華利集團(tuán)研究報告

華利集團(tuán)研究報告一、華利集團(tuán)：運動鞋履制造龍頭企業(yè)（一）公司業(yè)務(wù)介紹公司是頭部運動品牌的主要鞋履代工企業(yè)之一。公司主要從事運動鞋履的開發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)與銷售。公司實控人為張聰淵家族。張聰淵家族50余年來一直致力于鞋履的開發(fā)與制造，對行業(yè)有深刻的理解，構(gòu)建了成熟的業(yè)務(wù)體系，使得公司成為全球領(lǐng)先的運動鞋專業(yè)制造商。公司主要為耐克（Nike和Converse品牌）、VF（Vans）、彪馬（Puma）、德克斯戶外（UGG和HOKAONEONE）、安德瑪（UnderArmour）、哥倫比亞（Columbia）等全球知名運動品牌提供開發(fā)設(shè)計與制造服務(wù)。公司主要產(chǎn)品包括運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋/拖鞋等。公司與全球運動鞋服市場份額前10名公司中的5家建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，前十大分別為耐克、阿迪達(dá)斯、VF集團(tuán)、安德瑪、斯凱奇、安踏體育、彪馬、新百倫、亞瑟士、哥倫比亞。截至目前，公司的生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)分布于中國大陸、越南、中國香港、中國臺灣、多米尼加、緬甸等多個國家和地區(qū)，主要在越南、中國、多米尼加、緬甸等地共開設(shè)了21家制鞋工廠，2021年鞋履產(chǎn)量超過2.1億雙，是全球為數(shù)不多的產(chǎn)量超過1億雙的運動鞋專業(yè)制造商之一。截至目前，公司共有47家子公司，包括5家境內(nèi)子公司、17家越南子公司、18家香港子公司、3家印尼子公司、2家中國臺灣子公司、1家多米尼加子公司和1家緬甸子公司。上述子公司按照各自區(qū)位優(yōu)勢和職能，共同構(gòu)筑了公司“以中山為管理及開發(fā)設(shè)計中心，以香港、中山為貿(mào)易中心，以越南、中國、緬甸、多米尼加為加工制造中心”的業(yè)務(wù)布局。員工情況：2017-2021年華利員工總數(shù)分別達(dá)11.14萬人、12.44萬人、13.59萬人、11.03萬人、15.12萬人。且華利人員按職能劃分，則生產(chǎn)人員占比高達(dá)96.20%；按學(xué)歷劃分，則大專及以下占比高達(dá)97.37%。公司經(jīng)營模式。公司經(jīng)營模式主要包括以下幾個步驟。（1）客戶向公司提供產(chǎn)品設(shè)計圖紙或產(chǎn)品需求，向公司提出開發(fā)設(shè)計需求；（2）公司安排開發(fā)設(shè)計業(yè)務(wù)中心根據(jù)客戶的需求進(jìn)行樣品開發(fā)；（3）公司經(jīng)與客戶多次討論后開發(fā)出新產(chǎn)品樣品，客戶對樣品確認(rèn)定型；（4）客戶向公司指定的貿(mào)易子公司（香港益騰、香港統(tǒng)益、中山統(tǒng)益等）下達(dá)訂單；（5）公司在接到訂單后，生成BOM單及生產(chǎn)指令，貿(mào)易子公司根據(jù)BOM單向供應(yīng)商采購生產(chǎn)所需的原材料；（6）開發(fā)設(shè)計業(yè)務(wù)中心向負(fù)責(zé)生產(chǎn)的子公司提供生產(chǎn)工藝與樣品，貿(mào)易子公司以來料加工方式委托越南等地的生產(chǎn)子公司（越南弘邦、越南永正等）進(jìn)行生產(chǎn)制造；（7）生產(chǎn)子公司（越南弘邦、越南永正等）進(jìn)行生產(chǎn)制造；（8）待產(chǎn)成品生產(chǎn)完畢后交付給貿(mào)易子公司，生產(chǎn)子公司根據(jù)貿(mào)易子公司的委托將產(chǎn)成品發(fā)往客戶；（9）貿(mào)易子公司完成公司內(nèi)外部的款項結(jié)算。開發(fā)：公司的開發(fā)業(yè)務(wù)主要包括3輪樣品確認(rèn)。公司的開發(fā)設(shè)計部門接到客戶開發(fā)需求后，立即將開發(fā)設(shè)計任務(wù)下發(fā)給開發(fā)小組，開發(fā)小組根據(jù)客戶提供的設(shè)計圖稿初稿，由開發(fā)小組和客戶研討圖稿開發(fā)的可行性及具體方案，經(jīng)多輪次修改討論形成具體產(chǎn)品方案，同時進(jìn)行打版、制作樣品，樣品經(jīng)過公司的試穿測試及性能測試后交付給客戶?？蛻粼诮邮諛悠泛笠话銜M(jìn)行三輪樣品的確認(rèn)：（1）第一輪的樣品確認(rèn)主要為客戶的樣式（包括外形及顏色等）驗收、性能測試驗收以及客戶的主要經(jīng)銷商的意見反饋；（2）在經(jīng)過第一輪的反饋修改后的樣品再次發(fā)往客戶及客戶的主要經(jīng)銷商，并根據(jù)材料、生產(chǎn)工藝與成本向客戶報價，客戶根據(jù)修改后的樣品及報價進(jìn)行訂單預(yù)測，并進(jìn)行二輪樣品確認(rèn)；（3）公司根據(jù)二輪確認(rèn)的樣品生產(chǎn)銷售樣品，并發(fā)往客戶，客戶在少數(shù)門店對消費者進(jìn)行試賣，之后客戶確認(rèn)試賣相對較好的產(chǎn)品為第三輪樣品，并在展銷會上進(jìn)行新品發(fā)布，展銷會一般每年舉行2-3次，客戶根據(jù)經(jīng)銷商、消費者對樣品的反饋情況、預(yù)測銷量并向公司下達(dá)量產(chǎn)訂單。從客戶提供平面設(shè)計圖到新產(chǎn)品定樣時間周期一般為6-12個月。公司有自有模具工廠，生產(chǎn)所需的模具由公司自行開發(fā)設(shè)計和制造。采購：公司的采購模式主要為“以產(chǎn)定購”。公司主要原材料包括紡織布料、皮料、橡膠、化工原料等，由公司向供應(yīng)商直接購買，公司原材料主要來自中國境內(nèi)。但公司為了保證生產(chǎn)穩(wěn)定性與交貨及時性，降低生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險，對用量較大的通用型原材料如橡膠等建立了少量的常備庫存。公司的采購流程包括：（1）公司根據(jù)銷售訂單，建立相應(yīng)的BOM單（生產(chǎn)所需物料清單）；（2）采購人員根據(jù)銷售訂單、BOM單核對倉庫現(xiàn)有庫存，制定采購計劃；（3）公司采購人員根據(jù)采購計劃向供應(yīng)商下達(dá)采購訂單；（4）供應(yīng)商將原材料運送到公司指定生產(chǎn)工廠，經(jīng)檢驗后入庫；

