基礎(chǔ)材料行業(yè)研究

基礎(chǔ)材料行業(yè)研究黃金：22Q3短期壓力仍存，轉(zhuǎn)機(jī)或?yàn)槔室婍?983-2018年美國(guó)六輪加息周期中，美元指數(shù)和實(shí)際利率走勢(shì)均對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)起到了比較重要的影響（負(fù)相關(guān)性明顯）。據(jù)Wind，22-23年美國(guó)加息強(qiáng)度和頻次預(yù)期均高于歐元區(qū)；

且IMF預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也強(qiáng)于歐元區(qū)；因此美元指數(shù)預(yù)期22-23年維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。故實(shí)際利率走勢(shì)可能成為短期決定金價(jià)走勢(shì)主要要素。據(jù)6.16華泰宏觀聯(lián)儲(chǔ)加息75bp，但表態(tài)比預(yù)期溫和和華泰固收海外滯脹交易衰退，我們預(yù)期加息結(jié)束前美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或趨頂，或在22年底前后出現(xiàn)；且美國(guó)將面臨強(qiáng)韌性通脹，故實(shí)際利率或于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率見頂前后達(dá)峰，屆時(shí)金價(jià)或重拾升勢(shì)。美國(guó)加息壓制仍存，靜待實(shí)際利率頂部形成短期金價(jià)預(yù)期仍然承壓于美國(guó)強(qiáng)勢(shì)持續(xù)加息，靜待實(shí)際利率見頂，屆時(shí)金價(jià)有望重拾升勢(shì)。1983-2018年美國(guó)六輪加息周期中，美元指數(shù)和實(shí)際利率走勢(shì)均對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)起到了比較重要的影響。始于2022年的新一輪加息，鑒于美國(guó)加息強(qiáng)度和頻次預(yù)期均高于歐元區(qū)；

且據(jù)IMF經(jīng)濟(jì)預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增幅也強(qiáng)于歐元區(qū)；因此美元指數(shù)預(yù)期22-23年仍然維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。因此實(shí)際利率走勢(shì)可能成為短期決定金價(jià)走勢(shì)的主要要素，基于前述判斷，我們認(rèn)為美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在2022年底前后見頂，而通脹韌性較強(qiáng)，因此實(shí)際利率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率-通脹）可能年底前后同步見頂。針對(duì)美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，我們預(yù)期美國(guó)十年期國(guó)債峰值可能在22年年底前后實(shí)現(xiàn)。據(jù)Wind和彭博，1983-2018年，美國(guó)一共經(jīng)歷了6輪加息，目前正處于第7輪加息之中。前6輪加息周期中，我們根據(jù)加息次數(shù)和對(duì)應(yīng)十年期美債峰值時(shí)的加息時(shí)間，美國(guó)十年期國(guó)債利率都是在加息后半程達(dá)到峰值；其中88年、94年、04年和15年4輪加息進(jìn)程中美國(guó)十年期國(guó)債利率都是在加息進(jìn)程超過80%以后形成峰值，83年和99年2輪加息中則是在進(jìn)程超過70%和58%后達(dá)峰；且均在最后一次加息前便達(dá)峰。據(jù)6.16華泰宏觀聯(lián)儲(chǔ)加息75bp，但表態(tài)比預(yù)期溫和，6月FOMC決議公布后，期貨價(jià)格預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)7月、9月分別加息67bp/57bp，和決議之前基本持平；預(yù)計(jì)22年共加息344bp（以一次25bp計(jì)、約加息14次），較決議之前回落約1次；6月FOMC點(diǎn)陣圖對(duì)23年中位數(shù)加息預(yù)期降至1次（此前為3次）-即加息尾聲。針對(duì)美國(guó)22年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹，我們預(yù)期滯脹交易進(jìn)入下半場(chǎng)且正向衰退演繹，美國(guó)CPI年底前預(yù)期仍將在7%以上。美聯(lián)儲(chǔ)6月繼續(xù)下調(diào)2022年增長(zhǎng)預(yù)期并上調(diào)通脹預(yù)期，將2022年和2023年GDP增速預(yù)測(cè)值均下調(diào)至1.7%（-1.1pct、-0.5pct）；2022年和2023年核心PCE預(yù)測(cè)分別上調(diào)至4.3%（+0.2pct）、2.7%（+0.1pct）（括號(hào)內(nèi)為相對(duì)3月議息的調(diào)整幅度；預(yù)測(cè)值為美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)期的中位數(shù)）。據(jù)6.15華泰固收海外滯脹交易衰退，本輪通脹是供給、需求、美聯(lián)儲(chǔ)落后曲線的共同結(jié)果；美國(guó)5月CPI續(xù)創(chuàng)逾40年高位，消費(fèi)者信心指數(shù)新低，疊加歐央行即將開啟加息，全球滯脹邏輯共振；滯脹交易正進(jìn)入下半場(chǎng)，而下一階段可能演繹衰退邏輯。據(jù)6.16和6.20華泰固收加息幅度鷹，態(tài)度很無(wú)奈和中美通脹為何背離？，服務(wù)項(xiàng)（含能源與食品服務(wù)）占美國(guó)CPI權(quán)重超過60%

