雅迪控股研究報告

雅迪控股研究報告一、公司簡介雅迪成立于2001年，現(xiàn)為電動兩輪車行業(yè)龍頭企業(yè)；成立至今發(fā)展20余年，雅迪突破多項行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)創(chuàng)新技術(shù)、產(chǎn)能持續(xù)擴張；創(chuàng)始人較高的控股比例提升公司治理效率：擴產(chǎn)研發(fā)兼顧，銷量質(zhì)量并重。公司09年獲評“江蘇省電動車工程技術(shù)研究中心”、12年在浙江獲電動摩托車生產(chǎn)牌照；取得此類資質(zhì)后，公司先后于14年、15年和21年擴建無錫基地、天津基地和重慶永川基地，為銷量擴展提供產(chǎn)能保障；同時07年開始穩(wěn)步拓展海外市場；銷量不斷提升的同時，技術(shù)投入也連續(xù)加碼，公司分別于19年、21年研制出石墨烯電池、發(fā)布換電系列新品，專研技術(shù)保障產(chǎn)品質(zhì)量，打造長期口碑和品牌效應(yīng)。前期積累兌現(xiàn)，業(yè)內(nèi)首家上市，銷量連連突破。多線齊頭并進(jìn)，公司穩(wěn)步發(fā)展，于16年在港交所成功上市，助力公司品牌知名度和資金實力提升；資質(zhì)持有、生產(chǎn)能力、市場開拓連同品牌效應(yīng)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，公司17年實現(xiàn)全球銷量406萬臺，位列行業(yè)第一，20年銷量突破1000萬臺。創(chuàng)始人夫婦控股62%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。97年董經(jīng)貴基于數(shù)年摩托車行業(yè)銷售經(jīng)驗，創(chuàng)立雅迪集團前身無錫董氏車業(yè)，公司主營摩托車制造。但隨前期限摩令的逐步落地、01年電動自行車被確立為合法車型，董經(jīng)貴又于01年創(chuàng)立雅迪，行業(yè)經(jīng)驗積累助其敏銳捕捉行業(yè)風(fēng)口。創(chuàng)始人夫婦總持股比例達(dá)62%，創(chuàng)始人較高的持股比例有益于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、公司治理高效。受益于19年4月新國標(biāo)出臺后中小企業(yè)出清、行業(yè)門檻提升，公司憑既有技術(shù)、渠道積累、高端定價策略及品牌定位戰(zhàn)略穩(wěn)居行業(yè)龍一，近年營收和業(yè)績增速表現(xiàn)亮眼：新國標(biāo)出臺加速舊產(chǎn)品替代，近年營收保持較高增速。13-18年公司營收CAGR為14.4%；19年4月新國標(biāo)政策落地后，公司營收高速增長，21年營收269.9億元，同比+39.3%，19-21年營收CAGR為50.1%。電動兩輪車整車貢獻(xiàn)營收占比70%+，電動自行車營收占比穩(wěn)步提升。細(xì)分產(chǎn)品收入占比中，電動兩輪車收入占比70%+，貢獻(xiàn)主要營收，其次為零部件和電池。細(xì)分電動兩輪車產(chǎn)品類型來看，21年電動自行車、電動踏板車營收占比分別為36%、38%，較16年分別+13%、-16%。19年后業(yè)績增速較高，盈利能力穩(wěn)健回升。13年至今公司業(yè)績穩(wěn)步提升，13-21年CAGR為23.3%，19年新國標(biāo)落地執(zhí)行后公司業(yè)績高增，21年實現(xiàn)凈利13.7億，同比+42.7%。盈利能力方面，公司毛利率在17、20年價格戰(zhàn)期間承壓下行，隨后企穩(wěn)回升，21年毛利率15.2%，格局出清后，盈利能力后續(xù)有望持續(xù)恢復(fù)。結(jié)合費用率控制，凈利率水平較為穩(wěn)健，21年凈利率5.1%。龍頭雅迪持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品，行業(yè)歷經(jīng)20余年發(fā)展增長穩(wěn)健。國內(nèi)新國標(biāo)、海外東南亞市場是行業(yè)發(fā)展紅利和賽道擴張增量。二、行業(yè)：國內(nèi)銷量峰值未至，國牌出口釋放空間（一）中短期：新國標(biāo)+新場景構(gòu)第一增長曲線兩輪車包含電動兩輪車、E-Bike、摩托車以及自行車、滑板車等，按照新國標(biāo)分類，電動兩輪車又可細(xì)分為電動自行車、電動輕便摩托車和電動摩托車：電動兩輪車價格較低、續(xù)航里程不超過100公里，性價比更高。與E-Bike和摩托車相比，電動兩輪車價格中樞較低，產(chǎn)品性價比更高；與燃油摩托車?yán)m(xù)航里程相比，電動兩輪車?yán)m(xù)航距離普遍不超過100公里。誕生于中國的特色出行工具，電動兩輪車多用于日常通勤。從產(chǎn)品應(yīng)用場景來看，電動兩輪車多用于日常通勤，是發(fā)源于中國的特色交通出行工具；E-Bike主要熱銷與歐美日等地區(qū)，主要適用于騎行鍛煉場景。中國電動兩輪車行業(yè)已發(fā)展20余年，先后歷經(jīng)初步規(guī)?；?、穩(wěn)健增長和新國標(biāo)增量三個階段：00-04年初具規(guī)?；?，產(chǎn)量CAGR達(dá)119.9%。00年前電動兩輪車尚處于技術(shù)摸索階段，1999年電動兩輪車產(chǎn)量僅18萬輛。00-04年，隨技術(shù)突破、性能提升和各地禁摩令落地，電動兩輪車憑低成本優(yōu)勢替代摩托車，市場規(guī)模迅速擴張，CAGR達(dá)119.9%，04年電動兩輪車較摩托車的滲透率提升至40.5%。05-18年穩(wěn)健增長，產(chǎn)量CAGR為8%，13年達(dá)到新國標(biāo)執(zhí)行前產(chǎn)量峰值3695萬輛。04年電動兩輪車首次確定為非機動車合法車型，推動行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長，10年電動兩輪車產(chǎn)量首次超過摩托車，13年電動兩輪車39.5輛/百戶的保有量首次超過摩托車。18年中國地鐵建成4496公里，較14年增長100%，14年后一二線城市公共交通部分削弱電動兩輪車需求。19年新國標(biāo)出臺后行業(yè)迎來增量發(fā)展新階段，21年產(chǎn)量4551萬臺，同增10.3%。