（5）按照合同（訂單）規(guī)定的付款周期和結(jié)算方式向供應(yīng)商付款。公司供應(yīng)商遴選制度主要為客戶指定，所需原材料及采購定價主要由客戶與供應(yīng)商談定，部分橡膠原材料等由公司根據(jù)客戶指定的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行自主采購，采購的價格則根據(jù)市場價格由公司與供應(yīng)商談定，但是占比較少。生產(chǎn)：公司的生產(chǎn)主要基于越南工廠。公司主要生產(chǎn)基地位于越南，除此外在中國境內(nèi)、多米尼加亦有部分生產(chǎn)。公司采用“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式。公司取得客戶訂單后，根據(jù)交貨期制定生產(chǎn)計劃，以此安排生產(chǎn)進(jìn)度。公司產(chǎn)品的生產(chǎn)過程主要分為裁斷工序、針車工序、鞋底工序和成型工序，生產(chǎn)的工藝流程環(huán)節(jié)較多，運動鞋履的生產(chǎn)工序超過180道，公司主要產(chǎn)品從生產(chǎn)工藝流程來看，以布料、皮料等原材料加工開始，經(jīng)裁切、印花、針車等加工程序后制成鞋面；布料、EVA等鞋材經(jīng)貼合、裁剪工序打磨制成鞋墊；與此同時，使用橡膠、化工原料制作底臺、大底等。在鞋面、鞋墊、底臺、大底準(zhǔn)備好后進(jìn)行后序成型生產(chǎn)，經(jīng)過粘合、烘干、冷粘或者硫化等工序后形成成品鞋，經(jīng)質(zhì)檢合格后包裝入庫。銷售：公司銷售模式主要為直銷模式。銷售客戶主要為全球知名運動品牌運營商。全球知名運動品牌在選擇鞋履制造廠商時，考慮的因素較多，比如開發(fā)能力、產(chǎn)能、品質(zhì)、交期、成本控制、供應(yīng)鏈管理、勞工保護(hù)、環(huán)保與社會責(zé)任等情況，其中最為核心的是鞋履制造廠商的鞋履開發(fā)和生產(chǎn)制造的能力（包括產(chǎn)能、品質(zhì)、交期、成本控制等方面）。（二）財務(wù)簡介概覽：2017-2021年和2022Q1公司營收分別達(dá)100.09億元、123.88億元、151.66億元、139.31億元、174.70億元、41.24億元，2018-2021年和2022Q1營收分別同比增長23.8%、22.4%、-8.1%、25.4%、11.4%。2017-2021年和2022Q1公司歸母凈利潤分別達(dá)11.06億元、15.32億元、18.21億元、18.79億元、27.68億元、6.48億元，2018-2021年和2022Q1歸母凈利潤分別同比增長38.5%、18.9%、3.2%、47.3%、12.4%。根據(jù)公司2022年半年度業(yè)績快報，2022H1公司營收達(dá)98.99億元，同比增長20.79%，歸母凈利潤達(dá)15.62億元，同比增長21.06%。2022H1，公司銷售運動鞋1.15億雙，同比增長12.27%，整體ASP為86.08元/雙，同比增長6.64%。收入按區(qū)域拆分：2017-2021年公司在美國的銷售占比分別為90.96%、90.62%、87.78%、87.89%、86.98%，在歐洲的銷售占比分別為8.35%、8.51%、10.74%、11.59%、11.72%。這主要是因為公司的前五大客戶均為美國企業(yè)，收入確認(rèn)為美國區(qū)域收入。價：2017-2021年和2022Q1公司整體ASP分別為78.98元/雙、76.51元/雙、81.94元/雙、85.52元/雙、82.85元/雙、80.65元/雙，2018-2021年和2022Q1同比分別為-3.1%、7.1%、4.4%、-3.1%、4.0%。公司ASP在2019年提升較快主要系占收入較大的運動休閑鞋ASP提升，同比提升8.5%至83.78元/雙，這得益于（1）占營收主要部分的耐克、匡威、Vans、彪馬的銷售單價有一定的上移；（2）2019年因美元匯率上升，而公司結(jié)算訂單以美元結(jié)算，報表端ASP以人民幣計價，因此ASP在2019年均有較為明顯的提升；（3）公司來自HokaOneOne和安德瑪這樣的高價運動品牌的訂單有所增長，導(dǎo)致運動休閑類ASP維持高位。公司ASP在2021年有所下降主要由于人民幣升值，在2022Q1有所上升主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。量：2017-2021年和2022Q1公司銷量分別為1.27億雙、1.62億雙、1.85億雙、1.63億雙、2.11億雙、0.51億雙，2018-2021年和2022Q1同比分別為27.8%、14.3%、-12.0%、29.5%、7.1%。公司銷量增長主要得益于品牌收入增長帶動公司訂單增加，且公司訂單增加速度通?？煊谄放瞥砷L速度，因為品牌端傾向于供應(yīng)鏈集中化。其中，2022Q1銷量增速略有放緩，主要由于年初新冠肺炎疫情在越南北部蔓延，新冠肺炎確診病例急劇增加，對公司越南工廠員工出勤情況造成一定影響，3月份以來，隨著越南北部新冠肺炎疫情逐步好轉(zhuǎn)，員工出勤情況逐步恢復(fù)正常。收入分品類看：（1）運動休閑鞋：2017-2021年收入分別達(dá)71.73億元、91.86億元、118.42億元、112.84億元、142.11億元，占比總收入分別達(dá)71.7%、74.1%、78.1%、81.0%、81.4%。2018-2021年營收分別同比增長28.1%、28.9%、-4.7%、25.9%。運動休閑鞋以運動類為主。運動鞋行業(yè)在全球范圍內(nèi)的高景氣度、良好的競爭格局、頭部品牌方傾向于扶持大型供應(yīng)商，推動了公司運動休閑類收入保持了明顯快于行業(yè)的較穩(wěn)定的增長。（2）戶外靴鞋：2017-2021年收入分別達(dá)18.68億元、19.87億元、20.48億元、14.92億元、15.83億元，占比總收入分別達(dá)18.7%、16.0%、13.5%、10.7%、9.1%。2018-2021年營收分別同比增長6.4%、3.0%、-27.2%、6.2%。增速相對較慢主要由于公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，調(diào)控了戶外鞋的產(chǎn)能，主要產(chǎn)能向運動休閑鞋傾斜。（3）運動涼鞋及拖鞋：2017-2021年收入分別達(dá)9.35億元、11.92億元、12.45億元、11.17億元、16.37億元，占比總收入分別達(dá)9.3%、9.6%、8.2%、8.0%、9.4%。2018-2021年營收分別同比增長27.5%、4.4%、-10.3%、46.6%。2021年收入增長較快主要是UGG的家居羊毛拖增長比較快。收入分品牌看：公司前五大客戶分別為耐克（Nike和Converse品牌）、德克斯戶外

