房地產(chǎn)專題報告

房地產(chǎn)專題報告一、當(dāng)前房地產(chǎn)融資的困境2016

年前，中國房地產(chǎn)政策順應(yīng)了幾輪地產(chǎn)周期，每次放松和收緊的力度都非常大。政策著力點主要集中在

“需求端”，通過調(diào)控貸款利率和額度，限制炒房投機(jī)，整體房價也呈現(xiàn)大開大合的趨勢，主要城市新建商

品住宅價格指數(shù)同比增長最高接近

10%，最低時跌至-6%。房地產(chǎn)行業(yè)緊密收緊政策，第一輪自

2003

年

6

月起，當(dāng)

時國家政策旨在嚴(yán)厲控制

1998

年房改后，地產(chǎn)信貸過度擴(kuò)張的行為；第二輪自

2009

年

12

起，政策重點打擊

2008

年金融危機(jī)后，寬松政策帶來的房地產(chǎn)過度投機(jī)行為，通過上調(diào)首付比例、限購、暫停發(fā)放三套及以上住房貸款等政

策，對房地產(chǎn)金融去杠桿，遏制房價上漲勢頭，2012

年時房價甚至轉(zhuǎn)為負(fù)增長。第三輪自

2016

年

10

月，中央提出“房住不炒”和“三穩(wěn)”政策，房地產(chǎn)行業(yè)回歸剛性住房屬性，整體政策的

基調(diào)愈加穩(wěn)定，整體市場價格始終被嚴(yán)緊控制在合理范圍之內(nèi)，調(diào)控政策也越加細(xì)致且具有針對性，政策實施強(qiáng)調(diào)

因城施策。當(dāng)房地產(chǎn)市場增長過熱，政府會出臺一系列緊密政策針對性調(diào)控；當(dāng)房地產(chǎn)整體下行壓力過大，政策大概

率也會及時糾偏，以免拖累整體經(jīng)濟(jì)下行。過去

20

年中國的房地產(chǎn)行業(yè)有極強(qiáng)的金融屬性，部分居民通過炒房投資

積累大量財富，拉大貧富分化。此政策頒布，一方面旨在引導(dǎo)中國住房回歸居住屬性；另一方面，也告別過去

20

年

國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重依賴地產(chǎn)增長的態(tài)勢，過度到以高端制造業(yè)和新興科技產(chǎn)業(yè)為主要支柱。未來房地產(chǎn)整體政策會呈現(xiàn)“易緊難松”的態(tài)勢，地產(chǎn)脫離金融屬性。本輪房地產(chǎn)收緊政策在

2020

年

8

月-2021

年

2

月密集出臺，主要著力點集中在“供給端”，通過融資收緊，來限

制房企高杠桿、高速擴(kuò)張拿地的經(jīng)營狀況，以及居民的炒房行為。以往房地產(chǎn)政策主要集中在需求端（如首付比例、

房貸利率和額度），也有部分限制房地產(chǎn)融資的政策出臺，但主要是融資渠道的收緊，例如對企業(yè)債、銀行貸款、非

標(biāo)融資、信托等渠道先后收緊，打壓影子銀行融資等等。本輪收緊政策，對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流和負(fù)債比率分檔，直接限制了房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模，效果更為明顯，約束了房

企的拿地和擴(kuò)張強(qiáng)度。2020

年底和

2021

年初，出臺的一系列政策，如“三道紅線”、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度

和供地集中政策，對房企的融資能力和現(xiàn)金流管控能力提出了更高要求。部分房企因為融資困難而折價銷售商品房，

惡意搶占市場份額，導(dǎo)致住宅價格和面積雙雙下挫，房企現(xiàn)金流緊張，拿地和開工的速度整體也有所放緩，全國房價

自

2021

年第二季度出現(xiàn)明顯大幅下跌，市場進(jìn)入寒冬，甚至不少企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)和信用問題。2021