19年中國電動兩輪車保有量已達(dá)3億輛，戶均保有率達(dá)63.9%，19年4月5日新國標(biāo)開始實施，各地對非標(biāo)電動自行車逐步進(jìn)行淘汰，行業(yè)迎來增量發(fā)展新階段，19、20、21年度電動兩輪車產(chǎn)量分為3609、4126、4551萬臺，同比分別+10.1%、+14.3%、+10.3%。2019年4月新國標(biāo)正式實施，從產(chǎn)品分類及參數(shù)限定、廠商資質(zhì)、牌照監(jiān)管等方面，形成自生產(chǎn)至終端消費的監(jiān)管閉環(huán)，執(zhí)行力度遠(yuǎn)高于過往：產(chǎn)品端：細(xì)分產(chǎn)品為三類、廠商嚴(yán)格按分類申報，規(guī)范車速、質(zhì)量等產(chǎn)品參數(shù)。舊標(biāo)準(zhǔn)將產(chǎn)品劃分為電動自行車和電動踏板車兩類，廠商通常統(tǒng)一申報產(chǎn)品為電動自行車；新國標(biāo)明確將產(chǎn)品劃分為電動自行車、電動輕便摩托車和電動摩托車三類，廠商需嚴(yán)格按照分類申報產(chǎn)品類型，并且規(guī)范車速、質(zhì)量、額定功率等產(chǎn)品參數(shù)，提升產(chǎn)品生產(chǎn)門檻。廠商端：生產(chǎn)許可和資質(zhì)要求趨嚴(yán)，有效監(jiān)管提升行業(yè)門檻。生產(chǎn)準(zhǔn)入資格由工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)許可證變?yōu)?C強制認(rèn)證，而電動輕便摩托車、電動摩托車生產(chǎn)還要求具備電摩生產(chǎn)資質(zhì)，趨嚴(yán)的技術(shù)資質(zhì)要求出清行業(yè)低資質(zhì)中小廠商、提升行業(yè)門檻。牌照監(jiān)管：新增駕駛證和牌照要求，助監(jiān)管有效落實。終端消費者層面，車輛按車型劃分配備牌照，同時電動輕便摩托車和電動摩托車出行需具備駕駛證，憑牌照和駕駛證得以實現(xiàn)有效監(jiān)管，行業(yè)準(zhǔn)入門檻和產(chǎn)品質(zhì)量均切實提升。審核趨嚴(yán)：舊國標(biāo)為“部分否決制”，新國標(biāo)為“一票否決制”。舊國標(biāo)檢驗規(guī)則下，所有項目劃分為“否決項、重要項和一般項”三類，“否決項”應(yīng)全部達(dá)到現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)要求。新國標(biāo)下均為“否決項”，規(guī)定所有檢驗項目均符合要求，檢驗才為合格，大幅提升產(chǎn)品質(zhì)量和廠商資質(zhì)門檻。新國標(biāo)頂層政策19年4月開始執(zhí)行，各省市自行設(shè)置過渡期，25年全部完成替換。新國標(biāo)頂層政策于19年4月正式執(zhí)行，各省市依據(jù)各地實際情況制定政策截止期限，過渡截止期集中于22-24年，25年完成全部存量超標(biāo)車型替換。19年中國電動兩輪車保有量約3億輛，其中約70%電動兩輪車不符合新國標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，即存量待更新車輛約2.1億輛。自然更新替換需求：19年新國標(biāo)執(zhí)行前均值1300萬輛左右，預(yù)計20-25年為1500-2300萬輛。14-19年電動兩輪車行業(yè)銷量3000-3500萬輛，剔除其中由保有量提升帶來的新增需求后，即每年由于自然更新替換帶來的更新需求量，19年新國標(biāo)執(zhí)行前年均替換約1300萬輛，預(yù)計20-25年年均替換量1500-2300萬輛左右，24年后更新需求成為行業(yè)需求主體。新國標(biāo)執(zhí)行更新替換需求：本質(zhì)上是將還未報廢的車輛提前進(jìn)行更新替換，19年3億輛存量電動兩輪車中的70%不符合新國標(biāo)要求，即2億輛電動兩輪車需更新替換，但低線級縣域缺乏有效監(jiān)管，根據(jù)19-20年落地執(zhí)行數(shù)據(jù)與預(yù)期差異來看，預(yù)計新國標(biāo)實際替換增量在1-1.5億：20年新國標(biāo)執(zhí)行帶來的更新需求量2119萬輛，預(yù)計更新替換峰值年份出現(xiàn)在22和23年，約2000-2500萬輛/年，隨后回落至約2000萬輛/年。20年電動兩輪車行業(yè)銷量4760萬輛，剔除新增和自然更新需求量后，則由新國標(biāo)落地執(zhí)行帶來的強制替換更新需求為2119萬輛，預(yù)計20-25年新國標(biāo)實際落地執(zhí)行的更新替換需求量為1-1.5億輛。行業(yè)銷量峰值預(yù)計在22-23年，銷量約5200-5600萬輛/每年，隨后銷量回落至5000萬輛左右，25年后銷量回落至4000-4500萬輛左右。結(jié)合新國標(biāo)強制執(zhí)行需求量預(yù)測，各地電動兩輪車強制替換政策集中于今明兩年，我們預(yù)計電動兩輪車行業(yè)銷量峰值將在今明兩年達(dá)到，預(yù)計5200-5600萬輛/年；25年新國標(biāo)政策結(jié)束后，更新需求將成為行業(yè)銷量主體，銷量回落至4000-4500萬輛左右。除日常通勤應(yīng)用場景外，共享電單車、即時配送為近年興起的新增應(yīng)用場景需求，此部分新增需求隨后續(xù)發(fā)展將進(jìn)一步增大新增需求量，帶來賽道進(jìn)一步的規(guī)模擴容：

共享電單車、即時配送預(yù)計22-25年分別新增需求400-800萬輛/年。國內(nèi)即時配送行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長、政策邊際改善下共享電單車投放規(guī)模擴張，在以縣城為代表的低線城市發(fā)展迅速；此外，以飲食外賣為代表的即時配送行業(yè)也受益于居民消費水平提升，得以進(jìn)一步向低線城市滲透，提升整體規(guī)模，共享電單車和即時配送的發(fā)展為電動兩輪車帶來新的需求增量：20年共享電單車行業(yè)規(guī)模達(dá)66億，預(yù)計25年投放量達(dá)800萬輛。共享電單車投放規(guī)模迅速擴張，20年達(dá)250萬輛，17-20年CAGR為155.4%。政策端改善保障共享電單車有序投放，17年共享單車起步伊始，政策不鼓勵發(fā)展，現(xiàn)整體政策基調(diào)雖仍限制但有所放松，共享出行、共享經(jīng)濟分別作為新業(yè)態(tài)、新興產(chǎn)業(yè)被提及和鼓勵發(fā)展。即時配送訂單規(guī)模達(dá)279億，在線外賣用戶規(guī)模達(dá)4.6億人。