；據(jù)華泰固收測(cè)算目前的分項(xiàng)尚不支持通脹顯著回落，9月之前的CPI同比仍將維持在8%上方，年底前的CPI同比仍將在7%上方。70年代至今美滯脹和衰退情境中黃金收益優(yōu)異據(jù)Bloomberg，統(tǒng)計(jì)73年至21Q1美滯脹和衰退周期中大類資產(chǎn)收益率，黃金收益率水平顯著高于商品、股票、美元指數(shù)等資產(chǎn)收益率。此外，據(jù)21.10國(guó)際金協(xié)Stagflationrearsitsuglyhead，回顧71Q1-21Q1美國(guó)經(jīng)濟(jì)歷程，滯脹經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象頻發(fā)，并不罕見，發(fā)生概率約33.8%；而衰退情景概率則約為23.4%。利率超過2.5%情景下黃金收益率或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù)22年此輪加息，預(yù)期基準(zhǔn)利率超過3%，短期或?qū)?dǎo)致黃金收益率轉(zhuǎn)負(fù)。據(jù)21.10國(guó)際金協(xié)GoldMarketCommentary：Monetarypolicyshiftsmaychallengegold，黃金在負(fù)利率情景下的收益率最高，平均收益率約18.7%（考慮通脹的收益率約10.8%）；當(dāng)利率水平維持在0-2.5%的溫和利率情景下，黃金仍然能夠保持9.5%的平均收益率（考慮通脹的收益率約6.2%）；據(jù)國(guó)際金協(xié)分析，當(dāng)美國(guó)利率超過2.5%時(shí)將對(duì)黃金產(chǎn)生長(zhǎng)期負(fù)面影響，平均收益率2.7%而考慮通脹后的平均收益率為-0.6%。始于22.03的本輪加息周期，據(jù)聯(lián)儲(chǔ)官員中位數(shù)預(yù)計(jì)22年末基準(zhǔn)利率升至3.25%-3.5%，預(yù)計(jì)23年底前升至3.5%-3.75%。銅：經(jīng)濟(jì)下行壓力疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，銅價(jià)或有所承壓我們預(yù)計(jì)22-23年全球精煉銅供需過剩，24-25年或轉(zhuǎn)為短缺。短期看，目前海外銅礦供給仍存擾動(dòng)，與此同時(shí)海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)不斷增強(qiáng)；反觀國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地，后續(xù)消費(fèi)或逐步復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC決議加息75個(gè)基點(diǎn)支持美元指數(shù)維持高位，預(yù)計(jì)銅價(jià)或?qū)⒕S持震蕩偏弱運(yùn)行。中長(zhǎng)期看，受俄烏局勢(shì)、新冠疫情等影響，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力較大或?qū)︺~需求造成負(fù)面影響，預(yù)計(jì)22、23年供給或小幅過剩，24年或重回小幅短缺，銅價(jià)預(yù)期有所承壓。中、長(zhǎng)期：預(yù)計(jì)22-23年全球精煉銅供需小幅過剩，銅價(jià)預(yù)期有所承壓按照資本支出相對(duì)銅礦產(chǎn)能增速領(lǐng)先2-3年時(shí)間規(guī)律，18-19年資本支出回暖，21-22年產(chǎn)能增量或有所提升，而20-21年資本支出仍維持在相對(duì)低位，預(yù)計(jì)23-24年或難以出現(xiàn)銅礦產(chǎn)能大幅激增的情況。預(yù)計(jì)22-24年全球精煉銅產(chǎn)量增速分別為4.6%/1.8%/0.7%。原生銅礦方面，據(jù)SMM、WoodMac和Bloomberg統(tǒng)計(jì)，22-24年全球銅礦供給將分別增加113/47/19萬(wàn)噸。再生銅方面，隨著全球疫情逐步得到控制，以及中國(guó)廢銅處理細(xì)則于20H2落地，疊加高位銅價(jià)刺激，基于ICSG數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)22-24年全球再生銅供給將繼續(xù)維持正增長(zhǎng)，且將超過18年水平，預(yù)計(jì)22-24年分別增加20.7/13.1/13.5萬(wàn)噸。綜合考慮銅精礦到精煉銅金屬收得率為99%，則我們預(yù)計(jì)22-24年全球精煉銅供給分別增加113.18/47.46/18.9萬(wàn)噸，同比增速分別為4.6%/1.8%/0.7%。預(yù)計(jì)22-24年新能源相關(guān)銅需求增速分別達(dá)到20.0%/22.5%/19.2%。光伏、風(fēng)電、新能源汽車、充電樁、天然氣和核電等領(lǐng)域的快速發(fā)展將帶動(dòng)銅需求量的持續(xù)增長(zhǎng)，是未來(lái)銅需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，其中光伏風(fēng)電每兆瓦時(shí)裝機(jī)量對(duì)應(yīng)銅需求約4kg，純電動(dòng)汽車每輛對(duì)應(yīng)銅需求約83kg，插電混動(dòng)汽車每輛對(duì)應(yīng)銅需求約60kg，參考全球風(fēng)能理事會(huì)（GWEC）、SolarPowerEurope光伏分析機(jī)構(gòu)等做出的光伏風(fēng)電裝機(jī)預(yù)測(cè)，和華泰電新新能源汽車銷量預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)22-24年全球新能源相關(guān)銅需求增速分別達(dá)到20.0%/22.5%/19.2%，對(duì)應(yīng)全球銅需求占比分別為13.8%、16.5%、19.1%。