年下半年房企經(jīng)歷融資困境后，政策逐步在

9

月開啟“糾偏”：1）支持居民住房的合法權(quán)益，調(diào)低首付和

第二套住房貸款利率，居民的個人住房貸款小幅上升；2）多省市出臺“限跌令”，禁止房子遭受斷崖式價格銷售，

在價格方面維護(hù)房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定；3）銀行間市場試點債券融資工具支持房企發(fā)展等政策，拓寬優(yōu)秀的房地產(chǎn)企業(yè)

的融資途徑。整體房地產(chǎn)市場出現(xiàn)回暖。11

月居民中長期貸款（主要是房貸）同比多增

162

億元，打破了過去

5

個

月連續(xù)同比少增的局面；北京二手房成交量，在連續(xù)下跌

7

個月后首次在

11

月出現(xiàn)環(huán)比上漲。1.1

居民房貸2020

年底房地產(chǎn)貸款集中度管理制度出臺，規(guī)定個人住房貸款占比上限，從居民消費端限制了購房的需求

和能力，抑制房價過快上漲。我們觀察到，歷史上“個人住房貸款”增速比整體房地產(chǎn)貸款增速更高時，房價就會

出現(xiàn)高速增長。我們認(rèn)為，個人住房貸款的快速增長能夠帶動整體房價抬升。歷史上幾輪個人住房貸款余額

增速明顯高于總體房地產(chǎn)貸款增速，房價出現(xiàn)上漲；個人住房貸款余額增速明顯低于總體房地產(chǎn)貸款增速，房價出現(xiàn)

下跌。2021

年

3

月起國內(nèi)個人購房貸款同比增速明顯下行，個人按揭貸款增速也跌至低位甚至負(fù)數(shù)，拖累了房價。隨后

2021

年

9

月份，政策支持居民的剛性住房：調(diào)低首套和第二套房貸利率。政策支持了居民貸款合理買房，

房企的合理經(jīng)營資金有望得到滿足，緩解了房企的基本面壓力和市場風(fēng)險。本次政策調(diào)整極具“精細(xì)化”，緊緊圍繞

“房住不炒”的主導(dǎo)思想：嚴(yán)卡個人住房貸款占比上限（打擊房地產(chǎn)市場的金融投資行為），調(diào)低房貸利率（維護(hù)剛

性住房，有助于讓房地產(chǎn)市場回歸居住屬性）。央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，罕見公布了

10

月個人住房貸款

統(tǒng)計數(shù)據(jù)，當(dāng)月增加

3481

億元，較

9

月多增

1013

億元；銀保監(jiān)會同樣罕見公布了

10

月末銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸

款數(shù)據(jù)，同比增長

8.2%，較

9

月末上升

0.6

個百分點。我們認(rèn)為此后居民房貸有望回歸并穩(wěn)定至合理水平，為房企

提供合理的住房銷售現(xiàn)金流。1.2

房地產(chǎn)開發(fā)貸房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流，主要來自房地產(chǎn)銷售回款和融資。一方面，房企借貸大量開發(fā)貸款融資，進(jìn)行高負(fù)

債經(jīng)營。作為資本密集型行業(yè)，傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)通過向銀行融資，實現(xiàn)用貸款買地和建樓，建好后抵押給銀行又可繼

續(xù)獲得貸款，繼續(xù)開發(fā)樓盤，如此循環(huán)往復(fù)，形成高負(fù)債率的資金運(yùn)作模式。另一方面，房地產(chǎn)預(yù)售制度放大了杠

桿率。中國房地產(chǎn)銷售分為預(yù)售和現(xiàn)售兩種，由于預(yù)售房價格相比現(xiàn)房通常更低，因此不論是房地產(chǎn)開發(fā)商還是購房