21年及時配送服務(wù)行業(yè)訂單規(guī)模達(dá)279億，預(yù)計26年將達(dá)957.8億，21-26年CAGR為28%。其中，餐飲外賣占比70%，20年中國在線外賣行業(yè)市場和用戶規(guī)模分別達(dá)6646.2億元、4.6億人，11-20年CAGR分比為46.3%和24.6%。21年存量騎手?jǐn)?shù)量約1300萬人，預(yù)計22-25年帶來電動兩輪車銷量400-800萬/年。21年中國外賣騎手?jǐn)?shù)量約1300萬人，60%普通用戶日均騎行時長短于1h，80%的騎手日均騎行時長超1h，普通用戶電動兩輪車使用年限約5-7年，騎手電動兩輪車更新年限約3年，預(yù)計22-25年帶來電動兩輪車銷量400-800萬/年。新日較早布局即時配送，雅迪等對接共享電單車。早在19年，新日已與美團展開合作，為其定制外賣車，又陸續(xù)為餓了么、閃送、達(dá)達(dá)等服務(wù)商或騎手提供車輛；

雅迪、愛瑪和綠源對接共享電單車，分別與青桔、騎電、哈啰展開合作，其中青桔在20年為愛瑪貢獻(xiàn)收入額達(dá)7.4億元，占營收5.8%，綠源與哈啰合作成立電動車技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新實驗室。（二）中長期：國牌出口構(gòu)第二增長曲線從上游生產(chǎn)制造來看，空調(diào)與電動兩輪車制造業(yè)屬性較為相似；中國家電制造產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢承接全球空調(diào)80%以上產(chǎn)能，當(dāng)前電動兩輪車制造集中于國內(nèi)、海外市場仍處于發(fā)展早期，海外增量發(fā)展空間廣闊：中國供給全球空調(diào)產(chǎn)量的83%，制造業(yè)優(yōu)勢顯著。21年全球空調(diào)產(chǎn)量1.9億臺，中國空調(diào)產(chǎn)量1.5億臺，中國供給全球空調(diào)產(chǎn)能的83%；中國空調(diào)行業(yè)起步于組裝環(huán)節(jié)，20世紀(jì)初基于制造環(huán)節(jié)低成本、全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，迅速承接全球空調(diào)產(chǎn)能。電動兩輪車出口占比僅5%，海外提升空間廣闊。21年中國電動兩輪車出口占比僅5%，電動兩輪車作為誕生于中國的特色交通工具，中國上游制造配套產(chǎn)業(yè)鏈成熟完善，海外東南亞地區(qū)油摩禁令替代需求下，雅迪已經(jīng)開始利用國內(nèi)上游產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，在東南亞提前布局產(chǎn)能，未來出?？臻g廣闊。東南亞地區(qū)摩托車保有率較高，合計保有量基數(shù)超2億輛。東南亞地區(qū)各國摩托車保有率較高，印尼、泰國、馬來西亞摩托車保有量超80%，印度達(dá)47%；基于各國人口數(shù)據(jù)，假設(shè)戶均人數(shù)5人，測算得印度、印尼、泰國、菲律賓、馬來西亞摩托車保有量分為12972、4650、1215、701、537萬輛，合計保有量基數(shù)超2億輛。電動自行車碳排量為摩托車1/4，東南亞多國出臺油改電政策減排。電動自行車、燃油摩托車的人均碳排放量分別為19.9、80.7g/km，燃油摩托車碳排放量為電動自行車的4倍，全球碳中和背景下，印度、泰國及越南等多國出臺油改電政策，限制燃油摩托車使用。電摩購買和使用成本更低，動力性能更加優(yōu)良。電摩購置成本較油摩低2000-3000元，電力驅(qū)動下輸出扭矩更大、動力更加強勁，輸出扭矩較油摩高25%。由于電費價格低于油價、電摩使用成本也顯著更低，年使用成本僅為油摩的1/10；當(dāng)前電摩最大續(xù)航里程約為油摩的50%，但當(dāng)前100公里續(xù)航已經(jīng)可以滿足室內(nèi)交通通勤需求。對標(biāo)日本，歐美E-Bike滲透率持續(xù)提升，打開歐美地區(qū)出海增長空間。歐美等發(fā)達(dá)國家人均消費水平高、騎行文化盛行、健身需求旺盛，老齡化背景下E-Bike契合“騎行健身+省力”需求，雅迪等電動兩輪車企業(yè)出海布局E-Bike市場也將帶來公司新的增長曲線：日本E-Bike滲透率較高，歐美E-Bike滲透率較低、近年保持較高增速。全球市場來看，亞洲地區(qū)摩托車滲透率較高，歐美日等發(fā)達(dá)國家E-Bike滲透更高；20年日本E-Bike滲透率達(dá)45.5%，歐、美E-Bike滲透率分為24%、3%，提升空間較為廣闊；歐、美E-Bike銷量增速較快，20年分別同增52%、145%。歐美人均GDP為中國3.4、6.3倍，對售價相對昂貴的E-Bike接受度更高，70%以上的消費者出于健身鍛煉購買E-Bike。20年歐盟、美國、日本和中國的人均GDP分別為3.4萬、6.3萬、4萬和1萬美元，歐盟、美國和日本人均消費水平更高，對E-Bike的萬元價位接受度更高；分別有78.9%、76.8%的消費者出于娛樂休閑、健身鍛煉需求購買E-Bike。歐美各國政府出臺大量補貼政策促E-Bike行業(yè)發(fā)展。疫情背景下歐美各國近年來出臺大量E-Bike補貼政策，法國、芬蘭、意大利等國購車補貼200-500歐元，美國21年推出重建美好未來法案提供購買價格30%、不超1500美元的可退還稅收抵免，并為E-Bike提供通勤津貼。預(yù)計25年歐洲E-Bike銷量達(dá)650萬輛，美國達(dá)127萬輛。21年歐洲E-Bike銷量490萬輛，11-21年CAGR為21.1%，歐洲E-Bike市場迅速擴張，預(yù)計25年銷量將達(dá)650萬輛，對應(yīng)21-25年CAGR為7.3%；美國E-Bike市場21年銷量79萬輛，19-21年CAGR為71.1%，預(yù)計25年銷量達(dá)127萬輛，21-25年CAGR為12.5%。中短期內(nèi)國內(nèi)新國標(biāo)執(zhí)行紅利是行業(yè)第一增長曲線。由新國標(biāo)強制替換增加2000-2500萬輛需求增量，行業(yè)峰值銷量增長至5200-5600萬輛；此外，共享電單車以及即時配送逐漸成熟后也將進(jìn)一步增大新增需求量，帶來新國標(biāo)執(zhí)行后的需求擴容。新國標(biāo)紅利期海外市場培育發(fā)酵，東南亞油改電以及歐美E-Bike為行業(yè)中遠(yuǎn)期第二增長曲線。