預(yù)計(jì)22-24年全球精煉銅需求增速分別為2.4%/2.1%/3.0%。據(jù)SMM，21年中國(guó)精煉銅下游消費(fèi)集中在電力和家電等行業(yè)，占比分別為44.8%/15.2%。據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)中國(guó)13-20年期間主要下游銅消費(fèi)量以及對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)投資增速或主要銅消費(fèi)產(chǎn)品產(chǎn)銷等情況，考慮電力行業(yè)需求增長(zhǎng)恢復(fù)至疫情前低增速水平，預(yù)計(jì)22-24年對(duì)銅消費(fèi)加權(quán)增速貢獻(xiàn)分別為0.5%/1.1%/0.5%；家電行業(yè)考慮受房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下滑等影響，預(yù)計(jì)22-24年對(duì)銅消費(fèi)加權(quán)增速貢獻(xiàn)分別為-0.4%/-0.5%/-0.3%。綜合前述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)22-24年中國(guó)精煉銅消費(fèi)同比增速分別為1.9%/2.2%/1.8%。海外方面，我們基于ICSG對(duì)海外主要區(qū)域精煉銅需求（扣除新能源需求）相對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體GDP絕對(duì)值（不變價(jià)），測(cè)算單位GDP銅消費(fèi)強(qiáng)度；

再基于經(jīng)合組織對(duì)主要區(qū)域22-23年GDP預(yù)測(cè)和海外新能源產(chǎn)業(yè)銅需求，我們預(yù)期22-24年全球精煉銅消費(fèi)同比增速分別為2.4%/2.1%/3.0%。預(yù)計(jì)22-24年全球精煉銅供需由小幅過剩于24年轉(zhuǎn)為小幅短缺?；谇笆鰷y(cè)算，我們預(yù)計(jì)22-24年全球精煉銅供需缺口（供給-需求）分別42/36/-23萬(wàn)噸，占需求比例分別為1.6%/1.4%/-0.9%，22、23年供給或小幅過剩，24年重回短缺?？紤]美國(guó)高通脹下美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)烈加息預(yù)期仍在，且市場(chǎng)擔(dān)憂美經(jīng)濟(jì)衰退；據(jù)Wind，1994-2018年4輪加息周期之后，隨著GDP下滑，銅最高調(diào)整幅度平均值約28%；因此我們預(yù)計(jì)22-23年銅價(jià)或回落至$7600-7700/t。短期：消費(fèi)情況有待觀察，金融屬性的影響偏負(fù)面，銅價(jià)或震蕩偏弱運(yùn)行TC觸底上行，精煉銅庫(kù)存處于歷史低位，下游消費(fèi)復(fù)蘇情況有待觀察。冶煉廠粗煉費(fèi)（TC）自21年4月觸底上行，據(jù)SMM，截至22年6月10日已回升至75.0美元/噸，漲幅達(dá)163%，處自16年以來(lái)的77%分位水平，但4月22日以來(lái)有所回落，據(jù)SMM，受廢銅產(chǎn)粗銅供應(yīng)量縮減等影響，粗銅緊張格局再現(xiàn)。而據(jù)Wind，全球可統(tǒng)計(jì)精煉銅社會(huì)庫(kù)存在22年3月開啟去庫(kù)態(tài)勢(shì)，但受國(guó)內(nèi)疫情影響4、5月份有所累庫(kù)，而從5月中旬開始社會(huì)庫(kù)存重回去庫(kù)，且整體處于歷史低位水平，最新庫(kù)存為43.7萬(wàn)噸（6月13日），處于自17年以來(lái)絕對(duì)值百分位的12.3%。但隨著國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)并逐步落地、中國(guó)電網(wǎng)擬加大電網(wǎng)項(xiàng)目投資等，后續(xù)下游消費(fèi)復(fù)蘇情況仍有待觀察。美國(guó)通脹“見頂論”破滅，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息支撐美元指數(shù)維持高位或使銅價(jià)承壓。美國(guó)5月CPI同比增長(zhǎng)8.6%，高于彭博一致預(yù)期的8.3%，剔除高波動(dòng)性的能源和食品價(jià)格后的核心CPI同比增長(zhǎng)6%，高于彭博一致預(yù)期的5.9%，以美國(guó)為代表的海外經(jīng)濟(jì)通脹持續(xù)，作為金融屬性較強(qiáng)的銅價(jià)仍存正向刺激因素。但另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)通脹“見頂論”破滅，美聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC決議加息75個(gè)基點(diǎn)，加息幅度為1994年以來(lái)最大，美元指數(shù)維持高位或使銅價(jià)承壓。綜合看，我們對(duì)銅價(jià)持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。