者都偏好于預(yù)售方式，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)收到預(yù)收賬款后（主要包括定金、首付款等），快速拿地擴(kuò)張。居民相信期房價格會上漲，因此購買預(yù)售房進(jìn)行投資，形成了房企“拿地—新開工—預(yù)售”的經(jīng)營模式。而以“三道紅線”為首的房企融資的調(diào)控政策，致使房地產(chǎn)企業(yè)紛紛降杠桿，以尋求更高檔級的經(jīng)營資格和發(fā)

債條件，房地產(chǎn)投資增速放緩；房地產(chǎn)貸款集中度管理制度正是嚴(yán)格限制了房地產(chǎn)開發(fā)貸款和企業(yè)擴(kuò)張。2020

年

7

月房地產(chǎn)市場銷售面積回升，整體市場出現(xiàn)貸款亂象和盲目擴(kuò)張，在這樣的背景下，2020

下半年到

2021

年

2

月，政府相繼出臺了“三道紅線”政策、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度和供地集中政策。房地產(chǎn)

貸款同比增速從去年

2

季度末的

13.1%明顯放緩至今年

3

季度的

5.3%，其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款的降幅較為明顯，同比

從

2020

年

9

月同比

8.6%的正增長，降為

2021

年

9

月接近

0

增長。1）“三道紅線”對房企的有息負(fù)債增速做出了限制，從現(xiàn)金短債比、資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率上對房地產(chǎn)企業(yè)分

檔，更高檔級的房企融資條件更為寬松，更低檔級的房企的融資更為嚴(yán)格，三道紅線政策限制了房企的資產(chǎn)規(guī)模，約

束了房企的拿地強(qiáng)度；2）房地產(chǎn)貸款集中度管理制度對金融機(jī)構(gòu)給予的房地產(chǎn)貸款占比設(shè)立了上限，限制資金

流入房地產(chǎn)市場；3）供地集中政策導(dǎo)致土地市場持續(xù)降溫，房企拿地意愿和能力均有所下降，2021

年前三季度部分

城市流拍率上升、溢價率下降，土地供大于求。融資政策收緊后，行業(yè)的資金面發(fā)生了重大改變，房地產(chǎn)開發(fā)貸款大幅下降，資金主要依靠銷售回款。部分企

業(yè)甚至變賣資產(chǎn)來維持流動性水平。房價下跌影響居民購買預(yù)期，各方融資收緊致使資金面整體緊張，高債務(wù)擴(kuò)張

的房企出現(xiàn)違約；而經(jīng)營穩(wěn)健的企業(yè)表現(xiàn)良好，整體房地產(chǎn)市場分化加劇。隨著房地產(chǎn)貸款集中度管理制度落

地，2021

年上半年融資出現(xiàn)較大下滑，銷售雖然上半年同比也明顯疲軟，但是整體仍然相對不錯，對于開發(fā)商的預(yù)

期造成正面影響，導(dǎo)致開發(fā)商仍繼續(xù)大量拿地，但隨著現(xiàn)金儲備緊缺，直至年中（尤其是

9-10

月），銷售直轉(zhuǎn)急下，

直接使得部分開發(fā)商現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈，出現(xiàn)了多企信用風(fēng)險事件。本次房地產(chǎn)融資政策收緊后，房企還面臨了以下困境：1）新開工面積和竣工面積出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：過去幾年房屋新開工面積累計同比增速，始終位于竣工面積累計同比之上，

今年這種情況出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，2021

年

5

月之后房屋竣工面積累計同比維持了較高增長，而房屋新開工面值同比直線下

滑，在

7

月后甚至跌至負(fù)區(qū)間。房地產(chǎn)庫存累積增加。隨著房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)，銷售下滑導(dǎo)致今年

5

月之后部分城市房

地產(chǎn)庫存出現(xiàn)累積，待售面積增加。居民預(yù)期房地產(chǎn)價格受到地產(chǎn)商拋售下行，期房銷售整體面積減少。2）房企分化嚴(yán)重，未來行業(yè)資源會向頭部集中：陷入惡性循環(huán)的企業(yè)恐難再發(fā)展，經(jīng)營穩(wěn)健的企業(yè)會脫穎而出。