東南亞地區(qū)2億輛油摩替換基數(shù)下，以20%-25%左右滲透率推算，遠(yuǎn)期電摩銷量約4000-5000萬輛；歐美E-Bike市場對標(biāo)日本滲透率逐漸提升，25年預(yù)計合計銷量達(dá)800萬輛左右。三、比較研究：家電發(fā)展看格局演變以上為行業(yè)賽道增長誘因，落地至公司則需競爭格局研判，我們以比較研究方法由家電發(fā)展看電動兩輪車格局推演。賽道核心增量空間下，我們從耐用消費品共性出發(fā)，研判格局變化，從空調(diào)等耐用品演變看相似邏輯，落地至電動兩輪車終局的競爭格局演變。（一）比較基礎(chǔ)：耐用消費品共性家電消費品可劃分為可選消費品和耐用消費品，典型可選消費品如廚房小家電、清潔電器等，耐用消費品如空冰洗等大白電。電動兩輪車作為家庭耐用消費品，與以空調(diào)為代表的家電耐用消費品具有較高相似性：從產(chǎn)品本身出發(fā)，耐用消費品價格較高、使用年限較久、通常由家庭做出購買決策。電動兩輪車與空調(diào)通常都以家庭為單位購買，小家電則以爆品邏輯聚焦于年輕消費群體；與產(chǎn)品生命周期1-2年的小家電相比，電動兩輪車與空調(diào)等耐用消費品使用年限較久、通常均為5年以上；此外，耐用消費品價格普遍較高，電動兩輪車與空調(diào)的價格中樞位于2000-3000元，小家電價格則普遍低于500元。耐用消費品較高的產(chǎn)品價格和價值，決定了用戶謹(jǐn)慎消費行為和較長的決策周期。養(yǎng)生壺等小家電產(chǎn)品均價較低、決策周期中樞位于15天；而電動兩輪車與空冰洗等大白電產(chǎn)品均價較高、購買決策周期中樞位于30天左右，普遍長于小家電品類。耐用消費品由于價值量高、生命周期長，不具備小家電沖動消費的特性，消費者消費決策更加謹(jǐn)慎。耐用消費品兼具制造和消費屬性，長決策周期、高價值量的耐用消費品，品牌集中度普遍較高?？照{(diào)CR2高達(dá)70%以上，小家電品類多、單個品類賽道空間小、競爭格局相對分散；耐用消費品的制造屬性更多體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展前期，消費屬性則體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展后期，高價值量和謹(jǐn)慎購買決定了耐用消費品品牌效應(yīng)，品牌效應(yīng)決定耐用消費品競爭格局終局集中度較高；當(dāng)前電動兩輪車CR2約50%，行業(yè)集中度仍有進(jìn)一步上行空間。從渠道結(jié)構(gòu)出發(fā)，與小家電高線上渠道占比相比，耐用消費品線下渠道更為重要。電動兩輪車與空調(diào)線下渠道均為多層經(jīng)銷模式，線下門店涉及空調(diào)安裝與維修，電動兩輪車線下門店承載的維修與體驗對消費者而言更為重要。電動兩輪車高使用頻次、暴露室外環(huán)境導(dǎo)致零部件容易磨損，線下門店就近維修對消費者體驗至關(guān)重要。產(chǎn)品共性為基礎(chǔ)，升維至需求特性，可選和耐用消費品的需求價格彈性差異，決定了行業(yè)能否爆發(fā)價格戰(zhàn)，進(jìn)而決定格局演變特性：電動兩輪車與空調(diào)需求價格彈性較高，產(chǎn)品降價1%帶來的銷量增加超過1%。按照消費者需求分析理論，我們將家電產(chǎn)品分為需求價格彈性較低和需求價格彈性較高兩類，典型的低彈性家電產(chǎn)品如價值量較低、售價百元左右的廚小電產(chǎn)品，這類產(chǎn)品由于本身價格低，消費者對這類產(chǎn)品的降價促銷并不敏感；而電動兩輪車、空調(diào)等價值量較高的耐用消費品彈性較高，降價1%所帶來的銷量變動將大于1%。需求彈性較高的耐用消費品，廠商容易采取價格戰(zhàn)的方式出清中小廠商，獲得行業(yè)集中度提升。由于需求彈性較高的耐用消費品降價1%所帶來的銷量大于1%，份額較高的廠商能夠獲取壟斷利潤，因此需求彈性較高的耐用消費品，廠商更容易使用價格戰(zhàn)方式競爭，從而出清中小廠商，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，價格戰(zhàn)對于行業(yè)格局的重塑也發(fā)揮了重要作用。低線級城市占比更高，電動兩輪車銷售峰值較空調(diào)滯后一個季度。購買空調(diào)和電動兩輪車用戶所在城市，在二線以下的占比分為44%、40.5%，低線級城市為電動兩輪車消費主體，空調(diào)則開始在低線級城市提高滲透率?？照{(diào)銷售由于和氣溫具有較強關(guān)聯(lián)性，在4-7月銷售占比合計達(dá)56%。電動兩輪車Q2和Q3占比分別為23%和39%，與空調(diào)相比，電動兩輪車在全年的銷售集中在Q3，銷售峰值Q3為學(xué)生開學(xué)季、約滯后空調(diào)銷售峰值一個季度。除耐用消費品產(chǎn)品共性外，電動兩輪車與空調(diào)在產(chǎn)業(yè)鏈特性也有可比較的共性基礎(chǔ)：

產(chǎn)業(yè)鏈特點：空調(diào)行業(yè)微笑曲線較為完整，電動兩輪車正在向上游延伸將微笑曲線畫完整?？照{(diào)和電動兩輪車廠商初期均以產(chǎn)品附加值最低的代工環(huán)節(jié)切入產(chǎn)業(yè)鏈，空調(diào)廠商如格力美的，逐漸通過收并購、產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)等方式向上游核心組件壓縮機、電機等擴展，通過自建渠道體系向下游渠道銷售擴展，最終將行業(yè)微笑曲線補齊完整。電動兩輪車當(dāng)前正在向上游核心組件三電部分?jǐn)U展，雅迪已經(jīng)形成自研石墨烯電池的能力，掌握上游核心組件自研自產(chǎn)將進(jìn)一步提升整機廠商盈利能力。（二）價格戰(zhàn)比較：成本周期出清行業(yè)，雙寡頭格局初成始于2000年的價格戰(zhàn)最終以格美勝出結(jié)束，奠定了空調(diào)雙寡頭格局，其中龍頭廠商在價格戰(zhàn)中所做的打法與準(zhǔn)備，以及行業(yè)在價格戰(zhàn)中經(jīng)歷的變化，都對于電動兩輪車行業(yè)格局及品牌分化具有極大借鑒意義：空調(diào)：空調(diào)品牌數(shù)量驟減90%以上，空調(diào)均價下滑接近50%?？照{(diào)行業(yè)發(fā)展歷史中最激烈、也是對格局影響最為深遠(yuǎn)的價格戰(zhàn)始于2001年，2002年時空調(diào)行業(yè)品牌數(shù)量達(dá)到400個，在價格戰(zhàn)爆發(fā)后的隨后幾年行業(yè)內(nèi)品牌數(shù)量迅速減少，大量以代工為主的中小品牌由于難以承受價格戰(zhàn)導(dǎo)致的低利潤率迅速出清，空調(diào)均價在2003年達(dá)到最低值，較2001年降幅達(dá)48.4%。