型經(jīng)銷商數(shù)量逐年提

升。青鳥銷售模式穩(wěn)固，機(jī)制健全，其他競爭對手難以快速復(fù)制其強(qiáng)大的渠道管理

能力，青鳥已經(jīng)形成了穩(wěn)固的渠道護(hù)城河。3.3

差異化：自研“朱鹮”芯片+擁抱智慧消防趨勢消防行業(yè)的格局逐漸由價(jià)格導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)量導(dǎo)向，產(chǎn)品差異化將成為消防產(chǎn)品

市場拉開梯隊(duì)間差距的關(guān)鍵手段。消防行業(yè)的總體趨勢為：①政策趨嚴(yán)：國家發(fā)改

委在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2011

年本）（修正）中，將火災(zāi)報(bào)警器列為限制

類項(xiàng)目，將根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化原則對其進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，政策對于產(chǎn)品管理趨于嚴(yán)格。

②產(chǎn)業(yè)升級：消防、安防以及物聯(lián)網(wǎng)的一體化發(fā)展，智慧消防的逐步演進(jìn)，對產(chǎn)品

配套能力以及產(chǎn)品力提出了更高的要求，產(chǎn)業(yè)升級是大勢所趨。③格局優(yōu)化：新冠

疫情后，原材料價(jià)格上升，成本端、疫情原因帶來的經(jīng)營壓力加速中小企業(yè)出清，

行業(yè)競爭格局優(yōu)化。我們認(rèn)為，行業(yè)整體向成長期中后段演進(jìn)，由價(jià)格導(dǎo)向的粗放

型競爭演變?yōu)楫a(chǎn)品導(dǎo)向的質(zhì)量競爭

，使得差異化成為公司目前重要的競爭手段。青鳥產(chǎn)品迭代基于其成熟的研發(fā)體系。從團(tuán)隊(duì)和投入兩個(gè)角度來看：①技術(shù)團(tuán)隊(duì)方面：2018-2020

年，青鳥技術(shù)人員分別為

319、413、532

人，占比

分別為

14.9%、17.0%、18.2%，逐年提升，其中

230

余人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)主要由中青年

技術(shù)人員組成，均來自海內(nèi)外名校，綜合技術(shù)素質(zhì)高；相比三江電子，截至

2020

年上半年，技術(shù)人員

485

人，占比

27.2%，青鳥技術(shù)人員規(guī)模更大，但占比相對低。②研發(fā)投入方面：2018-2020

年，青鳥研發(fā)投入分別為

0.93、1.16、1.38

億元，

占總營收比重分別為

5.2%、5.1%、5.5%，公司保持高強(qiáng)度研發(fā)投入，建立了

UL消

防報(bào)警實(shí)驗(yàn)中心、EMC電磁兼容實(shí)驗(yàn)室、高低溫濕環(huán)境實(shí)驗(yàn)室等研發(fā)實(shí)驗(yàn)室，配

備多種先進(jìn)設(shè)備，2019

年研發(fā)投入首次超過

1

億規(guī)模，并持續(xù)增長，2018-2020

年

三年研發(fā)投入

CAGR達(dá)到

27.6%。相比三江電子，2019

年研發(fā)投入

0.59

億元，占總

營收比重

6.4%，青鳥研發(fā)投入規(guī)模更大，但占比較低。從發(fā)展趨勢上來說，青鳥技術(shù)團(tuán)隊(duì)和投入都在穩(wěn)步擴(kuò)張，研發(fā)體系成熟；三江

電子的人員結(jié)構(gòu)和投入規(guī)模仍在不斷變化，表明公司的研發(fā)體系乃至整體經(jīng)營方針

處于不斷優(yōu)化的過程中。長期高強(qiáng)度投入的成果顯著，公司技術(shù)護(hù)城河不斷加深。2000-2006

年，公司

成立初期階段，主要在建立以知識產(chǎn)權(quán)體系為核心的消防報(bào)警產(chǎn)品譜系；2006-2018

年，公司核心產(chǎn)品不斷升級，同時(shí)拓展多類型消防監(jiān)控系統(tǒng)；2018

年開始，公司技

術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢越發(fā)明顯，新一代技術(shù)陸續(xù)投入應(yīng)用，產(chǎn)品性能比肩海外高端品牌，同