部分優(yōu)秀企業(yè)擁有足夠的經(jīng)營韌性，可以抵御行業(yè)風(fēng)險。這些企業(yè)的特征是在融資環(huán)境通暢，存貨質(zhì)量良好，歷史上

發(fā)展比較穩(wěn)健，主要以地方國有企業(yè)和中央房地產(chǎn)企業(yè)為典型。而部分區(qū)域布局欠佳、債務(wù)負(fù)擔(dān)高、外部支持力度弱。當(dāng)下房地產(chǎn)融資的困境也影響到了房地產(chǎn)行業(yè)，對整體宏觀經(jīng)濟(jì)造成了下行壓力：1）在生產(chǎn)端：涉及建筑業(yè)、

交通運(yùn)輸業(yè)、家具等制造業(yè)、金融保險等服務(wù)業(yè)；2）在需求端：房地產(chǎn)開發(fā)投資最終形成的固定資本，是

GDP增長的重要組成部分，房地產(chǎn)投資下滑，會壓制房地產(chǎn)行業(yè)景氣度，從而抑制經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出。3）就業(yè)和收入方面：房地

產(chǎn)行業(yè)與建筑行業(yè)提供大量就業(yè)機(jī)會，對于穩(wěn)定內(nèi)需有重要意義。4）信貸方面：房地產(chǎn)行業(yè)融資和貸款是金融機(jī)構(gòu)

盈利的重要組成部分，如果房地產(chǎn)行業(yè)面臨經(jīng)營或信用問題，也會影響金融機(jī)構(gòu)進(jìn)而牽連其他行業(yè)；信貸供給進(jìn)一步

萎縮，也會限制居民部門的消費意愿，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售進(jìn)一步下跌，引發(fā)消費、投資與生產(chǎn)的螺旋式下降，放大經(jīng)濟(jì)

周期性波動。二、房產(chǎn)融資困境如何解脫？當(dāng)下國家已積極進(jìn)行政策糾偏，對前期嚴(yán)厲管控邊際放松，房地產(chǎn)行業(yè)在四季度整體回暖：1）9

月份多省市調(diào)低首套和第二套住房貸款利率，緊緊圍繞“房住不炒”的政策，支持剛性住房，幫助房地產(chǎn)

行業(yè)整體回歸居住屬性，多省份二手房交易價觸底回升。上文我們曾論述，個人住房貸款增速高于整體房地產(chǎn)貸款增

速，房價同比會出現(xiàn)快速增長。由于春節(jié)前后是居民按揭貸款投放的高峰，借貸相對寬裕，居民新增中長期貸款（主

要用于購房），在每年

1

月和

3

月都呈現(xiàn)季節(jié)性高增長，我們認(rèn)為可能會帶動明年年初房價小幅回升。2）多個省市頒布“限跌令”，也體現(xiàn)了“三穩(wěn)”政策中的“穩(wěn)房價”。當(dāng)前房企融資困難，部分房企通過大幅降

低銷售價格來加速資金回籠，尤其集中在三四線城市。當(dāng)房價遠(yuǎn)低于市場正常水平，容易引起行業(yè)混亂，不利于房產(chǎn)

市場有序運(yùn)營，也容易引起原住戶的不滿，造成社會的不穩(wěn)定。“限跌令”出臺，正順應(yīng)了國家的三穩(wěn)政策。我們認(rèn)為，國家隨后可能會通過加快房地產(chǎn)開發(fā)貸發(fā)放、支持房企正常融資、支持房地產(chǎn)企業(yè)在交易所或銀行

間市場發(fā)債和交易等途徑，緊密圍繞整體政策方針，防止房地產(chǎn)行業(yè)大幅下滑。例如，在住房租賃方面給予更為積

極的融資政策，鼓勵金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)租賃市場貸款，以降低房地產(chǎn)行業(yè)的下行壓力。另一方面，我們認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)，也應(yīng)該重新思考和慎重評估自身的經(jīng)營模式，減少杠桿經(jīng)營和債務(wù)累積，先