電動兩輪車：14年至今電動兩輪車經(jīng)歷3輪價格戰(zhàn)，20年價格戰(zhàn)最為激烈。14年至今由雅迪為代表的龍頭廠商在15、17和20年共發(fā)起3次價格戰(zhàn)。從整體產(chǎn)品均價來看，15、17和20年雅迪降幅分別為-4%、-6%和-11%，20年雅迪、愛瑪均價分別為1342。1288元，較19年分別下降11.4%、19%?？照{(diào)：原材料成本上漲推動行業(yè)出清，CR3顯著提升。04年之前空調(diào)行業(yè)CR3峰值為41%，價格戰(zhàn)最激烈的01-03年CR3無顯著提升。作為空調(diào)主要原材料的銅和鋼，在04年開始步入價格上行周期，并在接下來的4年內(nèi)進(jìn)一步漲價，而06年空調(diào)行業(yè)均價較03年只恢復(fù)提升了20%，較價格戰(zhàn)前的均價仍有30%的恢復(fù)空間；

成本端，06年銅和鋼的成本則較03年則分別上漲了300%、18%，連續(xù)價格戰(zhàn)疊加原材料成本上升大幅壓縮廠商盈利空間，中小廠商迅速出清，空調(diào)CR3也在06年首次突破50%，隨后進(jìn)入集中度持續(xù)提升期。電動兩輪車：20年激烈價格戰(zhàn)疊加原材料成本上漲，雅迪確立龍頭地位，行業(yè)集中度大幅提升，21年CR3高達(dá)65%。14年至今3輪價格戰(zhàn)后，21年CR2、CR3分別高達(dá)53%、65%，較15年分別提升32%、40%。分品牌來看，雅迪銷量份額在16年首次反超愛瑪成為行業(yè)第一，隨后17、18、19年雅迪份額略低于愛瑪，頭部競爭較為激烈。20年雅迪大幅降價挑起新一輪價格戰(zhàn)，份額首次超過愛瑪5%，并在21年進(jìn)一步將份額優(yōu)勢擴大至14%，穩(wěn)固行業(yè)龍一地位。同時，銅、鉛酸等電動兩輪車主要原材料在20年開始大幅上漲，中小廠商盈利空間受到擠壓，行業(yè)集中度持續(xù)提升。（三）龍頭效應(yīng)、馬太提升與盈利釋放03年初步奠定寡頭格局基礎(chǔ)后，龍頭公司格力美的在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的延伸、規(guī)模效應(yīng)壁壘和品牌效應(yīng)三方面發(fā)揮優(yōu)勢，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升；而電動兩輪車在20年價格戰(zhàn)+成本上漲下初步奠定寡頭格局基礎(chǔ)，雅迪作為龍頭也在產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸、規(guī)模效應(yīng)壁壘和品牌效應(yīng)開始發(fā)揮優(yōu)勢：空調(diào)：向上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，掌握壓縮機和電機核心零部件產(chǎn)研。壓縮機和電機為空調(diào)核心零部件，龍頭格美向上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，通過合資并購等方式掌握核心零部件產(chǎn)研；壓縮機市場集中度與空調(diào)市場類似，美的的美芝和格力的凌達(dá)分別占據(jù)40.3%和19.4%的市場份額。電機市場CR3也高達(dá)65%，其中美的的威靈電機和格力的凱邦電機合計份額預(yù)計超過60%。龍頭向上游壓縮機和電機的產(chǎn)研延伸進(jìn)一步掌握上游產(chǎn)業(yè)鏈核心抓手，將微笑曲線“畫完整”。電動兩輪車：雅迪提前布局上游產(chǎn)業(yè)鏈，掌握電池和電機核心零部件產(chǎn)研。雅迪作為行業(yè)龍頭領(lǐng)先于行業(yè)內(nèi)其他品牌提前布局上游電池和電機，通過參/控股設(shè)立子公司進(jìn)行電池、電機核心零部件產(chǎn)研。與空調(diào)核心零部件相比，上游鉛酸電池、電機技術(shù)壁壘較低，鉛酸電池CR2高達(dá)70%以上，電機競爭格局分散、供方多為國產(chǎn)廠商。電池、電機為整車核心組件，成本占比合計超30%。整車成本拆分來看，電池、電機為核心組件，成本占比分別為23.4%、11.8%。鋰電池核心優(yōu)勢為壽命長、重量輕、續(xù)航時間長。當(dāng)前應(yīng)用占比最高的鉛蓄電池與鋰電池由于本身電極、電解質(zhì)材料不同，在性能參數(shù)上有較大差異；鋰電池循環(huán)壽命約為鉛蓄電池一倍以上，重量不足5kg，續(xù)航里程可達(dá)100公里；但當(dāng)前鋰電池價格較高，主要適配高端車型，同時存在一定的安全隱患。鋰電市場中星恒電源份額占比達(dá)50%，雅迪自研石墨烯電池向上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸。鋰電池市場競爭格局與鉛蓄電池不同，星恒份額占比達(dá)50%，其余競爭格局較為分散。雅迪參股華科訊能石墨烯技術(shù)研究院、大川電機，率先向上游核心零部件延伸，研發(fā)石墨烯3代Plus電池、碳纖維鋰電池、TTFAR電機等核心零部件，實現(xiàn)更高電池容量與產(chǎn)品續(xù)航、更大電機扭矩等性能優(yōu)化，逐漸形成核心零部件自研自產(chǎn)自供能力?？照{(diào)與電動兩輪車廠商以分銷渠道結(jié)構(gòu)模式為基礎(chǔ)，向下游銷售渠道延伸，優(yōu)化利潤分配結(jié)構(gòu)：空調(diào)：通過自建渠道模式，向下游銷售渠道延伸，強化渠道觸達(dá)和市場教育，優(yōu)化利潤分配結(jié)構(gòu)。中國家電市場至今仍以線下自建渠道為主體，自建渠道占比達(dá)到42%，自建渠道模式適應(yīng)了中國幅員遼闊、低線市場難以觸達(dá)的特點。格力通過建立層層分銷、壓貨返利、與渠道商綁定股權(quán)利益的方式，在2000年空調(diào)市場拓展初期、低線市場大量空白的背景下抓住市場機會，完成了產(chǎn)品滲透和品牌積累，美的則通過高效率的管理迅速跟進(jìn)格力分銷模式，在競爭洗牌中保持住了渠道優(yōu)勢。電動兩輪車：電動兩輪車線上占比極低，仍以線下渠道結(jié)構(gòu)為主體，消費者注重線下體驗和維保。電動兩輪車線下分銷結(jié)構(gòu)與空調(diào)基本一致，充分的渠道下沉與門店布局觸達(dá)低線級消費者市場。