目前海外高通脹環(huán)境持續(xù)、美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息支撐美元指數(shù)維持高位，且海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)不斷增強(qiáng)，而國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地，后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇情況有待觀察，預(yù)計(jì)銅價(jià)或?qū)⒕S持震蕩偏弱運(yùn)行。中長(zhǎng)期看，受俄烏局勢(shì)、新冠疫情等影響，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力較大或?qū)︺~需求造成負(fù)面影響，預(yù)計(jì)22、23年供給或小幅過剩，24年或重回小幅短缺，銅價(jià)預(yù)期有所承壓。鋁：供給天花板與成本支撐下，看好鋁價(jià)維持高位短期來(lái)看，鋁價(jià)在重復(fù)質(zhì)押事件和基本面雙重影響下承壓，看好22Q4鋁價(jià)表現(xiàn)。情緒上，鋁重復(fù)質(zhì)押事件觸發(fā)避險(xiǎn)情緒，同時(shí)引起市場(chǎng)短期現(xiàn)貨流通量增加，短期對(duì)鋁價(jià)有一定沖擊?；久嫔?，22Q1-Q3是國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能集中投放時(shí)期，同時(shí)疫情影響下國(guó)內(nèi)需求表現(xiàn)較弱，基本面短期承壓。展望22H2，我們認(rèn)為電解鋁成本端仍有較強(qiáng)支撐，鋁價(jià)下跌空間有限，同時(shí)預(yù)計(jì)隨著運(yùn)行產(chǎn)能恢復(fù)節(jié)奏放緩、鋁加工企業(yè)開工環(huán)比持續(xù)改善，且在國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)等一系列政策刺激下，22H2供需格局向好，考慮淡旺季等因素影響，我們看好22Q4鋁價(jià)表現(xiàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)2025年前全球鋁材供需將維持緊平衡，看好鋁價(jià)維持高位。雙碳背景下，供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍是核心邏輯。供給端，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能釋放空間有限，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)到4500萬(wàn)噸產(chǎn)能天花板，海外電解鋁新增產(chǎn)能主要集中在亞洲（含中東），同時(shí)能源局勢(shì)仍未有明顯改善，增長(zhǎng)空間同樣有限。再生鋁將成為未來(lái)主要增量來(lái)源。需求端，新能源等相關(guān)需求帶動(dòng)鋁需求維持較高增長(zhǎng)?？傮w來(lái)看，我們維持22-25年全球鋁材供需緊平衡判斷，其中23年缺口或有所收窄，24、25年受中國(guó)電解鋁產(chǎn)能到達(dá)天花板，供給增速將低于全球正常經(jīng)濟(jì)情景下3-4%的需求增速，缺口或重新走闊，看好鋁價(jià)維持高位。22H1國(guó)內(nèi)基本面承壓，22H2隨著國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)鋁價(jià)有望回升22H1運(yùn)行產(chǎn)能恢復(fù)較快，后續(xù)或有所放緩。據(jù)阿拉丁，2021年受能耗雙控、限電等影響，電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能約250萬(wàn)噸。而22H1受能耗雙控、限電影響緩解及高利潤(rùn)刺激下電解鋁新增、復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能較多，且22Q1-Q3是產(chǎn)能集中釋放時(shí)期。5月運(yùn)行產(chǎn)能約4046萬(wàn)噸，產(chǎn)量約343.5萬(wàn)噸，超過去年同期水平，且已恢復(fù)至歷史高位；5月建成產(chǎn)能約4380萬(wàn)噸，2022年建成產(chǎn)能將接近4500萬(wàn)噸天花板，后續(xù)產(chǎn)能增長(zhǎng)空間有限，且預(yù)計(jì)22H2運(yùn)行產(chǎn)能恢復(fù)節(jié)奏較22H1將有所放緩。國(guó)內(nèi)需求受疫情等影響表現(xiàn)較弱，但已呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。據(jù)IAI，鋁下游消費(fèi)領(lǐng)域主要集中在汽車、房屋建筑領(lǐng)域，占比分別約為29%、26%，受國(guó)內(nèi)疫情、房地產(chǎn)行業(yè)景氣度較低等影響，鋁需求表現(xiàn)不佳。據(jù)SMM，國(guó)內(nèi)電解鋁4月實(shí)際消費(fèi)量335.5萬(wàn)噸，同比下降4.7%，同時(shí)鋁加工企業(yè)平均開工率也顯著低于往年同期水平。但需求拐點(diǎn)已現(xiàn)，6月16日鋁加工企業(yè)平均開工率已恢復(fù)至66.9%，較此前5月5日低點(diǎn)的57.3%增長(zhǎng)9.6pct，5月測(cè)算實(shí)際消費(fèi)量351.9萬(wàn)噸，同比下降1.3%，需求環(huán)比改善，疫情影響逐步減弱，且在國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)等一系列政策刺激下，22H2需求預(yù)期仍向好。