穩(wěn)定自身發(fā)展，再尋求擴(kuò)張，推動國家整體房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展。三、對房價的影響3.1

融資約束對房價的影響信貸作為房地產(chǎn)周期調(diào)控的一種手段，政策收緊會限制房企拿地擴(kuò)張，房企通過折價銷售房子回流資金，壓低

整體房地產(chǎn)市場價格。本次短期內(nèi)房價出現(xiàn)下跌，背后原因正是房地產(chǎn)融資和信貸政策的限制。我們對房

地產(chǎn)銷售額進(jìn)行量價拆分，從

2016

年起地產(chǎn)整體銷售面積每年同比皆出現(xiàn)下滑，2019

年后更為明顯，房地產(chǎn)銷售額

增加，主要是由房價升高貢獻(xiàn)。本次融資收緊導(dǎo)致的房企折價銷售，價跌導(dǎo)致銷售面積也直線下滑。一方面，房地產(chǎn)

融資政策收緊背景下，房地產(chǎn)開發(fā)商的應(yīng)對策略之一將是通過加快銷售、以價換量等方式回籠資金。部分企業(yè)主要依靠折價銷售回籠資金甚至變賣資產(chǎn)來維持流動性水平，導(dǎo)致房企積極去庫存，部分開發(fā)商受到流動性壓力，出現(xiàn)降價

賣房；整體

5

月以來，需求明顯下滑至歷史平均水平以下，呈現(xiàn)“量價齊縮”的態(tài)勢。3.2

房產(chǎn)稅對房價的影響房地產(chǎn)稅征收的原因，

主要是：1）為了完善地方稅種，增加地方稅收來源，調(diào)節(jié)財富分配。過去

20

年中國經(jīng)

濟(jì)發(fā)展和地方財政收入，嚴(yán)重依賴房地產(chǎn)行業(yè)的擴(kuò)張，隨著房地產(chǎn)行業(yè)大發(fā)展時代接近尾聲，行業(yè)紅利減小，地方的

土地財政收入也逐漸吃緊。房產(chǎn)稅的征收，可以彌補(bǔ)地方的財政補(bǔ)貼。在中國，2020

年地方政府與房地產(chǎn)相關(guān)收入

總額為

10.4

萬億，其中國有土地出讓金收入

8.4

萬億，5

個房地產(chǎn)特有稅種稅收合計

1.97

萬億。2012-2020

年土地

出讓收入和房地產(chǎn)專項稅合計占地方財政收入從

27.1%升至

37.6%。但是當(dāng)下隨著房地產(chǎn)市場趨嚴(yán)，土地拍賣市場不

景氣，10

月以來部分省市的土地流派率甚至超過

50%，造成財政收入損失。征收房地產(chǎn)稅，可以對地方財政緩解。2）由于房產(chǎn)稅增加了多套房持有人群和高財富人群的住房的持有成本，因此可以調(diào)節(jié)財富分配，同時引導(dǎo)住

房合理消費，遏制投機(jī)行為?？傮w我們認(rèn)為：房地產(chǎn)稅收，短期內(nèi)可能會促使房價下跌，但是長周期來看，房價主要順應(yīng)地產(chǎn)周期性規(guī)律。

房地產(chǎn)稅本質(zhì)上不會對房價造成決定性影響，房地產(chǎn)價格主要看供需，需求主要受信貸政策的影響，因此房地產(chǎn)

價格多參看金融信貸因素。征收房地產(chǎn)稅，不會從根本上影響房子的需求，但是可能會影響部分富人購買多

套房產(chǎn)來進(jìn)行投資的行為。此外，房產(chǎn)稅短期內(nèi)可能會引發(fā)賣家恐慌情緒，導(dǎo)致房子