成人失禁用品行業(yè)深度報告

成人失禁用品行業(yè)深度報告1.行業(yè)概況：政策人口雙驅(qū)動，成人失禁用品市場高速增長1.1整體情況：規(guī)模小但增速快，使用者主要為重度失禁者吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)增速最快賽道。中國吸收性衛(wèi)生用品主要可分為女性衛(wèi)生用品、嬰兒紙尿褲及成人失禁用品三大細(xì)分賽道，女性衛(wèi)生用品/嬰兒紙尿褲/成人失禁用品市場規(guī)模分別從2011年的502.4/263.0/9.2億元增至2021年的987.1/683.6/75.1億元，對應(yīng)過去十年的復(fù)合增長率分別為7.7%/12.5%/23.2%，2021年占吸收性衛(wèi)生用品市場份額分別為56.5%/39.2%/4.3%。成人失禁用品市場占比較小但是在過去十年中增速最快。搭扣式紙尿褲是當(dāng)前成人失禁用品市場最主要的產(chǎn)品，對應(yīng)消費群體為重度失禁者。中國成人失禁用品主要包括成人紙尿片、護(hù)理墊及紙尿褲（含搭扣式及拉拉褲）三種。三種產(chǎn)品中以成人紙尿褲吸收量最大、功能最全面，但價格也相對較貴。據(jù)中國生活用紙年鑒統(tǒng)計，2019年成人紙尿褲出廠均價為1.5元/片，遠(yuǎn)超紙尿片（0.64元/片）和護(hù)理墊（0.73元/片）；市場規(guī)模方面，2019年成人紙尿褲占總成人失禁用品市場的83.1%，紙尿褲消費品類又以搭扣式紙尿褲為主，這說明使用者中重度失禁者占絕大多數(shù)。1.2需求端：人口老齡化增加用戶數(shù)量，政策有望加速市場滲透用戶增長：老年人口增加，失能群體占比上升中國人口老齡化比率增高，潛在用戶增長。成人失禁用品使用者一般為老年失禁者和殘疾失禁者，其中老年失禁者為主要目標(biāo)消費群體。2021年中國60/65歲以上人口數(shù)量分別達(dá)2.7/2.0億，對應(yīng)占總?cè)丝诒壤_(dá)18.9%/14.2%。據(jù)國家統(tǒng)計局測算，2025年65歲及以上的老年人將超過2.1億，對應(yīng)占總?cè)丝跀?shù)比例約15%；

2050年中國60歲以上年老人將接近5億，其中65歲以上接近3.8億人，占總?cè)丝诒壤?7.9%。失能/半失能老年人占比持續(xù)增加。據(jù)2017年中國老年消費習(xí)慣白皮書披露，中國2015年全國城鄉(xiāng)失能、半失能老人約4063萬人，占全體老年人口比例達(dá)19%。由于中國養(yǎng)老機構(gòu)發(fā)展仍然較為滯后，老年人護(hù)理服務(wù)供給不足，因而形成了失能/半失能老人長期護(hù)理服務(wù)供需失衡的局面，預(yù)計2030/2050年失能/半失能老人占比將分別增至17%/20%。政策：長護(hù)險試點鋪開，市場有望加速滲透中國長護(hù)險政策偏向個人政府齊驅(qū)動的保險福利型。長期護(hù)理保險制度被稱為社保

“第六險”，通常是指以社會互助共濟(jì)的方式進(jìn)行資金籌集，對評估認(rèn)定符合失能標(biāo)準(zhǔn)的參保人員，為其基本生活照料和與其密切相關(guān)的醫(yī)療護(hù)理服務(wù)或資金保障的社會保險制度。目前已經(jīng)確立較為典型的長期護(hù)理保障制度有三種：福利模式（資金來源于稅收且服務(wù)由官方提供，以北歐國家為主）、商業(yè)保險模式（資金來源于保險費且服務(wù)由商業(yè)保險提供）以及保險福利型（資金或服務(wù)同時來源于保費和稅收，以荷蘭、德國、日本、韓國為主）。中國長護(hù)險政策偏向于保險福利型，以上海為例，其目前為需求護(hù)理者提供社區(qū)居家照護(hù)、養(yǎng)老機構(gòu)護(hù)理、住院醫(yī)療護(hù)理等服務(wù)，并且給予85%以上的報銷，資金籌集主要來源于職工醫(yī)保統(tǒng)籌基金及居民醫(yī)保統(tǒng)籌基金。試點范圍逐步擴(kuò)大，政策落地將促進(jìn)成人失禁用品市場滲透。中國于2016年6月開始試點長期護(hù)理保險，首批試點共15個城市；2020年9月，試點城市增至49個，截至2021年8月，全國試點城市參保人數(shù)達(dá)1.34億人，累計享受待遇人數(shù)152萬人。以福建晉江市為例，其最高可以為失能對象提供每年3600元的輔助器具補助