時(shí)成功開發(fā)消防專用芯片，加強(qiáng)差異化競爭能力。我們認(rèn)為，公司技術(shù)儲備充足，

技術(shù)優(yōu)勢持續(xù)在產(chǎn)品改進(jìn)方面顯現(xiàn)。差異化重要手段之一：“朱鹮”芯片拉開性能差距。青鳥是唯一具備消防報(bào)警系統(tǒng)產(chǎn)品專用芯片設(shè)計(jì)能力的廠商，防止

Know-How外溢的同時(shí)通過技術(shù)迭代實(shí)現(xiàn)差異化競爭?！爸禧q”芯片作為青鳥自主創(chuàng)新研發(fā)的

國內(nèi)首款消防報(bào)警專用芯片，我們認(rèn)為，從三個(gè)角度加深了公司產(chǎn)品護(hù)城河：①專用芯片從設(shè)計(jì)、研發(fā)到應(yīng)用具備天然門檻：從研發(fā)攻關(guān)角度看，青鳥組建

專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)歷時(shí)

4

年開發(fā)完成，人力成本、時(shí)間成本、資本投入高；從應(yīng)用角度

看，需要有足夠的出貨量才能形成規(guī)?；?yīng)，覆蓋研發(fā)和制造成本，否則相比于

通用型

MCU，沒有經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，青鳥

2016

年已經(jīng)形成

2000

萬片以上出貨量（主要用

于探測器等現(xiàn)場部件），2020

年預(yù)計(jì)達(dá)到

5000

萬片以上。②專用芯片防止技術(shù)外溢，有利于產(chǎn)品迭代：出于知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的角度，專用

芯片使公司積累的大量應(yīng)用場景

Know-how得到更有效利用的同時(shí)，防止技術(shù)外溢，

根據(jù)應(yīng)用端需求靈活調(diào)整，有利于產(chǎn)品迭代并實(shí)現(xiàn)差異化。③相比于通用

MCU，“朱鹮”芯片性能更強(qiáng)、功耗更低：性能方面，主要體

現(xiàn)在抗電磁干擾能力強(qiáng)（射頻電磁場抗擾度達(dá)到

30V/m，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為

10V/m），

更強(qiáng)帶載能力可有效降低誤報(bào)，高數(shù)據(jù)帶寬實(shí)現(xiàn)即時(shí)通訊；功耗方面，定制化專用

芯片無冗余，可以降低功耗與綜合成本。差異化重要手段之二：擁抱智慧消防，縱向一體化發(fā)展。智慧消防核心目的在于遠(yuǎn)程運(yùn)維、響應(yīng)速度、精準(zhǔn)防控、事后追溯。建立基于

物聯(lián)網(wǎng)的智慧消防服務(wù)云平臺，采用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，充分利用現(xiàn)代計(jì)算機(jī)、通信、控

制與云計(jì)算、大數(shù)據(jù)技術(shù)，擴(kuò)大了消防管理的廣度與深度，形成了“防消一體”與

“物聯(lián)服務(wù)”緊密結(jié)合的新型高效的服務(wù)模式，可以在火災(zāi)預(yù)警、防火

監(jiān)督、滅火

救援、消防設(shè)施的維護(hù)保養(yǎng)等方面發(fā)揮重要作用。從專利數(shù)量看公司研發(fā)成果，軟件著作權(quán)數(shù)量大幅超越同行業(yè)公司。發(fā)明專利

方面，青鳥、三江分別持有

16、24

項(xiàng)，青鳥在數(shù)量上沒有明顯優(yōu)勢，但都專注于核心

部件、關(guān)鍵性能方面；表現(xiàn)在應(yīng)用端，青鳥具有豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，在“定制消防”領(lǐng)域