（UGG和HOKAONEONE）、VF集團(tuán)（Vans）、彪馬（Puma）、安德瑪（UnderArmour）。2017-2021年和2022Q1，耐克收入占比分別達(dá)27.7%、25.4%、27.2%、33.0%、35.4%、38.5%；德克斯戶外收入占比分別達(dá)19.7%、18.1%、17.3%、18.3%、21.5%、15.7%；VF集團(tuán)收入占比分別達(dá)23.4%、28.3%、25.7%、21.7%、18.4%、20.6%；彪馬收入占比分別為6.6%、7.2%、10.5%、11.5%、10.8%、11.4%；安德瑪2020年、2021年、2022年Q1收入占比分別達(dá)5.1%、5.5%、5.5%。2020年之前，哥倫比亞（Columbia）為公司第五大客戶，2017-2019年收入占比分別為5.6%、5.6%、5.4%。安德瑪（UnderArmour）為公司2018年新增客戶，當(dāng)年收入占比較小，2019年成為公司第七大客戶。毛利率拆分：2017-2019年、2020H1公司總體毛利率分別為23.11%、24.22%、23.48%、22.73%。前五大客戶毛利率分別為25.63%、26.86%、25.47%、24.30%，其他客戶毛利率分別為10.82%、9.75%、11.13%、9.40%。2020-2021年和2022Q1公司總體毛利率為24.82%、27.23%、25.65%。2021年雖然由于新會計準(zhǔn)則，運費及報關(guān)費從銷售費用調(diào)整到營業(yè)成本中，但得益于公司能耗降低，工藝精進(jìn)，毛利率依然同比實現(xiàn)增長。分品類毛利率：（1）運動休閑鞋：2017-2021年毛利率分別達(dá)24.9%、26.7%、25.3%、26.4%、28.9%。（2）戶外靴鞋：毛利率分別達(dá)20.3%、20.3%、18.9%、18.2%、18.7%，（3）運動涼鞋/拖鞋：毛利率分別達(dá)13.4%、10.5%、12.8%、16.7%、20.5%。運動休閑鞋毛利率較高主要是訂單量大，大批量生產(chǎn)有利于提高生產(chǎn)效率、控制生產(chǎn)成本，因此毛利率較高，戶外靴鞋的鞋型和生產(chǎn)工藝較運動休閑鞋和其他鞋履更復(fù)雜，單個訂單的生產(chǎn)批量較小，單位生產(chǎn)成本更高，因此毛利率低一些。運動涼鞋/拖鞋屬于高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，但是因為訂單量少且不穩(wěn)定，所以毛利率也低。費用率拆分：2017-2021年和2022Q1公司銷售費用率分別達(dá)1.4%、1.4%、1.5%、1.4%、0.4%、0.5%，長期保持穩(wěn)定，這也是得益于代工企業(yè)基本不需要大量的銷售人員，2021年下降主要由于新會計準(zhǔn)則運輸費用和報關(guān)費用調(diào)整到營業(yè)成本；管理費用率分別達(dá)7.4%、6.7%、6.5%、5.8%、5.3%、5.2%，受益于規(guī)模效應(yīng)逐漸下降；研發(fā)費率2.2%、2.0%、1.9%、1.5%、1.3%、1.5%；財務(wù)費率0.2%、0.3%、0.8%、0.4%、0.3%、-0.3%。費用結(jié)構(gòu)：（1）銷售費用：2020年以前主要由出口報關(guān)、運輸費和薪酬三項組成，占比基本穩(wěn)定。2017-2020年出口報關(guān)費占比分別達(dá)32.4%、34.6%、34.3%、34.1%；

運輸費占比分別達(dá)32.9%、31.5%、33.2%、32.9%；薪酬占比分別達(dá)24.7%、23.9%、23.4%、25.2%。（2）管理費用：主要由薪酬組成，2017-2021年薪酬費占比分別達(dá)67.4%、68.8%、66.4%、69.1%、72.5%。（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理與研發(fā)團(tuán)隊中山華利實業(yè)集團(tuán)股份有限公司成立于2004年9月2日，前身為中港發(fā)展投資興辦的華利有限，興辦時投資總額和注冊資本均為250萬美元。2015年7月23日，華利有限增資300萬美元，將注冊資本和投資總額增加至550萬美元。2018年11月1日，華利有限同意中港發(fā)展將華利有限97%的股權(quán)（533.5萬美元出資額）以533.5萬美元的價格轉(zhuǎn)給香港俊耀，將華利有限3%的股權(quán)（16.5萬美元出資額）以16.5萬美元的價格轉(zhuǎn)給中山?jīng)啮?018年12月13日，華利有限增資4000萬美元，將注冊資本和投資總額增加至4,550萬美元。其中，香港俊耀認(rèn)繳3880萬美元，中山?jīng)啮J(rèn)繳120萬美元。2019年，華利有限變更為股份公司，即目前的上市主體。公司核心管理層穩(wěn)定且經(jīng)驗豐富。公司管理團(tuán)隊穩(wěn)定，核心管理層大部分具有數(shù)十年鞋履制造的從業(yè)經(jīng)歷，2021年在冊董事會成員及高管人數(shù)12人，相比2019年減少2人，平均在職年限達(dá)11.58年，高于除裕元外的另外三個競爭對手。此外，公司生產(chǎn)管理人員中，在公司服務(wù)10年以上的也超過800人。公司還具有規(guī)范的流程體系、系統(tǒng)化的員工培訓(xùn)制度、成熟的員工晉升制度，為不斷強(qiáng)化成本優(yōu)勢和快速交付能力打下了堅實基礎(chǔ)。公司薪酬：（1）管理人員：按公司劃分的管理人員口徑，公司2017-2019年、2020H1、2021年管理人員數(shù)量分別達(dá)2247人、2598人、2873人、2865人、2585人，2017-2019年、2020H1、2021年人均年薪分別達(dá)15.69萬元、15.59萬元、15.87萬元、7.57萬元、19.24萬元。其中，2017-2019年、2020H1高層人均年薪分別達(dá)161.3萬元、147.37萬元、161.23萬元、58.35萬元；中層人均年薪分別達(dá)51.39萬元、44.45萬元、46.43萬元、21.44萬元；基層人均年薪分別達(dá)6.26萬元、6.66萬元、7.2萬元、3.75萬元。（2）銷售人員：按公司劃分的銷售人員口徑，公司2017-2019年、2020H1、2021年銷售人員數(shù)量分別達(dá)679人、779人、808人、737人、653人，2017-2019年、2020H1、2021年人均年薪分別達(dá)5.11萬元、5.47萬元、6.63萬元、3.40萬元、7.37萬元。