（護(hù)理床、輪椅等）和每月300元的耗材補助（成人失禁用品）。但當(dāng)前中國籌資、評定、給付體系均尚未達(dá)到全國統(tǒng)一，各試點政策有所不同，預(yù)計當(dāng)全國統(tǒng)一政策進(jìn)一步落地，失能輔具（護(hù)理床、成人失禁用品等）全面納入補助報銷范圍時，中國成人失禁用品滲透率會加速提升。中國市場滲透率遠(yuǎn)低于世界平均水平，成長空間大。受文化影響，中國成人失禁人群較為保守，使用失禁護(hù)理用品的意愿較低，2019年中國成人失禁用品市場滲透率僅為5%，遠(yuǎn)低于世界平均水平（12%）及日本（80%）、北美（60%）等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)。就市場規(guī)模來看，中國成人失禁用品2021年市場規(guī)模為11.6億美元，占全球總額的7.1%，是美國/日本對應(yīng)市場總額的28.2%/43.9%，成長空間巨大。預(yù)計中國成人失禁用品市場將從2021年的75.1億增至2030年的408.3億元，CAGR為20.7%。失能群體方面，我們預(yù)測時僅假設(shè)60歲以上失禁群體為成人失禁用品的需求者進(jìn)行測算。滲透率方面，我們假設(shè)該市場是一個加速滲透的過程，故假設(shè)市場滲透率每年較前年增長比前年多0.2pct。在平均消費額方面，因中國成人失禁用品零售市場及離家市場單價均逼近日本、美國等發(fā)達(dá)國家水平，故假設(shè)單人平均消費額不再隨年份增長，每人每年消費額約為3397元，折合每日約為9.44元（約4-5片成人失禁產(chǎn)品）。根據(jù)我們的測算，中國成人失禁用品市場規(guī)?；?qū)⒂?025/2030年分別達(dá)162/408億元，對應(yīng)4/9年CAGR分別為21.2%/20.7%。1.3供給端：格局未定，國貨崛起公司CR5為25%，集中度呈現(xiàn)下降趨勢。中國成人失禁市場處于快速發(fā)展期，當(dāng)前行業(yè)龍頭為杭州可靠股份（市場份額為8.3%），其次是恒安國際（6.5%）、維達(dá)國際

（4.7%）。相較于格局穩(wěn)定的美國、日本市場，中國市場仍處于發(fā)展初期，行業(yè)集中度較低，CR5為25%。且因行業(yè)門檻較低，先發(fā)優(yōu)勢較弱，行業(yè)集中度整體呈下降趨勢。國貨崛起，區(qū)域性品牌亦有生存空間。品牌端來看，因嬰兒及女性衛(wèi)生用品市場快速發(fā)展時中國還沒有成熟的品牌能與寶潔、金佰利、尤妮佳等全球個護(hù)龍頭競爭，兩市場龍頭品牌基本都屬于國外企業(yè)。而中國成人失禁市場較為明顯的特點是國貨崛起，本土品牌可靠、安爾康市場份額較大；國際性品牌如得伴、樂互宜、安顧宜、添寧售價偏高但整體份額較?。欢鴧^(qū)域性品牌如周大人（山東康舜）、老來福（河北宏達(dá)）也可通過使用低成本原材料降低售價的方式獲得一定的市場份額。1.4發(fā)展趨勢：產(chǎn)品高端化，渠道線上化1.4.1消費升級帶來產(chǎn)品升級，平均單價已達(dá)成熟市場水平分應(yīng)用市場看，中國成人失禁用品零售市場及離家市場單價均已達(dá)日本、美國等發(fā)達(dá)國家水平。伴隨著中國成人失禁用品市場的快速增長，其單價也逐漸趨同于發(fā)達(dá)國家，其中：零售市場規(guī)模從2007年的0.58億美元增至2021年的9.72億美元，CAGR為22.3%；對應(yīng)單價從0.28美元/片增至0.39美元/片，對應(yīng)日本/美國2021年單價分別為0.33/0.38美元/片。離家市場規(guī)模從2007年的0.21億美元增至2021年的1.85億美元，CAGR為16.7%；對應(yīng)成人失禁用品單價從0.19美元/片增至0.28美元/片，對應(yīng)日本/美國2021年單價分別為0.21/0.26美元/片。