能夠解決特定工況、場景下的消防難點(diǎn)。軟件著作權(quán)方面，青鳥、三江分別持有

202、

75

項(xiàng)，青鳥具有顯著的軟件開發(fā)優(yōu)勢，在當(dāng)前布局智慧消防的行業(yè)趨勢下，先發(fā)優(yōu)

勢凸顯。具備軟件技術(shù)開發(fā)基因，通過持續(xù)創(chuàng)新，軟硬件協(xié)同發(fā)展為公司在智慧消防時(shí)

代奠定先發(fā)優(yōu)勢。青鳥在成立之初，便開始為自己的產(chǎn)品配套軟件與算法，具有較

強(qiáng)的軟件開發(fā)、算法升級能力；2020

年，在可視化領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)人工智能分析算法的突

破，意味著公司在消安物一體化系統(tǒng)構(gòu)架中搭建了較為完善的感知層，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)和

圖像信息的采集?；谛袠I(yè)發(fā)展趨勢，青鳥建立了自己的智慧消防平臺（青鳥消防

云），實(shí)現(xiàn)了消安物一體化系統(tǒng)構(gòu)架中應(yīng)用層的突破，整合收集到的數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)設(shè)

備的網(wǎng)絡(luò)化和智能化。從這個(gè)角度看，智能消防系統(tǒng)正在興起，對于軟件的依賴性

將逐年增強(qiáng)，青鳥已經(jīng)具備了智慧消防時(shí)代的先發(fā)優(yōu)勢。3.4

內(nèi)生外延雙向發(fā)展，多領(lǐng)域+多品牌布局夯實(shí)競爭優(yōu)勢公司通過外延內(nèi)生雙向發(fā)展，逐步構(gòu)建“3+2”的業(yè)務(wù)框架：以通用消防報(bào)警

業(yè)務(wù)、應(yīng)急照明與智能疏散業(yè)務(wù)及工業(yè)消防業(yè)務(wù)為核心，積極布局智慧消防、家用

消防等相關(guān)領(lǐng)域。一方面，公司堅(jiān)持高強(qiáng)度研發(fā)投入，重視團(tuán)隊(duì)建設(shè)，產(chǎn)品持續(xù)升

級迭代；另一方面，公司通過對外投資，豐富產(chǎn)品品類、增產(chǎn)能、擴(kuò)渠道，持續(xù)完

善消防行業(yè)多領(lǐng)域布局，打造多品牌維度。目前公司消防報(bào)警業(yè)務(wù)以“青鳥”、

“久遠(yuǎn)”品牌為主，疏散業(yè)務(wù)構(gòu)建“青鳥”、“中科知創(chuàng)”、“左向”的多品牌體

系，家用領(lǐng)域打造了“吻勝”品牌。公司外延內(nèi)生雙向發(fā)展的舉措，有利于充分發(fā)

揮競爭優(yōu)勢，提高市場占有率。在業(yè)務(wù)框架完善的同時(shí)，公司多樣化品牌格局實(shí)現(xiàn)了多層次、多區(qū)域市場的深

度覆蓋。具體來看：①多品牌覆蓋多層次市場，應(yīng)對客戶多樣化需求。公司擁有面

向中高端市場的“青鳥”系列，對標(biāo)西門子、霍尼韋爾等國際一線品牌，以及面向

中低端市場的“久遠(yuǎn)”系列，主打高性價(jià)比。②多品牌加強(qiáng)對海外市場的輻射。

2020

年，青鳥內(nèi)部培育的

FireWatcher系列獲

FM認(rèn)證（美國工廠互保研究中心，

其證書及檢測報(bào)告在全球范圍內(nèi)被普遍承認(rèn)），標(biāo)志著公司研發(fā)的產(chǎn)品通過國際高

標(biāo)準(zhǔn)的檢測，可滿足國際中高端市場的需求。公司

2011

年成立加拿大美安，旨在

開拓國際市場，目前擁有

22

項(xiàng)