公司客戶集中度較高，銷售部門職責(zé)主要以訂單的跟進(jìn)、出貨報關(guān)為主，相較管理部門，銷售部門員工人數(shù)較少。分區(qū)域來看：華利中山、越南、中國臺灣的人均年薪均明顯高于本地平均年薪，且差距基本逐年拉大。2017-2019年中山華利人均年薪分別是中山人均年薪的1.44倍、1.47倍、1.62倍；越南華利人均年薪分別是越南人均年薪的2.15倍、2.27倍、2.33倍；中國臺灣華利基本無生產(chǎn)人員，大部分為中高層，因此人均年薪遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國臺灣人均年薪。（3）高級管理人員：公司2021年各部門高管薪酬合計2446.5萬元，人均薪酬為271.8萬元，同期志強(qiáng)高管人均薪酬為803萬新臺幣（折合人民幣185.9萬元），豐泰高管人均薪酬為1483.1萬新臺幣（折合人民幣343.3萬元），鈺齊高管人均薪酬為508.3萬新臺幣（折合人民幣117.7萬元），裕元高管人均薪酬為1650萬港幣（折合人民幣236.7萬元）；華利高管薪酬合計占稅后凈利潤的0.88%，同期志強(qiáng)為11.18%，豐泰為2.29%，鈺齊為3.00%，裕元為1.48%。華利高管人均薪酬處于行業(yè)內(nèi)較高水平，高管薪酬合計占稅后凈利潤比例較低。二、運動鞋代工行業(yè)更容易出現(xiàn)集中度提升（一）鞋履行業(yè)：行業(yè)格局分散，具備規(guī)模優(yōu)勢和國際化工廠布局的企業(yè)有望提升市占率全球鞋履行業(yè)市場規(guī)模較大、增長穩(wěn)定。據(jù)Statista統(tǒng)計，2019年全球鞋履市場銷售規(guī)模達(dá)4351.39億美元，3年CARG為4.5%，預(yù)計到2023年，全球鞋履市場銷售規(guī)模將增至5127.36億美元，年均增長率預(yù)計為4.2%。鞋履增長動力：（1）人口：鞋履作為民生必需品，鞋履的消費量與人口的數(shù)量息息相關(guān)，全球人口總數(shù)的增長是鞋履制造行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。據(jù)聯(lián)合國人口司，2019年全球人口達(dá)77.15億人，其中高收入國家12.03億人，中等收入國家人口12.03億人。（2）人均鞋履消費量：全球主要國家人均消費差異較大，鞋類產(chǎn)品的人均消費也差異較大。中國每年人均鞋履購買量為2.87雙，距美國人均鞋履購買量7.20雙、日本5.55雙相差甚遠(yuǎn)。未來，隨著中國生活水平的提高，每年人均鞋履購買量也將顯著提高，這為鞋履制造行業(yè)提供了較大的增長空間。世界制鞋產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過程及現(xiàn)狀。制鞋業(yè)是勞動力密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展和轉(zhuǎn)移受到勞動力資源、原材料配套供應(yīng)、政策環(huán)境以及銷售市場等多方面因素的影響和制約，其中勞動力資源是最重要的因素之一，產(chǎn)業(yè)不斷向勞動力資源豐富的國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移，目前制鞋產(chǎn)業(yè)正向越南、印度、印尼、緬甸等東南亞和南亞國家轉(zhuǎn)移。根據(jù)公司招股說明書和葡萄牙制鞋業(yè)協(xié)會發(fā)布的TheWorldFootwear2019Yearbook顯示，2018年全球鞋履產(chǎn)量達(dá)到242億雙。就其地理分布而言，生產(chǎn)主要集中在亞洲，2018年，亞洲鞋履產(chǎn)量占比為86%；其次是南美洲，占比為5%；非洲占比4%位列第三。此外，根據(jù)華利集團(tuán)招股書，近幾年全球鞋履產(chǎn)量保持平穩(wěn)增長，全球鞋履產(chǎn)量2018年達(dá)242億雙，同比增長2.5%。鞋履制造產(chǎn)業(yè)向東南亞遷移。以越南為代表的東南亞國家，在成本優(yōu)勢、政策紅利、關(guān)稅優(yōu)惠驅(qū)動下，制鞋業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。據(jù)中商情報網(wǎng)，越南鞋履產(chǎn)量占比全球由2017年的4.7%提升至2019年的5.8%，印尼由4.7%提升至5.1%。但是，中國大陸有全球最完善的鞋履原材料配套供應(yīng)，越南等東南亞國家毗鄰中國大陸，在原材料采購方面運輸成本較低且能保證供應(yīng)的及時性，中國鞋履產(chǎn)能占比并沒有出現(xiàn)明顯的下滑，由2017年的57.5%下降2個PCT至2019年55.5%。此外，2019年中國占越南進(jìn)口的29.80%，越南在采購上仍然嚴(yán)重依賴中國。鞋履行業(yè)集中度高度分散，未來集中度提高主要依賴以下幾點。（1）具備規(guī)模壁壘的企業(yè)受益。鞋履產(chǎn)品具備強(qiáng)時效性，如果交期出現(xiàn)延誤，會嚴(yán)重影響新品的上市節(jié)奏，造成較大的損失。因此，知名品牌在選擇供應(yīng)商時，往往要求制造商具有較強(qiáng)的量產(chǎn)供貨能力，要求其能用自身積累的專業(yè)經(jīng)驗和技術(shù)優(yōu)勢，配合客戶快速、高效完成產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計過程，并實現(xiàn)產(chǎn)品量產(chǎn)上市。大規(guī)模制鞋廠擁有對大訂單的快速響應(yīng)能力，能使產(chǎn)品快速進(jìn)入市場并形成規(guī)模影響力，這也是大型品牌在選擇供應(yīng)商時的核心考慮因素。而制鞋業(yè)要實現(xiàn)大規(guī)模生產(chǎn)，在人力、設(shè)備、廠房和資金等方面的資本開支高昂且持久，新進(jìn)入者很難顛覆。（2）在多處廉價勞動力資源國部署工廠的企業(yè)受益。制鞋業(yè)是典型的勞動力密集型企業(yè)，其利潤水平受勞動力成本影響較大。近年來制造業(yè)企業(yè)紛紛向東南亞轉(zhuǎn)移，乃至向埃及、巴基斯坦轉(zhuǎn)移，都是因為具備更低廉的勞動力成本。2017-2019年、2020H1公司營業(yè)成本中人工成本占比分別達(dá)24.5%、24.8%、25.0%、25.7%。（3）生產(chǎn)自動化程度提升的企業(yè)受益。鞋履生產(chǎn)工藝復(fù)雜，主要鞋型工序上百道，各部位存在著不同的弧度、高度、長度和寬度，主要的原材料布料、皮料、橡膠等材質(zhì)柔軟、有彈性，人工依賴度較大。