伴隨著消費升級，中國成人失禁用品產(chǎn)品也隨之高端化。分產(chǎn)品品類看，成人紙尿褲是量價增速最快的品類。從產(chǎn)銷量來看，中國成人失禁用品中成人紙尿褲/紙尿片/護(hù)理墊生產(chǎn)量從2016年的28.3/7.6/16.1億片分別增至2019年的44.60/9.60/18.10億片，對應(yīng)CAGR分別為23.1%/9.2%/13.3%；消費量從2016年的16.7/4.2/12.2億片分別變化至2019年的37.2/5.8/10.5億片，對應(yīng)CAGR分別為30.6%/11.4%/-4.9%。從出廠價來看，三者的平均出廠價分別從2016年的1.23/0.70/0.75元/片分別變化至2019年的1.50/0.64/0.73元/片，同比分別增減22.0%/-8.6%/-2.7%。成人紙尿褲是價格最高、需求量最大（2021年占比69.5%）的品類。1.4.2電商渠道份額擴(kuò)大，離家市場保持增長分渠道看，電商渠道是中國增速最快的渠道。由于成人失禁用品具有一定私密性，消費者在首次使用后往往更傾向于采用更為便捷的線上購買方式實現(xiàn)重復(fù)消費。隨著網(wǎng)絡(luò)普及率的不斷增長，中國成人失禁用品零售市場中電商渠道規(guī)模從2007年的0.08億元增至2021年的18.29億元，CAGR為48%；對應(yīng)占比從2007年的2.0%增至2021年的29%，成為僅次于超市購買的第二大渠道。電商銷售渠道在兼具價格優(yōu)勢的同時，還保證了客戶購買活動的私密性和便捷性，未來在中國有望進(jìn)一步擴(kuò)大份額。養(yǎng)老機構(gòu)增加，離家市場同樣有望高增速發(fā)展。離家市場是指除傳統(tǒng)經(jīng)銷商、KA賣場之外的如醫(yī)院、養(yǎng)老院、連鎖藥房等渠道銷售的市場，規(guī)模從2016年的4.9億增至2021年的12.0億元，復(fù)合增長率為19.8%。伴隨著中國老年人數(shù)的增多，中國養(yǎng)老機構(gòu)數(shù)量從2015年的2.8萬個增至2020年的3.8萬個，增長35.7%；床位數(shù)量也從2015年的577.8萬張增至824萬張，增長42.6%。我們認(rèn)為，未來隨著中國人口老齡化進(jìn)程加快以及醫(yī)保政策完善，離家市場同樣有望高速發(fā)展。2.借鑒日本成人失禁市場：催化看政策，突圍靠產(chǎn)品2.1整體市場：主線是人口老齡化，催化是介護(hù)險日本成人失禁用品是其吸收性衛(wèi)生用品最大的賽道。日本成人失禁用品市場占整體吸收性衛(wèi)生用品市場的比例隨老年人口增加而提升，從2001年的39.4%提升至2021年的53.5%，其占比十年增加了14.1pct，成人失禁市場超過嬰兒紙尿褲及女性衛(wèi)生用品市場的總和。市場至成熟期，增速日益趨緩。日本于1995年進(jìn)入中度老齡化社會（60歲以上人口占比20.4%），2010年進(jìn)入重度老齡化社會（60歲以上人口占比30.8%）；隨著其老齡化程度的增加，其成人失禁用品市場也逐漸發(fā)展，日本成人失禁用品市場滲透率約80%，2021年市場規(guī)模為2868億日元（約為中國的2.3倍），近5年CAGR為4%，每年同比增速基本在5%以下。日本自60年代起開始關(guān)注老年人福利，政策制定變化有保障程度更加合理、政策資金來源更加多元可持續(xù)等特點。隨著老齡化程度的加深，日本開始在不同的時期制定各種提升老年人福祉的政策，其中：1960-1969年間開始制定老年人福利政策。1963年日本制定了老年人福利法，主要為有一般需求的65歲以上老人和有特殊需求的患有殘疾或生活困難的老人提供護(hù)理服務(wù)。從進(jìn)入輕度老齡社會起，日本開始制定有關(guān)老年人福利的政策。1970-1979年間老年人福利提升但醫(yī)療費用大幅增加。1973年日本實行了70歲以上老年人免費醫(yī)療政策，該年被稱為日本的福利元年；該政策在提升國民福利的同時也造成了大量老年人長期住院，形成“社會性住院”現(xiàn)象，醫(yī)療費用的劇增導(dǎo)致了醫(yī)療保險瀕臨崩潰。