UL/ULC證書（北美）和

14

項(xiàng)

CE證書（歐洲），

2020

年控股法國

FinsecurSAS，其核心產(chǎn)品獲得多項(xiàng)

NF（法國認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)）和

CE

（歐洲認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)）的資質(zhì)證書，擁有超過

50

項(xiàng)授權(quán)專利。③多品牌有利于快速實(shí)

現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張?！熬眠h(yuǎn)”品牌深耕西南地區(qū)多年，品牌影響力深入人心，“左向照明”

同樣具備一定的品牌認(rèn)知度，青鳥聯(lián)合眾多品牌，為其提供包括“朱鹮”芯片在內(nèi)

的技術(shù)支持，而多品牌為青鳥擴(kuò)大了其在區(qū)域性市場的影響力，實(shí)現(xiàn)雙贏。4

收入彈性增強(qiáng)、盈利能力改善、產(chǎn)業(yè)需求升級三翼齊飛4.1

催化因素之一：新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域注入更多收入彈性青鳥消防的新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域主要集中在應(yīng)急疏散市場和工業(yè)行業(yè)市場。

（1）應(yīng)急疏散市場：政策風(fēng)口催動應(yīng)急疏散市場進(jìn)入快速發(fā)展期。①應(yīng)急疏

散成為獨(dú)立品類并強(qiáng)制安裝，開辟全新市場空間。2019

年

3

月住建部消防應(yīng)急照

明和疏散指示系統(tǒng)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)明確要求對于設(shè)置消防控制室的場所，應(yīng)安裝集中控

制型應(yīng)急疏散系統(tǒng)；2020

年

4

月國家市場監(jiān)管總局優(yōu)化強(qiáng)制性產(chǎn)品認(rèn)證目錄，消防

應(yīng)急照明和疏散指示產(chǎn)品成為獨(dú)立品類。應(yīng)急疏散產(chǎn)品相關(guān)政策連續(xù)出臺，使其作

為獨(dú)立品類進(jìn)行強(qiáng)制性認(rèn)證，同時(shí)實(shí)現(xiàn)與消防報(bào)警系統(tǒng)進(jìn)行綁定配套。②智能化發(fā)

展促進(jìn)產(chǎn)品價(jià)值量提升。應(yīng)急疏散系統(tǒng)在傳統(tǒng)“就近疏散”原則基礎(chǔ)上，提高了對

安全性、可靠性的要求，需根據(jù)火情進(jìn)行正確引導(dǎo)，因此智能化應(yīng)急疏散系統(tǒng)將在

具體應(yīng)用中不斷推陳出新。根據(jù)，2019

年，中國應(yīng)急疏散系統(tǒng)市場空間約

為

59

億，同比增長

13.46%。隨著空間擴(kuò)容和價(jià)值量提升，預(yù)計(jì)未來

3

年市場規(guī)模

可達(dá)到

200-300

億。公司提前布局智能應(yīng)急疏散領(lǐng)域，抓住市場機(jī)遇。2017

年，公司通過對中科知

創(chuàng)增資入股，正式布局應(yīng)急照明和智能疏散領(lǐng)域；2021

年，收購上海康佳綠色照明技術(shù)公司

25.37%股權(quán)，進(jìn)一步加強(qiáng)應(yīng)急疏散產(chǎn)品的生產(chǎn)能力和產(chǎn)品質(zhì)量；同時(shí)間接

投資左向照明，通過交叉持股進(jìn)行深度合作，進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能與區(qū)域覆蓋。目前公

司以“中科知創(chuàng)”、“左向”品牌開展業(yè)務(wù)，未來公司也考慮將“青鳥”和“久遠(yuǎn)”