但隨著工業(yè)自動化的迅速發(fā)展，制鞋產(chǎn)業(yè)自動化程度也在不斷提升。在制造過程中，對一些使用勞動力較多的工序，包括大底切割等，是較為容易實現(xiàn)自動化的。且產(chǎn)品品質(zhì)更穩(wěn)定、生產(chǎn)效率更高、制造成本更低。因此，率先強(qiáng)化生產(chǎn)自動化能力的企業(yè)受益。（4）率先實現(xiàn)信息化的企業(yè)受益。信息技術(shù)廣泛應(yīng)用在開發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)及供應(yīng)鏈管理等方面。在設(shè)計端，有利于視覺輔助設(shè)計、計算機(jī)輔助設(shè)計、計算機(jī)輔助生產(chǎn)系統(tǒng)、3D打印技術(shù)。生產(chǎn)端有利于提升產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計效率和生產(chǎn)效率。管理端有利于企業(yè)采用生產(chǎn)數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)以提高管理水平，提升運營效率。因此盡早實現(xiàn)信息化改革的企業(yè)更受益。（二）運動鞋履行業(yè)：品牌商扶持，頭部制造商容易維持或提升份額運動鞋技術(shù)含量更高鞋履可分為盛裝鞋、運動鞋和專業(yè)鞋，其中運動鞋包括運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋/拖鞋。一般鞋履由鞋面、防震片（可沒有）鞋墊、底臺、大底構(gòu)成。運動鞋履的開發(fā)設(shè)計需要考慮產(chǎn)品功能、舒適、時尚等特點，需考慮運動中人體腳步運動的特點、各部位受力程度的差異、腳與鞋接觸部位摩擦力度的差異、運動場景的差異等。并著力優(yōu)化運動體驗、保護(hù)身體健康，對緩震、抗扭、抓地力、防側(cè)翻、鞋面支撐、鞋面包裹、透氣性等多方面，都有嚴(yán)格要求。這意味除外觀設(shè)計外，運動鞋對技術(shù)的要求要明顯高于一般鞋履。運動鞋履制造業(yè)一般采取專業(yè)分工模式。運動鞋履行業(yè)經(jīng)營模式可分為兩大類：（1）專業(yè)分工，品牌運營與生產(chǎn)制造分離。品牌運營商著力于品牌價值的塑造、營銷及產(chǎn)品的設(shè)計，運營鞋履制造商參與產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計和制造。此類模式的優(yōu)勢在于品牌運營商可專注于提高消費者對品牌的認(rèn)同度，品牌方的市場規(guī)模與發(fā)展會促進(jìn)相應(yīng)專業(yè)鞋履制造商的發(fā)展，而專業(yè)鞋履制造商對品質(zhì)的把控和量產(chǎn)能力又可反哺品牌方。全球主要運動品牌集團(tuán)Nike、Adidas、VF、Deckers、Puma、Columbia、UnderArmour等，以及全球主要運動鞋履制造企業(yè)裕元集團(tuán)、豐泰企業(yè)等均采用此類模式，華利亦采取此類模式，近年來發(fā)展迅速。（2）品牌運營與制造一體化。企業(yè)除了負(fù)責(zé)鞋履品牌運營、產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計外，也負(fù)責(zé)產(chǎn)品制造。代表企業(yè)包括貴人鳥、萬里馬等。行業(yè)內(nèi)部分同時采用上述兩類模式的企業(yè)，如安踏體育、特步等，也逐步降低了自產(chǎn)比例，外包比重持續(xù)擴(kuò)大。據(jù)華利集團(tuán)招股書，安踏體育鞋履19年外包率67.80%，同比增長1.1個百分點，特步鞋履19年外包率66.00%，同比增長12個百分點。運動鞋履制造商處在產(chǎn)業(yè)鏈中游。運動鞋履產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料主要為紡織布料、皮料、橡膠等，下游客戶為運動鞋履品牌運營商和終端消費者。近年來，終端消費者對運動鞋履功能、舒適度、審美和時尚的追求不斷提升，促使運動鞋履制造廠商加大開發(fā)設(shè)計投入，推動運動鞋履制造行業(yè)升級換代。運動鞋履產(chǎn)業(yè)鏈下游較為集中。運動鞋履產(chǎn)業(yè)鏈下游的品牌市場集中度較高，因為運動鞋服并未分拆運動鞋與運動服，因此綜合運動鞋服看，2019年全球運動鞋服零售額市占率CR10達(dá)39.6%，其中耐克14.7%、阿迪達(dá)斯11.0%、斯凱奇2.4%、安德瑪2.2%、彪馬1.9%、Vans1.8%、安踏1.5%、亞瑟士1.4%、北臉1.4%、新百倫1.3%。受益于健康意識的提升及體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，全球運動鞋履市場持續(xù)增長。隨著健康意識增強(qiáng)及運動風(fēng)氣盛行，運動人群和體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模的上升帶動消費者對運動鞋履需求的持續(xù)提升。據(jù)華利集團(tuán)招股書，2019年全球運動鞋履市場規(guī)模達(dá)到1685億美元，2020年受新冠疫情影響，規(guī)模預(yù)計同比微增0.1%至1608億美元。但是，疫情也使得消費者更重視健康與運動，景氣度有望進(jìn)一步強(qiáng)化，2021年運動鞋履行業(yè)規(guī)模預(yù)計快速反彈。美中兩國消費占比運動鞋服整體47%。目前，全球運動鞋服主要消費集中在美國和中國，美國消費占比達(dá)35%，中國占比12%。未來運動鞋服空間仍大。（1）滲透率提升空間高。2019年全球平均運動鞋服滲透率為19.5%，主要是受到美國占比高且滲透率高所致，橫向?qū)Ρ雀鱾€主要運動消費國家，各自的運動鞋服滲透率仍然較低，提升空間大。運動滲透率快速提高主要體現(xiàn)在幾個方面：一是體育消費越來越成熟、細(xì)化。隨著體育消費的發(fā)展和成熟，參與體育運動的人數(shù)增加，體育運動的市場更加細(xì)化。除傳統(tǒng)的球類運動、田徑運動外，新興起戶外運動、極限運動等，推動相應(yīng)的運動鞋品類增加，同時運動鞋根據(jù)人群的運動階段進(jìn)一步細(xì)化為初學(xué)者、進(jìn)階者、訓(xùn)練用、比賽用等不同品類，提升了消費者對運動鞋的復(fù)購率。二是穿著場景延伸。隨著穿著場景和消費人群的延伸，越來越多的品牌從專業(yè)運動鞋向休閑運動鞋拓展，進(jìn)一步擴(kuò)大了運動鞋的穿著場景、著裝頻次和消費市場。三是賽事助推行業(yè)景氣度提升。