1980-1989年間，養(yǎng)老保險制度改革，家庭和個人分擔(dān)更多養(yǎng)老責(zé)任。老年人的社會性住院和臥床不起成為較為主要的社會問題，為減輕國家財政壓力，日本進(jìn)行了醫(yī)療保險體制改革。1982年制定了老年人保健法，開始設(shè)立日間照護(hù)、短期收容等老年保健措施，隨后的修訂取消老年人免費醫(yī)療制度，增加患者自付的部分。老年人保健法將老年人醫(yī)療保健從一般人的健康保險體系內(nèi)分離出來，形成了相對獨立的體系。1990-2000年主要在推進(jìn)黃金計劃并且為介護(hù)保險制度做準(zhǔn)備。1990年日本開始正式實施黃金計劃（即推進(jìn)老年人保健福利10年戰(zhàn)略），開始大力建設(shè)和完善養(yǎng)老設(shè)施，1994年的新黃金計劃則進(jìn)一步豐富了居家介護(hù)的服務(wù)內(nèi)容。2000年4月1日，日本正式實施介護(hù)保險法，明確政府、企業(yè)、家庭有義務(wù)共同為老年人提供幫助。在介護(hù)保險保障制度下，護(hù)理服務(wù)產(chǎn)生費用的70%-90%由介護(hù)保險承擔(dān)，被保人僅需承擔(dān)10%-30%。日本的介護(hù)保險制度是一項依靠全社會的力量來支撐需要長期護(hù)理的人群（包括但不限于老年人、殘障人士、病患等）的社會保險制度。老年人可以通過介護(hù)保險來提升其生活質(zhì)量，以最高報銷額度算，住宅改造每年可報銷18萬日元（折9917元人民幣）；購買或租用老人介護(hù)輔具（拐杖、成人失禁用品）每年可報銷9萬日元（折4959元人民幣），超過一個老人一年的成人失禁產(chǎn)品用量；而其他額度內(nèi)介護(hù)機構(gòu)提供的服務(wù)亦可享受報銷。需要和享受介護(hù)/支援服務(wù)報銷的日本老年人數(shù)量均在增加。日本75歲以上老年人從2000年的923萬人增至2019年的1829萬人，在第一號被保險人中的比例從41.2%增至51.4%。從需要介護(hù)/支援的老年人來看，第一/二號被保險人數(shù)分別從2000年的247/9.1萬人增至2019年的655.8/12.8萬人，CAGR分別為5.3%/1.8%，享受介護(hù)/支援的被保險人數(shù)逐步增長；其中第一號保險人中需要介護(hù)/支援的比例從2000年的11%增至2019年的18.4%，這說明越來越多的老年人需要介護(hù)/支援。介護(hù)保險政策推出后，日本成人失禁用品市場迎來快速增長。日本成人失禁用品產(chǎn)量從2001年的22.3億片增至2006年的42.5億片，復(fù)合增長率為13.8%，對應(yīng)銷量CAGR約為13.7%，而在經(jīng)歷這次快速增長時期后日本成人失禁用品市場也逐漸步入成熟期，2010-2021年間日本成人失禁用品產(chǎn)量/銷售量/銷售金額CAGR分為為2.9%/3.5%/3.2%?？偨Y(jié)：日本成人失禁用品市場主要靠不斷增多的老齡人口驅(qū)動，而幫助老年人減少護(hù)理壓力的福利政策會催化市場成長。中國老齡人口的數(shù)量以及老齡化的趨勢已經(jīng)培育了成人失禁用品生存的土壤，未來提升老年人福利的政策（長期護(hù)理保險）或也將催化市場快速成長。2.2尤妮佳：開拓市場以降本增效，業(yè)務(wù)專精終成龍頭建材企業(yè)轉(zhuǎn)型而來的個護(hù)龍頭。尤妮佳成立于1961年，公司前身是大成化工，主要制造和銷售建筑材料；于1963年進(jìn)入女性衛(wèi)生巾市場，1974年進(jìn)入衛(wèi)生棉條領(lǐng)域并更名為Unicharm，寓意為希望成為一家全球綜合性的女性產(chǎn)品制造商。而后尤妮佳逐步擴(kuò)張其他吸收性衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)，成為日本乃至亞洲最大的個護(hù)供應(yīng)商。日本吸收性衛(wèi)生用品第一，全球前三。公司旗下吸收性衛(wèi)生用品有Moony(媽咪)、Mamypoko