品牌打入智能疏散市場。2020

年，公司應(yīng)急疏散系統(tǒng)業(yè)務(wù)，2020

年實(shí)現(xiàn)約

1.8

億收

入，同比增速為

177.2%，毛利率

33.2%，同比+10.4pct，近四年

CAGR達(dá)到

150%，

占總營收比重由

0.36%提升到

7.14%，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。由于應(yīng)急疏散系統(tǒng)應(yīng)用場

景和消防報(bào)警系統(tǒng)基本重合，我們預(yù)計(jì)，在政策風(fēng)口背景下，疊加公司渠道優(yōu)勢加

持，可形成有效的交叉銷售，應(yīng)急疏散業(yè)務(wù)將正式邁入增長爆發(fā)期，同時(shí)規(guī)?；?/p>

應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，毛利率有望持續(xù)提升。（2）工業(yè)市場:

公司重視工業(yè)領(lǐng)域開拓，從產(chǎn)品體系、人員、渠道著手進(jìn)行全

方位布局。從收入端來看，公司目前涉及工業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)品為氣體檢測和氣體滅火系

統(tǒng)，分別由子公司惟泰安全、正天齊供應(yīng)，還未涉及消防報(bào)警系統(tǒng)。公司目前在工

業(yè)領(lǐng)域主要做了以下三方面布局：①產(chǎn)品體系基本構(gòu)建完成，提供消防安全產(chǎn)品和

消防系統(tǒng)整體解決方案。一方面得益于公司“朱鹮”芯片的開發(fā)和技術(shù)儲備，已經(jīng)

推出了具有差溫功能的感溫電纜、具有自檢功能的紅外/紫外/復(fù)合火焰探測器、圖

像型探測器等產(chǎn)品，另一方面，公司通過收購法國

FINSECUR，將引入相關(guān)產(chǎn)品開

拓工業(yè)消防市場和高端產(chǎn)品市場。②成立工業(yè)產(chǎn)品事業(yè)部，完成團(tuán)隊(duì)搭建。可針對

不同行業(yè)推出不同解決方案，如軌交行業(yè)以感溫電纜為主，石油石化行業(yè)以可燃?xì)?/p>

體探測為主。③通過渠道建設(shè)，進(jìn)入大型企業(yè)產(chǎn)品庫。2021

年上半年，公司連續(xù)中

標(biāo)河北天柱鋼鐵集團(tuán)搬遷項(xiàng)目、中天鋼鐵綠色精品鋼項(xiàng)目，均為全系列火災(zāi)自動報(bào)

警系統(tǒng)產(chǎn)品的唯一供應(yīng)商，此外還有建設(shè)中的唐山鋼鐵集團(tuán)華西特鋼搬遷項(xiàng)目、馬

鋼（武漢）公司新建工廠項(xiàng)目、魯中冶金礦業(yè)消防改造項(xiàng)目、萊蕪新鐵礦改造項(xiàng)目

等，公司已經(jīng)在消防報(bào)警工業(yè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)從

0

到

1

的突破。隨著工業(yè)領(lǐng)域的突破，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化將推動公司毛利率提升。2011-2020

年，

氣體檢測系統(tǒng)毛利率由

10%提升到

53.8%，我們認(rèn)為是由于工業(yè)領(lǐng)域客戶增多帶動

的，說明公司已經(jīng)具備一定的工業(yè)領(lǐng)域客戶積累，但相比于諾安環(huán)境（主要生產(chǎn)石

油化工領(lǐng)域用的各類氣體探測器）和翼捷股份（主營各類工業(yè)領(lǐng)域火焰、氣體探測

器以及報(bào)警控制系統(tǒng)），二者毛利率均能保持在

60%以上，青鳥工業(yè)領(lǐng)域業(yè)務(wù)毛利

率仍然具有較大提升空間。我們認(rèn)為，基于不斷豐富的客戶資源積累，高毛利消防

報(bào)警系統(tǒng)產(chǎn)品在工業(yè)領(lǐng)域的突破，一方面擴(kuò)大公司收入規(guī)模，另一方面有助于提升

公司整體毛利率水平。4.2

催化因素之二：充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，盈利修復(fù)在即市場的主要擔(dān)憂點(diǎn)在于，青鳥對渠道經(jīng)銷商依賴性較強(qiáng)，一味通過返點(diǎn)激勵擴(kuò)