全球運動鞋服行業(yè)的增速與體育賽事等具有一定的聯(lián)系，近年來全球運動鞋服行業(yè)的增速在2016年奧運會時期達(dá)到頂峰，在奧運會之后，運動鞋服市場的增長率有所下滑，但仍然保持持續(xù)增長態(tài)勢，且大幅高于非運動鞋服的增長速度。（2）個人體育消費支出的提升空間大。世界平均運動鞋服消費金額僅為45.4美元/年，遠(yuǎn)低于各主要運動鞋服消費國，基本都超過100美元/年。各國政府對體育運動產(chǎn)業(yè)政策支持以及運動消費觀念的增強(qiáng)拉動運動消費支出增長。全球主要國家政府對于體育產(chǎn)業(yè)制定了較多支持政策。例如美國，從20世紀(jì)70年代開始，美國聯(lián)邦政府制定了若干國民健康促進(jìn)政策，健康公民和全民健身計劃的制定，目的是通過形成積極參與體育生活方式和文化氛圍，發(fā)動所有的美國人積極參與體育鍛煉，開展全國性體育教育計劃，創(chuàng)建體育健康政策發(fā)展研究中心等。美國政府一系列的鼓勵政策，直接導(dǎo)致了運動鞋履在內(nèi)的體育用品行業(yè)的高速發(fā)展。在中國，“建設(shè)健康中國、全民健身”上升為國家戰(zhàn)略，國家體育總局在2016年發(fā)布體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃：“體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模和質(zhì)量不斷提升，體育消費水平明顯提高。到2020年，全國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元，體育產(chǎn)業(yè)增加值的年均增長速度明顯快于同期經(jīng)濟(jì)增長速度，在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重達(dá)到1%，體育服務(wù)業(yè)增加值占比超過30%。體育消費額占人均居民可支配收入比例超過2.5%。”得益于各國政府的政策支持，以及近年來生活水平的提高，人們的生活理念也發(fā)生變化，越來越多的人開始重視體育運動、回歸自然旅游等有益身心健康的活動，全球運動意識的提升帶動了全球體育產(chǎn)業(yè)市場擴(kuò)大，運動鞋履等運動類消費支出也快速增長。競爭格局上運動鞋履制造企業(yè)集中度更容易提升。因為頭部運動鞋履品牌企業(yè)的自身盈利能力強(qiáng)，選擇供應(yīng)商不只是考慮制造成本，更注重交期、質(zhì)量等因素，頭部運動品牌主動向上游供應(yīng)鏈整合，近年供應(yīng)商數(shù)量下降，制造代工行業(yè)集中度出現(xiàn)提升趨勢。以公司第一大客戶耐克為例，2017財年鞋類產(chǎn)品中，前五大供應(yīng)商采購額為69%，2021財年僅前四大供應(yīng)商的鞋類采購額就提升至61%。阿迪達(dá)斯2019年報表示，由于其供應(yīng)鏈策略和本地采購整合在全球運營下的進(jìn)一步調(diào)整，他們將與更少的工廠合作，為其提供更多的訂單。耐克和阿迪達(dá)斯的鞋服供應(yīng)商工廠數(shù)量長期呈下降趨勢，阿迪達(dá)斯2006財年供應(yīng)商工廠數(shù)量為547家，2021年下降至234家，耐克2014財年供應(yīng)商工廠數(shù)量為580家，2021年下降至535家，2021年供應(yīng)商工廠數(shù)量增加，但供應(yīng)商數(shù)量并未增加。此外，主要運動品牌前五大供應(yīng)商采購額占比基本超過30%，第一大供應(yīng)商采購額大部分在10%左右，其中安踏以代工廠起家，自有工廠的供貨占比高。運動鞋履制造商準(zhǔn)入名單更嚴(yán)格。（1）初次甄選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格。運動鞋品牌對首次合作的運動鞋履制造商的甄選很嚴(yán)格，一般會進(jìn)行1年左右的考察和驗廠，重點考察合作生產(chǎn)商的開發(fā)能力、生產(chǎn)能力、質(zhì)量管理、交貨期，并同時考察勞工保護(hù)、環(huán)保與社會責(zé)任等情況。（2）入選者一般具備強(qiáng)大的管理實力和研發(fā)實力。入選者往往有豐富的行業(yè)經(jīng)驗、良好的市場口碑與卓越的開發(fā)設(shè)計能力，莫不可以根據(jù)客戶的品牌內(nèi)涵、產(chǎn)品定位、設(shè)計思路等，為客戶提供從款式建議、材料選擇、工藝運用、成本及質(zhì)量控制等高效的產(chǎn)品開發(fā)服務(wù)和量產(chǎn)服務(wù)。（3）長期、動態(tài)、嚴(yán)格的考核制。品牌發(fā)還會對運動鞋履制造商進(jìn)行長期動態(tài)的考核，決定是否納入核心供應(yīng)商。在初步成為合格供應(yīng)商后，一般只能獲取少量訂單，品牌運營企業(yè)對合作的制造商的生產(chǎn)技術(shù)水平和產(chǎn)品質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)實行嚴(yán)格管控，比如在生產(chǎn)過程中派駐檢驗人員駐廠對生產(chǎn)流程全過程進(jìn)行監(jiān)控。品牌運營企業(yè)定期對制造商就開發(fā)設(shè)計能力交付能力、產(chǎn)品品質(zhì)等方面進(jìn)行評審考核并劃分為不同的等級，客戶根據(jù)綜合評審結(jié)果考慮是否加大訂單量，經(jīng)過長時間的合作考察后，才可能成為客戶的核心供應(yīng)商。雙方合作還會經(jīng)歷互相磨合、逐漸熟悉的過程，制造商往往深度參與品牌客戶的產(chǎn)品開發(fā)，品牌客戶的黏性比較強(qiáng)。運動品牌體量比一般鞋服品牌往往更大，議價能力也明顯強(qiáng)，對比一般鞋履制造企業(yè)進(jìn)入品牌方的供應(yīng)名單，運動品牌的供應(yīng)名單因考察期更長而更難進(jìn)入，且后期跟進(jìn)的管理也更到位、更縝密。運動鞋履產(chǎn)品更強(qiáng)調(diào)功能性、時尚性，更有利于研發(fā)、設(shè)計壁壘更強(qiáng)的龍頭制造企業(yè)，他們能與品牌公司形成更好的合作默契。隨著人們收入水平、生活質(zhì)量提高，消費觀念也逐漸發(fā)生改變。功能、時尚、環(huán)保成了消費者選購運動鞋履的重要因素。隨著消費升級，人們更加重視運動鞋履的功能。運動鞋履需考慮保護(hù)身體部位、優(yōu)化運動體驗，綜合對抗性、彈跳、急停、急轉(zhuǎn)等需求，對緩震、抗扭、抓地力、防側(cè)翻、鞋面支撐、鞋面包裹、透氣性、重量、耐久度等多方面的要求進(jìn)行全面考量，使得運動鞋履功能更加豐富。