（媽咪寶貝）、sofy(蘇菲)、Lifree（樂互宜）等知名吸收性用品品牌。2021年尤妮佳主營業(yè)務(wù)收入7827億日元，據(jù)歐睿國際統(tǒng)計，公司在嬰兒紙尿褲/女性衛(wèi)生用品/成人失禁用品市場份額均為第一，在全球排名則分別為第3/2/3，次于寶潔、金佰利等老牌綜合型全球個護(hù)龍頭。1984年走出日本（進(jìn)軍中國臺灣市場），1993年走出亞洲（進(jìn)軍荷蘭市場）。Unicharm的海外業(yè)務(wù)始于1984年。其在1990年代主要在亞洲其他地區(qū)擴(kuò)張。目前東亞、東南亞、中東、北非等全球80多個國家和地區(qū)設(shè)有35家當(dāng)?shù)刈庸?，主要在這些市場提供紙尿褲和衛(wèi)生用品。憑借在日本培養(yǎng)的產(chǎn)品開發(fā)和營銷能力，其海外業(yè)務(wù)正在迅速發(fā)展，為每個國家的不同生活方式和習(xí)俗量身定制產(chǎn)品。2.2.1成長復(fù)盤：集中發(fā)展吸收性衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)，穩(wěn)步擴(kuò)張海外市場業(yè)務(wù)多元化期（1961-1983），公司以擴(kuò)展業(yè)務(wù)為主。尤妮佳前身大成化工于1961年建立，主營業(yè)務(wù)是銷售建筑材料。在當(dāng)時的日本，衛(wèi)生巾還只是放在藥店/藥妝店的角落，用戶購買會在意別人的眼光；尤妮佳的創(chuàng)始人高原慶一郎在訪問美國時發(fā)現(xiàn)衛(wèi)生巾在超市里堆積如山，便下定決心在日本也開始生產(chǎn)和銷售衛(wèi)生巾，這也成為了衛(wèi)生巾在日本正式走到“陽光下”的轉(zhuǎn)折點。這段時期大成化工除了改名為尤妮佳以外，分別于1963/1973/1981年開拓了衛(wèi)生巾/衛(wèi)生棉條/嬰兒紙尿褲市場，成為日后進(jìn)軍吸收性衛(wèi)生用品市場奠定了基礎(chǔ)。海外擴(kuò)張期（1984-2000），開墾亞太市場，進(jìn)軍成人失禁用品業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)上，尤妮佳判斷人均GDP的不同，對應(yīng)市場會得到不同的發(fā)展。例如當(dāng)人均GDP突破1000美元時（日本1966年），女性衛(wèi)生巾市場會開始飛速擴(kuò)張；達(dá)3000美元時（日本1973年），嬰兒紙尿褲市場也是如此；長遠(yuǎn)來看寵物護(hù)理及成人失禁用品也會隨著人均GDP的進(jìn)一步增長得到發(fā)展，于是尤妮佳分別于1986/1987年進(jìn)入了寵物護(hù)理/成人失禁用品行業(yè)。市場上，尤妮佳也意識到了日本人口的減少和市場的成熟，決定擴(kuò)張海外市場。其中1984年于中國臺灣建立合資企業(yè)標(biāo)志著尤妮佳正式進(jìn)軍亞洲市場，而后又分別在泰國、韓國、中國大陸、馬來西亞、印尼等地通過建立合資企業(yè)/子公司等方式進(jìn)入了亞洲新興市場，尤妮佳通過這樣的方式提高自身規(guī)模效應(yīng)從而快速發(fā)展，其毛利率/凈利率分別從1992年的38.2%/0.5%提升至2000年的44.9%/6.0%。擴(kuò)張加速期（2001-2010），核心業(yè)務(wù)增強，海外市場擴(kuò)張。該時期Unicharm將業(yè)務(wù)資源引導(dǎo)到無紡布和吸水性材料產(chǎn)品上，重建增長基礎(chǔ)的同時也加快了在亞洲的業(yè)務(wù)擴(kuò)張。這段時期該階段公司的成人失禁用品業(yè)務(wù)得到β、α雙重加成：行業(yè)來看，2000年日本正式實施介護(hù)保險法，公司作為國內(nèi)龍頭充分受益。從公司來看，前期海外布局已經(jīng)有所反饋，公司亞洲除日本以外地區(qū)營收占比上升，從2002年的17.1%降至2010年的38.2%；并且公司整體盈利能力增強，凈利率從2002年的4.3%變成2010年的6.9%，提升2.6pct。