大銷售規(guī)模，會造成一種增收不增利的情況，但是經(jīng)過我們研究，青鳥盈利能力下

滑主要發(fā)生在過去三年，是內(nèi)外部多因素共同作用的結(jié)果；而目前條件成熟，公司

盈利修復(fù)在即。從復(fù)合增速角度看，利潤彈性減弱主要發(fā)生在

2017-2020

年間。2011-2020

年，

公司收入規(guī)模從

2.98

億增長到

25.25

億元，歸母凈利率從

0.53

億增長到

4.30

億元，

二者

CAGR分別為

26.78%、26.22%，整體看收入、利潤彈性基本持平。分階段來

看，2011-2017

年間，收入、歸母凈利潤

6

年

CAGR分別為

30.5%、35.2%，2017-

2020

年間，收入、歸母凈利潤

3

年

CAGR分別為

19.6%、10.0%，利潤增長彈性明

顯由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。從扣非后增速角度看，2018-2020

年利潤增速不及同期收入增速。2018-2020

年，

收入增速分別為

20.5%、27.8%、11.2%，歸母凈利潤增速分別為

6.56%、5.28%、

18.72%，2020

年利潤增速顯著回升并超過同期收入增速，主要系當(dāng)年非經(jīng)常性損益

為

0.55

億元（主要為增值稅即征即退與各類政府補(bǔ)助），過去三年扣非后歸母凈利

潤增速分別為

10.66%、7.01%、3.29%，均低于同期收入增速。從人均創(chuàng)收、創(chuàng)利角度看，2018-2020

年公司盈利效率下滑。2011-2020

年，公

司員工總?cè)藬?shù)由

740

人增加至

2918

人，保持持續(xù)增長；人均創(chuàng)收由

40.32

萬元增長

至

86.52

萬元，2019

年實(shí)現(xiàn)

93.31

萬元/人，為歷史高點(diǎn)，2020

年首次出現(xiàn)下滑；人

均創(chuàng)利由

7.15

萬增長至

14.74

萬，歷史高點(diǎn)出現(xiàn)在

2017

年，實(shí)現(xiàn)

17.74

萬元/人，

2018-2020

年連續(xù)三年下滑。綜合來看，過去三年公司進(jìn)入了盈利低谷期。我們認(rèn)為，公司盈利能力下滑是

因?yàn)樾袠I(yè)價(jià)格競爭加劇、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、加大新業(yè)務(wù)投入、股權(quán)激勵產(chǎn)生大額攤銷、

減值損失計(jì)提等內(nèi)外部多重因素導(dǎo)致。因素一：價(jià)格競爭加劇導(dǎo)致公司毛利率下滑。

我們認(rèn)為，隨著未來格局優(yōu)化，市場競爭狀態(tài)將不斷改善，公司毛利率有望回

升。受行業(yè)

2018-2019

年價(jià)格競爭加劇的影響，公司毛利率由

43.9%下滑至

39.6%，

兩年間下滑

4.3pct，核心業(yè)務(wù)通用消防報(bào)警產(chǎn)品毛利率下滑

5.4pct。但是價(jià)格競爭加

速了行業(yè)出清，同時(shí)從中長期來看，芯片緊缺呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢，將進(jìn)一步優(yōu)化行業(yè)格局，市場份額向頭部集中，價(jià)格不再是頭部廠商的主要競爭手段，市場競爭狀態(tài)

將逐步改善。公司層面，自研“朱鹮”芯片的降本效果隨著出貨規(guī)模擴(kuò)大逐步顯現(xiàn)，

同時(shí)加強(qiáng)生產(chǎn)、采購一體化的成本端控制，我們預(yù)計(jì)公司整體毛利率企穩(wěn)回升，可

以維持

40%左右的動態(tài)穩(wěn)定，2021-2023

年分別為

38.80%、38.92%、39.20%。因素二：應(yīng)急疏散業(yè)務(wù)增快速增長導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，引起毛利率下滑。