短期鋁價(jià)在重復(fù)質(zhì)押事件和基本面雙重影響下承壓，看好22Q4鋁價(jià)表現(xiàn)。情緒方面，據(jù)Mysteel，5月31日佛山某上期所鋁錠交割倉(cāng)庫(kù)發(fā)生集體提貨事件，主因某企業(yè)將數(shù)萬(wàn)噸鋁錠重復(fù)質(zhì)押以獲取資金，該事件觸發(fā)鋁市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，同時(shí)引起市場(chǎng)短期現(xiàn)貨流通量增加，我們認(rèn)為該事件短期對(duì)鋁價(jià)有一定沖擊，但中長(zhǎng)期仍會(huì)回歸基本面?；久娣矫?，我們預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量4028萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.65%，凈進(jìn)口26萬(wàn)噸，消費(fèi)量4054萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.12%，整體維持緊平衡。整體來(lái)看，22H1在供給端運(yùn)行產(chǎn)能較快恢復(fù)、需求端受疫情等影響表現(xiàn)較弱，疊加情緒面鋁錠交割倉(cāng)庫(kù)重復(fù)質(zhì)押事件影響，鋁價(jià)有所承壓；而22H2在供給端運(yùn)行產(chǎn)能恢復(fù)節(jié)奏放緩、需求端持續(xù)好轉(zhuǎn)支持下，考慮淡旺季等因素影響，我們看好22Q4鋁價(jià)表現(xiàn)。全球步入能源稀缺階段，電解鋁生產(chǎn)成本或?qū)⒕S持高位國(guó)內(nèi)電解鋁完全成本較21Q4回落，但仍居高位。電解鋁主要成本包括氧化鋁成本、電力成本及陽(yáng)極成本，占比分別約為32.6%、32.6%、20.5%（6月10日）。氧化鋁方面，國(guó)內(nèi)氧化率產(chǎn)能相對(duì)過剩，據(jù)阿拉丁，國(guó)內(nèi)5月氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能8240萬(wàn)噸，建成產(chǎn)能9417萬(wàn)噸，按照4500萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能天花板計(jì)算，對(duì)應(yīng)氧化鋁需求約8730萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能相對(duì)過剩，我們預(yù)計(jì)氧化鋁價(jià)格將維持相對(duì)平穩(wěn)，而短期仍需關(guān)注印尼禁止鋁土礦出口政策可能的擾動(dòng)。電力方面，隨著國(guó)內(nèi)能源短缺情況緩解，電價(jià)較21年峰值回落，但優(yōu)惠電價(jià)取消下行業(yè)電力成本仍維持高位。預(yù)焙陽(yáng)極方面，成本端原油價(jià)格上漲導(dǎo)致石油焦、煤瀝青價(jià)格上漲，同時(shí)電解鋁產(chǎn)量持續(xù)提升帶動(dòng)預(yù)焙陽(yáng)極需求，22H1預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲。整體來(lái)看，6月10日行業(yè)平均完全成本18126元/噸，較21Q4回落，但仍居高位，行業(yè)測(cè)算利潤(rùn)2374元/噸。此外據(jù)SMM，22Q1，70%企業(yè)成本維持在18000元/噸左右，部分產(chǎn)能完全成本超過20000元/噸，因此成本端也將給予鋁價(jià)一定支撐。維持22-25年全球鋁材供需緊平衡判斷，看好鋁價(jià)長(zhǎng)期來(lái)看，電解鋁產(chǎn)能釋放空間有限，再生鋁將成為未來(lái)主要增量來(lái)源。國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能方面，供給側(cè)改革背景下基本確定了行業(yè)產(chǎn)能天花板約為4500萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量天花板約4200萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)24年中國(guó)電解鋁產(chǎn)能和產(chǎn)量將基本達(dá)到天花板。而海外電解鋁方面，新增產(chǎn)能主要集中在亞洲（含中東），而歐洲北美等受能源價(jià)格等影響，新增產(chǎn)能較少，截至6月10日，歐洲仍有95.7萬(wàn)噸減產(chǎn)產(chǎn)能，且海外能源局勢(shì)仍未有明顯好轉(zhuǎn)，我們考慮22-25年海外電解鋁新增產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率較21年有所回升，對(duì)應(yīng)電解鋁供給增量空間約320萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)再生鋁方面，隨著國(guó)內(nèi)進(jìn)入鋁制品高報(bào)廢量時(shí)期以及回收體系的不斷完善，再生鋁供給或?qū)⒂瓉?lái)一段高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)22-25年國(guó)內(nèi)再生鋁產(chǎn)量CAGR約為8.8%。而海外再生鋁增長(zhǎng)進(jìn)入平穩(wěn)階段，2010年以來(lái)海外再生鋁復(fù)合增速4.5%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)保持相對(duì)平穩(wěn)增長(zhǎng)?？