同時由于消費者在購買電動兩輪車時注重線下試騎、附件維修等體驗，線上購買占比僅13%。完整上下游微笑曲線后，龍頭公司對上下游話語權(quán)增強，龍頭開始發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)增強龍頭壁壘：白電與電動兩輪車龍頭資產(chǎn)運營能力較強。我們使用凈現(xiàn)金周期1衡量企業(yè)對上下游話語權(quán)，白電中美的、格力22Q1凈現(xiàn)金周期分別為-106.5、-109.7天，資產(chǎn)運營能力極強；電動兩輪車中，雅迪凈現(xiàn)金周期-168天，顯著低于愛瑪和新日，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，雅迪應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)185天，較愛瑪、新日分別高138/146天，表明雅迪對下游廠商具有較強的話語權(quán)?？照{(diào)：龍頭公司發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)夯實龍頭壁壘?？毡吹却蟀纂娚踔涟瑥N小電等大量家電產(chǎn)品，其生產(chǎn)制造門檻并不高，龍頭公司在生產(chǎn)制造端的壁壘即體現(xiàn)在規(guī)模效應(yīng)，由大規(guī)模生產(chǎn)攤薄共性成本，搭建規(guī)模壁壘。規(guī)模效應(yīng)在奧克斯和小天鵝的例子中均有所體現(xiàn)，16年奧克斯空調(diào)產(chǎn)量較15年大幅提升67%，單臺生產(chǎn)成本也由于規(guī)模效應(yīng)同比下降21%。對比小天鵝和惠而浦來看，小天鵝洗衣機產(chǎn)量約為惠而浦的5-7倍，其單臺生產(chǎn)成本則較惠而浦低25%以上。電動兩輪車：與大白電類似，電動兩輪車龍頭的規(guī)模效應(yīng)是龍頭的重要壁壘。我們同樣在電動兩輪車中可以看到龍頭規(guī)模效應(yīng)，2015、2016年愛瑪電動兩輪車銷量居行業(yè)第一，2016年愛瑪電動兩輪車單臺成本分別較雅迪、新日低5.5%、1.7%；

2020年雅迪銷量大幅領(lǐng)先愛瑪，規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，單臺成本較愛瑪、新日分別低1.8%、15.8%。龍頭公司上游話語權(quán)更強，能夠獲得更低的大宗原材料采購價格。龍頭公司由于采購規(guī)模大，其向供應(yīng)商獲取的采購折價也是規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，同時也體現(xiàn)了龍頭公司在上游產(chǎn)業(yè)鏈較強的話語權(quán)能力。美的銅、鋁、塑料、鋼等空調(diào)主業(yè)原材料的采購單價顯著低于奧克斯、志高等小廠商，如15年美的銅采購單價較奧克斯低24%，14年美的鋁采購單價較志高低36%，塑料和鋼也都有20%-30%的采購折價。以更低的價格采購原材料能夠進(jìn)一步提高龍頭公司的盈利能力和規(guī)模壁壘。寡頭格局初步確立后，品牌效應(yīng)逐漸發(fā)揮更大價值，龍頭將獲得馬太效應(yīng)下的單向份額提升。電動兩輪車行業(yè)處于發(fā)展階段的中后期，品牌價值量比重處于逐漸上升期。與空調(diào)等家電品類似，產(chǎn)品技術(shù)比重在電動兩輪車發(fā)展初期發(fā)揮了較大產(chǎn)品價值比重，隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展至中后期，耐用消費品在產(chǎn)品技術(shù)層面逐漸變?yōu)闃?biāo)品，龍頭廠商積累的品牌壁壘與渠道價值開始在產(chǎn)品中占據(jù)更大價值比重。當(dāng)前電動兩輪車發(fā)展格局尚未穩(wěn)定，廠商品牌價值仍有進(jìn)一步提升空間，驅(qū)動行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。四、雅迪：品牌深植強化，龍頭更進(jìn)一步在國內(nèi)新國標(biāo)強制替換下，電動兩輪車賽道將在22-23年迎來高速發(fā)展新階段；賽道持續(xù)擴容背景下，我們從耐用消費品共性基礎(chǔ)出發(fā)，類比空調(diào)價格戰(zhàn)特性研判未來格局變化，由此得出電動兩輪車賽道集中度持續(xù)提升預(yù)期。由格局研判落地至公司特質(zhì)，雅迪以渠道優(yōu)勢為基礎(chǔ)，領(lǐng)先行業(yè)擴產(chǎn)承接新國標(biāo)需求奠定當(dāng)前龍一優(yōu)勢；近年來推出高端品牌VFLY補齊高端產(chǎn)品SKU，建立石墨烯電池、電機等核心零部件自研技術(shù)向上游延展，聘請明星代言營銷，持續(xù)擴大份額領(lǐng)先優(yōu)勢：

同時，雅迪在海外市場提前布局產(chǎn)能，孵化承接海外市場未來2-3年后的需求增量。（一）渠道布局優(yōu)勢奠定份額基礎(chǔ)布局廣泛、數(shù)量領(lǐng)先行業(yè)、充分下沉的經(jīng)銷商和門店數(shù)量構(gòu)成雅迪線下渠道的核心競爭壁壘。電動兩輪車線下分銷渠道結(jié)構(gòu)與空調(diào)線下分銷渠道結(jié)構(gòu)相似，同時電動兩輪車不會受到KA渠道對線下經(jīng)銷體系的分流，雅迪在線下渠道的競爭優(yōu)勢奠定低線級市場份額基礎(chǔ)：雅迪線下經(jīng)銷商和門店數(shù)量最多，遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)其他品牌。21年雅迪線下經(jīng)銷商、門店數(shù)量分為3353、28000家，較第二名愛瑪分別多1192、8000家，遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)新日、小牛等其他品牌。19年開始雅迪經(jīng)銷商和門店拓展速度加快，21年經(jīng)銷商、門店數(shù)量較19年分別增長55.6%、133.3%，大幅增長的經(jīng)銷商和門店體系支撐雅迪規(guī)模和業(yè)績的持續(xù)增長。雅迪單店鋪銷量持續(xù)增長，各品類單店鋪銷量領(lǐng)先行業(yè)。經(jīng)銷商和門店數(shù)量迅速拓展下，雅迪單店鋪銷量仍然保持波動增長趨勢。21年整體、電自單店鋪銷量分別為495、276輛，較15年分別增長17.9%、94.4%；與愛瑪和新日相比，雅迪單店鋪銷量保持領(lǐng)先，21年雅迪單店鋪銷量較愛瑪、新日分別高77、305輛。