我們認(rèn)為，未來公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將會進(jìn)一步優(yōu)化，促進(jìn)毛利率提升。公司新興的

應(yīng)急疏散業(yè)務(wù)自

2017

年起保持較快增長，其收入占比由

2017

年的

0.18%增長至

2020

年的

7.14%，毛利率分別為

36%、29%、23%、33%，低于公司整體毛利率水平，

預(yù)計(jì)未來內(nèi)生外延雙向推動公司應(yīng)急疏散板塊的快速增長，未來三年收入占比有望

達(dá)到

20%，毛利率中樞有望提升至

35%。2021-2023

年，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，一

方面將得益于高毛利工業(yè)領(lǐng)域的突破，未來三年收入占比有望超過

3%，毛利率有

望達(dá)到

60%以上；另一方面，通用消防報(bào)警領(lǐng)域存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，有望促進(jìn)公司電

氣、電源、余壓等配套系統(tǒng)規(guī)模化效應(yīng)，支撐整體毛利率水平。因素三：前期新業(yè)務(wù)布局投入較大，銷售、研發(fā)費(fèi)用率提升。

我們認(rèn)為，公司目前基本完成了新業(yè)務(wù)布局，未來深化管理體系改革，通過精

細(xì)化運(yùn)營管理推動降本增效，提高人均產(chǎn)出，費(fèi)用率優(yōu)化空間大。2017-2020

年，

期間費(fèi)用率分別為

17.87%、18.10%、19.49%、21.49%，提升

3.62pct，其中銷售、管

理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別提升

1.04pct、1.47pct、0.96pct、0.16pct。公司基于布局

發(fā)展的需要，進(jìn)行了前期投入，在保持研發(fā)攻關(guān)強(qiáng)度的同時(shí)，加強(qiáng)品牌、渠道建設(shè)，

加大人員引進(jìn)力度。新產(chǎn)品方面，陸續(xù)完成了新進(jìn)細(xì)分行業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)，包括應(yīng)急

疏散、工業(yè)消防、智慧消防平臺、家用消防、安消一體化（圖像應(yīng)用產(chǎn)品線）等；

人員方面，員工總?cè)藬?shù)從

2018

年底的

2135

人增加至

2020

年底的

2918

人，增長

37%，生產(chǎn)、銷售、技術(shù)、管理人員分別增長

37%、23%、67%、39%，新增人員主

要包含直銷團(tuán)隊(duì)、研發(fā)人員、工業(yè)消防團(tuán)隊(duì)等。鑒于公司重視產(chǎn)品研發(fā)與持續(xù)升級，

我們預(yù)計(jì)，2021-2023，公司研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定增長，分別為

5.55%、5.66%、

5.77%，銷售費(fèi)用率有望于

2022

年逐步改善，分別為

10.41%、10.20%、9.90%。因素四：2020-2021

年合計(jì)攤銷了約

67%股權(quán)激勵費(fèi)用。

我們認(rèn)為，管理費(fèi)用是公司內(nèi)控核心，2021

年完成大額攤銷后，費(fèi)用壓力將大

幅緩解。公司自

2020

年起對第一期股權(quán)激勵計(jì)劃費(fèi)用進(jìn)行攤銷，根據(jù)公告，授予限制性股票期權(quán)和股票的費(fèi)用合計(jì)約為

1.06

億，2020-2022

年分別攤銷

0.27、0.45、

0.25

億，占比分別為

25%、42%、24%。我們認(rèn)為，經(jīng)過

2021

年大額攤銷后，公司

費(fèi)用壓力在

2022

年后會大幅緩解，2021-2023

年管理費(fèi)用率預(yù)計(jì)分別為

6.8%、5.8%、

5.2%。因素五：2018-2020

年大