傮w來(lái)看，24之后隨著中國(guó)供給側(cè)改革導(dǎo)致中國(guó)電解鋁產(chǎn)能和產(chǎn)量達(dá)到天花板，全球供給增量將主要依靠再生鋁。新能源等相關(guān)需求帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)鋁需求仍將維持較高增長(zhǎng)。據(jù)CMGroup，新能源產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展帶動(dòng)下，新能源汽車、電力電纜等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將貢獻(xiàn)未來(lái)主要需求增量。我們根據(jù)全球鋁材產(chǎn)量（電解鋁產(chǎn)量+再生鋁產(chǎn)量）與電解鋁合計(jì)庫(kù)存數(shù)據(jù)，測(cè)算2012-2021年全球鋁材表觀消費(fèi)量CAGR約為4.34%，考慮IMF下調(diào)22-23年全球GDP增速預(yù)期至3.6%，我們預(yù)計(jì)22-25年全球鋁需求增速約為3.8%-3.9%，仍將維持較高增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2025年前全球鋁材供需將維持緊平衡，看好鋁價(jià)維持高位。綜合來(lái)看，我們維持22-25年全球鋁材供需緊平衡判斷，其中23年缺口或有所收窄，24、25年受中國(guó)電解鋁產(chǎn)能到達(dá)天花板，供給增速將低于全球正常經(jīng)濟(jì)情景下3-4%的需求增速，缺口或重新走闊。此外，6月17日全球可統(tǒng)計(jì)電解鋁合計(jì)庫(kù)存下降至146萬(wàn)噸，處于2012年以來(lái)最低水平，我們看好鋁價(jià)維持高位。鋰：高增速、大賽道，深耕基本面從鋰的下游需求結(jié)構(gòu)（USGS數(shù)據(jù)）看，2021年74%的需求來(lái)自電池，主要是3C及新能源領(lǐng)域。鋰行業(yè)的分析基礎(chǔ)框架仍基于對(duì)供需平衡的判斷，但供需平衡更多的是一種動(dòng)態(tài)的結(jié)果，無(wú)論是供給的釋放節(jié)奏還是需求，都在時(shí)刻變化，因此我們認(rèn)為供需平衡重要的是對(duì)方向的把握，而非最終的數(shù)值結(jié)果。此外，因供給的更新往往以礦山的季度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為參考，從而限制了更新頻率，因此我們?cè)噲D找到更高頻率的數(shù)據(jù)來(lái)輔助我們把握行業(yè)的邊際變化?；跀?shù)據(jù)可得性，我們分析了17年至今中國(guó)鋰鹽生產(chǎn)商的月度產(chǎn)成品（均折LCE當(dāng)量）庫(kù)存、產(chǎn)量及價(jià)格走勢(shì)，數(shù)據(jù)顯示，這期間鋰鹽生產(chǎn)商已大致經(jīng)歷了被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)的一輪完整的庫(kù)存周期。21年全年，鋰鹽生產(chǎn)商庫(kù)存在行業(yè)供需雙旺的背景下，持續(xù)被動(dòng)去庫(kù)，這一階段價(jià)格的走勢(shì)幾乎沒有爭(zhēng)議，且去化的庫(kù)存有效地成為了供給的一種補(bǔ)充，因此我們看到在行業(yè)供需出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的初期，價(jià)格的上漲相對(duì)溫和。但隨著庫(kù)存的持續(xù)下降，能轉(zhuǎn)化為供給的部分越來(lái)越少，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)的供需緊張程度越發(fā)嚴(yán)重，故價(jià)格在后期上漲的斜率逐步放大。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，21Q1-4單季度碳酸鋰均價(jià)分別為7.4、8.9、11.2、20.5萬(wàn)元/噸。21年底至22年至今的鋰鹽產(chǎn)量、庫(kù)存和價(jià)格表現(xiàn)變得復(fù)雜。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，21年12月，當(dāng)月鋰鹽產(chǎn)量環(huán)比基本持平，下游需求仍持續(xù)向好，鋰鹽庫(kù)存卻跳增0.4萬(wàn)噸至0.62萬(wàn)噸。我們認(rèn)為這一定程度上反映出在市場(chǎng)極度緊張的背景下，可能出現(xiàn)了生產(chǎn)商惜售、貿(mào)易商囤貨等現(xiàn)象。這也直接催化行業(yè)供需矛盾進(jìn)一步加劇，22Q1，鋰鹽價(jià)格逐步漲超50萬(wàn)元/噸。鋰鹽價(jià)格的大幅上漲，急劇推升下游成本；疊加資源供給端逐步釋放、疫情蔓延開始影響下游需求等因素，鋰鹽價(jià)格于22Q1見頂開始小幅回落。根據(jù)最新礦山公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，我們更新年度供需預(yù)測(cè)，結(jié)果顯示，22年全年供給或仍短缺，因此我們認(rèn)為全年鋰鹽價(jià)格仍將維持高位。但我們看好更鋰礦價(jià)格的走勢(shì)：首先，據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，21年國(guó)內(nèi)電碳企業(yè)開工率在50%-60%之間波動(dòng)，或說明行業(yè)的短缺是在資源端而非鋰鹽加工端。其次，從模擬利潤(rùn)來(lái)看，前期加工端的利潤(rùn)持續(xù)超過礦石端，自22年6月起，鋰礦平均利潤(rùn)開始超過加工端。