據(jù)全球紙業(yè)龍頭SCA年報披露，尤妮佳成人失禁用品業(yè)務(wù)在全球市占率從2000年的5%增至2010年的7%，躍居全球前四。并購全球化時期（2011-至今），進(jìn)軍全球，市場擴(kuò)張重心轉(zhuǎn)移。該段時期公司重心從亞太地區(qū)向中東及非洲等新興市場轉(zhuǎn)移。公司成人失禁用品業(yè)務(wù)在日本市場份額在2012年至2021年間增長6.2pct，而在亞洲整體份額下降4.4pct；期間公司發(fā)力中東及非洲市場，市占率從2012年的0.5%增至2020年的3.0%，增長2.5pct（同期金佰利下降1.1pct，EssityAB下降4.2pct）。2021年，公司日本收入占比37.7%。2.2.2龍頭啟示錄：全產(chǎn)品矩陣，早期消費者教育針對不同用戶群體打造最全面的產(chǎn)品矩陣。尤妮佳針對不同人群需求不遺余力開發(fā)新產(chǎn)品，1988年其推出第一款成人失禁用品LifreeNyotoriPad，這是日本首款可通過更換芯體循環(huán)使用的吸尿墊，在此之前市場上均為一次性尿布；1995年尤妮佳又推出日本首款褲型紙尿褲。隨后更是持續(xù)為輕型失禁、男性/女性失禁等不同的群體創(chuàng)造了多樣化的產(chǎn)品矩陣。根據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，其主要品牌Lifree目前仍在售賣的品類中，針對不同群體的產(chǎn)品有9種，SKU品類（含內(nèi)存墊）共51種（不含不同顏色）；而花王主要品牌relief在售SKU為26種（含不同顏色）。早期滲透消費者心智，后期奪取市場。尤妮佳1997年開通成人護(hù)理服務(wù)熱線免費為消費者答疑；2002年建立獨家NyomoreCareNavi網(wǎng)站，用于輕度失禁護(hù)理；2018年推出可用于了解NAVI失禁用品的聊天機器人，尤妮佳在市場處于發(fā)展期時就開始進(jìn)行消費者教育。成人失禁用品市場滲透率增加的原因主要是輕度失禁者也開始使用失禁用品，尤妮佳前期除了幫助消費者了解自身情況以外，對輕度失禁者長期保健護(hù)理知識的普及更讓其品牌深入人心，在輕度成人失禁用品中占據(jù)主導(dǎo)地位，2020年尤妮佳在輕度大小便失禁用品市占率為58%，對應(yīng)日本成人失禁總市場份額為55.4%，均超過其他品牌總和。3.國內(nèi)玩家對比：ODM驅(qū)動成長，自有品牌厚積薄發(fā)3.1

可靠股份：行穩(wěn)致遠(yuǎn)的國產(chǎn)成人失禁用品龍頭集研、產(chǎn)、銷于一體的中國成人失禁用品龍頭。杭州可靠護(hù)理用品股份有限公司（可靠股份）成立于2001年，專注于一次性衛(wèi)生用品的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，其主要產(chǎn)品有嬰兒護(hù)理產(chǎn)品、成人失禁用品、寵物衛(wèi)生用品及口罩等。2021年公司營業(yè)收入為16.4億元，其中成人失禁用品業(yè)務(wù)營收4.3億元，國內(nèi)市場份額為8.3%，擁有中國最大的成人失禁用品品牌可靠（coco）。實控人持股60.86%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司實控人為金利偉夫婦，其中公司創(chuàng)始人兼董事長金利偉直接持有59.26%的份額，并通過員工控股平臺唯艾諾（包括唯艾諾貳號/叄號）間接控股1.08%；鮑佳則通過員工控股平臺間接持股0.52%。公司實控人合計控制公司60.86%的表決權(quán)。營收規(guī)模擴(kuò)大，盈利能力持續(xù)增強。2018年至2020年期間，公司營業(yè)收入/歸母凈利潤分別從9.1/0.6億增至16.4/2.1億元，對應(yīng)CAGR分別為34.3%/89.4%，其中2020年分別同比增長39.3%/144.7%。從盈利能力看，公司整體業(yè)務(wù)毛利率及凈利率持續(xù)上升，分別從2018年的25.5%/6.7%增至2020年的27.8%/13.2%，分別增長2.4/6.5pct。