比如：使用減震氣墊增強(qiáng)步伐的穩(wěn)定性，減緩膝蓋的負(fù)擔(dān)；采用超軟橡膠制作鞋底，既防滑耐磨，又大幅減輕鞋底重量；在鞋底中加入芯片，檢測運動數(shù)據(jù)；使用防水透氣材料，適應(yīng)復(fù)雜多變的戶外環(huán)境等。消費者的喜好與市場潮流快速轉(zhuǎn)變，在選擇運動鞋履時不僅考慮專業(yè)性的功能需求，還對設(shè)計美感和時尚元素也愈加重視，各大運動品牌除了持續(xù)強(qiáng)化運動鞋履的功能性，也不斷向時尚、潮流靠攏或轉(zhuǎn)型。功能性與時尚潮流的融合，使得運動鞋履的著裝場景更加豐富多樣。隨著消費者對鞋履產(chǎn)品健康及環(huán)保的重視，綠色環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展要求運動鞋履制造商采取相應(yīng)的環(huán)保措施，包括選擇、開發(fā)符合環(huán)保要求的鞋材，改善或開發(fā)新工藝技術(shù)等，比如改善粘合、噴涂工藝等。而在運動鞋履的產(chǎn)業(yè)鏈上，運動品牌往往讓供應(yīng)商深入進(jìn)行產(chǎn)品的開發(fā)合作，因此也只有在功能性、時尚性等領(lǐng)域具備領(lǐng)先優(yōu)勢和技術(shù)儲備優(yōu)勢的代工龍頭，才能不斷提升份額。專業(yè)化分工愈加明顯，運動品牌傾向于讓制造商做大。全球主要的運動鞋履品牌企業(yè)一般選擇大型的運動鞋履專業(yè)制造商長期合作。近年來，頭部運動品牌也存在精簡供應(yīng)商的趨勢，具有大規(guī)模供貨能力的運動鞋履制造企業(yè)的市場份額呈集中化趨勢。這主要是因為運動鞋履品牌想要降低供應(yīng)商管理難度，聚焦于品牌塑造、運營效率、產(chǎn)品設(shè)計及市場營銷。如此一來，這些品牌運營商更傾向于，甚至扶持大型運動鞋履專業(yè)制造商。而下游的運動鞋履消費行業(yè)不同于一般的鞋履行業(yè)那樣分散，這個行業(yè)更容易向頭部品牌集中，也因此注定了以公司為代表的這些頭部代工廠成為頭部運動品牌長期的合作伙伴，就能夠不斷提升市占率。三、公司的競爭優(yōu)勢：規(guī)模大、盈利強(qiáng)、效率高、成本低、增速快、管理強(qiáng)（一）產(chǎn)能、營收、凈利潤規(guī)模大運動鞋履的代工企業(yè)中，規(guī)模相對較大的公司，除了華利，主要為裕元集團(tuán)、豐泰企業(yè)、鈺齊國際、志強(qiáng)國際。（1）裕元集團(tuán)（00551.HK）：裕元集團(tuán)成立于1988年，于1992年在香港上市，主要業(yè)務(wù)為鞋履制造及零售，主要生產(chǎn)Nike、Adidas等品牌運動鞋，是全球最大的運動鞋制造商。按人民幣換算，2021年裕元制造業(yè)收入達(dá)313.3億元，近5年復(fù)合增速為-4.8%；按持股比例剔除寶勝國際的凈利潤后的歸母凈利潤約5.1億元，近5年復(fù)合增速為-31.4%。裕元集團(tuán)服務(wù)的品牌除與公司重疊的品牌以外，還包括阿迪達(dá)斯、亞瑟士、新百倫、銳步、Salomon等。受益于耐克、阿迪收入占比高，裕元集團(tuán)ASP高于華利，2017-2021年分別達(dá)110.2元/雙、113.4元/雙、120.3元/雙、116.7元/雙、119.1元/雙。（2）豐泰企業(yè)（09910.TW）：豐泰企業(yè)成立于1971年，1992年在中國臺灣證券交易所上市，以制造運動鞋為主要業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括運動鞋、直排輪鞋、冰刀鞋、雪靴等。豐泰企業(yè)是Nike的主要供應(yīng)商，從20世紀(jì)70年代開始與Nike合作，合作時間超過40年，根據(jù)其2019年年報披露，其生產(chǎn)的鞋類產(chǎn)品適用于籃球、棒球、美式足球及高爾夫球等各項運動或一般休閑領(lǐng)域，占Nike出貨量約1/6，豐泰向第一大客戶Nike的銷售額占比超過收入的80%。按人民幣換算，2021年豐泰收入達(dá)161.9元，近5年復(fù)合增速為5.2%；歸母凈利潤為10.5億元，近5年復(fù)合增速為1.7%。豐泰企業(yè)ASP2017-2020年分別達(dá)121.2元/雙、120.3元/雙、136.4元/雙、141.3元/雙。（3）鈺齊國際（09802.TW）：鈺齊國際成立于1995年，2012年在中國臺灣證券交易所上市，主要生產(chǎn)戶外鞋。按人民幣換算，2021年鈺齊收入達(dá)35.8億元，近5年復(fù)合增速為12.8%；歸母凈利潤為2.73億元，近5年復(fù)合增速為12.5%。鈺齊國際戶外鞋收入占比超過80%。由于戶外鞋普遍強(qiáng)調(diào)防水透氣、保暖、防滑等功能性作用，通常對材料有特定要求，且戶外鞋的鞋型和生產(chǎn)工藝較運動休閑鞋更為復(fù)雜，因此鈺齊國際的銷售價格相對更高。2017-2021年分別達(dá)176.4元/雙、176.5元/雙、157.3元/雙、141.3元/雙、139.2元/雙。（4）志強(qiáng)國際（6768.TW）：志強(qiáng)國際成立于1992年，2021年在中國臺灣證券交易所上市，主要生產(chǎn)足球鞋、足球、美式足球和其他體育用品，主要客戶包括Adidas、Nike、PUMA、UA、Decathlon等。按人民幣換算，2021年志強(qiáng)收入達(dá)28.40億元，近4年復(fù)合增速為-0.06%；歸母凈利潤為1.49億元，近4年復(fù)合增速為-0.27%。志強(qiáng)主要銷往歐洲和美洲，2021年，志強(qiáng)38.74%的營業(yè)收入來自美洲，39.74%的營業(yè)收入來自歐洲。志強(qiáng)國際ASP2019-2021年分別達(dá)85.39元/雙、91.85元/雙、87.46元/雙。（二）盈利能力強(qiáng)毛利率對比：公司的毛利率與競爭對手接近，其中鈺齊國際的毛利率低，主要系鈺齊國際主要生產(chǎn)戶外鞋履，收入占比鈺齊國際收入超過80%，戶外鞋履的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化難度相對運動休閑鞋較大，且訂單量更多單規(guī)模更小，導(dǎo)致較難實現(xiàn)規(guī)?；虼嗣瘦^低。豐泰略高，主要系豐泰客戶結(jié)構(gòu)向耐克集中，耐克產(chǎn)品較貴，其供應(yīng)商的毛利率也較高。凈利率對比：公司凈利率明顯高于競爭對手。其中，裕元的凈利率明顯偏低，主要由于裕元除了耐克和阿迪外，小客戶較多，較難實現(xiàn)規(guī)模化。豐泰凈利率和毛利率不匹配，主要由于所得稅率較高。