我們認(rèn)為后續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將持續(xù)向上游轉(zhuǎn)移，鋰礦價(jià)格上漲動(dòng)能更足，即使鋰鹽價(jià)格已筑頂回落，部分沒有自有礦山的鋰鹽企業(yè)因仍陷在“無(wú)米下鍋”的困境，或不會(huì)停止對(duì)鋰礦的購(gòu)買，甚至可能囤積庫(kù)存，我們更看好鋰礦價(jià)格上漲的持續(xù)性。根據(jù)年度供需平衡結(jié)果，23年起行業(yè)供給或重新跑贏需求，但供給過剩幅度并不大；供需惡化程度或在24年達(dá)到頂峰，25年或重新開始好轉(zhuǎn)。在需求高增長(zhǎng)的相對(duì)確定背景下，我們認(rèn)為可能很難在22-25年看到鋰行業(yè)重現(xiàn)18-19年的嚴(yán)重過剩局面，未來(lái)短期的供需錯(cuò)配雖會(huì)造成價(jià)格波動(dòng)，但行業(yè)成本中樞抬升將帶動(dòng)合理價(jià)格提高。如何在在鋰行業(yè)長(zhǎng)期需求高增長(zhǎng)的背景下尋找投資機(jī)遇？我們認(rèn)為應(yīng)關(guān)注有望優(yōu)先享受市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)紅利的企業(yè)，掌握上游資源、明確的產(chǎn)能擴(kuò)張、綁定頭部客戶三要素缺一不可。1）掌握上游資源是保障自身鋰鹽生產(chǎn)的基礎(chǔ)。一方面，資源保障是鋰鹽產(chǎn)能得以釋放的基礎(chǔ)。從21年的供需失衡我們可以看到，部分鋰鹽企業(yè)已經(jīng)面臨無(wú)米下鍋的困境。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，21年全年鋰鹽生產(chǎn)企業(yè)的開工率在50%-60%之間，這意味著將近半數(shù)的鋰鹽企業(yè)產(chǎn)能幾乎處于閑置狀態(tài)。另一方面，包銷≠自有礦山，即使已簽訂長(zhǎng)期包銷合同，仍有未能履行可能。Altura此前已與國(guó)內(nèi)贛鋒鋰業(yè)、盛新鋰能等多家鋰鹽企業(yè)簽訂了包銷合同，但破產(chǎn)將直接導(dǎo)致其無(wú)法履約。因此，掌握上游資源是保障自身鋰鹽正常生產(chǎn)的基礎(chǔ)，而資源稟賦好帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)則是錦上添花。更好的上游資源一方面可以拓寬企業(yè)在行業(yè)上行周期中的利潤(rùn)空間，另一方面可以在行業(yè)下行周期中容忍更大幅度的價(jià)格下跌。2）明確的產(chǎn)能擴(kuò)張是享受市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)紅利的必要手段。動(dòng)力電池需求快增勢(shì)必拉動(dòng)鋰行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，只有具有明確產(chǎn)能擴(kuò)張的企業(yè)才能搶占更多的市場(chǎng)份額。3）綁定頭部客戶是產(chǎn)能擴(kuò)張和避免淘汰的重要保障。新能源汽車動(dòng)力電池為鋰鹽未來(lái)需求最重要增量，且動(dòng)力電池市場(chǎng)集中度日益提高，主要電池廠商/車企占據(jù)了越來(lái)越多的市場(chǎng)份額，并形成了嚴(yán)格的供應(yīng)商遴選體系。一方面，主要電池廠商/車企對(duì)鋰鹽產(chǎn)品質(zhì)量要求越來(lái)越高，認(rèn)證周期長(zhǎng)達(dá)6-12月，供應(yīng)壁壘較難突破；另一方面，因其不輕易更換供貨商，鋰鹽企業(yè)一旦進(jìn)入供應(yīng)體系，渠道優(yōu)勢(shì)將較同業(yè)公司尤為明顯。因此能否進(jìn)入全球核心供應(yīng)鏈體系并長(zhǎng)期綁定頭部客戶，將決定鋰鹽企業(yè)未來(lái)擴(kuò)張產(chǎn)能能否順利消化。只有綁定頭部客戶方可優(yōu)先享受市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)紅利和避免被淘汰，而未進(jìn)入核心供應(yīng)體系生產(chǎn)商將受制于高認(rèn)證壁壘，只能等待頭部需求外溢后的市場(chǎng)。而在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，鋰礦資源仍處于短缺的背景下，資源保障率和自給率顯得尤為重要。稀土：成長(zhǎng)屬性超過周期屬性稀土資源全球多元化，冶煉仍靠中國(guó)全球輕稀土進(jìn)入多元供應(yīng)格局。從USGS公布的歷史數(shù)據(jù)看，18年前，全球主要依賴中國(guó)供應(yīng)稀土礦，中國(guó)稀土礦供應(yīng)總量占比常年維持高位。18年起，海外開始強(qiáng)化對(duì)自有礦山稀土資源的開采，稀土產(chǎn)量貢獻(xiàn)占比逐漸提高。據(jù)USGS，2021年中國(guó)配額產(chǎn)量占全球總供應(yīng)量的60%，較2017年80%的占比顯著下降。但因中重稀土資源主要集中在中國(guó)和緬甸，因此實(shí)際全球只有輕稀土進(jìn)入多元供應(yīng)格局，中重稀土仍主要由中國(guó)和緬甸產(chǎn)出。海外公司竭力彌補(bǔ)冶煉產(chǎn)能缺乏的弱勢(shì)，但目前全球稀土冶煉分離仍主要依靠中國(guó)。Lynas