3.1.1產(chǎn)品品類：嬰兒護(hù)理用品占比最大，成人失禁業(yè)務(wù)盈利能力較強公司核心業(yè)務(wù)是嬰兒護(hù)理及成人失禁用品，2020年主營業(yè)務(wù)收入增長主要來源于嬰兒護(hù)理和口罩及其他。公司業(yè)務(wù)包括成人失禁用品、嬰兒護(hù)理用品、寵物衛(wèi)生用品和口罩及其他業(yè)務(wù)，其中成人失禁用品及嬰兒護(hù)理用品業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，2020年分別占主營業(yè)務(wù)收入比例26.5%和57.9%。2020年公司主營業(yè)務(wù)收入16.2億元，占營收99.2%，2018-2020年CAGR為35.0%，2020年同比增長40.1%；增長主要來源于嬰兒護(hù)理用品（增長占主營業(yè)務(wù)比例48.7%）和口罩及其他業(yè)務(wù)（增長占主營業(yè)務(wù)比例37.5%），其中口罩業(yè)務(wù)的快速增長來源于全球疫情爆發(fā)導(dǎo)致的高需求。成人失禁用品、口罩是公司盈利能力最強的業(yè)務(wù)。成人失禁用品/嬰兒護(hù)理用品/寵物衛(wèi)生用品/口罩及其他業(yè)務(wù)毛利率分別從2018年的34.1%/22.1%/16.2%/28.6%變?yōu)?020年的37.0%/23.3%/22.5%/70.1%。嬰兒護(hù)理用品毛利率低于成人失禁用品的原因系公司以O(shè)DM模式進(jìn)行生產(chǎn)銷售因而不包含品牌溢價，因而定價會相對較低；口罩及其他業(yè)務(wù)毛利率最高，以10.9%的主營業(yè)務(wù)收入占比提供了27.5%的毛利潤，其中口罩單項業(yè)務(wù)2020年毛利率為70.3%。3.1.2業(yè)務(wù)模式：ODM為主，綁定海外客戶；自主品牌為輔，線上渠道發(fā)力ODM業(yè)務(wù)：嬰兒護(hù)理用品業(yè)務(wù)為核心，海外客戶為主。產(chǎn)品端，公司主要代工生產(chǎn)嬰兒護(hù)理用品（79.5%）、成人失禁用品（5.7%）等。從區(qū)域來看，公司以境外客戶為主（2020年占ODM業(yè)務(wù)的63.7%），其中主要客戶有JS（菲律賓嬰兒護(hù)理與成人失禁用品均排名前二）、AUTOBESTMANUFACTURINGCOMPANY（2020年新增，帶來銷售額0.96億元）等。盈利能力方面，公司自主品牌業(yè)務(wù)毛利率從2018年的21.5%增至2020年的24.6%（會計準(zhǔn)則改變，實際應(yīng)更高），盈利能力持續(xù)增強。自主品牌業(yè)務(wù)：成人失禁用品為核心，線上渠道為主。產(chǎn)品端，公司自主品牌產(chǎn)品以成人紙尿褲、護(hù)理墊、拉拉褲為主，合計占自主品牌業(yè)務(wù)比例為74.8%，口罩業(yè)務(wù)占比17.6%。渠道端，公司自主品牌通過電商及分銷平臺等線上渠道進(jìn)行銷售，線上渠道占比70.6%;主要原因是隨著中國電子商務(wù)市場的崛起，當(dāng)前線下傳統(tǒng)渠道如KA賣場等更多開始扮演讓消費者首次接觸成人失禁用品的角色，消費者在首次使用后，通常更傾向于采用更為便捷的線上購買方式實現(xiàn)重復(fù)消費。盈利能力方面，公司自主品牌業(yè)務(wù)毛利率從2018年的34.4%增至2020年的34.5%（會計準(zhǔn)則改變，實際應(yīng)更高），盈利能力持續(xù)增強。3.1.3業(yè)務(wù)亮點：研發(fā)投入打造產(chǎn)品矩陣，渠道變革順應(yīng)市場結(jié)構(gòu)注重研發(fā)投入，研究所體系完善?？煽抗煞萁ㄓ行袠I(yè)內(nèi)省級企業(yè)研究院、中國紡織行業(yè)成人失禁護(hù)理產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新中心和省級企業(yè)技術(shù)中心，是中國首家紙尿褲和養(yǎng)老福祉行業(yè)的研發(fā)基地，承擔(dān)國家火炬計劃、浙江省、市級重點研發(fā)項目10余項，其中