（三）人均產(chǎn)量高公司的人均鞋履產(chǎn)量明顯高于同行。2021年公司人均鞋履產(chǎn)量為1386雙/人/年，裕元為850雙/人/年，鈺齊為718雙/人/年，志強(qiáng)為1104雙/人/年，豐泰為876雙/人/年（用2020年總產(chǎn)量11200萬雙，除以2020年總員工數(shù)12.78萬人測算）。（四）人力成本低公司人員配置主要在低人工成本的國家。2021年公司員工區(qū)域分布98.5%在越南，1.5%在中國，其他地區(qū)占比0.1%；裕元制鞋業(yè)員工按區(qū)域劃分，中國大陸員工占8.4%，越南員工占44.0%，印尼員工占41.6%，柬埔寨員工占2.6%，孟加拉員工占1.3%，緬甸員工占2.0%和中國香港員工占0.02%，其他地區(qū)（含中國臺灣，中國澳門）則占0.2%；豐泰因為未披露人員按區(qū)域劃分，但是披露了鞋履產(chǎn)量按區(qū)域劃分，2021年越南產(chǎn)量占比45%，印尼占比16%，印度占比27%，中國占比12%；鈺齊鞋履產(chǎn)量按區(qū)域劃分，2021年越南產(chǎn)量占比50.0%，中國占比31.1%，柬埔寨占比18.9%；志強(qiáng)鞋履產(chǎn)量按區(qū)域劃分，2021年越南產(chǎn)量占比57.9%，柬埔寨占比42.1%?？梢钥闯龉镜娜藛T占比大部分在低成本的國家，這也有助于公司降低人工成本。（五）營收增速較快公司與一半頭部運動品牌均保持著長期穩(wěn)定的合作。是耐克（Nike、匡威）、VF

（Vans）、德克斯戶外（UGG和HokaOneOne）、彪馬、安德瑪、哥倫比亞公司的鞋履產(chǎn)品主要供應(yīng)商，是其中的匡威、Vans、UGG、HOKAOneOne、彪馬、哥倫比亞的全球最大鞋履供應(yīng)商。公司實現(xiàn)了與國際知名客戶的長期合作，全球前10大的運動品牌中5個與公司有長期合作的歷史，其中耐克集團(tuán)自2007年開始合作匡威品牌，2012年開始合作耐克品牌，彪馬自2013年開始合作，VF、德克斯戶外、哥倫比亞等客戶的合作時間超過10年。公司與這些頭部運動品牌合作所具備的優(yōu)勢：（1）合作非常穩(wěn)定：國際知名客戶對供應(yīng)商要求高，需經(jīng)過較長時間考察，并歷經(jīng)各項指標(biāo)才能納入供應(yīng)商體系，進(jìn)入壁壘很高，且后續(xù)的跟進(jìn)也很嚴(yán)格，一般也不輕易更換供應(yīng)商，尤其是核心供應(yīng)商，而華利集團(tuán)所合作的公司中，大部分的核心品牌，華利集團(tuán)都已經(jīng)成為了最大的供應(yīng)商或者最大的之一。（2）訂單飽滿：頭部的運動品牌自身經(jīng)營狀況穩(wěn)定，發(fā)展趨勢也較好，能給公司的訂單也會長期穩(wěn)定增長，并且頭部運動品牌更傾向于對大的穩(wěn)定的供應(yīng)商傾斜，因此通常大型的運動品牌供應(yīng)商的訂單都很飽滿，產(chǎn)能利用率都較高。（3）利潤水平穩(wěn)定：運動品牌對產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力強(qiáng)，以至于會整合一部分原材料的供應(yīng)商，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈的采購鏈條更透明、分工更明確，相同條件下的利潤率也會更高，且頭部運動品牌往往更注重質(zhì)量、交貨周期及供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，看重產(chǎn)業(yè)鏈的長期健康發(fā)展，給予產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤率也會較高，且穩(wěn)定。（4）品牌與廠商共同發(fā)展：運動品牌對產(chǎn)品的技術(shù)要求會明顯高一些，對上游供應(yīng)商也會有高標(biāo)準(zhǔn)，要求公司深入?yún)⑴c開發(fā)設(shè)計，并在生產(chǎn)制造、內(nèi)部管理等方面不斷提高。在運動鞋履開發(fā)設(shè)計的過程中，品牌客戶會提供設(shè)計平面圖紙，華利這些制造商根據(jù)平面圖紙進(jìn)行產(chǎn)品化的開發(fā)設(shè)計，并完成樣品的制作。在開發(fā)設(shè)計過程中，制造商因為有著與品牌公司長期的合作，對品牌產(chǎn)品的定位和需求都有較為深刻的理解，會與運動品牌商反復(fù)討論應(yīng)使用的材料、產(chǎn)品功能及樣式等，品牌與廠商的合作深入。（5）回款風(fēng)險低：頭部運動品牌的現(xiàn)金狀況往往偏優(yōu)，回款期短且違約風(fēng)險低?？蛻艚o予公司的訂單增速較高。（1）對比同行，公司營收增速基本高于同行，除了體量較小的鈺齊在2019年和2021年的營收增速高于公司。（2）對比品牌增速，華利集團(tuán)收入增速在2018-2021年明顯高于大多數(shù)品牌商自身的收入增速，我們認(rèn)為主要是前述的品牌商傾向于供應(yīng)商集中化，因此供應(yīng)商的收入增速，除體量明顯偏大的裕元這一類以外，一般的運動鞋履供應(yīng)商的收入增速，都會高于運動品牌的營收增速。（六）管理半徑長公司制造工廠的管理能力較強(qiáng)，相比可比公司，華利平均每個工廠的制造人員數(shù)量處于上游水平，工廠管理半徑更長，有利于發(fā)揮各工廠的規(guī)模優(yōu)勢。根據(jù)2021年各公司永續(xù)發(fā)展報告和社會責(zé)任報告，志強(qiáng)、鈺齊、華利、豐泰工廠數(shù)量分別為6家、7家、21家、16家，鈺齊、志強(qiáng)、華利、豐泰平均每工廠制造人員數(shù)分別為為4291人、4904人、6926人、7888人。（七）具備一定技術(shù)優(yōu)勢公司產(chǎn)品具備一定的技術(shù)優(yōu)勢。2019-2021年公司研發(fā)費用合計為7.38億元，占比總營收1.58%，處在頭部鞋履制造商中游水平。（1）品牌公司認(rèn)可：公司的產(chǎn)品質(zhì)量得到了客戶的高度認(rèn)可，最近的2018與2019年連續(xù)兩年獲得Nike美國總部頒發(fā)的品質(zhì)獎。（2）編織鞋面技術(shù)：公司是運動鞋履制造行業(yè)中，少數(shù)能自產(chǎn)編織鞋面的企業(yè)，且全部使用電腦編織一體成型鞋面生產(chǎn)設(shè)備。（3）不停頓模板系統(tǒng)：華利自行研發(fā)了“不停頓模板系統(tǒng)”，配合不間斷電腦針車使用，使得每臺電腦針車可增加約10%的生產(chǎn)數(shù)量。（4）其他技術(shù)