（LYCAU）馬來(lái)西亞冶煉廠獲得繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的許可，避免了因環(huán)評(píng)不合格而關(guān)停的厄運(yùn)；美國(guó)MP（MPUS）在當(dāng)?shù)鼐哂幸睙挳a(chǎn)能，但是處于停產(chǎn)狀態(tài)，未來(lái)計(jì)劃重啟；美國(guó)能源燃料公司已計(jì)劃將獨(dú)居石加工為混合碳酸稀土，運(yùn)往歐洲新性能材料公司進(jìn)行稀土冶煉分離，或?yàn)?0多年來(lái)首次將美國(guó)獨(dú)居石礦用作原料，在中國(guó)境外分離產(chǎn)出氧化物。整體來(lái)看，目前海外冶煉產(chǎn)能仍嚴(yán)重缺乏，中國(guó)在世界稀土冶煉分離市場(chǎng)中仍占據(jù)主導(dǎo)地位（產(chǎn)能占比近90%），擁有從稀土采選到功能產(chǎn)品制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈，并主導(dǎo)著中重稀土產(chǎn)品和稀土永磁體的生產(chǎn)。政策驅(qū)動(dòng)行情時(shí)代結(jié)束，基本面驅(qū)動(dòng)時(shí)代來(lái)臨我們依據(jù)歷史庫(kù)存、產(chǎn)品價(jià)格、市場(chǎng)供需將稀土行業(yè)發(fā)展劃分為三個(gè)時(shí)代：

1）政策驅(qū)動(dòng)時(shí)代（09-16）：無(wú)新增需求出現(xiàn)，供給完全處于無(wú)序狀態(tài)，稀土行情僅靠短期政策催化驅(qū)動(dòng)，屬于脈沖性行情，持續(xù)時(shí)間短暫；

2）過渡時(shí)期（16-18）：隨著打黑、環(huán)保、收儲(chǔ)等政策共同發(fā)力，黑稀土逐漸消失，白稀土開始實(shí)施配額制管理，供給開始由無(wú)序轉(zhuǎn)為有序。我們認(rèn)為在16-18年，伴隨累庫(kù)趨勢(shì)變緩，稀土價(jià)格觸底回升，政策驅(qū)動(dòng)稀土行情的時(shí)代結(jié)束；

3）基本面驅(qū)動(dòng)時(shí)代（18-至今）：18年后風(fēng)電和新能源汽車的快速發(fā)展帶動(dòng)稀土新增需求出現(xiàn)，供需格局不斷優(yōu)化，庫(kù)存持續(xù)去化，我們認(rèn)為這標(biāo)志著行業(yè)或已恢復(fù)健康，進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)時(shí)代。22-25年輕稀土或維持緊平衡，中重稀土或面臨持續(xù)緊缺展望后市，雖然包鋼集團(tuán)的尾礦庫(kù)可保證未來(lái)輕稀土的供應(yīng)，但氧化鐠釹的每年實(shí)際產(chǎn)出仍受限于國(guó)內(nèi)冶煉配額指標(biāo)，在海外增量有限情況下，考慮到國(guó)家在匹配稀土下游需求的同時(shí)力求保持稀土產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的良性態(tài)勢(shì)，我們給出國(guó)內(nèi)配額復(fù)合增速保持在20%的假設(shè)，測(cè)算預(yù)計(jì)22-25年輕稀土鐠釹或處供應(yīng)偏緊格局，而中重稀土鏑鋱或持續(xù)供不應(yīng)求。供給：國(guó)內(nèi)配額限制，海外增量有限，供應(yīng)偏緊格局持續(xù)海外雖開始加速?gòu)浹a(bǔ)稀土供給不足的弱勢(shì)，但短期增量有限。目前海外輕稀土礦供給集中度非常高，澳洲Lynas、美國(guó)MPMaterials貢獻(xiàn)主要產(chǎn)能，除此之外，海外其它新建稀土礦山項(xiàng)目則均尚處早期，短期供給增量非常有限：1）據(jù)MPMaterials公告，美國(guó)MountainPass在2018年復(fù)產(chǎn)且產(chǎn)量快速爬坡，現(xiàn)已基本達(dá)到滿產(chǎn)，后續(xù)帶來(lái)的增量有限，其在美國(guó)本土雖具有冶煉產(chǎn)能，但是處于停產(chǎn)狀態(tài)，短期難以恢復(fù)；2）據(jù)Lynas公告，Lynas馬來(lái)西亞工廠已于2020年5月4日重啟，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為2.5萬(wàn)噸REO，是海外唯一的稀土冶煉分離產(chǎn)能，當(dāng)前產(chǎn)能利用率實(shí)際已居高位；3）據(jù)瑞士媒體AgenceEcofin報(bào)道，坦桑尼亞首個(gè)稀土礦計(jì)劃于2022年底才開始開工建設(shè)，尚處項(xiàng)目初期；4）據(jù)包頭稀土交易所報(bào)道，21年9月，格陵蘭礦產(chǎn)資源部長(zhǎng)表示，格陵蘭新政府正在準(zhǔn)備立法，禁止鈾礦開采，并停止開發(fā)世界上最大的稀土礦床之一——Kvanefjeld礦，因環(huán)保議題引發(fā)的采礦爭(zhēng)議或使其未來(lái)3-5年難有增量。國(guó)內(nèi)環(huán)保政策常態(tài)化，緬甸疫情下供給擾動(dòng)加大，中重稀土供應(yīng)增量有限。受環(huán)保法規(guī)的影響，江西省內(nèi)中重稀土礦自2016年以來(lái)就一直處于關(guān)停狀態(tài)。為了滿足下游需求，中國(guó)開始從緬甸進(jìn)口中重稀土礦。中國(guó)2018年從緬甸進(jìn)口稀土氧化物約為2.6萬(wàn)噸，與中國(guó)中重稀土開采配額相當(dāng)。此后，從緬甸進(jìn)口稀土礦持續(xù)減少，2019年緬甸多次封關(guān)導(dǎo)致進(jìn)口量減半，2020年疫情、傳統(tǒng)雨季、濫開濫采導(dǎo)致高品質(zhì)的優(yōu)質(zhì)資源銳減等因素導(dǎo)致緬甸混合碳酸稀土進(jìn)口量再減，緬甸稀土供應(yīng)增量有限。因此整體來(lái)看，在海外增量有限、環(huán)保和打黑政策常態(tài)化格局下，稀土（尤其是中重稀土）供應(yīng)彈性進(jìn)一步被削弱，在國(guó)家政策嚴(yán)格控制國(guó)內(nèi)稀土供給的背景下