“成人紙尿褲”等科技成果獲中國紡織工業(yè)聯(lián)合會科學(xué)技術(shù)獎二等獎，中國紡織工業(yè)聯(lián)合會專利獎優(yōu)秀獎。公司注重研發(fā)設(shè)計，2020年研發(fā)費用0.59億元，占營收比例為3.6%，高于同行業(yè)公司；截至2022年3月，公司擁有專利數(shù)量369項，居行業(yè)第一，在發(fā)展期間根據(jù)消費人群不同推出可靠、吸收寶、康普適、安護(hù)士等不同品牌。緊抓電商渠道的發(fā)展機遇，銷售與互聯(lián)網(wǎng)新型零售渠道相結(jié)合。自2012年開始，公司借助電商超市、自營電商店鋪、線上分銷等擴(kuò)大收入；2018-2020年，公司線上銷售的自主品牌業(yè)務(wù)所產(chǎn)生收入從1.81億增至3.14億，對應(yīng)CAGR為31.6%。借助醫(yī)藥流通公司拓展醫(yī)院、養(yǎng)老院特殊渠道，收入同增410.8%。公司針對自主品牌成人失禁用品使用場景的特點，積極開拓特渠及新零售等領(lǐng)域，公司與華東醫(yī)藥、光大養(yǎng)老、陜西國藥、國藥華鴻等大型醫(yī)藥流通公司建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，推進(jìn)公司成人失禁用品的普及和使用，增強公司品牌的覆蓋率和影響力。2020年公司通過醫(yī)藥流通公司渠道營收535.4萬元，同比增長410.8%，整體毛利率為30.3%，較2019年增長1.1pct。3.2

豪悅護(hù)理：以O(shè)DM模式為主的個人衛(wèi)生護(hù)理制造商以O(shè)DM模式為主的個人衛(wèi)生護(hù)理制造商。杭州豪悅護(hù)理用品股份有限公司是國內(nèi)個人衛(wèi)生護(hù)理用品領(lǐng)域的制造商，專注于婦、幼、成人個人衛(wèi)生健康護(hù)理用品的研發(fā)、制造與銷售業(yè)務(wù)。發(fā)展期間，公司憑借穩(wěn)定可靠的生產(chǎn)制造能力及高性價比的產(chǎn)品，成為了尤妮佳、金佰利、花王等全球著名跨國公司以及BabyCare、BEABA、蜜芽等國內(nèi)母嬰知名品牌商的合作伙伴。2020年公司營收25.91億元，同增32.6%。實控人持股比例為60.61%，管理層經(jīng)驗豐富。公司董事長李志彪與妻子朱威莉、女兒李詩源共同為公司實際控制人，三人分別直接持股33.53%、21.22%、5.86%，合計60.61%。李志彪自1992年起進(jìn)入日化行業(yè)，成為一名渠道商。1998年開始在義烏投資工廠經(jīng)營個人護(hù)理用品，2008年帶領(lǐng)團(tuán)隊來到杭州，創(chuàng)立了豪悅護(hù)理的前身—杭州豪悅實業(yè)有限公司，行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗豐富。2016-2020年營收CAGR為53.6%，凈利率上升18.9pct。2016年至2020年期間，公司營業(yè)收入/歸母凈利潤分別從4.7/0.2億增至25.9/6.0億元，對應(yīng)CAGR分別為53.6%/128.3%，其中2020年分別同比增長32.6%/90.9%，系因為伴隨國內(nèi)電子商務(wù)、移動商務(wù)等模式崛起，公司產(chǎn)品受益于“中國質(zhì)造”和“新零售業(yè)態(tài)”雙輪驅(qū)動，銷售額和市場占有率快速提升。費用端看，公司銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率在2016到2020年間分別下降8.8/1.8/4.3pct。從盈利能力看，公司整體業(yè)務(wù)毛利率及凈利率持續(xù)上升，分別從2016年的30.6%/4.8%增至2020年的36.9%/23.7%，分別增長6.3/18.9pct。3.2.1產(chǎn)品品類：核心業(yè)務(wù)是嬰兒衛(wèi)護(hù)，成