進(jìn)一步對比龍頭雅迪、愛瑪?shù)慕?jīng)銷商區(qū)域布局差異，雅迪在江浙粵等地區(qū)優(yōu)勢凸顯，其他地區(qū)與愛瑪布局?jǐn)?shù)量差異較小。我們通過計算“雅迪-愛瑪”經(jīng)銷商數(shù)量差異，分析其經(jīng)銷區(qū)域布局差異，計算為正值即雅迪經(jīng)銷商數(shù)量更多?！把诺?愛瑪”經(jīng)銷商數(shù)量差值在江蘇、浙江、廣東、湖南和四川等地大于50，在河南地區(qū)小于-100，在其他地區(qū)位于0值附近。雅迪在江浙粵等區(qū)域優(yōu)勢明顯，除河南地區(qū)外，其他地區(qū)與愛瑪經(jīng)銷商數(shù)量差異較小。電動兩輪車渠道如何演變？線下渠道：空調(diào)線下渠道層級精簡為電動兩輪車線下渠道發(fā)展提供指引；線上渠道：從奧克斯線上渠道對格美沖擊，來看未來電動兩輪車線上渠道發(fā)展演變。線下渠道多層級壓貨模式有利于前期保有量提升普及，耐用消費品發(fā)展至后期、該模式暴露出效率低下、庫存擠壓、難以捕捉用戶需求等弊端，以美的為代表的家電廠商推出T+3渠道變革，積極進(jìn)行產(chǎn)銷模式轉(zhuǎn)型：線下渠道扁平化，廠商增強終端渠道把控能力、優(yōu)化利潤分配。傳統(tǒng)多層級線下渠道壓貨模式，企業(yè)難以了解真實用戶需求、多層級結(jié)構(gòu)分流利潤；以美的為代表的家電廠商推出線下渠道變革，削減線下渠道層級，數(shù)字化變革打通全鏈條信息流。全渠道信息流拉通后家電廠商得以直接觸達(dá)消費者，依托終端信息反饋優(yōu)化產(chǎn)品解決需求痛點，品牌影響力逐漸增強，品牌商也得以優(yōu)化渠道利潤分配結(jié)構(gòu)。線上渠道：空調(diào)行業(yè)在發(fā)展過程中伴隨電商渠道崛起線上占比大幅提升，期間奧克斯對龍頭份額一度形成反超與壓制；當(dāng)前電動兩輪車線上占比僅6%，仍有較大提升空間，但電動兩輪車更加依賴線下門店、龍頭雅迪提前布局、線上電商紅利衰減背景下，我們判斷線上渠道占比提升較為緩慢、龍頭公司所受沖擊較?。?1年電動兩輪車線上銷售占比13%，相當(dāng)于空調(diào)15年線上銷售占比。從當(dāng)前線上銷售占比來看，21年電動兩輪車線上銷售占比13%，相當(dāng)于15年空調(diào)線上銷售占比；21H1空調(diào)線上銷售占比已接近50%，較14年出現(xiàn)大幅提升。但電動兩輪車本身存在對線下門店消費依賴的特性，同時龍頭公司對于線上渠道積極布局，我們預(yù)期電動兩輪車線上渠道占比難以像空調(diào)一樣接近50%，同時龍頭公司在渠道線上化過程中所受沖擊相對較小。消費特性差異：空調(diào)安裝維修次數(shù)較少，電動兩輪車高頻線下門店維修調(diào)試。雖然空調(diào)依賴于線下安裝與維保，但空調(diào)維保次數(shù)遠(yuǎn)小于電動兩輪車。電動兩輪車室外路況復(fù)雜、騎行不確定性較大，消費者依賴于住所附近的門店進(jìn)行維修保養(yǎng)，龍頭公司線下門店的優(yōu)勢進(jìn)一步放大。奧克斯曾對格美線上渠道份額形成沖擊。空調(diào)廠商中奧克斯最早發(fā)現(xiàn)線上渠道崛起趨勢，提前布局線上渠道，在線上渠道崛起紅利中依靠線上渠道中低品價格優(yōu)勢對龍頭公司格力、美的形成份額沖擊，13年奧克斯線上渠道份額高達(dá)20%，較格力美的高5-10pct，在13-16年保持線上龍一優(yōu)勢。16年后格力美的補齊線上渠道，依靠品牌與規(guī)模效應(yīng)逐漸將份額劣勢彌補，20年后格美線上渠道份額高達(dá)70%，奧克斯份額優(yōu)勢喪失，線上渠道仍為格力、美的雙寡頭格局。電動兩輪車：龍頭提前布局，21年雅迪線上銷量20.1萬臺、線上份額9%領(lǐng)先行業(yè)。與線下渠道較高集中度不同，線上競爭格局較為分散，21年CR5份額為27%，其中雅迪、愛瑪、小牛份額分別為9%、7%和6%。與空調(diào)行業(yè)中格力、美的錯失線上渠道爆發(fā)前期的布局不同，龍頭公司當(dāng)前已經(jīng)在線上渠道具有較為完善的布局。電商流量紅利見頂，電商平臺單位獲客成本增加。奧克斯能夠?qū)Ω窳?、美的線上形成沖擊的重要原因之一為電商紅利，當(dāng)前電商紅利逐漸見頂，20年網(wǎng)絡(luò)零售交易規(guī)模增速下降至15.5%，同時主流電商獲客成本增加，京東平臺19Q1獲客成本較16年增長近5倍，希望利用線上平臺流量紅利、主打中低價格產(chǎn)品從而建立線上渠道優(yōu)勢已經(jīng)難以對渠道格局形成較大沖擊。（二）類比家電下鄉(xiāng)：龍頭擴產(chǎn)承接增量需求家電下鄉(xiāng)政策大幅提升空冰洗在低線級市場滲透率。家電下鄉(xiāng)政策始于07年底在山東、河南和四川三省的試點，隨后在08年底、09年初政策進(jìn)一步推廣擴大至14個省份、全國范圍，采取消費補貼的方式刺激低線級市場家電消費需求；07-12年家電下鄉(xiāng)政策窗口期內(nèi)，農(nóng)村地區(qū)空冰洗保有量大幅提升，13年空調(diào)、冰箱、洗衣機和彩電保有量分別達(dá)到29.8、72.9、71.2和112.9臺/百戶，較07年分別增長248.9%、179.1%、155.1%和19.6%，加速了低線級市場大白電耐用消費品的迅速普及?？照{(diào)：龍頭擴產(chǎn)承載行業(yè)需求增量，政策末期產(chǎn)能擴產(chǎn)面臨庫存消化風(fēng)險。在家電下鄉(xiāng)政策全面推廣前，雙寡頭格局初期的格力、美的已經(jīng)開始提前布局產(chǎn)能擴產(chǎn)，承接由家電下鄉(xiāng)帶來的保有量提升，07年格力擴產(chǎn)家用空調(diào)300萬臺，07年美的分別擴產(chǎn)家用空調(diào)、冰箱、洗衣機產(chǎn)能950、450、580萬臺。但在政策末期增加的產(chǎn)能，將面臨需求退坡后的庫存消化問題；12年家電下鄉(xiāng)政策末期，格力、美的分別投產(chǎn)空調(diào)產(chǎn)能250、950萬臺，13年家電下鄉(xiāng)政策退坡后需求增量短暫下行，12年新增產(chǎn)能帶來渠道庫存高企導(dǎo)致產(chǎn)能利用率降低。電動兩輪車：19年新國標(biāo)政策執(zhí)行前雅迪迅速擴建生產(chǎn)基地，21年產(chǎn)能1700萬臺，較19年增加950萬臺，充足的產(chǎn)能供應(yīng)與合理的產(chǎn)能布局，為公司在新國標(biāo)后新一輪行業(yè)競爭中提供了穩(wěn)定生產(chǎn)供應(yīng)保障：七大生產(chǎn)基地布局合理，輻射華北、西南和華南地區(qū)。雅迪當(dāng)前在天津、無錫、慈溪、清遠(yuǎn)、安徽、重慶和越南布局七大生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能合計達(dá)2100萬臺；天津輻射華北地區(qū)，無錫、慈溪、安徽輻射華東地區(qū)，重慶輻射西南地區(qū)，清遠(yuǎn)輻射華南地區(qū)，公司前瞻性布局越南基地輻射東南亞海外市場。產(chǎn)能大幅領(lǐng)先愛瑪，產(chǎn)能利用率較高。21年雅迪產(chǎn)能2100萬臺，大幅領(lǐng)先愛瑪?shù)刃袠I(yè)內(nèi)其他企業(yè)。產(chǎn)能利用率對比來看，20年愛瑪產(chǎn)能利用率達(dá)99%、21年雅迪產(chǎn)能利用率達(dá)82%，但愛瑪產(chǎn)能擴張不夠及時，雅迪19年后乘新國標(biāo)東風(fēng)迅速擴大產(chǎn)能，支撐了雅迪20年后銷量的迅速增長，并逐漸與愛瑪拉開競爭優(yōu)勢。（三）產(chǎn)品：長續(xù)航+智能化消費升級趨勢明確雅迪產(chǎn)品類型涵蓋以電動兩輪車為核心的E-Bike、折疊車、電動滑板車等短交通出行工具。電動兩輪車產(chǎn)品矩陣布局完善，推出子品牌VFLY定位高端電動兩輪車，前瞻性布局換電系列產(chǎn)品：電動兩輪車：產(chǎn)品布局完善，高端子品牌VFLY定位高端產(chǎn)品，冠能和其他產(chǎn)品系列分別定位中高端和性價比產(chǎn)品。雅迪21年7月推出高端子品牌VFLY，產(chǎn)品定位城市高端出行、聚焦一線城市年輕用戶，電池全部采用鋰電池，價格定位于5290-19999元，與小牛、九號等新銳品牌競爭，打破用戶對于傳統(tǒng)電動兩輪車品牌固有觀念。雅迪子品牌下冠能和其他性價比系列繼續(xù)定位中高端和性價比產(chǎn)品，構(gòu)成電動兩輪車銷售的主要產(chǎn)品。全球首發(fā)布局換電系列產(chǎn)品，解決用戶續(xù)航痛點。21年雅迪全球首發(fā)換電系列產(chǎn)品100臺1秒鐘即售罄，用戶當(dāng)前對于電動兩輪車?yán)m(xù)航需求仍然較高。雅迪提前布局換電系列產(chǎn)品，持續(xù)打造未來增長的新引擎。其他短交通出行工具：E-Bike、折疊車、滑板車。除核心產(chǎn)品電動兩輪車外，雅迪也推出了定位于運動健康出行的E-Bike、便捷出行的折疊車和滑板車產(chǎn)品。產(chǎn)品出廠均價回升，傳統(tǒng)品牌中雅迪產(chǎn)品定位更高端。21年雅迪整體、電自、電踏出廠均價分為1441、1265、1662元，同比分別+7%、+13%、+7%，20年價格戰(zhàn)后均價回升。我們以各品牌天貓旗艦店產(chǎn)品價格分析不同品牌產(chǎn)品定位，雅迪產(chǎn)品均價4697元，較新日、臺鈴、綠源、愛瑪?shù)葌鹘y(tǒng)兩輪車品牌分別高38.4%、35.2%、36.1%、52.6%，同時雅迪高端品牌VFLY價格定位于5000-19990元，與高端品牌的九號、小牛競爭。17年后SKU數(shù)量持續(xù)精簡，在售產(chǎn)品SKU布局價格上近似正態(tài)分布。SKU數(shù)量17年達(dá)到峰值324個，21年SKU數(shù)量精簡為125個，較17年減少61.4%。從在售SKU產(chǎn)品價格分布來看，產(chǎn)品合計SKU數(shù)量以4000-5000價格為中心呈近似正態(tài)分布，電自、電輕摩和電摩在4000-5000產(chǎn)品價格段SKU占比分別為51%、46.7%和56.1%。SKU精簡有助于梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，精準(zhǔn)定位消費人群。5000元以下的產(chǎn)品構(gòu)成雅迪銷量份額基礎(chǔ)，5000元以上價位銷量份額第三。4000-5000元價位段，雅迪銷量遠(yuǎn)超小牛和愛瑪?shù)绕放?。?000-6000元價位和6000-7000元價位，雅迪銷量排位均為第三，小牛和九號表現(xiàn)更好。6000元以上高端價位份額，九號優(yōu)勢較為顯著，銷量占比達(dá)17.9%，小牛銷量次之，相應(yīng)份額為6.5%，雅迪21年推出高端品牌VFLY后有望進(jìn)一步攫取高端市場份額空間。電動兩輪車消費核心需求痛點仍為日常通勤，長續(xù)航與智能化成為行業(yè)發(fā)展兩大趨勢。從消費者電動兩輪車購因占比來看，“出行高效省力”占比47.6%，電動兩輪車作為耐用消費品的核心消費痛點仍為日常通勤，同時消費者已經(jīng)建立起對耐用消費品的品牌認(rèn)知，消費者對于雅迪、愛瑪?shù)钠放脐P(guān)注度超過50%。鋰電凸顯輕量與長續(xù)航優(yōu)勢、21年銷量占比達(dá)23.4%；

21年車主對兩輪車智能化的關(guān)注度較上年顯著增加，由21%增長至49.4%。智能化為產(chǎn)品終局形態(tài)，九號當(dāng)前具領(lǐng)先優(yōu)勢。當(dāng)前九號以512的智能化評分，顯著領(lǐng)先于小牛和雅迪等品牌，同時在智能化TOP30SKU中，九號占據(jù)16席，具有絕對的優(yōu)勢。電動兩輪車智能化體驗方面九號顯著領(lǐng)先于其他廠商，智能化為電動兩輪車行業(yè)的整體發(fā)展趨勢，給予消費端更優(yōu)體驗、同時帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級下的價增。鋰電和智能化電動兩輪車價格更高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級下價增趨勢明確。我們選取雅迪、愛瑪、九號等6個品牌天貓官方旗艦店在售SKU，對比鋰電和鉛酸、智能化和非智能化電動兩輪車價格。鋰電產(chǎn)品價格中樞4299元，較鉛酸產(chǎn)品價格中樞高45.5%；智能化產(chǎn)品價格中樞4899元，較非智能化產(chǎn)品價格中樞高58.1%；電動兩輪車鋰電與智能化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢下，產(chǎn)品價格中樞進(jìn)一步上行。（四）海外市場：先發(fā)優(yōu)勢搶占先機雅迪領(lǐng)先于行業(yè)布局海外市場，持續(xù)推進(jìn)全球化進(jìn)程。雅迪作為行業(yè)龍頭，海外市場布局持續(xù)推進(jìn)，提前孵化布局海外需求。14年開設(shè)海